股票市 场对 非 流通 股 比例 的价 格 反 应
金 融 领 域
和部门越权擅自设立的收费项 目，乱收费、乱集资、乱摊派多
属此类。总之，我国的政府收入中，税小费大的不合理收入分
配格局，决定了我们采用大口径的税负衡量标准是科学的。
三、降低宏观税负水平，促进我国经济可持续
发展的政策建议
1．调整现行的税制结构
(1)对增值税实行转型调整。我国现行的生产型增值税
由于对企业购进的固定资产所含税金不予抵扣，导致了对
生产企业的重复征税，资本密集型和技术密集型企业的税
收负担很重，同时对我国的出口企业也非常不利，直接影响
了我国产品在国内国际市场上的竞争力。增值税转型后，如
果税率维持不变的话，资本密集型和技术密集型企业的税
收负担大为减轻，我国的产业结构一定会调整、优化。
(2)企业所得税两税合一。据测算，外资企业平均实际税
负为l1％，内资企业为22％，国有大中型企业为30％。这种状
况既不利于公平竞争，也不符合WTO关于规范税制的要求，
应尽快合并两套税制，统一税法。
(3)开征新的税种，开辟新的税源。为适应新的经济形势
的要求，适时推出燃油税、环境保护税、社会保障税、物业税、
遗产与赠与税等税种，一方面使得税收收入随经济的不断
发展而持续增长，另一方面，又能调节社会需求和经济结
构，使得社会资源配置更和谐、更公平。
2、加强税收征管，确保税收收入随经济的增长而增加
推行“金税工程”，创新征管模式，整合信息资源，实施科
学化、精细化管理，降低宏观税负水平，加强税收征收管理，
坚持“宽口径，低税率、简税制、严征管”的方针，合理确定和
调整我国的税负水平及其结构。
3．调整政府收入结构，理顺政府内部的财力分配关系
实施费改税，杜绝预算外资金的膨胀。规范各种税收优
惠和减免。对一些可以享受优惠和减免的行业、项 目和产
品，在税法中要明确减免权限的归属和条件，各级政府也应
当改变以税收优惠和减免为条件来进行招商引资活动和其
他工作的开展。
作者单位：黄冈师范学院商学院
参考文献：
【1】袁振宇．关于进一步改革和完善税制的几点思考【J】．税务研究，
2007，2：12-14．
【2】冯海波．国家发展战略、自主创新与税制建设【J】．税务研究，2007，
1：25-28．
【3】吴直雄．我国宏观税负水平评价及应对措施【J】．税务研究，2002，6：
47-49．
【4】安体富．宏观税负实证分析与税收政策取向【J】．经济理论与经济管
理 ，2004，2：69-71．
(编辑／紫阳)
股票市场对非流通
股比例的价格反应
文／田静
摘要：长期以来我国股市处于大量非流通与少量流通股并存
的分割状态。随着股市的 日趋成熟，非流通股的流通性问题成为
影响我国经济深化改革和股票市场持续发展的一把悬剑。
关键词 ：非流通股；上市流通 ；价格反应
一
、 问题提出
中国股市波澜发展已十几年，市场规范化程度也大为提
高。但国有股权(包括国家股和国有法人股)，却一直处于不
能流通的地位。社会公众流通股与不能流通的国有及法人
股的划分直接引起了非流通股和社会公众股东之间的利益
冲突。非流通股股东在为上市公司股票市值作“贡献”的同
时，只能坐望股市价格上涨，自身却不能获得股票资本利
益。同时，由于上市公司以股票股利为主，加上不断配股，国
有股因资金缺乏又不断放弃配股，使国家股权所占份额不
断下降。非流通股协议转让时，价格一般远远低于市价。因
此，二级市场上的公众投资者对非流通股上市流通问题一
直非常敏感，并且自然而然把国有股和法人股的上市流通
看成是对他们的权益的最大侵犯。
二、变量和样本数据选择
要考察股票市场对非流通股比重的价格反应状况，必须在
合乎股票估价原理的前提下，选择合适的解释变量和有利于分
解出股票市场对非流通股比重价格反应的样本数据期限。
1．解释变量
市盈率法在我国使用最为普遍，在新股上市前，投资银
行通常使用市盈率法来为新股估价。股票刚刚上市，投资者
也主要采用市盈率法评估所投资的股票价值。因此，新上市
公司股票价格主要受公司每股收益预期水平和可比市盈率
影响。考察非流通股比例这一解释变量对股票价格的影响，
本人选择了公司上市前披露的每股收益，新上市公司发行
的市盈率以及流通股比例为解释变量。
2．股票价格及样本时期
为了尽量排除每股收益，市盈率，非流通股因素以外的
其他复杂因素对股票价格的影响，切实考察股票市场对非
流通股比例价格高低的影响状况，我们选择了2004．1—
2005．3期间，新上市的以及新增的A股公司上市后10天内收
盘价的平均值作为模型中的被解释变量。
三、模型设计
1．BOX-COX变换
要研究与随机变量之间的相关关系，一般考虑用多元线
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性回归模型： ：岛+A I+⋯+属 l+
{ ． 【
～ Ⅳ(o， 仁
，2，3⋯ ．．．n (1)
其中p．，p ，⋯，p．，是t+1个未知参数，X．，X ，⋯，X；是
一 般变量 ，其值可以精确测量或控制，y是可观测其值的随
