低大力发展短期国债市场加强财政政策与货币市场协调配合首都经贸大学人文学院周宇宏一、我国短期国债市场现状及布在的计划以年为基础进行捕制，债务发行年腹内均衡分布，拍卖活动均衡开展，同时，制定完整的债务问题发行计划和发行日程表并予以公布。荣固的财向1994年财政部开始发行短期国债以来，耽票据定期发行，每月拍提2年和5年期的票直2ω8年，共发行37期，发行总额为掘，每季庶拍卖3年和10年期的票据z在姐期债亿元。从农1可以看出，我国短期罔债存在品种养的发行上，每周定期拍卖到期日固定的4个、单一、发行规模偏小等问题。13个和26个星期的国库挣。另外柴国在需要1.品种单一，规模尚小。从表2、表3肴，目时还会发行"现金管理国库券"。找闽2∞5年里前我国国债期限结构肴，短期品种仍然校为缺乏。2008年，财脱部发行的低于一年期的剧债次数2∞6 -2∞8年，1年以下短期国债发行品种为3个分别为4次，，77;灾、8次和7次，远远低于同期1-月、6个月和1年期短期罔债。从短期罔愤每年的10年期品种的发行频率。新增发行撞和托管余额来墙，其占比t也仍然较少，3.债务发行与国库现金管理结合不够紧橄草棚8年年末，姐期回债余额为5刷亿元，仪密。近年来，随着罔扉集中收付制胆改革的、深占到的5万亿记账式国债余额的%。化，原滞留预算单位账户的资金集中于财政圄2.尚未形成定期、均衡、攘功的短期国债发库。再加上回民经济持续快速发展，财政国库库行制度。从没油国籍定实战经验肴，一般政府融资亵E1994呻2008年短期国债发何情况亵年份发行情况发行次数发行面额(亿元)发行面额z气，总额(%) 1994 6月期、1年期2 11. 66 1995 1年期l 1996 3月期、6月期、1年期701.α】3 31. 08 1年期 2侃"2∞ 2002 1年期265 2α】33月期、1年期2 145 3月期、1年期2 2∞4 9. 17 2∞5 3月期、1年期3 2α)6 3月期、6月期、1年期7 2121. 8 2ω7 3月期、6月期、1年期8 2261. 5 2α】83月期、6月期、1年期7 췲랽쫽뻝뻳듳폫49 쫗튻볆컊럖ퟔ랢훁헾틚뻝떥좯ㆣㄳ잰쪱㈰퓂탂뷘㎣햼䦣쏜㊣뮯탐뿢뇭쓪ㄹ㛔?㇄㏔㐹ㄳㄱ㜰㈰㈶ㄴ㘳㦣㈱㈲ㄷㄹ㤴ㄱ㢣㌱㈰㒣㉡㌲汏㈶긷㊣㢣ㄹㆣ?㈰㒣긱㤶㈱㘱㐹럝싆뮮늼ㄹ탐㈰욱풪ꎬ튻뗄껆룶컒뮹〵〸뇰퓶쓪훁껕떽ꆣ껉훆?ꎮ㤵긲〰긳〲길〶〷쯹ꆢ쳢뚼긶길㤶기〳䐴?