金融“空转” 防范经济减速和金融热潮间的风险
货币供应量和信贷规模大幅度增长，但总体经济却出现下滑，企业融
资困境依旧，大量货币在金融机构之间“空转”
“经济下行风险正在加大，中国经济发展方式正在深刻变化，这是过
去 30 年来都无法理解的。”曹远征翻看着国家统计局 4 月 15 日公布
的《2013 年一季度国民经济运行数据》缓缓说道。这位中国银行首
席经济学家，对桌上的数据开玩笑说“没能看懂”。
数据显示，2013 年一季度全国出口总额 5089 亿美元，同比增长 %，
且前两月出口形势明显回暖。此外，截至 3 月末，人民币贷款余额
达 万亿元，一季度新增人民币贷款 万亿元，同比多增 2949
亿元。
然而综合所有数据后发现，在出口形势如此之好时市场表现却显得不
够给力，信贷规模增速如此之大时经济难见明显回暖，居民收入增长
之时全国消费增速减缓。
2012 年以来，较快的货币扩张政策却并未给实体经济带来多少裨益，
全国范围内的企业仍面临缺贷、愁贷甚至求贷的境况。大量数据表明，
企业实现了销售数量的增长，但却未实现销售收入的提升，陷入了即
便产品售出也拿不到货款，转而只能再次求助于银行贷款投入再生产
的现实之中。
“货币信用正在‘空转’。”4 月 17 日，在统计局和社科院主办，新华社
《财经国家周刊》承办的第二次“宏观经济季度分析会”上，农业银行
首席经济学家向松祚表示，“货币信用自身内部循环、自我‘空转’的数
量正越来越大，速度正越来越快”。
虚拟膨胀，实体萎缩
国家统计局公布，截至 3 月末，广义货币 M2 余额 万亿元，同
比增长 %，增速比上年末加快 个百分点；狭义货币 M1 余额
万亿元，增长 %；流通中货币 M0 余额 万亿元，增长
%。
M1 由通货和活期存款、支票存款构成，其中企业存款占据主要份额。
在经历去年上半年增速下降、下半年上扬之后，今年一季度 M1 超速
攀升。但专家分析，实际上企业存款等帐目数据正在下行，究其原因，
则主要源于全国范围内企业流动性偏低，尤其原材料和资金出现困难，
以及企业变现能力和偿债能力的降低。
“值得注意的是，M2 不但增速可观，其与全国 GDP 之比已超过了
200%。”向松祚说，当下全国广义货币规模已经比 2008 年 40 万亿的
两倍还多。
从 2005 年以来，长期存在的人民币汇率单边升值预期，在 2009 年实
行刺激性宽松货币政策时被火上浇油，导致信贷开始脱节实体经济。
2013 年一季度，无论 GDP、财政收入、社会消费总额、出口增长、
工业增加值还是企业利润，增速均被货币供应量“甩在身后”。
统计数据显示，货币增量很大部分涌向了房地产领域。今年一季度，
全国房地产开发投资 万亿元，同比增长 %，而住房贷款新增
了 9700 亿元，高出去年同期 4700 亿元之多。并且，M1 中，房地产
企业到位资金同比增速 %，高出去年同期 21%，势头迅猛。
向松祚进一步阐释，一季度 M2 离奇增速的背后，有两个深层次缘由。
一方面，虚拟经济高速膨胀，而制造业等支撑国民经济的支柱产业却
明显利润微薄，以致在长三角、珠三角地区原有的传统制造业中，几
乎找不出不涉及房地产和资本市场投资的企业。
另一方面，过去几年中，实体经济因发展模式和严重产能过剩而出现
相对萎缩。“今年以来，我国仍有 12 个行业处于产能过剩状态，经营
微利、亏损甚至破产倒闭的状况仍在持续。”国家统计局党组成员、副
局长谢鸿光透露，目前煤电油运等行业的设备利用率为 %，钢铁、
水泥和建材等传统行业约 75%，所有行业的均值约在 79%到 83%之
间。
向松祚谈到，过去十年来，货币政策、产业政策和财政政策的局部操
作，在某种意义上埋下了虚拟经济膨胀而实体经济萎缩的种子。
货币信用“自转”
金融体系内部的失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度。
“金融体系正在遭遇麻烦。”曹远征表示。宏观上信贷高速增长但微观
上中小企业融资越来越难，早已不足为奇。尽管央行和银监会管控的
银行信贷官方利率有所下降，但现实中民间企业、机构和个人所能接
触的借贷利率却常常高得出奇。扩张性货币政策执行至今，微观上效
果并没有全部显现。据向松祚估算，一季度全国新增人民币存款
万亿元中，至少有 1/4 来自于贷款派生。各银行在考核时点上变相揽
储、以贷拉存的惯常做法已经陷入了恶性循环。
在银行普遍对中小企业惜贷、抽贷的浪潮中，一些大型国有企业某种
意义上成为了资金“二道贩子”，国企凭借相对良好的信用而轻易获得
贷款，转而投向信托贷款、委托贷款等高收益领域。更有甚者，2012
年以来，个别大型银行利用信贷规模激增的势头扮演着资金拆出行的
角色，并随之有中小型银行扮演资金拆进行，使得新增信贷因“挤出
效应”而并未落实到产业升级、企业更新换代等关键领域。
据一位券商人士透露，2012 年下半年以来 PE 私募股权基金严重遇冷。
一方面是由于优质项目暂时性匮乏，另一方面源于融资方的筹资难度
日益加大。与此同时，银监会公布 2013 年 2 月末银行业总资产达到
万亿元，同比增长 %，其中却有高达 22%-53%为国债、金
融债和同业拆借等非信贷资产。
另一个不容忽视的现象，是货币政策所引发的经济高杠杆率风险。
向松祚比较了中国、美国、欧盟和日本四个国家和地区的杠杆率数据，
发现美国居民杠杆率最高，其次为政府和企业，最终因居民个人储蓄
率太低而爆发了次贷危机。欧盟政府的杠杆率第二，其次是个人，再
次为企业。日本则是政府所承受的杠杆率最高，企业次之而居民具备
很高的储蓄率。而中国，企业的负债率最高，政府和居民均处于低位。
“任何一个要素的杠杆率偏高都不可持续。”他说。加之宏观经济形势
有待好转、区域担保链风险潜藏等现实因素，一些中国企业最终可能
不堪重负。
专家指出，由货币“空转”而引发的，可能是整个金融体系的系统性风
险。
1
转型与政策调整
“必须坦然接受未来经济增速将比过去低的现实，摒弃过于宽松、过
于频繁的货币政策和财政政策操作。”银河证券首席经济学家潘向东
表示。向松祚也指出，不能再在传统思维里打转，抱着经济下滑就一
定要政策放宽的老思想。
面对一季度新增的 万亿元贷款，潘向东认为现行的信贷政策不
可持续，在现有基础上货币政策稍微收紧更适宜当下经济环境。
同时，间接融资体系出现问题时，直接融资渠道的转变需要跟上。
在潘向东看来，券商不承担经济体制杠杆，相对银行、保险等金融机
构来说风险较小，因而证监会目前对券商的过度监管，并不利于经济
结构向创新型、服务型方向的调整。在银行贷款很难惠及实体企业时，
过度监管券商不利于中小企业的融资和生存。“首先应考虑让资本市
场向中小企业倾斜，而不是只抓住银行贷款这一条途径。”
据统计，2012 年中国取代美国成为全球最大专利申请国，中国个人
和机构截至 2011 年末就向专利部门共提出 万项申请，将近全球
总量的 1/4.
