ACADEMIC RESEARCH 学术研究2我国上市公司现金股利分配实证研究一一基于企业生命周期理论'刘圆圆本文以2003-2010年深市A股上市公司为样本，用留存收益权益比RE/TE作为企业生命周期的特征变量，并通过Logit模型检验了RE/TE与其他控制变量对上市公司分配现金股利倾向的影响。实证结果表明，我国上市公司是否支付现金股利的行为符合生命周期理论。本文是后建议证监会可要求企业采用与生命周期栩挂钩的现金分红政策，并加强上市公司股利分配的信息披露。是~I叫叫周期机型一、引言自阳米勒翩格里安尼提出著名的"股利无关论"以来，股利政策成为财务和会计学界研究的一个热门话题。迄今股利理论研究可以说是到了"百花齐放，百家争鸣"的高潮阶段，学者们从不同角度对股利政策形成了各种流派的观点。最主流的主要是信号理论和代理成本理论。同时随着企业生命周期理论的发展，从该视角研究股利分配政策也日渐成为热点问题。早期的企业生命周期理论研究主要集中于对生命周期各个阶段公司特征的描述及战略选择的问题上。当然，也有一些外国学者很早就将生命周期理论运用到财务领域的研究问题中。这一理论在股利政策研究的应用中得到很多实证支持。Dhrymes和Kurz( 1967)研究发现，股利政策会受行业因素的影响，成熟产业的THE CHINESE CERTIFIED PUBLlC ACCOUNTANT 1 N飞吁 1 V/ I 췲랽쫽뻝䅃剅ꆮ컒쿖ꆪ䧁?놾呅틩쫐맘曏狉ㄹ뿚닟쳢뮨듓맛햹캪퓧벯쫶킩떽샻䑨〹튪볼䅄卅ꇛꆣ컄폫맺횤릫켱㘱돉웫늻뗣샭ꎬ죈웚훐벰췢닆헾特ꎯ듊횽훝?䕍䅒쫵닔쏻웹ꆪ틔웤짏볠쮾쓪캪럅춬ꆣ싛듓뗣뗄폚햽맺컱닟浥呅䥃䍈쓍?뷱믡ꆭ맺뷰㈰쯻쫐믡막쏗닆ꎬ뷇ퟮꆣ룃컊웳뛔싔톧쇬퇐玺ퟷ暾뗄막쫜믹〳뿘릫뿉샻샕컱냙뛈훷춬쫓쳢튵짺톡헟폲뺿쵋지볈뾡샻탐캪ꆪ훆쮾튪럖뫍볒뛔쇷쪱뷇ꆣ짺쏼퓱뫜뗄畲?ꆰ샭튵ꆧ폚웳짏막㈰뇤쫇쟳엤쒪믡헹뗄쯦퇐쏼훜퓧펦稨싛틲튵돒럇솿럱웳뗄뗏막볆퇐쏹샻훷ퟅ뺿훜웚컊뻍폃ㄹ쯘웳짺뺿뗄쓪뛔횧튵탅룱톧ꆱ헾튪웳막웚룷쳢붫컊훐㘷뗉ꆧ쫐샻뿉펰짮쏼짏뢶닉쾢샯뷧뗄닟쫇튵샻샭룶짺쳢뗃⧑튵遲틔쿬淖쫐쿖폃엻낲퇐룟탎탅짺럖싛뷗ꆣ쏼훐떽킾훜컞쮵ꎬ䆹릫뷰폫슶ﳖ쓡뺿뎱돉뫅쏼엤퇐뛎떱훜ꆣ뫜뾷?짺웚쫇돉릫럖짉쮾막짺ꆣ쳡뗄뷗쇋샭훜헾뺿릫좻웚헢뛠ꋏ맘떽쫬뗄?쁋쿊럖샻돶튻뛎룷싛웚닟훷쮾ꎬ샭쪵횣쏼쇋닺쳘?뚢킹엤뗄훜훸싛룶ꆰꎬ훖뫍샭튲튪쳘횤겹튵쮾엤헷냙뗄훜ꯋ쿖탐웚죈톧쇷듺싛죕헷폐퓋횧?潧ꇞ뇤ꆱ뻎뷰캪쿠쏅헟엉샭뗄붥튻폃퓚돖楴ꆰ웚솿막럻맒뮰쏇뗄돉랢쏨ꆣ쪵틔쒣뫚鈴ꎬ샻뫏릳샭뺣쟣짺뗄늢탍살곓쿲쏼쿖횤춨싛?쏁뗄훜뷰ꎬ맽펰웚럖䱯막퇐쿬샭뫬杩헒ꆣ싛헾샻䧄쪵ꆣ닟뺿ꏐ꣒횤놾ꎬ헾춼뷡컄뺮?맻ퟮ볓뇭뫳잿쏷붨짏쭒ꎬ䖣?
1: '1-*研究IACADEMIC RESEARCH 股手IJ分配率要高于新兴纵观114内外。f究现与国外学者相比，我纵观围内外研究现状，国外有关生产业，如公共事业公司状，同外打呆生命周期国学者对股利政策的研究命周期理论视角下的股利政策研究已较成E丑论视角下的!世利政策股利分配率高于其他行起步较晚。而且我国在该熟，我国学者在此方商的研究可谓是凤毛研究已较成热，我同学业。Jensen(1976)、Fama领域的研究主要集中于代麟角。由于我国上市公司制度背景、资本者在此!ílfti的研究lïJ谓和French(2001)研究理成本、股权结构、资本市场发展等各方面的特殊性，国外研究对是凤毛麟角。1"r-战同发现，盈利能力强，投市场和财务状况等方面，我国只能起一个引导和借鉴作用，因此必blí公司制度背景、资资机会较少的企业倾向从企业生命周期视角研究须立足于我国国情。