第 !卷 第 "期
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长安大学学报&哲学社会科学版’
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收稿日期B#$$"C$!C"%
作者简介B吕俊英&"D%DC’E女E西安市人E国家开发银行西安分行经济师E主要从事信贷管理工作F
资产证券化的运作和信用提高
吕 俊 英
&国家开发银行 西安分行E陕西 西安 G"$$$#’
摘 要B资产证券化是利用流动性资产筹集资金的一种金融创新F介绍了资产证券化交易的各种参
与者H对资产证券化按照交易结构进行了分类H以转手交易结构为例E探讨了资产证券化的运作过
程H对资产证券化的信用提高进行了详细的讨论F
关键词B资产证券化H参与者H运作过程H破产隔离H信用提高
中图分类号BIJ!$@D" 文献标识码BK
LMNOPQRNSSTUVWPNVXYZUMTURN[NUYQ\]SSNY^ NR_PXYX‘TYXQU
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&i53-,j+-,<1)/015,-k767.)lm7,9j-,nEi53-,G"$$$#E015,-’
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资产证券化&K8879;7<*+595q-95),’是指将缺乏
流动性的资产E转换为金融市场上可以出售的证券
的一种融资活动F资产证券化利用不具有流动性的
资产筹集了运营所需的资金F本文将此类证券称为
资产证券F这种金融创新最早出现于 #$世纪 G$年
代初的美国住房抵押贷款市场F目前E资产证券化已
经形成国际性的大趋势F
我国也开始了资产证券化的尝试F#$$$年 "$
月中国工商银行向中国人民银行上报了发行住房抵
押贷款债券的方案E如果获得批准预计将有 "$$亿
到 #$$亿的住房抵押贷款投入证券化运作F
一y资产证券化交易的参与者
资产证券化交易中主要参与者B发起人y借款
人y投资者y服务人y发行人y受托管理人y投资银行y
信用提高机构和信用评级机构F发起人&)+525,-9)+’
就是持有原始资产并想将其证券化的机构E也称为
原始权益人F借款人&u)++)r7+’是原始资产中借款
的一方E借款人需要按照这种原始资产债权的约定
向发起人支付本金和利息E在本文中很多地方也将
借款人称为债务人F投资者&5,6789)+’是购买资产证
券的人F服务人&87+65<7+’是负责收取证券化资产的
本金和利息的机构E在借款人发生违约时E负责追讨
欠款F发行人&588*7+’是发行资产证券的机构F受托
管理人&9+*8977’是由发行人授权在资产证券化交易
中代表投资者利益的机构F借款人归还的本金和利
息由服务人存入一个特别帐户E然后由受托管理人
按照资产证券的支付条款向投资者支付本息E如果
还有剩余款项E受托管理人负责将它们进行再投资E
以获取更多的收益E保证了投资者投资的安全F投资
银行&5,6789m7,9u-,n’是承销商E负责向投资者公
开出售或私募资产证券F信用提高&<+7>597,1-,<7C
m7,9’机构可以是发行人或第三方E负责提升所发
行资产证券的信用级别E这是资产证券化中非常重
要的一步F信用评级&<+7>59+-95,2’机构给所发行的
资产证券评定信用级别F
万方数据
二!资产证券化的分类
资产证券化通过构建一个严谨!有效的交易结
构来保证融资的成功"资产证券化按照交易结构来
进行分类#可以分为转手$%&’’()*+,-.*/证券!资产
支持证券$012#0’’3)(1&4536234-+7)73’/以及转付
$%&8()*+,-.*/证券#迄今为止最基本的交易结构只
有这三种#其它所有的资产证券化交易结构创新都
是以它们为基础的"
转手证券的最大特点是这种证券的还本付息与
原贷款的还本付息是直接联系的#证券发起人作为
中介机构收取一定的手续费#证券持有入$投资者/
