广义货币 27 年增 143 倍 银行杠杆使用过度致钱荒
与各种暴跌遥相呼应的是暴涨的上海银行间同业拆放利率(Shibor)。
一名简介为“PAB 资金交易员”的微博用户感慨：“下辈子再也不想做
资金交易员了！”还有人在微博上做了花圈，用来“哀悼银行间市场吐
血身亡同胞”。
这一天，中国银行间市场的交易参与者们有了足以载入中国金融史册
的经历：钱，从来没有这么贵过。
6 月 20 日，银行间同业拆借隔夜利率暴涨 578 基点，升至 %历
史新高。
6 月 20 日开盘，银行间债券市场隔夜回购利率报 10%，7 天利率报
12%，盘中隔夜回购最高成交在令人瞠目结舌的 30%，7 天回购利率
最高达到 28%，均刷新银行间历史记录。
银行间同业拆借利率同样涨幅惊人，早盘开始各大商业银行的同业市
场交易部门就以 10%以上的利率吸纳存款，11 点半公布的隔夜利率
暴涨 578 个基点，升至 %的历史新高，7 天利率涨 个基
点至 11%。
受资金利率暴涨影响，银行间债券价格普遍下跌，国债、央票收益率
急升，交易所部分企业债跌幅超过 1%。一级市场也未能幸免，当天
4 家发行人公告称，宣布推迟或变更债券发行计划。
资金紧张的影响从中国内地波及香港，企业纷纷转向香港筹资。在香
港市场，中资企业资金需求居高不下，当地离岸人民币银行间利率
从 19 日 4%最高升至 8%。为满足中资企业需求，香港银行业上调存
款利率，吸收本地散户投资者的资金。东亚银行有限公司外汇及利率
交易主管 Chan Tak-cheung 表示，许多中资企业在大陆市场难以获得
资金，遂转向香港求助。
市场预期的货币宽松不见踪影，等来的却是资金成本飙升，加上“民
间资金进入银行业”的高层吹风，资金市场与股票市场的恐慌情绪相
互作用，引发上证指数大跌 %。
始于 5 月：外资流入开始放缓，暴露商业银行杠杆使用过度造成的问
题。
中国人民银行被银行业人士昵称为“央妈”，以往资金紧张局面出现时，
这位“慈母”总会降低存款准备金率，向市场释放额外资金，并压低货
币市场利率，通过这些手段来给商业银行解围。
央行的“习惯性解围”，直接导致信贷增速让人窒息。即便在从 2009
年 35%的年增速峰值回落之后，国内信贷年增速仍超过 15%。经济
学家张化桥在他的书中说，从 1986 年到现在，中国广义货币供应量
年平均复合增长率高达 %，27 年共增长了 143 倍。
更令人担忧的是，近几年的新增贷款大部分并不是从传统信贷渠道流
出。央行统计数据显示去年有大约一半的新增贷款是通过信用证、租
赁或其他非正式贷款的方式发放的。这就是近年来越来越多被人提到
的“影子银行”——中国金融体系中可以发放贷款但却不像银行那样接
受监管的部分。
与贷款剧增显得矛盾的是，银行本身在缩减放贷规模并提高放贷标准。
这就意味着，很多新借款者信用较差。即便银行不是直接贷款方，但
仍有可能由于销售融资产品或者贷款给参与其中的机构，而把自己置
于风险之中，最终靠央行出面将它们拉出泥潭。
这一次央行的处理方式明显和之前不同，监管方似乎决意让银行学会
遵守市场纪律，即便需要为此付出一定代价也在所不惜。
一位银行业人士这样形容“央妈”的改变：几个熊孩子以前零花钱给得
太多，乱花，买很多没有营养的零食，现在收点零花钱回来，你们就
开始一哭二闹三上吊，以为会叫的孩子有奶喝啊。今后必须合理花零
花钱，零花钱不是无限量的，有事找央妈协商，饭还是有得吃的，但
零食少吃。
先是银监会下文称 6 月底之前，将针对 8 号文的落实情况展开检查，
部分银行将表外非标资产转移至表内同业资产，直接挤压同业拆借额
度；接着是外管局要求商业银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，期限
为 6 月底，这部分头寸补充将收缩银行间资金约 2000 亿元。
同时，监管层严查虚假贸易，令热钱流入放缓，5 月以来外汇占款增
长大幅下降。而债市新规禁止理财账户与自营账户关联交易，季末理
财续接难度增大，机构需提前准备头寸，更是加剧了整个金融市场的
资金波动。流动性紧张的状况最早始于 5 月底，当时外资流入开始放
缓，而银行则需要满足资本充足率要求，但这也可能反映出缺乏自律
的商业银行杠杆使用过度造成的问题。
有媒体引用一名经济学家的话说，如果央行愿意的话，它拥有充足的
储备来缓解流动性短缺的局面，但央行的目的是控制银行的肆意融资
行为，防范金融系统的长期风险。一些担忧情绪集中于监管不足的“影
子银行”上。
“央妈”生气了，后果很严重。
6 月初升温：6 月 6 日，6 个月期回购利率 %，均远高于该期农发
债的实际中标利率 %。
风起于青萍之末。
6 月 6 日，在银行间市场招标的 6 个月期农发行贴现金融债，实际发
行金额 亿元，低于计划发行额 200 亿元，被宣布为流标。