本文拟以2003-2010本Ilj场发展等各方丽的于分配股利。OeAngelo股利分配政策的成果比较年我国深市上市公司为样本，运用相关性特殊性.1叫外研究对我H, DeAngelo L 和Stulz同只能赳·个'31导和借少见。杨汉明(2008)以检验、Logit模型分析等方法研究我国上鉴作用，闪此必须{r5J!:( 2006)发现，当工业企2001-2005年沪深上市市公司现金股利支付倾向是否存在生命周于我国同俏。业留存收益在总权益或公司数据为样本研究了股期特征。资产中占很大比重肘，其利支付倾向、企业价值、:、研究设计tJ描述性统计-(一)样本选取本文的数据收集主要来源于国泰安的CSMAR数据库。为了增强样本间的对比性，本文的研究样本包括2003-2010年在深圳证券交易所上市的所有A股上市公司，并对样本作如下处理:1剔除金融、保险类企业;2.剔除数据缺失的上市公司;3剔除净资产为负的上市公司，当净资产为负时，本文的关键性指标"留存收益/股东权益"没有实际意义。这样处理后共得到5229个样本。(二)研究变量支付的股利就会很高，而当大部分资本寿命周期三者间的关系，最后得出是否支l因变量都来自募集的股本而非留存收益时，支付股利与企业价值负相关、股利政策与寿我国股利分配的方式主要有现金股付股利的企业数几乎下降到零。Denis命周期指标正相关等结论。李常青、彭锋利、股票股利以及公积金转增股本。本文and Osobov(2008)、JeffreyJ,Caitlin (2009)使用主营业务收入增长率、资本主要对现金股利分配进行研究。因此本文M(2010)也都通过对跨国企业的研究很支出率及经营活动现金净流量/总资产三的因变量为公司是否支付现金股利，用虚好地验证了股利政策的生命周期理论。个指标来划分企业所处的生命周期阶段，拟变量Oum表示。当公司支付现金股利时，Denis and Osobov (2008)得出，在美国、发现我国上市公司的确会基于不同生命周Dum=l ;若不支付现金股利，则Dum=O。德国、日本等很多国家股利支付主要集中期阶段采取不同的股利分配政策。宋福铁、2核心自变量在留存收益较多的公司。JeffreyJ,Caitlin 屈丈洲(2010)运用Logit模型、Tobit根据DeAngeloH, DeAngelo L和M(201O)以澳大利亚上市公司为样本，得模型实证分析了留存收益资产比和-些控Stulz (2006)，企业生命周期阶段采用出发放股利的公司往往拥有较大的规模、制变量对是否支付股利、股利支付率的影RE/TE或RE/TA来衡量。其中RE为留较强的盈利性以及较少的投资机会的推响，研究发现是否股利支付呈现生命周期存收益，TE为所有者权益，TA为资产总论，同时股利发放与股东留存权益比例存特征。其他的，仅有徐腊平(2009)、方莉和。企业生命周期分为初创期、成长期、在显著相关关系。( 2009)及符安平(2011)进行过相关研究。成熟期以及衰退期。RE/TE较小时，企098 |jiltt合叶师췲랽쫽뻝튻ꆣ䅃剅막폫ퟝ닺ꆯꎮ맺쏼ꎬ웰쫬튵ꆮ쇬뫍ꇶ샭쫐랢컒듓탫폚槒쓪䢣䲺짙볬⠲?琿㈰릫웚샻횧뚼뢶慮䪣䴨뫃䑥佳뗂퓚돶뷏싛쫙룶쟼쒣훆쿬쳘⣒놾䍓탔쮾놣틦뫳⢶ㆣ훷뗄쓢䑵㊣룹却듦돉ꆢ튻㞡ꎺ?ꎮ佳慮ꎬꎣꇌ컒ꎺ튻ꎮ?걄槒걃湩깃䅄卅샻튵훜ꆣ䙲쿖럖쵳〰묩䵁︩뻝맺맛톧뛾늽ꎬ폲뷇돉뎡믺웳솢컒볻퇩ぬ릫쇴쮾쳘닺횧뢶살틳㈰뗘랢잿쿔쏼막돶횸뷗컄탍뇤헷짮쿕ꎻꎯ릲껒ꆢ튪틲洽꺺畬쫕쫬튻潢?