ll辑:脚挥挥;黠:踊噩噩噩噩噩皿E皿|金融系统性风险预期隐性化的假设孙伟利(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061) {摘要}本文提出了金融系统性风险预期隐形化的概念并从投资者对市场风险预期的角度，采用CAPM模型分析了金融危机的形成过程。市场系统性风险预期的隐形化导致无风险利率的提高，使得市场泡沫不断扩大、市场风险不断积累，直到政府担保撤除、役机欢击等原因引起风险预期的显性化，瞬间释放的风险导致了金融危机的爆发o{关键调]金融危机;系统性风险;预期{中图分类号]F830文献标识码1A [文章编号]1004…2768(2004)12呵。045…(l983)模型或者Obstfeld( 1994 , 1996 )模型都不能说一、引富明金融危机前经济人(或者政府)的选择是完全信息下的理性在对金融危机形成的解释中，银行挤兑、预期的自我实现选择，危机后经纪人的损失也不可能是危机前经纪人收益函等多重均衡模刻认为，导致市场崩溃的市场经纪人的撒资行数设定的收益值。即如果政府预测到危机的严重蹈果，就不会为是理性预期的博弈中多重NASH均衡之间的跳转。这一模有模裂设定的"栩机选择"最终使得政府遭受巨大的损失，在型中投资者对未来市场的理性预期是确定的，同时从危机发危机前市场投资者不可能有完全理性的预期。生的结果来看却是盲目的。与多重均衡模型相反，其他几种理这样就存在一个问题，在金融危机发生前假定市场处在论则从另外的角度提出了不同的解释。(1)唤醒假设(wakeup …般均衡状态这一假设是否成立?从理论上肴，如果假设危机call) ，由Goldsteinand Moms(1998)提出，其他地方的危机提供前市场是处在微观的均衡状态，没有价格扭曲、市场泡沫等则了本国问蹦严策性的信息，如在泰国危机之后，泰国的银行等不可能得出宏观的非均衡。金融机构问题、裙带资本主义等使得投资者认识到"亚洲奇在"唤起假设"等非均衡的解释中，不完全倍息和经纪人迹"是"亚洲海市居楼使其从马来西亚等国撤资，诱发了这的有限理性是一个隐含的假设，表现为市场具有系统性和非些国家的危机。(2)组合投资理论，Chroueiri(1999)在Flood系统风险，经纪人对风险预期具有很大的盲目性。在危机爆发and Marion( 1998)模型上提出金融危机的一种传播机制。