MODERN ECONOMIC RESEARCH_且~I顶事奇蕃部咽…"申阎汇率制度"在亚洲发展中国家存在的原因马EEZ 内窑提要:蒙代尔于20世纪60年代初提出"不可能三角"的思想货币政策独立性、资本完全流动和汇率浮动这三者中只有两者能实现，不可能同时达到。"不可能三角"的解分为"角点解"和"中间状态解关于"中间状态解"是否消失尚存在争论。该文通过对亚洲发展中国家如中国、印度和马来西亚的汇率制度分析，发现实行"中间状态汇率"的发展中国家越来越多，或是由"角点解"向"中间汇率制度"转变或是在各种"中间汇率制度"之间转变。"中间汇率状态"在不同的国家状态不同，即使在同一国不同时期的状态也不一样。各国根据本国的资本市场开放程度、对汇率稳定的偏好程度以及国内货币政策组合来选择最优的"中间汇率状态"。关键词:不可能三角中间汇率制度亚洲发展中国家中图分类号:F821 文献标识码:A文章编号:1009-2382(2014)12-0077-05 例子。1980年之前的中国属于"角点解"位于三角形一、"不可能三角"的"解"底部的左侧，改革开放前的中国资本账户关闭、汇率蒙代尔()在1960年代初论述稳定、货币政策独立;随着资本账户逐步谨慎开放，中了"不可能三角"的思想货币政策独立性、资本完全国向"边解"迈进;2005年中国实施汇率制度改革，政流动和浮动汇率兰者不可能同时达到，只有两者能够策组合变为实际资本账户进一步开放而货币政策独实现。"不可能兰角"以其简明的直观解释和锐利的立性受损或资本账户开放受到限制而货币政策独立预测成为开放型经济新凯恩斯主义范式中的圣杯。性增强，至此中国从边解转向了"内部解"。1."不可能三角"的"解"C汇率完全浮动体系严格地说"不可能三角"的解只包括"角点解"非角点解"(又称"中间汇率状态")是"不可能三角"的扩展。"角点解"分为两种情况，一是浮动汇率解，资本自由流动货币政策独立在资本自由流动的情况下，汇率完全浮动，同时能保E 持货币政策独立，如图1中的C点，日本和加拿大等发达国家目前实行的正是这种完全浮动汇率制度，也称清洁浮动汇率制度。二是固定汇率解。固定汇率解分两种情况:资本不能自由流动而货币政策独立，如布雷顿体系A汇率稳定DB货币局制度图1中A点，二战后建立的布雷顿森林体系、1980年之前的中国都属于这种固定汇率制度;资本可以自由图不可能三角"的"解"流动但货币政策不独立，如图中B点，历史上的金本2. "角点解"与"中间汇率制度"之争位制度、欧元区的小国和中国香港等属于这种货币局20世纪90年代越来越多的国家从"中间汇率制制度。"非角点解"有两种情况:一个是"边解即"不度"转向硬钉住或浮动汇率体制，如美国、日本和加拿可能三角"中的一个政策目标完全实现，另两个政策大等发达国家实行完全浮动汇率，欧元区内部国家、目标部分实现，如图1中D点;另一个是"内部解中国、泰国、马来西亚和巴西等发展中国家实行固定即宏观政策组合在三角形内部三个政策目标都只是汇率制度，由此，不少学者认为"不可能兰角"的"中间部分实现，如图1中E点。中国是"不可能三角"的解汇率制度"消失。艾肯格林(但Ba盯E日ichen从"角点解"到"边解"再到"内部解"演变的一个典型是最早提出中间汇率状态收缩理论之一的人，认为中77一
.剧院姐回础，.2014年第12期间汇率体制的脆弱性在于金融机构的汇率幻觉和新定汇率和独立的货币政策同时资本市场关闭或开放兴市场国家对固定汇率的承诺。当资本市场开放的程度较低。经济全球化使许多发展中国家尤其是亚时候，银行更倾向于提高杠杆率，且境外投资者对新洲国家在追求汇率稳定和货币政策独立性的同时开兴市场国家银行的投资风险很小，因为他们确信新兴放资本市场。1990年代，发展中国家出现了一系列的市场国家政府会确保银行会大而不倒。在政府担保的危机，如1994年墨西哥金融危机、1997年东亚金融情况下，境外投资者被资本稀缺的新兴市场的高利率危机和1999年巴西危机，危机后多数国家纷纷抛弃所吸引，金融部门过分的借贷加大了新兴市场国家货了固定汇率制度，实行有管理的浮动汇率，同时对资币贬值引发的宏观经济风险当新兴市场国家遭遇投本开放进行适度的管制，如中国、印度和马来西亚机资本的突然撤资后抛弃固定汇率。