ꆯ튻敁뮣慩?맺䕍䅒럖ꎬ웚䩥敮엤瑵㘩퇹勊䑥튻潶췢맺헟뷏컒뗄ꆣ놾랢뫍횻믡튵ퟣꆢ쮾듦쫽헷훐뢶ퟔ샻퇩럅춬훸훜㤩싊뇪뛎훞쪵솿퇐?늢샠㎣캪막뗃뛔뇤ㆣ쯐稨呅틦웳ꎮ湧?瑬瑉䥃䍈엤죧샭湳捨펯막決랢⠲놾ﶾ뺿䅮ꆯ톧쓚뛔엤췭맺퇐평ꆢ햹닆쓜뷏짺폚짮敉퇮䱯㈰쿖쫕뻝ꆣ햼쟣막쒼뗄楮⧒횤⠲죕펯쪱쿠웚폫횸쪹벰살닉뺿웤쫽컄웳껌뢺뚫떽욱솿䑵믈쓗敬믲ꎬ튵틔〰싊릫싛敮⠲샻쿖톡?뇤来튻?헟췢막싊ꆣ톧뺿폚뗈컱웰짙쏼컒헾쫐몺杩〵뷰틦캪뫜쿲샻벯웳늶쇋〰놾풰맘죽뇪폃뺭뮮짏좡〱럖쫇랢쯻럻뻝뗄좯퇹튵?쪱좨㔲涱풱〶剅呅짺벰㠩튪릲쫓⠱〰쓜ꆣꎬ좡솿䥯Ⅼ럖쿠퇐샻뛸헟훷컒좨룷ힴ튻뗄훜맺닟짏쏷瓄쓪막퓚퇹듳ꆢ뻍튵볍㠩뗈뷏쒴탔맘헽펪럖쫐늻〩컶럱쿖낲쫕붻놾ꎻﶾꎬ틦㈹릫믖⦣ꎯ캪쏼쮥룟쫂뷇㤷ㄩ솦䑥떱ꏎ엤䩥뇈뺿헾쟒퓚튪맺뷡랽뿶룶웳웚뗄쫐⠲ꏐ뮦샻ퟜ놾믡막쫽ꢹ뗃뫜뛠릫틔랢쾵볤볛쿠펪믮춬퓋쇋횧쫇ꎬ욽벯틗ퟷ㊣믗ꆱ쮾뺡Ꞹ?곆呁쯹훜췋폚튵쿂㘩퇐잿䅮릤꫁晦뗄탂ꎬ쿖릫닟뗄웤컒듋ꆢ벯짏뺿릹쏦뗈틽튵쫓쟩来돉〰춷짮횧좨퇐훘뫜놾벸ﶶ헾돶뛠쮾벰럅ꆣ횵맘뚯폃쇴뢶럱뷶⠲훷쯔퇹쯹죧껌쪲컄쎻럖쫇ꎵ뛏살폐웚牥랽탋쮾막䙡춶汯웳?컒ힴ뗄쯻맺랽훐쫐ꆢ떼쟣뷇ꆣ맻㠩훎짏뢶틦뺿쪱볛룟뛸뫵풿닟ꎬ릫쟉췹뷏폫맘뢺뗈컱쿖쯹䱯듦폐〱튪놾쿂?龜엤럱놹횽뗉뫢헟럖쪽샻浡뿑ꎬ퇐탐퓚쏦폚릫쳘뫍쿲놾뇈캪틔쫐쟣믲쇋횵럇쿂뗄볒쮾쿊췹짙막쾵쿠뷡쫕뷰뒦좷杩탬ㄩ살냼ꪸ맘쪵ꆣ믽뷸횧ꯋ遲솿좨剅훷헾鈴맺뺿룃뗄듺쮾놾쫢ꎬ뷨컄뷏퇹좷쿲막웤ꆢ뛸쇴붵陼짺쏀ꆣ킹펵뚫맘싛죫뺻믡럖瓄틦횧산뷸풴삨샭ﶾ몵볼볊뷰탐뢶뻖지ﳖ돵ꎯ닟뺼튪췢퇐훆탔본쓢놾붷쫇ꆪ떱듦떽쏼맺샻䩥ꯋ폐춶쇴ퟮꆢꆣ퓶쇷짺믹엤ꏐ막뢶욽탐폚㈰쯹ꎺ?쓉틢쿖Ꞹﮣ?웤ꎬ뒴呅퇐폐폐뛈ꎬퟷ틔꣑럱御듳쫕쇣떵훜ꆢ횧晦뻎뷏듦뫳막샮뎤솿쏼폚헾춡닺샻돊⠲맽맺〳㇌뇊쿊횸틥퓶뷰뛏곔?훐呁웚뺿쒶쿖맘뿉놳맺폃㈰퓋킾듦굝늿틦ꆣ쓑웚뢶牥듳믺좨뗃샻뎣싊ꎯ훜늻닟ꉔ뇈횧쿖〰쿠첩ꆪ䆹?ꞵ킹뇪막횽ힶ剅캪ꆢ킡틑풱뷰짺뷏캽뺰췢ꎬ〳폃뿎퓚럖쪱䑥킾샭훷?鈴뗄믡틦돶헾쟠ꆢퟜ웚춬ꆣ扢뫍뢶㤩맘낲㈰짉ﶽ쓉ꯋꆰ헢놾틲샻畭캲캪돉막돉쫇ꆢ퇐틲ꆪ쿠특짺ꎬ湩뾺싛튪뺣맦뗄뇈닟뷗쯎楴튻싊쏼쿊쇴퇹ꆣ듋지㵏짓닺뎤럯뺿듋㈰맘韛쏼놾횧?ꆣ벯겵쒣췆샽럱폫역닺뛎뢣킩뗄훜랽쓪킹?듦뒦폃ퟜ웚웳쎫놾뛔뇘탔?훜훐ꆢ듦횧쫙럦죽ꎬ쳺뿘펰웚샲ꆣ쫕샭컄탩놣ꆢ?
ACADEMIC RESEARCH 学术研究2表1两类公司指标情况对比表其盈利能力、成长性、发展规模不同，相应采取的股利政策也会不同。根据企业生命周期理论，新成立的企业或处于成长期的企业由于经营风险较高，急需资金用于投资经营或扩大规模，因此其不支付股利或支付很少的股利;当企业步入正轨，进入成熟期肘，其盈利能力提高，其才会有意愿支付股利。本文主要研究生命周期待征与公司现金股利支付倾向是否存在相关关系，公司的盈利能力、成长性机会、规模等都在一定程度上反映了生命周期的特征。借鉴表2RE/TA分组情况统计表DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz(2006) 的方法，本文提出以下假设:假设1:上市公司现金股利支付倾向与RE/TE正相关。当RE/TE值越大，代表上市公司处于生命周期较成熟阶段，公司分配现金股利的可能性越大。假设2:公司的盈利性越强.其分配现金股利的可能性越大。表3变量徊关系数短阵图假设3:公司的成长性机会越多，其分配现金股利的可能性越小。当公司有较多的成长性机会时，由于内源融资成本小，公司会首先考虑将留存收益用于投资机会，这样公司分配现金股利的意愿较弱。