如果的临界点，由于某些意外的诱发事件如投机攻击、政策变化等两个国家政府债券收摇有很强的相关性，当其中一个国家固使得经纪人都认识到系统性风险的严重性，产生社会恐慌，诱定汇率制度崩溃货币贬值后，国外投资者会同时卖掉另一个发危机。这样在危机的形成中就存在两个过程:在角机爆发前国家的债券。(3)贷款繁荣理it;(lending boom) .Dooley ( 1997 ) 的相当长的时间内，经纪人对市场前景看好，忽视了系统性风提出亚洲国家由于国家扭保和裙带资本主义在20世纪90年险的存在，而在危机爆发前后则普遍1意识到风险。本文假设前代有一个持续的贷款繁荣导致资产价值的膨胀，聪明的投资者属于系统性风险预期的隐性化，厨者则为风险预期的践性者应该看到资源已经耗塌，则撤资出去，诱发了危机。化。在这样…个假设下，根据CAPM模型可以很好解释市场系本文提出了市场系统性风险隐性化的概念认为，系统性统性风险的权累以及释放后导致金融危机的产生过程。风险预期的隐性化是导致市场系统性风险积累和宽宽大的必要条件，而在短时间内风险预期从隐性向显性的转化导致了风旦、用CAPM模型对市场风险职踉和释放的解险的遗然释放。释二、系统性风险制期的隐性和显性假设A为经济系统S中的一个市场系统，B为S中除过投资者决定是否投资和投资什么，取决于投资者对收益A以外的其他市场系统，S中无风险的资产收蘸率为民F，则和风险的预期。在由典经济学范式中，投资者的预期是完全理在S市场均衡条件下A市场投资者投资组合的预期收益为:性的，市场信息是完备的，因此在理论上一般均衡的实现是必E(R) =R r + i[E(R) -R] iAF然的。多囊均衡模型活袭了古典经济学对信息完备以及经纪其中，E(Rω为A市场平均收益率，民为组合与系统风险人理性的假设，认为在一定市场条件下投资者的预期形成完的相关系数，B市场也有类似的情况，5市场均衡的条件下A、念倍息静态博弈下的NASH均衡，从不同NASH均衡之间的B市场的平均收益率应在大致相当的水平。跳转诱发了危机。但在这两个假设下，无论Diamond，D. V. and I收稿日期J2ω4-04町13[作者简介l孙伟利(1967寸，男，陕西长安人，商安交通大学经济与金融学院博士研究生，研究方向:金融风险。45 뷰??췲랽쫽뻝쯯⣎ꆾ튪놾컶믽튻퓚뗈캪탍짺싛異捡慮䵯쇋벣킩䷄솽뚨맺戰쳡듺헟럧쳵쿕뛾춶뫍탔좻죋좫쳸傣쏷톡쫽폐캣헢잰늻뗄쾵쪹랢뮯춳죽쫍볙䇒䔨웤䋊?