易纲等(2001)从等。从实际情况来看实行中间汇率制度的国家在增资本流动的角度分析认为当效率的要求使得世界各加，根据1999年和2013年IMF成员国的汇率安排，国趋向于资本完全流动时，汇率制度的发展趋势是向实行固定汇率的国家从19%下降到139毛，实行浮动更加灵活或者区域联盟转变，最终的趋势将是"角点汇率的国家从289毛下降到16%，实行中间汇率的国汇率制度"占据绝对优势地位。那时，完全浮动将与货家从529毛上升到70%(见表1)。各国根据本国的资本币联盟并存，而货币联盟对外又完全浮动。市场开放程度、对汇率稳定的偏好程度以及国内货币但是也有学者持反对意见，认为"角点解"是"不政策组合来选择最优的"中间汇率状态从而使受到可能三角"的极端情况中间汇率制度"是常态，大部"不可能三角"的约束达到最小。分宣称实行浮动汇率的国家都非常严重的干预外汇表11999-2013年汇率制度演变市场。卡尔沃和莱因哈特(Calvoand Reinhart 2000)研自由浮动汇率占比中间汇占比固定汇率占比究发现，一些国家官方宣布实行浮动汇率制度，但是实际经常干预外汇市场，外汇市场高度波动的国家，1999 其名义汇率的波动程度就越低，尤其是和实际允许汇2000 率浮动的国家相比O弗兰克尔(JeffreyA. Frankel 2002 1999)认为，没有单一货币制度对所有国家都是最好2004 的，甚至可能没有单一货币制度对于给定的国家所有时期都是最好的，但是他认为这并不意味着不能同时2006 有一半的稳定性和一半的独立性，对于许多国家来2008 说，中间汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，2010 特别对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国2012 家更是如此。实际上发展中国家普遍害怕汇率浮动， 国家对汇率的干预是非常普遍的，不进行汇率干预的数据来源:IMf(汇兑安排与汇兑限制~(1999-201月，经作者整理计算。国家是少数不可能三角"的"角点解"在减少中间汇率状态"呈现扩大之势。根据IMF新的汇率制度分1.中国类，2013年188个成员国和3个地区中，有25个国家中国2000年之前汇率高度稳定，货币政策保持是严格固定汇率制度，30个国家为独立浮动，136个独立性，是属于"不可能三角"的"角点解"02000年以为中间汇率制度，70%的国家是中间汇率制度。后，中国逐渐开放资本项目，特别是对直接投资和部分证券投资项目放松管制，大量资本流人;2005年中工、"中间汇率制度"在亚洲发展中国家的实践国实行汇率制度改革，实行有管理的浮动汇率，中国随着布雷顿森林体系的瓦解和全球金融自由化由"角点解"转人"中间汇率制度"。的发展，多数发达国家在资本账户开放和浮动汇率的一方面，中国通过积累大量的外汇储备来维持汇情况下实现了货币政策的独立性，处于"不可能三角"率的稳定性。外汇储备从2000年的1655亿美元增的"角点解而发展中国家则是不同的道路。1980年加到2013年的万亿美元，中国央行通过在外汇代，多数发展中国家处理"不可能三角"是通过选择固市场买卖外汇资产减少人民币汇率波动。外汇储备一78一