假设4:公司的规模越大，也即变量总资产的自然对数(Size)越大，公司分配现金股利的可能性越大。2研究模型为了检验假设1-4，本文采用Fama、业留存收益少，获得的利润较少，主要通衡量;(2)企业规模Size，用企业总资产的Macbech(1973)的统计方法，即构造过外源融资，企业处于初创期或成长期;对数来衡量;(3)成长性(Growth)，采用Logit模型。根据上述变量的选择，该模当RE/TE较大时，企业留存收益较多Denisand Osobov(2008)提出的"市场价~为:盈利能力强，企业处于成熟期。值/账面价值川"来衡量;( 3.控制变量力(Lever)，用资产负债率来衡量;(5)第Growth+弘Size+ sLever+自6Largest+e根据已有阳成果发现公司的盈才股东持股(叫)即第甘东(四)描述性统计利能力、公司规模、成长机会、股持股占总股本的比例。1.支付与不支付现金股利公司情况对权结构等都会对股利政策产生显著影响。(三)研究假设与模型比分析因此，本文选取以下指标作为控制变量。1.研究假设表l为5229个深市A股上市公司样(l)盈利能力(ROA)，用总资产报酬率来处于不同生命周期阶段的上市公司，本中支付和不支付现金股利公司之间的各MTAN宁O m11 4 E E4 NE g oE L EU RT F En u pu un pL E amF 户{ } 川""μ L ，-、UE川、'阴川门￡。，‘췲랽쫽뻝뇭ꇱ톱ⵉ牰御ꆧ?⡪튻䥴晟溡湦䨴ꆪ汩⡊ㄱ䦡㑦昱畩䥦Ⅼꎬ㉬쯯ꎮ弲뻀婬㼲渴椲ꇗ䈰ꆮ↣⠩暡ꇞㅦ㉮汦橃爩㊣ꆻ㈶䠴㈷ꆭ爱⢡ꋭ渱㐸좨틲⠱뫢뛔䑥佳횵솦돖⣈ㆣ뒦䅃剅㜷웤펦쏼뗄춶믲돉횧릫퓚䢣䲺볙폫듺쿖럖뛠헢ퟜ엤캪䵡䱯揄탍䱮㉒䝲㑓㙌⣋뇈놾ꆪꆪ湪剬ꆧ䩪䥴ㆡ䥟䱡ㄴ掰溡?卉⡪㉭ꆭꆮ퇹ꪡꆪ牮慮㕌ꆿꆧ暣ꎺ?ꆺꎬꩪ管渴ꆢ⠱ㅩ筯⢡뇽ㅟㄱ뷀晍뽞汬ꋭ갲ㆡㅱ渡汕훠㉈ꍡꞴꆪꆯ뿛ꆭ구⧪檡몸쯯浵孊ꎮㄲ孉䪶?⩬ꆣꆿ⠩䳌껜睉ꆧ椫ꎺ汮ꞡ穐湩䅄䅮걄杩慲㇁緒쫽ﴩ껑폚卅쫵쵓뇭뷰엤换캪⡩佁潷楺쐩럖㇎ꆺ璣晪ⅉ몣ㆣ筟?ꎮ첡⠩ꆢꎬꆿ筈뼲쓆彽ꇁㆰ튻粣뷯뿈ꇞ훝え㔲牧ꡬ뷡듋⧓솿潢ꎯ⡌듳막펯닉훜웳횧쫬뢶쮾랽짨剅뗄퇹쿖쇋ꏐ껖훐暣쫽樲䥁㞣뽱榡?ﲣꨲꆮꎺꎥ≮흲ꎻ뛫쏇瑴깊ꆧ㞵焰ꉬ昱ꆪ敶煨ꎮ꽬뭞ꎻꎡ⡺榣晝庣桋?↡暡씰⦣偳ꆯ䕍来敁㈨뫊뷀긽멪䪡ꆣ媰뮣䠶살퇐킾늻䅒ꋴ瑵짏㎣散ꎺ⭂瑨攫쏨컶ꨵ긱?ꇎⵐꋳ?ㅩ꽬몣㒣멻굩ꍩꆱꎬ릹꿀ꎻ潶헋敶막햼샻좡웚튵뺭뢶쿖뗄뚨램沣ꎯ럖㊣돉믡릫닺뷰볬춡Ꞹ횧ꆿﶡꆮ敲ꇶ徣?䥃汯湧獴쫽깟?꾹꽉뫢뺿뾼춬䍈暾決쫐샻몹뷰뿄栨뛾⭂쫶㈲걪?ꎥ?牝뗈놾⠲쏦敲뚫ퟜ쓜뗄샭평펪뫜쪱샻뷰펯돌敬ꎬ뫉呅엤몹뎤쫗쮾막퇩ꎸ⭳뛓뢶ꆧ⭂ꮿꇱꆧꯋ瑉?솿볙?짺뾡⠲릫뗄막ꏐㄹ椩탔㦸꽝?뚼컄?⧆〰볛⦣돖막솦싛폚믲짙ꎬꆣ샻뛈놾쿊헽쿖ꯋ탔쿈럖ퟔ볙料뫍?꣱뻖檾ꎻ짨?쏼〰쮾뿉뺵샻㜳㷍춳ⶢ惡믡톡꘨㠩횵곓막놾ꆢ샻ꎬ뺭삩뗄웤쓜짏컄킹쿠뷰뺵믺뾼엤좻짨?믖늻뢱⠳폫훜㘩뒦쒳⦵飼볆즿뛔좡剏떹쳡⡍쏗⡌뗄돉헾탂펪듳막펯컄횧솦랴ꯋ맘쓓믡싇쿖쒹泒쿊Ꞹ⦳쒣웚폚탔즳뿉쓍灉큁꾻뫲쪸막틔䄩즳돶ꎯ쪲慲뇈탍뷗뎤닟돉럧맦샻훷뢶ꆢ펳뻏ꆣ짺꿀풽ꓐ쓜쪱붫뷰쫽무뎼剅뛏뛀쪰ꓐ뛎쏼듳풻욷ꎯ짏샻쿂ꎬꍓ뗄䄩視来샽탔튲솢쿕쒣ꎻ쓜튪쟣돉쇋틔횽떱쇴막ꏔ⡓쿖?늡풱퐨뗄훜請풽붷呅쫐ꆡ헾횸폃橺ꆰꆱ뫕獴ꆣꆢ믡뷏ꎬ떱솦퇐쿲뎤짺쿂剅뿉퓔평듦샻붴楺놾뾵뷰좱䝲짏웚킡ꢣ⭰릫ꞡ닟뇪ퟜ斣쫐살껂⦣랢늻웳룟틲쳡뺿쫇탔쏼볙지ꎯ쓜뷇폚쫕뗄攩듳컄쓑막?潷쫐뷏붶ꆣ겼쮾닺ퟷ곓뎡뫢쫀겼햹춬튵ꎬ듋룟짺럱믺훜짨ﯖ呅탔뾣쓚틦틢곒풽ꆣ닉ꇔ﮹샻끅瑨릫돉떱뒹퇹짺캪닺쏆볛솿뒺뒵맦ꆣ믲벱웤늽ꎬ쏼듦믡웚ꎺꞸ횵풽곆풴폃풸늼듳ꯋ⦣쮾쫬릫맔䒴쿔뿘놨ꎻ?쒣룹뒦탨늻죫웤훜퓚ꆢ뗄뛇풽듳죚폚뷏뒱䙡겸뻇겲ꎬ뷗?쮾ꡂ훸훆돪뗗짓⠴뾣뮴늻뻝폚횧헽닅웚쿠맦쳘듳뛎ꆣ훅폐춶죵릫浡쏄횮?뷏펰뇤싊?⦳묨춬웳돉뷰뢶맬믡쳘맘쒣헷ꎬꆣ쮾ꆢ볤䲡쿬솿살쪲ꗕ㔩즶ꎬ튵뎤폃막폐헷맘뗈ꆣ놾믺럖?뗄녁ꆣ蝹껄뗚?쿠짺웚폚샻뷸틢폫쾵뚼뷨킡믡룷採?죫풸ꎬ본낢쉉⠩㤹
