目录
全球半导体产业链相对估值概述 ................................................................................................1
中芯国际目前可结合 PB 及 PS 估值较为准确 ...........................................................................4
美港股近期观点 ..........................................................................................................................12
风险因素 ......................................................................................................................................13
插图目录
图 1：半导体产业链各环节及部分重点公司 ..............................................................................2
图 2：半导体企业不同阶段估值方法 ..........................................................................................3
图 3：全球半导体销售规模（2019 年下滑主要系芯片价格下跌） ..........................................3
图 4：中国区半导体销售占比逐年提高 ......................................................................................3
图 5：中国芯片制造规模增速高于整体市场规模增速 ...............................................................4
图 6：2019 年中国公司芯片制造规模占比仅 6% ........................................................................4
图 7：先进制程资本开支高达数十亿美元 ..................................................................................4
图 8：全球晶圆代工市场规模加速增长 ......................................................................................4
图 9：中芯国际或存在 3-5 年差距 ................................................................................................5
图 10：先进制程被英特尔、台积电及三星垄断 .........................................................................5
图 11：2019 年全球晶圆代工市场份额台积电占比过半 ............................................................5
图 12：台积电受益先进制程毛利率长期领先 ............................................................................6
图 13：台积电受益先进制程净利率长期领先 ............................................................................6
图 14：台积电长期 ROE 水平大幅领先 .......................................................................................6
图 15：台积电历史 PB 长期高于中芯国际 ...................................................................................7
图 16：台积电历史 forward EV/EBITDA 长期高于中芯国际 .....................................................7
图 17：中芯国际历史资本开支相当于台积电 2004-2009 年水平 ..............................................7
图 18：中芯国际近年来高比例投入资本开支 ............................................................................7