拥有抵押贷款的所有权#而在发起人的资产负债表
中抵押贷款所代表的资产消失"
012是以抵押贷款为担保发行的证券#与转手
证券不同#抵押贷款仍是发起人的资产#留在资产负
债表中#同时投资者是债权人#而不象转手证券的投
资人那样拥有抵押贷款的所有权"
转付证券是综合转手证券和 012的特点而形
成的"转付证券象012一样由抵押贷款作为担保发
行资产证券#抵押贷款的所有权仍属于发起人#保留
在其资产负债表中9转付证券又象转手证券一样用
抵押品所产生的现金流量来向投资者支付本息"目
前应用最为广泛的转付证券是担保抵押债券$:,;(
;&)3+&;7<36=,+).&.3>?;7.&)7,@’#:=>’/"
三!资产证券化的典型运作过程
现以转手交易结构为例#谈谈资产证券化的运
作方法"转手交易结构主要由发起人!特设信托机构
$2A347&;%-+A,’3B3*74;3#2%B/和投资者三类主体
构成9发起人将自己拥有的特定资产组合C真实出
售D给 2%B#2%B以其所获资产组合的未来现金流
为担保发行证券#用出售证券的收入支付购买证券
化资产的价款#以证券化资产产生的现金流向证券
投资者支付本息"
资产证券化的具体运作一般分为五个阶段"
$一/发起人将可证券化的资产组成资产池
$0’’3)%,,;#或称资产组合/
可以进行证券化的资产具有一个共同特征#就
是依据契约或承诺在未来一个时期内#可以获得现
金收入流"持有这类资产的发起人一般都是为了将
流动性较差的资产变现"发起人对自己拥有的可证
券化资产进行梳理#依据融资目标的要求确定把多
少资产用于证券化9最后把这些资产按照利率!期
限!借款方!贷款方等进行组合#形成一个资产池"要
强调的是#发起人对资产池中每项资产都必须拥有
完整的所有权"
$二/组建特设信托机构 2%B#实现破产隔离
$1&@5+-A)48E3F,)3/
2%B基本上是一个C空壳公司D#它只从事单一
业务G购买证券化资产!整合应收权益#并以此为担
保发行证券"2%B成立之后#与发起人签订买卖合
同#发起人将资产池中的资产过户给 2%B"
破产隔离是资产证券化中非常关键的一步#是
保证证券化成功的重要手段"破产隔离使资产池的
质量与发起人自身的信用水平分割开来#投资者购
买的资产证券就不会再受到发起人的信用风险的影
响"一旦发起人发生破产清算#资产池将不会列入清
算的范围"
要实现破产隔离#第一#必须限制 2%B的业务
范围#使 2%B能与其自身引起的破产风险相隔离#
如规定 2%B不能进行证券化业务以外的其它经营
活动#不能破产#不得发生重组兼并等等9第二#2%B
要完全独立于发起人#使 2%B能与发起人相关的破
产风险相隔离#从而使自己不受发起人破产与否的
影响9第三是证券化的资产组合必须以真实出售的
方式转移给 2%B#只有做到了这三点才可以达到破
产隔离"
$三/完善交易结构#进行信用提高
完善资产证券化交易结构的方法主要有G2%B
要与发起人指定的资产池服务公司签订服务合同#
与发起人一起确定一家托管银行并签定托管合同#
与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议#与
证券承销商达成证券承销协议等等"然后由信用评
级机构对这个交易结构以及设计好的证券进行内部
评级"一般而言#这时的评级结果并不理想#较难吸
引投资者#所以必须想办法提高证券的信用等级"为
了解决这个问题#金融专家们创造出了一种称为信
用提高的方法#通过一些巧妙的安排#能够提高资产
证券的信用级别#从而吸引投资者#改善发行条件#
顺利实现证券化"
$四/设计证券#进行发行评级#安排证券销售
根据资产风险收益情况和当时的市场状况进行
更为具体的细化设计"这时2%B应该再次聘请信用
评级机构对资产证券进行正式的发行评级#将评级
结果向投资者公告"然后由证券承销商负责向投资
者销售资产证券"由于这时资产证券已具备了较好
的信用等级HH投资收益的组合#所以能以较好的
IJ第 K期 吕俊英G资产证券化的运作和信用提高
万方数据
发行条件售出!