机变量，￡是不可观测的随机误差。线性回归模型需要满足
以下几个条件：
(1)解释变量是确定性变量，不是随机变量，而且解释变
量之间互不相关。
(2)随机误差项具有0均值和同方差。
(3)随机误差项在不同样本点之间是独立的，不存在序
列相关。
(4)随机误差项与解释变量之间不相关。
(5)随机误差项服从0均值，同方差的正态分布。
B0X—C0X提出的一个变换可使以上五项假定都得到
满足，称为B0X—C0X变换：
[ ⋯
2．模型构造
根据计量分析方法和上述所选择的解释变量，采取如
下模型 ：
P=f(EPS，PE，R)+￡
P一新上市公司10日内平均收益价 ，简称平均股价。
EPS一新上市公司时披露的每股收益，简称每股收益。
PEm新上市公司所在行业平均市盈率，简称行业平均
市盈率。
I 新上市公司流通股比例，简称通股比例。
首先对模型进行BOX--COX转换。考虑实际经济含义，
假设如下：
PE(。)=(PE。-)／a
其中a，b为待估参数
带入数据KMamCAD~~t此模型进行估计，得到如下如果：
为简化起见，以上结果可以近似认为a趋势于0，b趋近于
l。根据罗比塔法则：正珊 -I --In(／1
因为b可近似为l，因而上述模型可简化为：
In(P)=6 6 ln(EPS)+6，{1n(PE)+6 R+￡
3．参数估计
首先用最小二乘法估计以上线性方程，结果如下：
In(P)
-=2．57385+0．51743*ln(EPS)+O．32526．#1(PE)_1．10184．R
T=7．67 2．83 1．95 —2．66
VIF-=O 1．n923 1．o2559 1．09669
R2-=O．8866 DW-=2．128 F-=7．88
4．模型检验
(1)经济意义检验．参数值的大小、符号均符合股票估价
原理。
(2)统计检验。t值，f值均通过了检验，拟合优度是0．8866，
说明模型拟合优度良好。
股 票市 场对 非 流 通股 比 例 的价格 反应
金 融 领 域
(3)计量经济学检验。DW=2．128，说明随机误差项不存在
序列相关，V 值均小于5，说明解释变量不存在多重共线性。
5．分析结果
(1)股价~Y2oo4t期间新上市的公司每股收益和行业平均
市盈率弹性分别为0．5174~0．32526，即公司每股收益变化1％，
股价变化0．5l74‰行业市盈率每变化1％，股价变化0．32526％。
(2)根据计算结果，公司的流通股比例越低，股价越高。
说明股票市场对于非流通股上市流通缺乏预期，非流通股
释放的风险在股价中没有得到反映。
(3)在投资者确信在一定时间内，非流通股不会上市的
预期下，上市公司流通股比例对公司股价影响程度如下。模
型中流通股比例的参数为-1．1084，表示：
a(股价)
a 股价)
孺嚣
即流通股比例如果增加一个单位，则股价下跌1．1OS4~ 位。
(4)~II果参照上述股票市场预期非流通股不会上市流通的
情形下，对上市公司非流通股比例的股票价格反应敏感程度，
来预计股票市场对政府宣传非流通股上市流通的价格反应。则
可以预计，如果沪深股票市场全部上市公司平均68．4％的非流
通股全部上市流通，股票市场整体价格水平将下降7．58％。
四、结论
上述计量结果表明：全部一次性通过股票市场释放非流
通股对股票市场整体价格影响较大。因此，不宜在短期内大
规模通过股票市场释放非流通股。但通过股票市场释放15％
左右的非流通股，不会造成股票市场整体价格水平的大幅
度下降。对国家希望退出的竞争性行业的上市公司来说，可
以将非流通股份通过股票市场释放到l5％以下的非控股地
位，有助于消除目前难以通过收购获得控股地位的障碍。
需要说明的是，上述非流通股通过股票市场释放的股票
价格反应结果是以股票市场预期非流通股不会上市流通为基
础的。但本文认为，非流通股上市释放的约束条件是上市公司
经营好坏以及我国经济能否持续适度增长。如果大多数上市
公司具有较强的经营能力，经济持续保持适度增长，股票价格
下跌程度也不会超过上述计量结果的幅度。当然，不可忽视股
票市场释放非流通股对股票价格较大幅度下跌和长期低迷的
负面效应和风险。为此，需要继续推动上市公司改善质量，控
制非流通股上市流通的规模和节奏。针对不同上市公司和股
票市场的不同反应，采取不同的释放政策，使非流通股的释放
规模与资金入市规模和股票市场的不同反应，采取不同的释
放政策，使非流通股的释放规模与资金入市规模和股票市场
承受能力相匹配。但任何释放非流通股的技术方案应该避免
过于复杂，包括复杂的操作过程和复杂的定价技术。
作者单位：泰山学院经济管理系
参考文献：
[1]唐国正．利用可交换债券变现国家股为国家财政融资[J]．经济研
究，l998，l0：65-70．
[2]张人冀．上海证券市场过渡反应的实证分析[J]．经济研究，1998，5：
59-65．
(编辑／亚 天)
2007．7
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