但分析显示，上述研发项目绝大多数都属于政府投入，且多数停留在
实验室和鉴定程序而尚未转化成生产力，全国企业研发经费平均占比
仅 %左右。企业的资金问题、管理转型仍旧是捆绑经济结构调整、
转型的长期束缚所在。
专家认为，归根结底，金融体系痼疾是造成宏观经济一荣俱荣、一损
俱损的根源。
“中国的金融体系，就像一块正在承压的钢化玻璃，一旦压力超过临
界值则整个体系都将碎掉。而金融‘空转’，正可谓一个承压最大的触
点。”国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠形象地比喻道，金融
改革不但任重道远，更是刻不容缓。
三大风险点
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，企业三角债、银行票据
和进出口贸易，成为三大“空转”风险点
4 月，银行间债市迎来一场前所未有的整顿风暴。
继万家基金基金经理邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉，以
及齐鲁银行金融部负责人徐大祝等人被曝出涉嫌违规套利后，证监会
在 4 月 19 日又强调，将进一步专项核查，重点涉及利益输送、基金
公司内部制度和固定收益类产品制度漏洞。
专家指出，银行间市场套利只是冰山一角。银行与其他金融机构之间，
与高利贷等非金融机构和个人之间，与地方政府及其融资平台之间，
与部分大型国企、信用较好的民企之间，甚至企业与非金融机构、企
业与企业之间，都存在着大量鲜为外界所知的套利空间。
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，专家深以为忧，他们分
析，尤其要注意企业三角债、银行票据和进出口贸易这三个“空转”风
险点。
三角债再现
“中国有概率会再爆发三角债危机，或许只是时间早晚和严重程度的
问题。”农业银行首席经济学家向松祚分析。
一季度，广义货币 M2 增速高攀至 %，高出去年同期 %。“这说
明，企业生产还仅仅是库存生产，并未转变成实际投入，只是将应收
账款拉升，回款速度变慢。”中银国际副执行总裁兼首席经济学家曹远
征也指出，中国经济有可能不久后爆发三角债危机，企业流动性将相
当吃紧。
所谓三角债，即企业间超过托收承付期或约定付款期，应当付而未付
的拖欠货款，是拖欠货款所形成的连锁债务关系。
早在 1985 年银根紧缩之时，企业账户中“应收而未收款”和“应付而未
付款”额度就大幅骤增。至 1992 年前，三角债曾扩大至占银行信贷总
额 1/3 的规模。
当前三角债风险苗头重现。有专家介绍，浙江、江苏、广东和内蒙古
等地广为串联的担保链，掺杂了大量三角债。
据悉，全国工业企业应收账款目前超过 7 万亿元，以每年接近 20%的
比例持续增长。应收账款与信贷总额之比也持续攀高，2012 年达到
自 2009 年以来最高水平。
北京大学国家发展研究院 2012 年 10 月发布《长三角小微企业经营与
融资现状调研报告》显示，长三角地区小微企业此前 6 个月开工率均
值仅为 %。此外，上下游欠款已经成为小微企业的共用方式，
产业链中几乎每家企业都主动或被动参与这种资金腾挪，产业链最底
端的企业压力巨大。截至去年 10 月，因客户拖欠货款影响经营的企
业达 %，整个长三角地区受资金影响经营的企业比例达到
%。
万得资讯的数据显示，仅 2012 年上半年，全国机械行业应收账款达
5482 亿元，同比增速 28%；钢铁行业应收账款 356 亿元，增速 30%；
增速最高的煤炭行业为同比增长 78%，应收账款高达 611 亿元。
“根源在于货币资金只在高收益领域‘打转’，到不了底层。”前述专家
称，这将给企业经营带来灾难，也将极大考验中央尽快为企业铺设高
效融资渠道的真实能力。
票据套利卷土重来
从去年 8 月开始，区域经济形势严峻的温州开始整顿银行票据市场，
试图“挤出”泡沫。
“尽管目前仍旧面临风险，但去年以来的数次监管工作会议，让一部
分违规行为得以规范。”温州市政府一位官员告诉记者。
去年 8 月份，除温州银行等极少数当地金融机构的票据业务影响较小
外，其他商业银行总体上都开始负增长。当月，全市银行承兑汇票业
务环比减少了 49 亿元，接近总量的 %。
他告诉记者，票据“空转”表现为存款企业开出银行承兑汇票，银票贴
现后，将贴现资金作为保证金再次开出承兑汇票，再次将银票贴现的
做法。“理论上可以无限循环”。
但缺乏实际贸易支撑的循环，一方面使得票据业务与实体经济背离而
超常生长，另一方面造成货币信贷成倍数地虚增扩容，形成信贷泡沫。
因而，央行新增信贷规模实际低于官方数据，很大程度上源自于银行
票据的衍生。
“如果一家企业以 100 万元贷款为保证金来循环，可制造出 1000 万
元信贷泡沫。”前述专家表示。通常，如果信贷出现超速生长，则其中
接近 30%可能来自于票据业务。然而，一旦企业亏损或出现欺骗行为，
整个利益链将崩溃。
一些银行的做法，通常是将贴现利率降至再贴现利率之下，以牺牲少
许贴现利润为代价，拿票据业务“滚雪球”，赚取贴现利差这一最“实
惠”的利润增长。
前述温州官员表示，一些银行常常劝说企业客户寻求所谓的简单审批
流程，将企业贷款改为票据。而企业则通常重复使用甚至伪造增值税
发票，以进入上述循环之中。
2004 年 8 月，全国人大常委会修改延续了十年之久的《票据法》，对
条款顺序和效力做出调整。当年 10 月、11 月，全国银行票据贴现余
额就下降了 644 亿元，银行内部调整相当剧烈。
“必须警惕票据‘空转’潮席卷重来。温州政府的及时预警，也为全国
提了醒。”前述温州官员表示。
虚假贸易丛生
国家统计局数据显示，2013 年一季度全国进出口总额 9747 亿美元，
同比增长 %；出口总额 5089 亿美元，同比高达 %，增速显
著。
“在中国进出口关卡上，货币一年最多可以来回倒转 50 次。”曹远征
表示。眼下各商业银行都加大了在香港的业务投入，让人民币出境后
再通过各种途径倒回来，在价格操作中热钱大量涌入。
曹透露，内地和香港加总起来，首次出现了新增 8000 多亿元的出口
额度。这种现象无法解释，除非新增额大部分由金融活动造成，即“利
用出口产品作为载体，来实现中间环节的套利套汇”。
国家统计局的数据称，今年二、三月份的全国出口额相比一月有大幅
下降，对日出口额增速降为-10%，对欧洲降为-14%，对美国降为
-6%。原因就在于，后两个月货币“倒转”中遭遇到了更为强劲的人民
币升值压力。
尽管“出口一美元，再进口就两美元”的价格操纵手法早已有之，但在
去年广东前海等地实施金融改革的前提下，人民币资本账户开放无形
中加速了上述手法的操作频率，减少了操作难度。加之日本政府量化
宽松政策的持续实施，日元的贬值大面积影响到中国、韩国与台湾等
亚洲国家和地区的贸易，因而眼下套利套汇的操作空间很大。
“例如，金银首饰等商品出口后再进口，货值将增大一倍多。”曹远征
称，“当下一些地区在经济开发过程中设立保税区，加大了便捷程度。
商品在保税区中停留出一个时间差，报关费用和运输成本更是大幅度
减少。”
据此分析，尽管今年一季度出口额和货币扩张数额均处于正向增长，
但两者相连的中间环节却有虚假之嫌，货币虚增已成部分事实。
此外，去年三、四季度以来，美国推出第四轮量化宽松 QE4 来替代
之前的扭曲操作，美联储每月资产采购额高达 850 亿美元，使得中国
去年 9 月突然开始面临人民币升值压力转强，也使得香港日益承受一
轮又一轮的热钱冲击。
种种现象都致使进出口市场成为货币‘空转’的重要场所。如果虚假贸
易大量存在，造成出口数据增长、货币供应增长，但资本却被“挤出”