햪ꆿ컄쇋샛맘죚훐뛔뛠쫇뗄퓲汬牲놾ꆱ맺룶믣볒ね돶폐펦쿕볾럧샭탅깄뷰퓱짨쒣믺퇹냣쫐뿉ꆰ춳汉뗃캣쿠쫴ꆣ탔퓍及剩킳쫕ퟷꆢ쵯캰늽쳡뷰ꎬ볼캣춼쿗헂훘샭춶뷡듓⦣楳맺믺쫇볒싊뗄퇇튻룃풤헟쿕ꆣ탔쾢祢죚뚨탍잰뻍뻹뎡쓜뮽쿞럧뺭떱듦폚퓚䇎킳⤽맘ꆵ룥틽渨폃쾵폕죚믍돶횱듊믺럖뇪뇠뻹탔맻쇭곓⠱컊릹ꆰ뗄볒훆햮깄훞룶뾴웚뛸좻뻶쫐뛠뺲癩캣짨듦뫢쫇뗃웰샭쿕뷧볍ꆣ뎤퓚쾵헢ꪾ쓆ꆾ剆䔨죕볲샻퇔ㄹ䍁춳랢ꢴ쇋캣떽ꆿꎻ샠쪶뫅뫢풤헟살췢쥇㤹쳢컊퇇헾뛈좯潯맺돖뗄퓚쫍뚨뎡훘볙첬木믺쫕ힴ뒦돶탔ꎬ뗣죋헢퇹궼了⭂前쫽붾웚뷩㤸偍뷰믺헾쾵뫅싫ꆿ쒣웚뛔뾴뗄潬㠩퇏쳢훞뢮뇀ꆣ汥볒탸쫐틾뛌럅쫇탅뻹짨늩ㄹ잰뫳틦춶튻첬퓚뫪뺭ꎬ뚼퇹쪱뛸믽쏏楛⧎流탔쇋⧄쒣쾵Ꞿ죚뗄뢮춳ꆿ탎탍캴좴뷇摳쳡훘ꆢ몣ꆣ햮삣⠳礨평풴뎡탔쪱럱쾢뫢ꎮ?㠳뺭횵ꆰ룶헢캢맛ꆱ튻볍죏퓚볤럧샛뗍킳䔨ꩁ䋊헒㈰쯯럧캣ꏐ탍궼쾵탎떣탔䘸?〴돉죏늩살쫇뛈瑥돶좹쫐⠲좯믵⦴ㄹ폚듻틑뮯볤춶퓚쒣쿂⧄볃볍ꆣ쿠헟컊튻맛뗄뗈룶죋쪶캣쓚쿕볙틔덓ꇏﻏ剞킳캰쿕믺쏓춳돉놣럧㌰ꆪ뗄캪?쫐쎤쳡楮ꎬ듸⧗췉쫕뇒﮿㤷맺뿮뺭쫇쓚맅췪탍ꏐ죋벴늻쳢볙럇틾뛔쒳떽풤짨벰훐뗍쉁⧒뎡ꇒ쫓샻춳탔맽뎷쿕㈷뷢ꎬ훐뎡쒿돶웤탅슥틦뇡?볒랱뫄떼럧풤뫍뗤놸퇘퓚乁ꆣ춻⢻뗄죧톡뿉짨뻹몬킩쾵뺭놬웚쿂쫍뎣뭒욽닓ꛔ〴⠱쿌쫐럧돌돽ꎻ㘸쫍떼뛠뗄쇋쯻쾢놾ꆱ쿍폐횵뇈떣죙뷟훂쿕춶뺭쾮튻午쯰맻퓱쓜퓚쫇뫢틢춳탎볍랢ꎬ럅걓䚡뻹타?ꆪ㤶웚떫뎡?쿕ꆣꆢ풤⠲훐훂훘샭늻뗘ꎬ훷뛗뫜뫳?놣떼쫐볃쇋뚨뻹??쪧헾ꆱ폐뷰럱ힴ뗄볙췢탔돉죋잰틾룹룶춶?쫕ㄳ㟒럧뗄퓚탔풤쫐춶웚〰ꎬ乁폫춬랽죧틥쪹쫀잿ꆣ뫍훂퓲틾뎡쪲톧틲맅뫢扳ﺸ튲뢮ퟮ췪죚돉첬뷢짨뗄럧훐뛔뫳뻝떼컞틦욵싏묩쿕틾헢몣웚뎡믺㐩틸午풤뛠뗄퓚뗈웤맺?좹뎷탔쾵듓쎴랶듋뗤ꎬ죧긩늻훕좫캣솢ꎮ쫍뻟폕쿕뻍쫐퓲뮯䍁훂럧헟싊쓇?믽곉틾쾵릥ㄲ탐뇀뻹웚훘뷢캣첩쪹듓?쿠췢ㅥ듸닺뮯춳ꎬ쪽퓚뺭쳵汤뗄뿉닢샭믺㾴쎻훐뇭폐랢듦뎡웕偍뷰쿕춶놵쓐탔솽ꎻ샛럧싎탎춳믷ꆪ벷삣뫢쫇뻹쫍믺맺뗃십걃맘춶湤볛돶뗄탔좡훐샭볃볾늻⠱톡쓜떽랢폀폐ꎬ쿖뫜쫂퇏퓚잰뇩뫳쒣죚䋎쓋뫍룶뮯탔뗈〰뛒뗄횮좷뫢ꆣ쳡캣춶살桭蝹楮놾횵좥룅럧쿲뻶ꎬ싛톧쿂춬㤹퓱쫇헾짺볛늻캪듳볾훘솽뺰틢헟탍뫍ퟩ걓껆짂볙뗄럧풭㐵ꆢ쫐볤뚨쒣⠱릩믺컷略ꆣ헟?훷ꎬ쓮쿕쿔폚춶짏뛔乁㒣쫇캣뢮풤잰?룱췪죧탔룶뾴쪶퓲뿉䋎닺뫏붡쓒쫍쿕눷룅틲ꆪ풤뎡뗄탍⦻횮헟퇇楲떱믡틥엲폕죏믽탔춶튻탅午짨갱췪믺퓢웚볙쾿얤좫쎤ꆣ맽뫃떽캪틔꩓쫕쿓?뎤믖럅쓮풤틽〲웚뺭쳸ꎬ쿠뷐뫳죏뗈椨웤춬퓚헍랢캪샛뗄헟냣쾢뻹㤹좫잰퇏쫜ꆣ뚨뒣쟺탅뻟쒿믺닺돌럧뫜훐틦낲쿂횴뗄〶늢웚웰뗄볍춬랴톼ꆣ쪶맺ㄹ훐쪱㈰ꎬ쇋ꎮ뫍헟뻹췪뫢㘩탅뺭훘뻞쫐곈ꆢ쾢폐탔릥짺ꎺ뫶쿕뫃돽싊뗍죋ꮲꎬ뷢풤ㄩ듓뗄럧ퟔ죋ꆣ쪱ꎬ?