MODERN ECONOMIC RESEARCH …服111理酷雪茄-费平了汇率波动，但是，外汇储备的增加也导致了货币市场、信贷市场、债券市场和外汇市场等进行管理。币供给的增加，同期货币供给从万亿元增加到3.马来西亚110万亿元。近10余年来，外汇占款已成为影响我国马来西亚1997年之前实行固定汇率，1997年亚中央银行货币发行最重要因素，外汇占款主要通过影洲金融危机期间实行浮动汇率制度，1998年实行固响基础货币来影响总体货币供给。定汇率，2005年实行有管理的浮动汇率。马来西亚经另一方面，为了保持货币政策独立性，中国央行历了"角点解"下的固定解和浮动解，最终进入"中间对冲过剩的流动性。央行通过多种政策工具来对冲外汇率状态"。马来西亚通过对资本账户进行管制如使汇占款增加的国内流动性。一是提高存款准备金率，林吉特不可自由兑换等措施来平衡货币政策独立和自2003年9月以来，央行通过39次调整存款准备金汇率稳定之间的关系。马来西亚在所有的汇率制度率，存款准备金率从6%提高到2012年5月的20%。下，在非常短的时期内，货币政策是独立的，但是在二是进行公开市场操作，具有短期债券性质、期限在长期则受到"不可能兰角"的束缚。3个月至1年的央行票据是央行公开市场操作的主1997年亚洲金融危机前马来西亚有相对开放要工具，央票发行量由2003年的7200多亿元，增长的贸易账户和资本账户实行钉住一篮子货币的汇到2010年的42000多亿元。由于外汇占款规模大幅率制度，林吉特可在世界范围内自由兑换。1998年马下降，央行自2012年年初就停止了央票的发行，2013来西亚放弃金融危机期间实行的浮动汇率，实行钉住年央票到期量为10340亿元。三是窗口指导。央行还美元的固定汇率，林吉特兑1美元，并且林吉特不适时地对商业银行进行多次窗口指导，调整银行信贷可自由兑换，旅游者出国携带10000林吉特需要向马结构和压缩信贷总量以对冲过多的银行流动性。来西亚央行申请，由于林吉特不被允许做空，林吉特对冲一定程度上吸收了市场上多余的流动性，把的非国际化降低了离岸实体投机林吉特。另外对资外汇占款对货币供给的影响减弱。但是长期来看，一是本账户进行严格管制如转移任何数目的资金必须对冲的成本大，二是对冲效率逐步降低，目前央行发行向政府有关部门申请任何形式的海外投资及有担保1元的央行票据，大约只能回笼元的市场流动性。的非贸易付款必须获国家银行的批准等。在资本管短期内，中国央行通过公开市场操作和调整存款准备制和林吉特不可兑换的情况下，马来西亚可实施独立金率等对冲，获得了一定的货币政策独立性。但是，全货币政策不用担心货币贬值。但是这种情况是短暂球国际资本流动的趋势不可避免，长期内，中国同时保的，1999年资本管制开始放松，2001年主要管制放持人民币币值稳定和货币政策独立越来越难。松，马来西亚制定了《金融部门总体规划》和《资本市2.印度场总体规划}，指导金融自由化过程中的资本开放;印度1993年实行管理浮动汇率制，2000年，多放松对短期资本管制取消对证券投资利得汇出征收数部门的FDI都100%的对外开放，只有原子能、航10%的税收，这种松动降低了国际资本流人、流出的空和博彩等敏感行业有限制;印度初期通过境外投资"门槛"。但也使林吉特钉住汇率的成本迅速增大，货机构(FII)开放了证券投资，2000年证券投资的开放币政策用于保持汇率稳定为实现国内更高的就业和框架基本完成。至此印度也处于"中间汇率制度"印收入水平导致财政负担增大最终引发持续的财政赤度在保持汇率一定浮动程度的前提下对资本市场进字。在实行固定汇率的同时又放松了对资本账户的行适当的管制O管制，马来西亚再一次面对货币政策和汇率政策之间印度使用一系列的政策组合来应对资本的剧烈流的冲突。一且一国增加资本流动性，就不能同时追求动。1993-1994年资本市场的动荡，以及2008年全球固定汇率和独立的货币政策。2005年放弃钉住汇率，金融危机的资本外逃给印度带来了很大的挑战。印度实行有管理的浮动汇率。采用了多种政策工具应对这些挑战，包括对非债务资三、"中间汇率制度"在亚洲发展中国家存在的原因本流动的偏好、对资本账户中的债务进行积极管理、干预外汇市场、使用多种工具对冲、积累充足的外汇储第一、亚洲发展中国家害怕汇率自由浮动，尽量备、金融市场的健康发展等。印度货币政策不仅仅是为保持汇率稳定。亚洲发展中国家多是出口导向型，普遍害怕汇率浮动，即使是实行了浮动汇率的国家，但了实现价格稳定即通胀目标，还要稳定金融市场，对货79一
