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并购理论与中国并购实际
黄实彪
厦门大学国际经济与贸易系, 福建厦门 (361005)
摘 要：本文阐述并购的涵义,回顾几种相关购理论,着重从效率理论分析了并购动因和利
益；同时，利用优势互补法浅谈联想并购 IBM PC业务部门的成功之处及所带来的问题，
进而延伸到中国并购实际。
关键词：并购 协同效应 亏损递延 优势互补 薪酬体系对接
1. 并购的涵义及相关理论
并购 1 包括兼并(Merger)和收购(Acquisition)，故称 Merger and Acquisition （M&A）。
兼并(Merger)又称吸收合并，指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由
一家占优势的公司吸收一家或更多的公司；兼并有三种方式：一是用现金或证券购买其他
公司的资产；二是购买其他公司的股份或股票；三是对其他公司股东发行新股票以换取其
所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。收购(Acquisition)指一家企业用现金或有
价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，
或获得对该企业的控制权。收购有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购是指一家企
业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购是指一家企业通过收购
另一家企业的股权以达到控制该企业的行为。 收购与兼并的主要区别是，兼并使目标企业
和并购企业融为一体，目标企业的法人主体资格消灭，而收购常常保留目标企业的法人地
位。并购有多种分类方法，最常见的是按并购双方的行业关系来划分，按这一方法可划分
为：横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购（即水平并购）指并购双方处于相同或横
向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。进行横向并购企业的动机一
般是消除竞争对手，扩大市场份额；或消除重复设施，提供系列产品，提高规模经济效益
和垄断利润等 2。 纵向并购（即垂直并购）指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互
衔接、紧密联系的企业之间的并购。纵向并购一般集中在加工制造业和与此相联系的原材
料、运输、贸易公司等。并购的目的通常是低价扩大原材料供应来源或扩大产品的销路。
混合并购指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。优势企业
常运用这种方式并购那些与生产和职能上彼此并无多大联系或毫无联系的其他行业的企
业，以开展多种经营、降低经营风险，增强企业在国际市场的整体竞争实力。
至今为止，众多学者已提出了许多并购理论，他们从一定的假设前提出发，从不同角
度分析并购动因及带来的效益。下面就公认与较著名的几个并购理论 3进行阐述：
效率理论
该理论认为并购不仅对参与并购的企业双方有益，对整个社会来说也具有潜在利益，
这主要体现在大公司管理层改进效率或形成协同效应上。所谓协同效应是指并购后企业的
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总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和的部分。协同效应作为效率理论的一个基本
概念，既是企业并购的主要动机，又是企业并购作为一项投资活动的最终收益所在。协同
效应理论主要体现在以下几个方面：
管理协同效应理论又称差别效率理论，该理论表明，如果甲企业的管理效率比乙
企业高，且甲企业有额外的管理能力，在甲企业并购了乙企业后，乙企业的管理效率便可
以提高到甲企业的水平。因此，并购不仅会给并购双方带来利益，而且会因整个经济效益
水平的提高而带来社会效益。该理论主要解释一些大型、规范、管理好的企业对那些经营
分散、管理不规范、存在安全隐患小企业的并购。1984 年，我国根据“两权分离”的原则，
广泛推选承包、租赁经营方式的同时，首先在保定和武汉出现了企业兼并，将效益差、经
营不善的企业产权有偿转让给有经营优势的企业，取得了较好的经济效果。
无效率管理理论，该理论纯粹上指由于目标企业存在不称职的管理者，不注重资
源配置和效益的提高而造成现有或潜在福利的巨大损失，导致企业无法继续经营下去，并
且该管理者无法轻易被替代，故只能诉诸并购。该理论为混合并购即不相关行业的并购提
供依据，解释了一些企业由于管理者腐败、无责任而被并购的案例。
经营协同效应是指由于经营上的互补性，使得两个或两个以上的企业合并成一家
企业之后，能够造成收益增大或成本减少，即实现规模经济。该理论假定在行业中存在着