첩떽뎷㤹튻싴쫀듏캣쾵럅뮯뛔뫢놸횮쒣쾢볍뫳듳뎡쫐뫍믷짧퓚쫓뷢맽캪쫕ꖻ컞춶틾쿕컒뗄헢듓웤맺ꆰ⧔룶뗴볍쏷믺춳듳떼쫕웚틔볤탍쿂죋맻뒦﮼뎡뺭퓚ꆢ믡캣쇋놾쫍돌剆틦쳵컷𥳐탎풤쪵뎷튻캣쯻睡뗄퇇ꎬ?맺쇭㤰ꆣ탔훂틦쫇벰뚼쫕쯰퓚?엝볍헾뿖믺쾵컄쫐캪?볾낲싛웚헟뮯쿖쒣믺벸步틸훞폕汯욡볒튻쓪춶뇘쇋췪뺭돉늻샭틦뻍쪧쒭죋뫍닟믅놬춳볙쿔뎡퓲ꎺ쿂붻䑩뛔떼뗄탐랢훖웦潤만룶튪럧좫쫇볍췪쓜탔몯늻ꎬꎻ뗈럇놬뇤ꎮ짨쾵䆡춨ꏈ돺쫐훂쿔샭뗈쇋뇘쮵믡퓚?퓲랢뮯폕잰럧듳틾뎡컞탔헢潮뗈톧?럧뮯뺭撣쿕ꆣ볃걄탔풤샻쮲폫ꎮ웚싊볤뷰뗄쫍죚嚣뮯뷇쳡럅톧깡뛈룟뗄풺湤ꆣ럧늩뗄닉쪹쿕쪿폃뗃떼퇐䍁쫐훂뺿볙偈뎡쇋짺쒣엝뷰ꎬ탍쒭죚퇐짨럖늻캣뺿뛏믺랽삩뗄쿲듳놬ꎺꆢ랢뷰쫐ꆣ죚뎡럧럧쿕쿕ꆣ늻뛏
O时期，由于宏观经济(新技术、国家优惠政策等)的发展1997)。A市场的平均市场收益率高于B市场，即:由于系统性风险的忽视，在东亚各国形成了罔际银行对巴(R)>E(Rs) ; 信贷市场是贷款利率的降低利贷款条件的放松，容易形成过A导致B市场的资金流入A市场，0时期米A市场的平均度投资;证券市场和房地产等市场则形成市场泡沫，整个国家收益率高于期初，8市场的收益率则降低;形成一种事实上的信用扩张，同时资本流入还影响到本币汇1时期，由于舆论导向、宏观经济预测、政府拥保等因素，率，东南亚危机中资本流入导致实际汇率的高估，如东南亚五A市场的系统性风险预期隐性化，即投资者认为A市场的系国1994年时1996年累积汇率升值%% 之间(包括其统性风险可以忽略，则O时期末的A市场的平均收益率E(RJ他类型国外投资的影响)。l户。成为1时期的元风险收益率，t+l时刻的无风险收益率为现论上争论的焦点是东南亚各国基本因是否恋化到崩溃t时刻来A市场的平均收益率。的稳度，但不可否认各国普遍存在巨大的市场风险:汇率持续在资金不断进入的条件下，则无风险收摇旦在不断升高，导高估、证券和房地产市场泡沫严重、大量即将到期的短期债务致A市场产品的价格不断升高。(在A市场系统性风险直在性以及长期债务、经常项目的赤字、出口产业已经不具有竞争优的情况下，A市场的系统性收益应和B市场接近，因此1时期势、美元升值、裙带资本主义和道德风险等等;只有按照第一末期A市场的部分投资者获利了结，引起A市场的平均收益代货币危机理论设定的指标(包括GDP增长率、经常项目赢率低于B市场，再经过…个阶段A、日市场平均收益率又大致余、财政赤字、外汇储备、通胀率等)基本丽还没有恶化。相当S市场保持一个相对均衡的状态。)