图 19：台积电历史 PS TTM 长期高于中芯国际 ..........................................................................8
图 20：台积电 2000 年合并世大，连续突破 180nm 及 130nm 制程迎来 2002-2004 年高速增长
期 ....................................................................................................................................................9
图 21：中芯国际新建产能释放及先进制程突破有望在 2020 后开启新一轮高速增长期 ........9
图 22：台积电 1999-2008 年市值维持在 400 亿美元附近波动 .................................................10
图23：科创板上市叠加市场热捧中芯市值2020 年增至约400 亿美元，与台积电1999-2008
年相当 ..........................................................................................................................................10
图 24：2020Q2 台积电各制程营收占比 .....................................................................................11
图 25：2020Q2 中芯国际各制程营收占比 .................................................................................11
图 26：历史上台积电与中芯国际营收趋势接近，营收比值保持在 10%左右 .......................11
图 27：按假设后倒推的中芯国际营收及净利润 ......................................................................12
图 28：按假设倒推后的中芯国际远期估值相对合理 ..............................................................12
图 29：可比公司估值 ..................................................................................................................12
随着中美间科技议题的升温、国内半导体产业自主研发 的加速以及半导体企
业纷纷登陆科创板等情况，半导体产业链上下游的公司愈发受投资者追捧，估值
也水涨船高。本篇报告试图对比中芯国际与台积电两家晶圆代工商的估值，并给
出合理的解释。
▍ 全球半导体产业链相对估值概述
根据半导体产业链的上下游关系，我们简单将半导体产业链里的标的分为三类：材料
/设备、设计及制造。
制造环节的公司主要包括芯片代工商，例如台积电、中芯国际等。另外还包括存储器
厂商，例如美光、三星等。由于此类公司的生产线前期投资巨大，导致折旧费用高企，净
利润或难以反映实际的盈利情况，因此一般可采用 EV/EBITDA 指标进行估值，还原折旧
前的实际情况。PB 法也是这个板块的惯用的估值方法，代工厂净资产中厂房设备占比较
大，产能很大程度决定了后续营收的规模，可作为公司估值的参考。另一方面，若公司还
处于制程追赶的阶段，单位净资产所产生的收入相较低于最先进制程，我们认为 PS 法也
可作为 PB 估值方法的补充，将中芯国际看作以营收及其增速作为首要考量的成长股，交
叉验证公司的估值水平。对于制造后端的封测公司，市场一般采用 PE 或 PS 估值。
设计环节的公司采用 Fabless 模式轻资产运营，例如英伟达、AMD 及高通等，一般在
国际上采用 PE/PS 为主的估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。对
比国内设计企业，相对成熟企业可采用 PE 估值；对于圣邦股份、寒武纪等国内企业，其
产品尚处于研发或较小规模量产阶段，营收规模与海外对标巨头不可比，因此其净利润受
研发成本影响波动较大，加上净利率也尚未稳定，可采用 PS 估值。综上我们认为国内设
计企业应以 PE 估值为主、PS 估值为辅，并结合营收增速和净利润增速进行调整。
材料、设备等其他公司与设计环节公司类似，海外企业较为成熟而国内企业尚处于发
展初期，因此对于海外成熟的设备材料公司，例如应用材料、拉姆研究等，我们采用 PE 或
PS 估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。而国内企业，例如北方华
创、中微公司等，我们一般以 PS 作为估值指标，并辅以营收增速和净利润增速进行调整。