本应得到哺育的实体经济领域，则中国经济发展将严重受缚。
“放宽汇率浮动空间或可缓解现状。”中国社会科学院副院长李扬表示，
关键问题在于，中国汇率市场化和资本项目开发究竟孰先孰后。不能
采取先开放后市场化的错误顺序，让热钱等浮增货币和虚假贸易搅乱
整个金融体系。
以下内容为繁体版
貨幣供應量和信貸規模大幅度增長，但總體經濟卻出現下滑，企業融
資困境依舊，大量貨幣在金融機構之間“空轉”
“經濟下行風險正在加大，中國經濟發展方式正在深刻變化，這是過
去 30 年來都無法理解的。”曹遠征翻看著國傢統計局 4 月 15 日公佈
的《2013 年一季度國民經濟運行數據》緩緩說道。這位中國銀行首
席經濟學傢，對桌上的數據開玩笑說“沒能看懂”。
數據顯示，2013 年一季度全國出口總額 5089 億美元，同比增長 %，
且前兩月出口形勢明顯回暖。此外，截至 3 月末，人民幣貸款餘額
達 萬億元，一季度新增人民幣貸款 萬億元，同比多增 2949
億元。
然而綜合所有數據後發現，在出口形勢如此之好時市場表現卻顯得不
夠給力，信貸規模增速如此之大時經濟難見明顯回暖，居民收入增長
之時全國消費增速減緩。
2012 年以來，較快的貨幣擴張政策卻並未給實體經濟帶來多少裨益，
全國范圍內的企業仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數據表明，
企業實現瞭銷售數量的增長，但卻未實現銷售收入的提升，陷入瞭即
便產品售出也拿不到貨款，轉而隻能再次求助於銀行貸款投入再生產
的現實之中。
“貨幣信用正在‘空轉’。”4 月 17 日，在統計局和社科院主辦，新華社
《財經國傢周刊》承辦的第二次“宏觀經濟季度分析會”上，農業銀行
首席經濟學傢向松祚表示，“貨幣信用自身內部循環、自我‘空轉’的數
量正越來越大，速度正越來越快”。
虛擬膨脹，實體萎縮
國傢統計局公佈，截至 3 月末，廣義貨幣 M2 餘額 萬億元，同
比增長 %，增速比上年末加快 個百分點；狹義貨幣 M1 餘額
萬億元，增長 %；流通中貨幣 M0 餘額 萬億元，增長
%。
M1 由通貨和活期存款、支票存款構成，其中企業存款占據主要份額。
在經歷去年上半年增速下降、下半年上揚之後，今年一季度 M1 超速
攀升。但專傢分析，實際上企業存款等帳目數據正在下行，究其原因，
則主要源於全國范圍內企業流動性偏低，尤其原材料和資金出現困難，
以及企業變現能力和償債能力的降低。
“值得註意的是，M2 不但增速可觀，其與全國 GDP 之比已超過瞭
200%。”向松祚說，當下全國廣義貨幣規模已經比 2008 年 40 萬億的
兩倍還多。
從 2005 年以來，長期存在的人民幣匯率單邊升值預期，在 2009 年實
行刺激性寬松貨幣政策時被火上澆油，導致信貸開始脫節實體經濟。
2013 年一季度，無論 GDP、財政收入、社會消費總額、出口增長、
工業增加值還是企業利潤，增速均被貨幣供應量“甩在身後”。
統計數據顯示，貨幣增量很大部分湧向瞭房地產領域。今年一季度，
全國房地產開發投資 萬億元，同比增長 %，而住房貸款新增
瞭 9700 億元，高出去年同期 4700 億元之多。並且，M1 中，房地產
企業到位資金同比增速 %，高出去年同期 21%，勢頭迅猛。
向松祚進一步闡釋，一季度 M2 離奇增速的背後，有兩個深層次緣由。
一方面，虛擬經濟高速膨脹，而制造業等支撐國民經濟的支柱產業卻
明顯利潤微薄，以致在長三角、珠三角地區原有的傳統制造業中，幾
乎找不出不涉及房地產和資本市場投資的企業。
另一方面，過去幾年中，實體經濟因發展模式和嚴重產能過剩而出現
相對萎縮。“今年以來，我國仍有 12 個行業處於產能過剩狀態，經營
微利、虧損甚至破產倒閉的狀況仍在持續。”國傢統計局黨組成員、副
局長謝鴻光透露，目前煤電油運等行業的設備利用率為 %，鋼鐵、
水泥和建材等傳統行業約 75%，所有行業的均值約在 79%到 83%之
間。
向松祚談到，過去十年來，貨幣政策、產業政策和財政政策的局部操
作，在某種意義上埋下瞭虛擬經濟膨脹而實體經濟萎縮的種子。
貨幣信用“自轉”
金融體系內部的失衡，進一步加劇瞭貨幣“空轉”的數量和速度。
“金融體系正在遭遇麻煩。”曹遠征表示。宏觀上信貸高速增長但微觀
上中小企業融資越來越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監會管控的
銀行信貸官方利率有所下降，但現實中民間企業、機構和個人所能接
觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴張性貨幣政策執行至今，微觀上效
果並沒有全部顯現。據向松祚估算，一季度全國新增人民幣存款
萬億元中，至少有 1/4 來自於貸款派生。各銀行在考核時點上變相攬
儲、以貸拉存的慣常做法已經陷入瞭惡性循環。
在銀行普遍對中小企業惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國有企業某種
意義上成為瞭資金“二道販子”，國企憑借相對良好的信用而輕易獲得
貸款，轉而投向信托貸款、委托貸款等高收益領域。更有甚者，2012
年以來，個別大型銀行利用信貸規模激增的勢頭扮演著資金拆出行的
角色，並隨之有中小型銀行扮演資金拆進行，使得新增信貸因“擠出
效應”而並未落實到產業升級、企業更新換代等關鍵領域。
據一位券商人士透露，2012 年下半年以來 PE 私募股權基金嚴重遇冷。
一方面是由於優質項目暫時性匱乏，另一方面源於融資方的籌資難度
日益加大。與此同時，銀監會公佈 2013 年 2 月末銀行業總資產達到
萬億元，同比增長 %，其中卻有高達 22%-53%為國債、金
融債和同業拆借等非信貸資產。
另一個不容忽視的現象，是貨幣政策所引發的經濟高杠桿率風險。
向松祚比較瞭中國、美國、歐盟和日本四個國傢和地區的杠桿率數據，
發現美國居民杠桿率最高，其次為政府和企業，最終因居民個人儲蓄
率太低而爆發瞭次貸危機。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個人，再
次為企業。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業次之而居民具備
很高的儲蓄率。而中國，企業的負債率最高，政府和居民均處於低位。
“任何一個要素的杠桿率偏高都不可持續。”他說。加之宏觀經濟形勢
有待好轉、區域擔保鏈風險潛藏等現實因素，一些中國企業最終可能
不堪重負。
專傢指出，由貨幣“空轉”而引發的，可能是整個金融體系的系統性風
險。
1
轉型與政策調整
“必須坦然接受未來經濟增速將比過去低的現實，摒棄過於寬松、過
於頻繁的貨幣政策和財政政策操作。”銀河證券首席經濟學傢潘向東
表示。向松祚也指出，不能再在傳統思維裡打轉，抱著經濟下滑就一
定要政策放寬的老思想。
面對一季度新增的 萬億元貸款，潘向東認為現行的信貸政策不
可持續，在現有基礎上貨幣政策稍微收緊更適宜當下經濟環境。
同時，間接融資體系出現問題時，直接融資渠道的轉變需要跟上。
在潘向東看來，券商不承擔經濟體制杠桿，相對銀行、保險等金融機
構來說風險較小，因而證監會目前對券商的過度監管，並不利於經濟
結構向創新型、服務型方向的調整。在銀行貸款很難惠及實體企業時，
過度監管券商不利於中小企業的融資和生存。“首先應考慮讓資本市
場向中小企業傾斜，而不是隻抓住銀行貸款這一條途徑。”
據統計，2012 年中國取代美國成為全球最大專利申請國，中國個人
和機構截至 2011 年末就向專利部門共提出 萬項申請，將近全球
總量的 1/4.