当天下午，市场出现两条传言，一是“光大银行违约，令交易方兴业
银行千亿到期资金无法收回”，二是“央行准备针对商业银行同业资产
征求存款准备金”，令市场一片风声鹤唳。
尽管传言被证实为子虚乌有，但当天 Shibor 全线飙升已经说明了问
题。事实上农发债的流标和利率有很大关系，当天的隔夜回购利率
为 %，6 个月期回购利率 %，均远高于该期农发债的实际中
标利率 %。
没过几天，同样的流标又出现在 14 日发行的 9 个月短期国债上，原
因一样是机构流动性不足导致认购热情萎缩。
6 月 17 日，面对愈加严重的资金紧张局面，央行丝毫没有改变态度
的意思，并且在公开市场重启央票发行。20 亿元人民币三个月期央
票，创下今年 5 月份重启以来的地量。
对此，业内人士普遍认为，在资金“旱情”持续不见缓解的背景下，央
行仍坚持央票操作，表明其持续收紧流动性的态度，显示央行货币政
策目标可能已经发生了微妙的变化，从此前保证资金面稳中偏松以支
持经济增长，转向适度回收银行间市场流动性，以实现控制社会融资
规模过快增长等目标。
“央行希望向商业银行发出一个信息，要求它们更加审慎地对待风险
控制，并改进它们自身的流动性管理。”中金公司经济学家彭文生表示，
“央行是在说，你不能随心所欲地扩张信贷，然后完全依赖央行来作
你的后盾。”
20 亿央票的威力很快在市场上得以体现。6 月 19 日，银行间市场“钱
荒”愈演愈烈。以往作为出钱方的大型商业银行也进场借钱，导致到
下午既定收市时间，市场上依然有部分机构未能轧平头寸，银行间本
币系统因此被迫延长交易半个小时。这已是近期第二次出现类似情况。
数据显示，19 日银行间市场各期限回购利率全线大涨。其中，隔夜
加权大涨 221BP 至 %，7 天回购加权大涨 144BP 至 %，14 天
品种大涨 175BP 至 %，21 天和 1 个月品种涨幅均在 70BP 左右。
隔夜、7 天、14 天回购的盘中最高成交利率均超过 10%，隔夜品种更
是达到了 15%。
另值得一提的是，当日 4 个月、6 个月和 9 个月等品种均出现成交，
显示短期资金供给稀缺背景下，机构不得不寻求拆入更长期限的资金。
对于当日资金面紧张态势加剧，一位银行交易员表示，“主要是因为四
大行也开始借钱，而且下午两点半之后几乎无机构出钱”。
6 月 21 日，隔夜拆放利率回落 495 基点至 %，金融新政与市场
掰手腕的第一回合，输赢难分。
平安证券固定收益部研究主管石磊认为，央行公开市场操作近期以来
逐渐有了变化，这有别于之前工具选择的改变，应该是政策目标发生
了变化，操作基调趋向偏紧。
与央行的变化形成对应的是近期一些令人失望的经济数据。最新一期
采购经理人预览指数从上月的 跌至 ，这是去年 9 月以来的
新低，表明国内制造业总体继续衰退。而新出口订单指数从 5 月的
下挫至 ，表明外部需求进一步恶化。
另外一组数据也从侧面说明实体经济的尴尬：今年前 5 个月企业短期
贷款增速达 %，同期中长期贷款增速为 %，意味着企业融资
主要用于补充短期流动性，而非中长期投资。从存款看，前 5 月企业
定期存款增速高达 %，而活期增速仅为 %；说明企业新增流
动性主要用于储蓄，而非经营交易。
监管层可能会陷入两难：金融压力和经济增长放缓起到互为增强的效
果，制造业情况恶化意味着工厂偿还贷款的难度加大，这进一步加大
了银行资产质量承受的压力。贷款增速放缓以及信贷成本上升给企业
流动性造成挤压，进一步侵蚀企业的盈利和还债能力。
在这样的背景下，央行拒绝再次为商业银行“解围”，说明政府对经济
增长放缓的容忍度已经大幅提升，注意力集中于对经济中结构性矛盾
的调整和改革，因此短期内宏观政策出台总量刺激措施的可能性不高。
汇丰银行经济学家屈宏斌说：“过去的大约五年时间里，稳增长是首
要任务。只要经济放缓，政府都会推出某种政策，确保增长保持稳定。
但是越来越显而易见的是，新政府更愿意实施改革而不是刺激经济。”
苏格兰皇家银行首席中国经济学家高路易表示，中国高层领导人近几
周一再重申将重点转向经济改革，而不是促进经济增长，央行此时的
政策立场与中央的号召一致。
“中央的号召”是指政府总理李克强不久前在环渤海省份经济工作座
谈会上说的：“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，要进一
步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构的举措，把有效需
求挖掘出来。”
安邦咨询首席研究员陈功称：“央行目前的动作，与决策层加快经济
转型的逻辑保持一致。如果经济进一步减速的情况不发生，央行可能
维持目前的政策基调。”
至理财周报截稿时，上海银行间同业隔夜拆放利率回落 495 基点至
%，7 天拆放利率下跌 基点至 %。上海银行间同业拆