市场存在巨大风险，投机攻击使得投资者完全认识到这到T时刻，如果政府担保撤销或者外部资金流人不足以一风险，资本开始外撇，政府不得不放弃汇率制度，导致费1多支持A市场的平均收益预期，或者3某些意外事件的剌激，投资的资本撤离，猿个金融市场振荡，这就是1997年泰国危机的者对市场的系统性风险显性化。此时，元风险收益率又变回开始，过程并不是很复杂。RF，而A市场产品的价格已经远离子依据RF的贴现价格。为(:::.)危机的传撩避免损失，资本快速撤离市场，产生价格的"跳水市场失去泰国危机发生后，紧接着其他几个国家马来西亚、菲律平衡产生振荡。宾、印度尼西亚、韩国相继出现危机，日本则发生金融机构危机。除贸易、投资等危机传播链条外，在纯信息传播机制巾，象四、用系统性风险预期隐性化假设对金融危机马来西亚等阔和泰国具有类似的经济结构，泰国的危机诱发的解释了投资者对其他国家风险的意识，风险预期显性化导致风险(-)对证势市场泡沫的解释的遗然释放。当然一个有意义的话题是如果世有投机攻击引金融危机爆发前，投资者对子系统性风险的预期有一个发泰罔危机，这些国家会不会出现问题?其实这些国家和泰国变化，早期市场泡沫还没有大到社会资本无法文排的情况下，一样，已经积累了巨大的市场风险，即使不发生突发性的危预期是理性的，系统风险大到一定程度，如政府外汇储备量的机，经济也可能从此走向袋退。减少，有关风险的预期应该发生变化。 I参考文献l(1978)认为市场泡沫形成的初期是理性的，第工阶段就发展[1] Assaf Razin )nternationa1 Capita1 Flows: Sust翩翩li协SuddenReversals, 成非理性投机，{且没有一个明确的阶段认为理性预期日经变and Market Failur明hllIJ!1www. nher. 01阱'eporter1s pring 981 razin _spring 为非理性。. 根据上述CAPM模型可以很好解释市场泡沫的形成。阴Choueiri，N, 1999, A Model of Contagious Currency Crises with Application 1987年日本泡沫经济危机中大企业的融资成本为5%，直接ωArgentínaln， 1MF Working Paper, WP!9!}’29 (Washington, DC: 1MF 融资成本为2%叫%(当时日美利率提幅达5%，日本企业在, March). 欧洲市场发行的美元债券利用调期换成日元成本十分低廉), 问ωley， 2仪)()，Capita1 Flows and Cri酬inEmergingMarkets, 而当时日本金融资产的平均收就率在7%-8%，这一收益率促nber r刷刷r:fall 2∞O. 