但分析顯示，上述研發項目絕大多數都屬於政府投入，且多數停留在
實驗室和鑒定程序而尚未轉化成生產力，全國企業研發經費平均占比
僅 %左右。企業的資金問題、管理轉型仍舊是捆綁經濟結構調整、
轉型的長期束縛所在。
專傢認為，歸根結底，金融體系痼疾是造成宏觀經濟一榮俱榮、一損
俱損的根源。
“中國的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過臨
界值則整個體系都將碎掉。而金融‘空轉’，正可謂一個承壓最大的觸
點。”國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠形象地比喻道，金融
改革不但任重道遠，更是刻不容緩。
三大風險點
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，企業三角債、銀行票據
和進出口貿易，成為三大“空轉”風險點
4 月，銀行間債市迎來一場前所未有的整頓風暴。
繼萬傢基金基金經理鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝，以
及齊魯銀行金融部負責人徐大祝等人被曝出涉嫌違規套利後，證監會
在 4 月 19 日又強調，將進一步專項核查，重點涉及利益輸送、基金
公司內部制度和固定收益類產品制度漏洞。
專傢指出，銀行間市場套利隻是冰山一角。銀行與其他金融機構之間，
與高利貸等非金融機構和個人之間，與地方政府及其融資平臺之間，
與部分大型國企、信用較好的民企之間，甚至企業與非金融機構、企
業與企業之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，專傢深以為憂，他們分
析，尤其要註意企業三角債、銀行票據和進出口貿易這三個“空轉”風
險點。
三角債再現
“中國有概率會再爆發三角債危機，或許隻是時間早晚和嚴重程度的
問題。”農業銀行首席經濟學傢向松祚分析。
一季度，廣義貨幣 M2 增速高攀至 %，高出去年同期 %。“這說
明，企業生產還僅僅是庫存生產，並未轉變成實際投入，隻是將應收
賬款拉升，回款速度變慢。”中銀國際副執行總裁兼首席經濟學傢曹遠
征也指出，中國經濟有可能不久後爆發三角債危機，企業流動性將相
當吃緊。
所謂三角債，即企業間超過托收承付期或約定付款期，應當付而未付
的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務關系。
早在 1985 年銀根緊縮之時，企業賬戶中“應收而未收款”和“應付而未
付款”額度就大幅驟增。至 1992 年前，三角債曾擴大至占銀行信貸總
額 1/3 的規模。
當前三角債風險苗頭重現。有專傢介紹，浙江、江蘇、廣東和內蒙古
等地廣為串聯的擔保鏈，摻雜瞭大量三角債。
據悉，全國工業企業應收賬款目前超過 7 萬億元，以每年接近 20%的
比例持續增長。應收賬款與信貸總額之比也持續攀高，2012 年達到
自 2009 年以來最高水平。
北京大學國傢發展研究院 2012 年 10 月發佈《長三角小微企業經營與
融資現狀調研報告》顯示，長三角地區小微企業此前 6 個月開工率均
值僅為 %。此外，上下遊欠款已經成為小微企業的共用方式，
產業鏈中幾乎每傢企業都主動或被動參與這種資金騰挪，產業鏈最底
端的企業壓力巨大。截至去年 10 月，因客戶拖欠貨款影響經營的企
業達 %，整個長三角地區受資金影響經營的企業比例達到
%。
萬得資訊的數據顯示，僅 2012 年上半年，全國機械行業應收賬款達
5482 億元，同比增速 28%；鋼鐵行業應收賬款 356 億元，增速 30%；
增速最高的煤炭行業為同比增長 78%，應收賬款高達 611 億元。
“根源在於貨幣資金隻在高收益領域‘打轉’，到不瞭底層。”前述專傢
稱，這將給企業經營帶來災難，也將極大考驗中央盡快為企業鋪設高
效融資渠道的真實能力。
票據套利卷土重來
從去年 8 月開始，區域經濟形勢嚴峻的溫州開始整頓銀行票據市場，
試圖”擠出”泡沫。
“盡管目前仍舊面臨風險，但去年以來的數次監管工作會議，讓一部
分違規行為得以規范。”溫州市政府一位官員告訴記者。
去年 8 月份，除溫州銀行等極少數當地金融機構的票據業務影響較小
外，其他商業銀行總體上都開始負增長。當月，全市銀行承兌匯票業
務環比減少瞭 49 億元，接近總量的 %。
他告訴記者，票據“空轉”表現為存款企業開出銀行承兌匯票，銀票貼
現後，將貼現資金作為保證金再次開出承兌匯票，再次將銀票貼現的
做法。“理論上可以無限循環”。
但缺乏實際貿易支撐的循環，一方面使得票據業務與實體經濟背離而
超常生長，另一方面造成貨幣信貸成倍數地虛增擴容，形成信貸泡沫。
因而，央行新增信貸規模實際低於官方數據，很大程度上源自於銀行
票據的衍生。
“如果一傢企業以 100 萬元貸款為保證金來循環，可制造出 1000 萬
元信貸泡沫。”前述專傢表示。通常，如果信貸出現超速生長，則其中
接近 30%可能來自於票據業務。然而，一旦企業虧損或出現欺騙行為，
整個利益鏈將崩潰。
一些銀行的做法，通常是將貼現利率降至再貼現利率之下，以犧牲少
許貼現利潤為代價，拿票據業務“滾雪球”，賺取貼現利差這一最“實
惠”的利潤增長。
前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說企業客戶尋求所謂的簡單審批
流程，將企業貸款改為票據。而企業則通常重復使用甚至偽造增值稅
發票，以進入上述循環之中。
2004 年 8 月，全國人大常委會修改延續瞭十年之久的《票據法》，對
條款順序和效力做出調整。當年 10 月、11 月，全國銀行票據貼現餘
額就下降瞭 644 億元，銀行內部調整相當劇烈。
“必須警惕票據‘空轉’潮席卷重來。溫州政府的及時預警，也為全國
提瞭醒。”前述溫州官員表示。
虛假貿易叢生
國傢統計局數據顯示，2013 年一季度全國進出口總額 9747 億美元，
同比增長 %；出口總額 5089 億美元，同比高達 %，增速顯
著。
“在中國進出口關卡上，貨幣一年最多可以來回倒轉 50 次。”曹遠征
表示。眼下各商業銀行都加大瞭在香港的業務投入，讓人民幣出境後
再通過各種途徑倒回來，在價格操作中熱錢大量湧入。
曹透露，內地和香港加總起來，首次出現瞭新增 8000 多億元的出口
額度。這種現象無法解釋，除非新增額大部分由金融活動造成，即“利
用出口產品作為載體，來實現中間環節的套利套匯”。
國傢統計局的數據稱，今年二、三月份的全國出口額相比一月有大幅
下降，對日出口額增速降為-10%，對歐洲降為-14%，對美國降為
-6%。原因就在於，後兩個月貨幣“倒轉”中遭遇到瞭更為強勁的人民
幣升值壓力。
盡管“出口一美元，再進口就兩美元”的價格操縱手法早已有之，但在
去年廣東前海等地實施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開放無形
中加速瞭上述手法的操作頻率，減少瞭操作難度。加之日本政府量化
寬松政策的持續實施，日元的貶值大面積影響到中國、韓國與臺灣等
亞洲國傢和地區的貿易，因而眼下套利套匯的操作空間很大。
“例如，金銀首飾等商品出口後再進口，貨值將增大一倍多。”曹遠征
稱，“當下一些地區在經濟開發過程中設立保稅區，加大瞭便捷程度。
商品在保稅區中停留出一個時間差，報關費用和運輸成本更是大幅度
減少。”
據此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴張數額均處於正向增長，