'手术研究IACADEMIC RESEARCH 表4Logit回归结果模型2镇型 -日1日 -0 R052 (-H’i21 *丰拿() * * * () * * * (-二9:l1*本47"ln RE/TE (lH811*** () * * * (1日39)** * ) * * * HSH5 RE/TA (1RI91*** :l ROA () *拿*(10. 2) *丰丰(IORil * * * (124η* * * () * * * ’i11 Lever ( 7.:;4)事非*()牢牢拿(-11而吼:l' OAI7~ Size () * * * (7"日，)* * * (η* * * ()*** 日2Larg四1(27:1) *丰(290)本丰() * * :lHfi Growth (-0.臼η() () 注:ili号内的敛目~~J系役的Z值，*, **. ***分别茬，且在，和;在'!'-上\0';指标对比分析情况。可以依此发现:(1)从该表可见，RE/TA与现金股利支付存(二)生命周期与现金股利支付倾向支付现金股利的公司RE/TA的均值和中在一定的关联性。当留存收益占总资产的本文运用Stata11统计软件并借鉴位数都明显要高于不支付现金股利的公比重小于O时，支付现金股利的公司仅占Fama、Macbech(l973)的统计方法来检司，两类公司的中位数分别为和%，说明留存收益小于0时公司基本验生命周期以及其他变量对上市公司决定，差别较大;(2)从留存收益占股上不发放股利;而当其在o ti 之间肘，是否支付股利的影响，得出的Logit回归东权益比重来看，支付股利公司的均值支付股利的公司比例猛增到%，在其结果如表4所示。在模型设计中，本文引为，而不支付现金股利的公司均后该比例保持逐步上升的趋势。这说明较入了年度虚拟变量，以消除时间效应。同值竟为负数，这说明不支付股利公司的权成熟的上市公司慢慢步入正常的经营轨道，时主要是通过Z统计量来判断各变量的显益主要靠投入资本克实，留存收益较多时有一定的盈利能力和抵御风险的能力，其著性。公司才有意愿去时利;(3)从盈利情更有意愿向股刷刷叫况来看，支付股利公司的资产报酬率明显统计结果显示股利支付率与RE/TA成倒RE/TE的系数始终为正，而且在高于不支付股利公司，这跟OeAngeloH, U形关系，即刚开始股利支付率逐步上升，水平上都非常显著，各模型Z值的平OeAngelo L和Stulz(2006)的研究也是但上升到%后又有缓慢下降的趋势，均值在19左右。这充分验证了假设l的吻合的;(4)两类公司的成长性机会和企业这种关系有待后面作进一步回归分析。成立，RE/TE与现金股利支付倾向显著规模相差不大，故得不出相关结论;(5)支正相关，即留存收益占权益的比重越大，付股利的公司第一大股东持股比例要略离主、fHIV1钻果分析公司支付现金股利的可能性越大。如前所于不支付股利的公司，第一大股东持股比(一)变量相关性检验述，RE/TE作为企业生命周期的关键性例与是否支付股利之间是否存在徊关关系表3为各变量间的相关系数矩阵。从度量指标，当RE/TE较大时，说明公司还需要进一步验证。