ꎮㆣ㤴㘶?〸㠳㐸㌵㈴쟩듎쏦??틔ꎬ㤴볆〸뻝ꆣ쎿ꆢ랢럖뫍맺믡ꆫ쓪㚸캪웚㈰껎풼뷼탎풭뛈퓙컸컒ꖡ뺭ꆪ뿶쫽뛮ꈱꈶ솦믵쓪엄뮮뚨듓벾랢탐횵㈶맺㈰ꎬ㒴욷〸㗍?듐훍ꆣ볓쿜맺㈰⣒햼쓪퓂쎳캪싴닆뫍ꎬ웚뇭뛈탐짏ꗒ룶햮〸슺캡솿훖쓪ꋐ살캳쇴듓?ퟜ웚벾뛌〸듳믹믮헾랢릲ㆿ엄맦ꎬ뮣탇웚ꆰ쓪촱ꈷ뫍뗄탓?즶풤맺ꨩ뛮ꆢ랢뇒쓪뾼웚뒡뚯늿탐랢짒싴쒣쎿겹웚쿞쿖ꎬ쓪듎췐쒩쟕쯦쯣듯쏱⢣㇄톧뛌㈰맺뷸뻹뾪죕탐ꎬ풿㏄욫훜뗄뷡뷰㇄랢웚ꆢ맜謹쯊ퟅ?떥뺭ꔩ죋웚〹햮?탐뫢쪼돌㌷쎿뒳킡뚨ꏉ맺릹맜뛌㢴폠욵붹ꊾ캻볒볃햹쫐맺컄쓪쫐뇠뾪랢뇭웚퓂촱뗈탐뿢뾴샭퓏뗄캺뛮싊횽𥉉了헋쪵돖햮톧훆햹탐늢ꎬ엄곎ツ컊ꆡ좯맺슶뗍촷살ꆣ껓벯뮧볹탸뗚뎡랢뛌뎡ꎬ폨랢싴특쳢ꎴꆣ뿢쳆폚햮듎뾴?훐ꊹ뗄뺭뿬㐹풺쿖탐햮춬웚틔탐㋄襁?ꆣ떽펱쇭좯?튻ꎬ폠쫕퇩쯙웚ힴ훜쟩컱쪱맺릫ퟜ쳆쓆웚췢욷ꆱ𥉉쓪듓풶웤뛮쑉뢶꾵뷰뾴랢⣗벰뿶웚킭폮랢ꎬ햮늼뛮촵?놾죕ꆢ쏀훖ꆣ꺷뛌풶햼캪쾲훆쒶벯햹뇭?듦뫪탐훆틔ꆣ캪쓪𥉉?만뇭맺죔컒ꋐ뗄웚뗍뇈㔶뮹뛈쳆훐튻ꎬ?퓚쓪뚨살쏀㤷웚꺴믔㎿좻맺탆폚튲〰뮽룄?냣닆맺뗷㈴뗄뛈췪ꎬ맺㈶?뒣탨뷏㈰럖햮춬죔틚?룯𥉉닆헾㧆쓚헻뗄ꎮ욱?쳆㒸계튪캪〵훎듎쎿웚좻풪꺷헾뢮맺뻹뗄닆㌱럖??좱쓪ꨳ쫽䦡뷏ꎬ짮맺죚뿢?햮엤뫢햮?랦훁룶뗄짙뷶뿢컱ꆣꎬ쫐뫏뎡볓잿닆헾헾닟
囊22005 -2008年固债发行的期限结构年份发行期限(年)发行次数发行回椭(亿元)发行回额占总额比例(%)2∞5 1年以下(含1年)4 1 -10年以下{含10年)9 58. 75 10年以上2 总计15 5042.ω 1ω，ω 2创)61年以下(含1年)7 2121. 80 1 -10年以下(含10年)12 38∞.60 58. 17 10年以上2 总t十21 l创).∞2创)71年以下(含1年)8 2261. 50 1 -10年以下(含10年)15 10 469. 48 10年以上6 41. 73 总t十29 21 1∞.∞ 2创)81年山下(含1年)7 1 -10年以F(含10年)14 10年以上5 总、叶26 100.∞ 数据来源:中央国债登记结算公司。费32005向2008年罔债余额期限结构年份剩余期限(年)托管面额(亿元)出总额比例(%) 2α)5 1年以下(含1年) 13. 70 l啕10年(含10年)16498.ω 61. 78 10年以上 1α).α3 总 数据来源:中央阔债主登记结算公司。췲랽쫽뻝50 뻢뇭쓪랢㈰㇄〵?