"五#现金流管理服务与清算
$%&从证券承销商那里获取证券发行收入’再
按资产买卖合同规定的购买价格’把发行收入的大
部分支付给发起人!至此’发起人的筹资目的已达
到!发起人指定一个资产管理公司或亲自对资产池
进行管理’负责收取(记录由资产池产生的现金收
入’并把这些收款全部存入托管行的收款账户!托管
行按约定建立积累金’准备专门用于 $%&对投资者
还本付息!到了规定的期限’托管行将积累金拨入付
款账户’对投资者付息还本!另外还要向聘用的各类
机构支付专业服务费!由资产池产生的收入在还本
付息(支付各项服务费之后’若有剩余’则全部退还
给发起人!整个资产证券化过程至此结束’如图 )
所示!
图 ) 资产证券化的曲型运作过程
四(资产证券化的信用提高
信用提高是资产证券化中非常重要的一环!信
用提高的方式包括卖方"发起人#提供的信用提高和
第三方提供的信用提高两类!
"一#卖方信用提高
卖方信用提高有四种方法*直接追索权(超额抵
押(高级+从属结构和利差帐户!
),直接追索"-./0123.#权*发行人"$%&#对所
购买金融资产的违约行为进行直接追索的权利!常
见的方式是卖方"发起人#要承担起回购违约资产的
义务’或者对资产证券的偿付进行担保!直接追索权
在资产证券化实践中得到了广泛地应用’其最大的
原因就是这种信用提高方式结构简单(直接’易于理
解’易于应用!但同时也存在一些缺点’一是评级机
构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评
级’信用提高程度有限4二是发起人在一定条件下可
以取消其回购义务’从而加大了投资者承担的风险!
因此’直接追索权一般都不会直接使用’同时还需要
有第三方"商业银行(保险公司等#提供的信用担保’
并且发行人"$%&#从发起人那里获得一项买方选择
权’可以直接向第三方索偿!
5,超额抵押":.298;/9:;0<#*又称为超
额担保(过度抵押"担保#等!其含义是担保抵押的资
产总值大于所发行的资产证券的本息总值!如果抵
押物的价值下降到预先设定的某一金额以下’就必
须增加抵押的资产!对于投资者来说’这种信用提高
的形式更容易估计’不会由于违约(拖欠(提前偿付
或者抵押物价值下降等原因而影响资产证券的价
值!这种方法的缺点是成本过高以及对资产的利用
严重缺乏效率!
=,高级+从属结构"$.<;02+$1>02?;<9:.?/:213@
:12.#*又称为优次级证券结构!这种结构是将所发
行的资产证券分为两类’高级证券和从属证券或称
优先证券和次级证券’由发起人保留从属"次级#证
券以承担风险!高级"优先#证券本息的支付先于从
属证券’付清高级证券本息之前仅对从属证券付息’
从属证券的还本要等到付清高级证券本息之后才能
进行!这种信用提高形式实际上是发起人提供了一
笔保险金!证券信用评级时’如果评级机构认为从属
证券承担了足够多的风险’那么高级证券就会被评
为 AAA级!
这种方式的优点在于成本很低’成本仅仅是从
属证券上较高的息票’而付息是分布在整个时间段
上的!如果某发起人的资本成本很高’并且要用高资
本成本作为折价率以确定从属证券成本的现值’那
么这种方式相对于保险的一次性成本是具有一定优
势的!
评级机构要求从属证券的数量总和应该能够补
偿预期损失!但有时会发生特殊的情况’如果损失在
某个特定月份突然发生’那么高级证券的损失可能
会难以补足!为了防止这种风险’评级机构常常要求
建立清偿基金’其资金来源于发起人的原始储蓄以
及本应分配给从属证券的现金流量!