放市场和银行间质押式回购市场的 14 天和 1M 期限品种利率则继续
扬升。金融新政与市场掰手腕的第一回合，输赢难分。
以下内容为繁体版 與各種暴跌遙相呼應的是暴漲的上海銀行間同業
拆放利率(Shibor)。
一名簡介為“PAB 資金交易員”的微博用戶感慨：“下輩子再也不想做
資金交易員瞭！”還有人在微博上做瞭花圈，用來“哀悼銀行間市場吐
血身亡同胞”。
這一天，中國銀行間市場的交易參與者們有瞭足以載入中國金融史冊
的經歷：錢，從來沒有這麼貴過。
6 月 20 日，銀行間同業拆借隔夜利率暴漲 578 基點，升至 %歷
史新高。
6 月 20 日開盤，銀行間債券市場隔夜回購利率報 10%，7 天利率報
12%，盤中隔夜回購最高成交在令人瞠目結舌的 30%，7 天回購利率
最高達到 28%，均刷新銀行間歷史記錄。
銀行間同業拆借利率同樣漲幅驚人，早盤開始各大商業銀行的同業市
場交易部門就以 10%以上的利率吸納存款，11 點半公佈的隔夜利率
暴漲 578 個基點，升至 %的歷史新高，7 天利率漲 個基
點至 11%。
受資金利率暴漲影響，銀行間債券價格普遍下跌，國債、央票收益率
急升，交易所部分企業債跌幅超過 1%。一級市場也未能幸免，當天
4 傢發行人公告稱，宣佈推遲或變更債券發行計劃。
資金緊張的影響從中國內地波及香港，企業紛紛轉向香港籌資。在香
港市場，中資企業資金需求居高不下，當地離岸人民幣銀行間利率
從 19 日 4%最高升至 8%。為滿足中資企業需求，香港銀行業上調存
款利率，吸收本地散戶投資者的資金。東亞銀行有限公司外匯及利率
交易主管 Chan Tak-cheung 表示，許多中資企業在大陸市場難以獲得
資金，遂轉向香港求助。
市場預期的貨幣寬松不見蹤影，等來的卻是資金成本飆升，加上“民
間資金進入銀行業”的高層吹風，資金市場與股票市場的恐慌情緒相
互作用，引發上證指數大跌 %。
始於 5 月：外資流入開始放緩，暴露商業銀行杠桿使用過度造成的問
題。
中國人民銀行被銀行業人士昵稱為“央媽”，以往資金緊張局面出現時，
這位“慈母”總會降低存款準備金率，向市場釋放額外資金，並壓低貨
幣市場利率，通過這些手段來給商業銀行解圍。
央行的“習慣性解圍”，直接導致信貸增速讓人窒息。即便在從 2009
年 35%的年增速峰值回落之後，國內信貸年增速仍超過 15%。經濟
學傢張化橋在他的書中說，從 1986 年到現在，中國廣義貨幣供應量
年平均復合增長率高達 %，27 年共增長瞭 143 倍。
更令人擔憂的是，近幾年的新增貸款大部分並不是從傳統信貸渠道流
出。央行統計數據顯示去年有大約一半的新增貸款是通過信用證、租
賃或其他非正式貸款的方式發放的。這就是近年來越來越多被人提到
的“影子銀行”——中國金融體系中可以發放貸款但卻不像銀行那樣接
受監管的部分。
與貸款劇增顯得矛盾的是，銀行本身在縮減放貸規模並提高放貸標準。
這就意味著，很多新借款者信用較差。即便銀行不是直接貸款方，但
仍有可能由於銷售融資產品或者貸款給參與其中的機構，而把自己置
於風險之中，最終靠央行出面將它們拉出泥潭。
這一次央行的處理方式明顯和之前不同，監管方似乎決意讓銀行學會
遵守市場紀律，即便需要為此付出一定代價也在所不惜。
一位銀行業人士這樣形容“央媽”的改變：幾個熊孩子以前零花錢給得
太多，亂花，買很多沒有營養的零食，現在收點零花錢回來，你們就
開始一哭二鬧三上吊，以為會叫的孩子有奶喝啊。今後必須合理花零
花錢，零花錢不是無限量的，有事找央媽協商，飯還是有得吃的，但
零食少吃。
先是銀監會下文稱 6 月底之前，將針對 8 號文的落實情況展開檢查，
部分銀行將表外非標資產轉移至表內同業資產，直接擠壓同業拆借額
度；接著是外管局要求商業銀行根據外匯貸存比補充外匯頭寸，期限
為 6 月底，這部分頭寸補充將收縮銀行間資金約 2000 億元。
同時，監管層嚴查虛假貿易，令熱錢流入放緩，5 月以來外匯占款增
長大幅下降。而債市新規禁止理財賬戶與自營賬戶關聯交易，季末理
財續接難度增大，機構需提前準備頭寸，更是加劇瞭整個金融市場的
資金波動。流動性緊張的狀況最早始於 5 月底，當時外資流入開始放
緩，而銀行則需要滿足資本充足率要求，但這也可能反映出缺乏自律
的商業銀行杠桿使用過度造成的問題。
有媒體引用一名經濟學傢的話說，如果央行願意的話，它擁有充足的
儲備來緩解流動性短缺的局面，但央行的目的是控制銀行的肆意融資
行為，防范金融系統的長期風險。一些擔憂情緒集中於監管不足的“影
子銀行”上。
“央媽”生氣瞭，後果很嚴重。
6 月初升溫：6 月 6 日，6 個月期回購利率 %，均遠高於該期農發
債的實際中標利率 %。
風起於青萍之末。
6 月 6 日，在銀行間市場招標的 6 個月期農發行貼現金融債，實際發
行金額 億元，低於計劃發行額 200 億元，被宣佈為流標。