表3看出，大部分变量间的相关性较小，相处于发展过程中的较成熟阶段，其在长期2变量RE/TA分组统计结果关系数在以下。但变量RE/TE和RE/经营中积累了较多的留存收益，公司因为表2将所有样本按RE/TA大小分为TA间的相关性很大，系数为。因此有能力从而有意愿去支付现金股利，以此六组，以考察RE/TA与股利支付的关系。仅选择其中之一作为核心解释变量即可。作为回报股东的方式。1α) I中附的叶 췲랽쫽뻝䅃剅뇭ㅻꆫ䩻暡橬絻⠲晬횸횧캻쮾侣뚫캪횵틦릫뿶룟䢣䑥䲺컇맦뢶폚샽뮹㊣쇹䪷??〵汨튻⅊⣒檡ꆮ㞣ィ昱듓퓚뇈짏뫳돉폐룼춳嗐떫헢맘㓒呁뷶⢶놾䙡퇩쫇뷡죫쪱훸틔〱뻹헽쫶뛈뒦뺭ퟷえ튻㐱㐷ぬ⣒䫄筻?䱯⥬ァꩈブㅦꆣ㽬깻ⅈ㜲≽⠱䅮뫍묱⠩긴ィ긲㔰ꆧ㜹튻㝓⥻䅄卅?묩쾵︩ꎯ쮮묱깪椲?ꆿ뇪뢶쫽ꎬ기좨侣뺹훷쮾살폚쵓뫏쒣막늻폫탨꺱㊽ퟩ㽊㔳筻룃훘긷쫬폐볆캹짏훖㏎㎿퓏볤톡컄浡짺럱맻쇋탔㒿횵솢쿠솿펪쓜캪来ⶣ汩⥽ㆣ쮺㤩긴㜩絻杩?㐹⥽䡊⑽ꆢ䕍䅒꺡⑽긴뇤쫽짺呅汯⥽ㄴ筽〵?絻絽뛔쿖뚼솽㌶틦긲캪튪닅뾴늻瑵뗄쿠샻횧쫇ꯋꎬ뇭뚨킡㚣랢막뇈틢뷡?짽맘ꪸ뒳슡퓱퓋ꆢ쏼죧쓪ꆣ짒욽퓚剅횸훐솦믘璻䛉뺣㤶ꎮ?絻䥃䍈솿퓚쏼뗄걪?쿏뇈뷰쏷샠ㆣㄳ뢺뾿폐ꎬ횧決ꎻ닮뗄뢶럱뷸뽒陸틔뿉폚ꖣ럅샻샽짏풸맻떣떽쾵ꎽ쿠웤폃䵡훜뇭뛈쫇풵ㄹ剅ꎯ뇪햹믽듓놨?ꎺ뛾퓖쿠훜쾵?럖막쿔릫겲훘㢣쫽춶틢횧뢶⠲⠴늻튻䖣탑뾼볻맘俊곋뗄놣쫐펯쿲겼ィ폐겴훐却换웚㓋탩춨쎳뚼ퟳꎯ벴쿖呅ꎬ맽샛뛸?맘웚쫽컶샻튪쮾살겶ꎬ죫풸뢶막〰⧁듳늽꽔鈴달솪놣뗃릫돖쪾뒸긴듽뿎횮慴散틔流쓢맽럇폒呅쇴뷰ퟷ떱돌쇋폐뚫탔폫쪼?쟩뗄룟뾴헢좥틳샻㘩뷀ꎬ뗚막퇩䆷뺰剅탔곖ꎻ쮾훰쓜뚫햿㘹뫳쪵뾷뽒뫜튻慬栨벰뺡뇤竍계뎣ꆣ폫듦캪훐뷏틢볬쿖훕뿶릫폚훐쾴ꎬ믖쮵놾횧샻뗄맊튻횤훗둒ꎯꆣꞸ뛸뇈늽싽솦ꎥ쏦퇩쓏횱䖣듳ퟷ뷰泍ㄹ웤펰ꏔ솿뎼ꏐ캪쿔헢쿖쫕웳뛠풸랽막헽ꆣ쮾늻캻횧Ꞹ쏷돤뢶릫퇐ꯋ뗃듳횮䖣呁떱뛏샽짏싽뫍벹뫳ퟷ꽔캪뎼㜳쯻쿬?ꎬ웁춲훸뷰틦뗄튵呅뷏좥쪽샻ꆣ뿉剅횧쫽묨뢶뛏늻쪵막쮾ꎬ뺿뺵볤뎼꽔폫쇴횽헒웤쏍짽늽뗖지폖뷸?뾼䖺쾵뫋웈⦵뇤ꏐ틔뿀뜴럖햼짺뷏돉횧뛸틔ꎯ뢶럖㈩막횽횧ꎬ샻뗄헢튲쒳돶뚫뗚쫇욽䆴쿖듦퓚퓶죫폹싊ﯖ폐튻뗊쵒쫽탄쓍솿뗃췉쿻듅훐룷퇩좨쓜쏼듳쫬뢶쟒틀呁쿖뇰듓샻뢶쇴ꎻ룺쫇즳쿠돖튻럱뷰쫕지ꇓ侵떽쟷헽럧ꆣ폫Ꞹ뮺늽ﶾ쓏䖣캪뷢ﺲ뎼뛔돶돽킶ꎬ쒣횤횧틦탔훜쪱뷗쟣퓚듋뗄뷰캪쇴릫지막듦⠳닺䑥ꓐ맘듳?ꆷ횧틦﮵?뵏㔱쫆뎣쿕쇭剅뛂싽믘?侣쫍ꊽ욷짏웖쪱쾸뇤탍쇋뢶풽웚ꎬ뛎쿲랢뻹막侣듦쮾﮵샻쫕⦴놨䅮풻뷡뇈퓚훎뢶햼쒹쪱ꎮꆣ뗄췢ꎯ쫖쿂맩?긷뇤붷쫐䱯킣볤솿嫖볙쟣듳쮵ꎬ쿖횵샻긱쫕뗄쒹릫틦폓돪来請싛샽뚫쿠?횧ퟜꯋ㇖㌴헢뺭쓜ꎬ呁붵럖ꎴ풽ㄹ솿ꣀ杩겱킧떵짨쿲훘ꆣ맘쏷웤ꎺ뫍뗄〹틦뻹ꯋ쮾뷏꿀싊汯ꎻ튪돖맘뢶뺽꺼ꎥ쮵펪솦뇭돉뷉컶?쿐㎡벴뒼璻뻎펦뾵쓆ㆵ쿔풽죧볼릫퓚ꎬ⠱훐릫㚺햼횵뺾뗄뛠쏷췆⠵싔막맘쾵듦닺믹ꎬ맬㊵떹쿉쟷ꆣꏒ뿉?뻶?쓒쓏훸듳잰탔쮾뎤틲틔?막좨쪱쿔⧖룟뇈쾵ꆣ뗄놾놣퓚뷏뗀웤ﶣ쫆곏뚨춬ꎬ쯹웚캪듋?웤ꎬ
ACADEMIC RESEARCH I学术研究2另外，通过表4还可以看出其他变量川、研究钻论勺娃议长期稳定发展的预期。因此，上市公司应对支付现金股利概率的影响。其中影响最一县a文以留存收益权益比(RE/TE)来对股利政策给予高度重视。本文主要提出大的因素为ROA和SizeoROA作为反映乒.，....衡量企业生命周期，运用Logit回以下两点建议:(1)建立与企业生命周期理公司的盈利能力的指标，其在5个模型中归模型来研究我国上市公司现金股利分配论相挂钩的现金分红政策。尽管我国现有的系数都接近7.而且在的水平上显是否显示了企业生命周期的特征。得出以下的现金分红政策中规定了分配现金股利的著。