最后，考虑到国内半导体产业链标的在 A/H 股的稀缺性、广大的自主研发 空间和国
家资金面及政策面的扶植力度，我们还将给予国内半导体标的一定的估值溢价。
模拟
TI
()
圣邦股份
()
ADI
()
韦尔股份
()
代工
台积电
()
中芯国际
()
格罗方德 华虹半导体
()
联电
()
异构处理器 GPU/FPGA
英伟达
()
景嘉微
()
赛灵思
()
紫光国微
()
设备
AMAT
()
北方华创
()
ASML
()
中微公司
()
拉姆研究
()
ASM太平洋
()
封测
日月光
()
长电科技
()
安靠
()
通富微电
()
华天科技
()
图1：半导体产业链各环节及部分重点公司
EDA IP 材料、化学品
掩膜制造 设备
资料来源： ，
由于全球半导体产业的成熟度不同，除以上通用的估值方法外，我们还将纳入企业发
展阶段的考量。一个企业的发展阶段可分为成长期、加速期、成熟期及转型期四个部分。
成长期的公司盈利模式尚不清晰，还处于需要大量资金投入的阶段，有些公司甚至连
收入都没有。缺乏财务指标无法反映公司的成长价值，所以一般采用远期市占率、预付款、
在手订单等估值方法，如已经有收入的可用 P/S 或 EV/Sales 等方法进行估值。
加速期的公司盈利模式逐渐清晰，财务指标有所加强，但可能仍处于尚未盈利的阶段，
一般可采用 P/S 或 EV/Sales、EV/EBIT、EV/EBITDA 及市值/核心数据等方法进行估值。因
此对尚处于高速发展期的国内半导体产业链，我们一般采用 P/S，并辅以营收增速和利润增
速等指标。
成熟期的公司盈利模式清晰，现金流稳健，一般可采用 P/E、PE/G、P/B、DCF 及
P/FCF 等估值方法。因此对于进入成熟期的海外半导体产业，除重资产的代工环节，对于
设备材料和设计标的，我们一般采用 P/E 估值，并辅以 P/S。
功率半导体
英飞凌
()
闻泰科技
()
安森美
()
斯达半导体
()
意法半导体
()
扬杰科技
() IDM
整机厂商封测制造代工芯片设计
射频器件、基带芯片
Skyworks
()
卓胜微
()
Qorvo
()
华为海思
高通
()
紫光展锐
三星
()
联发科
()
材料
信越化学
()
沪硅产业
()
日本盛高
()
中环股份
()
晶盛机电
()
安集科技
()
存储
美光
()
兆易创新
()
三星
()
澜起科技
()
SK海力士
()
北京君正
()
CPU处理器
Intel
()
中科曙光
()
AMD
()
华为海思
ARM / 高通
()其他设计芯片
博通
()
全志科技
()
Synaptics
()
汇顶科技
()
索尼
()
韦尔股份
()
，
图2：半导体企业不同阶段估值方法
收入
成本
发展进程
资料来源： ，图标来自各公司官网
2019 年全球半导体销售规模 4121 亿美元，同比下滑 12%，下滑主要系占比较大的储存
芯片价格下跌所致。中国区半导体销售规模 1441 亿美元，同比下滑 9%。近年来中国区半导
体销售规模增速持续跑赢，占比也自 2014 年的 22%上升至 2019 年的 26%。
图3：全球半导体销售规模（2019 年下滑主要系芯片价格下跌） 图 4：中国区半导体销售占比逐年提高
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
全球（含中国）销售收入 中国半导体销售收入
全球销售收入同比（%） 中国销售收入同比（%）
2014 2015 2016 2017 2018 2019
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
全球（包括中国）销售收入 中国半导体销售收入
2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：IC Insights， 资料来源：IC Insights，
十亿美元
22% 23% 24% 24% 25% 26%
78% 77% 76% 76% 75% 74%
收入线
盈亏平衡
成长期一般盈利模式不清
晰，前期投入较大，财务
指标无法反映成长价值
企业快速成长，盈利模式逐
渐清晰，财务指标加强
企业平稳增长，收
入 / 盈利增速稳定
现金流稳定
收入/盈利增
速 放 缓 ，向
新业务转型
成长期 加速期 成熟期 转型期
远期市占率、预付款、在
手订单、P/S等
P/S、EV/EBITDA、
市值/核心数据
P/E、PE/G、
DCF、P/FCF等
原有业务P/E
新业务按P/S
208
芯片制造占比
2014:15%
2019:16%
2024:21%
145
118 125
94
77 83
57 62 63
69
41 43
19 24
4 6 8 9 10
12 13 13 20
2019-2024E
CAGR 17%
2019-2024E
CAGR 11%
尽管中国区半导体销售规模全球占比接近 30%，但绝大部分中国芯片仍源于进口，中
国制造占比有待提升。2019 年中国区有 84%的芯片源于进口，但仅 16%的芯片在中国本地
制造（仅有 6%的芯片来自国内企业制造，剩余 10%来自跨国企业的中国工厂）。2019年中