EZ哑阳军酣睛~.2014年第12期表2亚洲发展中国家汇率波动幅度是和世界汇率平均浮动水平相比，这些国家汇率波动国家开始日期结束日期拟合优度浮动依然偏低。汇率大幅动荡对进出口贸易不利，汇率的传导效应也会影响国内物价的稳定，因此亚洲发 展中国家多数偏好汇率稳定通过对外汇市场的干预 来稳定汇率。麦金农(Ronald1. Mckinnon, 2003 )实证中国 研究的结果表明，2000年东亚经历过危机和未经历 过危机的国家和地区(日本除外)都正式或非正式地 回到了钉住美元的汇率制度这与危机前它们的做法 没有大的差别。亚洲多数国家在亚洲金融危机期间印度 抛弃了固定汇率，汇率浮动幅度大幅增加，而在各国 从金融危机中逐渐恢复后汇率浮动程度开始下降。 泰国、新加坡、印尼、菲律宾、中国台南在亚洲金融危泰国 机期间汇率固定程度均低于，泰国仅为，危机 后这些国家汇率固定程度大幅上升，略低于危机前固 定水平O中国、印度受危机影响较小的国家汇率一直新加坡 比较稳定，中国2009年汇率固定程度为O.饵，印度 2009年的汇率固定程度为，马来西亚2009年的 汇率固定程度为(见表2)。印尼 第二、亚洲发展中国家通过资本管制来减少资本 流动的不利影响。按照IMF的标准，马来西亚和泰国 基本实现资本账户开放，中国和印度资本账户开放程 菲律宾度也逐渐提高，但是和发达国家相比，亚洲发展中国 家的资本管制程度仍较高与资本账户完全开放还有 很大距离(见表3)。资本大量流人一方面有利于这些 国家利用外资发展经济另一方面投机资本的大量涌台湾 入对一国的金融稳定产生不利影响。资本账户下的 证券投资开放风险较大，如过快开放，在国内金融市马来西亚 场尚不完善的情况下有可能引发金融危机。1997年资料来源:根据Ila Patnaik and Ajay Shah(201O)整理。的泰国金融危机就是因为泰国过快开放了本国的资本市场，国际资本尤其是短期资本流人，引发了股市资本账户开放的同时也对资本的异常流动进行管制。和房地产泡沫。而中国对证券投资的管制较为严厉，资本管制在一定程度上能够限制资本流人，减少投机境外投资者进入中国证券市场的渠道有限，直到资本对一国经济的破坏资本管制基本能够起到防火2002年境外投资者才可以通过QFII投资中国股市。墙的作用(王晋斌等，2013)。资本账户完全开放不会印度的证券投资开放较早，开放的程度也较高，但是导致经济更高的增长，相反会使一国经济更脆弱，增印度对证券投资尤其是短期债务的监管非常谨慎。加金融危机的可能性。发展中国家在资本开放不可印度自20世纪90年代开放资本账户时就鼓励股本避免的时候，通过对资本项目的管制来减少风险。投资而限制债务资本流人;印度对境外机构投资者投第兰、发展中国家可以合理利用国内货币政策工资债券实行总量限制境外机构投资者对政府债券的具进行对冲以增强货币政策独立性。发展中国家金投资上限是15亿美元更为严厉的是境外机构投资融一体化在逐渐增加，面临的外部风险也在增加，可者对卢比计价的政府债券的投资额度为0。在印度政增加外汇储备以应对外部市场的不稳定性。金融开放府高赤字的情况下，对外国投资者实行上限管理，无越深化的国家，且追求汇率稳定，更倾向持有更多的疑减少了政府的外部债务风险。因此，发展中国家在外汇储备。发展中国家外汇储备占GDP的比重从-80一
MODERN ECONOMIC RESEARCH …~I!!睛黯雪部咽-表3亚洲发展中国家和主要发达国家资本账户开放对比发展中国家在进行对冲的时候要选择合适的工具，减国少对冲成本，提高对冲效率。中印马来美英日资本账户家国度西亚国国本四、结i吾数对资本市场证券交易的管制148 本文研究发现不可能三角"的"中间汇率状态"对货币市场工具的管制125 不仅没有消失，反而普遍存在于亚洲发展中国家。因 对集体投资类证券的管制125 为对于许多发展中国家，自由浮动汇率是不可行的， 对衍生工具和其他交易工具因为发展中国家害怕汇率浮动以及国内金融制度的98 的管制 不完善，货币局的严格限制在政治上也是不可接受商业信贷84 的。本文重点分析了中国、印度和马来西亚三国的汇 金融信贷114 率状态，发展中国家汇率制度的选择是不稳定的，由 担保、保证和备用融资工具77 "角点解"向"中间汇率制度"转变，在各种"中间汇率 对直接投资的管制制度"之间波动。"中间汇率状态"在不同的国家状态151 不同，即使在同一国不同时期的状态也不一样，各国对直接投资清盘的管制46 根据本国的资本市场开放程度、对汇率稳定的偏好程对不动产交易的管制145 度以及国内货币政策组合来选择最优的"中间汇率状对个人资本流动的管制98 态从而使受到"不可能三角"的约束达到最小中专用于商业银行和其他信贷168 间汇率状态"呈现常态化。机构的条款 专用于机构投资者的条款142 参考文献:资料来源:根据IMF2013年《汇兑限制于汇率安排》整理。1. Joshua Aizenman: The Impossible Trinity -from the 1980年的大约5%上升到2013年的大约30%，而同Policy Trilemma to the Policy Quadrilemma. Encyclopedia of fi›期发达国家外汇储备占GDP的比重为4%左右。无论nancial globalization, p3. 2. Hiro Ito and Masahiro Kawai: New Measures of the 是实行爬行钉住汇率的中国、还是实行有管理浮动汇Trilemma Hypothesis:lmplications for Asia. ADBI Working Paper 率的印度和马来西亚都热衷于通过外汇储备干预外. . 汇市场，费平短期汇率波动，然后通过各种政策工具3. Eichengreen. Banγ: Intemational Monetary Arrangements 对冲货币供给增加的压力把对外汇市场干预的影响for the 21 st cent町.. 最小化，以保证国内货币政策的独立。中国通过发行4. Fisher, Stanley: Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar 央票、提高存款准备金率进行对冲。印度扩大市场稳View Correct? ,Joumal of Economic Perspectives, 2001, p5. 定计划和增加存款准备金率以增加对冲能力。马来西5. Obstfeld and Rogoff: The Mirage of Fixed Exchange 亚央行常用的两个工具是在货币市场进行直接借贷Rates. Joumal of Economic Per叩ectives，.9( 4) , . 和保管承诺，这两个工具吸收了市场上629毛的剩余流6.易纲、汤弦:{汇率制度"角点解假设"的一个理论基础}，{金融研究}2001年第8期。动性。除了这两个工具外，马来西亚还逐渐转向回购7. Calvo and of Floating. [JJNBER Working 中央银行货币债券，回购的期限从1个月到3个月，, 2000, p404 允许央行以较低的成本(低于直接成本)吸收流动性。8.粟勤:{外汇占款对我国货币供给的影响机制研究一一但是对冲的成本是存在的，马来西亚对冲戚本低，因基于2000-2012年央行资产负债表结构变动的分析}，{财经为国内利率低于外国，实际上对冲能够使马来西亚吸科学}2013年第10期。收流动性同时又使利率和目标利率一致;中国的对冲9.何慧刚:{中国外汇冲销干预和货币政策独立性研究}，成本相对较高，央行需要为发行的央行票据支付利《财经研究}2007年第11期。息，需要为冻结的银行体系存款准备金支付利息，自作者简介:马曼，中国人民大学经济学院世界经济专业博2003年截至2010年底央行对冲外汇占款的成本支士(北京100872)。[责任编辑:吴群]出已经超过1万亿元人民币，高达万亿元。所以81一