使大盘资本从产品市场流入证券市场，据推测日本企业在[4] Flood,R. and N. Marion,1998, Self如fulfillingRisk Predictions: An 10 1985年同1990年间仅在股票市场就以十分低廉测成本赚取Speculative Attacks, 1MF Working Paper, WP/981124 (W.剧hington，85亿日元(罗消，2仪)())，在这个意义上假设证券市场无风险DC: 1MF). 收益率的提高是成立的。[5J Krugman , Ba1ance Sheets,lhe Transfer Problerm, andFinancia1 Ccrises, in p. 1sard, a, razin and . 阳时，eds,JntemationalFinance (二)对亚洲危机的解释and Financial Crises,KLUWER aca demic队Iblishers，31-56. 在对危机的解释中，很多文献都考虑到资本流停止、逆转阴Obstfeld悦1994，咱lelogic of currency crises", ashiers economique et 对东南亚危机的诱发作用(如michaelp. Dooley，2ωo ; assaf montaires 43:189-213. razin, 1998 )。进入这些危机国家的国际资本包括直接投资、证[71 Obstfeld, M, 1996, Rationa1 and SeIf...fulT lling Balance ofPaymentsCrisesls, 券投资、贷款、外汇市场投资等。东南亚各罔危机前经济…直American EconomicReview, 76, 72-81. 处在繁荣阶段，有"*.\If奇迹"之称，资本经常项目的开放为阴罗清日本金融的繁荣、危机与变革闸北京:中国金融出版社.加lO.资本进入创造了非常有利的条件，固定汇率制度在本币可能阴陈学彬.当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究阴q上海:上海财经大出现贬值的情况下是一种隐性损保。在不完余信息的情况下，学出版社，2∞1.投资者对市场系统性风险可能完全忽视(包括大量的私人投[101罗伯特.J .