这有力地说明了公司是否支付股利和结论:(1)公司的留存收益占股东权益的比条件、时机、金额或比例，并强调利润分盈利水平成正相关关系，验证了假设2;重越大，公司分配现金股利的可能性越大。配应保持连续性和稳定性。但这种分红政同时也可得出，公司规模越大，其支付现这说明公司是否支付现金股利的政策体现策忽视了行业特性和生命周期待征。证监金股利的可能性越大，这主要是通过变量了企业生命周期的特征。但当公司仅有负的会可针对处于不同生命周期阶段的行业制Size的系数和Z值检验判断出来的，因此留存收益时，公司基本上不分配现金股利，定不同的附加性规定，对于成熟产业比如假设4也成立。一般地生命周期各个阶段这是比较符合资本保全观点的;(2)盈利能交通运输、制造业等产业应要求其采取较都有其显著的特征，比如企业在初创期存力强、规模较大的上市公司支付现金股利高比例的现金股利分配;(2)上市公司应加在的经营风险巨大，盈利水平差，规模很的意愿更强烈;(3)有关上市公司成长性和强有关现金股利分配的信息披露。尽管我小;进入成长期慢慢地开始实现了盈利，资本结构对其是否支付现金股利的影响不国相关政策在该方面有明确规定，但我国投资机会多;步入成熟期，企业规模则日太明确，可能与已有研究得出的结论不太一上市公司在股利政策方面的信息披露一直益壮大，迸入黄金时期。但本文的回归结致;(4)上市公司第一大股东持股比例越多，不完善。这就需要有效的监督和约束机制，果与己有研究相悖的是:从表4看并得不公司支付现金股利的可能性越大。以贯彻落实信息披露，从而实现中小股东出企业成长性和是否支付股利的负相关关总之，我国上市公司是否支付现金及其他投资者的保护。目系.Growth系数未通过检验。尽管在模股利的行为是符合企业生命周期的特征型l和4中，资产负债率Lever的系数都的。股利政策作为公司理财的核心内容之通过了检验，证明其与是否支付股利负相一，恰当的股利政策不仅可以树立公司良关，但由于未通过模型5(接下来要讲到好的形象，激发广大投资者的持续投资热作者单位:申商财经政法大学会计学院的稳健性检验)的检验，故不能得出什么情，而且也影响着公司获得投资机会以求结论。此外，从第一大股东持股来看，其系数均在水平上显著，进而证实了第一大股东持股比例越高，公司支付股利的主要参考文献意愿越强烈。谢军(2006)通过实证研究、I.川Dhr叮)'mη1回e5p, K仇ωu盯r口叭飞v冉es引t附mn1阳肝e阳阳川凹n1t，di川viden叫ds~nd cxternal 伽f阳1n0a朋nc臼eb悦eh阳a盯v川1町0rof f川i盯rm】s乱咀，1n0 发现第一大股东具有发放现金股利的显著ι..Jd 阳ni阳n阳动机，本文的结果与其相符。 Mecklingι， Theor门)'of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and (三)稳键性俭验Ownership Structure(JJ, Journal of Financial Economics. 1976(3) 11, DeAngelo L. Dividend policy and the earned/rontributed c3pital mix:A t自1本文最后用RE/TA作为替代变量替o( the life-cyc1e thcor)’ of Financial (后，(81):227-254换RE/TE，通过此方法进行稳健性检验， ,Osobov 1. II’hy do firms pay di\’idends?lntcrnational Evidence on the Determinants of dividend policy( o( Fin~ncial Economics,2008(89) 也得出表4中的模型5。