當天下午，市場出現兩條傳言，一是“光大銀行違約，令交易方興業
銀行千億到期資金無法收回”，二是“央行準備針對商業銀行同業資產
征求存款準備金”，令市場一片風聲鶴唳。
盡管傳言被證實為子虛烏有，但當天 Shibor 全線飆升已經說明瞭問
題。事實上農發債的流標和利率有很大關系，當天的隔夜回購利率
為 %，6 個月期回購利率 %，均遠高於該期農發債的實際中
標利率 %。
沒過幾天，同樣的流標又出現在 14 日發行的 9 個月短期國債上，原
因一樣是機構流動性不足導致認購熱情萎縮。
6 月 17 日，面對愈加嚴重的資金緊張局面，央行絲毫沒有改變態度
的意思，並且在公開市場重啟央票發行。20 億元人民幣三個月期央
票，創下今年 5 月份重啟以來的地量。
對此，業內人士普遍認為，在資金“旱情”持續不見緩解的背景下，央
行仍堅持央票操作，表明其持續收緊流動性的態度，顯示央行貨幣政
策目標可能已經發生瞭微妙的變化，從此前保證資金面穩中偏松以支
持經濟增長，轉向適度回收銀行間市場流動性，以實現控制社會融資
規模過快增長等目標。
“央行希望向商業銀行發出一個信息，要求它們更加審慎地對待風險
控制，並改進它們自身的流動性管理。”中金公司經濟學傢彭文生表示，
“央行是在說，你不能隨心所欲地擴張信貸，然後完全依賴央行來作
你的後盾。”
20 億央票的威力很快在市場上得以體現。6 月 19 日，銀行間市場“錢
荒”愈演愈烈。以往作為出錢方的大型商業銀行也進場借錢，導致到
下午既定收市時間，市場上依然有部分機構未能軋平頭寸，銀行間本
幣系統因此被迫延長交易半個小時。這已是近期第二次出現類似情況。
數據顯示，19 日銀行間市場各期限回購利率全線大漲。其中，隔夜
加權大漲 221BP 至 %，7 天回購加權大漲 144BP 至 %，14 天
品種大漲 175BP 至 %，21 天和 1 個月品種漲幅均在 70BP 左右。
隔夜、7 天、14 天回購的盤中最高成交利率均超過 10%，隔夜品種更
是達到瞭 15%。
另值得一提的是，當日 4 個月、6 個月和 9 個月等品種均出現成交，
顯示短期資金供給稀缺背景下，機構不得不尋求拆入更長期限的資金。
對於當日資金面緊張態勢加劇，一位銀行交易員表示，“主要是因為四
大行也開始借錢，而且下午兩點半之後幾乎無機構出錢”。
6 月 21 日，隔夜拆放利率回落 495 基點至 %，金融新政與市場
掰手腕的第一回合，輸贏難分。
平安證券固定收益部研究主管石磊認為，央行公開市場操作近期以來
逐漸有瞭變化，這有別於之前工具選擇的改變，應該是政策目標發生
瞭變化，操作基調趨向偏緊。
與央行的變化形成對應的是近期一些令人失望的經濟數據。最新一期
采購經理人預覽指數從上月的 跌至 ，這是去年 9 月以來的
新低，表明國內制造業總體繼續衰退。而新出口訂單指數從 5 月的
下挫至 ，表明外部需求進一步惡化。
另外一組數據也從側面說明實體經濟的尷尬：今年前 5 個月企業短期
貸款增速達 %，同期中長期貸款增速為 %，意味著企業融資
主要用於補充短期流動性，而非中長期投資。從存款看，前 5 月企業
定期存款增速高達 %，而活期增速僅為 %；說明企業新增流
動性主要用於儲蓄，而非經營交易。
監管層可能會陷入兩難：金融壓力和經濟增長放緩起到互為增強的效
果，制造業情況惡化意味著工廠償還貸款的難度加大，這進一步加大
瞭銀行資產質量承受的壓力。貸款增速放緩以及信貸成本上升給企業
流動性造成擠壓，進一步侵蝕企業的盈利和還債能力。
在這樣的背景下，央行拒絕再次為商業銀行“解圍”，說明政府對經濟
增長放緩的容忍度已經大幅提升，註意力集中於對經濟中結構性矛盾
的調整和改革，因此短期內宏觀政策出臺總量刺激措施的可能性不高。
匯豐銀行經濟學傢屈宏斌說：“過去的大約五年時間裡，穩增長是首
要任務。隻要經濟放緩，政府都會推出某種政策，確保增長保持穩定。
但是越來越顯而易見的是，新政府更願意實施改革而不是刺激經濟。”
蘇格蘭皇傢銀行首席中國經濟學傢高路易表示，中國高層領導人近幾
周一再重申將重點轉向經濟改革，而不是促進經濟增長，央行此時的
政策立場與中央的號召一致。
“中央的號召”是指政府總理李克強不久前在環渤海省份經濟工作座
談會上說的：“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，要進一
步研究采取既利當前又利長遠、既穩增長又調結構的舉措，把有效需
求挖掘出來。”
安邦咨詢首席研究員陳功稱：“央行目前的動作，與決策層加快經濟
轉型的邏輯保持一致。如果經濟進一步減速的情況不發生，央行可能
維持目前的政策基調。”
至理財周報截稿時，上海銀行間同業隔夜拆放利率回落 495 基點至
%，7 天拆放利率下跌 基點至 %。上海銀行間同業拆
放市場和銀行間質押式回購市場的 14 天和 1M 期限品種利率則繼續