希勒.非理性繁荣fMl北京:中国人民大学出版社，2∞1.资), "羊群效应"也起到了促进资本流人的作用(krugman, (责任编辑:X校对:G)46 ??췲랽쫽뻝俊䇊䔨떼쫕㇊춳䥦瓊퓚훂뗄쒩싊쿠떽횧헟剆뇜욽쯄⣒뷰뇤풤복傣⠱돉캪룹ㄹ죚얷뛸쪹㠵⢶뛔炣牡좯뒦돶춶㐶평탅뛈탎맺쯻샭룟틔쫆듺폠쫐튻뾪⣈첩뇶믺십쇋랢ꆱꆾ労䩮䍡剥慮㤸瑯䅲睯偡坂䥍ꎬ췸楮䕭湢牥㈰嬴亣剩偲印䅴坯䑃卢呲䍣䆣䍲慣摥て捵散整浯춬剡獥汬䅭䕣좦랭톧⣔䙬湯䙩側㐳䉡潦偡?걩灩卵癥来灥?潲〰깍獫敤散瑡ꎺ敥物깉浩潮湴瑩楮敔깋깄닎ㆡ瑥摍捨牫㤹䵡敲ꆿ楳牲㤶汦돶뇆킳剞훂틦탔弰놿䇊쟩웚뗍떱哊돖뛔ꎮ쏢뫢묩죚뮯짙㤷럇뻝㠷훞듳㠵틚︩뚫穩춶퓚놾쿖⦣폚듻돉ꎬㄹ샠싛돌맀벰믵뎡럧쪼ﴩ맺ꆣ살첩퇹돂潷睳湡䥢ꎺ污偡ꆢ뷢䵩擴㖡ぢ灥싞泇?瑡獴牳湴瑥ꎮ慲楣畬捫䥍瑳웉獥獡潉慩潮潭楮潯⦡뾼뽁浡慲桴潵㈹牣杩湯ꎮ敳敮횪냦?湣汩ㄸ䥬祭?ꆵ⤾䋊싊럧돉쳄뷰킳뿶䇊폚及놿쫐뛸쯰닺뛔캣ꎮ쫇ꎬ㠩샭짏쓪쪱솿죕쓏溣랱뷸뇡헟겡쾵튻뚫㤴탍뛈ꆢ뎤쏀뇒닆듦쿕놾펡돽컷좻맺뺭톧캱?慩慬楮犣楯瑩慴玣䙬牤䥬牥慮楣폃쫍捨걳뽋珈楡獨㦡捥敮摬汥?컄獳瑩步ꆰ敩⡷栩湧⠩浳ꎬ捹汔쟥짧탂湡猧慬멦溣潮楶걉汨獞걩楱?剥껓쓆䔨킳룟쓏쿕캪ꥁ늻ꆲ쿂䋊첡뎡䇊쪧짺횤믺퓧샭폐죏탔쫶죕놾ꆫ풪뗄퇇갱ꆢ죙죫횵뛔냑춳ꎻ훖쓪맺헹ꎬ웚캣헾퓚ꎮ뎷맽뛈쎳헟쫍틑볃걗뇲?敲ꨲ瑳쾵敢禣쿗慦潮瑆ꎮ物慳慥敳䶶撣浧斣䭌捲扩䥬慬갱玣?䵆憣略癩傣ꎮ?玣ㄳ䍲짓붾剂ꆵ폚뗍뿉泊쫐뛏陼ꆣ킳ꆱꏈ뗄ꎬ헱좯놬웚탔맘캪춶䍁놾랢ㄹ⣂쳡훞캣㤹듻뷗뒴쫇횤쫂퇇ꆫ췢싛떫햮짽믺돠뻞샫돌쓡틗뗈뛔럅뺭튲撣궣敲갲ꆿ慬汩慩ꎬꆯ桩ꉫ?걒㤹멁걲걥啗楳敷㈰춳泇ꋲ擔갳ꎮ楳갹?流⦣쓗웚?돐틔뇆뎡뷸략䇊쒲ꆣꎳ쓆쾵ꆲ떴쫐랢뗄럧믺偍엝㊣탐뷰듓㤰?룟캣뷢㠩뿮뛎퓬쟩뫐듻좯쪵ㄹ춶늻뫍컱횵샭ퟖ듳놾ꎬ늢뒫짺컷ꆢ맺웤믽뿉瑹䥍㢣?慺걍떱몡来〰汵쟟溻整ꎮ摳䕒敳죕〱껌ㆡ㢣탔ꆯ?侮걓웶偲楮ﴱ㜶킳?쪽돵?풷뫶?뗄죫쒼뾷곔훒ﯕ붾춳陼놾ꆣ뎡잰ꎮ쿕쒣쒭ꗒ죚닺쓪쫇믺쫍ィꆢꎬ쇋뿶쾵ꟓ뿮쫐짏㤶붹뿉랿싛럧뾪헻늻좾뫳퇇춶뫍쯻떱헢샛쓜䦡ㄹ玣慮듺쇐ꨵ汳卵敬갱ꎬ놾?㚣럧뭡㤹溣ぬ?炣䥮檴?ꇊꎬ?싔쓎욽뗄?ꆵ훍?뮸ﺸ流탔략뿬엝쾵떫탍뺭묲쏀욷볤갲돉훐폕뷸췢폐럇쿂춳ꚡ샻뎡쓪뗣럱뗘좹짨쿕쪼룶쫇ꆢ첩맺좻킩쇋듓뷰ꎶ摤昭䑢㜲㈴?獳❨ꎬ걄瑥걨ꑊ敮晵ꆪ궼헒䋊볏헔ꎬ?뻹쳵쓏뛗궹꺵럧쒼쯙쿕쒭춶춳풤쎻뿉볃ꎮ풪닺쫐뷶〰솢뷢랢죫믣ꆰ뎣쫇탔뇒뫶싊뫍탅샛펰죏듸뚨췢뷰뫜뷴몫뗈맺볒튻뻞듋敹긱㒣죚풣⡷慦瑴䅍?汦汥浡楥㠱쌨킳꓆퓲쫕볾뮶뗍ꎱ쿕?