国芯片制造市场规模 195 亿美元，IC Insights 预计 2019-2024E CAGR 高达 17%，高于中国
芯片市场整体增速的 11%，占比也有望自 2019 年的 16%提升至 21%。
图5：中国芯片制造规模增速高于整体市场规模增速 图 6：2019 年中国公司芯片制造规模占比仅6%
250
200
150
100
50
0
中国芯片市场规模（十亿美元） 中国芯片制造规模（十亿美元）
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2024E
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
中国芯片市场进口占比 中国芯片制造占比
资料来源：IC Insights（含预测）， 资料来源：IC Insights（含预测），
▍ 中芯国际目前可结合 PB 及 PS 估值较为准确
晶圆代工环节主要可分为纯晶圆代工商和非纯晶圆代工商（例如三星还包括设计环
节）。据 IC Insights 统计，2019 年全球纯晶圆代工市场规模（不包括三星）约为 564 亿美
元。我们认为鉴于先进制程的高研发及建厂开支，将进一步迫使传统 IDM 厂商，如英特
尔，将高端产品往代工厂外包。目前，全球已有 7nm 及以下生产线的厂商只有台积电和三
星（英特尔 7nm 产线在建，从密度上英特尔 10nm 相当于台积电 7nm）。未来在 5G 及 AI 应
用的增量下，IC Insights 预计 2019-2023E 全球纯晶圆代工市场规模的 CAGR 可达 10%。
图7：先进制程资本开支高达数十亿美元 图 8：全球晶圆代工市场规模加速增长
各节点每万片产能对应资本开支（亿美元）
30
25
20
15
10
5
0
130nm 90nm 65nm 45nm 28nm 20nm 14nm 7nm
纯晶圆代工销售收入（十亿美元） 同比（%)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
资料来源：IC Insights， 资料来源：IC Insights（含预测），
25
20
12
%
%
%
%
%
%
晶圆代工业头部集中效应明显。当前第一梯队为台积电(53%)和三星(18%)，他们基本
垄断了先进工艺节点，并领先行业 2-3 代（先进制程 Top2 100%份额，其中台积电 80%）。这
些厂商也拥有高定价能力，毛利率基本可保持在 50%左右。第二梯队包括格芯(8%)、联电
(7%)、和中芯国际(4%)。其中格芯和联电等已经放弃了 14nm 以下节点，只有中芯国际继续
追赶先进制程，但从技术路标看，或存在 3-5 年差距。而第三梯队对应细分市场，例如华
虹半导体和高塔半导体等。
图9：中芯国际或存在 3-5 年差距
最新制程 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E
Intel 14nm 14nm+ 14nm++ 10nm 10nm+
GF 20nm 14nm 12nm
三星 14nm 10nm 7nm 5nm
台积电 20nm 16nm 10nm 7nm 7nm+ 5nm 5nm+
中芯国际 28nm 14nm N+1
华虹 90nm 65/55n m
资料来源：各公司官网， ，中芯 N+1 可接近台积电第一代 7nm 水平
图10：先进制程被英特尔、台积电及三星垄断 图 11：2019 年全球晶圆代工市场份额台积电占比过半
25
台积电 三星 格芯 联电 中芯国际 华虹半导体 其他
18
%
2 2
(130nm) （90nm) (65nm) (45/40nm) (32/28nm) (22/20nm) (16/14nm) (10nm) （7nm) (5nm)
资料来源：英特尔， 资料来源：TrendForce，
拥有全球领先先进制程的台积电长期保持着较强的盈利能力。在毛利率、净利率及
ROE 水平等均远高于中芯国际和华虹等追赶者。台积电先进制程的领先使得公司议价能
力超群，并可享受利润溢价。目前台积电 14nm 工厂已折旧完毕，成熟的生产工艺使得台
积电拥有利润空间进行降价，或对中芯国际等新投产和刚开始折旧的 14nm 生产线在定价
上造成一定压力。2010 年至 2020Q2 台积电的毛利率、净利率及 ROE 水平分别较中芯国
际高 25%、30%及 25%。
Samsung
TSMC
Samsung
TSMC
13 13
10
6
3
Samsung
TSMC
Intel
IB
M
GF
Samsung
TSMC
Intel
SMIC
UMC
GF
Samsung
TSMC
Intel
5
Panasonic
UMC
ST-M
IBM
GF
Samsung
TSMC
Intel
TI
Toshiba
Freescale
SMIC
Renesas
Fujitsu
Panasonic
UMC
ST-M
IBM
GF
Samsung
TSMC
Intel
TI
Toshiba
Freescale
SMIC
Renesas
Fujitsu
Panasonic
UMC
ST-M
IBM
GF
Samsung
TSMC
Intel
Sharp
Cypress
Sony
Infineon
TI
Toshiba
Freescale
SMIC
Renesas
