Amazon 与 eBay 的财务绩效、财务政策和财务战略分析
目录
第一章 行业现状和发展趋势 ........................................................................................................................3
第一节 全球电子商务行业发展现状（2009-2013） ...........................................................................3
第二节 全球电子商务行业发展趋势 ....................................................................................................4
第二章 Amazon 和 eBay 概况.......................................................................................................................5
第一节 Amazon 的基本情况 .................................................................................................................5
第二节 eBay 的基本情况 .......................................................................................................................6
第三节 Amazon 与 eBay 2009-2013 年主要财务数据 ........................................................................8
第三章 Amazon 和 eBay 财务指标体系分析...............................................................................................9
第一节 盈利能力分析 ............................................................................................................................9
第二节 资产使用效率分析 ..................................................................................................................13
第三节 资产流动性分析 ......................................................................................................................15
第四节 负债和偿债能力分析 ..............................................................................................................18
第五节 现金创造能力分析 ..................................................................................................................20
第四章 Amazon 和 eBay 财务报表的“三维”分析.....................................................................................24
第一节 资产负债表的三维分析 ..........................................................................................................24
第二节 损益表的三维分析 ..................................................................................................................28
第三节 现金流量表分析 ......................................................................................................................32
第五章 Amazon 和 eBay 收益、风险、成长和价值创造的分解分析.....................................................34
第一节 ROE 和自我可持续增长率 g 及其影响因素分解分析.........................................................34
第二节 获现率及其影响因素分解分析 ..............................................................................................38
第三节 风险的影响因素分解分析 ......................................................................................................40
第四节 EVA 的影响因素分解分析 .....................................................................................................43
第六章 Amazon 和 eBay 的财务政策评析...............................................................................................46
第七章 财务战略矩阵分析 ........................................................................................................................48
第八章 总体评价与结论 ............................................................................................................................49
参考文献 ..........................................................................................................................................................51
附件：两家公司的 5－6 年的财务报表 ........................................................................................................51
摘 要
兴起于上个世纪 90 年代的电子商务无疑是当今世界所有国家发展最快的商业领域，Amazon
和 eBay 是这个领域中占主导地位的两家电子商务公司，两家公司分别代表 B2C、C2C 两种主流
的电子商务模式，两家公司都在争夺相同的客户，但他们的运营模式和发展道路各异。Amazon
自成立以来推出的各种产品和服务，有亚马逊网盟（Amazon Associates）、亚马逊第三方平台
（Amazon Marketplace）、亚马逊网络服务（Amazon Web Services）、亚马逊 Prime 服务、亚马逊
出版（Amazon Publishing）和亚马逊 Kindle 系列产品等，这些产品和服务具有战略重要性，发展
良好，促进了亚马逊的业务多元化，并逐渐成为了其未来发展的强劲动力。与 Amazon 做自营式
渠道电商不同，eBay 自成立以来坚持做平台，通过赚取商家商品展示费、交易佣金、支付佣金获
得收入，公司自上市以来一直保持盈利。作为在移动商务和支付领域的早期投资者，如今随着移
动互联网的快速发展，移动电商和移动支付快速发展， eBay 成了移动互联的最大受益者。毋庸
置疑，电子商务领域拥有巨大的发展潜力，随着更多竞争者的加入，Amazon 和 eBay 都将面临更
多的机遇和挑战。
本文从财务管理的角度，通过研读两家公司从 2009 年到 2013 年的财务报表，计算对比
Amazon 与 eBay 的资产负债表、损益表、现金流量表各重要财务数据与财务指标，并运用三维分
析方法予以评析比较，从“创利-创现-创值-风控-成长”角度，探讨 Amazon 与 eBay 在财务管理以
及商业模式的异同并进行解析，从而挖掘 Amazon 与 eBay 财报背后体现出的各自经营优势及面
临的问题。
本文主要分为三大模块八大部分。第一模块（第一章、第二章）主要为案例报告背景，包括
家电行业现状及发展趋势、Amazon 与 eBay 发展历程、近年财务数据等公司概况。第二模块（第
三章～第五章）主要为 Amazon 与 eBay 的财务指标体系、三表三维分析、主要财务指标因素的
分解分析。第三模块（第六章～第八章）为针对上述分析结果给出的财务政策及战略矩阵对比，
并就此进行的总体的评价、结论和建议。
关键词：电子商务 Amazon eBay 财务分析 财务战略
第一章 行业现状和发展趋势
第一节 全球电子商务行业发展现状（2009-2013）
广义上讲，电子商务一词源自于 Electronic Business，是指利用互联网为工具，使买卖双方不
谋面地进行的各种商业和贸易活动。电子商务是以商务活动为主体，以计算机网络为基础，以电
子化方式为手段，在法律许可范围内所进行的商务活动过程。电子商务涵盖的范围很广，一般可
分为企业对企业(Business-to-Business，以下简称 B2B），企业对消费者（Business-to-Consumer, 以
下简称 B2C），消费者对消费者(Consumer-to-Consumer, 以下简称 C2C），企业对政府
（Business-to-Government）等 4 种模式，其中主要的有 B2B、B2C、C2C 3 种模式。
经济的发展和科技的进步为电子商务开辟了无比广阔的前景，在全球信息化大势所驱的影响
下，各国的电子商务不断的改进和完善，电子商务已成为 21 世纪先进生产力的标志之一。纵观
全球电子商务市场，各地区发展并不平衡，呈现出美国、欧盟、亚洲“三足鼎立”的局面。
美国：美国是世界最早发展电子商务的国家，同时也是电子商务发展最为成熟的国家，一直
引领全球电子商务的发展，是全球电子商务的成熟发达地区。始于 20 世纪 80 年代，到 1995 年，
随着互联网技术发展，传统商业模式已经逐渐让位于虚拟的在线电子商务模式。1997 年政府公布
“全球电子商务政策框架”，全球范围掀起电子商务热潮，成为各国开展电子商务的样板，但美国
一直占据着主导地位。早在 1998 年，其电子商务市场份额占全球 %，近十年来有所下降，
但依然在 50%左右。2012 年，美国零售电子商务交易额达到 2255 亿美元，比 2011 年增长了
%，已占到美国社会全部零售额的 %，2012 年全美消费者通过手机和平板电脑完成的购物
总额达到 250 亿美元，较 2011 年增长 81%，在整个零售电子商务交易中占到 %；来到 2013
年，美国零售电子商务交易额达到 2632 亿美元，同比增加了 %,占到美国社会全部零售额的
%，这意味着电子商务正在逐步从传统零售业那里获得市场份额，且市场空间广阔，电子商
务对于美国经济的作用也将越来越大。美国良好的基础设施和充足的消费群体使得美国网上 B2B、
B2C、C2C 销售量呈现稳步上升的趋势。
欧洲地区：欧盟电子商务的发展起步较美国晚，但发展速度快，成为全球电子商务较为领先
的地区。通过欧盟联合，欧洲近年来电子商务迅速攀升。2012 年欧洲全部电子商务交易额约 3010
亿欧元，比 2011 年增长了 21%。东欧和南欧电子商务增长特别明显，而英国、法国、德国的交
易额占到整个欧盟交易额的 70%。2012 年，欧盟(27 国)企业电子商务销售收入占全部销售收入的
百分比已经达到 15%。虽然国家之间发展不平衡，但欧盟地区企业电子商务的应用已经达到一个
较高水平。
亚太地区：亚洲作为电子商务发展的新秀，市场潜力较大，是全球电子商务的持续发展地区。
新兴电子商务市场主要集中在日本，新加坡，韩国，中国大陆以及台湾、香港等。
亚太地区消费者是全球最大的网络购物群体，35%的消费者每月网购开销占总支出的比例超
过 11%。2011 年日本 B2B 市场规模增长了 %，B2C 市场规模增长了 %。韩国电子商
务基础设施在国际社会公认最好，电商也一直在高速增长。韩国线上购物（Online Shopping）市