揚升。金融新政與市場掰手腕的第一回合，輸贏難分。
与各种暴跌遥相呼应的是暴涨的上海银行间同业拆放利率(Shibor)。
一名简介为“PAB 资金交易员”的微博用户感慨：“下辈子再也不想做
资金交易员了！”还有人在微博上做了花圈，用来“哀悼银行间市场吐
血身亡同胞”。
这一天，中国银行间市场的交易参与者们有了足以载入中国金融史册
的经历：钱，从来没有这么贵过。
6 月 20 日，银行间同业拆借隔夜利率暴涨 578 基点，升至 %历
史新高。
6 月 20 日开盘，银行间债券市场隔夜回购利率报 10%，7 天利率报
12%，盘中隔夜回购最高成交在令人瞠目结舌的 30%，7 天回购利率
最高达到 28%，均刷新银行间历史记录。
银行间同业拆借利率同样涨幅惊人，早盘开始各大商业银行的同业市
场交易部门就以 10%以上的利率吸纳存款，11 点半公布的隔夜利率
暴涨 578 个基点，升至 %的历史新高，7 天利率涨 个基
点至 11%。
受资金利率暴涨影响，银行间债券价格普遍下跌，国债、央票收益率
急升，交易所部分企业债跌幅超过 1%。一级市场也未能幸免，当天
4 家发行人公告称，宣布推迟或变更债券发行计划。
资金紧张的影响从中国内地波及香港，企业纷纷转向香港筹资。在香
港市场，中资企业资金需求居高不下，当地离岸人民币银行间利率
从 19 日 4%最高升至 8%。为满足中资企业需求，香港银行业上调存
款利率，吸收本地散户投资者的资金。东亚银行有限公司外汇及利率
交易主管 Chan Tak-cheung 表示，许多中资企业在大陆市场难以获得
资金，遂转向香港求助。
市场预期的货币宽松不见踪影，等来的却是资金成本飙升，加上“民
间资金进入银行业”的高层吹风，资金市场与股票市场的恐慌情绪相
互作用，引发上证指数大跌 %。
始于 5 月：外资流入开始放缓，暴露商业银行杠杆使用过度造成的问
题。
中国人民银行被银行业人士昵称为“央妈”，以往资金紧张局面出现时，
这位“慈母”总会降低存款准备金率，向市场释放额外资金，并压低货
币市场利率，通过这些手段来给商业银行解围。
央行的“习惯性解围”，直接导致信贷增速让人窒息。即便在从 2009
年 35%的年增速峰值回落之后，国内信贷年增速仍超过 15%。经济
学家张化桥在他的书中说，从 1986 年到现在，中国广义货币供应量
年平均复合增长率高达 %，27 年共增长了 143 倍。
更令人担忧的是，近几年的新增贷款大部分并不是从传统信贷渠道流
出。央行统计数据显示去年有大约一半的新增贷款是通过信用证、租
赁或其他非正式贷款的方式发放的。这就是近年来越来越多被人提到
的“影子银行”——中国金融体系中可以发放贷款但却不像银行那样接
受监管的部分。
与贷款剧增显得矛盾的是，银行本身在缩减放贷规模并提高放贷标准。
这就意味着，很多新借款者信用较差。即便银行不是直接贷款方，但
仍有可能由于销售融资产品或者贷款给参与其中的机构，而把自己置
于风险之中，最终靠央行出面将它们拉出泥潭。
这一次央行的处理方式明显和之前不同，监管方似乎决意让银行学会
遵守市场纪律，即便需要为此付出一定代价也在所不惜。
一位银行业人士这样形容“央妈”的改变：几个熊孩子以前零花钱给得
太多，乱花，买很多没有营养的零食，现在收点零花钱回来，你们就
开始一哭二闹三上吊，以为会叫的孩子有奶喝啊。今后必须合理花零
花钱，零花钱不是无限量的，有事找央妈协商，饭还是有得吃的，但
零食少吃。
先是银监会下文称 6 月底之前，将针对 8 号文的落实情况展开检查，
部分银行将表外非标资产转移至表内同业资产，直接挤压同业拆借额
度；接着是外管局要求商业银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，期限
为 6 月底，这部分头寸补充将收缩银行间资金约 2000 亿元。
同时，监管层严查虚假贸易，令热钱流入放缓，5 月以来外汇占款增
长大幅下降。而债市新规禁止理财账户与自营账户关联交易，季末理
财续接难度增大，机构需提前准备头寸，更是加剧了整个金融市场的
资金波动。流动性紧张的状况最早始于 5 月底，当时外资流入开始放
缓，而银行则需要满足资本充足率要求，但这也可能反映出缺乏自律
的商业银行杠杆使用过度造成的问题。
有媒体引用一名经济学家的话说，如果央行愿意的话，它拥有充足的
储备来缓解流动性短缺的局面，但央行的目的是控制银行的肆意融资
行为，防范金融系统的长期风险。一些担忧情绪集中于监管不足的“影
子银行”上。
“央妈”生气了，后果很严重。
6 月初升温：6 月 6 日，6 个月期回购利率 %，均远高于该期农发
债的实际中标利率 %。
风起于青萍之末。
6 月 6 日，在银行间市场招标的 6 个月期农发行贴现金融债，实际发
行金额 亿元，低于计划发行额 200 亿元，被宣布为流标。
当天下午，市场出现两条传言，一是“光大银行违约，令交易方兴业