但兩者相連的中間環節卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實。
此外，去年三、四季度以來，美國推出第四輪量化寬松 QE4 來替代
之前的扭曲操作，美聯儲每月資產采購額高達 850 億美元，使得中國
去年 9 月突然開始面臨人民幣升值壓力轉強，也使得香港日益承受一
輪又一輪的熱錢沖擊。
種種現象都致使進出口市場成為貨幣‘空轉’的重要場所。如果虛假貿
易大量存在，造成出口數據增長、貨幣供應增長，但資本卻被“擠出”
本應得到哺育的實體經濟領域，則中國經濟發展將嚴重受縛。
“放寬匯率浮動空間或可緩解現狀。”中國社會科學院副院長李揚表示，
關鍵問題在於，中國匯率市場化和資本項目開發究竟孰先孰後。不能
采取先開放後市場化的錯誤順序，讓熱錢等浮增貨幣和虛假貿易攪亂
整個金融體系。
货币供应量和信贷规模大幅度增长，但总体经济却出现下滑，企业融
资困境依旧，大量货币在金融机构之间“空转”
“经济下行风险正在加大，中国经济发展方式正在深刻变化，这是过
去 30 年来都无法理解的。”曹远征翻看着国家统计局 4 月 15 日公布
的《2013 年一季度国民经济运行数据》缓缓说道。这位中国银行首
席经济学家，对桌上的数据开玩笑说“没能看懂”。
数据显示，2013 年一季度全国出口总额 5089 亿美元，同比增长 %，
且前两月出口形势明显回暖。此外，截至 3 月末，人民币贷款余额
达 万亿元，一季度新增人民币贷款 万亿元，同比多增 2949
亿元。
然而综合所有数据后发现，在出口形势如此之好时市场表现却显得不
够给力，信贷规模增速如此之大时经济难见明显回暖，居民收入增长
之时全国消费增速减缓。
2012 年以来，较快的货币扩张政策却并未给实体经济带来多少裨益，
全国范围内的企业仍面临缺贷、愁贷甚至求贷的境况。大量数据表明，
企业实现了销售数量的增长，但却未实现销售收入的提升，陷入了即
便产品售出也拿不到货款，转而只能再次求助于银行贷款投入再生产
的现实之中。
“货币信用正在‘空转’。”4 月 17 日，在统计局和社科院主办，新华社
《财经国家周刊》承办的第二次“宏观经济季度分析会”上，农业银行
首席经济学家向松祚表示，“货币信用自身内部循环、自我‘空转’的数
量正越来越大，速度正越来越快”。
虚拟膨胀，实体萎缩
国家统计局公布，截至 3 月末，广义货币 M2 余额 万亿元，同
比增长 %，增速比上年末加快 个百分点；狭义货币 M1 余额
万亿元，增长 %；流通中货币 M0 余额 万亿元，增长
%。
M1 由通货和活期存款、支票存款构成，其中企业存款占据主要份额。
在经历去年上半年增速下降、下半年上扬之后，今年一季度 M1 超速
攀升。但专家分析，实际上企业存款等帐目数据正在下行，究其原因，
则主要源于全国范围内企业流动性偏低，尤其原材料和资金出现困难，
以及企业变现能力和偿债能力的降低。
“值得注意的是，M2 不但增速可观，其与全国 GDP 之比已超过了
200%。”向松祚说，当下全国广义货币规模已经比 2008 年 40 万亿的
两倍还多。
从 2005 年以来，长期存在的人民币汇率单边升值预期，在 2009 年实
行刺激性宽松货币政策时被火上浇油，导致信贷开始脱节实体经济。
2013 年一季度，无论 GDP、财政收入、社会消费总额、出口增长、
工业增加值还是企业利润，增速均被货币供应量“甩在身后”。
统计数据显示，货币增量很大部分涌向了房地产领域。今年一季度，
全国房地产开发投资 万亿元，同比增长 %，而住房贷款新增
了 9700 亿元，高出去年同期 4700 亿元之多。并且，M1 中，房地产
企业到位资金同比增速 %，高出去年同期 21%，势头迅猛。
向松祚进一步阐释，一季度 M2 离奇增速的背后，有两个深层次缘由。
一方面，虚拟经济高速膨胀，而制造业等支撑国民经济的支柱产业却
明显利润微薄，以致在长三角、珠三角地区原有的传统制造业中，几
乎找不出不涉及房地产和资本市场投资的企业。
另一方面，过去几年中，实体经济因发展模式和严重产能过剩而出现
相对萎缩。“今年以来，我国仍有 12 个行业处于产能过剩状态，经营
微利、亏损甚至破产倒闭的状况仍在持续。”国家统计局党组成员、副
局长谢鸿光透露，目前煤电油运等行业的设备利用率为 %，钢铁、
水泥和建材等传统行业约 75%，所有行业的均值约在 79%到 83%之
间。
向松祚谈到，过去十年来，货币政策、产业政策和财政政策的局部操
作，在某种意义上埋下了虚拟经济膨胀而实体经济萎缩的种子。
货币信用“自转”
金融体系内部的失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度。
“金融体系正在遭遇麻烦。”曹远征表示。宏观上信贷高速增长但微观
上中小企业融资越来越难，早已不足为奇。尽管央行和银监会管控的
银行信贷官方利率有所下降，但现实中民间企业、机构和个人所能接
触的借贷利率却常常高得出奇。扩张性货币政策执行至今，微观上效
果并没有全部显现。据向松祚估算，一季度全国新增人民币存款
万亿元中，至少有 1/4 来自于贷款派生。各银行在考核时点上变相揽
储、以贷拉存的惯常做法已经陷入了恶性循环。
在银行普遍对中小企业惜贷、抽贷的浪潮中，一些大型国有企业某种
意义上成为了资金“二道贩子”，国企凭借相对良好的信用而轻易获得
贷款，转而投向信托贷款、委托贷款等高收益领域。更有甚者，2012
年以来，个别大型银行利用信贷规模激增的势头扮演着资金拆出行的
角色，并随之有中小型银行扮演资金拆进行，使得新增信贷因“挤出
效应”而并未落实到产业升级、企业更新换代等关键领域。
据一位券商人士透露，2012 年下半年以来 PE 私募股权基金严重遇冷。
一方面是由于优质项目暂时性匮乏，另一方面源于融资方的筹资难度
日益加大。与此同时，银监会公布 2013 年 2 月末银行业总资产达到
万亿元，同比增长 %，其中却有高达 22%-53%为国债、金
融债和同业拆借等非信贷资产。
另一个不容忽视的现象，是货币政策所引发的经济高杠杆率风险。
向松祚比较了中国、美国、欧盟和日本四个国家和地区的杠杆率数据，
发现美国居民杠杆率最高，其次为政府和企业，最终因居民个人储蓄
率太低而爆发了次贷危机。欧盟政府的杠杆率第二，其次是个人，再
次为企业。日本则是政府所承受的杠杆率最高，企业次之而居民具备
很高的储蓄率。而中国，企业的负债率最高，政府和居民均处于低位。
“任何一个要素的杠杆率偏高都不可持续。”他说。加之宏观经济形势
有待好转、区域担保链风险潜藏等现实因素，一些中国企业最终可能
不堪重负。
专家指出，由货币“空转”而引发的，可能是整个金融体系的系统性风
险。
1
转型与政策调整
“必须坦然接受未来经济增速将比过去低的现实，摒弃过于宽松、过
于频繁的货币政策和财政政策操作。”银河证券首席经济学家潘向东
表示。向松祚也指出，不能再在传统思维里打转，抱着经济下滑就一
定要政策放宽的老思想。
面对一季度新增的 万亿元贷款，潘向东认为现行的信贷政策不
可持续，在现有基础上货币政策稍微收紧更适宜当下经济环境。
同时，间接融资体系出现问题时，直接融资渠道的转变需要跟上。
在潘向东看来，券商不承担经济体制杠杆，相对银行、保险等金融机
构来说风险较小，因而证监会目前对券商的过度监管，并不利于经济
结构向创新型、服务型方向的调整。在银行贷款很难惠及实体企业时，
过度监管券商不利于中小企业的融资和生存。“首先应考虑让资本市
场向中小企业倾斜，而不是只抓住银行贷款这一条途径。”
据统计，2012 年中国取代美国成为全球最大专利申请国，中国个人
和机构截至 2011 年末就向专利部门共提出 万项申请，将近全球
总量的 1/4.