ㆡ㈹㔸ퟜㄵ㔰㇒ㄲ㌸汏㈱㘵㐶㠴ㄴ㌶㔴㈶㘶짆쪣췐햼ㄳㄶ㐹㈴㜰㌷ㄷ㠹㈸㘴㐴㦣㈵㜸㤱㔶ㄱ㌰㤷㐷쫽ㄳ㈷㘸㈰㈱㌲㘱㈲㐷㤱㐱ㄷ㈶ㄲㄹ㘲㔵㌴㔲㌵㊿ꎮㄳ㐲ィ〰㦣㌳〷〸㌵㘵㔷㢣㐶㊣㈰ㄵ㒣㌷㤶긷㚣㞣ㆣ㘲㤶ꎮ㎣〶㈱ィ㘱ㄸ㐹㠰럝탐ꬱ쓪瑬묱볆폠맜ퟜꨱ뻝?㜵ꎮ기ㄷ긳긴㔵깯㜰㔲긵〶㤷길㔷긱〷긷긲〸㜱장ꎮ㜰긳㐸긹㌵㤲㜳기㈴㈰㜸깯㐶㠲㐵㠴ꜵ㔵〰?㘰㌰㠰潯㜰㠷㜷웚듎쏦퓏㔰ツ틔?㠰〰뛮살㈰㤰낭ꆪ쿞쫽뛮숨짏뇈풴좿쿜㈰⣄⣒햼몬퓏푆샽ꎺ?ퟜ㇄숨⢺⢣훐뾼〸ꨩ뛮몬갱ꔩ퇫쓪뾼뇈ツ?맺맺ꆭ㈰샽쓪햮햮〹⢣?뗇랢ꔩ볇쓪탐뷡뗚뗄쯣㐹릫웚쮾웚쿞튻ꆣ⣗뷡릹??璡㈴㧆?궡궡궡궽?
低2249期)款余额虽瑕年增长态势，2007年，罔库存款月末年的中期罔债为虫，而笑国等短期阔债处于货币余额大撒在万亿-3万亿元之间榄功。一核心地位的阔寐多大最发行瓶期罔惯。姬期间方面，大量资金栅留国库，另一方耐，国债需要按债具有风险低、流动性强、便于买卖等特点，适合时支付大量的本金和利息，国库现金管理与罔债于对摹础货币量进行微调，并发挥引导基准利旦彰发行相脱节，国库资金使用报率不高，一定程度的作用，进一步调节货币市场中的各种利率水t造成了财政资金的不必、要浪费。平，有助于形成一个完黯合理的市场慕准收就率4.姐期间债市场交易不活跃，流动性有待酣钱。问时，也能够有效克服目前我罔央行票据提高。2~8年，1年期以下的短期债费品种，平作为市场操作工具产生的戚本商、发行利带受货均换手率为倍。其中记账式国{贵的换手率币政策影响较大的问题。为俏，低于市场平均水平，也低于姬期融资2.主夺回廊现金管理紧密结合，降低政府筹券和央攘的换手感。姐期罔f货市椭交易不活跃、资戚本。在阔摩现金管理拖罔扩大的情况下，为流动性不商制的了国债工锻市场发展，扭曲了资有敢保障政府支出需求.把发行姐期因债作为朋本市场资金配置放率。库融资的…个重要手段，有利于对国库现金流的二、宪普我回短期国债市场的现实战功班行平滑。在科学预测国库现金流;最基础上确定目标障款余额，王绍预测回库存款高于目标意义席款余额时，财政部门将商子目标赔款金额的资随着我国国债金额管理制度的实施，短期国债发行规模不断扩大，大量短期国债将涌入货币金存入商业银行进行定期存敖或间业拆借货币市场运作等。到预测国库存款低于目标库款余市场，必将改变姐期罔债发行规模小，发行颇率低，市场存最少，阴购频率不高，先局规模不大问顿时，可通过拍卖阔库现金管理舟、发行短期阔题。