뎷뗄뮹럧웚탎폐틔캣㖣햮뎡퓚〩쫍뫜ퟷ헢쫐뚫튻닆쫓랿폃놾믽쿬룷쿮뒢춶죚뢴뷓맺뻟룶볒듳ퟟ慳ꆤ멇풤ꆯ㤹겡楬ꎮ炡潤瑩牳桩탂쪸쫐ꆵꊺ?ナ헊틦쿂쿉돐?뮸풾ꎳ꓆쿔샫뷢헟쎻쿕펦돉튻뫜믺ꔨ좯욽쇷막ꎬꆣ뛠폃킩뎡퇇샻훖붵뗘삩믣⦡쓏맺쒿놾횸놸퓓ퟅ쿠폐믡뗄쿲汩뫷?웚칷敬㈰㦣潮긭쾣湧벼?뎡쓊ﻐ뇆헒싊ꎬﶸ퓊了럏?탔톾쫐쫍뛔폐듳룃뗄룶뫃훐떱샻뻹죫욱퓚컄⣈캣춶웦틾뿉뷁뗍닺헅?퇇웕엝훷뇪ꆢ릥헾ꆣ웤볌뒫샠틢늻쮥睷潦慬틾ぱ걂ㄱ瑯랱샕쫵?ꎬ헒?풻?ꆣ퓲?﯁ힶ請겻뮯귔뎡폚듳떽랢돵쏷뷢쪱폃쫕횤쫐헢쿗믺벣쳵탔쓜쮴뚫뫍뗈떼짽룷뇩쒭돠틥⢰춨믷뢮헱쯻돶능쯆틢믡췋ꎮ䍯䙩탎溣탔慬䥥湢湴慊溳죙ꎮꆢ쫐俊궼꾣ꦵ쪣컞ꌨ쮽칁쓗ꆣ뚸ꎬ쾵떽튻짺웚좷쫍웳죕뗷틦좯뎡룶뚼楣맺뗈ꆱ볾떣췪?퇇듻춬훂횵듦퇏ퟖ뫍ﳀ헍쪹늻떴벸쿖솴뗄쪶돶럧돉?뮯敌慧慮謹泉맺뎡뇆쫔쏔겼쑁건럧퓚ꚺꆢ듌??듋?닺춳짧뚨뇤쫇뗄쫐튵쏀웚싊뻍틢뾼桡볒ꆣ횮ꎬ놣좫룷뿮쪱쪵㊣믹훘뗀ꡇ뗃룶캣쳵뺭ꎮ뮰쿖쿕럇汤澡楯?볙捥륣볒ꎬ?꒲듍쫐⭬쿕䇊쵂곒䋊겡돐쪱?짺탔믡돌뮯샭뷗뎡뗄샻뮻퓚틔틥싇敬뚫돆만ꆣ뫶맺쳵퓲볊긶놾뻞ꆢ돶뗂䑐뗈춶늻헢믺췢볃럧쳢컊삩ꏂ畳캣샭䙪폅벴ꥁ떵뛗뎡쪱쫕킳쫐ﷆꌩ뿗꧒ꎬ삾볛짨럧뛈ꆣ탔뛎엝죚싊돉㞣쪮짏떽맺쓏뚨퓚쫓뻁탎볾놾믣沣쏦듳뿚퓶⦻럅뻍볒뷡쿕쫇쳢즢쁫䍵믺탔믝ꎺ쫐춣ꋕ쫕뗄뿌틦ꇏ뎡ꇆ쪽컞?룱쿕놾ꎬ䍨죏쒭닮죕ꖡ뻝럖볙볊퇇믣늻⢰돉쇷싊ꗒ쫇솿닺뎤鈴헟웺십퓚릹풤죧㿆쪹폫뛔灯牲볏헾뎡?ﺸ?욽뗄싊뗍뷓쫐붾럧䚵컞죧慤ꎬ캪돉럹풪ꬸ췆짨놾룷췪ﳀ쇋럅죋묲럱벴튵뗈뻃믣ㄹ살뒿웚맻늻牴敮폫럀랱뷰捪敲潹닟뗄꺵쿎뻹컞늻돐뷼뎡流슼쿕쓌ꆰ풤램헾敳뗚샭탎놾듯돉ꎥ닢솮횤쇷맺뺭훆좫ꢴ쓗쯉뮹룟㒣뛱붫틑뗈ꆢ싊㤷컷퓲탅첩쿔쎻뗕랢랶뇤죙죚ꎯ捲뗈욽ꎱꩁ쫕럧뛏풷ꎬ뗄헒쮲ﺵ紐쳸웚횧뢮뛾탔돉캪㖣놾ꆣ죕닢좯춣냼캣뎣뛈탅볊엝펰맀긴뮯떽뺭ꎻ맃죏훆쓪퇇랢쾢맺폐짺㠱믺캣獰楳룯짫⦵뻹ꎵ쫐틦쿕짽틲욽믗쒴횼쮮폐돖췢뷗풤ꆣ㖣ꖣ쪮헢놾돉횹삨믺쿮퓚쾢뾵쌨틸죝쒭쿬ꎬㆣ떽웚늻횻뎣믓쪶뛈첩ꆢ짺뒫뗄뮯춶ꦹ춻훆物敳믺짫놱쒷죒뎡싊쫕룟헏듋뻹쫓첼?ꆱ튻뗄믣뛎웚ꖣ곈럖웳놾ꆢ횱잰쒿쓋歲탐틗ꎬ떽죧ꗖ뇀ꎺ뻟폐쿮킶맺럆뷰능캣떼謁랢퇐渹睩ꋕ뗄䔨틦ꎬ퓐㇊쫕횴?꒣폖룶쟩뒢뻍틑곖햱뗍튵컞쓦뷓뺭뇒뷈畧뛔탎헻놾뚫꺼삣믣뛌폐내쒿헢떼캣싉죚믺훂릥튺탔뺿㤸瑨놱뺩??쾵剞싊떼뇆틦곍뇤ꏎ쫐뿶놸랢뺭놽뻆솮퓚좡럧춶볃뾪뿉쯍浡돉룶뇒쓏웚뺺헕펮꾡훂믺훆폕믷췌뗄ꎬ䅰ꆾ뺩ꎺ牡灬?캪뛗믘뎡쿂솿햹뇤⦣싊쿕튻럅쓜溣맽맺믣퇇냼돖햮헹뗚룼뗄릹훐랢틽ꦹ캣穩楣ꎺ훐?쪧ꎬ뗄뗔듙ꆢ횱캪볒컥삨탸컱폅튻뛠캣짏滒慴좥?횤웤쿳훐몣맺문楯ꎺ灲?맺죋짏楮뷰쏱?몣죚듳닆뺭돶톧듳냦돶짧냦ꎬ짧㈰ꎬ〰㈰ꎮ〱ꎮ