场规模现在已经超过百货商店的市场规模，已成为第二大零售市场。同时网上购物在零售市场中
的占有率也在逐年递增，其重要性越来越明显。中东地区电子商务起步较晚，但发展前景受瞩目，
沙特的电商市场正逐步成为新的投资增长点。2012 年印度电子商务交易规模达到 亿美元，
其中网络零售 亿美元，占全部社会零售总额的 %。另外，越南电子商务交易量在 2012 年
近 20 亿美元，约占 GDP 的 %。数据显示，我国已成为世界最大的网络零售市场，2013 年网
络购物用户规模达到 亿人，网络零售交易额超过人民币 万亿元（约合 3000 亿美元），
相当于社会消费品零售总额的 %。业内人士预计，到 2020 年，中国网络零售市场规模最高将
增长至 万亿元人民币，相当于现在美国、日本、英国、德国和法国的市场之和。
其他地区：
非洲：2012 年，非洲国家经济平局增长 %。经济的迅速发展对电子商务的需求也日益增
长。非洲地区的 B2C 电商市场，包括旅游、数码下载和各种门票的销售增长都非常迅猛，比世
界其他地区高出将近 10%，2012 年其网络交易额约 150 亿美元。
拉丁美洲：2012 年拉美地区的电子商务规模持续增长，消费额达 亿美元，预计 2013
年这一数字将高达 亿美元。巴西 B2C 电子商务消费额占整个拉美地区总额的 %，排
在其后的是墨西哥、加勒比地区、阿根廷、智力、委内瑞拉等。
澳洲:2010 年到 2012 年，澳大利亚电商交易额每年以 10%左右的速率在增长，2012 年达到
了 330 亿澳元。其中网络零售已经占到全部零售额的 %。2012 年，新西兰在线消费达到
亿新西兰元，比 2011 年增长了 19%。
第二节 全球电子商务行业发展趋势
随着电子商务作为战略性新兴产业和服务业发展重点行业地位的确定，电子商务的发展引来
了各方的高度重视，必将大大促进这一新兴行业的发展，虽然各地区电商发展不平衡，但总体呈
上升趋势。据全球调查公司 eMarketer 的数据显示，2013 年，全球电子商务市场规模超过 12484
亿美元，同比增长 18%。eMarketer 公司预计，2014 年全球电子商务市场规模将超过 万亿美
元，2017 年将达到 万亿美元。引领电子商务市场增长的除亚太地区几个国家外，还有俄罗斯、
阿根廷、墨西哥、巴西、意大利和加拿大。
随着手机、平板电脑等移动终端的普及以及移动电子商务的发展，在线零售商将不会再忽视
与在线消费者之间的多渠道互动与销售，社交网络和移动平台贸易将成为电子商务发展的主要推
动因素。
新配送和支付方式的应用，跨境电子商务的兴起,以及国际性零售商巨头公司在新兴市场上的
扩张将成为未来电子商务发展的巨大引擎。
第二章 Amazon 和 eBay 概况
第一节 Amazon 的基本情况
Amazon 的前身 Cadabra 成立于 1994 年 7 月，位于华盛顿州的西雅图。1995 年 7 月网站正式
上线，1997 年 5 月 Amazon 在纳斯达克成功上市。截止 2014 年 11 月 21 日，公司市值超过 1500
亿，就市值而言，是仅次于阿里巴巴，世界第二大的网络电子商务公司，然而其营收规模却是无
人能匹敌的，2011 年 Amazon 的营收为 亿美元，2012 年完成营收 亿美元，2013 年
的营收为 亿美元，每年的增长速度都高于美国电子商务销售 15%的年均增长率。
根据 Amazon 的实际发展情况，大致可以把它的历程分为以下几个时期：
从成立到上市（）
Amazon 的前身 Cadabra 成立于 1994 年 7 月，但 Amazon 网站正式上线运营是在 1995 年 7
月。网站上线不到两年，Amazon 于 1997 年 5 月就在纳斯达克成功上市。这一时期，Amazon 创
始人贝佐斯先是花了大约一年时间完善创业计划和组建创业团队，网站上线后除了投入较多人力
物力在网站技术开发上外，Amazon 把主要精力放在了积累种子用户和打响 Amazon 品牌上。受
益于 1994 年后互联网热已经开始在美国兴起，Amazon 的融资进展得较为顺畅。1995 年贝佐斯
从多位个人投资者处共募集到了 万美元的资金后，紧接着在 1996 年 5 月 Amazon 以 6000 万
美元的估值从 KPCB 融资 800 万美元。有了资金注入的 Amazon 发展迅猛，尽管处于亏损状态，
Amazon 还是受到资本市场的青睐，1997 年 5 月，Amazon 成功在纳斯达克上市，以 亿美元
的高市值融资 5400 万美元。
从上市到盈利（-2003 年底）
1997 年 5 月上市后，资金充足的 Amazon 开始了大规模的市场推广活动，1997 年下半年
Amazon 分别和雅虎、Excite、AOL、网景等最主流网站达成广告合作协议。数据显示，1996 年
上半年 Amazon 的广告费是 34 万美元，到 1998 年中旬，仅三个月 Amazon 就花费了 2600 万的广
告费。这一时期，整个互联网行业泡沫严重，面对巴诺书店和 CDnow 等对手的挑战，Amazon 采
取了巨额亏损换快速发展的策略，从 1998 年开始 Amazon 进行了大规模品类扩张和国际扩张，
并开展了多起收购。随着互联网泡沫在 2000 年破灭，Amazon 股价狂跌，从 2001 年起 Amazon
逐步调整了发展策略，通过裁员、停止销售亏损严重商品、减少市场投入等方式缩减了成本，在
2001 年首次实现季度盈利后，2003 年 Amazon 首次实现年度盈利。
从盈利到现在（2004 年-至今）
从 2004 年开始，Amazon 的盈利能力逐渐变强。这一时期，Amazon 从单纯的网络零售商开
始向多元业务公司转变，具有代表性意义的是 2005 年推出 Prime 服务，2006 年 AWS 增加云计
算服务，2007 年推出电子阅读器 Kindle，2010 年推出 KDP 的前身 DTP 服务；2011 年推出 Kindle
Fire 平板电脑，2014 年 7 月又推出了 Fire Phone 智能手机。
从网上图书零售起家，后来陈列、贩卖的商品扩展到音乐、影视、玩具……，一直到无所不
包的 B2C 巨无霸；它联合众多零售商，为它们提供技术支持和在 Amazon 上的“摊位”，又使自己
成为一个庞大的第三方服务商；它别出心裁地推出了 Kindle 阅读器，改变了人们的阅读习惯；它
建立了一套在电子商务公司绝无仅有的、基于高科技的庞大物流体系；它有着领先谷歌若干年的
云计算服务系统——Amazon 是电子商务公司，是 IT 服务提供商，是硬件制造商，是图书出版商，
是物流公司……Amazon 就像是一个具有多重面孔的巨大怪物，它繁茂的触须随时可能伸向另一
个未知商业领域。
第二节 eBay 的基本情况
1995 年，皮耶尔·奥米迪亚首次将“跳蚤市场”搬上了互联网，1997 年，该拍卖网站更名为
eBay，1998 年，梅格·惠特曼加入董事会，同年 9 月，eBay 的股票登陆纳斯达克市场交易，自
上市以来，公司一直保持盈利。
2000 年起，eBay 开始在全球大举扩张，并于 2002 年收购 PayPal，逐渐成为全球最大的电子
商务平台及在线支付平台之一，为个人用户和企业用户提供国际化的网络交易平台。
是一个基于互联网的社区，买家和卖家在一起浏览、买卖商品，eBay 交易平台完全自动化，按
照类别提供拍卖服务，让卖家罗列出售的东西，买家对感兴趣的东西提出报价。2008 年多纳霍接
管 eBay 后，开始进行全面整顿，如今的 eBay 已不仅仅是一家线上跳蚤市场，固定价格商品交易
已成为平台业务增长的主要动力，2011 年，eBay 平台业务 686 亿美元交易额当中已有 63%来自
固定价格商品交易，拍卖业务仅占 37%。PayPal 支付业务成为靓点，是公司业绩增长的动力，此
外，eBay 还收购了 GSI 电商解决方案公司，由此构成了当前三大业务线。
eBay 的三大业务分别是集市(Marketplace)、支付（Payment）以及电商运营（Enterprise）。集
市业务主要由 平台及其他线上交易平台构成，包括分类信息网站（Classified）和票务
网站（Stub Hub，销售体育赛事以及演唱会等门票）；支付业务主要包括 2002 年收购的在线支付
工具 Paypal、2008 年购并的在线支付企业 Bill Me Later、2011 年收购的移动支付服务公司 Zong
以及 2013 年收购的全球创新支付平台 Braintree 等，而电商代营业务则主要来源于 eBay 2011 年
第二季度收购的 GSI Commerce 公司，为中小型电商及传统企业向电商转型提供商业技术
（Commerce Technologies）、多渠道运营（Omni-channel Operations）以及营销策划（Marketing
Solutions）服务。2013 年三大业务占比分别为 %、%以及 %(包含佣金收入与广告
收入)，毛利率分别为 %、%以及 %。集市业务和支付业务几乎各占 eBay 营业收入的
半壁江山。
2009 年，eBay 决定向移动电商市场发展，面对质疑，果断布局，向移动网页与移动 APP 两
方面同时发展。如今，移动互联网的快速发展推动了移动电商和移动支付快速发展，eBay 的果断
让其在这两个方向均都抢得先机。eBay 移动支付的交易额由 2010 年的 亿美元增长至 2011 年
的 40 亿美元，2012 年进一步增长至 100 亿美元，2013 年达到 220 亿美元。
截至 2013 年底，eBay 已经在在美国、法国、德国、英国等 31 个国家和地区设有站点，全球
活跃用户数达到 亿(在美国仅次于 Amazon 的 亿) 。eBay 总部设在美国加利福尼亚州，
目前拥有 4000 名员工，在英国、德国、韩国、澳大利亚、中国和日本等地都设有分公司。
第三节 Amazon 与 eBay2009-2013 年主要财务数据
表 1：Amazon 与 eBay 2009-2013 年主要财务数据对比 (单位：百万美元)
第四节 Amazon 与 eBay 2009-2014 年股价走势图
图 1：Amazon 与 eBay 2009-2014 年股价走势图(单位：美元)
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业总收入 24,509 8,727 34,204 9,156 48,077 11,652 61,093 14,072 74,452 16,047
营业成本 18,600 1,932 25,993 1,992 36,205 2,788 43,812 3,016 50,928 2,554
毛利额 5,909 6,795 8,211 7,164 11,872 8,864 17,281 11,056 23,524 13,493
营运费用 3,060 3,687 4,397 3,418 6,864 4,316 9,723 5,060 12,847 5,554
研发费用 1,240 803 1,734 908 2,909 1,235 4,564 1,573 6,565 1,768
利息收入( " - " 表示) -37 -38 -51 -87 -61 -111 -40 -134 -38 -111
利息支出 34 - 39 4 65 25 92 63 141 100
营业利润 1,231 1,495 1,512 2,075 1,016 2,373 835 4,012 859 3,371
EBIT 1,189 2,879 1,543 2,102 987 3,935 481 3,147 576 3,371
折旧摊销和资产减值 378 811 568 762 1,083 940 2,159 1,200 3,253 1,400
EBITDA 1,609 2,306 2,080 2,838 2,099 3,313 2,994 4,088 4,112 4,771
税前利润 1,155 2,879 1,504 2,098 922 3,910 389 3,084 435 3,466
税后利润 902 2,389 1,152 1,801 631 3,229 -39 2,609 274 2,856
归属股东的净利润 902 2,389 1,152 1,801 631 3,229 -39 2,609 274 2,856
（1- T） % % % % % % 65% % % %
总资产 13,813 18,408 18,797 22,004 25,278 27,320 33,008 37,074 40,159 41,488
流动资产 9,797 8,460 13,747 11,065 17,490 12,661 21,749 21,398 24,625 23,283
现金、存款和证券 6,366 4,944 8,762 6,622 9,576 5,929 11,448 9,408 12,447 9,025
应收票据 - - - - - - - - - -
应收款 988 3,188 1,587 4,157 2,571 6,195 3,817 11,076 4,767 12,948
预付款 - - - 115 - 169 - - - -
存货 2,171 - 3,202 - 4,992 - 6,031 - 7,411 -
长期资产 4,016 9,948 5,050 10,940 7,788 14,659 11,259 15,676 15,534 18,205
固定资产净值 1,290 1,314 2,414 1,523 4,417 1,986 7,060 2,491 10,949 2,760
总负债 8,556 4,621 11,933 5,207 17,521 7,866 24,363 12,068 30,413 13,724