但分析显示，上述研发项目绝大多数都属于政府投入，且多数停留在
实验室和鉴定程序而尚未转化成生产力，全国企业研发经费平均占比
仅 %左右。企业的资金问题、管理转型仍旧是捆绑经济结构调整、
转型的长期束缚所在。
专家认为，归根结底，金融体系痼疾是造成宏观经济一荣俱荣、一损
俱损的根源。
“中国的金融体系，就像一块正在承压的钢化玻璃，一旦压力超过临
界值则整个体系都将碎掉。而金融‘空转’，正可谓一个承压最大的触
点。”国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠形象地比喻道，金融
改革不但任重道远，更是刻不容缓。
三大风险点
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，企业三角债、银行票据
和进出口贸易，成为三大“空转”风险点
4 月，银行间债市迎来一场前所未有的整顿风暴。
继万家基金基金经理邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉，以
及齐鲁银行金融部负责人徐大祝等人被曝出涉嫌违规套利后，证监会
在 4 月 19 日又强调，将进一步专项核查，重点涉及利益输送、基金
公司内部制度和固定收益类产品制度漏洞。
专家指出，银行间市场套利只是冰山一角。银行与其他金融机构之间，
与高利贷等非金融机构和个人之间，与地方政府及其融资平台之间，
与部分大型国企、信用较好的民企之间，甚至企业与非金融机构、企
业与企业之间，都存在着大量鲜为外界所知的套利空间。
当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，专家深以为忧，他们分
析，尤其要注意企业三角债、银行票据和进出口贸易这三个“空转”风
险点。
三角债再现
“中国有概率会再爆发三角债危机，或许只是时间早晚和严重程度的
问题。”农业银行首席经济学家向松祚分析。
一季度，广义货币 M2 增速高攀至 %，高出去年同期 %。“这说
明，企业生产还仅仅是库存生产，并未转变成实际投入，只是将应收
账款拉升，回款速度变慢。”中银国际副执行总裁兼首席经济学家曹远
征也指出，中国经济有可能不久后爆发三角债危机，企业流动性将相
当吃紧。
所谓三角债，即企业间超过托收承付期或约定付款期，应当付而未付
的拖欠货款，是拖欠货款所形成的连锁债务关系。
早在 1985 年银根紧缩之时，企业账户中“应收而未收款”和“应付而未
付款”额度就大幅骤增。至 1992 年前，三角债曾扩大至占银行信贷总
额 1/3 的规模。
当前三角债风险苗头重现。有专家介绍，浙江、江苏、广东和内蒙古
等地广为串联的担保链，掺杂了大量三角债。
据悉，全国工业企业应收账款目前超过 7 万亿元，以每年接近 20%的
比例持续增长。应收账款与信贷总额之比也持续攀高，2012 年达到
自 2009 年以来最高水平。
北京大学国家发展研究院 2012 年 10 月发布《长三角小微企业经营与
融资现状调研报告》显示，长三角地区小微企业此前 6 个月开工率均
值仅为 %。此外，上下游欠款已经成为小微企业的共用方式，
产业链中几乎每家企业都主动或被动参与这种资金腾挪，产业链最底
端的企业压力巨大。截至去年 10 月，因客户拖欠货款影响经营的企
业达 %，整个长三角地区受资金影响经营的企业比例达到
%。
万得资讯的数据显示，仅 2012 年上半年，全国机械行业应收账款达
5482 亿元，同比增速 28%；钢铁行业应收账款 356 亿元，增速 30%；
增速最高的煤炭行业为同比增长 78%，应收账款高达 611 亿元。
“根源在于货币资金只在高收益领域‘打转’，到不了底层。”前述专家
称，这将给企业经营带来灾难，也将极大考验中央尽快为企业铺设高
效融资渠道的真实能力。
票据套利卷土重来
从去年 8 月开始，区域经济形势严峻的温州开始整顿银行票据市场，
试图“挤出”泡沫。
“尽管目前仍旧面临风险，但去年以来的数次监管工作会议，让一部
分违规行为得以规范。”温州市政府一位官员告诉记者。
去年 8 月份，除温州银行等极少数当地金融机构的票据业务影响较小
外，其他商业银行总体上都开始负增长。当月，全市银行承兑汇票业
务环比减少了 49 亿元，接近总量的 %。
他告诉记者，票据“空转”表现为存款企业开出银行承兑汇票，银票贴
现后，将贴现资金作为保证金再次开出承兑汇票，再次将银票贴现的
做法。“理论上可以无限循环”。
但缺乏实际贸易支撑的循环，一方面使得票据业务与实体经济背离而
超常生长，另一方面造成货币信贷成倍数地虚增扩容，形成信贷泡沫。
因而，央行新增信贷规模实际低于官方数据，很大程度上源自于银行
票据的衍生。
“如果一家企业以 100 万元贷款为保证金来循环，可制造出 1000 万
元信贷泡沫。”前述专家表示。通常，如果信贷出现超速生长，则其中
接近 30%可能来自于票据业务。然而，一旦企业亏损或出现欺骗行为，
整个利益链将崩溃。
一些银行的做法，通常是将贴现利率降至再贴现利率之下，以牺牲少
许贴现利润为代价，拿票据业务“滚雪球”，赚取贴现利差这一最“实
惠”的利润增长。
前述温州官员表示，一些银行常常劝说企业客户寻求所谓的简单审批
流程，将企业贷款改为票据。而企业则通常重复使用甚至伪造增值税
发票，以进入上述循环之中。
2004 年 8 月，全国人大常委会修改延续了十年之久的《票据法》，对
条款顺序和效力做出调整。当年 10 月、11 月，全国银行票据贴现余
额就下降了 644 亿元，银行内部调整相当剧烈。
“必须警惕票据‘空转’潮席卷重来。温州政府的及时预警，也为全国
提了醒。”前述温州官员表示。
虚假贸易丛生
国家统计局数据显示，2013 年一季度全国进出口总额 9747 亿美元，
同比增长 %；出口总额 5089 亿美元，同比高达 %，增速显
著。
“在中国进出口关卡上，货币一年最多可以来回倒转 50 次。”曹远征
表示。眼下各商业银行都加大了在香港的业务投入，让人民币出境后
再通过各种途径倒回来，在价格操作中热钱大量涌入。
曹透露，内地和香港加总起来，首次出现了新增 8000 多亿元的出口
额度。这种现象无法解释，除非新增额大部分由金融活动造成，即“利
用出口产品作为载体，来实现中间环节的套利套汇”。
国家统计局的数据称，今年二、三月份的全国出口额相比一月有大幅
下降，对日出口额增速降为-10%，对欧洲降为-14%，对美国降为
-6%。原因就在于，后两个月货币“倒转”中遭遇到了更为强劲的人民
币升值压力。
尽管“出口一美元，再进口就两美元”的价格操纵手法早已有之，但在
去年广东前海等地实施金融改革的前提下，人民币资本账户开放无形
中加速了上述手法的操作频率，减少了操作难度。加之日本政府量化
宽松政策的持续实施，日元的贬值大面积影响到中国、韩国与台湾等
亚洲国家和地区的贸易，因而眼下套利套汇的操作空间很大。
“例如，金银首饰等商品出口后再进口，货值将增大一倍多。”曹远征
称，“当下一些地区在经济开发过程中设立保税区，加大了便捷程度。
商品在保税区中停留出一个时间差，报关费用和运输成本更是大幅度
减少。”
据此分析，尽管今年一季度出口额和货币扩张数额均处于正向增长，
但两者相连的中间环节却有虚假之嫌，货币虚增已成部分事实。
此外，去年三、四季度以来，美国推出第四轮量化宽松 QE4 来替代
之前的扭曲操作，美联储每月资产采购额高达 850 亿美元，使得中国
去年 9 月突然开始面临人民币升值压力转强，也使得香港日益承受一
轮又一轮的热钱冲击。
种种现象都致使进出口市场成为货币‘空转’的重要场所。如果虚假贸
易大量存在，造成出口数据增长、货币供应增长，但资本却被“挤出”