Fujitsu
Panasonic
UMC
ST-M
IBM
AMD
Samsung
TSMC
Intel
Mitsubishi
Sanyo
Rohm ON
Hitachi
Atmel
ADI
Sharp
Cypress
Sony
Infineon
TI
Toshiba
Freescale
SMIC
Renesas
Fujitsu
Panasonic
UMC
ST-M
IBM
AMD
Samsung
TSMC
Intel
平均48%
差距保持在25 左右
平均22%
图12：台积电受益先进制程毛利率长期领先 图 13：台积电受益先进制程净利率长期领先
台积电毛利率 中芯国际毛利率 台积电净利率 中芯国际净利率
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-20% -80%
资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，
图14：台积电长期 ROE 水平大幅领先
台积电ROE 中芯国际ROE
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
资料来源：Bloomberg，
从资产角度看，PB 法是代工行业的惯用的估值方法，可作为公司估值的参考。台积
电受益于其先进制程带来的领先 ROE 水平，其长期 PB 为 ，高于中芯国际的 。在
近期两者都出现大幅上涨，中芯国际的 PB 达 ，对比台积电的 。因此从可比公 司
PB 估值来看，参照 电子组《硅晶圆代工行业专题报告—见贤思齐，中 芯国际与台积电对比
分析及中芯国际产业链标的梳理》（2020-7-7）及《中芯国际（） 2020 年二季报
业绩点评：单季度收入再创新高，资本开支上调再超预期》（2020-8-9）， 综合不同制程及
不同盈利水平的可比公司，包括台积电、世界先进、华虹及联电四者的PB， 给予中芯科创
板融资后的 2020 年预测每股净资产 港元 3 倍 PB，对应目标价 港元。
从利润角度看，我们认为用 P/E 和 EV/EBITDA 指标对比不恰当。随着格芯及联电等
均放弃先进制程的开发，而中芯国际作为唯一先进制程的追赶者，也肩负着中国晶圆代工
自主化的重任。其 2020 年资本开支高达 67 亿美元，是 2019 年营收的 2 倍，远高于台
平均34%
差距保持在30 左右
平均4%
平均25%
差距保持在25 左右
平均1%
M
ar-20
N
ov-19
Jul-19
M
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N
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Jul-18
M
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N
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Jul-17
M
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N
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Jul-16
M
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N
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Jul-15
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N
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Jul-14
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Jul-15
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M
ar-10
M
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Jul-17
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Jul-15
M
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M
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M
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M
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Jul-10
M
ar-10
平均
平均
积电 2020 年资本开支占收入比的 40%。中芯国际的资本开支对短期盈利能力侵蚀严重，因
此采用 PE 估值法并不合理。
若剔除折旧影响，两者 EV/EBITDA 在历史上较为接近，本应可作为估值指标。但考虑