流动负债 7,364 3,642 10,372 4,517 14,896 6,735 19,002 10,889 22,980 12,639
短期贷款 - - - 300 - 565 - 413 - 6
应付票据 - - - - - - - - - -
应付款 5,605 2,350 8,051 2,736 11,145 4,251 13,318 8,395 15,133 9,569
预收款 - 99 - 96 - 110 792 137 1,159 158
长期负债 1,192 979 1,561 690 2,625 1,131 5,361 1,179 7,433 1,085
长期贷款 109 - 641 1,494 1,415 1,525 3,830 4,106 5,181 4,117
有息负债 109 - 641 1,794 1,415 2,090 3,830 4,519 5,181 4,123
所有者权益 5,257 13,788 6,864 15,302 7,757 17,930 8,192 20,865 9,746 23,647
投入资本 5,366 13,788 7,505 17,096 9,172 20,020 12,022 25,384 14,927 27,770
经营净现金 3,293 2,908 3,495 2,746 3,903 3,274 4,180 3,838 5,475 4,995
筹资净现金 -280 -946 181 1,234 -482 -838 2,259 1,951 -539 -1,354
投资净现金 -2,337 -1,149 -3,360 -2,282 -1,930 -3,307 -3,595 -3,763 -4,276 -6,012
当年现金增减 675 811 333 1,578 1,492 -886 2,815 2,126 574 -2,323
年末现金余额 3,444 4,000 3,777 5,577 5,269 4,691 8,084 6,817 8,658 4,494
应得经营净现金* 1,314 3,200 1,759 2,567 1,779 4,194 2,212 3,872 3,668 4,356
应收票据-应付票据 - - - - - - - - - -
EPS
每股经营净现金
每股现金分红 - - - - - - - - - -
2013年
财务数据
2009年 2010年 2011年 2012年
Amazon 的股价 2009 年以来从 54 美元上涨至 320 美元左右，涨幅达 493%，自其 1997 年 5
月 16 日上市以来累计涨幅已经达到 200 多倍，在 2013 年底一度突破 400 美元；eBay 的股价 2009
年以来从 15 美元上涨至 54 美元，涨幅 260%，自其 1998 年 9 月 24 日上市以来累计涨幅达到 72
倍，显然资本市场更钟爱于 Amazon。
第三章 Amazon 和 eBay 财务指标体系分析
第一节 盈利能力分析
表 2：Amazon 与 e Bay2009-2013 年的盈利能力指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
盈利能力
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业利润率 % % % % % % % % % %
EBIT 利润率 % % % % % % % % % %
销售净利润率 % % % % % % % % % %
ROA % % % % % % % % % %
税后 ROIC % % % % % % % % % %
ROE % % % % % % % % % %
营业成本比例 % % % % % % % % % %
销售费用比例 % % % % % % % % % %
管理费用比例 % % % % % % % % % %
财务费用比例 % % % % % % % % % %
1、盈利能力分析：
（1）从销售的盈利能力看：Amazon 近 5 年的营业利润率、EBIT 利润率以及销售净利润率
均远低于 eBay，导致如此大的差异是由于两家公司收入模式不同，Amazon 是自营式电商，由其
购入的存货在平台售出时都会确认为销售收入，而 eBay 的销售收入即营业收入主要来自向卖家
收取与商品展示费、交易佣金、支付佣金等与交易相关的费用，此外，还拥有少量广告、分成等
收入，因此两家公司以销售收入为基数的营业利润率、EBIT 利润率以及销售净利润率没有可比
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2009-1-2 2010-1-2 2011-1-2 2012-1-2 2013-1-2 2014-1-2
Amazon eBay
性。Amazon 近 5 年的营业利润率、EBIT 利润率以及销售净利润率各项指标基本都是呈现下滑的
趋势，销售净利润率在 2012 年甚至出现了负数，eBay 的三项销售指标基本处于平稳的水准，但
在 2013 年有所下滑。营业利润率是营业利润占销售收入的比重，它是衡量企业经营效率的指标，
反映了在考虑营业成本后管理层通过经营获取利润的能力，指标越高，销售收入的盈利能力越强。
EBIT 利润率是息税前利润占销售收入的比重，表明每元销售收入带来的利息、所得税和净利润，
指标越高，说明销售收入的盈利能力越强，且经营性净现金的创造能力越强。销售利润率是净利
润占销售业收入的比重，表明每元销售收入所带来的净利润，指标越高，销售收入的盈利能力越
强。
图 2：Amazon 与 eBay 销售盈利能力比较
（2）从资产的盈利能力看：eBay 近 5 年的总资产净利润率平均为 %，Amazon 为
%,eBay 5 年来均高于 Amazon；eBay 近 5 年的总资产盈利能力在 2011 后呈下降趋势，从
2011 年的 %降到了 2013 年的 %，我们从其从财报获知，2009 年和 2011 年公司出售分
别出售了 Skype 70%、30%的股权，从中获利分别高达 14 亿美元、17 亿美元，由此提升了这两
个期间公司的总资产净利率水平，剔除此因素，eBay 的总资产盈利能力总体表现还是相对稳健，
在 6%-9%之间波动。总资产净利润率表示每元总资产带来的净利润。指标越高，总资产的盈利能
力越强。由此看出，近 5 年 eBay 总资产的盈利能力均高于 Amazon。
（3）从资本的盈利能力看：eBay 近 5 年的权益收益率（ROE）及税后投入资本利润率
（ROIC）平均值高于 Amazon，2009-2010 年，Amazon 的 ROE 和税后 ROIC 还高于 eBay，但从
2011 年开始被 eBay 反超。Amazon 近 5 年的 ROE 连续下滑，而 eBay 则相对平稳，剔除出售 Skype
获利影响， 2009 年-2013 年，eBay 的权益收益率分别为 %，%，%,%,%,
年平均为 %。Amazon 的税后 ROIC 指标显然差强人意，从 09 年起一路下滑，反观 eBay 虽
略有波动，但总体基本平稳。权益资本利润率（ROE)，反映净利润与权益资本的比例关系，表
示股东投入每元权益资本所带来的净利润，指标越高，股东权益资本的盈利能力越强。税后投入
资本利润率（ROIC）表示息前税后利润与投入资本的比例关系，表示每元投入资本（包括股东
的权益资本和和付息债务资本）所带来的利息、所得税和净利润，指标越高，投入资本的盈利能
力越强。显然，五年来 eBay 的盈利能力让其股东和债权人更欣慰，而作为 Amazon 的股东们看
着一路下滑的指标数据，难免忧心。
图 6：Amazon 与 eBay 资产和资本盈利能力比较
2、盈利能力的分析结论：
2009-2013 年期间，从销售、资产以及资本的盈利能力来看，eBay 均优于 Amazon，Amazon
的各项盈利指标都处于下滑的趋势，eBay 则基本保持稳定。
3、盈利能力变化的主要原因：
通过上述一系列盈利指标的分析，看起来 Amazon 是一家盈利能力很差的公司，eBay 似乎更
有投资的前景，然而事实并非如此，尽管公司盈利能力不尽如人意，但 Amazon 的股价却持续上
涨，表现强劲。
首先，两家公司的商业模式不同，收入结构、资产结构差异大。eBay 是 C2C 模式，属于典
型的轻模式，“零库存”是公司取得成功的一个重要原因，这表明公司的核心业务没有库存风险，
所有的商品都是由客户提供并发货，eBay 只负责提供虚拟的网站平台-网络和软件，所以 eBay 公
司的资产负债表上没有存货，利润表上不会有仓储费用，这也意味着公司无需在存货管理上占用
任何资金，相比 Amazon 自营式电商的微利运营模式，eBay 坚持平台方向发展另其始终维持着 70%
以上的毛利率，这有力保障了其良好的盈利能力。
其次，两家公司的战略目标不同。Amazon 从一开始就没把电子商务当一门生意来做, 而是
要建立一个超级平台。Amazon 创始人贝佐斯认为, 赚取商品差价对 Amazon 而言毫无意义, 建成
大平台才是最终目的。为此, Amazon 不断把营收利润投入到平台的扩张和业务延伸中去, 几乎不
考虑短期内获得的利润。从公司财报可以看出，Amazon 的盈利下滑主要是因为庞大的业务扩张
支出抵销了营收增长，2010 年至 2013 年，Amazon 每年的物流配送成本、市场费用、技术内容
研发投入的增长额都大大高于营收增长。其中， 2011 年 Amazon 的营收增长 41%，但它的技术
内容研发投入、市场费用、物流配送成本分别增长了 68%、58%、58%，这导致了其利润在 2011
年显著下滑。正是基于对未来产业的投入使得 Amazon 的盈利能力受到了影响，但是投资者愿意
相信，Amazon 致力于投资长远增长的策略，是极为可行且能够带来远期回报的。eBay 的发展战
略主要集中围绕在平台方向，除了需要在技术研发方面适当加大投入外，其他日常营运费用基本
都控制在营收 35%-37%左右的比重，因此，其业绩表现一直保持良好态势。
第二节 资产使用效率分析
表 3：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的资产使用效率指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
资产使用效率
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产周转次数
流动资产周转次数
应收款周转次数
存货周转次数 - - - - -
固定资产周转次数
投入资本周转次数
1、资产使用效率分析：
（1）从总资产使用效率看：Amazon 近 5 年的总资产周转次数（率）平均值为 ，远高
于 eBay 的 ，而且两家公司近 5 年的总资产周转次数都比较平稳。这项指标反映销售收入与
总资产之间的比例关系，表明总资产的使用效率，即每元总资产所能带来的营业收入。指标越大，
说明总资产的使用效率越高，反之越低。
图 8：Amazon 与 eBay 总资产周转次数比较
（2）从流动资产使用效率看：Amazon 近 5 年的流动资产周转次数（率）平均值为 ，一
直高于 eBay 的 。这项指标反映销售收入与流动资产的比例关系，表明流动资产的使用效率，
即每元流动资产所能带来的销售收入。指标越大，说明流动资产的使用效率越高，反之越低。
图 9：Amazon 与 eBay 流动资产周转次数比较
（3）从固定资产使用效率看：Amazon 近 5 年的固定资产周转次数（率）平均值为 ，
一直高于 eBay 的 ，但近 5 年来 Amazon 的固定资产周转率呈现一路下降的趋势。这项指标
反映销售收入与固定资产的比例关系，表明固定资产的使用效率，即每元固定资产所能带来的销
售收入。指标越大，说明固定资产的使用效率越高，反之越低。
图 10：Amazon 与 eBay 固定资产周转次数比较
（4）从投入资本使用效率看：Amazon 近 5 年的投入资本周转次数（率）平均值为 ，一
直远高于 eBay 的 。这项指标反映一段时期的营业收入与其投入资本之间的比例关系，表明
一段时期内企业每投入一元资本所创造的营业收入，指标越大，说明投入资本的使用效率越高。
图 11：Amazon 与 eBay 投入资本周转次数比较
2、资产使用效率的分析结论：
连续 5 年来 Amazon 在总资产、流动资产、固定资产及投入资本周转率上的表现均好于
eBay，但近 5 年来 Amazon 的固定资产周转率呈现逐年下降的趋势。
3、资产使用效率变化的主要原因：
1、经营模式差异导致的营收确认基础不同，使得 Amazon 的总资产、流动资产、固定资产
及投入资本周转率都优于 eBay。自营式电商更偏重零售业形态，主要赚取进销差价，由于毛利水
平低，该模式必须靠规模和效率提升利润率。
2、对仓储物流中心及 IT 基础设施的大量投入，使 Amazon 的固定资产原值从 2009 年的 19
亿美元猛增至 2013 年的 148 亿美元，增幅达 673%，进而使得 Amazon 的固定资产周转次数逐年
下降。过去四年里，Amazon 为云计算服务部署的联网计算器数量增长超过 30 倍，截至 2013 年
5 月，Amazon 的 万台联网计算器为 1160 万家网站提供主机服务，较 2012 年 9 月增长 71%。
据统计，目前互联网上有 1%的应用是基于 Amazon 的这项服务所搭建的。Amazon 公司在全球运
营 101 个物流中心，仓储总面积达 629 万平方米，通过为第三方商家提供的 Fulfillment by Amazon
服务，在创造营收的同时，大幅降低了 Amazon 自有商品的仓储成本。
第三节 资产流动性分析