银行千亿到期资金无法收回”，二是“央行准备针对商业银行同业资产
征求存款准备金”，令市场一片风声鹤唳。
尽管传言被证实为子虚乌有，但当天 Shibor 全线飙升已经说明了问
题。事实上农发债的流标和利率有很大关系，当天的隔夜回购利率
为 %，6 个月期回购利率 %，均远高于该期农发债的实际中
标利率 %。
没过几天，同样的流标又出现在 14 日发行的 9 个月短期国债上，原
因一样是机构流动性不足导致认购热情萎缩。
6 月 17 日，面对愈加严重的资金紧张局面，央行丝毫没有改变态度
的意思，并且在公开市场重启央票发行。20 亿元人民币三个月期央
票，创下今年 5 月份重启以来的地量。
对此，业内人士普遍认为，在资金“旱情”持续不见缓解的背景下，央
行仍坚持央票操作，表明其持续收紧流动性的态度，显示央行货币政
策目标可能已经发生了微妙的变化，从此前保证资金面稳中偏松以支
持经济增长，转向适度回收银行间市场流动性，以实现控制社会融资
规模过快增长等目标。
“央行希望向商业银行发出一个信息，要求它们更加审慎地对待风险
控制，并改进它们自身的流动性管理。”中金公司经济学家彭文生表示，
“央行是在说，你不能随心所欲地扩张信贷，然后完全依赖央行来作
你的后盾。”
20 亿央票的威力很快在市场上得以体现。6 月 19 日，银行间市场“钱
荒”愈演愈烈。以往作为出钱方的大型商业银行也进场借钱，导致到
下午既定收市时间，市场上依然有部分机构未能轧平头寸，银行间本
币系统因此被迫延长交易半个小时。这已是近期第二次出现类似情况。
数据显示，19 日银行间市场各期限回购利率全线大涨。其中，隔夜
加权大涨 221BP 至 %，7 天回购加权大涨 144BP 至 %，14 天
品种大涨 175BP 至 %，21 天和 1 个月品种涨幅均在 70BP 左右。
隔夜、7 天、14 天回购的盘中最高成交利率均超过 10%，隔夜品种更
是达到了 15%。
另值得一提的是，当日 4 个月、6 个月和 9 个月等品种均出现成交，
显示短期资金供给稀缺背景下，机构不得不寻求拆入更长期限的资金。
对于当日资金面紧张态势加剧，一位银行交易员表示，“主要是因为四
大行也开始借钱，而且下午两点半之后几乎无机构出钱”。
6 月 21 日，隔夜拆放利率回落 495 基点至 %，金融新政与市场
掰手腕的第一回合，输赢难分。
平安证券固定收益部研究主管石磊认为，央行公开市场操作近期以来
逐渐有了变化，这有别于之前工具选择的改变，应该是政策目标发生
了变化，操作基调趋向偏紧。
与央行的变化形成对应的是近期一些令人失望的经济数据。最新一期
采购经理人预览指数从上月的 跌至 ，这是去年 9 月以来的
新低，表明国内制造业总体继续衰退。而新出口订单指数从 5 月的
下挫至 ，表明外部需求进一步恶化。
另外一组数据也从侧面说明实体经济的尴尬：今年前 5 个月企业短期
贷款增速达 %，同期中长期贷款增速为 %，意味着企业融资
主要用于补充短期流动性，而非中长期投资。从存款看，前 5 月企业
定期存款增速高达 %，而活期增速仅为 %；说明企业新增流
动性主要用于储蓄，而非经营交易。
监管层可能会陷入两难：金融压力和经济增长放缓起到互为增强的效
果，制造业情况恶化意味着工厂偿还贷款的难度加大，这进一步加大
了银行资产质量承受的压力。贷款增速放缓以及信贷成本上升给企业
流动性造成挤压，进一步侵蚀企业的盈利和还债能力。
在这样的背景下，央行拒绝再次为商业银行“解围”，说明政府对经济
增长放缓的容忍度已经大幅提升，注意力集中于对经济中结构性矛盾
的调整和改革，因此短期内宏观政策出台总量刺激措施的可能性不高。
汇丰银行经济学家屈宏斌说：“过去的大约五年时间里，稳增长是首
要任务。只要经济放缓，政府都会推出某种政策，确保增长保持稳定。
但是越来越显而易见的是，新政府更愿意实施改革而不是刺激经济。”
苏格兰皇家银行首席中国经济学家高路易表示，中国高层领导人近几
周一再重申将重点转向经济改革，而不是促进经济增长，央行此时的
政策立场与中央的号召一致。
“中央的号召”是指政府总理李克强不久前在环渤海省份经济工作座
谈会上说的：“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，要进一
步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构的举措，把有效需
求挖掘出来。”
安邦咨询首席研究员陈功称：“央行目前的动作，与决策层加快经济
转型的逻辑保持一致。如果经济进一步减速的情况不发生，央行可能
维持目前的政策基调。”
至理财周报截稿时，上海银行间同业隔夜拆放利率回落 495 基点至
%，7 天拆放利率下跌 基点至 %。上海银行间同业拆
放市场和银行间质押式回购市场的 14 天和 1M 期限品种利率则继续