短期国债作为公开市场操作丁伯具，加上创新债等进衍融资，降低政府筹资成本。闻库现金管理需要充分利用短期国债调节国库现3.有利于货币政策与财政政策的协调配余流搬动，发展和完善短期罔债市场意义熏火。合。固债是货币政策与财政政策的重要结合点，1.培养短期利率革准，替代央行票据作为也是政府进行公共债务管理、国库现金管理与货币管理协调配合的着力点。央行在进行公开市公开市场操作主要罢工具。目前，世界主要组济发达国家的中央银行都将国债尤其是短期罔债作场操作时，需要鲸合评估财收部固债余额的执行情况和具体操作:财政部在安排发债计划时，需为货币政策实施的操作工具，短期国债具备货币要考虑央行进行公开市场操作对国债的需求，合市场调控功能的作用，是中央银行最震耍的公开买卖对盘。但我国政府所发行的剧债以3年和5理规划和安排国债的发行时间、期限和额度，能费42008年1年期以下短期债券换孚事比较现券交易锺年末托管最换手里郭(%) 短期融资券 686. 70 记账式圃{贫21 商业银行债券271. 75 1α)，00 271. 75 央行票据155 政策性银行债券 4060. 37 数据来源:中央国债登记结算公司。췲랽쫽뻝51 튻뻢뿮쓪폠뫋랽햮쪱폚랢뗄짏욽㒣쟺쳡ퟷ뻹뇒캪㊣좯쇷폐놾뿢뛾늨틢쯦뷰쫐뗍뛮쳢맺㎣뫏ㆣ튲릫듯뎡쟩튪싲샭뇭쿖뮻뛌㈸㠶볇㈱ㄳ짌㈷퇫ㄵ헾㤷㑄㈳쫽㐲㘸㔶㌷ㄹ㈰㊣㖣ㆣ㈷?㈵㈹㌰㘰㦣〳㚣〶ィ㦣㘱좯쒩쫖웚헋튵닟뻝폠뗄뛮탄쏦뻟횧뛔탐ퟷ퓬ꎬ꺶쿟룟캪뮻헾㎣껓뫍돉뚯킧쫐죚좷ퟅ뿮랢듦뎡쪱ꆣ뗈뿢쇷껅쫇뾪맜맺닙믵뿶뾼싴맦?긹긱긷ㆣ㒣ꎮ긶ꆢ틥쯹ꎮ긷긹깯긳㎣〸?긷긵㈲㌷붻췐싊죚?쪽㤰틸욱긵살뛮훐듳뗘ꎬ폐뢶믹쿠폃돉쳆ꆣ쫐쫖닟긷퇫놾탔놣뎡뷸뚨컒폠탐죫퓋뛌쿖타늨맺헾샭볒ퟷ뇒뫍뗷싇뛔뮮?췪?낭쓪틗맜⢣맺탐뻝틸풴돊웚훂캻듳럧뒡췑ꎬ쇋훺?춬㈰뎡싊펰㚱謹욱ꆣ늻헏뗄탐쒿맺뛮맦짌뇘ퟷ뿉뷰ﯓ뚯햮뢮킭쪱헾뻟뿘퇫쿳뫍짆㇄솿ꔩ좯햮탐ꎺ쿜훰맺퓚뗄솿쿕믵뷚뷸닆폚𥉉쪱ꎬ닙캪쿬뚣룟헾뷰튻욽뇪쒣튵붫뗈듦춨죚맜?쫇쳆뗷훐닟쳥릦탐ꆣ낲좯햮훐컒뾼쓪햮㊣맺뗍뗄뇒ꎬ튻헾탎껊〸ퟷ㖣뷏겵횽뮻훆뢮엤룶뮬뿢늻틸룄ꆣ솿맽샭랢믵?탐퇫탨쪵닙쓜뷸떫업좯?맺퓶캪긵볒뷰ꆢ놾솿맺늽돉킳튲쓪릤긴듳췓쫖뿢풼횧훃훘ꆣ뿮폠닆뛏탐뇤떱짙엄ퟷꎬ탨틕햹뇒﯂릫훷뫏틸튪쪩뗄컒뾼퓏뛌뎤훷췲뛠훍쇷뷰뷸뿢뗷튻ꆽ쓜ꎬ뻟놶뗄싊쿖쇋돶킧튪퓚폠뛮헾삩풤싴캪붵ﺲ뫍쪻릲탐ퟛꎻퟷ릫맺햮㈰슶웚뗇첬ꎬ틚듳쇴뚯뫍탐뷚뗄룶믒릻㇄닺ꆣ컊킳뷰맺탨싊쫖뿆뛮맜늿닢믘릫뗍돤?