表 4：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的资产流动性指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
资产流动性
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
流动比率 % % % % % % % % % %
速动比率 % % % % % % % % % %
超速动比率 % % % % % % % % % %
现金比率 % % % % % % % % % %
营运资本比率 % % % % % % % % % %
营运资本需求
量比率
% % % % % % % % % %
1、资产流动性分析：
（1）从流动比率看：从 2010 年到 2013 年，两家的指标均呈现稳定中略有下降的趋势，eBay
指标均优于 Amazon，2013 年 eBay 的流动比率为 %，Amazon 为 %。说明 eBay 资产流
动性更好，短期偿债能力强于 Amazon。
图 12：Amazon 与 eBay 流动比率比较
（2）从速动比率看：从 2009 年到 2013 年，两家的指标均呈现稳定中略有下降的趋势，eBay
指标均优于 Amazon，2013 年 eBay 的速动比率为 %，Amazon 为 %。eBay 公司“零库存”
的商业模式为公司省掉了大量资金的占用，其短期偿债能力肯定强于 Amazon。
图 13：Amazon 与 eBay 速动比率比较
（3）从超速动比率看：超速动比率计算公式为：(现金+短期证券+应收账款净额)/流动负债。
从 2009 年到 2013 年，两家的指标均呈现稳定中略有下降的趋势，eBay 依然强于 Amazon。
图 14：Amazon 与 eBay 超速动比率比较
（4）从现金比率看：和超速动比率情况类似，从 2009 年到 2013 年，eBay 一直高于
Amazon,但从 2010 年开始两家公司都处于下降的趋势。
图 15：Amazon 与 eBay 现金比率比较
（5）从流动资产和流动负债及其结构看：①从营运资本比率上看（见图 16）：非收息流动
资产（各类应收款、存货、预付款）与非付息流动负债（各类应付款与预收款）的比率体现为营
运资本比率，反映了经营性流动资产与经营性流动负债间的比例关系。指标越小，代表资金占用
管理及 OPM 战略使用越好，营运管理水平越高。由下图可以看出， Amazon 指标一直小于
eBay，体现了较好的营运管理水平。
图 16：Amazon 与 eBay 营运资本比率比较
①从营运资本需求量比率上看：平均流动资产与平均流动负债的差额占平均总资产的比率体
现为营运资本需求量比率，这个指标具有双重含义，一反面反映企业流动资产的变现能力，指标
越大，变现能力越强；另一方面反映企业多出的流动资产占用资金的情况，指标越大，资金占用
越多，尤其是当流动资产中变现能力差的存货、应收款、预付款增加时。由图 17 可以看出，2009
－2013 年间 eBay 的营运资本需求量比率均远远高于 Amazon，eBay 没有存货、预付款，其流动
资产仅剩下变现能力强的货币资金和应收款项。
图 17：Amazon 与 eBay 营运资本需求量比率比较
2、资产流动性的分析结论：
从流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率等短期偿债能力上看，eBay 整体的指标均优
于 Amazon，但两家的指标均有下降的趋势。从体现营运资本管理能力的营运资本比率来看，
Amazon 要远远优于 eBay。从营运资本需求量比率上看，随着 Amazon 总资产的逐步壮大，营运
资本需求量比率逐渐减少。
3、资产流动性变化的主要原因：
两家公司经过十几年的耕耘，都已形成规模效应，其销售业务不存在赊销问题，资金回笼迅
速，创现能力强，加上其借款都是长期债券或长期性的融资性租赁款，无短期负债，由此确保了
两家公司运营资产拥有很好的流动性。
eBay 主要是以 C2C 的方式运营，其库存为零，不需占用资金。而 Amazon 是自营式电商，
拥有库存，占用了大量资金，另一方面 Amazon 强大的物流、供应链、IT 系统使得其在供应商面
前具备很强的议价能力，能够较好的执行 OPM 战略，其流动负债规模相比 eBay 大，因此 Amazon
的流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率都弱于 eBay。
第四节 负债和偿债能力分析
表 5：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的负债和偿债能力指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
负债程度和偿债能力
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产负债率 % % % % % % % % % %
有息负债率 % % % % % % % % % %
净负债率 % % % % % % % % % %
有息债/投入资本 % % % % % % % % % %
长期负债/总资产 % % % % % % % % % %
短期负债/总资产 - - - % - % - % - %
基于 EBIT 利息保障倍数 -
基于经营 NCF 利息保障倍
数
-
基于 EBITDA 本息保障倍
数
-
基于经营 NCF 本息保障倍
数
-
1、负债管理分析：
（1）从 2009 年到 2013 年，Amazon 和 eBay 总资产负债率基本呈逐年递增趋势。其中，
Amazon 2010 年的负债比率略比 2009 年降低，但从 2011 年开始则持续攀升，其近 5 年的负债均
值达到 68%，属于偏高负债范围，而 eBay 的负债均值为 34%，则接近适度负债，有更多机会可
以根据企业经营状况进行动态调节负债比例。
图 18：Amazon 与 eBay 总资产负债率比较
（2）从净负债率和有息负债率看：①净负债率体现了扣除预收款的负债指标，两家公司预收
款项金额微小，净负债率几乎等同于总资产负债率。①有息负债方面，eBay 在 2009 年有息负债
率为 0，从 2010 年开始上升至 %并持续攀升，2013 年有息负债率达到 %。有息负债主
要由企业债构成：2010 年 10 月 eBay 发行了 15 亿美元企业债，其中 3 年期 4 亿美元，5 年期 6
亿美元，10 年期 5 亿美元；2012 年 7 月又发行了 30 亿美元企业债，其中 3 年期 2 亿 5000 万美
元，5 年期 10 亿美元，10 年期 10 亿美金，30 年期 亿美元。Amazon 2009 年有息负债率为 %，
之后持续上升，2009 年-2011 年的有息债主要由融资性租赁固定资产产生，2012 年公司发行了 30
亿美元长期企业债，加上融资性租赁业务的增加使得其有息负债率猛增至 9%，2013 年继续攀升
至 %。
图 19：Amazon 与 eBay 净负债率比较
图 20：Amazon 与 eBay 有息负债率比较
（3）从付息还本能力看：利息/本息保障倍数不仅反映了企业获利能力的大小，而且反映了
获利能力对偿还到期债务的保证程度，它既是企业举债经营的前提依据，也是衡量企业长期偿债
能力大小的重要标志。要维持正常偿债能力，指标至少应大于 1，且比值越高，企业长期偿债能
力越强。如果指标过低，企业将面临亏损、偿债的安全性与稳定性下降的风险。而若体现为负值，
则代表无有息负债而不用偿债。
基于 EBIT 利息保障倍数可见，从 2010 年至 2013 年 eBay 的数据远高于 Amazon,说明 eBay
对利息的覆盖程度高于 Amazon，即偿债能力优于 Amazon。从经营 NCF 的本息保障倍数来看，
2013 年,Amazon 和 eBay 的数据均大于 1，说明这两家公司本金偿还能力都有一定保障。
2、负债管理的分析结论：
负债管理能力体现在负债程度与偿债能力两方面。从负债程度上看，Amazon 的负债程度整
体高于 eBay，5 年来两家公司的有息负债率都持续上升。偿债能力上，基于 EBIT 的利息保障倍
数均呈下降趋势，由于两家公司的有息债成本都较低，因此不存在偿息压力。从创现能力上看，
两家公司都有较强的偿债能力。
3、负债和偿债指标变化的主要原因：
从行业发展态势来看，随着经济全球化和信息一体化进程的加速，电子商务快速发展成为必
然，并且随着电子终端的优化，电子商务仍有极大的发展空间，尽管因为 2012 年欧债危机，经
济大环境不景气，但并未对电子商务构成威胁，为了让客户有更好的购物体验，刺激消费者，电
子商务企业需投入较大的资本在研发新功能、平台等相关配套上，加上融资成本低，Amazon 和
eBay 均适时发行了企业债，增加公司资金实力。
从公司经营策略来看，两家公司的经营模式有所差异，Amazon 以 B2C 为主，在发展历程上，
从最初仅售卖自营图书为主，到通过不断并购其他企业扩大的商品的品类，甚至为了占领图书市
场的份额，亏本经营电子硬件 Kindle Fire，除此之外，Amazon 在 IT 的投入上也不遗余力，如云
计算、机器人研发等投入。因此可见，Amazon 的经营模式较为多元，但是也造成了它在营业成
本、物流、存货、固定资产等投入上远高于 eBay。而 eBay 为单纯的 C2C 的经营模式，无需存货，
固定资产投入也较少，相对而言，其营业成本也较低，但为了扩大规模，其保持了较高的长期资
产及技术投入，从 2009 年的 亿美元到 2013 年的 亿美元，其负债主要用于资本并购。
第五节 现金创造能力分析
表 6：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的现金创造能力指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
现金创造能力
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
经营 NCF/销售 % % % % % % % % % %
经营 NCF/总资产 % % % % % % % % % %
经营 NCF/权益 % % % % % % % % % %
经营 NCF/投入资本 % % % % % % % % % %
经营 NCF/净利润 % % % % % % % % % %
实际经营 NCF/
应得经营 NCF
% % % % % % % % % %
调整获现率 % % % % % % % % % %
1、现金创造能力分析：
（1）从销售、资产、资本的现金创造能力看：①经营净现金与销售收入的比例关系表明每元
销售收入所含的经营净现金或现金收入。指标越大，销售收入的经营净现金含量或现金收入含量
越高，反之越低。从图可见，2009-2012 年期间，Amazon 与 eBay 的销售获现率都是呈现下降的
走势，虽然在 2013 年两家的销售获现率均较上年度略有回升，但整体来看，难掩下行的趋势。
不过，尽管同样都是下行趋势，但仍然可以看出 eBay 的销售获现率一直高于 Amazon，并保持 2-4
倍于 Amazon，说明 eBay 通过销售创造现金能力强于 Amazon。①总资产获现率表明每元总资产
获取的经营净现金。指标越大，总资产的“获现能力”越高，反之越低。从图可见，2009-2012 年
期间，Amazon 与 eBay 的总资产获现率均呈现下降的趋势，但 Amazon 的下降趋势明显，而 eBay
相对平缓，到了 2013 年均略有回升，eBay 回升明显。这说明在 2009-2012 期间，Amazon 的总资
产创现能力强于 eBay，但到了 2013 年，eBay 实现反超，创现能力强于 Amazon；①投入资本获
现率表明每元投入资本获取的经营净现金。指标越大。投入资本的“获现能力”越高，反之越低。
从图可见，2009-2013 年间，Amazon 的投入资本获现率均大于 eBay；eBay 的投入资本获现率基
本保持在平稳的状态；而 Amazon 的投入资本呈现下行的趋势，主要原因是 Amazon 因为商业运
行模式的需要，近年来不断投入大量的固定资产（如建设自有的仓储等），从而拉低了投入资本
的创现能力；但就该投入资本获现率的指标来看，Amazon 的创现能力还是强于 eBay。
图 21：Amazon 与 eBay“经营 NCF/销售”指标对比
图 22：Amazon 与 eBay“经营 NCF/总资产”指标对比
图 23：Amazon 与 eBay“经营 NCF/权益”指标对比
图 24：Amazon 与 eBay“经营 NCF/投入资本”指标对比
（2）从实际与应得经营净现金比例关系看：实际与应得经营净现金的比例就是获现率，该
指标越高说明现金创造能力越强。从现金流量表和图可见，从 2009 年至 2013 年，Amazon 与 eBay
的实际经营净现金平稳增长，此时获现率也表现良好，基本都超过 100%，甚至达到 250%以上，
表明两家公司的现金流都呈现良好的状况。再看 Amazon，其经营净现金呈现稳步上升的趋势，
只是相应的获现率指标呈现下行趋势，但在最低获现率的 2013 年将近 150%，仍然高于 eBay。
图 25：Amazon 与 eBay“获现率”指标对比
（3）从利润的现金含量看：净利润的现金含量表明每元净利润所含的经营净现金，指标越
大，净利润的经营净现金含量越高，反之越低。从图可见，Amazon 的净利润的现金含量几乎都
超过 eBay，总体呈现上升趋势，尤其是 2012 年净利润的现金含量更是高达 %，主要原
因是 Amazon 的净利润不如 eBay，甚至在 2012 年利润出现负数。eBay 的净利润现金含量总体比