本应得到哺育的实体经济领域，则中国经济发展将严重受缚。
“放宽汇率浮动空间或可缓解现状。”中国社会科学院副院长李扬表示，
关键问题在于，中国汇率市场化和资本项目开发究竟孰先孰后。不能
采取先开放后市场化的错误顺序，让热钱等浮增货币和虚假贸易搅乱
整个金融体系。
以下内容为繁体版
貨幣供應量和信貸規模大幅度增長，但總體經濟卻出現下滑，企業融
資困境依舊，大量貨幣在金融機構之間“空轉”
“經濟下行風險正在加大，中國經濟發展方式正在深刻變化，這是過
去 30 年來都無法理解的。”曹遠征翻看著國傢統計局 4 月 15 日公佈
的《2013 年一季度國民經濟運行數據》緩緩說道。這位中國銀行首
席經濟學傢，對桌上的數據開玩笑說“沒能看懂”。
數據顯示，2013 年一季度全國出口總額 5089 億美元，同比增長 %，
且前兩月出口形勢明顯回暖。此外，截至 3 月末，人民幣貸款餘額
達 萬億元，一季度新增人民幣貸款 萬億元，同比多增 2949
億元。
然而綜合所有數據後發現，在出口形勢如此之好時市場表現卻顯得不
夠給力，信貸規模增速如此之大時經濟難見明顯回暖，居民收入增長
之時全國消費增速減緩。
2012 年以來，較快的貨幣擴張政策卻並未給實體經濟帶來多少裨益，
全國范圍內的企業仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數據表明，
企業實現瞭銷售數量的增長，但卻未實現銷售收入的提升，陷入瞭即
便產品售出也拿不到貨款，轉而隻能再次求助於銀行貸款投入再生產
的現實之中。
“貨幣信用正在‘空轉’。”4 月 17 日，在統計局和社科院主辦，新華社
《財經國傢周刊》承辦的第二次“宏觀經濟季度分析會”上，農業銀行
首席經濟學傢向松祚表示，“貨幣信用自身內部循環、自我‘空轉’的數
量正越來越大，速度正越來越快”。
虛擬膨脹，實體萎縮
國傢統計局公佈，截至 3 月末，廣義貨幣 M2 餘額 萬億元，同
比增長 %，增速比上年末加快 個百分點；狹義貨幣 M1 餘額
萬億元，增長 %；流通中貨幣 M0 餘額 萬億元，增長
%。
M1 由通貨和活期存款、支票存款構成，其中企業存款占據主要份額。
在經歷去年上半年增速下降、下半年上揚之後，今年一季度 M1 超速
攀升。但專傢分析，實際上企業存款等帳目數據正在下行，究其原因，
則主要源於全國范圍內企業流動性偏低，尤其原材料和資金出現困難，
以及企業變現能力和償債能力的降低。
“值得註意的是，M2 不但增速可觀，其與全國 GDP 之比已超過瞭
200%。”向松祚說，當下全國廣義貨幣規模已經比 2008 年 40 萬億的
兩倍還多。
從 2005 年以來，長期存在的人民幣匯率單邊升值預期，在 2009 年實
行刺激性寬松貨幣政策時被火上澆油，導致信貸開始脫節實體經濟。
2013 年一季度，無論 GDP、財政收入、社會消費總額、出口增長、
工業增加值還是企業利潤，增速均被貨幣供應量“甩在身後”。
統計數據顯示，貨幣增量很大部分湧向瞭房地產領域。今年一季度，
全國房地產開發投資 萬億元，同比增長 %，而住房貸款新增
瞭 9700 億元，高出去年同期 4700 億元之多。並且，M1 中，房地產
企業到位資金同比增速 %，高出去年同期 21%，勢頭迅猛。
向松祚進一步闡釋，一季度 M2 離奇增速的背後，有兩個深層次緣由。
一方面，虛擬經濟高速膨脹，而制造業等支撐國民經濟的支柱產業卻
明顯利潤微薄，以致在長三角、珠三角地區原有的傳統制造業中，幾
乎找不出不涉及房地產和資本市場投資的企業。
另一方面，過去幾年中，實體經濟因發展模式和嚴重產能過剩而出現
相對萎縮。“今年以來，我國仍有 12 個行業處於產能過剩狀態，經營
微利、虧損甚至破產倒閉的狀況仍在持續。”國傢統計局黨組成員、副
局長謝鴻光透露，目前煤電油運等行業的設備利用率為 %，鋼鐵、
水泥和建材等傳統行業約 75%，所有行業的均值約在 79%到 83%之
間。
向松祚談到，過去十年來，貨幣政策、產業政策和財政政策的局部操
作，在某種意義上埋下瞭虛擬經濟膨脹而實體經濟萎縮的種子。
貨幣信用“自轉”
金融體系內部的失衡，進一步加劇瞭貨幣“空轉”的數量和速度。
“金融體系正在遭遇麻煩。”曹遠征表示。宏觀上信貸高速增長但微觀
上中小企業融資越來越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監會管控的
銀行信貸官方利率有所下降，但現實中民間企業、機構和個人所能接
觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴張性貨幣政策執行至今，微觀上效
果並沒有全部顯現。據向松祚估算，一季度全國新增人民幣存款
萬億元中，至少有 1/4 來自於貸款派生。各銀行在考核時點上變相攬
儲、以貸拉存的慣常做法已經陷入瞭惡性循環。
在銀行普遍對中小企業惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國有企業某種
意義上成為瞭資金“二道販子”，國企憑借相對良好的信用而輕易獲得
貸款，轉而投向信托貸款、委托貸款等高收益領域。更有甚者，2012
年以來，個別大型銀行利用信貸規模激增的勢頭扮演著資金拆出行的
角色，並隨之有中小型銀行扮演資金拆進行，使得新增信貸因“擠出
效應”而並未落實到產業升級、企業更新換代等關鍵領域。
據一位券商人士透露，2012 年下半年以來 PE 私募股權基金嚴重遇冷。
一方面是由於優質項目暫時性匱乏，另一方面源於融資方的籌資難度
日益加大。與此同時，銀監會公佈 2013 年 2 月末銀行業總資產達到
萬億元，同比增長 %，其中卻有高達 22%-53%為國債、金
融債和同業拆借等非信貸資產。
另一個不容忽視的現象，是貨幣政策所引發的經濟高杠桿率風險。
向松祚比較瞭中國、美國、歐盟和日本四個國傢和地區的杠桿率數據，
發現美國居民杠桿率最高，其次為政府和企業，最終因居民個人儲蓄
率太低而爆發瞭次貸危機。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個人，再
次為企業。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業次之而居民具備
很高的儲蓄率。而中國，企業的負債率最高，政府和居民均處於低位。
“任何一個要素的杠桿率偏高都不可持續。”他說。加之宏觀經濟形勢
有待好轉、區域擔保鏈風險潛藏等現實因素，一些中國企業最終可能
不堪重負。
專傢指出，由貨幣“空轉”而引發的，可能是整個金融體系的系統性風
險。
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轉型與政策調整
“必須坦然接受未來經濟增速將比過去低的現實，摒棄過於寬松、過
於頻繁的貨幣政策和財政政策操作。”銀河證券首席經濟學傢潘向東
表示。向松祚也指出，不能再在傳統思維裡打轉，抱著經濟下滑就一
定要政策放寬的老思想。
面對一季度新增的 萬億元貸款，潘向東認為現行的信貸政策不
可持續，在現有基礎上貨幣政策稍微收緊更適宜當下經濟環境。
同時，間接融資體系出現問題時，直接融資渠道的轉變需要跟上。
在潘向東看來，券商不承擔經濟體制杠桿，相對銀行、保險等金融機
構來說風險較小，因而證監會目前對券商的過度監管，並不利於經濟
結構向創新型、服務型方向的調整。在銀行貸款很難惠及實體企業時，
過度監管券商不利於中小企業的融資和生存。“首先應考慮讓資本市
場向中小企業傾斜，而不是隻抓住銀行貸款這一條途徑。”
據統計，2012 年中國取代美國成為全球最大專利申請國，中國個人
和機構截至 2011 年末就向專利部門共提出 萬項申請，將近全球
總量的 1/4.