到年初至今中芯国际及台积电涨幅较大，尤其是中芯国际 EV/EBITDA 已高达 ，大幅
偏离历史平均，高于台积电 的两倍，因此采用 EV/EBITDA 指标解释力度不足。台积电
历史平均 EV/EBITDA 为 ，略高于中芯国际的 。
因此综合来看，我们认为中芯国际应结合 PB 及 PS 作为目前主要的估值指标。中芯
国际仍处于追赶者地位，我们认为公司在投资带来的折旧以及较弱的定价能力，均导致目
前盈利能力较差。但考虑到自主研发 的加速渗透，5G 及 AI 应用带动下代工市场广阔的
市场空间，我们认为可利用 PS 估值将中芯看作以营收及其增速作为首要考量的成长股，
和 PB 估值方法一同交叉验证公司的估值水平。
图15：台积电历史PB 长期高于中芯国际 图 16：台积电历史forward EV/EBITDA 长期高于中芯国际
台积电PB 中芯国际PB 台积电EV/EBITDA 中芯国际EV/EBITDA
资料来源：Bloomberg， ，截至 2020 年 8 月 22 日，
净资产截至2020 二季报，未纳入科创板融资考量 资料来源：Bloomberg， ，截至 2020 年 8 月 22 日
图17：中芯国际历史资本开支相当于台积电 2004-2009 年水平 图 18：中芯国际近年来高比例投入资本开支
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
中芯国际资本支出（亿美元） 台积电资本支出（亿美元）
2020ECapex 200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
台积电资本开支占收入比 中芯国际资本开支占收入比
资料来源：Bloomberg， （含测算） 资料来源：Bloomberg，
台积电平均
中芯平均
2020ECapex
近年中芯国际Capex达到2004-2009水平
A
ug-20
M
ar-20
O
ct-19
M
ay-19
D
ec-18
Jul-18
Feb-18
Sep-17
A
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N
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Jun-16
Jan-16
A
ug-15
M
ar-15
O
ct-14
M
ay-14
D
ec-13
Jul-13
Feb-13
Sep-12
A
pr-12
N
ov-11
Jun-11
Jan-11
A
ug-10
M
ar-10
Jul-20
M
ar-20
N
ov-19
Jul-19
M
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N
ov-18
Jul-18
M
ar-18
N
ov-17
Jul-17
M
ar-17
N
ov-16
Jul-16
M
ar-16
N
ov-15
Jul-15
M
ar-15
N
ov-14
Jul-14
M
ar-14
N
ov-13
Jul-13
M
ar-13
N
ov-12
Jul-12
M
ar-12
N
ov-11
Jul-11
M
ar-11
N
ov-10
Jul-10
M
ar-10
2003
2002
选定 PS 估值方法后，从近 10 年的估值来看，台积电长期 PS 平均达 ，高于中芯
国际的 。但考虑到两者的发展时期不同，未来潜在的营收增速也存在差异，我们试图
从台积电的历史数据中找到可比的成长阶段。
图19：台积电历史PS TTM 长期高于中芯国际
台积电PS 中芯国际PS
资料来源：Bloomberg， ，截至 2020 年 8 月 22 日
回顾台积电的发展历史，我们可以看到台积电在 1998-2001 年相继突破 180 及 130
纳米制程，叠加收购世大半导体，营收体量迅速攀升至 40-50 亿美元，相当于中芯国际
2021-2022E 收入( 电子组预期)。市值方面，台积电 1999-2008 年维持在
400 亿美元附近波动，与中芯国际目前约 400 亿美元的市值相当(以 A 股股价*A 股股数+H股
股价*H 股股数计)。若以前瞻 PS 计算，中芯国际目前前瞻 PS 为 10 倍，而 2001 年台积电前
瞻 PS 也曾一度高达 10 倍。而后随着台积电收入的高速增长，其 PS 估值也逐渐下降，自 10
倍下降至 2006 年约 倍，回归平均水平。
我们认为中芯国际未来营收增速中枢的抬高应与 2002-2004 年台积电高速增长的阶段
相仿。台积电当时处于行业内的第一集团，收入增速保持在 25%+，有效地消化了估值。与
台积电类似，我们认为中芯国际随着新产能的逐步投产及产能爬坡，中芯北方、中芯南方
及北京合资公司数十万片扩产计划，也将支撑中芯在未来较长时间内获得突破 20%的营收
增速。但中芯国际目前从技术路标看，或存在 3-5 年差距，所以能否支撑公司高估值的关
键在于远期若中芯国际能取得制程上的突破，例如成功获得 EUV 光刻机等，并能顺利实
现 7nm/5nm EUV 工艺的量产，那么中芯国际的收入及盈利水平将有望大幅提升，改变目
前营收及盈利能力较落后的态势。
平均
平均
Aug-20
M
ar-20
Oct-19
M
ay-19
Dec-18
