固定收益证券 Page 1 固定收益证券 固定收益专题报告 专题研究 2006年3月17日 专题研究 本报告的独到之处： 总结了市场上常见的若干利差套几种利差套利操作介绍及其损利行为，介绍其操作方法并着重进行套利操作的损益分析。 情景分析表明：保持利差不变，当益分析 收益率曲线上移时，信用利差套利操作可获得更高的回报。 z 几种套利方式简介 利差套利操作对提高固定收益投资组合回报大有裨益。几种常见的套 利策略包括：使用7天正回购融资，同时买入央行票据或短期融资券；使 用7天正回购融资，同时申购货币市场基金；央行票据和短期融资券之间 的信用利差套利。限于市场流动性，目前的信用利差套利在实现上存在一 定障碍，但随着债券市场的不断发展和完善，套利操作的交易成本必然逐 步降低，可行性也会逐渐增强。 z 套利策略损益分析 几种套利方式中，使用7日正回购融资，同时申购货币市场基金的方 法，回报较为稳定风险相对较小；使用7日正回购融资，同时买入央行票 或买入短期融资券的套利方式，在操作方法基本一致，但央票流动性要好 于短期融资券，信用风险也小于短融，收益也略低。信用利差套利在几种 套利方式中收益较高，此外情景分析还表明：假定利差不变，当收益率曲 线上移时该套利操作回报上升。 固定收益研究小组 固定收益分析师：李晓峰 电话：0755-82130833-1849 Email：lixf@ 固定收益分析师：王磊 电话：0755-82130833-1809 Email：wanglei@ 固定收益分析师：黄飙 电话：0755-82130833-1868 Email：huangbiao@ 固定收益分析师：皮敏 电话：0755-82130833-1817 Email：pimin@ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 2 内容目录 几种套利方式简介........................................................................................3 使用质押式正回购融资，同时买入央行票据的套利操作...........................3 使用质押式正回购融资，同时买入短期融资券的套利操作.......................3 使用质押式正回购融资，同时申购货币市场基金的套利操作....................3 央行票据和短期融资券之间的信用利差套利.............................................4 套利策略损益分析........................................................................................5 7天正回购和央行票据..............................................................................5 7日正回购和申购货币市场基金................................................................5 央行票据和短期融资券信用利差套利操作损益分析..................................5 图表目录 图1：7天正回购和央行票据（短期融资券 / 申购货币市场基金）套利策略流程图.......................................................................................................3 图2：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T的流程图........................4 图3：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T+7的流程图...................4 表1：3月3日央行票据和R007收盘数据..................................................5 表2：央票和R007组合损益情况................................................................5 表3：申购货币市场基金同时进行7天正回购融资损益情况........................5 表4：3月3日06央行票据01和06湘电广CP01收盘数据.....................5 表5：维持央票和短融利差不变，收益率曲线分别上移下移10~50BP，对应的收益...................................................................................................6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 3 几种套利方式简介 本文关注的重点主要是当前市场环境下存在一些套利机会。在市场收益率普遍较低的情况下，恰当运用套利机会将对提高投资组合收益有所帮助。尽管本文讨论的某些套利策略受市场流动性所限，在实际操作中存在一定障碍，但随着债券市场的不断发展和完善，套利操作交易成本必然逐步降低，可行性也会逐渐增强。 使用质押式正回购融资，同时买入央行票据的套利操作 从目前的市场利率看7天回购利率和央行票据之间存在较为稳定的利差；1Y期央行票据和7天回购的利差约为50~55bp；3M期央行票据和7天回购利差大约在35~40bp。