较平稳，近五年的净利润现金含量是基本保持在 100%-200%间。总体上看，Amazon 的净利润的
现金含量高于 eBay，主要是 Amazon 净利润比例相对小，它的现金更多的是用于再投入。
图 26：Amazon 与 eBay“经营 NCF/净利润”指标对比
2、现金创造能力的分析结论：
现金创造能力主要与销售获现率、资产获现率、资本获现率的大小有关，如果这三个数据大，
则现金创造能力就强，反之则越弱。从上述分析可以看出,除销售获现率外，Amazon 的现金创造
能力都远超于 eBay，但从整体来看，Amazon 的获现率呈现下行趋势，而 eBay 相对保持平稳。
3、现金创造能力变化的主要原因：
eBay 坚持做平台，没有介入其他领域，其经营管理成熟，随着整体营收规模的增长，各项支
出与投入基本保持等比例增加，因此其现金创造能力一直保持平稳。
Amazon 的现金创造能力虽然高于 eBay,但总体呈现下行趋势，主要原因是 Amazon 在不断地
调整运营模式，从最初的网上卖书，到现在涉及各个领域的业务，不以电子商务利润为目的，而
旨在创造一个电子商务生态系统的超级大平台。它不以短期营利为目的，更看中长期的战略发展。
其随着营收的增长，在物流、市场销售、技术研究等方面的投入也在不断增加，短期内影响了现
金的创造能力，Amazon 在各方面的投入也是为了加快公司资产的周转速度，加速资金的回流，
从长远的来看，Amazon 的现金创造能力将随着投入的转化而提升。当然我们也注意到 Amazon
的创现能力主要依靠营收的强劲上升，如果营收增长能力减弱，将严重影响公司的现金流。
第四章 Amazon 和 eBay 财务报表的“三维”分析
第一节 资产负债表的三维分析
表 7：Amazon 与 eBay 2009-2013 年资产负债表主要财务数据比较分析（单位：百万美元）
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产 13,813 18,408 18,797 22,004 25,278 27,320 33,008 37,074 40,159 41,488
流动资产 9,797 8,460 13,747 11,065 17,490 12,661 21,749 21,398 24,625 23,283
现金、存款和证券 6,366 4,944 8,762 6,622 9,576 5,929 11,448 9,408 12,447 9,025
应收票据
应收款 988 3,188 1,587 4,157 2,571 6,195 3,817 11,076 4,767 12,948
预付款 - - - 115 - 169 - - - -
存货 2,171 - 3,202 - 4,992 - 6,031 - 7,411 -
长期资产 4,016 9,948 5,050 10,940 7,788 14,659 11,259 15,676 15,534 18,205
固定资产净值 1,290 1,314 2,414 1,523 4,417 1,986 7,060 2,491 10,949 2,760
总负债 8,556 4,621 11,933 5,207 17,521 7,866 24,363 12,068 30,413 13,724
流动负债 7,364 3,642 10,372 4,517 14,896 6,735 19,002 10,889 22,980 12,639
短期贷款 - - - 300 - 565 - 413 - 6
应付票据 - - - - - - - - - -
应付款 5,605 2,350 8,051 2,736 11,145 4,251 13,318 8,395 15,133 9,569
预收款 - 99 - 96 - 110 792 137 1,159 158
长期负债 1,192 979 1,561 690 2,625 1,131 5,361 1,179 7,433 1,085
长期贷款 109 - 641 1,494 1,415 1,525 3,830 4,106 5,181 4,117
有息负债 109 - 641 1,794 1,415 2,090 3,830 4,519 5,181 4,123
所有者权益 5,257 13,788 6,864 15,302 7,757 17,930 8,192 20,865 9,746 23,647
投入资本 5,366 13,788 7,505 17,096 9,172 20,020 12,022 25,384 14,927 27,770
首先，对表中的数据分析作图，从总资产、总负债、所有者权益进行整体走势的分析，可以
看出 Amazon 的总资产略低于 eBay，但增长速度快于 eBay，2013 年时已经接近于 eBay。从总负
债来看，Amazon 的总负债高于 eBay，增长速度也比 eBay 快，eBay 在 2012 年和 2013 年的总负
债增长速度开始下降。从所有者权益来看，eBay 远高于 Amazon，5 年来看 eBay 的所有者权益
是 Amazon 的 倍左右。eBay 的权益增长快于 Amazon。
其次，对 Amazon 和 eBay 的资产负债表结构进行分析（见表 8 和表 9）。经过近 5 年的发展，
Amazon 的总资产和 eBay 已经不相上下，但总负债和所有者权益比重结构却有着很大的差异。
①从资产结构来看，2009－2013 年间，Amazon 的流动资产占总资产的比重平均达 %，
长期资产占总资产的比重为 %，现金及现金等价物占总资产的比重为 %，应收账款和预
付账款合计占比仅为 %，存货占比为 %。这表明 Amazon 的资产变现能力较强。相较之下，
eBay 在 2009－2013 年流动资产和长期资产占总资产的比重平均分别为 %和 %。流动资
产中货币资金占总资产的比重为 %，应收账款和预付账款合计占总资产的比重为 %，无
存货。可以看出，两家公司的资产变现能力都比较强，但在 2009－2013 年间，eBay 的变现能力
弱于 Amazon。
①从负债结构来看，2009－2013 年 Amazon 负债占总资产的比重平均为 %，其中大部分
为流动负债中的应付款项，占比达 %，有息负债占比仅为 %。eBay 负债占总资产的比重
平均为 %，其中应付款项占比为 %，有息负债占比为 %。Amazon 的应付款项比重较
eBay 高出 %，可见 Amazon 的 OPM 战略优于 eBay，两家都保有较低比例的有息负债。eBay
更注重低负债运行。
①从流动性指标来看，2009－2013 年 Amazon 的流动比率、速动比率和现金比率平均值分别
为 、 和 ，eBay 同期的流动比率、速动比率和现金比率的平均值分别为 、
和 ，从流动性指标的平均值来看，eBay 的流动性指标高于 Amazon；从 2009－2013 年各流
动性指标的变化趋势来看，两家公司的流动性指标都呈下降走势，Amazon 下降幅度更小更趋于
稳定。
①从营运资本管理水平来看，Amazon 的营运资本管理水平较 eBay 更胜一层。2009－2013
年 Amazon 平均的营运资本需求量仅为－ 亿美元，而 eBay 的平均营运资本需求量则为
亿美元，这意味着 Amazon 的应付款项占比较大。
表 8：Amazon 与 eBay 2009－2013 年资产负债表项目结构分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产 % % % % % % % % % % % %
流动资产 % % % % % % % % % % % %
现金、存款和证券 % % % % % % % % % % % %
应收票据 % % % % % % % % % % % %
应收款 % % % % % % % % % % % %
预付款 % % % % % % % % % % % %
存货 % % % % % % % % % % % %
长期资产 % % % % % % % % % % % %
固定资产净值 % % % % % % % % % % % %
总负债 % % % % % % % % % % % %
流动负债 % % % % % % % % % % % %
短期贷款 % % % % % % % % % % % %
应付票据 % % % % % % % % % % % %
应付款 % % % % % % % % % % % %
预收款 % % % % % % % % % % % %
长期负债 % % % % % % % % % % % %
长期贷款 % % % % % % % % % % % %
有息负债 % % % % % % % % % % % %
所有者权益 % % % % % % % % % % % %
投入资本 % % % % % % % % % % % %
表 9：Amazon 与 eBay2009－2013 年流动性和营运资本管理分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 平均值
资产流动性
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
流动比率
速动比率
超速动比率
现金比率
营运资本比率
WCR(百万美元) -2446 739 -3262 1440 -3582 2003 -4262 2544 -4114 3221
再次，对两家公司资产负债表的变化趋势进行分析后可见（表 10）：
①在过去的 5 年中，两家公司通过发行企业债、融资性租赁固定资产等方式，持续进行着扩
张，因而使其得两家公司的总资产、总负债和所有者权益都表现出快速增长的态势，而 Amazon
的增长速度更快。Amazon 2009－2013 年的年均总资产、总负债、所有者权益和投入资本增长速
度高达 %、%、33%和 %，而 eBay 同期的年均总资产、总负债、所有者权益和投入
资本增长速度仅为 %、%、%和 %。在扩张的策略上，ebay 更注重于营收的增长，
如 2011 年出资 24 亿美元收购电子商务解决方案及服务公司 GSI Commerce，希望通过与零售商
的结盟，来恢复营收的重新增长。而 Amazon 更注重于公司未来策略的布局，如 2012 年 5 月，
亚马逊以 亿美元收购了 Kiva System 公司，以获得 Kiva System 的机器人仓储服务。这是
Amazon 继自 2009 年收购鞋类服装品购物网站 后，规模最大的一笔并购交易。另外
Amazon 今年在云服务领域进行了大量的投资，现在 Amazon 已是世界领先的云服务提供商。
①Amazon 总资产的快速增长，体现在存货、长期资产和固定资产净值的同时快速增长，而
流动资产的增长，双方基本持平。2009－2013 年 Amazon 存货的年均增长率为 %，长期资产
的年均增长率为 %，固定资产净值的年均增长率更高达 %。反观 eBay，其存货一直为 0，
长期资产和固定资产净值的年均增长率分别为 %和 %，远远低于 Amazon 的增长率。
①2009－2013 年 Amazon 总负债的年均增长率高达 %，而所有者权益的年均增长率为
33%；eBay 总负债的年均增长率高达 34%，而所有者权益的年均增长率为 %。这说明 Amazon
的扩张基本是负债与所有者权益各半，而 eBay 的扩张更多是靠负债的增长，所有者权益的增长
仅仅是负债的一半。
①从各年的变化趋势来看，两家公司资产负债表主要项目各年的增长率波动较大。两家的总
资产、总负债和所有者权益的增长率都呈稳定上升趋势，增长率保持比较稳定的水准。两家公司
的投入资本增长率则都呈波动中下降趋势，eBay 波动更大。
表 10：Amazon 与 eBay 2009-2013 年资产负债表趋势分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon EBay
总资产 % % % % % % % % % % % %
流动资产 % % % % % % % % % % % %
现金、存款和证券 % % % % % % % % % % % %
应收款 % % % % % % % % % % % %
存货 % % % % % %
长期资产 % % % % % % % % % % % %
固定资产净值 % % % % % % % % % % % %
总负债 % % % % % % % % % % % %
流动负债 % % % % % % % % % % % %
短期贷款 % % % %
应付款 % % % % % % % % % % % %
预收款 % % % % % % % %
长期负债 % % % % % % % % % % % %
长期贷款 % % % % % % % % % %
有息负债 % % % % % % % % % %
所有者权益 % % % % % % % % % % % %
投入资本 % % % % % % % % % % % %
第二节 损益表的三维分析
表 11：Amazon 与 eBay 2009-2013 年利润表主要财务数据比较分析（单位：百万美元）
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业总收入 24,509 8,727 34,204 9,156 48,077 11,652 61,093 14,072 74,452 16,047
营业成本 18,600 1,932 25,993 1,992 36,205 2,788 43,812 3,016 50,928 2,554
营运费用 3,060 3,687 4,397 3,418 6,864 4,316 9,723 5,060 12,847 5,554