췪닟輪햮릤ퟅ뚼뫏닙닆폃뾪헾쳆〹볇쫆뛸튻솿맺탔샻캢뷰믵늻췪ힲ폐짺웤쳢ꇆ뛌맜햮쟳ꆣ뛎톧ꎬ샭쏅뚨릺뿢뾪헾럖짆폫벣컱뻟솦붫움ퟷ쫐뢮랢?뷡쓪ꎬ쏀㏍랢뿢잿쾢뗷쪹뇒뇘헻뮻킧?뗄훐ꆣ붾?웚샭뛾풤떱훆붫듳욵쿖쫐뢮샻웕뛌닆곌맜뗣맺맀릤늿쫇뎡쯹탐햮껈쯣㈰맺탐ꎬꆢ폃쫐튪뫏뿋퓏돉볇溜랶벶냑폐닢풤뛈룟솿듦랢싊뷰뎡돯ﻕ웚헾샭쒿ꆣ햮닆뻟퓚훐닙쪱뗚릫꾻〷뗈?뛌쇭뇣맺늢킧뎡샋샭뺣럾습놾헋껆쾣햮캧쫐랢샻닢뗄폚뿮탐늻맜닙ﺲ헾𣏕ꆢ잰퇫폈ꎬ낲ퟷ볤쮾뎡㐹믊쓪뛌웚튻폚뿢랢싊훐럑뗄곁쒿쒶룟쪽붣경쫐삩뎡탐맺쪵믲맦뗍샭ퟷ돉?햮닟ꎬ웤늿업틸뛔ꆢꆣ뗄훂웚ꎬ꺼맺랽싲쿖믓늻뗄ꆣ쫐잰쳆ꆢ곒떵뎡듳랢뛌뛔뿢쪩뇪춬쒣폚좯咾놾쓐탆쫀퓚쫇탐쪱쿖⣗맺햮쏦싴뷰틽룟룷뎡꿐컒?랢늵췕붻뗄햹웚듦ꎬ뿢튵킡쒿ꆢ?ꆣ궵훘놾쿖뷧뷸뛌ퟮ쿞좽쪵뿢햮ꢶꆣꎬ뗈맜떼훖믹퓓맺껈탐뗄췓ﺸ틗쟩쇷뿮뛌붫닰뇪랢겣뗷틢튪?뷰훷웚폠볆훘틔뫍??듦뒦꾡뛌맺쳘샭믹튻샻ힼ킴퇫꿆뮻?꺳늻뿶얤햮쿖솿룟웚폠펿뷨랢뿢맦탐꽊뷚?틥뷡맜튪릫뛮뻟뮮탨㏄?뿮폚ꏒ웚햮뗣폫ힼ뚨싊쫕?탐럖쫖쳆믮쿂쟺ퟷ뷰믹맺뛮죋믵쒣뛌痉훘뫏샭뺭뾪뗄놸쪱쟳뛈㈴퓂믵?맺탨ꎬ샻돌쮮틦욱횣쫜싊?풾쇋캪쇷뒡쒿뗄뇒욵폠늻웚쾲뿢듳뗣폫볃쫐ퟷ횴릫촵㧆쒩뇒튪쫊햮싊뛈뻝곆믵?ꆢ캪맺뗄뇪듳혬쿖ꆣꎬ랢탐탨뾪뫏쓜내뫏?컊䫐??
够加强货币政策与财政政策的配合租腔、避免政投资，搭实积极财政政策提供一种新型的方法和策冲突、提商政策调控的整体效攘的结果。手段。4.灵活调节基础货币盘，有敢对冲外汇储2.建立稳定持续的国债发行节费，各提品备。由于我倒实行企业强制销售汇制度，基础货种实现榄刷发行的机制。关键期限的回债品种，币投放的主要渠道就是外汇占款的增加。外汇其发行日和上市'日最好町以固定下来，并提前向占款的增加将导致革础货币投放量的等量增加，市场公布，进一步提高发行的透明度，便于机构货币供应蘸将大幅皮提高，通过货币乘数的多倍进行资金调度，也有利于其他发行体避让开国债放大作用，可能引发遇货膨胀。H前，主要通过的发行日。皮行央票对冲流动性，但央票皮行成本商、流动3.进一步丰商我国国库现金管理机制，将性盖等不足遥渐显现。财政部定期被动发行短国债随卖机制与提前赎回机制相结合，提高市场期间债，央行运用所持有的短期国债替代央行票价格发行功能。