扬升。金融新政与市场掰手腕的第一回合，输赢难分。
以下内容为繁体版 與各種暴跌遙相呼應的是暴漲的上海銀行間同業
拆放利率(Shibor)。
一名簡介為“PAB 資金交易員”的微博用戶感慨：“下輩子再也不想做
資金交易員瞭！”還有人在微博上做瞭花圈，用來“哀悼銀行間市場吐
血身亡同胞”。
這一天，中國銀行間市場的交易參與者們有瞭足以載入中國金融史冊
的經歷：錢，從來沒有這麼貴過。
6 月 20 日，銀行間同業拆借隔夜利率暴漲 578 基點，升至 %歷
史新高。
6 月 20 日開盤，銀行間債券市場隔夜回購利率報 10%，7 天利率報
12%，盤中隔夜回購最高成交在令人瞠目結舌的 30%，7 天回購利率
最高達到 28%，均刷新銀行間歷史記錄。
銀行間同業拆借利率同樣漲幅驚人，早盤開始各大商業銀行的同業市
場交易部門就以 10%以上的利率吸納存款，11 點半公佈的隔夜利率
暴漲 578 個基點，升至 %的歷史新高，7 天利率漲 個基
點至 11%。
受資金利率暴漲影響，銀行間債券價格普遍下跌，國債、央票收益率
急升，交易所部分企業債跌幅超過 1%。一級市場也未能幸免，當天
4 傢發行人公告稱，宣佈推遲或變更債券發行計劃。
資金緊張的影響從中國內地波及香港，企業紛紛轉向香港籌資。在香
港市場，中資企業資金需求居高不下，當地離岸人民幣銀行間利率
從 19 日 4%最高升至 8%。為滿足中資企業需求，香港銀行業上調存
款利率，吸收本地散戶投資者的資金。東亞銀行有限公司外匯及利率
交易主管 Chan Tak-cheung 表示，許多中資企業在大陸市場難以獲得
資金，遂轉向香港求助。
市場預期的貨幣寬松不見蹤影，等來的卻是資金成本飆升，加上“民
間資金進入銀行業”的高層吹風，資金市場與股票市場的恐慌情緒相
互作用，引發上證指數大跌 %。
始於 5 月：外資流入開始放緩，暴露商業銀行杠桿使用過度造成的問
題。
中國人民銀行被銀行業人士昵稱為“央媽”，以往資金緊張局面出現時，
這位“慈母”總會降低存款準備金率，向市場釋放額外資金，並壓低貨
幣市場利率，通過這些手段來給商業銀行解圍。
央行的“習慣性解圍”，直接導致信貸增速讓人窒息。即便在從 2009
年 35%的年增速峰值回落之後，國內信貸年增速仍超過 15%。經濟
學傢張化橋在他的書中說，從 1986 年到現在，中國廣義貨幣供應量
年平均復合增長率高達 %，27 年共增長瞭 143 倍。
更令人擔憂的是，近幾年的新增貸款大部分並不是從傳統信貸渠道流
出。央行統計數據顯示去年有大約一半的新增貸款是通過信用證、租
賃或其他非正式貸款的方式發放的。這就是近年來越來越多被人提到
的“影子銀行”——中國金融體系中可以發放貸款但卻不像銀行那樣接
受監管的部分。
與貸款劇增顯得矛盾的是，銀行本身在縮減放貸規模並提高放貸標準。
這就意味著，很多新借款者信用較差。即便銀行不是直接貸款方，但
仍有可能由於銷售融資產品或者貸款給參與其中的機構，而把自己置
於風險之中，最終靠央行出面將它們拉出泥潭。
這一次央行的處理方式明顯和之前不同，監管方似乎決意讓銀行學會
遵守市場紀律，即便需要為此付出一定代價也在所不惜。
一位銀行業人士這樣形容“央媽”的改變：幾個熊孩子以前零花錢給得
太多，亂花，買很多沒有營養的零食，現在收點零花錢回來，你們就
開始一哭二鬧三上吊，以為會叫的孩子有奶喝啊。今後必須合理花零
花錢，零花錢不是無限量的，有事找央媽協商，飯還是有得吃的，但
零食少吃。
先是銀監會下文稱 6 月底之前，將針對 8 號文的落實情況展開檢查，
部分銀行將表外非標資產轉移至表內同業資產，直接擠壓同業拆借額
度；接著是外管局要求商業銀行根據外匯貸存比補充外匯頭寸，期限
為 6 月底，這部分頭寸補充將收縮銀行間資金約 2000 億元。
同時，監管層嚴查虛假貿易，令熱錢流入放緩，5 月以來外匯占款增
長大幅下降。而債市新規禁止理財賬戶與自營賬戶關聯交易，季末理
財續接難度增大，機構需提前準備頭寸，更是加劇瞭整個金融市場的
資金波動。流動性緊張的狀況最早始於 5 月底，當時外資流入開始放
緩，而銀行則需要滿足資本充足率要求，但這也可能反映出缺乏自律
的商業銀行杠桿使用過度造成的問題。
有媒體引用一名經濟學傢的話說，如果央行願意的話，它擁有充足的
儲備來緩解流動性短缺的局面，但央行的目的是控制銀行的肆意融資
行為，防范金融系統的長期風險。一些擔憂情緒集中於監管不足的“影
子銀行”上。
“央媽”生氣瞭，後果很嚴重。
6 月初升溫：6 月 6 日，6 個月期回購利率 %，均遠高於該期農發
債的實際中標利率 %。
風起於青萍之末。
6 月 6 日，在銀行間市場招標的 6 個月期農發行貼現金融債，實際發
行金額 億元，低於計劃發行額 200 億元，被宣佈為流標。
當天下午，市場出現兩條傳言，一是“光大銀行違約，令交易方興業