Jul-18
Feb-18
Sep-17
Apr-17
Nov-16
Jun-16
Jan-16
Aug-15
M
ar-15
Oct-14
M
ay-14
Dec-13
Jul-13
Feb-13
Sep-12
Apr-12
Nov-11
Jun-11
Jan-11
Aug-10
M
ar-10
图20：台积电2000 年合并世大，连续突破 180nm 及130nm 制程迎来2002-2004 年高速增长期
台积电年收入（亿美元） 同比（%）
400
350
300
250
200
150
100
50
0
180nm 130nm
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
资料来源：Bloomberg，台积电官网，
图21：中芯国际新建产能释放及先进制程突破有望在 2020 后开启新一轮高速增长期
中芯国际年收入（亿美元） 同比（%）
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
资料来源：Bloomberg， （含预测）
28nm 20nm 16nm 10nm 7nm 7nm+
90nm 65nm 45nm 28nm 14nm N+1
351
364
322 332
287
259
203
29%
25%
27%
143 172
145
87 91
108
110 113 101
57 43 55
69
15 17 25
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
40nm65nm90nm
18% 16%
17%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E
图22：台积电1999-2008 年市值维持在 400 亿美元附近波动
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
180nm 130nm
台积电（亿美元）
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：Bloomberg，台积电官网， ，2020 年市值截至 2020 年 8 月 22 日
图23：科创板上市叠加市场热捧中芯市值 2020 年增至约400 亿美元，与台积电1999-2008 年相当
中芯国际市值（亿美元）
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源： ， ，2020 年市值截至 2020 年 8 月 22 日
先进制程的旺盛需求及高定价权，使得台积电在高基数下收入增速仍持续领先，其营
收高达中芯国际的 10 倍。台积电目前的产能为中芯国际的五倍，台积电产能约为 250 万片
/月（折合八英寸），对比中芯国际 50 万片/月（折合八英寸）。2020Q2 台积电 16nm 以下先
进制程贡献了 54%的收入，其中 7nm 更贡献了 36%，对比中芯国际目前 14/28nm 以下制程收
入（占比不足 10%）。随着 2020 年下半年台积电 5nm 制程正式量产，其先进制程的收入占
比将进一步提高（公司预计 5nm 可贡献 10%的收入），推动台积电 ASP 及收入进一步增长。
90nm 65nm 40nm 28nm 20nm 16nm 10nm 7nm 7nm+ 5nm
3744
2868
2006 1913
1455
1154 1125
866 917
550 620
400 430 380 370 450
500 510
600
50 50 70
160 150
260
360
220
90nm 65nm 45nm 28nm 14nm
368
85
67 78
40 43 44
25 24 18 9 14 20 13 16
25 33
14%
14%
12%
11% 11%
10% 10%
9%
10% 10%
9%
8% 8%
9%
图24：2020Q2 台积电各制程营收占比 图 25：2020Q2 中芯国际各制程营收占比
7nm 16nm 28nm 40/45nm 65nm 90nm 其他 14/28nm 40/45nm 55/65nm 90nm 其他
3%
资料来源：台积电官网， 资料来源：中芯国际官网，
图26：历史上台积电与中芯国际营收趋势接近，营收比值保持在 10%左右
台积电与中芯国际营收差值（亿美元） 中芯国际与台积电收入比值
350
300
250
200
150
100
50
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0 0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Bloomberg，
我们认为中芯国际估值升高反映市场对其先进制程研发和自主研发 市场空间的乐观
预期。目前中芯国际 2020E PS 达 ，对比台积电的 ，溢价约 15%。按照目前中
芯国际 400 亿美元的市值及台积电历史平均 PS 倒推，其隐含的远期收入预期约
100 亿美元，即达到台积电远期收入的 1/5（台积电 2019 年收入接近 400 亿美元）。同时若
中芯国际能达到台积电净利率的一半即 20%左右，对应净利润可达 20 亿美元，对应隐含