研发费用 1,240 803 1,734 908 2,909 1,235 4,564 1,573 6,565 1,768
利息收入 -37 -38 -51 -87 -61 -111 -40 -134 -38 -111
利息支出 34 - 39 4 65 25 92 63 141 100
营业利润 1,231 1,495 1,512 2,075 1,016 2,373 835 4,012 859 3,371
EBIT 1,189 2,879 1,543 2,102 987 3,935 481 3,147 576 3,371
折旧摊销和资产减值 378 811 568 762 1,083 940 2,159 1,200 3,253 1,400
EBITDA 1,609 2,306 2,080 2,838 2,099 3,313 2,994 4,088 4,112 4,771
税前利润 1,155 2,879 1,504 2,098 922 3,910 389 3,084 435 3,466
税后利润 902 2,389 1,152 1,801 631 3,229 -39 2,609 274 2,856
归属股东的净利润 902 2,389 1,152 1,801 631 3,229 -39 2,609 274 2,856
首先，对整理的数据进行作图分析，可以看出两家公司的总收入都是正增长，Amazon 的营
业收入和营业成本较高，eBay 的各种成本都较低，保证了其良好的盈利能力。
其次，我们对 Amazon 和 eBay 的利润表结构进行分析（见表 12），
①两家公司的营业成本占营业总收入的比重都比较稳定，其中 Amazon 的营业成本占营业总
收入的比重基本上保持在 68%－76%左右，平均为 %；而 eBay 的营业成本占营业总收入的比
重则基本上保持在 16%－24%左右，平均为 21%。这意味着 Amazon 在 2009－2013 年的平均毛
利率为 %，而 eBay 的平均毛利率则为 79%，远远高于 Amazon。eBay 的毛利率水平高于
Amazon。原因在于 Amazon 有自有品牌的实物产品的销售，因此其自有实物的营业成本比重就较
高。而 eBay 没有存货，没有自有品牌实物产品的销售，更多只是一个电子商务的平台，起撮合
作用，所以其营业成本比重会低。
①2009－2013 年间，Amazon 的营运费用占营业总收入的比重平均为 %，eBay 的营运费
用占营业总收入的比重平均则为 %。由于收入结构不同，导致收入基数差异大，两家公司营
运费用占比差距大，不具有可比性。
①两家公司都是高科技公司，从研发费用来看，Amazon 投入研发的绝对值要高于 eBay，但
是因为 Amazon 的总收入较高，研发费用占总收入的比重，平均只有 %。而 eBay 的研发费用
占总收入的比重，平均达到 %，接近 Amazon 的 2 倍。两家公司在研发方面的投入都呈现稳
定上升趋势。
①得益于在毛利率方面的优势及较好的费用控制，eBay 在营业利润、EBIT、税前利润和税后
利润都大大优于 Amazon。2009－2013 年间，eBay 的营业利润、EBIT、税前利润和税后利润占
营业总收入的比重平均分别为 %、%、%和 %，而 Amazon 的营业利润、EBIT、
税前利润和税后利润占营业总收入的比重平均分别仅为 %、%、%和 %。
①从逐年的变动趋势来看，两家公司的营业成本都呈稳中有降的趋势；Amazon 的期间费用
占比亦呈上升趋势，而 eBay 的期间费用呈下降的趋势，两家公司的期间费用占营业总收入的比
重差距在缩小；Amazon 的营业利润、EBIT、税前利润和税后利润占营业总收入的比重呈下降趋
势，ebay 的营业利润、EBIT、税前利润和税后利润占营业总收入的比重基本保持稳定。
表 12：Amazon 与 eBay 2009－2013 年利润表项目结构分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业总收入 % % % % % % % % % % % %
营业成本 % % % % % % % % % % % %
毛利额 % % % % % % % % % % % %
营运费用 % % % % % % % % % % % %
研发费用 % % % % % % % % % % % %
利息收入 % % % % % % % % % % % %
利息支出 % % % % % % % % % % % %
营业利润 % % % % % % % % % % % %
EBIT % % % % % % % % % % % %
折旧摊销和资产减值 % % % % % % % % % % % %
EBITDA % % % % % % % % % % % %
税前利润 % % % % % % % % % % % %
税后利润 % % % % % % % % % % % %
再次，对两家公司利润表的变化趋势进行分析（见表 13），
①在 2009－2013 年间，Amazon 的营业收入年增长率均呈先上升后下降的趋势，EBIT 呈波
动状态先上升再下降再上升，税后利润呈先下降再上升的趋势，；而 eBay 的营业收入年增长率则
呈先上升后下降再上升的趋势。在 2012 年，受物价上涨、欧债危机、原材料和人力成本增加等
因素影响，两家公司的 EBIT 和税前利润、税后利润年增长率同时出现负增长，至 2013 年两家公
司的 EBIT 和税前税后利润年增长率又实现正增长。Amazon 的年均营业收入、EBITDA 和税后利
润的年增长率均超过 eBay，但是 eBay 的年均营业利润、EBIT、税前利润的增长率均超过
Amazon。Amazon 在 2009－2013 年营业收入、EBIT 和税后利润的年均增长率分别为 %、%
和 %，而 eBay 同期的营业收入、EBIT 和税后利润的年均增长率分别为 %、%和
%，两家公司各有千秋，Amazon 的营业收入增长快，但是 eBay 的 EBIT 和税后利润增长快。
①2009－2013 年间，Amazon 的营业成本的年平均增长率与营业收入的年平均增长率基本同
步,相对略低，但营运费用和研发费用的年平均增长率略高于营业收入的增长率。eBay 的营业成
本和营运费用的年平均增长率略低于营业总收入的年平均增长率，研发费用的年平均增长率略高
于营业总收入。但从营业成本、营运费用和研发费用年平均增长率的和来看，三者之和与营业总
收入的年平均增长率比较匹配。这表明两家公司对成本和费用的控制力都比较强。
表 13：Amazon 和 eBay 2009－2013 年利润表趋势分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业总收入 % % % % % % % % % % % %
营业成本 % % % % % % % % % % % %
毛利额 % % % % % % % % % % % %
营运费用 % % % % % % % % % % % %
研发费用 % % % % % % % % % % % %
利息收入 % % % % % % % % % % %
利息支出 % % % % % % % % % %
营业利润 % % % % % % % % % % % %
EBIT % % % % % % % % % % % %
折旧摊销和资产减值 % % % % % % % % % % % %
EBITDA % % % % % % % % % % % %
税前利润 % % % % % % % % % % % %
税后利润 % % % % % % % % % % % %
第三节 现金流量表分析
表 14：Amazon 与 eBay 2009-2013 年现金流量表主要财务数据比较分析（单位:百万美元）
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 累计数 平均数
财务数据
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
经营净现金 3,293 2,908 3,495 2,746 3,903 3,274 4,180 3,838 5,475 4,995 20,346 17,761 4,069 3,552
筹资净现金 -280 -946 181 1,234 -482 -838 2,259 1,951 -539 -1,354 1,139 47 228 9
投资净现金 -2,337 -1,149 -3,360 -2,282 -1,930 -3,307 -3,595 -3,763 -4,276 -6,012 -15,498 -16,513 -3,100 -3,303
当年现金增减 675 811 333 1,578 1,492 -886 2,815 2,126 574 -2,323 5,889 1,306 1,178 261
年末现金余额 3,444 4,000 3,777 5,577 5,269 4,691 8,084 6,817 8,658 4,494
应得经营净现金 1,314 3,200 1,759 2,567 1,779 4,194 2,212 3,872 3,668 4,356 10,732 18,189 2,146 3,638
最后，对两家公司的现金流量表变动趋势进行分析：
①Amazon 的经营净现金一直保持着对 eBay 的优势，每年的经营净现金都比 eBay 高。但
Amazon 的经营净现金平均增长率比 eBay 要低。eBay 的年平均增长率为 %，Amazon 的年
平均增长率为 %。eBay 只有在 2010 年增长率为负数。2013 年，两家公司的经营现金增长
率都达 30%。
①两家公司的筹资净现金都是波动起伏，有高有低。在 2010 年和 2012 年，筹资净现金都相
对较高。特别是在 2012 年，Amazon 的筹资净现金为 亿美元，eBay 的筹资净现金为
亿美元。
①两家公司的投资净现金平均也十分接近，Amazon 的投资净现金年平均支出为 31 亿美元，
eBay 的投资净现金年平均支出为 亿元，eBay 略高于 Amazon。Amazon 呈起伏增长，而 eBay
在投资支出是直线增长，增长幅度大于 Amazon。
①从年末现金余额来看，两家公司在年末都保持了大量的现金。前 2 年 eBay 高于 Amazon，
后三年 Amazon 反高于 eBay。从年末现金的平均数来看，双方十分接近，Amazon 略高于 eBay，
Amazon 为 亿美元，eBay 为 亿美元。Amazon 在 2011 年、2012 年和 2013 年年末现
金余额的增长率为 %、%和 %，都高于 eBay 的%、%和%。
第五章 Amazon 和 eBay 收益、风险、成长和价值创造的分解分析
第一节 ROE 和自我可持续增长率 g 及其影响因素分解分析
表 15：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的 ROE 及其影响因素指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年ROE 及其影响因素
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
ROE % % % % % % % % % %
EBIT/销售收入 % % % % % % % % % %
销售收入/总资产
总资产/权益(权益乘数)
税前利润/EBIT % % % % % % % % % %
税后利润/税前利润 % % % % % % % % % %
分红占当年净利润比
例
0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
留存收益比例 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
自我可持续增长率 % % % % % % % % % %
预计未来的增长率 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
资金盈余（缺口） % % % % % % % % % %
资金状态 略剩余 略短缺 略短缺 短缺 短缺 略短缺 严重短
缺
短缺 严重短
缺
短缺
1、ROE 及其影响因素分解分析：
（1）从 EBIT 利润率看：Amazon 的 EBIT 利润率在 2009～2013 年呈下滑趋势，从 2009 年
的 %下跌到 2013 年的 %，主要是因为 Amazon 的销售收入在逐步提高的同时，营业成本、
营运费用和研发费用也在随着提高，并且提高幅度更大，使得 EBIT 呈下滑趋势，由此导致 EBIT
利润率下滑；eBay 的 EBIT 利润率在 2009～2011 年先降后升，之后 2012、2013 年销售收入逐步
提高，但 EBIT 相比 2011 年均略有下降，故造成 EBIT 利润率在 2011 年后呈下降趋势；相比
Amazon 和 eBay，虽然 eBay 的销售收入、EBIT 的绝对值均比 Amazon 小，但其营业成本较低，
故而 EBIT 利润率在 2009-2013 年间均比 Amazon 来得高。
（2）从资产周转次数看：2009-2013 年间 2009-2013 年间 eBay 的总资产只比 Amazon 多
%、%、%、%、%,但 eBay 的应收款、长期资产、固定资产占总资产的比
率均比 Amazon 多得多，造成用于经营的现金比 Amazon 少，使得销售收入也比较少，进而造成
资产周转次数少；从图中可以看出 eBay 的资产周转次数大致在 次左右，而 Amazon 的资产周
转次数大致在 2 到 次，为 eBay 的 4 倍左右。
（3）从财务杠杆看：eBay 财务杠杆从 2009-2013 年呈缓慢上升趋势，归因于其负债增长速