銀行千億到期資金無法收回”，二是“央行準備針對商業銀行同業資產
征求存款準備金”，令市場一片風聲鶴唳。
盡管傳言被證實為子虛烏有，但當天 Shibor 全線飆升已經說明瞭問
題。事實上農發債的流標和利率有很大關系，當天的隔夜回購利率
為 %，6 個月期回購利率 %，均遠高於該期農發債的實際中
標利率 %。
沒過幾天，同樣的流標又出現在 14 日發行的 9 個月短期國債上，原
因一樣是機構流動性不足導致認購熱情萎縮。
6 月 17 日，面對愈加嚴重的資金緊張局面，央行絲毫沒有改變態度
的意思，並且在公開市場重啟央票發行。20 億元人民幣三個月期央
票，創下今年 5 月份重啟以來的地量。
對此，業內人士普遍認為，在資金“旱情”持續不見緩解的背景下，央
行仍堅持央票操作，表明其持續收緊流動性的態度，顯示央行貨幣政
策目標可能已經發生瞭微妙的變化，從此前保證資金面穩中偏松以支
持經濟增長，轉向適度回收銀行間市場流動性，以實現控制社會融資
規模過快增長等目標。
“央行希望向商業銀行發出一個信息，要求它們更加審慎地對待風險
控制，並改進它們自身的流動性管理。”中金公司經濟學傢彭文生表示，
“央行是在說，你不能隨心所欲地擴張信貸，然後完全依賴央行來作
你的後盾。”
20 億央票的威力很快在市場上得以體現。6 月 19 日，銀行間市場“錢
荒”愈演愈烈。以往作為出錢方的大型商業銀行也進場借錢，導致到
下午既定收市時間，市場上依然有部分機構未能軋平頭寸，銀行間本
幣系統因此被迫延長交易半個小時。這已是近期第二次出現類似情況。
數據顯示，19 日銀行間市場各期限回購利率全線大漲。其中，隔夜
加權大漲 221BP 至 %，7 天回購加權大漲 144BP 至 %，14 天
品種大漲 175BP 至 %，21 天和 1 個月品種漲幅均在 70BP 左右。
隔夜、7 天、14 天回購的盤中最高成交利率均超過 10%，隔夜品種更
是達到瞭 15%。
另值得一提的是，當日 4 個月、6 個月和 9 個月等品種均出現成交，
顯示短期資金供給稀缺背景下，機構不得不尋求拆入更長期限的資金。
對於當日資金面緊張態勢加劇，一位銀行交易員表示，“主要是因為四
大行也開始借錢，而且下午兩點半之後幾乎無機構出錢”。
6 月 21 日，隔夜拆放利率回落 495 基點至 %，金融新政與市場
掰手腕的第一回合，輸贏難分。
平安證券固定收益部研究主管石磊認為，央行公開市場操作近期以來
逐漸有瞭變化，這有別於之前工具選擇的改變，應該是政策目標發生
瞭變化，操作基調趨向偏緊。
與央行的變化形成對應的是近期一些令人失望的經濟數據。最新一期
采購經理人預覽指數從上月的 跌至 ，這是去年 9 月以來的
新低，表明國內制造業總體繼續衰退。而新出口訂單指數從 5 月的
下挫至 ，表明外部需求進一步惡化。
另外一組數據也從側面說明實體經濟的尷尬：今年前 5 個月企業短期
貸款增速達 %，同期中長期貸款增速為 %，意味著企業融資
主要用於補充短期流動性，而非中長期投資。從存款看，前 5 月企業
定期存款增速高達 %，而活期增速僅為 %；說明企業新增流
動性主要用於儲蓄，而非經營交易。
監管層可能會陷入兩難：金融壓力和經濟增長放緩起到互為增強的效
果，制造業情況惡化意味著工廠償還貸款的難度加大，這進一步加大
瞭銀行資產質量承受的壓力。貸款增速放緩以及信貸成本上升給企業
流動性造成擠壓，進一步侵蝕企業的盈利和還債能力。
在這樣的背景下，央行拒絕再次為商業銀行“解圍”，說明政府對經濟
增長放緩的容忍度已經大幅提升，註意力集中於對經濟中結構性矛盾
的調整和改革，因此短期內宏觀政策出臺總量刺激措施的可能性不高。
匯豐銀行經濟學傢屈宏斌說：“過去的大約五年時間裡，穩增長是首
要任務。隻要經濟放緩，政府都會推出某種政策，確保增長保持穩定。
但是越來越顯而易見的是，新政府更願意實施改革而不是刺激經濟。”
蘇格蘭皇傢銀行首席中國經濟學傢高路易表示，中國高層領導人近幾
周一再重申將重點轉向經濟改革，而不是促進經濟增長，央行此時的
政策立場與中央的號召一致。
“中央的號召”是指政府總理李克強不久前在環渤海省份經濟工作座
談會上說的：“要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，要進一
步研究采取既利當前又利長遠、既穩增長又調結構的舉措，把有效需
求挖掘出來。”
安邦咨詢首席研究員陳功稱：“央行目前的動作，與決策層加快經濟
轉型的邏輯保持一致。如果經濟進一步減速的情況不發生，央行可能
維持目前的政策基調。”
至理財周報截稿時，上海銀行間同業隔夜拆放利率回落 495 基點至
%，7 天拆放利率下跌 基點至 %。上海銀行間同業拆
放市場和銀行間質押式回購市場的 14 天和 1M 期限品種利率則繼續
揚升。金融新政與市場掰手腕的第一回合，輸贏難分。
