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中国软科学 !""#年第 ##期
金融基础设施创新与经济发展
张 捷，陈 皓
（暨南大学 经济学院，广东 广州 !"#$%&）
摘要：本文讨论金融基础设施在金融发展和经济发展过程中的作用，并通过一个动态均衡模型，证明了金融基础
设施的创新对于促进资本积累、技术进步以及金融结构变迁所起的关键性作用。这一理论模型导出的结论对于中
国的金融改革和金融发展有着重要的政策含义。
关键词：金融基础设施；经济发展；动态均衡分析
中图分类号：’%%" 文献标识码：( 文章编号："##& ) *+!% ,&##" -"" ) ##.. ) #%
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收稿日期：&##" ) #+ ) "&
作者简介：张捷（"*!% )），男，重庆人，暨南大学国际经济与贸易系副主任，教授。
一、不完全信用、银行中介与金融基础设施
世界范围内大量关于金融体制改革的研究文
献表明，金融自由化确实给许多国家带来了显著
的经济效益，但金融自由化不是无条件的，金融自
由化的成败主要取决于一国是否具有较为发达的
金融基础设施。金融基础设施包括综合的法律体
系、交易规则和技术、支付和清偿系统、规制与监
管制度、透明度原则与会计准则、破产法规与合同
强制履行机制等，其核心是金融交易所涉及的法
律制度环境。
世界银行经济学家 P9<<9D4 在新近的研究中
指出，在一个存在不确定性的分散化决策的经济
中，金融体制可以被视为金融制度、金融基础设施
和金融工具的结合体，社会借此在交易主体之间
存在不完全信用 （3D@9G=E4B4 B>A<B）和有限信息的
条件下实现金融交易成本的最小化。其中，金融基
础设施的发展与一国的经济发展、技术进步以及
金融体制的变迁息息相关。其理论模型表明，金融
基础设施的发展促进了规模更大、效率更高的产
业资本的积累，而且，一个经济的金融基础设施越
发达，其承受外部冲击的能力就越强 Q " R。
在经济发展的早期阶段，银行实际上就是金
融基础设施，它起着填补储蓄者与投资者之间信
用缺口的作用。银行的关系型融资还可以弥补欠
发达经济由于缺乏非人格化的社会公证机制所带
来的信息不对称等问题，降低金融交易的成本。
在银行主导型经济中，银行凭借其与筹资者
（企业）之间的排他性关系和集中了筹资者的相关
信息而处于可以向企业抽租（4SB>8@B >4DB<）的准垄
断地位。但金融基础设施的创新将通过使企业的
资信和资产质量的信息变得更为透明而减少银行
的这种准租金。 Q & R。
二、产业资本积累与金融资产配置的动态均
衡分析
在一个银行部门较发达的多部门经济中 （包
括家庭部门、厂商部门、银行部门和非银行金融中
介部门），家庭部门在既定的金融基础设施条件下
调整其财富在现期消费和金融资产之间的分配以
实现其资产效用的最大化；厂商部门则在同样的
金融基础设施条件下依据边际资金成本与边际资
金收益之间的关系来确定最优的实物资本积累
量。两个部门在一定的金融基础设施条件下实现
资源的均衡配置。而金融基础设施创新所带来的
金融效率的提高则会打破原有的均衡，改变资源
在各种金融资产之间的配置，直到重新实现新的
均衡。这一过程可以用一个动态均衡模型来加以
分析。
模型涉及的是一个以银行主导型金融体制为
特征的经济。该经济包括前述四个部门，其中厂
商、银行和非银行金融中介三部门均对家庭部门
负债。综合商品消费量 6以实际值来表示；实物资
本 T 与三种金融工具—银行存款 U、银行贷款 V
!"