但分析顯示，上述研發項目絕大多數都屬於政府投入，且多數停留在
實驗室和鑒定程序而尚未轉化成生產力，全國企業研發經費平均占比
僅 %左右。企業的資金問題、管理轉型仍舊是捆綁經濟結構調整、
轉型的長期束縛所在。
專傢認為，歸根結底，金融體系痼疾是造成宏觀經濟一榮俱榮、一損
俱損的根源。
“中國的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過臨
界值則整個體系都將碎掉。而金融‘空轉’，正可謂一個承壓最大的觸
點。”國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠形象地比喻道，金融
改革不但任重道遠，更是刻不容緩。
三大風險點
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，企業三角債、銀行票據
和進出口貿易，成為三大“空轉”風險點
4 月，銀行間債市迎來一場前所未有的整頓風暴。
繼萬傢基金基金經理鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝，以
及齊魯銀行金融部負責人徐大祝等人被曝出涉嫌違規套利後，證監會
在 4 月 19 日又強調，將進一步專項核查，重點涉及利益輸送、基金
公司內部制度和固定收益類產品制度漏洞。
專傢指出，銀行間市場套利隻是冰山一角。銀行與其他金融機構之間，
與高利貸等非金融機構和個人之間，與地方政府及其融資平臺之間，
與部分大型國企、信用較好的民企之間，甚至企業與非金融機構、企
業與企業之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。
當前金融體系在一定程度上處於“空轉”狀態，專傢深以為憂，他們分
析，尤其要註意企業三角債、銀行票據和進出口貿易這三個“空轉”風
險點。
三角債再現
“中國有概率會再爆發三角債危機，或許隻是時間早晚和嚴重程度的
問題。”農業銀行首席經濟學傢向松祚分析。
一季度，廣義貨幣 M2 增速高攀至 %，高出去年同期 %。“這說
明，企業生產還僅僅是庫存生產，並未轉變成實際投入，隻是將應收
賬款拉升，回款速度變慢。”中銀國際副執行總裁兼首席經濟學傢曹遠
征也指出，中國經濟有可能不久後爆發三角債危機，企業流動性將相
當吃緊。
所謂三角債，即企業間超過托收承付期或約定付款期，應當付而未付
的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務關系。
早在 1985 年銀根緊縮之時，企業賬戶中“應收而未收款”和“應付而未
付款”額度就大幅驟增。至 1992 年前，三角債曾擴大至占銀行信貸總
額 1/3 的規模。
當前三角債風險苗頭重現。有專傢介紹，浙江、江蘇、廣東和內蒙古
等地廣為串聯的擔保鏈，摻雜瞭大量三角債。
據悉，全國工業企業應收賬款目前超過 7 萬億元，以每年接近 20%的
比例持續增長。應收賬款與信貸總額之比也持續攀高，2012 年達到
自 2009 年以來最高水平。
北京大學國傢發展研究院 2012 年 10 月發佈《長三角小微企業經營與
融資現狀調研報告》顯示，長三角地區小微企業此前 6 個月開工率均
值僅為 %。此外，上下遊欠款已經成為小微企業的共用方式，
產業鏈中幾乎每傢企業都主動或被動參與這種資金騰挪，產業鏈最底
端的企業壓力巨大。截至去年 10 月，因客戶拖欠貨款影響經營的企
業達 %，整個長三角地區受資金影響經營的企業比例達到
%。
萬得資訊的數據顯示，僅 2012 年上半年，全國機械行業應收賬款達
5482 億元，同比增速 28%；鋼鐵行業應收賬款 356 億元，增速 30%；
增速最高的煤炭行業為同比增長 78%，應收賬款高達 611 億元。
“根源在於貨幣資金隻在高收益領域‘打轉’，到不瞭底層。”前述專傢
稱，這將給企業經營帶來災難，也將極大考驗中央盡快為企業鋪設高
效融資渠道的真實能力。
票據套利卷土重來
從去年 8 月開始，區域經濟形勢嚴峻的溫州開始整頓銀行票據市場，
試圖”擠出”泡沫。
“盡管目前仍舊面臨風險，但去年以來的數次監管工作會議，讓一部
分違規行為得以規范。”溫州市政府一位官員告訴記者。
去年 8 月份，除溫州銀行等極少數當地金融機構的票據業務影響較小
外，其他商業銀行總體上都開始負增長。當月，全市銀行承兌匯票業
務環比減少瞭 49 億元，接近總量的 %。
他告訴記者，票據“空轉”表現為存款企業開出銀行承兌匯票，銀票貼
現後，將貼現資金作為保證金再次開出承兌匯票，再次將銀票貼現的
做法。“理論上可以無限循環”。
但缺乏實際貿易支撐的循環，一方面使得票據業務與實體經濟背離而
超常生長，另一方面造成貨幣信貸成倍數地虛增擴容，形成信貸泡沫。
因而，央行新增信貸規模實際低於官方數據，很大程度上源自於銀行
票據的衍生。
“如果一傢企業以 100 萬元貸款為保證金來循環，可制造出 1000 萬
元信貸泡沫。”前述專傢表示。通常，如果信貸出現超速生長，則其中
接近 30%可能來自於票據業務。然而，一旦企業虧損或出現欺騙行為，
整個利益鏈將崩潰。
一些銀行的做法，通常是將貼現利率降至再貼現利率之下，以犧牲少
許貼現利潤為代價，拿票據業務“滾雪球”，賺取貼現利差這一最“實
惠”的利潤增長。
前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說企業客戶尋求所謂的簡單審批
流程，將企業貸款改為票據。而企業則通常重復使用甚至偽造增值稅
發票，以進入上述循環之中。
2004 年 8 月，全國人大常委會修改延續瞭十年之久的《票據法》，對
條款順序和效力做出調整。當年 10 月、11 月，全國銀行票據貼現餘
額就下降瞭 644 億元，銀行內部調整相當劇烈。
“必須警惕票據‘空轉’潮席卷重來。溫州政府的及時預警，也為全國
提瞭醒。”前述溫州官員表示。
虛假貿易叢生
國傢統計局數據顯示，2013 年一季度全國進出口總額 9747 億美元，
同比增長 %；出口總額 5089 億美元，同比高達 %，增速顯
著。
“在中國進出口關卡上，貨幣一年最多可以來回倒轉 50 次。”曹遠征
表示。眼下各商業銀行都加大瞭在香港的業務投入，讓人民幣出境後
再通過各種途徑倒回來，在價格操作中熱錢大量湧入。
曹透露，內地和香港加總起來，首次出現瞭新增 8000 多億元的出口
額度。這種現象無法解釋，除非新增額大部分由金融活動造成，即“利
用出口產品作為載體，來實現中間環節的套利套匯”。
國傢統計局的數據稱，今年二、三月份的全國出口額相比一月有大幅
下降，對日出口額增速降為-10%，對歐洲降為-14%，對美國降為
-6%。原因就在於，後兩個月貨幣“倒轉”中遭遇到瞭更為強勁的人民
幣升值壓力。
盡管“出口一美元，再進口就兩美元”的價格操縱手法早已有之，但在
去年廣東前海等地實施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開放無形
中加速瞭上述手法的操作頻率，減少瞭操作難度。加之日本政府量化
寬松政策的持續實施，日元的貶值大面積影響到中國、韓國與臺灣等
亞洲國傢和地區的貿易，因而眼下套利套匯的操作空間很大。
“例如，金銀首飾等商品出口後再進口，貨值將增大一倍多。”曹遠征
稱，“當下一些地區在經濟開發過程中設立保稅區，加大瞭便捷程度。
商品在保稅區中停留出一個時間差，報關費用和運輸成本更是大幅度
減少。”
據此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴張數額均處於正向增長，
但兩者相連的中間環節卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實。
此外，去年三、四季度以來，美國推出第四輪量化寬松 QE4 來替代
之前的扭曲操作，美聯儲每月資產采購額高達 850 億美元，使得中國
去年 9 月突然開始面臨人民幣升值壓力轉強，也使得香港日益承受一
輪又一輪的熱錢沖擊。
種種現象都致使進出口市場成為貨幣‘空轉’的重要場所。如果虛假貿
易大量存在，造成出口數據增長、貨幣供應增長，但資本卻被“擠出”
本應得到哺育的實體經濟領域，則中國經濟發展將嚴重受縛。
“放寬匯率浮動空間或可緩解現狀。”中國社會科學院副院長李揚表示，
關鍵問題在於，中國匯率市場化和資本項目開發究竟孰先孰後。不能
采取先開放後市場化的錯誤順序，讓熱錢等浮增貨幣和虛假貿易攪亂
整個金融體系。