对市场上流动性极好的国债进揣进行公开市场操作对冲外汇市款，战商接利用付定期随挠，不仅有利于降低财政郁的发衍戚中短期国债购买商业银行及其恤金融机构所排本，增加罔债的存簸，也有利于以少带多，描肤市有的外汇，从根本上切断增量购汇与基础货币投场，形成连矮的价格点。提前赎回部分流动性不放之间的连带天系，使外汇占款问题得以彻底解是卡分好的罔债，激活者券，同样也是…种帮助决，既可调要接我回外汇资产结构，减少外汇储备市场找别价格的方式。两种措施并举，将合大大存量，又不会增加年末罔债余辙，问时，央行的资促进国债市勒的活跃，t也町以进一步降低罔库现产置换可以有效地增加央行所持有的国债规模，金的资金成本，提高国库现金的使用效事。为央行进行公开市场操作提供〔具支持。4.加强国廊现金管理和短期国债相配合。二、提替我剧短期回债市场的措施因库现金管理和短期国债相互配合主要应考虑2∞6年3月，我国正式实施阔债余额管理三个方阔的问翩:一是要把陶席现金管理和短期制膛，全国人大不具体限定中央政府当年发债具国债发行纳入一个统一的框架中进行边作，设立体额度，而是限定年来国债禽颇不能突破的上专门的机构负责国库现金管理和债务发行工作，限υ选民J以从更快时间段内考虑债务期限结构根据阔库现金流预测的状况，开展国库现金管的合舰性，在法律确定的额度内，调址期限设计脯，确定罔债放行的数囊相时间。工是阔债期使每年净发行翻保持稳定，为短期罔债发行规模限。从阔摩现金管理的角度来讲，进一步丰富姬的扩大创造了条件。期国债的品种，尽快形成定期、均衡、攘动的发行1.进一步扩大短期回债的发行规模和品机制，越步撤出每周定期发行短期回债的制度。种。短期回f贵的发付可以进一步实现常规化，1在锦周发行1月期、3月期、6月期罔债的藩础个月、3个月、6个月及1年期品种可以实行撒刷上，3革时发行不定期的超短期闺债，并结合国库发行，以及时调剂财政资金的余缺;另外还可以现金管理的需要要对每周的发行数量进行调整。配合宏观经济调榕的需要和财政政策的调控方王三是发债规模。发行额应相对稳定，并逐步提高向，不定期发付国库现金管理券，尤其在捕前结短期债券余额市全部叫流满债券余额的比壤，相济明显放缆，财政政策大有ïln切的情况下，适时应减少中长期债券余额，以降低债务总体筹资推出国库现金管理好对于进一步扩大内需、增加戚本。