可以在交易日T进行7天正回购融入资金，并用融入的资金购买央行票据；在交易日T+7卖出央行票据获得资金，并用此资金支付7天正回购的本金和利息。该方法不占用资金，但会占用现券，即在交易日T进行正回购融资时，套利操作人手中必须持有可以作为抵押券的现券。 使用质押式正回购融资，同时买入短期融资券的套利操作 套利操作方法与上相同，只不过在交易日T买入短期融资券，而非央行票据。由于短期融资券收益率比同期限央行票据高，此方法可获得较高收益；但应注意的是短期融资券流动性较央行票据略差，套利操作风险也相应较高。投资者在进行套利操作时应选取信用评级高且流动性好的短融。另外，06年短期融资券发行利率有较大幅度提升，相应券种二级市场收益率也有较大提高，与当前回购利率利差较大，选择此类券种进行套利操作获利更高。 使用质押式正回购融资，同时申购货币市场基金的套利操作 由于货币市场基金年化收益率较为稳定（大多数货币市场基金7天年化收益率在%~%之间），与7天正回购利率利差稳定，且无申购赎回手续费；套利回报较稳定，风险相对较小。但需要指出的是，赎回货币市场基金时，资金到帐日和赎回申请日之间可能相隔2~3个工作日；而且基金管理人有权拒绝或暂停基金投资者的申购申请。 图1：7天正回购和央行票据（短期融资券 / 申购货币市场基金）套利策略流程图 资金流入 资金流出 交易日T 进行7日正回购，融入资金 买入央票/短融/申购货币基金 T+7日 买断式逆回购到期，获得资金 买入央票/短融/申购货币基金 资金流入 资金流出 资料来源：国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 4 央行票据和短期融资券之间的信用利差套利 期限相近但发债主体资信等级不同的债券之间存在信用套利机会，例如期限相近的短期融资券和央行票据。以剩余期限在1年左右的短期融资券和央行票据为例，其利差在60bp左右；可构建如下的套利操作： 交易日T，进行7天买断式逆回购融入央行票据，立即将融入的央票卖出，再用卖出央票获得的现金购买短期融资券，对短期融资券进行正回购操作，以融入的资金覆盖买断式逆回购的融券成本；若上述交易均在1日之内完成则基本不占用资金和现券。 交易日T+7，买断式逆回购到期，买入央票，完成买断式逆回购交易，获得现金用于覆盖买入央行票据的成本；正回购到期，支付交易对手本息，获得短期融资券，立即将其卖出，并用获得现金覆盖完成正回购交易须支付的本息。套利操作流程图如下。 图2：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T的流程图 资金流出 资金流入 7日买断式逆回购，融入央票 卖出央票 7日正回购，融入资金 买入短融 资金流入 资金流出 资料来源：国信证券经济研究所 图3：央行票据和短期融资券套利操作在交易日T+7的流程图 资金流出 资金流入 7日正回购到期，获得短融 卖出短融 买断式逆回购到期，获得资金 买入央票 资金流入 资金流出 资料来源：国信证券经济研究所 由于银行间买断式回购流动性较差，此套利策略在实现上具有一定阻碍，另外，如果短期融资券和央行票据利差放大过多，此套利策略也会发生亏损，存在请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 5 一定风险。本文会在后面的套利策略损益分析中详细介绍。 套利策略损益分析 本文的损益分析数据取自红顶软件，以3月3日收盘价计；收益率计算参照人民银行公布的1年期以下零息债券收益率的计算标准，并假设套利操作的规模为1亿元人民币。 7天正回购和央行票据 表1：3月3日央行票据和R007收盘数据 全价收盘收益率收盘剩余天数1Y央票 % 3603M央票 % 88R007 % 资料来源：红顶，国信证券经济研究所假设7天之后收益率曲线不发生移动，则持有央行票据的下滑回报恰等于持有期间的应计利息。在此种情况下构建1Y央票或3M央票和7天正回购的套利操作，组合收益分别为万元和万元。若7天后收益率曲线发生变动，央行票据价格上升幅度小于回购融资的利息支出，则套利操作发生亏损，1Y央票和3M央票的损益平衡价格（套利组合获利为0时，央行票据的价格）分别为和。 表2：央票和R007组合损益情况 假设收益率曲线不移动，7天后组合收益央行票据的损益平衡价格1Y央行票据和万元 央行票据和万元 资料来源：国信证券经济研究所7日正回购和申购货币市场基金 表3：申购货币市场基金和同时进行7天正回购融资损益情况 货币市场基金年化收益率为%货币市场基金年化收益率为%组合收益万元万元 资料来源：国信证券经济研究所央行票据和短期融资券信用利差套利操作损益分析 表4：3月3日06央行票据01和06湘电广CP01收盘数据 收益率收盘%剩余年限全价收盘1Y央票 湘电广CP01 7日买断式逆回购 资料来源：红顶，国信证券经济研究所交易日T，按照本文前述操作过程进行交易，假设这一系列交易可在1日内完成，并且忽略交易成本，则基本不占用资金和现券。在交易日T+7买断式逆回购到期获得利息收入为万元，质押式正回购到期利息支出为万元。假设收益率曲线不移动，则T日买入短期融资券、T+7日卖出短期融资券获得利息收益为万元；T日卖出央行票据、并在T+7日重新买入，利息损失为请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 6 万元。套利操作收益为（+）万元。 若央行票据和短期融资券收益率曲线均发生移动，但二者利差保持不变，表5的情景分析显示信用利差套利操作仍可以维持正收益。 