和股票 !均以名义值表示。
（一）厂商部门的最优资本积累
厂商开发出更多的生产技术以增加未来的产
出，并且通过向银行贷款或发行股票来为其技术开
发融资，具体采用何种融资方式取决于不同融资工
具的相对资金成本。厂商的全部资本由发行股票
和向银行贷款所筹集的资金构成。厂商利用这两
种方式不断进行实物资本积累，直到资金的边际效
率等于边际成本为止。这一关系可用公式 " # $来表
示：
% & %（’（!%）( )（*! ( *+）( *!）%%,- .，’, /. "# $
式中：)为贷款占实物资本的比重（+ 0 %），+ 1
! & %，表示全部实物资本投资来自贷款和股权融
资；*!为股权收益率；*+ 为贷款利率；)（*! ( *+）为
贷款的边际资金成本，当 *! ( *+- .时，贷款具有
正的财务杠杆效应，因而 )- .；当 *! ( *+ /.时，贷
款具有负的财务杠杆效应，则 ) & .，式 " # $转变为：
% & %（’（!%）( *!）
式 "#$中 %%,- .表示资本边际积累量是资本边
际效率的增函数，’, /.表示资本边际效率递减，!%
为由一定资本 %与一定的技术密集因子 !（代表一
定的技术水平）结合而成的生产技术，’（!%）为与一
定技术水平 !%相对应的资本边际效率。
式 " # $ 表示：厂商所积累的实物资本存量为一
个以 ’（!%）( )（*! ( *+）( *!为自变量的减函数，当
’（!%）( )（*! ( *+）( *! - . 时，即资本边际效率大
于边际资金成本时，厂商将继续进行资本积累；随
着资本边际效率的逐步递减，直到当 ’（!%）( )
（*! ( *+）( *! & .时，即资本边际效率等于资金边际
成本时，厂商再积累任何一单位额外的实物资本都
是不经济的，此时厂商所积累的实物资本存量即为
最优存量。
（二）家庭部门的资产效用最大化
对于家庭部门而言，货币和金融资产成为个人
消费实现跨期转移的工具，它们以不同的速度和能
力将消费转移到未来消费所能产生最大边际效用
的时点上。金融资产通过其所具有的能在需要时
使消费得以实现的能力来创造效用。金融资产的
效用与通过资产变现可获得的消费量同向变动，与
金融资产变现的成本反向变动。如果一个家庭在
一个特定的时期内持有一项金融资产，在持有期内
其可能遭遇未来的收入冲击（234567 8954’），该家
庭可将该项资产作为一项选择，用于在持有期内任
意时点上防止或限制因收入冲击而带来的消费变
动。各种金融资产之间的区别之一在于它们传递有
关其质量和卖方的可信度等信息的能力。这一区别
是通过各种金融资产特定的最优交易时间来体现
的。最优交易时间是指金融资产以最优价格出售所
需的最短时间，包括买方确认卖方的信誉、资产的
质量、资产在非直接交换条件下的可接受性等信息
以及完成交易所需的时间。不同的金融资产由于传
递其质量和卖方可信度等信息的能力不同，各自的
最优交易时间也不同，因而各种金融资产在交易中
的最小单位交易成本亦不同。具体来看，在既定交
易环境下资产最优售卖的收益等于该项资产的市
价扣除其最小的资产（单位）交易成本（:4%）。金融
资产持有者希望变现资产的时限越短，且该项资产
在非直接交换中的可接受性越差，持有者就越愿意
接受相对于 :4%而言更大的额外市价折扣以确保资
产交易的实现。
考虑一般金融资产的交易成本 :4&:4%，在 :时
点的金融资产交易成本以公式 " ; $来表示：
:4: & :4（# ( ":.（#: <=:）0 ">%（$）? " ; $
式中：":%（$）为在特定的金融基础设施效率 $
下资产的最优交易时间；":.（#: <=:）为从第 :日起
至无穷的时期内，以信号 =:为条件发生的预期消
费的平均变动幅度 #:所要求资产持有者通过资产
变现来熨平消费变动的时限；# ( ":.（#: < =:）0 ":%
（$）为资产变现的折扣率（设为 @）；当预期消费变
动幅度较大时，为避免消费损失，资产持有者必须
在较短的时限内将其所持有的资产变现，故 ":.（#
: <=:）缩小，从而导致资产变现的折扣率增大，交易
成本上升；而在其他条件不变的情况下，金融效率
$的提高可以缩短资产的最优交易时间，从而使折
扣率变小，即减少在资产次优售卖中付出的额外市
价折扣，使交易成本下降。当 ":.- ":%时，即资产持
有者需要变现资产的时限大于资产的最优交易时
间时，资产持有者拥有充分的时间来实现资产的最
优售卖，故此时的折扣率为最优折扣率，即 @ & @%；