规模经济，并且在合并之前，企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。横向
并购可以迅速扩大企业的生产规模，并且通过资源互补达到最佳经济规模的要求，从而降
低生产成本，提高生产效率。纵向并购可以控制某部门、行业的生产及销售全过程，它带
来的效应是节省交易费用，产生技术上的经济性，即通过把相继生产环节联系起来，从技
术上节约成本，获得投入要素供给，减少企业外部环境中的部分不确定因素，降低风险成
本。该理论很好说明了大企业（竞争者）之间强强联合乃至垄断整个市场的并购行为，这
一般会受到政府或相关法律法规的干预与限制。
财务协同效应，该理论认为并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得
是由于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效
应，即通过并购可以实现合理避税。例如，在税法下，企业可以利用税法中亏损递延条款
来合理避税。所谓亏损递延指的是，如果某企业在一年中出现了亏损，该公司不但可以免
付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的
盈余交纳所得税。有了这样的亏损递延条款，一家亏损企业往往会被考虑作为合并目标或
考虑合并一家盈利企业，以充分利用亏损递延期纳税的优惠。股价预期效应，即并购使股
票市场企业股票评价发生改变从而影响股票价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益
比较低，但是有较高每股收益的企业作为并购目标。另外，不同的企业有不同的发展周期，
衰退时的企业将产生资金过剩，造成浪费，繁荣时的企业则是资金严重不足，制约企业发
展，实现并购能够熨平资金需求波动，有利于企业平稳发展。
销售协同效应是指并购后各个企业之间使用相同的销售渠道、营销渠道和仓储方
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式所产生的效应；当一个企业进入另一国家或地区的新市场时，由于价值观、文化、地理
等的差异将产生建立新销售渠道、营销渠道和仓储方式而带来的高成本，甚至面临产品不
能被接受或被当地政府禁止的风险。并购当地的企业有助克服这种种问题，销售协同效应
为这类型的并购提供了依据。
投资协同表现为并购后对厂房、机器设备、安装、维修、原材料以及研发成果等
资源进行共享所带来的效应。这主要解释了生产相同或类似产品企业的并购,它解决了资源
重叠、浪费等问题。
2000 年 9 月 13 日,大通曼哈顿公司(简称大通)正式宣布与 .摩根公司(简称摩根)达成
了兼并协议,兼并后基本解决了双方所遇到的难题,实现优势互补。一方面是大通充足的资本
金、丰富的客户源、众多的分支机构弥补了摩根资金不足、客户少，分支机构缺乏的漏洞；
另一方面，大通较低的市场价值得到了提高，投资银行功能大大加强，获得了欧洲和亚洲
市场。效率理论很好地解释了大通与摩根兼并后通过各种协同效应而日益壮大 4。
价值低估理论
该理论认为，当某一企业的市场真实价值和潜在价值被低估时，它就可能成为其他拥
有大量可供自由支配资源的企业或个人投资者有吸引力的并购对象。价值低估的一方面原
因是由于被收购企业的管理层无法使企业的经营潜力得以充分发挥，第二种是信息的不对
称，即收购者有内幕信息。价值低估理论的另一方面是资产的市场价值与其重置成本间的
差异，例如通货膨胀可以造成资产的市场价值与重要成本的差异，导致企业的市场价值与
企业重置成本，企业价值被低估。价值低估理论表明，当一个企业有扩张意图时，它将会
选择去并购 “贱卖”的企业而非以更高成本去新建。
市场力量理论
该理论认为不断扩大的企业规模将导致市场力量。一方面通过并购可以有效地降低进入
某一行业的壁垒，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源、技术条件等优势，实
现企业低成本、低风险扩张的目的；另一方面通过并购活动，将关键性的投入-产出关系纳
入企业的控制范畴，以此达到减少竞争对手来增强对企业经营环境的控制目的，提高市场
占有率，并增加长期的获利机会。
多样化经营理论
该理论是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形。多样化经营可以为
经营者带来多种好处，包括：分散管理者和雇员的风险，公司多样化经营可以给管理者和
其他雇员予安全感和提升的机会；保护组织资本和无形资产，无形资产是企业通过长期对
所持有的对广告、研究与开发、固定资本、人力资本培训及机构发展等方面的投资而获得
的，多样化经营有助于保护企业的无形资产；企业的多样化经营可以提高企业的负债能力
和降低由于并购活动而引起的现金流量的波动。
除此之外，还有信息与信号理论，该理论认为，有关并购信息的宣布会传递给市场参
4. 该案例来自干春晖主编的并购案例.清华大学出版社[F]，2004 年 10 月第 1版.