表5：维持央票和短融利差不变，收益率曲线分别上移下移10~50bp，对应的收益 保持央票和短绒利差不变，收益率曲线同时移动的幅度bp收益率曲线移动后10203050-10-20-30-50对应央票收益率 对应短融收益率 买卖央票收益 买卖短绒收益 套利操作总收益 资料来源：国信证券经济研究所由上表的情景分析可看出，若维持利差不变，当收益率曲线上移时，组合的收益增加；收益率曲线下移时组合收益减小，但收益仍为正值。需要指出的是若在持有期末，短期融资券和央行票据利差放大，组合也可能发生亏损。 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 7 国信证券有限责任公司 所长 副所长 首席经济学家 胡继之 蒋国云 杨建龙 （0755）82130833 （0755）82130833-1808 （010）65595687 jianggy@ yangjl@ 研究联席主管 研究联席主管 研究联席主管 电力及公用事业首席分析师 社会服务行业首席分析师 IT行业首席分析师 杨治山 高芳敏 肖利娟 （021）68864011 （021）68864586 （010）82252322 yangzs@ gaofm@ xiaolj@ 研究联席主管 首席估值分析师 衍生产品首席分析师 造纸行业资深分析师 汤小生 葛新元 李世新 （021）68864595 （0755）82130833-1823 （0755）82130833-1810 tangxs@ gexy@ lisx@ 交通运输行业首席分析师 钢铁有色金属行业首席分析师 农林牧渔与食品饮料业首席分析师 唐建华 郑 东 许 彪 （0755）82130833-1826 （010）82254160 （010）82254210 gexy@ zhengdong@ xubiao@ 房地产行业资深分析师 化工行业资深分析师 社会服务业资深分析师 方 焱 邱 伟 刘 都 （0755）82130833-1815 （0755）82130833-1811 （021）68864596 fangyan@ qiuwei@ liudu@ 家电行业资深分析师 医药行业资深分析师 电力设备行业资深分析师 王念春 贺平鸽 杜 猛 （0755）82130833-1854 （0755）82130833-1851 （021）68864596 wangnc@ hepg@ dumeng@ 金融行业资深分析师 通信行业资深分析师 农业食品饮料行业资深分析师 朱 琰 张贞卓 毛长青 （010）82254206 （0755）82130833-1806 （010）82254206 zhuyan@ zhangzz@ maocq@ 机械行业资深分析师 策略资深分析师批发零售行业资深分析师 李颖俊 谭 丽 郭亚凌 （0755）82133396 （010）82252911 （010）82254212 liyj@ tanli@ guoyl@ 宏观策略资深分析师 衍生产品分析师 计算机行业分析师 大宗商品分析师 杨立宏 王 愈 谢可 （010）82254205 （0755）82130833-1857 （0755）82130833－1858 yanglh@ wangyu@ xieke@ 汽车行业分析师 建筑建材行业分析师 有色金属行业分析师 陈永钢 陈 锋 黄安乐 （010）82254212 （0755）82130833-1834 (010) 82254205 chenyg@ chenfeng@ huangal@ 衍生产品分析师 金融工程分析师 基金研究分析师 宏观经济分析师 刘忠海 熊 侃 薛 华 （0755）82130833-1890 （0755）82130833-1845 （010）82254207 liuzhh@ xiongkan@ xuehua@ 医药行业分析师航空运输行业分析师 公路港口航运行业分析师 朱 明 余爱斌 周立恒 （0755）82130833-1837 （0755）82130833-1829 （0755）82130833-1856 zhuming1@ yuab@ zhouliheng@ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
Page 8 化工行业分析师 医药行业分析师 行业比较分析师 陈爱华 丁丹 林聪 （0755）82130833-1831 （0755）82130833-1821 （0755）82130833-1839 dingdan@ chenah@ lincong@ 行业比较分析师 行业比较分析师 行业比较分析师 郑国 黄茂 王俊峰 （0755）82130833-1827 （0755）82130833-1861 （0755）82130833-1860 zhengguo@ huangmao@ wangjf@ 固定收益分析师 固定收益分析师 固定收益分析师 黄飙 王磊 皮敏 （0755）82130833-1868 （0755）82130833-1809 （0755）82130833-1817 wanglei@ huangbiao@ pimin@ 固定收益分析师衍生产品分析师 李晓峰 陈晓静 （0755）82130833-1849 （0755）82130833-1842 lixf@ chenxj@ 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监（华东） 销售/交易（华南） 销售/交易（华南） 薛 俊 刘宇华 刘钦 （021）68864598 （0755）82130818 （0755）82130680 xuejun@ liuyh@ liuqin@ 销售/交易 负责人（华北） 销售/交易（华北） 销售/交易（华北） 王晓健 王立法 吴磊 （010）82252615 （010）82252236 （010）82254211 wangxj@ wanglf@ wulei@ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧
