正文目录
总论 ...............................................................................................................................................5
去中心化内容生态，网红经济产业链各环节龙头预期高增长 ................................................6
存量竞争时代，流量持续向短视频、直播形式迁移 ........................................................6
依托强流量汇集能力，平台有望通过直播电商和广告营销加速生态布局 ....................7
直播电商爆发式增长，打开内容社交平台未来的商业化空间 ...............................7
内容营销快速发展，有望加速内容社交平台变现 ...................................................9
产业链上，相关营销、MCN 龙头公司有望跑出 ...........................................................10
经济复苏有望持续，传媒行业内顺周期板块将受益 ..............................................................13
营销：顺周期属性明显，经济复苏推动行业回暖，梯媒广告高经营杠杆 ..................13
电影/院线：电影市场回暖，后疫情时代院线公司业绩有望加速恢复 ........................15
电影：需求端已基本恢复；供给端国产片内容丰富，进口片有望恢复正常 .....15
院线：经营杠杆叠加经济复苏，营收回暖有望带动业绩快速回升 .....................18
出版：销售码洋逐渐回暖；互联网巨头布局数字阅读，为其重新赋能 .....................18
5G 商用进程有望加速，技术升级、流量重构创造蓝海 ........................................................20
5G 建设持续推进，赋能产业变革升级 ...........................................................................20
AR/VR：硬件性价比提升，游戏、社交、视频、教育等方向应用广阔 .....................22
游戏：后续重磅新品推出有望催化，云游戏利于优质内容商及云游戏平台 ..............24
20Q3 游戏公司增速环比回落，明年重磅产品大年有望催化 ...............................24
5G 为云游戏发展赋能，孕育行业增长新动能 .......................................................25
云游戏平台有望进一步扩充分发渠道，关注精品游戏研发商与及云游戏平台 .26
广电：全国一网初具雏形，广电股份正式成立，5G 推动行业迎来新机遇 ................29
投资建议 .....................................................................................................................................30
完美世界（002624 CH，买入，目标价： 元）：头部内容 CP 厂商，重磅新
作可期 ........................................................................................................................30
芒果超媒（300413 CH，买入，目标价： 元）：在线视频龙头，拓展内容电
商生态 ........................................................................................................................30
万达电影（002739 CH，买入，目标价： 元）：环比持续恢复，影院市占率
提升 ............................................................................................................................30
光线传媒（300251 CH，买入，目标价： 元）：环比恢复明显，后续优质储
备丰富 ........................................................................................................................31
三七互娱（002555 CH，买入，目标价： 元）：Q3 承压，“研运一体”成果可
期 ................................................................................................................................31
重点推荐公司估值表 ................................................................................................31
报告中提及公司信息概览 .................................................................................................32
风险提示 .............................................................................................................................32
图表目录
图表 1： 20 年 9 月中国移动互联网 TOP10 应用 MAU（亿）及同比增速 ................................6
图表 2： 中国移动互联网典型细分行业总时长（亿小时） .....................................................6
图表 3： 抖音日活跃用户规模（亿） .........................................................................................6
图表 4： 快手日活跃用户规模（亿） .........................................................................................6
图表 5： 移动互联网巨头在移动大盘用户规模渗透率变化情况及用户规模同比增速 .........7
图表 6： 移动互联网巨头系 APP 使用时长占比及变化情况 .....................................................7
图表 7： 快手电商大事记 .............................................................................................................8
图表 8： 快手、抖音直播带货目前发展情况 .............................................................................8
图表 9： 直播电商市场规模（亿元）及同比增速 .....................................................................8
图表 10： 直播电商渗透率预测 ...................................................................................................8
图表 11： 2015-2025 年中国移动广告市场规模（十亿元）及增速 .........................................9
图表 12： 20Q3 细分行业广告投放费用同比增幅 ...................................................................10
图表 13： 20Q3 短视频媒介广告投放费用 ...............................................................................10
图表 14： 20Q3 各类主要短视频平台广告收入同比增幅 .......................................................10
图表 15： 围绕内容社交平台的商业变现产业链 .....................................................................11
图表 16： 10 月 20 日-11 月 8 日快手主播带货榜 .......................................................................11
图表 17： 18Q1-20Q3 国内 GDP 同比增速 ................................................................................13
图表 18： 19 年 9 月-20 年9 月社会消费品零售总额同比增速 ................................................13
图表 19：2019 年 9 月-2020 年 9 月全媒体广告刊例花费及社会消费品零售总额月度同比
变化比较 .....................................................................................................................................13
图表 20： 19 年 9 月-20 年9 月全媒体广告刊例花费同比增速 ................................................14
图表 21： 20 年 9 月各投放渠道广告刊例花费同比变化 .........................................................14
图表 22： 20 年 9 月电梯海报广告花费 TOP10 ..........................................................................14
图表 23： 20 年 9 月电梯 LCD 广告花费 TOP10 .........................................................................14
图表 24： 2020年复工后（第 29 周）至国庆前（第 38周）周票房及占去年同期比重 .15
图表 25： 2014年-2020 年国庆档票房及同比增速 ...................................................................15
图表 26： 2014 年-2020 年国庆档观影人次及增速 ..................................................................16
图表 27： 2014 年-2020 年国庆档上座率 ..................................................................................16
图表 28： 2021 年春节档定档信息及 2021 年有望定档的部分影片一览 ...............................16
图表 29： 2021 年院线待上映电影类型分布（单位：部） ....................................................17
图表 30： 2021 年待上映影片主要类型占比 ............................................................................17
图表 31： 2020-2022 年部分好莱坞定档片单 ...........................................................................17
图表 32： 2016-2020 年Top1（万达院线）票房及市占率变化 ...............................................18
图表 33： 2013-2020Q3 图书市场分渠道码洋同比增速 ..........................................................19
图表 34： 2019-2020 年实体书店渠道月度指数变化 ...............................................................19
图表 35： 2016-2020E 中国有声书市场规模及预测（单位：亿元） ....................................19
图表 36： 2016-2019 中国数字阅读市场规模（单位：亿元） ...............................................19
图表 37： 5G 技术关键特性及应用场景 ...................................................................................20
图表 38： 4G 及 5G 关键性能对比 .............................................................................................20
图表 39： 三大运营商 5G 基站建设进度 ...................................................................................20
图表 40： 中国网络环境建设历程 .............................................................................................21
图表 41： 5G 应用体系 ：“3+6+X” ..........................................................................................21
图表 42： 2019-2024E 中国 AR/VR 支出规模预测 ....................................................................22
图表 43： 2017-2024E 全球 AR/VR 头显设备出货量预测 ........................................................23
图表 44： 20 年 2 月-10 月日均在线投放素材数量及环比增幅 ...............................................24
图表 45： 20 年 2 月-10 月整月新增买量游戏数量及环比增幅 ...............................................24
图表 46： 中国云游戏市场规模预测 .........................................................................................25
图表 47： 5G 技术助力云游戏体验升级 ...................................................................................25
图表 48： 云游戏产业链全景图 .................................................................................................26
图表 49： 各大厂商在云游戏的布局 .........................................................................................27
图表 50： 部分 A 股上市公司云游戏布局 .................................................................................28
图表 51： 广电 5G 相关建设实质性工作汇总 ...........................................................................29
图表 52： 重点推荐公司估值表（截至 11 月 16 日） ................................................................31
图表 53： 报告中提及公司信息概览 .........................................................................................32
总论
2020 年是特殊的一年。疫情的出现对各行业都产生深刻影响，对传媒行业而言，其中最
重要的变化之一在于用户的文娱和消费习惯进一步向线上迁移，并得以强化，短视频、直
播电商、在线教育等行业迎来新发展机遇。直播电商的增长尤其明显，从数据上看，根据
快手大数据研究院联合快手电商发布的《2020 快手电商生态报告》，快手电商 GMV 2 年
增长 1000 倍，平均每秒 2 场电商直播，已成长为全球范围内以商品交易总额计第二大的直
播电商平台。在疫情催化之外，与短视频、社交的结合也是推动直播电商快速发展的重要
因素，形成对流量价值的深度开发，进一步扩大行业空间。
我们继续看好去中心化的网红经济生态（直播电商+内容营销）领域投资机会。BAT 用户
规模增速放缓，头条及快手系用户规模及渗透率则在短视频系列产品的拉动下快速提升，
成长为新型流量巨头，整个互联网生态去中心化趋势愈发明显。直播电商和内容营销的业
务规模持续快速扩张，渗透率加速提升，未来将成为众多品牌的标配工具。行业目前仍处
于混沌期向规范化运营期转变的阶段，明年随着行业逐步规范化，内容平台继续扩大生态
覆盖以及加强变现，产业链上各环节将继续分化，马太效应进一步显现。我们看好抖音、
快手等平台型公司，相关营销、MCN 龙头公司也有望跑出。
随着我国疫情得到控制，国内外疫苗取得突破，2021 年的重要期待在于经济的持续复苏。传
媒行业的产品基本上为精神类消费品。受疫情冲击严重的传媒行业子板块，如电影、营销、
出版等行业，也有望随着经济的复苏，走出业绩的相对底部，形成基本面拐点向上。事实
上，其中部分龙头公司的 20 年中报和 Q3 季报已显示出业绩向好的态势，如分众传媒、万
达电影、中信出版、新经典等。我们认为在经济持续复苏的前提下，顺周期的子板块将拥
有较高的配置价值。
另外，从行业发展逻辑上看，根本的驱动力在于技术的进步。回顾 13-15 年传媒行业的行
情，正是基于 3G-4G 和相应的移动互联网的发展。现今 5G 时代已来，基于 5G、人工智能、
云计算、区块链等底层技术和 5G 手机、VR 设备等终端的新应用场景也将诞生，从而开
拓新的蓝海空间，重新具备高成长性。
基于以上思考，我们认为 2021 年行业投资策略应从以上三点驱动力的边际变化出发，寻
找投资逻辑。
一是随着流量持续向短视频和直播形式迁移、5G 商用下直播电商体验有望全面优化，“品效
销合一”属性进一步增强，直播电商规模有望持续扩张，景气度进一步攀升；快手、抖音
也有望 21 年上市，内容营销及直播电商相关产业链具备较高的投资价值；
二是我国疫情基本得到控制，国内经济回暖态势明显，国外疫苗研发取得突破性进展，有
望推动全球经济加速复苏，在 20 年低基数的基础上，21 年行业需求有望大幅改善，推动
板块业绩持续回暖，其中顺周期的子行业表现将较为明显；
三是 5G 等新基建进展迅速，老应用场景的丰富和新应用场景的落地有望加速，为行业注
入发展新动力。
正文中我们对以上三条投资思路进行具体阐释。
去中心化内容生态，网红经济产业链各环节龙头预期高增长
存量竞争时代，流量持续向短视频、直播形式迁移
短视频及电商对移动用户注意力实现进一步占据。受疫情催化，居民各类需求向线上转移，
在线教育、效率办公、电子政务等场景快速发展，移动互联网各细分领域对用户注意力的
争夺也愈发激烈。其中，精神内容消费尤其是娱乐化内容对于用户注意力有更加明显吸引
力。据 Trustdata 及 Questmobile 数据，2020 年 9 月，社交、电商及短视频领域用户规模位列
移动互联网前三，电商及短视频应用 MAU 成为唯二实现正增长的移动互联网细分领域。
其中，短视频应用 MAU 同比增长 %，已经超越综合视频成为时长份额接近 20%的第二
大行业；而电商则受益于内容化、社交化，MAU 同比增长 %。
图表1： 20 年 9 月中国移动互联网 TOP10 应用MAU（亿）及同比增速 图表2： 中国移动互联网典型细分行业总时长（亿小时）
资料来源：Trustdata、&& 资料来源：Questmobile、&&
流量继续向头部互联网巨头集中，字节与快手依靠短视频快速成长。根据 Questmobile，
2020 年 9 月，头条及快手系用户规模渗透率在短视频系列产品的持续拉动下加速提升，用
户规模同比增速分别达 %及 %，远超 BAT 三家 2%左右的同比增速。根据 2020年 9 月抖
音官方公布，截至 2020 年 8 月，含抖音火山版在内，抖音日活跃用户已突破 6亿；根据快手
大数据研究院 11 月 10 日发布的《2020 快手电商生态报告》，20H1 快手平均日活跃用户已经
达到 亿。
图表3： 抖音日活跃用户规模（亿） 图表4： 快手日活跃用户规模（亿）
日活（亿）
日活（亿）
资料来源：抖音、&& 资料来源：快手、&&
移动互联网巨头对用户时长的抢夺愈发激烈，头条系和快手系依托“短视频+直播”为主的
产品形式继续实现用户时长份额提升。根据 Questmobile 数据，2020 年 9 月，BAT 三家在
中国移动互联网用户 APP 使用时长上的占比为 %，相较于去年同期的 %降低 ，
其中阿里系相对保持平稳，腾讯与百度则分别同比降低 和 。头条系及快手系在
移动互联网流量大盘争夺中，以“短视频+直播”的产品形式展现出强大流量汇集能力，分
别同增 、 至 %和 %，对用户时长侵占效果明显。
图表5： 移动互联网巨头在移动大盘用户规模渗透率变化情况及用户规模同比增速
120%
100%
80%
30%
25%
20%
60%
40%
20%
0%
腾讯系
阿里系 百度系 头条系 快手系
15%
10%
5%
0%
资料来源：Questmobile、&&
图表6： 移动互联网巨头系 APP 使用时长占比及变化情况
腾讯系 阿里系 百度系 头条系 快手系 其他
2019-09
2020-09
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
资料来源：Questmobile、&&
依托强流量汇集能力，平台有望通过直播电商和广告营销加速生态布局 基
于“短视频及直播”的内容社交平台加速去中心化。在移动互联网渗透率持续提升及相应技
术设备不断普及的过程中，用户能以更低的成本和更便捷的方式获取平台的内容。短视频
和直播在形式与文字、图片及音频相比能够承载更丰富的内容，同时短视频的内容形式满
足了用户娱乐时间碎片化的生活模式下对于社交娱乐内容的需求；直播的内容形式满足了
用户对于实时社交互动的需求。此外，平台提供的内容创作工具降低了内容创作的成本，
提升了内容创作便捷性，内容创作大众化促使平台的内容数量及质量提升。同时，用户能
够更简单地通过短视频及直播的形式实现自我表达及社会认同。多因素驱动下，内容社交
平台有望继续享受流量汇集红利。
直播电商爆发式增长，打开内容社交平台未来的商业化空间
多因素驱动下，内容社交平台流量汇集能力持续凸显，平台持续发力电商变现。以快手为
例，快手依托其用户的高粘性、强互动，快速发力电商业务。根据《2020 快手电商生态
报告》，快手自 2018 年起开展电商业务，于 11 月设立“116 老铁节，开启首次电商大促，当年
实现 GMV 9,660 万元；2019 年起自建小店，助力电商业务发展；2020 年 6 月开启 “616 品
质购物节，电商总部落户成都，2020 年上半年快手电商 GMV 已达 1,096 亿元，实现电商规
模快速增长。
2019-09 2020-09 用户规模同比增长（2020-09）
% % %% %% %
%
%
%
%
%
%
%
%
% % +% +%
图表7： 快手电商大事记
资料来源：《2020 快手电商生态报告》、&&
图表8： 快手、抖音直播带货目前发展情况
快手 抖音
规模 1） 2018 年 GMV 达300 亿元
2） 2019 年 GMV 达596 亿元
3） 2020H1GMV 达到1096 亿元
1）2018 年GMV 达100 亿元
2）2019 年GMV 约400 亿元
平台特点 1）快手直播90%来自私域流量，“老铁”、“家族”1）中心化算法推荐内容，直播间大部分都
风格显著
2）拥有快手小店，但大部分消费仍通过淘宝完成
用户情况 1）老铁文化下，用户粘性强、忠诚度高，32%用户
会因信任主播推荐而购买商品，12%的会因单纯支
持主播而购买商品
2）互动多，包括每日平台产生与交易需求相关评论
来自公域流量
2）通过短视频种草，通过直播变现已逐渐
成为趋势
1） 用户直播打赏平均金额比快手高，但粘
性更弱
2） 带货效率低于快手，商家更愿意投放品
牌广告而非效果广告
资料来源：亿邦动力、艾媒、新消费内参、新榜、界面新闻、QuestMobile、秒针系统、晚点 LatePost，&&
直播渗透率快速提升，直播电商有望继续加速平台电商发展。在 9 月 22 日举办的国务院第
30 次政策例行吹风会上，商务部有关负责人王斌指出，2020 年上半年全国电商直播超过
1000 万场，活跃主播人数超过 40 万，观看人次超过 500 亿，上架商品数超过 2000 万。直播场
景已从日用品、农产品等扩展到产业带、老字号、非遗产品及文旅产品等，迈入万物可播、
人人可播、处处可播的时代，“直播+”将成为未来电商平台的标配。CNNIC 报告显示，截
至 2020 年 6 月，中国网购用户规模已达 亿，其中电商直播用户规模达
亿，占网络直播用户的 %，网购用户的 %。据阿里研究院估测，未来两年
内直播电商市场交易规模仍将保持 100%左右的高速增长，直至 2021 年逼近 2 万亿，渗透
率达到 %，直播将成为未来电商行业的主流。
图表9： 直播电商市场规模（亿元）及同比增速 图表10： 直播电商渗透率预测
25,000
市场规模（亿元） 同比增速
300% 20%
20,000
15,000
10,000
5,000
0
283%
366
1400
4338
210%
142%
10500
19950
200%
100%
90%
0%
15%
10%
5%
0%
2017 2018 2019 2020E 2021E 2017 2018 2019 2020E 2021E
资料来源：阿里研究院、&& 资料来源：阿里研究院、&&
渗透率
%
%
%
%
%
内容营销快速发展，有望加速内容社交平台变现
基于更好的用户理解及丰富新颖的广告内容，短视频及直播营销具备更强的营销效果。传
统以贴片形式进行投放的广告有内容简单生硬、推销目的直接外露等缺陷，在消费者接受
信息多元化、碎片化趋势不断加强的背景下，对消费者的触达效果和转化能力逐渐减弱。
短视频通过种草形式激发用户潜在购买需求，直播则通过实时互动性的体验提升广告转化
效率。依托于具有强大粉丝带动力的 KOL 及贴合消费者习惯的内容矩阵，短视频营销与直
播营销正逐渐突破线上与线下的边界，链接多元场景，以触达具有不同属性特征和行为偏
好的用户群体，能帮助广告主达成各类营销目的，实现“品效合一”的营销需求。
抖音、快手不断通过各类广告工具扩展服务范围，通常采用效果广告的计费模式。抖音推
出巨量引擎，可为广告主提供信息流广告（在抖音信息流内容中进行原生展示）、巨量鲁
班电商、抖音门店三大热门营销资源，支持首刷 CPT、轮播 CPT、CPM、DTV 等多种投放
方式；快手广告业务主要推出了快手广告管理平台（公域流量变现）和快接单（私域流量
变现），广告主通过在平台上投放广告引导用户完成效果转化（广告展示、跳转 APP 下载
页、跳转小店购买页），抖音及快手通过算法及数据处理，对于广告展示效果不断优化，广
告费一般按效果广告收费，包括 CPC、CPV、CPS 等多种模式。
短视频及直播营销市场规模持续增长。艾瑞咨询数据显示，2015-19 年我国移动广告市场
规模增长迅猛，以 %的复合增长率迅速扩张至 5,415 亿元。伴随短视频平台及直播平台
内容建设的不断推进，越来越多的广告主将营销预算与广告投放向该渠道倾斜。2019年，
整体 移动广告市场通过短视频 和直播平台实现的收入 达 814 亿 元，同比大幅增 长
%，所占份额从 2015 年的 %迅速增长至 15%。未来在线营销服务整体市场规模将继
续增长，短视频及直播营销在外部移动用户注意力转移、内部营销效果显著的双重驱动下
有望从中受益。据艾瑞咨询预测，短视频及直播营销市场规模将在 2019-25 年间以
%的年均复合增长率高速增长，至2025 年达到4,653 亿元，占总体市场规模的%。
图表11： 2015-2025 年中国移动广告市场规模（十亿元）及增速
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
移动广告市场规模(十亿元） 短视频和直播平台移动广告（十亿元）
移动广告市场同比增速 短视频和直播平台移动广告同比增速
2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
资料来源：艾瑞咨询、&&
短视频和直播平台移动广告已成为用户最为关注的移动广告形式。2020 年疫情催化下，
广告主投放预算有所收缩，居民时间和娱乐需求加速向线上转移，同时注意力呈现出碎片
化的趋势，在此背景下，短视频及直播平台凭借其丰富优质的内容及轻松多元的表达形式
得以承载更多娱乐化信息，推动短视频和直播营销获得更多广告主重视。艾瑞咨询 2020
年 6 月的调研显示，直播营销和短视频营销分别以 %和 %的选择率成为广告主最关
心的两种线上营销方式。
短 视 频 平 台 渠 道 广 告 投 放 增 长 显 著 ，快 手 及 抖 音 作 为 头 部 平 台 有 望 受 益 。 根 据
Questmobile 数据，20Q3 在线营销各细分领域中，广告主在短视频渠道的广告投放费用达
亿元，同比大幅增长 %，增速远超社交类广告及电商类广告。可以预见，短视
频平台正加速成为各行各业广告主开展各类营销活动的标配，而快手及抖音作为短视频直
播领域头部平台有望在此过程中成为广告主首选，实现广告收入的快速增长。根据腾讯新
闻《潜望》报道，抖音 2019 年广告收入达 600 亿元，据路透社报道，字节跳动 2020
年中国广告收入有望达 1800 亿元；快手的招股书显示，快手线上营销服务 2019 年实现
亿元，同增 %，2020H1 实现 亿元，同增 %；同时线上营销服务收
入占总收入的比重持续提升，2017、2018、2019、2020H1 的占比分别为 %，%， %，
%。Questmobile 数据显示，20Q3 快手广告收入以 %的同比增速领跑各类短视
频平台，抖音及抖音火山版也分别有 %和 40%的同比增速。
图表12： 20Q3 细分行业广告投放费用同比增幅 图表13： 20Q3 短视频媒介广告投放费用
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
细分行业广告投放费用同比增长率
短视频广告 社交广告 电商类广告 综合视频广告 资讯平台广告
200
150
100
50
0
短视频媒介广告投放费用（亿元）
19Q3 20Q3
资料来源：Questmobile、&& 资料来源：Questmobile、&&
图表14： 20Q3 各类主要短视频平台广告收入同比增幅
广告收入增幅
抖音火山版 %
抖音 %
好看视频 %
西瓜视频 %
快手 %
0% 50% 100% 150% 200% 250%
资料来源：Questmobile、&&
产业链上，相关营销、MCN 龙头公司有望跑出
抖音、快手通过多元途径变现中，网红经济已形成了较为完整的产业链。包括拥有广告及
营销需求的品牌方/广告主，提供内容创作及营销服务的网红 KOL、MCN 机构及新媒体营
销公司等。平台方作为生态主体，为内容创作者及营销等服务的提供方创造了内容分发的
环境，实现信息对于下游消费群体的精准触达。此外还有网红经济各环节提供专业服务支
持的企业，如为 MCN 提供货品供应服务的供应链公司，对接 MCN 及品牌商的专业营销
平台，为平台提供品牌扩充的专业服务商，提供主播专业培训服务的公司等。
%
%
%
% %
图表15： 围绕内容社交平台的商业变现产业链
资料来源：克劳瑞、赛博研究院、&&
平台发力直播电商业务，主播享受赛道红利直播带货 GMV 同步快速增长，头部主播马太
效应显著，腰部主播将成为行业中流砥柱。以直播带货为例，头部主播的流量优势能带来
对应更高的带货金额与新增用户量，从而面对品牌方及广告主的议价能力增强，并获得更
低折扣价格，将进一步提升带货效果，形成正反馈，逐渐打造主播自己的渠道品牌，马太
效应不断凸显。根据今日网红数据，2020 年 10 月 20 日-11 月 8 日，快手平台直播带货榜
前三位分别为“辛有志 辛巴 818、“蛋蛋”和“时大漂亮，销售额分别达到 亿元、 亿
元和 亿元。其中“辛有志 辛巴 818”带货占榜单前十总额的 34%，榜单前三位带货总额
占前十之和的 62%。顶级头部主播带货能力显著高于其他主播。我们认为，未来随着生态
的扩容和发展，头部主播里继续马太效应，但头部主播数量有限；腰部主播的整体数量和
带货金额将进一步大幅增长，支撑整个生态的拓展。
图表16： 10 月 20 日-11 月 8 日快手主播带货榜
排名 主播 粉丝（万） 销售额（亿） 直播场次
1 辛有志 辛巴 818 3
2 蛋蛋 10
3 时大漂亮 8
4 瑜大公子 13
5 赵梦澈 5
6 二驴的 1
7 猫妹妹 3
8 玩家 8
9 丹丹 3
10 芈姐 780 12
资料来源：今日网红、&&
MCN 机构通过签约达人 KOL，享受旗下达人带来的直播电商、广告营销等收入分成，有
望通过达人 KOL 实现快速增长。MCN 公司以内容生产业态为基础，孵化签约网红达人，
为其提供供应链、平台等资源，进行流量货币化。MCN 机构数量及行业规模快速增长，
组成网红经济产业链的重要一环。艾媒数据中心数据显示，2019 年中国 MCN 机构数量达到
14,500 家，同比增长 150%，2020 年预计 MCN 机构数量达到 28,000 家。依据克劳瑞
《2019 年中国 MCN 发展白皮书》，截止 2019 年 2 月，约 90%的网红已经与 MCN 机构签约。
MCN 通过不断培养头部及腰部主播及打造主播矩阵，享受规模快速扩张带来的成长红利。
如星期六旗下遥望网络，依托快手头部主播瑜大公子、李宣卓等主播，实现电商 GMV 规模
快速增长。根据公司公告，20H1 公司实现GMV 约9 亿元，较 2019 年全年 亿已实现超过
300%增长。从瑜大公子直播带货 GMV 水平看，2020 年 1 月，该主播的月 GMV为 1,553 万
元，2020 年 6 月，该主播的月 GMV 已达9,310 万元；2020 年 9 月，该主播
的月 GMV 为 亿元，其中 9 月 30 日单场直播GMV 达 亿元；其粉丝量也从 2019
年 12 月 31 日的 万粉丝，上升至 2020 年 11 月 15 日的 万粉丝。
同时，龙头 MCN 机构和头部 KOL 有望依托庞大的粉丝和 GMV 规模，向直播带货产业链上
下游延伸，与产品品牌方形成协同。快手主播辛有志不断向上游货端布局，一方面通过入
股等形式与厂商形成深入合作，根据起步股份 9 月 16 日公告，快手头部直播电商团队辛选
（辛有志创立）将通过公司控股股东受让 10%公司股权，头部主播及 MCN 有望通过本身
GMV 规模形成的渠道品牌联合生产厂商的产品品牌实现共振；另一方面直接与生产工厂对
接，打造“辛有志严选”的独立品牌，形成“品牌＋工厂”模式，进一步缩短与货品资源的距离。
淘宝头部主播薇娅所属 MCN 公司谦寻，计划建造大型供应链基地作为内部选品场地，向商
家及网红主播开放。依据亿邦动力网，此供应链基地将容纳上千家品牌，包括美妆、美食、
服饰等全品类商品，达数万个 SKU，合作品牌也有望实现 GMV 突破。
广告营销领域，龙头新媒体营销服务方及品牌代运营商有望依托于平台的广告营销生态实
现高速增长。抖音、快手等内容社交平台在快速汇集流量的过程中，也提供了新媒体服务
的入口，传统品牌方及广告主的新媒体渠道营销、品牌线上运营等新需求相应产生。相关
服务商有望积极补位，通过满足商家在新媒体渠道的各类需求，挖掘自身在内容社交平台
快速成长过程中的独特生态价值，享受生态扩张发展的红利，实现高速增长，如天下秀，
围绕红人广告大数据云投放平台—WEIQ，致力于为广告主提供智能化的新媒体营销解决
方案，通过整合多平台红人，以及数据沉淀和智能优化，不断提升商家与红人的匹配效率，
在降低广告主成本的同时助力新媒体内容创作者变现；华扬联众及引力传媒，通过传统营
销业务的经验及客户积累，积极转型新媒体营销服务；元隆雅图，2018 年并购谦玛网络，持
续拓展新媒体营销业务，开拓美妆、母婴等等行业的各类型品牌客户；微盟集团，依托腾
讯社交生态，为企业提供 SaaS 营销解决方案，助力企业数字化转型；中国有赞，通过多元
的零售科技 SaaS 服务助力商家优化运营、开展社交营销等。
建议关注通过直播电商及广告营销加速去中心化内容生态扩张的平台方，以及围绕平台及
商家进行精准补位的龙头生态服务商。抖音、快手依托短视频和直播的内容形式优势，仍
拥有快速汇集流量的能力。2021 年，平台方有望继续拓展直播电商生态、线上广告营销
等业务加速流量的商业化变现，实现高速成长，我们建议关注积极布局电商业务的内容平
台芒果超媒。同时，为商家及平台提供新媒体营销、品牌代运营等增效价值业务，在围绕
平台各项业务形成的生态内进行精准补位的龙头服务商有望享受平台快速发展的红利。
经济复苏有望持续，传媒行业内顺周期板块将受益
根据国家统计局，受疫情影响，我国 20Q1 GDP 同比增速为%，随着疫情受控和复工复
产的有序进行，二、三季度 GDP 同比增速已分别恢复至 %、%，经济复苏态势明显。
2020 年 1 月至 7 月社会消费品零售总额同比增速降幅持续收窄，8 月实现正增长
（同比增速 %），9 月持续拉升（同比增速 %），社会消费品需求明显回暖。
图表17： 18Q1-20Q3 国内 GDP 同比增速 图表18： 19 年 9 月-20 年 9 月社会消费品零售总额同比增速
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
18Q1-20Q3国内GDP同比增速GDP同比增速
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
社会消费品零售总额月度同比增速
资料来源：国家统计局，&& 资料来源：国家统计局，&&
我国疫情控制有力，海外辉瑞宣布疫苗效果良好，我们认为国内经济复苏有望持续，海外
经济有望复苏，顺周期板块将受益。具体到子行业，营销、电影及出版等板块体现明显。
营销：顺周期属性明显，经济复苏推动行业回暖，梯媒广告高经营杠杆 营
销与宏观经济波动具有高度相关性，周期性明显。由于媒体广告需求方为经济各行业的广
告主，故营销行业与宏观经济波动具有高度相关性，全媒体广告刊例花费变动与社会消
费品零售额变动联系紧密，表现出高度同向性，且社消总额变动提前于广告刊例花费变动。
图表19： 2019 年 9 月-2020 年 9 月全媒体广告刊例花费及社会消费品零售总额月度同比变化比较
全媒体广告刊例花费同比（左） 社会消费品零售总额月度同比（右）
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
资料来源：国家统计局、&&
整体广告市场刊例花费已恢复至疫情前水平，其中梯媒表现亮眼。根据 CTR 公布的最新数
据，2020 年 9 月全媒体广告刊例花费同比增速由负转正，为 %，较 8 月增长 ，是 2020
年 1 月以来首次同比正增长，整体广告市场刊例花费基本恢复到疫情前水平。其中电梯
LCD 与电梯海报广告刊例花费分别同比增长 %、%，表现较为亮眼；传统户外小
%
%
%
%%
16
Q
1
16
Q
2
16
Q
3
16
Q
4
17
Q
1
17
Q
2
17
Q
3
17
Q
4
18
Q
1
18
Q
2
18
Q
3
18
Q
4
19
Q
1
19
Q
2
19
Q
3
19
Q
4
20
Q
1
20
Q
2
20
Q
3
20
19
年
9月 10
月
11
月
12
月
20
20
年
1月
20
19
年
9月
2月
10
月
3月
11
月
12
月
4月
20
20
年
1-
2月
5月
3月 4月
6月
5月
7月
6月 7月
8月
8月
9月
9月
幅增长 %；电视、广播同比下降 %、%，较上月下降幅度分别收窄 、 ；报纸
与杂志渠道同比跌幅扩大，恢复情况不及其他渠道。
图表20： 19 年 9 月-20 年 9 月全媒体广告刊例花费同比增速 图表21： 20 年 9 月各投放渠道广告刊例花费同比变化
同比变化（%）
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
资料来源：CTR，&& 资料来源：CTR，&&
梯媒广告主结构多元化，日用消费品与互联网客户为投放主力军。根据 CTR，在电梯媒
体端，日用消费品与互联网客户占据了广告花费的前列。2020 年 9 月，斑马 AI 课、天鹅到
家、君乐宝占据电梯海报花费前三名；斑马 AI 课、京东金融、天鹅到家占据电梯 LCD花
费前三名。梯媒投放新增品牌天鹅到家（原“58 到家）、九牧王等，广告主行业呈多元化
结构。
图表22： 20 年 9 月电梯海报广告花费 TOP10 图表23： 20 年 9 月电梯 LCD 广告花费 TOP10
资料来源：CTR、&& 资料来源：CTR、&&
高经营杠杆下营收增长将带来梯媒业绩加速提升。梯媒广告为典型高经营杠杆行业，前期
点位布局固定成本高，后续刊挂率提升所对应的边际成本降低；高经营杠杆模式下业绩波
动较营收变动大，营收增长将带动业绩加速提升。
我们认为，行业经济已复苏，广告行业总体需求回暖，媒体广告尤其是梯媒拐点已从 2020
年 Q2 开始，逐季度延续。产业链相关公司包括分众传媒。
20
19
年
9月 10
月
11
月
12
月
20
20
年
1月 2
月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月
位：亿元)
票房（亿元） 同比（ ）
%
%
%
% %
%
电影/院线：电影市场回暖，后疫情时代院线公司业绩有望加速恢复
电影：需求端已基本恢复；供给端国产片内容丰富，进口片有望恢复正常
电影市场需求端已基本恢复，后续驱动力在于优质内容的供给。据灯塔专业版，自 2020
年 7 月 20 日（第 29 周）影院复工至国庆前（第 38 周），票房逐渐恢复，第 33 周票房达
到去年同期 %，主因电影《八佰》8 月 20 日（第 33 周为 8 月 17 日-8 月 23 日）上
映后带动市场回暖。2020 年国庆档（9 月 30 日-10 月 7 日）票房（含服务费）共计 亿元，
为 2019 同期的 %，为 2018 年的 %；若考虑提前上映的《夺冠》，则主要电影票房
约为去年的 79%。市场热度恢复至疫情后最佳，国庆档期间观影人次 9,621万，上座率
%。我们认为国庆档数据显示：疫情后的电影行业在需求端已基本恢复，行业后续关键
增长要素在于优质内容的供给。
图表24： 2020年复工后（第29周）至国庆前（第38周）周票房及占去年同期比重
周票房（含服务费，亿元） 占去年同期票房比重
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
29周 30周 31周 32周 33周 34周 35周 36周 37周 38周
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
资料来源：灯塔专业版、&&
图表25： 2014年-2020年国庆档票房及同比增速
(单
60
50
40
30
20
10
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
资料来源：灯塔专业版、&&
%
%
%
%
% %
%
% % %
图表26： 2014 年-2020 年国庆档观影人次及增速 图表27： 2014 年-2020 年国庆档上座率
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
观影人次（万） 同比（%）
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：灯塔专业版、&& 资料来源：灯塔专业版、&&
国产片供给：《唐探 3》等多部优质影片定档 2021 年春节，超 260 部电影有望于 2021 年登陆
各大院线，后续项目储备丰富。据灯塔专业版，《唐人街探案 3》、《紧急救援》、《侍神令》、
《人潮汹涌》等多部高质量影片已经定档 21 年春节档。2020 年 10 月 29 日，第二
十届全国院线国产影片推介会在横店召开，各大影视公司发布了片单，有望定档于 2021
年的国产片共计 262 部，涵盖 26 种类型，其中剧情、动画、喜剧类占比较大。其中重点电
影包括：主旋律军事战争题材影片《长津湖》、经典 IP 系列《美人鱼 2》以及动画电影
《大鱼海棠 2》等。
图表28： 2021 年春节档定档信息及 2021 年有望定档的部分影片一览
影片名称 定档日期 出品公司 主创团队
唐人街探案 3 2021 年 2 月12 日 万达影视、壹同传奇影视、 导演：陈思诚
中国电影 主演：王宝强、刘昊然、妻夫木聪
紧急救援 2021 年 2 月12 日 英皇影业、腾讯影业、博纳 导演：林超贤
影视、猫眼微影等 主演：彭于晏、王彦霖、辛芷蕾
熊出没·狂野大陆 2021 年 2 月12 日 华强方特动漫、横店影业、 导演：丁亮、邵和麒
猫眼微影等
侍神令 2021 年 2 月12 日 工夫影业、网易影业文化、 导演：李蔚然；主演：陈坤、周迅、陈
华谊兄弟 伟霆、屈楚萧、王丽坤、沈月、王紫璇、
王悦伊
刺杀小说家 2021 年 2 月12 日 华策影视、自由酷鲸影业 导演：路阳
主演：雷佳音、杨幂、董子健
新神榜：哪吒重生 2021 年 2 月12 日 追光人动画设计、阿里巴巴 导演：赵霁；编剧：沐川
影业、博纳文化传媒、哔哩
哔哩影业
你好，李焕英 2021 年 2 月12 日 京西文化旅游、大碗娱乐、 导演：贾玲；主演：贾玲、沈腾、陈赫、
新丽传媒 张小斐
人潮汹涌 2021 年 2 月12 日 艺言堂影视、英皇影业、一 导演：饶晓志；主演：刘德华、肖央、
怡以艺、光线影业 万茜、程怡
长津湖 2021 年大陆上映 博纳影业、八一电影 导演：陈凯歌、徐克、林超贤；主演：
吴京、易烊千玺
美人鱼 2 2021 年大陆上映 联瑞影业、普思拓展 导演：周星驰；主演：林允、艾伦
大鱼海棠 2 待定 -- --
资料来源：灯塔专业版、第二十届全国院线国产影片推介会、&&
上座率（%）
%
%
% %
% %
%
图表29： 2021 年院线待上映电影类型分布（单位：部） 图表30： 2021 年待上映影片主要类型占比
120
100
80
60
40
20
0
犯罪
%
奇幻
%
爱情
%
悬疑
%
动作
科幻
%
冒险
%
喜剧
其他
%
动画
剧情
%
剧 动 喜 动 悬 爱 奇 犯 科 冒 战 惊 纪 家 运 历 青 音 灾 传
情 画 剧 作 疑 情 幻 罪 幻 险 争 悚 录 庭 动 史 春 乐 难 记
% %
%
资料来源：全国院线国产影片推介会，&& 资料来源：全国院线国产影片推介会，&&
进口片供给：疫苗研制突破性进展利于海外疫情的控制，进口片尤其是好莱坞电影供给有
望恢复正常。受疫情影响多部原定于今年上映的好莱坞电影档期一再推迟。据猫眼电影，
如原定今年 5 月全球上映的《黑寡妇》上映计划一再延期，目前暂定档北美 2021 年二季
度；原定于今年 6 月的《神奇女侠 1984》也一再延期，北美档期改至 20 年 12 月 25 日；
《007：无暇赴死》暂定档北美 2021 年二季度；《速度与激情 9》、《X 特遣队：全员集结》、
《新蝙蝠侠》、《黑客帝国 4》等经典 IP 系列电影暂定档北美 2021、2022 年。
据路透社 11 月 9 日消息，辉瑞制药宣布与德国生物科技公司 BioNTech 共同开发的新冠
mRNA 疫苗能有效阻止 90%的感染，疫苗研制取得突破性进展，有望帮助控制海外疫情，
推动进口片尤其是好莱坞电影供给恢复正常。
图表31： 2020-2022 年部分好莱坞定档片单
序号 作品名称 北美档期 主要演职人员
1 神奇女侠1984 2020 年 12 月 25 日 导演：派蒂·杰金斯；主演：盖尔·加朵、克里斯·派恩
2 007：无暇赴死 2021 年 4 月 2 日 导演：凯瑞·福永；主演：丹尼尔·克雷格、拉尔夫·费
因斯、娜奥米·哈里斯、蕾雅·赛杜、本·卫肖
3 速度与激情9 2021 年 4 月 2 日 导演：林诣彬；主演：范·迪塞尔、泰瑞斯·吉布森、卢
卡斯·布莱克
4 黑寡妇 2021 年 5 月 7 日 导演：凯特·绍特兰；主演：斯嘉丽·约翰逊
5 神秘海域 2021 年 7 月 16 日 导演：鲁本·弗雷斯彻；主演：汤姆·霍兰德
6 X 特遣队：全员集结2021 年 8 月 6 日 导演：詹姆斯·古恩；主演：玛格特·罗比、杰·科特尼、
伊德瑞斯·艾尔巴、维奥拉·戴维斯、大卫·达斯马齐连
7 沙丘 2021 年 10 月 1 日 导演：丹尼斯·维伦纽瓦；主演：提莫西·查拉梅、丽贝
卡·弗格森、奥斯卡·伊萨克
8 黑客帝国4 2021 年 12 月 22 日 导演：拉娜·沃卓斯基；主演：基努·里维斯、凯莉-安·莫
斯、贾达·萍克·史密斯
9 新蝙蝠侠 2022 年 3 月 4 日 导演：马特·里夫斯；主演：罗伯特·帕丁森、杰弗里·怀
特、佐伊·克拉维兹、保罗·达诺
10 奇异博士2 2022 年 3 月 25 日 导演：山姆·雷米；主演：本尼迪克特·康伯巴奇
11 超级宠物 2022 年 5 月 22 日 导演：贾里德·斯特恩 演员：凯文·康瑞
12 闪电侠 2022 年 11 月 4 日 导演：安德斯·穆提切蒂 演员：埃兹拉·米勒， 本·阿
弗莱克
13 海王2 2022 年 12 月 16 日 导演：温子仁 演员：艾梅柏·希尔德， 杰森·莫玛
资料来源：灯塔专业版、&&
101
47 45 39 39 37 34 34
15 12 9 7 7 6 6 5 5 4 4 3
院线：经营杠杆叠加经济复苏，营收回暖有望带动业绩快速回升
院线行业为带经营杠杆的商业模式，经济复苏下营收回暖有望带动业绩加速回升。由于影
院存在房租、固定资产折旧、职员工资等具有固定成本/费用性质的支出，一般院线业务净
利润增速波动大于营业收入，显示出经营杠杆。一季度以来我国经济持续恢复，电影市场
需求端基本恢复，供给端有望恢复正常，院线公司营收回暖有望带动业绩加速提升。
疫情下院线行业集中度提升，行业龙头市场份额进一步扩大。根据灯塔专业版，2020 年
国庆档（9 月30 日-10 月7 日），院线Top3 票房合计为 亿元，占总票房份额%，较 19
年末增长 。我们认为院线集中度提升是因为疫情冲击下院线行业生存压力较大，加
速部分中小影院退出。受益于市场集中度提升，行业龙头万达的市场份额进一步扩大。根
据灯塔专业版，16-19 年万达院线市占率维持在 13%-14%之间，行业市占率首位；疫情复
工后截至 11 月 8 日，万达院线市占率达 %，较 19 年末市占率 %提高 ，市
占率领先优势进一步扩大。
我们认为，随着疫情影响消退，经济复苏带动下游消费需求回暖；进口片有望恢复正常供
给；市场集中度提升；以上边际变化有望带动院线龙头营收持续回暖，经营杠杆下营收增
长将带动业绩加速回升。
图表32： 2016-2020 年 1（万达院线）票房及市占率变化
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
票房（含服务费，亿元） 市占率（ ）
2016 2017 2018 2019
%
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：灯塔专业版、&&注：数据截
至 2020 年 11 月 8 日
出版：销售码洋逐渐回暖；互联网巨头布局数字阅读，为其重新赋能
受疫情影响，2020 年图书市场受到冲击，图书市场整体码洋以及线下渠道销量均呈现不
同程度下滑。据北京开卷，2020 年一季度、上半年和前三季度，图书市场总码洋分别同
比下降 %、%和 %，降幅逐渐收窄，但相较 2014-19 年每年 10%以上的码洋增
长，图书市场整体仍然受到较严重的冲击。
分渠道看，实体书店前三季度码洋下滑明显，但已逐步回暖。据开卷信息，20 年一季度、
上半年和前三季度实体渠道码洋分别同比下降 %、%和 %。新冠疫情对实
体书店造成巨大冲击，尤其 2 月份书店停业造成一季度实体店销量出现明显下降。但随着
疫情逐渐好转，各地书店逐步恢复营业，开卷指数也相应呈现回暖趋势，三季度回暖明显。
网店码洋整体继续呈现正增长。据北京开卷，前三季度网店销量同比增速为 %，增速
较去年同期有所回落。网店图书销量在 20 年春节期间受制于物流有所下降，疫情下，部
分读者的购书需求转移到网店渠道，销量快速回升。据开卷信息，3 月网店销量出现明显
上升，属于疫情缓和之后的报复性消费，随后读者消费逐渐回归理性，前三季度和上半年
%
% %
%
%
相比，网店销量增速变化不大。
2019年 2020年
图表33： 2013-2020Q3 图书市场分渠道码洋同比增速 图表34： 2019-2020 年实体书店渠道月度指数变化整
体零售市场 实体店 网店
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
资料来源：北京开卷，&& 资料来源：北京开卷，&&
互联网巨头加码数字阅读，通过引入流量和商业化开发，扩大行业成长空间。随着数字阅
读成为重要流量入口，互联网巨头纷纷布局阅读领域，赋能内容，形成对&&价值的重估。以
字节系为例，字节拥有阅读赛道头部产品番茄小说，并通过旗下量子跃动投资阅读平台。据
QuestMobile 数据，截至 20 年 9 月，番茄小说 MAU 已经达到 5,815 万，较去年同期增长
%，成为行业领头羊。通过量子跃动，字节持续投资包括秀闻科技、鼎甜文化、吾里文
化、塔读文学、九库文学网等网文平台，与中文在线达成框架合作，加上此次投资掌阅科
技，字节已形成对优质内容资源的布局。
图表35： 2016-2020E 中国有声书市场规模及预测（单位：亿元） 图表36： 2016-2019 中国数字阅读市场规模（单位：亿元）
100
80
60
40
20
0
2016 2017 2018 2019E 2020E
350
300
250
200
150
100
50
0
2016 2017 2018 2019
资料来源：艾媒咨询，&& 资料来源：《中国数字阅读白皮书》，&&
我们认为，疫情影响逐渐消退，经济复苏带动线下实体书店业绩回暖；互联网巨头布局数
字阅读，将为行业创造新增量。产业链其他相关公司还包括新经典、中南传媒、中信出版。
有声书市场规模（亿）
中国数字阅读市场规模（亿元）
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
Q
1
20
H
1
20
Q
1-
Q
3
5G 商用进程有望加速，技术升级、流量重构创造蓝海
5G 建设持续推进，赋能产业变革升级
相较于 4G 网络，5G 具有大带宽高速率、低时延高可靠和海量连接三大特性，从而为更
丰富的应用场景提供可能。根据中国信通院《5G 创新应用白皮书》，5G 速率是 4G 的 10-100倍，
时延仅仅是 4G 的五分之一，连接数密度是 4G 的 10 倍，峰值速度比 4G 高出 20 倍，同时可
与云计算、AI 技术深度融合，为其在更多复杂场景下的实时、在线应用提供可能性，可向垂
直行业领域加强渗透。
图表37： 5G 技术关键特性及应用场景
场景 关键特性 应用场景
大带宽高速率
eMBB
低时延高可靠
uRLLC
用户体验速率：1 Gbps 下一代通信/社交/AI 助手/实时培训学习
峰值速率：上行20 Gbps，下行10 Gbps 超清视频/下一代娱乐
流量密度：每平方米10 Mbps 固定无线接入（FWA）/移动5G 接入 空
口时延：1 毫秒 VR 虚拟现实/AR 增强现实/XR 扩展现实
端到端时延：毫秒量级 无人驾驶/车联网（V2X Mesh）/ 边缘计算
可靠性：接近100% 机器人/自动化/远程控制
海量链接 mMTC 连接数密度：每平方公里 100 万台
超低功耗，超低成本
资料来源：中国信通院、&&
大规模无线/传感器网络
智慧城市/智慧场馆
无人机/远程驾驶无人机/天空互联网
目前，受网络传输能力掣肘，云 VR 等前沿数字技术应用场景发展缓慢，而 5G 技术能够使
媒体行业实时高清渲染和大幅降低设备对本地计算能力的需求得以落地，大量数据将被实
时传输，赋能对画质和时延要求较高的应用场景快速发展，如超高清视频直播及 AR/VR等。
图表38： 4G 及 5G 关键性能对比
速率 时延
网络环境
连接数 移动性
资料来源：伽马数据、&&
三大运营商持续加码 5G 建设，5G 商用进程全面加速。19 年 6 月，工信部向中国电信、中
国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，标志着中国正式进入了 5G 商用阶段，根据
三大运营商财报，截至 20 年 9 月，中国已累计开通 5G 基站超 60 万个，5G 终端连接数超过
亿。截至 6 月底，三大运营商可用 5G 基站数约 40 万站，其中中国联通&中
国电信共享共建约 21 万站，中国移动约 万站。从上半年新增情况来看，三大运营商
共新增 5G 基站 万站，其中中国联通&中国电信新增 15 万站，中国移动新增 万
站。到 2020 年底，5G 基站累计可用数将超 65 万站。
图表39： 三大运营商 5G 基站建设进度
累计 5G 基站数 新增 5G 基站数
2019 年底 2020 年 6 月底 2020 年底（计划） 1H20 2H20（计划） 2020 年（计划）
中国联通&中国电信 >6 万 21 万 31 万 15 万 10 万 25 万
中国移动 >5 万 万 35 万 万 万 30 万
总计 >11 万 万 66 万 万 万 55 万
资料来源：三大运营商财报，&&
（单链接的最高速率） （端到端传输时延） （每平方千米的最大链接数） （支持的最高移动速度）
4G 100 Mbps 30~50ms 10000 350Km/h
5G 10 Gbps 1ms 1000000 500Km/h
差距 100 倍 30~50 倍 100 倍 倍
图表40： 中国网络环境建设历程
资料来源:中国信通院、&&
中国将成全球最大 5G 市场，用户渗透率将逐步提升。据 GSMA 预测，未来几年商用 5G网
络将获大规模部署，到 25 年将覆盖全球近三分之一的人口，连接数超过 11 亿，而中国将占
据其中 30%的连接，成为全球最大的 5G 市场。据中国信通院预测，25 年 5G 移动用户渗透
率将达 48%，此后，用户渗透率将相较商用前 5 年每年平均增加 %。
沉浸式体验类 5G 应用有望在未来 2-3 年规模商业化，广阔蓝海诞生。根据中国信通院
《2020 年 5G 创新应用白皮书》，目前我国 5G 应用发展整体仍处于导入期，而参考不同时
代移动应用的发展，从正式商用开始到应用的规模化一般需要 2-3 年的时间。目前，我国
5G 应用体系已演进为“3+6+X”的 版本，涵盖 3 大方向、6 大通用终端及 X 类创新型行业
应用，这些应用将分三批在未来先后实现落地商用。基于云边协同的沉浸式体验类 5G 应用，
如 AR 辅助装配、超高清/VR 云游戏渲染、VR 沉浸式课堂，伴随 5G SA 网络的逐步成熟以
及云管边端协同能力的进一步增强，有望在2-3 年内第二批实现商用落地，打开全新的发展
空间。
图表41： 5G 应用体系 ：“3+6+X”
资料来源：中国信通院、&&
AR/VR：硬件性价比提升，游戏、社交、视频、教育等方向应用广阔
技术创新推动 AR/VR 行业高速发展，中国市场发展潜力大。根据 IDC 数据，近五年我国
AR/VR 行业规模高速增长，2020 年支出总规模将达到 66 亿美元左右，疫情冲击之下，
仍然较 2019 年同比增长 %，IDC 预计 2020E-2024E CAGR 为 %，行业前景广阔。
图表42： 2019-2024E 中国 AR/VR 支出规模预测
(单位：亿美元)
300
中国AR/VR支出 年增长率
80%
250
200
70%
60%
50%
150 40%
100
50
30%
20%
10%
0
2019
0%
2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
资料来源：IDC、&&
硬件方面，XR 产品呈现性能升级、价格下降的趋势，全球 XR 头显设备加速普及。根据
游戏陀螺VR 和各公司官网，从产品性能与价格看，Facebook 于2020 年发布Oculus Quest
2 头显，较 2019 年的 1 代产品而言：内存由 4GB 升级至 6GB、重量减轻 68 克、屏幕分
辨率由 14401600 提升至 18321920、价格由起售价 399 美元降至 299 美元；HTC Vive
于 2020 年发布三款 Cosmos 产品，通过扩充系列的方式，VIVE Cosmos 从一款单一的
PC VR 头显产品，变成了一套完整的 PC XR 系统硬件平台，使得用户可以随着技术革新
升级自己的硬件设备，以更低的成本改善 VR 体验；Valve、微软、惠普于 3 月合作推出
StreamVR 头显 HP Reverb G2，其搭配的 ows Mixed Reality 控制器为用户带来更强的沉浸
感，售价仅为 599 美元。总体上看，2020 年头部公司新发布的 2 代 XR 产品均呈现出性
能提高、售价下调的趋势。
从出货量看，根据 IDC 预测，2020 年 VR/AR 头显设备出货量接近 710 万台，较 2019 年增长
%，到 2024 年出货量将增长至 7670 万台，年复合增长率将达到 %，AR/VR硬件产品
渗透率将持续提升。
硬件设备的发展是应用端打开成长空间的前提，我们认为2020 年 VR 硬件端性能的提升、价
格的下降以及渗透率的提高将为应用端带来广阔发展机遇，如在 VR 游戏领域，20 年已有优
质作品《半衰期：爱莉克斯》出现；同时在社交、视频、教育等多元化应用场景上，也有
丰富的商业化可能。
7670
836 590 571 706
图表43： 2017-2024E 全球 AR/VR 头显设备出货量预测
(单位：万台)
AR/VR头显设备出货量
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2017 2018 2019 2020E 2024E
资料来源：IDC、&&
应用方面，游戏是 AR/VR 重要应用方向，龙头企业加速构建 VR 游戏产品矩阵。游戏是
AR/VR 核心应用场景，2020 年游戏厂商在 VR 领域加紧布局，优质内容层出不穷。国外，
《半衰期：爱莉克斯》等重磅作品陆续上线。根据 SteamSpy 预测，截至 11 月 11 日，
Valve2020 年新作《半衰期：爱莉克斯》玩家数突破 100 万，Steam 社区该游戏总评价数达
到 41,375 条，好评率高达 %，历史同时在线玩家数达到 42,858 人次；国内，三七互
娱于 2020 年 3 月推出水下冒险 VR 游戏《FREEDIVER: Triton Downwas 》、
《FREEDIVER：Triton Down Extended Cut》。宝通科技与国内 VR 龙头哈视奇达成合作， VR
游戏《奇幻滑雪》已于 2020 年 7 月 17 日获得版号；吉比特已在 Steam 平台上线《The Ranger：
Lost Tribe》和《Deadly Hunter》两款 VR 游戏。
应用方面，头部公司布局社交、视频、教育等多个板块，建立 XR 生态成为未来发展重点。
随着 VR 硬件技术的成熟，以及 5G 网络的普及，VR 应用的体验感、交互性、清晰度大幅
提升，更复杂的 VR 应用场景有望成为现实，VR 将不只局限于游戏，探索社交、视频、教
育等方向，建立 XR 生态将成为行业未来的发展重点。目前，国内外公司均已在相关领域
进行布局。
国内方面，根据 VR 陀螺报道，XRSPACE 于 2020 年 11 月 5 日推出软件平台 XRSPACE
MANOVA 虚拟世界。通过综合 AI、5G 终端与云架构，该平台为多人 VR 交互及 VR 社交提
供了可能。此外，XRSPACE 与百度 VR、中国电信天翼云 VR、高通、腾讯互娱、中国移动、
中国联通、七田国际教育、指挥家 VR、VeeR、Insta360、Pegasus Tech Ventures、云中科技和
广智集团联合成立 XR 未来城市联盟，进一步探索 VR 社交本地化的可能以及建立 5G VR
生态。
国外方面，Facebook 的 Oculus2 通过连接 Facebook 账号使得用户的社交活动更加紧密。此
外，Facebook 还提出了 XR 与工作领域结合的 Infinite Office 概念，以及计划在软件内内置
健身追踪器、Facebook Messenger 等应用，将 VR 与游戏、运动、社交、工作结合，国外 VR
头部公司也在不断探索建立 VR 生态的可能。
我们认为，随着 AR/VR 硬件体验提升和价格下降，产品普及进程有望加速。VR 游戏优
质内容的出现也将反哺此过程，形成正向循环。另外社交、视频、教育等多元化应用场景
也是重要的发展方向。
游戏：后续重磅新品推出有望催化，云游戏利于优质内容商及云游戏平台
20Q3 游戏公司增速环比回落，明年重磅产品大年有望催化
疫情加速线上化+行业仍处于增长期，游戏行业维持高景气度。20 年上半年，受疫情影响，
A 股主要游戏厂商游戏产品研发上线进度受到延后，但受到“宅经济”下消费者居家文娱需
求的拉动，以及出海业务的助力，整体中国游戏市场快速增长。根据中国音数协游戏工委
(GPC)与中国游戏产业研究院发布的《2020 年 1-6 月中国游戏产业报告》，20H1 中国游戏
市场实际销售收入达到 1, 亿元，同比增长 %，环比增长 %，我们统计了 31
家 A 股游戏相关上市公司，20H1 整体实现营收 亿元，同增 %；归母净利润
亿元，同增 %。
20Q3，因疫情延迟发布的游戏大作密集上线，影响存续游戏流水，复工复产推进下“宅经
济”红利有所消退。根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布的《2020年第
三季度7-9 月中国游戏产业报告》，20Q3 中国游戏市场实际销售收入达 亿元，同比增
长 %，环比增长 %，行业整体增速略有放缓。我们统计的 31 家 A 股游戏上市公司
20Q3 实现净利 亿元，同比下降 %，环比回落 %。主因一方面伴随疫情逐渐
缓解，用户游戏时长红利逐渐消退，游戏流水水平下滑；另一方面，多款新游集中上线，
买量市场竞争加剧，期间无足够新品大作上线的公司，存续游戏流水受到一定影响。但从
龙头公司表现来看，完美世界、吉比特等 20Q3 依旧实现稳健增长。
买量市场竞争日趋激烈，20Q3 新游密集上线，抬升买量成本。2020 年上半年，在新冠疫
情的冲击下大量游戏延迟上线，买量市场出现“产品荒，整月新增买量游戏数量整体有所
下降，游戏买量短期出现红利，但由于腾讯、字节跳动、网易、阿里游戏等大厂进入买量
市场，买量模式逐渐成为游戏厂商标配。根据 DataEye 数据，20H1 整体买量素材投放量同
比增加了 250%，买量素材平均使用天数也出现急剧下降，整体日均在线投放素材量持续
增长。20Q3 大量新游集中上线，买量市场竞争短期内进一步加剧，新增买量游戏数量进
一步提升，9 月整月新增买量游戏数量达到 1,694 款，达 2020 年峰值。同时，游戏买量素
材整体日均投放量同样处于稳步提升中。
图表44： 20 年 2 月-10 月日均在线投放素材数量及环比增幅 图表45： 20 年 2 月-10 月整月新增买量游戏数量及环比增幅
日均在线投放素材量（万组） 环比增幅
12
10
8
6
4
2
0
2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
整月新增游戏（款） 环比增幅
2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
资料来源：DataEye、&& 资料来源：DataEye、&&
2021 年国内 A 股精品游戏厂商有望迎来产品大年，上线节奏正常化下，买量市场波动有望
平稳。2021 年 A 股精品研发商产品储备充足，包括完美世界《梦幻新诛仙》（公司预计 2021
年初上线）、《战神遗迹》（Q3 海外已上技术测试版，21 年有望大陆上线）、《幻塔》、
《一拳超人》；吉比特《摩尔庄园》（公司预计 20Q4 或 21 年初上线）、《一念逍遥》；三七互
娱《斗罗大陆 3D》、《一千克拉女王》等。随游戏上线进度恢复常态，大厂入驻买量市场
后，市场逐渐出清，整体买量成本波动有望趋于平稳。
1639 1607
1694
1432 1442
1354
1277
1091
850
5G 为云游戏发展赋能，孕育行业增长新动能
云游戏市场前景广阔，5G 带来全新发展机会。流媒体形式的云游戏服务，帮助用户摆脱
游戏对于硬件的要求限制，让用户可以在不同终端获得无需下载、即点即玩的游戏体验。
据伽马数据预测，2022 年中国云游戏市场规模有望超过 40 亿元。但是当前的云游戏服务体
验却受到网络条件的明显限制，由于 4G 条件下网速相对较慢且容易出现丢包和卡顿，会显
著影响用户的云游戏体验；同时因为网络的要求，目前云游戏一般只能依靠 Wi-Fi、宽带
等网络环境在固定地点进行操作，对用户移动性限制大。
从 5G 的三大特性来看，增强移动带宽(eMBB)为高质量游戏需要的高清视频传输提供了更快
的传输通道，低时延高可靠(uRLLC)则开拓了对时延极其敏感的应用场景，大连接
(mMTC)能够实现游戏载体无处不在。据《工信部 5G 白皮书》，5G 时代所使用的是频率更
高的无线电频段，其通信速率将比 4G 高出 10-100 倍。同时，通过分布式计算解决传输方
面延迟，网络切片则可以实现一个稳定的云游戏网络通道，减少丢包，并有望通过定制协
议在丢包情况下减少卡顿时间，优化体验。我们认为，在低延迟、高稳定性体验下， 5G
时代云游戏将大有可为。
图表46： 中国云游戏市场规模预测 图表47： 5G 技术助力云游戏体验升级
50
40
30
20
10
0
2019A
2020E 2021E 2022E
资料来源：伽马数据、&& 资料来源：华为 5G 云游戏发布会、&&
5G 进一步增强云游戏的场景化能力，为云游戏更加丰富的玩法功能提供支持。5G 时代来
临后，云游戏将更加场景化，逐步渗透到互动视频、直播、广告、在线教育等不同领域。
20 年 9 月 10 日，在腾讯全球数字生态大会上，腾讯云正式推出“互动云游戏”解决方案，将在
直播、短视频、社交等不同平台实现云试玩、云助玩、云开黑、云 PK 等多种场景的落地。
国内头部游戏直播平台斗鱼将联合腾讯云率先上线“直播+云游戏”互动新玩法，可实现“操
作权移交、用户双人/多人对战”等功能，突破传统游戏直播场景下用户只能观看的弊端，提
升用户粘性及付费转化率。此外，华为云、游族网络、云鹭科技也联手研究云游戏互动直
播解决方案，探索“游戏+直播”应用新场景。
5G 等技术有望加速原生云游戏发展，带来颠覆性游戏体验。云游戏产业雏形基本已经形
成，但是仍处于行业的早期阶段，产品仍以现有游戏移植内容为主。原生云游戏作为一种
充分发挥云游戏特点的创新游戏类型，在游戏策划、开发、运营中的一个或多个环节完全
基于云技术进行设计，具备云网融合、视频交互、跨享终端三大特征，为用户提供沉浸式
游戏体验。5G 商用有望助力原生云游戏加速研发推广，基于云游戏“无限”算力、“无限”带宽、
视频流等技术特点设计的原生云游戏有望打造出类似电影《头号玩家》中的庞大虚拟游戏
世界，结合 VR/AR 等技术，从游戏内容、交互性玩法、感官体验等多维度为用户带来全
方位的颠覆性游戏体验。
市场规模（亿元）
40+
20+
10+
硬件提供商
游戏产品
信号传输
玩家网络运营商游戏内容提供商
终端厂商云游戏平台云计算服务商
主要头部游戏厂商正加速布局原生云游戏，期待 5G 时代“杀手级”原生云游戏的出现为云
游戏的普及提供强力助推。腾讯、三七互娱、盛趣游戏、完美世界等国内头部游戏公司已
经将原生云游戏内容设计作为云游戏发展战略中的重要部分。依据上海证券报 2020 年
7 月 30 日报道，腾讯副总裁王波在第十八届中国国际数字娱乐产业大会（ChinaJoy）上表
示，已调集专门团队尝试研发一款只能在云端运行的“原生云游戏。在全球云游戏产业大
会上，三七互娱首席技术官、副总裁朱怀敏表示公司将针对原生云游戏设立专门的团队进
行原生云游戏开发。我们认为，在头部厂商的加码下，原生云游戏有望在游戏内容、画面
质量、交互体验等方面实现进一步突破，产生现象级产品推动行业快速发展。
云游戏平台有望进一步扩充分发渠道，关注精品游戏研发商与及云游戏平台
5G 时代，游戏云化以及潜在新终端的产生有望推动分发渠道多元化，内容商议价力提升。 目
前游戏主要渠道方包括传统硬件厂商应用商店、第三方应用商店等，买量模式及 TapTap、 B
站等社区网站平台的兴起推动分发渠道多元化。而在 5G 等技术支持下，云游戏平台的 建设
及应用有望日趋完善。云游戏即点即玩的特点能够大幅提升游戏分发推广的效率，或 将成为
更有效更快捷的游戏分发渠道。同样，PC 游戏目前由 Steam 等游戏商店为主分发 的渠道模
式也可能受到冲击，而主机端则可能减少对硬件设备的需求。5G 时代云游戏对 现有渠道的
依赖减小，优质内容将成为吸引用户的关键，因此将推动游戏更加精品化、流 水分成比例向
内容商倾斜的趋势，带动游戏厂商业绩和估值的双重提升。
图表48： 云游戏产业链全景图
技术支持
技术支持
内容传输 内容传输
内容呈现
资料来源: 中国信通院、5G 云游戏产业联盟、&&
国内外厂商持续加码云游戏布局，云游戏或将迎来快速渗透期。5G 及边缘计算的发展为
云游戏带来全新风口，吸引国内外大厂纷纷入局抢占发展先机，众多以流媒体、云计算、
游戏等为依托的中小企业也开始聚焦相关赛道。2019 年，谷歌“Stadia、“腾讯即玩、微软
xCloud、网易云游戏 BETA 等云游戏平台相继推出。2020 年随着 5G 商用的临近，各大厂商
加快在云游戏服务领域的布局。
随着 5G 商用落地，各大厂商的云游戏服务有望通过全面升级的服务体验进入快速扩张的
全新发展阶段。20 年 9 月，亚马逊首次推出自己的云游戏服务 Luna，能够在 PC、Mac及
iOS 进行游戏串流体验；同月，微软 xCloud 云游戏服务也正式上线，提供包括部分 Xbox主机
大作在内的超 150 款游戏。
图表49： 各大厂商在云游戏的布局
厂商 云游戏平台布局
微软 18 年 10 月，微软宣布将推出面向 Xbox 玩家的 xCloud 游戏串流服务；xCloud 于 19 年10 月开启测
试，以PC 游戏和 Xbox 游戏为主，2020 年9 月15 日正式上线公测，支持直接游玩超过 150 款游戏。索尼
15 年 1 月，索尼正式发布名为“Playstation now”的云游戏服务平台；同年 4 月，索尼收购云游戏服
务市先驱OnLive。19 年5 月，索尼与微软宣布达成战略合作，共同开发基于云计算的游戏服务和人工
智能技术。2020 年今年伊始，索尼不断为 PS Now 添加游戏以丰富游戏阵容。
EA 18 年 10 月，EA 公布云游戏服务“Project Atlas”的开发计划，19 年9 月该平台开启BETA 封测。
19 年 11 月，宣布EA 游戏将登陆微软旗下云游戏平台 XCloud。20 年 4 月，EA 与谷歌达成合作协议，
《Star Wars Jedi: Fallen Order》、《FIFA》、《NFL》等五款游戏将登陆谷歌 Stadia 云游戏平台。当前
Project Atlas 仍处于完善过程中。
育碧 20 年 3 月确认育碧将全面支持英伟达 GeForce Now 云游戏服务。20 年 8 月已和云游戏公司 Parsec签下长期
的合作协议，服务于育碧的游戏内体验、游戏 Demo、发布会和其他项目。20 年 10 月提供对谷歌
Stadia 和亚马逊 Luna 的流媒体服务支持，同时将对游戏订阅服务进行重大调整，将发行《刺客信条：
英灵殿》、《看门狗：军团》和《渡神纪：芬尼斯崛起》。
英伟达 20 年 2 月，英伟达云游戏服务 Beta 版上线，用户可以在现有的PC 游戏商店、Mac、Android 和 TV
（通过Nvidia Shield）上享受云游戏服务。
亚马逊 云游戏服务与实时流媒体视频平台 Twitch 整合。2020 年 9 月 25 日正式公布 Luna 云游戏平台，发行包括
《控制》、《生化危机》等近百款产品。
谷歌 19 年 11 月，谷歌云游戏系统 Stadia 正式上线，首发《命运 2》《荒野大镖客：救赎 2》等 12 款游戏。腾讯
19 年 3 月，腾讯旗下云游戏平台“腾讯即玩”亮相；12 月“腾讯即玩”公众号正式上线，玩家可直
接在公众号界面中进行游戏试玩。19 年 3 月，腾讯 START 云游戏平台在
国内部分地区开启内测，该平台以主机 3A 游戏为主要内容，由腾讯与英
伟达合作推出。3 月 27 日与华为签署战略合作备忘录，共同成立联合创新
实验室，利用华为鲲鹏处理器的算力，联合构建 GameMatrix 云游戏平台，
并在游戏引擎、前沿技术（AI/VR/AR）等游戏领域进行探索。20 年 10 月
START 平台开启 PC 版公测，支持 Mac 和 ows 系统，TV 和移动版处于预
约阶段，支持的游戏：《英雄联盟》、《穿越火线》、
《NBA2K Online2》、《战争雷霆》、《极品飞车 ONLINE》、《流放之路》、《剑灵》、《堡垒之
夜》、《枪神纪》、《逆战》、《QQ 飞车》、《QQ 炫舞》、《FIFA Online4》。10 月，腾讯先游推
出《天涯明月刀手游》和《鸿图之下》的云游戏版本。
华为 19 年 6 月，华为发布云游戏管理服务平台。华为与游戏商游族、引擎平台 Cocos 分别达成合作协议，在
云游戏领域展开全面合作。20 年3 月 18 日华为云宣布推出5G 云游戏解决方案 ，基于自研的鲲鹏处理
器，升级后在线密度提升 3 倍。9 月 1 日宣布华为首创全球首个 ARM 芯片的“云手机”公测。
网易 19 年 11 月，网易云游戏平台Beta 版正式上线，提供《王者荣耀》、《阴阳师》、《明日方舟》等 40
款手游供选择，未来还将提供 PC 游戏。20 年6 月携手华为云,依托华为云的边缘计算技术,在云游戏平
台上线《逆水寒》。
资料来源：各公司官网、&&
A 股游戏厂商同样积极进行云游戏领域布局，各大厂商布局云游戏平台，有利于争取流量
与扩大用户基础，完善自身生态系统，构建良好循环，推动业务发展。同时各大巨头的进
入，促使不同方案的云游戏平台出现，推动行业自身技术更新和迭代，有利于云游戏平台
的快速成熟。
图表50： 部分 A 股上市公司云游戏布局
上市公司 云游戏端布局
三七互娱 20 年 1 月三七互娱宣布围绕 5G 网络、ARM 安卓云游戏等和华为展开合作；20 年3 月，公司联
合华为云举办首款云游戏线上发布会。4 月首款云游戏《永恒纪元》正式上线运营。20 年4 月拟
募资 亿元进行5G 云游戏平台的开发工作。
完美世界 从17 年开始，完美世界致力于云游戏研发，推出《深海迷航》云游戏。19 年3 月与谷歌达成战略
合作，积极探索包括云游戏、AR、VR 等在内的新的游戏类型；而 20 年 3 月又宣布将携手国内 5G、
VR 头部公司，率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，抢占5G 时代游戏新赛道。5 月表示打造原
生云游戏产品矩阵。7 月2 日首款云游戏《新神魔大陆》独家首发中国电信天翼云游戏平台。20
年9 月公司公告将在《诛仙》IP 的基础上研发原生云游戏。
顺网科技 2019 年，公司推出面向个人市场的顺网云游戏平台。打造垂类云算力服务商。20 年 7 月发售国内首
个软硬件一体的云游戏系统“顺网云玩”，宣布已在全国范围内布局 130+基于雾计算架构的边缘算
力节点，赋能云游戏产业，让画质无损和高可玩性的云游戏体验得到实现可能。
世纪华通 公司与咪咕文化科技有限公司签署《框架合作协议》，双方按市场化对等原则开展以下各领域合
作，包括但不限于游戏联运、5G 云游戏生态建设、&&合作、电竞产业、传统文化数字化等方面
进行全面战略合作。20 年 4 月首款原生云游戏锁定《热血传奇》，并启动开发。20 年8 月一站式
云游戏运营管理服务平台传奇云游戏平台亮相，带来数十款云游戏体验。
天舟文化 19 年上半年,公司全资子公司广州游爱投资参股了广州仙玩信息科技有限公司,开发了先玩云平台
和先玩云手机。20 年9 月公司表示云游戏产品正在研发过程中。
号百控股 20 年 5 月线上召开中国电信云游戏能力生态合作大会,正式发布天翼云游戏“飞云”平台，宣布天
翼云游戏 TV 版上市试商用。
盛天网络 公司提出GAME+战略，发布“盛天云”、“云机房”等云游戏方案。19 年推出拥有全面自主技术的云
游戏平台产品“随乐游”。针对 B 端的云游戏业务开发出了一系列可以直接对接流量平台、视频/直播
站点和游戏CP 的 SDK，可供异业合作伙伴进行云游戏试玩、发行和互动直播。通过子公司天戏互
娱IP 侧的强大资源与良好表现在云平台 IP 合作、游戏云端移植、试玩以及原生云游戏等领域开展
了广泛的接触与合作。
游族网络 公司云海戏平台的移动端APP 版本已处于研发后期，已加入云游戏产业联盟（CGIA)。2020 年 3月
基于华为的ARM 云服务的“游族云游戏平台”已上线测试，首批上线《少年三国志》、《少年三国
志2》、《天使纪元》等 8 款手游，《新盗墓笔记》现正处于测试阶段。游族网络携手华为云、云
鹭科技、以及斗鱼直播率先推出“云游戏互动直播”解决方案。
凯撒文化 19 年 6 月，凯撒文化、白鹭科技、国金投资宣布成立云游戏公司暨云游戏战略合作联盟，推动云
游戏产业的普及和发展。
金科文化 公司与中国移动云游戏平台开展合作，汤姆猫系列游戏登陆云游戏平台“咪咕快游”；同时，金科文
化参股公司研发《绝命战场 VR》登陆美国2019 年E3 全球游戏大展，为唯一被 Steam 推介的国产VR
竞技游戏，该游戏已入驻华为 VR Open Lab，公司在 5G 时代有望发力云游戏和 VR，抢占内容高地。
20 年在5G 云游戏领域将根据市场情况与业务发展需要，积极参与运营商的云游戏计划，推动行业
新平台、新技术发展与应用的同时，进一步扩大公司 IP 系列移动应用的影响力。
慈文传媒 全资子公司赞成科技与行业领先的网游、端游、页游、H5 游戏的研发商合作，联合运营发行优质
游戏产品，正在积极准备VR 云游戏的研发。
资料来源：各公司官网、&&
云游戏平台有望进一步带来渠道变革，优质内容方议价能力提升，关注精品游戏研发商及
云游戏布局情况。5G 商用的加速到来为云游戏发展提供了强劲动能，云游戏技术及应用
的日趋完善下，通过游戏体验的升级及硬件限制的突破有望不断扩大游戏用户基本盘，提
升用户付费水平，推广订阅制。同时，云游戏平台的不断完善和推广下，游戏发行渠道有
望通过云游戏平台实现进一步扩充，“内容为王”的时代加速到来，优质内容方议价能力提
升趋势继续显现，建议关注精品游戏研发商完美世界及行业龙头三七互娱。其他产业链相
关公司包括吉比特、顺网科技、号百控股等。
广电：全国一网初具雏形，广电股份正式成立，5G 推动行业迎来新机遇广
电股份正式成立，“全国一网”主体公司组建基本完成。据 DVBCN，20 年 10 月 12 日中国广
电网络股份有限公司（以下简称“广电股份）正式挂牌成立，成为继中国移动、中国联通、
中国电信后国内第四大运营商。广电股份由中国广电、战略投资者、持有或合计持有非上
市省级有线电视网络公司 51%股权股东、已上市网络公司、北京北广传媒投资发展中心有
限公司等 46 家发起人共同组建。我们认为广电股份的成立意味着“全国一网”的主体公司组
建工作任务基本完成，全国有线电视网络整合取得突破性进展。
广电 5G 预计 2021 年底全国覆盖，采用独立组网（SA）模式。世界电信和信息社会日大会
于 20 年5 月17 日召开，中国广电副总经理曾庆军宣布，广电5G 确定采用独立组网（SA）模式、
极简架构方案，低频+中频多频叠加、FDD+TDD 协同组网的技术路径。充分利用社会已
有的网络资源，同合作伙伴一道加快推进广电 5G 网络建设，同中国移动共建共享，力争 2021
年底基本实现广电 5G 的全国覆盖，提供 5G 普遍服务。同时，中国广电享有 “数字红
利”700MHz 频段资源，将大幅提升用户业务感知、降低网络维护成本。
实验性 5G 基站测试在各省积极开展，5G SA VoNR 高清通话稳定。据 DVBCN，截止 2020年
10 月 28 日，至少 14 家一级行政区域的广电网络公司开展了广电 5G 相关建设的实质性工
作，至少 7 个区域完成了 5G SA VoNR 高清通话测试，且视频清晰、语音质量良好。其中首
个商用广电 5G 项目在湖北落地，分别由湖北省委和武汉雷神山启用。
图表51： 广电 5G 相关建设实质性工作汇总
省份 时间 事件
，
资料来源：DVBCN、&&
5G 个人通信业务需求量大，5G 垂直行业应用是未来广电的主要拓展方向，也是广电 5G