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与者，从而对企业资产估价产生影响；代理和管理主义理论，代理理论的主要观点是并购
是由于管理者与股东或股东与股东之间的利益冲突引起，而管理主义论者则认识并购是管
理者借增加企业规模来增加自己的引入并提高职位和稳定性的需要；自由现金流量理论，
说明并购有利于自由现金流量的减少，降低经理人的权力，从而避免或减轻代理问题等。
2. 从联想收购 IBM PC 业务部门看中国并购实际
2004 年 12 月 8 日，联想集团有限公司(联想集团)斥资 亿美元收购 IBM 个人电脑
事业部(PCD)。下面通过联想与 IBM 的 PC 业务的优劣对比来评价一下这宗并购案：
优
劣
名称
优势
劣势
联想
拥有大批 IT 产业军，劳动力廉价；
随着“走出去”战略的实施，发展空间巨大；
完善的营销渠道。
缺乏核心技术；
品牌知名度不高；
市场影响力不够；
国内市场饱和、国外市场未开
拓；
恶性价格竞争。
IBM
拥有知名品牌；
客户资源丰富；
开拓了国际市场，国际经验丰富；
核心技术和高端人才；
连年亏损；
劳动力成本高；
PC 业务技术含量较低成了其它
主要业务的“后腿”。
联想并购 IBM 的 PC 业务，主要是想借助 IBM 的 PC 业务品牌、客户资源、核心技
术和高端人才，结合自身成本和营销优势，以实现联想的国际化发展战略。并购发生后，
使联想在全球 PC 市场的份额增加两倍，由原来的 3%扩大到 9%，由第 9 位跃至第 3 位，
仅次于戴尔和惠普。由此可以看出，联想并购 IBM 的 PC 业务实现了经营与销售的协同效
应。同时，得到 IBM 的资产、营销、人力以及技术资源后，联想进入美国和国际市场的壁
垒有效地降低，实现了企业低成本、低风险扩张的目的。因此，联想并购 IBM 的 PC 业务
是它走向国际市场、树立国际品牌的有效捷径。可见一斑，从国际范围上看，中国企业普
遍存在拥有劳动力成本、巨大国内市场的优势和无自主品牌与核心技术、缺乏高尖端人才
与广泛健全营销网络的劣势，并购可以较低成本实现设备、人力、技术等资源的共享，一
定程度解决中国与发达国家的技术差距与产业结构落后的局面 5。根据协同效应，并购会
带来我国企业整体效益的提高，增强我国企业在国际市场上的竞争力；从国内范围上看，
我国缺乏有国际竞争力的大企业，中小企业众多，恶性竞争现象严重，设备、人力资源等
表1 联想与IBM的PC业务优劣对照表表
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重复设置造成巨大浪费，管理不科学带来环境严重破坏，企业亏损成了国家财政的重大包
袱。通过并购把中小企业整合成大企业，能提高管理效率，节约资源，统一营销渠道，通
过多元化经营降低风险，形成强有力的市场力量，有助于我国民族企业的快速发展并走向
世界。然而，我国是一个人口众多，资源严重缺乏的发展中国家，国家的贫困和经济与产
业结构的长期落后形成了我国企业格局复杂、僵化，要实现企业的改革和整合并非一蹴而
就，必然会产生许多问题 6：
企业融资困难,并购给企业带来深重的债务负担，甚至有反并购的危险
联想收购 IBM PC 部门的支出总计达到了 亿美元，其中包括 亿美元现金、价
值 6 亿美元的联想集团股票以及承担 IBM PC 部门的 5 亿美元债务，有分析人士认为联想
的这一出价已经超出了 IBM PC 部门的真实价值。为了收购 IBM 的 PC 部门，联想自有的
4 亿美元短期资金全部用完，企业的现金流承受巨大压力，而且动用了银行借款，使其资
产负债率达到 27%，资金链变得十分紧张，即使联想能够提前收回部分货款，仍将存在近
1 亿美元的资金缺口。另外，巨额的服务费用和庞大的分支机构维持成本更让联想资金短
缺雪上加霜，利润进一步下降，公司股价因此下滑。中国企业普通存在资金短缺，利润率
低的现象，特别是一些加工制造业，由于只赚取少量的加工、组装费，很少能大量赢利。
当考虑以高成本并购一家企业时，首先得衡量自身的财力状况，以免陷入财务危机、并购
后无法持续经营下去甚至被反并购的局面。这就要求我国要形成一套完善的并购中介体系，
为并购提供便利的资金融通渠道。
大量裁员产生就业问题,员工薪酬体系对接困难
并购是两个企业的重新整合，随着重复部门和机构的取消或重新设置，特别是横向并
购的时候，必然会产生多余的管理人员或员工，此时就需要大量裁员，这会给就业带来压
力。此次联想并购 IBM PC 部门虽然没有太多的裁员，却面临了员工薪酬系体对接困难的
问题。即如何平衡拿着高薪却从事一般工作的原 IBM 雇员与拿着低薪却从事高层管理工
作的联想雇员，如果维持高工资，IBM PC 的亏损局面没法扭转，如果实事求是地降薪，
又面临着人员大规模出走的被动局面。运作市场赢利的中国雇员拿着低薪，运作亏损的美
国雇员
却拿着高薪。在同一个公司中，不能以一贯之地执行统一规则，管理体制受到了严峻的挑
战。特别是中国这样一个遭受着就业危机的国家，并购带来的裁员问题更不能忽视，同时
中国又是一个低工资的国家，中国企业参与国际并购又面临着与高工资国家薪酬体系对接
的问题。因此在考虑并购时，要从实际国情出发，充分考虑对社会福利的影响，避免得不
偿失。这就要求企业在并购后要通过业务和流程的重组，继而对部门和职位的重新设定与
梳理，平衡员工的职责和绩效，最后达到薪酬的平衡与整合。政府方面而言，要健全员工
社会保障机制，避免员工在产业结构调整过程中丢了钣碗。
挤身竞争巨头行列，不进则退
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当你还是一“小混混”的时候，“老大”会对你置而不见，也许你还能生存得很好，而当
你不断壮大到快要和“老大”平起平坐的时候，所谓一山不能容二虎，一场激烈的较量便会
展开，此时你要么成王要么成寇。因此，并购后由于对巨头企业构成威胁，竞争会愈加激
烈，被打倒的风险也就愈大。联想并购 IBM PC 业务后，实力大增，成为世界第三大 PC
生产商，成为戴尔与惠普的眼中钉，戴尔与惠普不断给自己产品降价，无疑给本赢利就不
多的联想带来极大的挑战。另外，原 IBM PC 业务管理人员与尖端人才有向戴尔与惠普流
失的趋向，一些老客户也不断被它们抢走，这些对联想都不利，违背了并购的初衷。因此，
企业在并购前要对市场力量胸有成竹、量力而行，树立足够的竞争意识，不要为了做大而
盲目并购，一步登天往往会摔死的。
忘了并购的初衷,忽视对来之不易并购成果的利用
每一起并购案都有自己的动机，对于中国企业而言，并购国外企业往往是看重它们的
高端品牌、国际通道、核心技术、销售人员、管理团队等。这些要素特别是核心技术是制
约中国企业发展的瓶颈，是中国企业要在国际市场真正壮大首先要解决的问题。联想并购
IBM PC 业务是为了利用它的品牌知名度，但最终要确立自己的品牌，因为 PC 业务马上要
从 IBM 品牌中脱离出来；利用 IBM PC 业务的现有技术，但最终要研发出自主的核心技术，
因为 IBM 现有的技术马上就会过时；利用 IBM PC 业务的尖端人才和高级管理人员，但最
张要培养自己的人才，因为企业需要不断有新人注入等等。所以，并购是为了发展，而不
紧紧是纯粹为了“做大”，中国企业在并购的过程中，要仍不忘研发经费投入、自主技术开
发和高技术人才培养，目标企业只能提供一时的动因，企业长久不衰要根源于自身的发展，
并购只能为发展提供平台和便利。目前，我国企业产权尚未明晰，代理产生的问题层出不
穷，管理效率低下，企业缺乏研发动力等。所以，为了并购成果的充分利用，我国首先要
解决产权问题，建立有效激励机制，企业不能盲目追求短期利润最大化和个人绩效，而要
从长期战略出发，不断为企业发展注入新的力量。
参考文献
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Theories of M&A and the M&A in China
Huang Shibiao
Department of International Economy and Trade, XIAMEN University, Fujian, PRC, 361005
Abstract
The paper elaborates the meaning of M&A, reviews some theories of M&A, especially analyzes
motivations and benefits of M&A based on the theory of efficiency; Meanwhile, using the method of
complementing one another's advantage, the paper testifies the successes of the M&A between
Lenovo and IBM in PCD, and exams the problems it produces, finally, extends it to the M&A in
China.
Keywords: Merger and Acquisition （M&A）, coordination effect, deferred taxation , complement
one another's advantage, joint salary system