若 ":. 0 ":%!.，意味着资产持有者需要在尽可能
短的时限内将资产变现，其只能将资产次优售卖，
此时折扣率增至最大值，即 @!#。假设完全流动性
的资产的最优交易时间为 .，即能以 .价格折扣进
行交易，则公式 " ; $可简化为：
:4: & :4（#: <=:，%） " ;A $
因此，以信息和金融基础设施的效率为条件，
在 :时点上，资产的边际效用为支付了价格折扣后
变现的资产所实现的未来消费流边际效用的现值，
经济论坛 金融基础设施创新与经济发展
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可用公式 9 : ;表示：
式中：!"表示资产的利率因子，" % ’ ) $，即 "
( 9 BD &）；/$#$ 0 3’6表示在 ’时点资产以 $时点资
产价格衡量时可实现的商品消费量，即 /$#$ 0 3’6
%（资产价格 E资产数量）F消费品价格 % 消费
品数量（36为消费品价格）；34（76 % 7’6 +,$）表示以
$时点的信号 ,$为条件，在 ’时点上家庭部门预
期到一个消费变动并动员其拥有的资源来维持原
有消费水平的事件 76发生的条件概率；2"#表示各
期资产实际收益率的期望值。
可见，金融效率 $的提高通过减少资产价格
的折扣而增大了资产的边际效用；预期消费变动
信号 ,的增强则将通过增加资产次优售卖的规模
和概率而减少资产的边际效用。
在交易过程中，每一天内无限存续的第 A（A %
(，⋯，=）个家庭运用其收入来维持现期消费并 0或
增加其金融资产储备。家庭从现期消费中直接得
到效用，从金融资产的持有中间接获得效用。家庭
在时间序列上的每一天都使从现期消费和资产持
有中获得的效用所合成的效用函数达到最大化，
这一过程可用公式 9 < ;来表示：
家庭实现最大化的预算约束条件为：%消费
6、存款 *和持有股票 -的数量均大于或等于 B；
&随着时间无限延续，存款和股票的存量趋于 B，
即最终全部财富均用于消费；’家庭在 $时点用于
消费和储蓄的资源之和不超过家庭的工资收入与
前期存款利息、股息收益以及买卖股票的资本利
得之和，其中家庭储蓄为新增存款与新增金融资
产之和。
家庭部门最终在均衡条件下实现其效用最大
化的效用函数公式为：
即家庭部门将其拥有的财富资源在现期消
费、存款和股票三者之间进行分配，使得其从各种
资产及消费中所获得的边际效用相等，此时家庭
部门的资源配置就达到了均衡。
三、基本结论
（一）金融基础设施创新对资本积累的影响
根据以上模型，在由特定的金融基础设施所决
定的金融效率下，家庭部门依据各种金融资产的边
际效用来确定其储蓄资
源的配置，以实现其效
用最大化。同时，这种储
蓄资源的配置决定了经济对金融资产的需求。当
家庭部门实现了效用最大化时，其所要求的存款利
率和股票收益率反过来又影响着厂商在资本边际
效率一定的条件下的产业资本积累。家庭部门和
厂商按照各自的最大化原则行事，最终在特定的金
融效率下达到均衡。
（二）金融基础设施创新对技术进步和金融结
构的影响
在低水平的金融发展阶段，金融资产的价格折
扣率较高，产业资本更容易为具有较小的技术密集
因子 (的项目筹资。原因是传统的、简单的和易理解
的技术受厌恶风险型投资者的喜爱，因而其流动性
更强。在银行主导型金融体制中更是如此 9 : ;。
相反，在发达的金融基础设施条件下，信息不
再局限于银行与借款者之间，潜在的投资者能以更
低的成本获得关于筹资者的信用与资产质量的信
息，资产也具有更高的流动性。因此，对于每一单
位资产的价格折扣而言，资产的剩余索取权中所蕴
涵的技术含量（技术密集因子）就应当更高。同理，
在发达的金融基础设施下，同量的技术结合到单位
资本后将以较低的折扣率出售。因此，金融基础设
施的创新将在每一实物资本的存量水平上提高资
本的边际效率。
根据上述原理，随着金融基础设施的完善，股
权融资将比银行贷款增长得更快，实物资本的存量
将持续扩张，作为银行贷款抵押的固定资产将减
少，产业资本将与更加复杂的生产技术相结合。产
业资本技术密集度的提高还可以通过伴随着金融
基础设施创新所引起的金融合同种类的变化及其
对资产价格的影响来加以解释。
参考文献：
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（本文责编：王延芳）
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