B,利差帐户"-./.<:#*又称为准备金
帐户(第三者保管帐户(储备基金等!一般来说’首先
从证券出售的收益中抽出一部分储存在此帐户中’
作为初始基金!证券化资产产生的现金流会超出需
要支付给投资人的数额’主要是原始贷款人支付的
利息与资产证券给投资者承诺的利息之间的利差’
当然还要考虑给服务人支付的费用’这些利差的全
部或一部分将进入利差帐户’具体多少比例要看评
级机构的规定!当证券化资产发生违约情况时’产生
的现金流可能不足以清偿利息’这时就从利差帐户
CB 长安大学学报"哲学社会科学版# 5CC)年
万方数据
中进行支付!证券期满后"利差帐户中的款项将属于
服务人"以鼓励其追收欠款!利差帐户可以使投资者
的资产更加安全"也即提高了所发行的资产证券的
信用等级!
#二$第三方提供的信用提高
第三方信用提高主要有银行提供的担保或信用
证以及保险公司提供的保险单等形式!
%&银行担保或信用证’银行担保可以担保贷款
的本金和利息"或者更有可能是担保抵押品免受过
多的损失!从这个意义上讲"它更象一个保险产品!
但还是有所不同"银行产品是依据资产组合能产生
的现金流情况来决定保护程度(而保险公司产品则
是在总损失达到一定的程度时"才依据资产的实际
损失进行赔偿!所以常常在资产遭受损失后"保险公
司产品将支付赔偿要求"而银行产品不会赔偿"这是
由于在债权人遭受损失之前"资产已经有足够的现
金流抵消了损失!使用银行担保的缺点首先是市场
上缺少 )))级的银行(其次是返回给发行人的利
润是有风险的"并且是从属于银行的头寸的(另外"
可能需要有相当高的存款才能保证第一个损失头
寸(最后"提供信用证的银行一般都会要求对信用证
所作支付的补偿款享有追索权"如果贷款的出卖者
是银行或金融机构"那么"这种追索权将会由于管制
会计和资本处理的原因而排除资产出售所享受的一
切待遇!
*&保险公司提供的信用提高’在美国有两种类
型的能够提供金融担保的保险公司!一种是+专一,
业务#-./.01/2"也有学者译为单线$保险公司(另一
种是+多种,业务#-304101/2"也有学者译为多线$保
险公司!专一业务保险公司只从事唯一的业务"即提
供金融担保保险!专一业务保险公司提供担保本金
和利息的保险单"而多种业务保险公司一般提供免
受损失保险单"它保护作为资产证券化基础的抵押
品的价值"但通常并不保证债权人能收回本金和利
息!后者的优势在于当只面临单一特定风险如信用
风险时"它比前者的价格低!保险公司提供信用提高
的价格要高于银行信用证以及内部信用提高方式中
的高级5从属证券结构!保险产品的优势首先是在市
场上 )))级的数量比在其它信用提高市场上多"
通常如果信用提高结构是以保险为基础的"那么会
有多个保险人"如果其中一个保险人的信用级别降
低"那么可以在结构内部将它转移到另一位置"另一
个具有符合要求级别的保险人转移过来填补位置"
所以信用提高结构更容易保持其信用级别"而不受
某保险人信用级别下降的影响!而在信用证的情况
下"如果银行信用级别降低"那么它所担保的任何证
券的级别也随之下降!
6&第三方信用提高还可分为部分信用提高和
完全信用提高两种形式!部分信用提高可以采用来
自银行的第一损失信用证或采用来自保险公司的第
一损失金融担保的形式!第一损失信用提高"能够避
免的潜在危险低于 %778!其目的是减少投资人承
担的组合资产的信用风险"而不能完全消除!完全信
用提高采取 %778信用证或 %778金融担保保险的
形式!其目的不仅仅要减少投资人承担的组合资产
的信用风险"而且还要完全消除这些风险!
9&与卖方提供的信用提高不同的是第三方信
用提高一般不带有相关风险的特征"这是因为第三
方的信用质量总的来讲与被提高的信用资产质量没
有关系!在上面各种不同的信用提高方式中"第三方
完全信用提高是最直接和最易于降低风险的"它使
得所有的信用损失都能得到保险!
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