率高于其权益增长速率。Amazon 财务杠杆先降后大幅上升，2009 年为 ，2010 年下降到
，之后一路上升从 、 到 ，主要体现在 Amazon 的流动负债、应付款和长期负债
比 eBay 多，并且增加速度高于权益的增加速度，导致了其财务杠杆上升。2009-2013 年，Amazon
的财务杠杆率高于 eBay。
（4）从利息支付程度看：2009-2013 年，eBay 的税前利润 EBIT 比重一直保持在 100％左右。
而 Amazon 因为流动负债、长期负债较多，故利息支付也比较多，并呈上升趋，但是利润却逐年
走低，故而税前利润 EBIT 比重呈下降趋势。
（5）从稅赋效应看：2009-2013 年，eBay 的赋税效应基本持平，保持在 83％左右。Amazon
赋税效应总体呈下降趋势。在 2012 年，Amazon 税前利润为 389 百万美元，税后利润为负数
——-39 百万美元，使得税后利润与税前利润的比值为负，产生了 的赋税效应。
2、ROE 及其影响因素的分析结论：
图 42：Amazon 与 eBayROE 对比
eBay 的 ROE 在 2009-2013 年一直保持在 12％到 20%之间。
Amazon 的 ROE 在 2009-2013 年呈下降趋势，由 %一路下降到%，之后在 2013 年
呈轻微反弹至 %。
图 43：Amazon 与 eBayROE 及其影响因素对比
从 ROE 各影响因素的平均值上看，Amazon 的资产周转次数、财务杠杆远高于 eBay，EBIT
利润率、利息支付程度和赋税效应低于 eBay；但 Amazon 稅赋效应因 2012 年为负，在拉低赋税
效应的同时，也造成了 2012 年 Amazon 的 ROE 为负，此外 2009 年-2013 年，Amazon 除了财务
杠杆成上升趋，其它影响因素均成下降趋势，故造成 Amazon ROE 总体呈下降趋势。综合各个因
素的影响，最终使得 eBay 的 ROE 比 Amazon 的 ROE 好。
3、ROE 变化的主要原因：
企业盈利能力 ROE 分解因素分析
ROE 是税后利润与权益资本的比值，将其分解即为 EBIT 利润率、资产周转率、财务杠杆率、
利息支付程度和赋税效应共五个因素的乘积。这五个因素越大，ROE 的就越大，反之则 ROE 越
小。
从内比来看，2009-2013 年，Amazon 的 EBIT 利润率和资产周转率、利息支付程度和赋税效
应持续下滑，资产周转率变化不大，财务杠杆率呈上升趋势。整体导致了其 ROE 的持续下降。
而 eBay 资产周转率、财务杠杆率、利息支付程度和赋税效应保持平稳态势，主要是 EBIT 利润率
呈现一定的波动性，因此 eBay 的 ROE 主要是受到 EBIT 利润率的影响。
从对比来看，2009-2013 年，eBay 的 EBIT 利润率、利息支付程度和赋税效应基本保持对
Amazon 的领先优势，而资产周转率和财务杠杆率略低于 Amazon，并且 eBay 的五个影响因素的
变化较为平稳，保持稳定的态势。而 Amazon 除了财务杠杆成上升趋，其它影响因素均成下降趋
势，并且因稅赋效应 2012 年为负，进一步加剧了 Amazon ROE 的波动。
4、自我可持续增长率及其影响因素分析和结论：
自我可持续增长率是 ROE 和留存比例的乘积，这两个指标越大，则自我可持续增长率越大，
反之则越小。
eBay 在 2009-2013 年 ROE 呈现一定的波动，但变化不大，其 100%留存比例使用得其可持续
增长率的变化与 ROE 的变化相一致。Amazon 在 2009-2013 年也保持着 100%的留存比例，但 ROE
的持续下降导致了自我可持续增长率的下降。
对比 Amazon 与 eBay，显然 2009-2013 年间，eBay 的自我可持续增长率总体优于 Amazon。
eBay 保持着连续 5 年 15%左右的自我可持续增长率，而 Amazon 的可持续增长率则呈下降趋势。
此外，虽然留存比例是调节可持续增长率的机关，但是 Amazon 与 eBay 都保持着连续 5 年
100%的留存比例。因此只有提高 ROE 才是可持续增长率的关键。特别是 Amazon，想要改变目
前不断下降的可持续增长率，需要从影响 ROE 的几个因素：EBIT 利润率、资产周转率、财务杠
杆率、利息支付程度和赋税效应进行改进，改变现有的经营政策和财务政策，提高经营效率或增
加投入。
第二节 获现率及其影响因素分解分析
表 16：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的获现率及其影响因素指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
获现率及其影响因素指标
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
实际经营 NCF 3,293 2,908 3,495 2,746 3,903 3,274 4,180 3,838 5,475 4,995
应得经营 NCF 1,314 3,200 1,759 2,567 1,779 4,194 2,212 3,872 3,668 4,356
净利润 902 2,389 1,152 1,801 631 3,229 -39 2,609 274 2,856
折旧和摊销 378 811 568 762 1,083 940 2,159 1,200 3,253 1,400
利息支出 34 - 39 4 65 25 92 63 141 100
获现率 % % % % % % % % % %
应收款占资产比 % % % % % % % % % %
预付款占资产比 % % % % % % % % % %
存货款占资产比 % % % % % % % % % %
预收款占资产比 % % % % % % % % % %
应付款占资产比 % % % % % % % % % %
营运资本需求量占资产比 % % % % % % % % % %
表 17：净利润的经营性活动净现金含量
公司 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
Amazon % % % % %
eBay % % % % %
1、获现率及其影响因素分析：
（1）从应收款、预付款和存货看：由图 46 可以看出，两家公司从 2009—2013 年，这三项
非现金资产占总资产的比例走势趋同，而且基本控制在 30%以下，因此现金资产都比较多，两家
公司的资产质量都比较高，相比之下 eBay 的现金资产占比较大。Amazon 有存货，eBay 无存货，
eBay 的应收款占资产的比较比 Amazon 高，这主要源于这两家公司经营模式的不同，Amazon 是
自营式电商模式，而 eBay 是电子商务平台模式。
（2）从预收款和应付款看：由图 46 可以看出，预收和应付款作为无息债务资产，两家公司
都成功地占用上下游的资金进行经营活动。应付账款和利润呈现出一定的相关性，应付账款的增
带动了利润的增长。
2、获现率及其影响因素的分析结论：
Amazon 和 eBay 的获现率走势均较为平稳，Amazon 基本都维持在 200%左右，eBay 基本都
维持在 100%左右，主要是因为这两家公司的经营净现金与应得经营净现金较为接近，其中
Amazon 经营净现金略大于应得经营净现金，而 eBay 在 2009、2011、2012 年经营净现金略低于
应得经营净现金，但 2011 年达到最低点后，之后呈平缓的上升趋势；主要是因为 eBay 2011 的应
得经营净现金有着 %的大幅上升，而在 2012、2013 年由于现金的逐步回笼，使其获现率逐
渐提高。
3、获现率变化的主要原因：
Amazon 和 eBay 这两家公司的获现率走势均较为平稳，但 Amazon 呈现一定的下降趋势。
从 2009-2013 年两家公司的财务数据上看，主要影响因素是，与 eBay 相比，Amazon 的应收款、
预付款和存货占总资产的比例较高，使其占用更大比例的自有资金，同时产生更多的有息负债导
致其应得经营净现金逐年上升，获现率呈下降趋势。这和两家公司经营模式的不同有着一定的关
系，由于 Amazon 是自营式电商模式，其经营方式就必然产生一定的应收款和存货款，特别是存
货款，占到它的总资产的 18%左右，而 eBay 是电子商务平台模式，在存货款这一因素，它所占
总资产的比率是零的。
第三节 风险的影响因素分解分析
表 18：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的经营风险与财务风险指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
风险指标
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
销售收入 24,509 8,727 34,204 9,156 48,077 11,652 61,093 14,072 74,452 16,047
固定成本 2,958 3,505 4,247 3,358 6,947 4,271 10,731 5,180 14,900 5,793
利息支出 34 - 39 4 65 25 92 63 141 100
经营杠杆
财务杠杆
总杠杆
注：(1)固定成本(TFC)=(管理费用+营业费用)×60%+折旧+摊销及待摊费用；
(2)DOL=①EBIT/①Q=(销售收入TR-TVC)/(TR-TVC-TFC)；
(3)DFL=(TR-TFC-TVC)/(TR-TFC-TVC-净利息费用)=EBIT/(EBIT-净利息费用)；
(4)DTL=DOL×DFL
1、风险及其变化原因分析：
（1）从经营风险看：经营杠杆指标告诉我们，息税前利润变动率是产销量变动率的倍数。
也就是说，当产销量增加时，息税前利润将以 DOL 的倍数的幅度增加，当产销量减少时，息税
前利润将以 DOL 的倍数的幅度减少，且销售收入越大，经营杠杆指标越高，息税前利润变动的
幅度越大，企业就会面临更大的经营风险。在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆
指标越大，经营风险就越大,而我们知道，企业的固定成本是不可能为零的，因此经营杠杆指标必
然大于 1，企业的经营风险必然存在，我们可以通过增加销售额、降低产品单位成本，提高企业
获利能力，或根据企业的经营方向重新调整设计企业生产能力，降低固定成本比重等方法来降低
经营风险。2009－2013 年期间，Amazon 的经营风险分别为 ，，，,,从图 48
可以看出随着销售收入、变动成本、固定成本的变动，Amazon 的经营杠杆指标的变化幅度明显
高于其他指标的变动，尤其在 2011 年和 2012 年，固定成本增长幅度远远超过销售收入的变化，
导致期间经营杠杆指标骤升；反观 eBay 的经营杠杆指标呈小幅波动状态，2010-2013 年基本维持
在 2-3 之间波动，说明在电子商务快速发展期间，Amazon 大胆增加固定资产投入来提高经营杠
杆指标，在赢取“正杠杆利益”方面远远优于 eBay，eBay 在经营管理方面相对稳健，其固定成本
投入基本与销售收入成长相匹配，故其经营杠杆指标的变动趋势与变动成本一致。
（2）从财务风险看：财务杠杆指标的大小取决于 EBIT 和利息费用。在 EBIT 不变条件下，
资产负债率越高，利息费用越大，税前利润就相应减少，财务杠杆指标就越高，企业财务风险
越大。在利息费用不变的条件下，EBIT 越高，税前利润也越高，财务杠杆指标也随之降低，财
务风险也降低。得益于 EBIT 的强劲表现，eBay 的财务杠杆相对平稳，09-10 年基本没有利息支
出，其财务杠杆基本维持为 1，2010 年底开始通过对外发行 3-30 年期的企业债进行融资，即使
2013 年的利息费用高达 1 亿美元，有 亿美元的 EBIT 做保障，公司的债权人完全可以高枕
无忧，坐收利息。显然，eBay 完全可以适度扩大债务规模，调整资本结构，充分发挥财务杠杆
作用，为公司股东赢得更多的正财务杠杆收益。同样是从 2010 年起，由于发行企业债及融资性
租赁，Amazon 的有息债务规模逐步扩大，利息支出随之增加，另一方面公司习惯于将营收利润
不断地投入到物流、仓储、市场营销、科技研发等领域，导致其每年的 EBIT 表现总是差强人意，
因此其财务杠杆逐年提高，从 2009 年起，Amazon 的财务杠杆指标分别为 ，，，
，。显然，Amazon 的财务风险大于 eBay。
2、风险分析的结论：
无论是经营杠杆是财务杠杆，Amazon 都高于 eBay，因此两家公司的总杠杆相比，Amazon
的总风险较大，连续 5 年均高于 eBay，差异逐年剧增。
第四节 EVA 的影响因素分解分析
表 19：Amazon 与 eBay 2009-2013 年的创值（EVA）能力指标比较分析
2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年
创值（EVA）能力指标
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
税后 ROIC % % % % % % % % % %
EBIT/收入 % % % % % % % % % %
收入/投入
（1-t） % % % % % % % % % %
有息负债/投入资本 % - % % % % % % % %
债务资本成本 Kd % % % % % % % % %
权益资本成本 Ks 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
权益/投入资本 % % % % % % % % % %
WACC % % % % % % % % % %
投入资本 12436 15442 18558 10597 22702 26577
税后 ROIC-WACC % % % % % % % % % %
EVA 1, 1,
EVA/销售收入 % % % % % % % % % %
EVA/总资产 % % % % % % % % % %
EVA/投入资本 % % % % % % % % % %
EVA/权益 % % % % % % % % % %
1、创值能力分析：
（1）从 ROIC 与 WACC 的关系看：根据 EVA 的计算公式：EVA ＝税后净营业利润－资本
成本(机会成本)＝税后净营业利润－资本占用×加权平均资本成本。我们可以对其进行如下分解分
析：
EVA=投入资本×（税后 ROIC-WACC）
由表 19 可见，在 WACC 数值接近的情况下，EVA 的正负与税后 ROIC 的大小有着直接联系。
税后 ROIC 反映投入资本的盈利能力，指标越大，表明盈利能力越强。Amazon 的税后 ROIC 从
2009 年的 %连续下降，2010 年为 %，2011 年急剧下滑至 %，降幅高达 56%,2012
年降幅继续扩大，下滑至 %，降幅达 64%，2013 年同比 2012 年微降至 %。2009 年至 2013
年，eBay 的税后 ROIC 以波浪态势下降。2009 年为 %，略逊于 Amazon 的 %，值得一
提的是，如此高的税后 ROIC 主要得益于其出售 70% Skype 股权确认的 14 亿美元收益，剔除此
因素，2009 年税后 ROIC 仅为 %；2010 年，税后 ROIC 下降至 %，降幅为 39%，但如
果剔除 09 年出售 Skype 的收益因素影响，2010 年同比 2009 年上升了 18%；2011 年上升到
%，这主要来源于出售 70% Skype 股权确认的 17 亿美元收益，剔除此因素，2011 年的税后
ROIC 为 %，同比反而下降了 %；2012 年，税后 ROIC 下降了至 %，如果剔除 11 年
出售 Skype 的收益因素影响，2012 年同比 2011 年上升了 %；2013 年微降至 %。剔除出
售 Skype 股权影响，2009 年-2013 年 eBay 经营活动产生的税后 ROIC 分别为 %，%，
%，%，%，与 Amazon 的一路下滑相比综合表现相对平稳。两家公司相比，2009－2010
年，Amazon 税后 ROIC 优于 eBay，eBay 从 2011 年起实现了反超。比较两家公司 EVA，如图 54
所示：2009 年-2013 年，eBay 凭借稳定的税后 ROIC 及 Skype 股权的成功出售，连续五年为股东
创值。而 Amazon 从 2011 年起出现了税后 ROIC 小于 WACC 的情况，给股东价值带来了损害。
（2）从销售的创值能力看：从图 54 可以看到，在每一块钱的收入为股东创造的价值上，2009
－2013 年 eBay 均为创值，整体表现优于 Amazon；Amazon 2011 年开始出现损值。
（3）从资产的创值能力看：从图 55 可以看出每一块钱的资产创值能力，2009－2013 年 eBay
均实现创值，整体表现优于 Amazon；Amazon 2011 年开始出现损值。
（4）从图 56 可以看出投入资本的创值能力，2009－2010 年 Amazon 每一块钱的投入资本的
高于 eBay；2011 年以后，eBay 超越 Amazon，持续为股东创值，但创值能力逐年下降；Amazon
则连续出现损值。
（5）从图 57 看权益资本的创值能力，2009－2010 年 Amazon 每一块钱的投入资本的高于
eBay；2011 年以后，eBay 超越 Amazon，持续为股东创值，Amazon 反而连续出现损值。
2、创值能力的分析结论：
2009 年-2013 年，Amazon 的 EVA 分别为 亿美元， 亿美元， 亿美元， 亿美
元， 亿美元，2009-2010 年总共为股东创造了 亿美元价值，而 2011-2013 年给股东造成
了 亿美元的损失，五年累计损值近 亿美元。eBay 的 EVA 从 2009 年的 亿美元到
2013 年的 亿美元，期间均为股东创造了价值，五年累计创值近 42 亿美元，显然五年来，eBay
的综合创值能力远远强于 Amazon。
3、创值能力指标变化的主要原因：
通过对 EVA 的分解分析，我们发现影响两家公司 EVA 指标变化的主要原因是两家公司发展
战略不同。Amazon 轻视短期利润，注重长远发展，将当期的营收都迅速转化为对未来产业的投
入；eBay 一直运用长期贷款围绕着平台这一盈利模式良好的商业模式进行扩张，即提升了企业的
盈利创值能力，又有效优化了公司资本结构。
第六章 Amazon 和 eBay 的财务政策评析
Amazon eBay
一、负债政策分析：
1、总资产负债率逐年上升且高于 eBay。
2、长期负债大幅增加，通过发行长期企业债，
融资性租赁方式进行固定资产投资扩大债务
规模
3、尽管盈利能力屡屡遭人诟病，但由于其营
一、负债政策分析：
1、总资产负债率逐年上升但低于 Amazon。
2、长期负债大幅增加，主要为长期企业
债，有息负债规模与 Amazon 旗鼓相当。
3、有一定偿债负担，但盈利能力和现金
创造能力都强，有足够的付息还本能力。
收能力和现金创造能力强，有足够的偿债能力
二、股利政策分析
1、从未分红。
2、增长需要资金，公司长期处于高速增长状
态。一方面公司本身处于成长期需要大量的资
金，另一方面把资金投入到公司高速增长的业
务中能够让股东投资回报达到最大化。
3、尽管盈利不温不火，但投资人一直憧憬着
它的未来，相信 Amazon 会进入新的领域，开
拓新的机会获得收益，使其股价依旧连连上涨。
二、股利政策分析
1、从未分红
2、长期进行股票回购，企业回购股票是
认为自己公司的股价被市场低估，这通常
是看涨的迹象，然而股票的回购并没有改
变公司股价疲软的现象。虽然股票回购能
够提升企业的每股收益，但却无法提升整
体业绩，因此市场更看中营收增长强劲的
Amazon。
三、营运资本管理政策分析：
1、五年中，应收款占比均值为 %，逐年上
升，存货占总资产 %,比例相对较高，增加
WCR；应付款占 %，大量减少 WCR; 2009
－2013 年 Amazon 平均的营运资本需求量为
－ 亿美元，较好的实施了 OPM 战略。
2、存货周转次率是行业翘楚，应收款周转速
度很快，两者随着服务营收的增加呈现逐步下
降的趋势。
3、2009-2010 年有息负债比例保持较低的水平，
主要为融资性租赁固定资产产生的长期负债；
2011 年底起开始发行企业债，加上融资性租赁
固定资产投入增加，有息负债比例大幅度增加，
2011 年为 %，2012 年为 9%，2013 年为
%。
三、营运资本管理政策分析：
1、零库存；应收款占比大，随着收入规
模的增加逐年上升，增加 WCR；应付款
占比较大，逐年上升，减少 WCR，相对
Amazon 来说比较差， 2009－2013eBay
的平均营运资本需求量则为 亿美元。
公司充分利用 Paypal 沉淀的资金用于基
金投资、小企业金融等，赚取利息收益。
2、2009 年无举债，2010 年起发行企业
债和商业票据，有息负债率为 %；而
后应公司增长需求，有息负债逐步增加，
2011 年为 %，2012 年为 %，2013
年为 11%，有息负债成本较低，公司财务
收支实现净收入。
四、投资政策分析：
1、Amazon2009－2013 年的年均总资产、总负
债、所有者权益和投入资本增长速度 37%、40%、
32%和 38%，体现了其快速扩张的战略思路。
总资产同比 2008 年增加了 318 亿美元，其中
固定资产原值增加了 134 亿美元；通过资本购
并产生的商誉价值同比 2008 年增加了
亿美元。
2、5 年来，Amazon 投资用于购置物业设备的
现金支出高达 104 亿美元，用于收购企业的现
金支出达 亿美元，两者充分体现了其快速
扩张的战略思路。
3、流动资产占比较高，其中现金资产所占比
重最大。
4、总资产、流动资产周转次数较慢，应收款、
存货、固定资产周转次数很快
5、轻视短期盈利能力，放眼未来的经营战略，
使其资产和资本利润率逐年下降。
四、投资政策分析：
1、eBay2009-2013 年年均总资产、总负债、
所有者权益和投入资本增长速度为 21%、
34%、16%和 20%，扩张相对稳健。总资
产同比 2008 年增加了 259 亿美元，其中
固定资产原值增加了 43 亿美元；通过资
本购并产生的商誉价值同比 2008 年增加
了 亿美元。
2、5 年来，eBay 投资用于购置物业设备
的现金支出为 亿美元，远远少于
Amazon；用于收购企业的现金净支出达
亿美元，略高于 Amazon，说明两者
的投资重点和扩张方式存在差异。
3、总资产、流动资产周转次数很慢，固
定资产周转次数较快。
4、由主营业务带来的资产和资本利润率
基本保持平稳。
第七章 财务战略矩阵分析
Amazon 战略矩阵 eBay 战略矩阵
一、负债政策建议：
1、2011 年起，Amazon 一直处于财务战略矩
阵的第四象限，即创值能力差，公司增长缺
少资金。盈利能力差，较高的有息负债率将
影响公司的再融资能力。
2、利用规模优势继续增加无息债的规模，
尽可能的增强 OPM 战略。
3、适当停止融资性租赁资产的投入，降低
有息负债率及其成本。
4、2012-2013 年获现率持续下降，应引起重
视，尤其当营业收入增长不如预期时，要加
强现金管理
一、负债政策建议：
1、整体负债率相对比较低且处于可控的范围
内，在扩大规模过程中可以考虑适当的举债。
二、股利政策建议：
1、只有不能让资金增值的时候才派发红利。
持续的业务扩张令 Amazon 盈利受到影响，
但人们仍然欣喜的看到其传统零售业务的
强劲增长，新产业所带来的服务类营收增速
更远远超过传统零售业务，为此我们没有理
由质疑 Amazon 未来长远的盈利能力
二、股利政策建议：
1、公司的股价被市场低估，继续执行股票回
购计划，以此提振股价。
三、营运资本管理政策建议：
1、加强对存货的管理，进一步降低存货对
WCR 的占用。
2、加强应收款的管理，减少其对自有资金
的占用。
3、充分利用品牌和规模优势，强化 OPM 战
略。
4、需要关注持续下降的创现能力，重视对
现金的管理。
三、营运资本管理政策建议：
1、加强应收款的管理，减少其对自有资金的
占用。
2、充分利用品牌和规模优势，强化 OPM 战略。
四、投资政策建议：
1、继续保持良好的资产结构，关注资产和
四、投资政策建议：
1、继续保持良好的资产结构，关注资产和资
资本的使用效率和效益，鉴于资金压力，可
适当减少对仓储物流中心的投入。
。
本的使用效率和效益，进一步探讨未来的商业
模式，如何增强和提高其资产盈利能力。
第八章 总体评价与结论
纵观 2009-2013 年财务分析的各项指标：
1、从盈利能力看，依托全球电子商务的加速增长，Amazon 和 eBay 的营业收入规模都呈加
速增长态势，Amazon 的表现更突出，其毛利润的年均增长率高达 39%，而 eBay 仅为 %。由
于 Amazon 独特的发展战略，促使其将营收利润迅速转化成对更长远未来增长的投资，制约了当
期的盈利水平，因此从营业利润率、销售利润率、资产利润率看，eBay 都强于 Amazon。
2、从创现能力看，成熟的商业运营模式、规模化经营，两家公司的创现能力都比较强，尤
其是 Amazon，基于管理者们对现金流的高度重视，Amazon 千方百计加快公司资产的周转速度，
提升运营效率，成就公司强大的创现实力。
3、从风险控制能力看，Amazon 的固定资产投入大，负债比率较高，偿债能力较弱，其经营
风险、财务风险和总风险都高于 eBay。
4、从成长性看，两家公司都处于“资金短缺”状态，Amazon 对资金的需求更甚，eBay 的自
我可持续增长率明显高于 Amazon。
5、从创值能力看，eBay 凭借稳定的盈利能力，连续五年为股东创值，Amazon 自 2011 年
起连续让股东损值。
各项财务指标似乎都对Amazon不利，但它却是被公认的当今最伟大公司之一，在资本市场
取得了巨大的成功。我们认为这与其坚持“顾客至上”、“不断创新”和“放眼长远”的理念有关。在这
种的理念指导下，Amazon制定了正确的发展战略，坚持以技术驱动创新，使Amazon建立了越来
越大的竞争优势。同时，特定的大环境以及贝佐斯的个人能力也对Amazon的发展起到了十分重
要的作用。贝佐斯通过持续巨资的投入，进入了多个新领域的同时也构建起了超越竞争对手的用
户体验，而这样的用户体验却只收取很低的价格，因此导致Amazon净利润常年“不好看”。截止2014
年第三季度，Amazon的核心业务---产品销售累计仅增长了18%，未来增速预计还会进一步放缓，
即使其扩展的新领域所带来的服务类营收在此期间同比增长高达40%，也全部被更惊人的技术研
发、市场营销和物流配送支出增长所吞噬，公司累计净亏损亿美元，贝佐斯依然在乐此不疲
地考验投资者们的耐心。
2014年9月，eBay公司宣布将于2015年底把旗下支付业务部门Paypal拆分成为一个独立的上
市公司，作为公司的核心资产，被拆分后对eBay的影响无疑是重大的，毕竟相比Amazon，eBay
业务的多元化发展不足，而且对于未来的投资上，eBay明显不足，即使在移动互联领域取得先机，
但移动端空间有限，如何平衡买卖双方的利益是一个不小的难题，既要让卖家尽情展示自己的产
品，又要解决各地消费者的不同诉求、保证购物体验。因此，未来eBay应以提升竞争实力为重点，
着力提升买家与卖家的用户体验，创造新的盈利模式。
丝路互联 专业Amazon代运营