的优势所在。根据中国移动和中国电信数据，20H1 中国 5G 用户数量已超过 1 亿（未统计
中国联通 5G 用户）。随着我国 5G 的加速建设，以消费电子终端（智能手机、智能穿戴设备、
智能家居等）、超高清视频（4K/8K、VR/AR 等）、云服务（以云计算为基础的服务方式）、
车联网、工业互联网为代表的新兴业务形态市场需求正在持续扩张。我们认为，广电行
业在政府关系、网络建设上有着自身的独特优势，借此发展出的垂直应用有望成为广电 5G
湖南 2019 年 11 月 23 日
2020 年 6 月24 日
湖南电广传媒、湖南有线宣布在长沙开通中国广电 5G 的首个基站，同时这也是全球首个 700MHz+ 5G 基站。湖
南方面又宣布中国广电 5G 网络首个省级核心网用户面在长沙开通。
上海 2019 年 9 月至今
2020 年 5 月
2020 年 6 月
2020 年 9 月18 日
东方有线进行了多层面的 5G 技术验证，在上海市进行了多个 700MHz 和 的基站部署及技术测试。东
方有线已成功验证了 5G VoNR 通话测试。
对5G 技术试验网络进行了优化，将端到端时延从几十 ms 缩短至了7ms。
东方明珠BesTV＋流媒体平台获准成为中国广电“广电 5G 应用平台（上海试点）”，面向有线电视用户开展广电 5G
应用平台业务探索，并在物联网、工业互联网等领域开展先行实验。
北京 2020 年 2 月20 日 中国广电联手歌华有线在北京“小汤山”医院的广电 5G 网络规划建设项目已经完成，实现了广电 5G 网络的覆盖。
湖北 2020 年 1 月29 日
2020 年 10 月 22 日
湖北广电网络承接了广电 5G 首个商用项目在武汉落地的任务。在中国广电网络公司、华为公司、湖北电视台、长江云
大力支持下，完成了在湖北省委和武汉雷神山两个商用 +700M 中国广电5G 站点建设、调试、启用工作。
在中国广电的指导下成功打通湖北首个5G SA VoNR 音视频高清通话，标志湖北广电在 5G 建设迈出了关键性一步。
陕西 2020 年 2 月13 日 西安版“小汤山医院”——西安市公共卫生服务中心的通信基础设施项目已经正式完工交付，该项目还首次实现了中国广
电5G 与原有三大运营商 5G 网络部署的同步覆盖。
贵州 2020 年 2 月18 日 在中国广电的统筹部署下，贵广网络积极响应贵州省疫情防控的相关精神，在贵州省疫情防控定点救治医院“将军山”院
区开展中国广电 5G 基站建设。
广东 2020 年 3 月16 日 广东广电网络在中国广电的统筹下完成了华南首个广电 5G 基站的开通，使项目具备了理论研究和技术试验的网络环境
标志着“智能媒体融合网络试验与示范”项目正式进入实施阶段。
江苏 2020 年 6 月24 日 江苏有线建成了江苏首个广电 和 700MHz 5G 基站天线的架设工程，此次基站建设采用了独立组网模式。
浙江 2020 年 5 月17 日 在中国广播电视网络有限公司指导下，依托浙江第一批广电 5G 实验基站，华数集团打通了首个广电 5G SA VoNR 异地音
视频高清通话，并在杭州华数数字电视产业园举办“5G 加速、智慧领跑”广电5G 杭州试验网启动发布会。
河北 2020 年 5 月25 日
2020 年 9 月
中国广电（河北广电网络集团）联合中国交建、大唐移动在雄安市民服务中心完成雄安广电 5G 基站首站建设与开通。
河北广电网络集团会同中国广电等单位，在张家口太子城冬奥核心区周边成功部署全省首张 700M 5G 试验网络。
吉林 2020 年 8 月 吉视传媒开通了其广电 5G 站点，首个基站点据悉为亚泰。
的主要拓展方向，如智慧物联网、重点围绕远程医疗和远程教育及精准服务的场景需求支
持、融合媒体传播网建设等，将成为广电行业新的增长点。
投资建议
完美世界（002624 CH，买入，目标价： 元）：头部内容 CP 厂商，重磅新作可期公
司是 A 股精品游戏研发商。我们看好：1）公司新游表现亮眼，“品效合一”发行日趋成熟，
经典产品表现稳定；2）影视业务库存消化进程持续推进，后续剧集储备丰厚；3）公司
研发能力强大，支撑未来游戏业务持续高增长。公司自研游戏流水历年来表现出色；产
品线齐全，是 A 股唯一同时开发手游、端游和主机游戏的公司；后续游戏储备丰富，有
望继续带来业绩增量。我们预计 20-22 年归母净利 亿元， 对应 20-
元，参考可比公司 一致预期 21 年平均 PE19X，考虑公司是精品游
戏研发龙头，给予公司 21 年 PE 25X，对应目标价 元，维持“买入”评级。
风险提示：新游上线情况及流水表现不及预期，行业竞争加剧等。
芒果超媒（300413 CH，买入，目标价： 元）：在线视频龙头，拓展内容电商生态公
司为 A 股快速发展的新媒体平台型公司。我们看好：1）在线视频板块经历多年发展，形
成优爱腾芒寡头垄断的竞争格局，优质的内容供给激发顾客付费意愿，板块整体 ARPU呈
上升态势；2）内容优势驱动会员、广告和运营商业务收入增长，20Q4 公司在剧集、综艺
方面内容储备丰富，有望迎接新一轮业绩增长；3）公司借助芒果 TV 优质内容切入电商赛
道，推出视频内容电商平台“小芒，推进产业链生态布局，实现媒体业务与电商业务的联
动，寻求新的盈利增长点；3）拟定增募集资金不超过 45 亿元，加码内容资源库及媒体
服务平台建设，巩固内容优势地位。采用分部估值法，互联网视频业务 PS 估值，考虑可
比公司 20 年平均 PS 及公司强内容创新能力，给予 13X PS，运营商/互娱内容/媒体
零售业务采取 PE 估值法，根据各业务可比公司 20 年平均 PE 38X/36X/41X，给予公司 45X
（考虑到芒果TV 的内容溢价）/36X/41X 估值，计算市值共 1,541 亿元，对应目标价
元，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化，内容上线时间/效果不及预期等。
万达电影（002739 CH，买入，目标价： 元）：环比持续恢复，影院市占率提升
公司主业包括票房和院线收入，以及电视剧和电影的制作发行及相关业务收入。我们看好：
1）20Q3 毛利率由负转正。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所上升，
主要是受影院复工影响。营收受疫情影响尚未完全恢复；2）影院市占率领先优势扩大，龙
头地位加强。根据灯塔专业版，20 年国庆档万达院线市占率达%，同增。 20Q3 万
达院线市占率 %，同增 ；3）制作发行能力增强，优质内容储备有望陆续释放。
重磅电影《唐人街探案 3》定档 21 年春节档、《鬼吹灯之天星术》、《误杀 2》将于 21-22 年上
映。4）定增获证监会核准，公司竞争力将进一步提高。定增募集资金将用于新建影院项目
和补充流动资金，驱动公司扩展步伐。5）基本面有序复苏，期待电影制作发行业务发力。
电影制作业务静候大作上映，整体基本面正有序恢复。我们预计 20-22年归母净利润预测为-
亿元， 元，可比公司 21 年 PE 26X，给予公司 21 年 PE
30X，目标价 元，维持“买入”评级。
风险提示：观影需求疲软，商誉减值风险等。
光线传媒（300251 CH，买入，目标价： 元）：环比恢复明显，后续优质储备丰富公
司作为动画电影龙头，我们看好：1）公司在动画电影领域龙头地位稳固，已拥有打造顶级优
秀动画电影作品的实力；2）公司持续加码动画电影全产业链领域投入，依托彩条屋影业充分
发挥制片公司统筹能力，为所投资制作方提供资金、宣发等资源支持，打通从IP 到后期制作
全流程；3）优质项目储备丰富，真人电影包括《如果声音不记得》等，动漫电影包括《深海》、
《大鱼海棠 2》、《西游记之大圣闹天宫》等，有望为后续业绩提供支撑。我们预计公司 20-22
年归母净利润为 亿元，对应 EPS 元，采用 21 年预计归母净
利润作为估值基础，可比公司 21 年 PE 均值 ，给予公司 21 年 PE 44X，调整目标价
元，维持“买入”评级。
风险提示：动画电影制作进度和质量不及预期、观众观影需求不及预期。
三七互娱（002555 CH，买入，目标价： 元）：Q3 承压，“研运一体”成果可期 公司为
A 股游戏公司龙头。我们看好：1）“品效合一，强发行能力持续得到验证。公司作为行业
买量模式的领航者，具有深厚智能投放经验及海量数据沉淀；2）基于“多元化”策略，公司
积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括 ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等
不同类型。产品储备充足，《荣耀大天使》等大作值得期待。持续发力开拓海外市场；3）
公司坚持研运一体模式，并加大游戏研发投入，同时加大云游戏推进。我们预计 20~22年
净利润为 亿元，20-22 年 EPS 为 元，可比公司 21年 一致
预期平均 PE19X，考虑公司买量发行优势不断强化，坚持深化“研运一体”提升自研能力，
行业竞争力有望持续增强，给予 21 年 PE 22X，目标价 元，维持“买入”评级。
风险提示：游戏上线进度、项目流水不及预期，出海拓展不及预期等。
重点推荐公司估值表
图表52： 重点推荐公司估值表（截至 11 月16 日）
EPS (元) P/E (倍)
股票代码 股票名称 收盘价 (元)市值（亿元）投资评级目标价 (元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E
002624 CH 完美世界 548 买入
300413 CH 芒果超媒 1250 买入
002739 CH 万达电影 428 买入
300251 CH 光线传媒 357 买入
002555 CH 三七互娱 573 买入
注：以上重点公司推荐文字、目标价、投资评级及 EPS 来
源于 传媒团队最新报告，资料来源： 、&&
报告中提及公司信息概览
图表53： 报告中提及公司信息概览
上市公司（华泰已覆盖） 上市公司（华泰未覆盖、无评级） 未上市
公司简称 股票代码 公司简称 股票代码 公司简称
万达电影 002739 CH 分众传媒 002027 CH 字节跳动 广智集团
芒果超媒 300413 CH 中信出版 300788 CH 鼎甜文化 芯视半导体
三七互娱 002555 CH 掌阅科技 603533 CH 秀闻科技 大朋
完美世界 002624 CH 吉比特 603444 CH 吾里文化 GoDriving
宝通科技 300031 CH 歌华有线 600037 CH 塔读文学 微美全息
光线传媒 300251 CH 号百控股 600640 CH
顺网科技 300113 CH
天舟文化 300148 CH
起步股份 603557 CH
盛天网络 300494 CH
凯撒文化 002425 CH
金科文化 300459 CH
慈文传媒 002343 CH
游族网络 002174 CH
中国电信 0728 HK
高通 QCOM US
腾讯 0700 HK
哈视奇
XRSPACE
七田国际教育
指挥家VR
VeeR Insta360
欧冶云商
Valve
云中科技
华为
国家电网
育碧
Nreal
沉浸世界
珑璟光电
诠视科技
平塔科技
万像科技
浪 潮
云鹭科技
盛趣游戏
中国广电
北广传媒
中国移动
中国联通
Facebook
微软 HTC
惠普
哔哩哔哩
心动公司
谷歌
网易
亚马逊
索尼
艺电
英伟达
百度
阿里巴巴
0941 HK
600050 CH
FB US
MSFT US
2498 TW
HPQ US
BILI US
2400 HK
GOOGL US
NTES US
AMZN US
SNE US EA
US NVDA
US BIDU
US
BABA US
Pegasus Tech Ventures
资料来源：Bloomberg、&&
风险提示
1、经济复苏不及预期
疫情期间居民需求和外部需求均一定程度受挫，随着疫情得到控制，国内经济正在恢复，
但仍存在一定不确定性，若经济复苏迟缓，可能会影响行业发展态势。
2、技术进步不及预期的风险
技术的进步以及伴随的终端设备的更新是推动传媒行业发展的根本动力，我国以 5G、云
计算、人工智能、区块链为代表的基层技术发展已进入快车道，以及手机等终端设备的革
新，将推动媒介形式发生深刻变化。随着 5G 的推进，2020 年有望衍生出众多崭新的应用
场景，开拓新的蓝海，从而解决目前传媒行业用户规模、使用时长日趋饱和的问题，促使
需求端迎来蓬勃生机，形成正向循环，提升板块的成长性和估值中枢。但技术的进步涉及
到研发、资金、建设等众多方面的问题，存在不及预期的风险。