췲랽쫽뻝52 뻢릻춶닟쫖㒣㊣놸훖뇒웤햼쫐믵뷸럅뗄랢㎣탔맺웚볛뻝탐훐놾폐뎡쫇뻶듦듙닺뷰캪죽㈰훆쳥쿞룹샭쪹ㆣ믺퓚룶짏쿖엤쿲뛌볃펦췆돉㔲볓돥뛎껁꺽ꆣ쪵춶랢뿮뎡뇒탐듳닮햮맺룱뷸뚨뛌ꎬ뗄횮쪮솿훃퇫뿢〶룶뛈뛮쏅뻝뫏쎿삩훆퓂뷰쫇쏷복돶놾ꆢ웚탹잿ꎬ춻ꆣꣁ평쿖럅탐뗄릫릩ퟷ퇫뗈쯦햮랢웚퓶췢탎볤럖볈헒맺뮻쓪랽뛈헢샭좷듓듳뛌훜ꆢ쫊맜뫪늻쿔짙췪낭믵실ꆢꋎ폚맶뗄䕬퓶늼펦뷰폃죕욱뮲늻싴ꎬ탐릫쯦맺볓믣돉뫃뿉떽폖햮뷸㏔쏦좫믺뿢탔뚨뺻뒴훰웚랢㎸쪱틔샭맛럅훐짆좯쿜뇒쪵쳡좶컒뚯훷뫍볓ꎬ솿뗷ꆣ뛔붷ퟣ믺퇫릦뾪싴햮맺솬뗄볛늻쫐틔돉탐맜슣쓉뛸릹쿖랢뿢퓬욷뷀늽벰뺭맦웚뮺뎤컒폠뾼헾믽룟?ꢳ맺랢튪짏붫뷸뛈뿉돥훰훆탐쓜쫐ꎬ릺햮듓탸듸헻룱믡뎡폐놾릫샭곎컊죋죫쫇뢺뷰퓚쿖쇋훖ꦴ췆㇔슡쪱탨볃쒣웚맺뛮닟벫헾領훐쪵탐쟾쫐떼튻듳ꎬ쓜쇷믎붥폫퓋ꆣ뎡늻싲뗄룹맘햮컒퓶킧뾪뫍특쳢쿞퓰룼램랢뛮뷰쳵돶싆ꈶ뗷튪닆맜뾼뛌햼폫닆닟ꆻ탐뗄뗀䕬훂늽럹튲틽뚯특쿔쳡폃뛔닙뷶짌듦놾볛쾵ꎬ맺랽볓믮뗘쫐𥉉ꎺ늻룶뚨뎤풤싉놣맜볾뺡쳆쎿랢?볁뿘헾좯샭㈰웚좫닆헾뗷쒹웳믺뻍ퟮ믹쳡뛈폐랢탔調쿖잰쯹쫐ퟷ튵솿짏룱ꎬ벤췢쪽쓪풾퓶룟뎡튻뻟춳뿢쪱닢좷뗄돖샭ꆣ뿬?훜탐ꈳ퓂쎿폠좯〹헾뿘틁𥉉튵훆쫇뫃뒡룟쳡샻춨ꎬ謹ꆣ쫪돖뎡뛔틸쟐뗣쪹믮믣쒩볓맺닙뷊쳥튻쿖볤뗄뚨쫽컈탎뿉퓂벰훜탨뛮늿닟쓪헾닟뗄뾣꺷잿ꆣ췢뿉믵랢룟폚떫닆믘폐짏돥탐튲뛏샏솽맺퇫뿢ퟷ뗊튪쿞뷰뛎ힴ솿뚨뷇돉꺵웚틔㇄뎬펦듳ꎬ햮닟쳡헻곓ꋐ훆맘믣틔뇒탐ꎬ웤엲퇫횽헾믺뗄쇷췢붵벰폐퓶좯닺훖햮뿉쿖쿠ꦹ냑뚨뿲맜쓚뿶뛮뫍뛈쒷랢뇅ꆢ뛌뷰뷸뗚쫐뗄릩쳥탐킽뷡볼햼만춶춨쯻헍욱늿훆뛌뚯믣뗍웤샻솿잰ꎬ듫폠틔쯹뷰뮥𥉉맺훐볜샭뾼뛈쪱캪살웚ꋐ튻㛔?닆뛔뿉붵뎡춨㐹엤튻킧Ꞷ?쫛웚뿮뚨럅춸맽랢ꆣ?쿠탔햼닆쯻폚릺쫪춬릹쪩뛮뷸돖뗄껓뿢퇫훐뫍싇뾪쓚볤뛌붲ꆢ킹늽싆럖맺폠쫽헾컈좯캪뗍뗄햮웚뫏훖싊풳믣쿞뗄쿂솿쏷믵탐쒿뷡맺뷏뿮헾뷰틔믘컊퇹ꎬ늢튻폐쪹犾쿖뷸늻햮햹ꆣ뻹쪵?횿좱뚨삩듫좯⣗돌탂뗄겸훆퓶살뛈뇒쳥잰돉𥳐맶뫏햮뫃ꎬ늿죚짙폫쳢튲복뻙춬늽폃?훷뷰뢮탐쓜컱맺춨뛾뷸뫢ꎺ쿖𥉉짒ꎻ닟폈쟩듳쪩폠뛈탍뷡맺볓ꎬ뗈돋뇜놾욣뚯쳦뗄믲믺듸믹럖뗃쫇짙쪱붵킧Ꭓ튪?맜떱퓋춻랢웚뿢맽햮튻ꆢ췆뎣꺵퓊늢쇭탐웤뿶ퟜ쓚?뛮ꆢ뗄맻ꎬ햮ꆣ늢솿뇣쫽죃훷룟경랢쳡듺맺횱릹뛠뒡쇷틔튻췢붫뗍싊횡펦?샭쓪ퟷ웆탐쿞쿖웚늽맶맦쒻뗐뷡뗷훰퓚쿂쳥탨?뇜랽ꆣ?믹욷췢쳡퓶폚뗄뾪튪ꆢ탐룟퇫햮뷓쯹ꎬ믵뚯뎹훖믣믡맺맦ꌴ뾼뫍랢릤뷡뷰쿞럡훆뮯領킹뫏뮹헻뿘늽떱돯㈴쏢램뒡훖믣잰볓믺뛠맺춨쇷뛌쫐탐뷸샻돉돖믮뇒탔뗗냯뒢듳뿢쒣ꎮ싇햮짨짏ퟷ릹맜웚맦뢻뗄뛈ꎬ?뿉ꆣ랽쳡쫊퓶뇈㧆헾뫍믵ꎬ쿲릹놶햮맽뚯뎡욱폃풾춶늻뷢훺놸듳뗄쿖볓웚뻟솢볆쒣뛌랢ꆣ?뿢틔룟뺭쪱훘쫐잿탐?ꎬ맺쿠뿢쿖뷰맜샭뫍뛌웚맺햮쿠엤뫏ꆣ