的远期 PE 约为 20 倍，估值相对合理。而这一切的前提还是回归至中芯国际先进制程能否
取得突破，缩小与台积电的技术代差，从而获得更多的市场份额及定价权。
14%
3%
36%
6%
9%
14%
18%
9%
15%
43%
30%
500
500
400
400
300
台积电净利率：40% 中
芯国际净利率：20%
200
200
100
100
40 当 20
0
前市值隐
远期的营收
含
利润比1：10营收比1：5营收比1：10
400
中芯40/2=20
台积电400/20=20
PE相当
40
2
20 20 20
图27：按假设后倒推的中芯国际营收及净利润 图 28：按假设倒推后的中芯国际远期估值相对合理
600
中芯国际 台积电
当前营收（亿美元） 远期营收（亿美元） 远期净利润（亿美元）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
中芯国际 台积电
当前市值（十亿美元） 远期净利润（十亿美元） 远期PE
资料来源： （含预测） 资料来源： （含预测）
图29：可比公司估值
证券代码 国家/地区 证券简称 总市值
（亿美元）
2020年
至今涨跌幅
2019年
涨跌幅
2020E
净利润
2021E
净利润
2020E
营收
2021E
营收
2020E
PE
2021E
PE
2020E
PS
2021E
PS
Capex ROE
中国 中芯国际 368 150% 74% 67 3%
中国 华虹半导体 49 67% 24% ~10 %
中国台湾 台积电 3,744 37% 63% 160-170 21%
中国台湾 联电 86 33% 46% 10 %
资料来源： ，Bloomberg， ，截至 2020 年 8 月 22 日
▍ 美港股近期观点
我们认为美股依然处于多空博弈的状态中，但目前鉴于美国疫情相对受控、疫苗研发
渐露曙光以及政府补贴在望，导致牛方稍胜一筹。在美国大选踏入白热化阶段，我们重申
9 月或是美股的分水岭，投资者不宜过分乐观。最后，不管是谁登上总统宝座，我们认为
无限 QE 带来的“眼镜蛇效应”对美国实体经济的损害将陆续浮现。美股的下跌风险或将在
今年 Q4 至明年 Q1 逐步积累。
美股二季报进入尾声，超过 83%的公司业绩好于预期，而市场对 Q3 的盈利预期也轻微
上调，稍微缓解市场的估值压力。加上，美国疫情的相对受控、疫苗的研发进展以及财政
刺激政策仍有望通过，均转化为对经济复苏的预期，使得短期内股市保持当前高位震荡。
我们认为与其说风格切换，倒不如说是方向缺乏。近期也出现美债利率攀升和金价下
跌，周期和价值股短暂跑赢成长股的情况。另外，以迪士尼意外盈利为开端，疫情受损板
块虽出现反弹，但却呈后劲不足、昙花一现的势态。加上像沃尔玛、英伟达等前期受益于
疫情的龙头股，优良业绩披露后反而下跌，证明了市场也隐藏着获利了结的情绪。
然而，科技巨头们却一枝独秀，经历大小金融风暴依然屹立不倒。我们认为除了因为
它们已成为新一代“避险资产”之外，人们也认定了在疫情当中培养起来依赖网络的习惯将
在疫情过后得以维持。加上它们在标普和纳指占比之大，也让指数屡次破顶。另外，拜登
选择加州的非洲和印度裔女参议员 Kamala Harris 为副手，除了可帮助拉拢女性、非裔和亚
裔选民的支持外，对于科技板块应该是相对友好。对 Harris 的捐献里也不乏科技公司，如苹
果、谷歌、微软、思科等。但也要注意，在初选时候曾提出要把科技巨头分拆的沃伦或有
可能出任拜登的财政部长。
市场也担忧中美双边关系的变化。我们认为在下周开始的共和党党代会以至 9 月的大 选
辩论，预计特朗普除了继续标榜他过去四年的政绩，也将继续打造强硬鹰派定位来讨好 摇摆
州选民。所以预计市场噪音仍将趋于频密，影响外资配置 A/H 市场的情绪。我们也认 为以对
内民生为主的民主党或不会将中美关系作为迫切的任务。在选情已进入白热化阶段，两位候
选人将频繁发声，选情变化也将持续扰动市场。拜登若当选，我们认为其对于股市 的压制主
要体现在加税政策，即企业所得税从 21%提高至 28%（但相较特朗普减税前的 35%要低），
所以影响或比预期要小。加上民主党传统上也较支持科技和新能源的发展。
港股方面，我们认为恒生指数未纳入美团属低于市场预期，也反映了恒指“新经济”改
革并非一蹴而就。目前港股结构分化严重，且后续容易受到外盘扰动，我们认为：1）沿
着国内市场的投资主线强化，受益于经济复苏和消费回暖的消费品种，特别是以“内循环”
为驱动的“海外消费”回流；以及绝对估值较低且已相对消化了利空因素的保险和银行。2）
关注新上市并潜在纳入港股通预期的新股机会。下半年仍有较多市场高关注度公司或赴港
上市，包括消费类的蓝月亮等，物业股：世贸服务、融创服务、华润物业等，医药科技类：
先声药业、荣昌生物、嘉和生物、云顶新耀等，和科技互联网：蚂蚁集团、明源云等。如
果外部扰动导致外资流出，南下资金有望持续加强在港股市场的话语权。
▍ 风险因素
全球宏观经济复苏放缓；关键材料及设备供应停滞；美国出口政策管制等。
▍ 相关研究
全球新经济产业系列 2：无人驾驶，Are we ready？ (2020-07-31)
全球新经济产业系列 1：一切从估值开始 (2020-06-22)