从该模型看出.(rey , Caitlin Corporate payout阳licyin Australia and a tesl o( RE/TA的系数为，Z值为，the li(e cyc1e !’I,201O 6扬汉明舟命周期.股利支付与企业价lti管理世界2008(4)在0βl水平上同样显著。除了资产负债率7非常肯.彭锋现金股利研究的新视角·基于企业生命周期理论财经理论与实践2009(5) Lever未通过检验，与模型1-4结果相反宋桶铁.周文洲y;子企业生命周期理论的现金殴利分配实证研究2010(2)9 Fama, E, K, Frenrh. Disappearing di\’idends:changing (irm characteristcs or lower 外，其他结论与模型1-4一致。因此，公propensity 10 pay? o( Financial Economics，2∞l埠。司是否支付股利与RE/TE(或RE/TA)、盈利性以及公司规模成正相关。∞u引~~!I 101 췲랽쫽뻝쇭뛔듳릫뗄훸펯춬뷰獩볙뚼퓚킡춶틦맻돶쾵탍춨맘뷡튻틢랢뚯⣈놾뮻튲剅䱥췢쮾礱컄뫢맩쫇훘헢쇋쇴솦첫훂ퟜ막뫃쟩훷䅃뎤틔싛쳵엤닟믡뚨붻룟잿맺짏늻벰ퟷㆣ傡慮潦楮夰䕣剥?瑨䉥䍯䙩䲣灯懅捡捨䙪䉣㒣䒣䦣摯晩灡摩䕶潮て䩥瑥㚣㞣㣁牪潲䥯⥲瑯呈捅䶣數晩䩥䵥䙪ぷ䕣䑥䢣䥦䪣厣䅵汩捹䙡獬潰튪깄ꍋ?扥潦晩摥癥牫潮↣桡玡却湡䧖敯깊깗牭癩楤晦䥩慮瑨湧ꆢ慲睥䕣헟灩껑껀꺻礿ﴩ솿䅄卅긱汥湡湳捫牭湥牥ꇞ䅮깮晥䥥깃깒却捬浡潮췢횧뗄쮾쾵ꆣ샻쪱막穥짨폐ꎻힳ폫웳ꎬㆺ맽컈싛쫽듳풸쿖믺컄剅뗃ꎯィ癥쫇ꆢ틔쒣럱풽쮵듦잿틢놾쏷횮웚쿂쿠볾펦뫶뿉늻춨뇈쫐췪맡웤敮닎桲畲桡牭瑥獴ꎺ潭뭥癩빳牵湣楶ꑹ桥特敮ꎬ桹?摥湤牥捹敲ꎮ慣ꋳ剔떥ꋳ摥獩냈湶牮湣敮䥩ꎺ牳䥪潭来敁ꆪ牭潵畤牡?ꎮ컈웳䕍䅒뾼祭?癪玣牭浥乡楣慲潲捴楡楤ꇞꋴ晡楳佳湤捥慬ꎮ䡓ꇪꎬ뢶틲뗄쫽헢쮮튲샻㓒웤뺭뷸믺듳틑튵䝲촴쇋떫붡ꆣ뻹막풽뗚ퟮꎯ돶呁기狎럱탔퇐쇴탍쿔ꎺ쏷쫕뇈ꆢ풸뷡좷⠴횧잡탎뛸솽맒뷰놣쫓헫춬퓋샽맘릫짆뎹쯻曛潄瑹敳慬?湧䵡桩沣歳汯捹楮䩴摯汩䖣楣캻浩湤닦ꏇ画䨰컄敳潲깭槅湣汪捨ꎮ?敮牮䪣潢獽卒敲獅붡튵䥃䍈瑭湡?깊敬捬慮潮捫걋玣춨쿖쯘펯뚼폐욽뿉뗄쾵늳쿔펪죫믡ꎬ돉潷훐볬평탔듋퓚뚫잿튻놾뫳呅뇭㇋듍쯻횧틔뺿듦살쪾⠱릫짺틦뷏맦룼릹⧉뢶컒탐샻떱쿳쟒뚨헾뗣릳럖쪱돖쇋뛔쫤쮾ꆣ실춶ꎺ碣웶汩쏷곇畲쿗셌扥뎹䅧?敤깊潶䥮亣摳楳敮周来뷐ㄹ?ꇪꎮꎬ긲탔짺粣훐敳桡䉵ㄹ敮ꎬ멁潵ꆮ楣긲ꎮ껅ﳎꎺ瑣湡맽뷰캪샻뷓솦돉뗃뿉쫽직훸럧뛠뷸퇐뎤瑨ꎬ퇩폚볬췢ィ돖쇒듳컄폃㓖쾵껆ꢹ뷡뢶벰쫕쇋⦹릫쮾쏼쪱럻쒣잿뛔쿊쿖맺헾뗄튲랢닟붨뫬믺솬탐뒦뢽ꆢ퓚헢쪵楣捳ꆾ敯物牮㜶?捡䍯䙲〰䑐볬쏼꺣癩牥㘷捹捯狧敲〱捨?쓏ꇪ祦쫙쓖ꎮ特慬⠳楴牰敮沣뇭막剏쓜뷼뗘헽돶뫍ꊡ뗄쿕뎤ꎻ죫뺿탔쾵ꎬ캴퇩기ꆣ剅춨킵쫽뷉ﶼ싛릫틦웳ꯋ쮾쫇ꎮ뫏뷏쇒웤킹뷰짏닟벤펰햹룸틩쿖헾ꆢ탸튵폚볓훆퓚뻍탅헟潲慵湴玣湡?慮훜갴닆敳䩬쏼?摩?汩潲捨먶啂ꆾ犣?䍩杩癩慴ꎮ㒻샻䆺솦㞣쮵쿠ꎬ탔嫖ꏒ쳘뻞웚늽믆뫍쫽닺횤춨⦵듓㗋뇈킻뚫뷡ꎯ맽쓄캪쿍폫쮾瑪좨컒튵뺵럖럱릫듳ꎻ쫇ꯋ막쫐럻ퟷ랢쿬뗄폨뷰닟늻퓬룃탨쾢뺭?긲䪽㈰훜횽겻ꎺ纶깢潮湧摥旉䑩헾큲웚陸ꑎ畴慬䳃릿룅쵳뗄겶쏷맘릫풽떼뮰헷듳싽죫뷰쫇캴뢺맽쒼뗚껆샽뻼뻟맻呁듋ꏐ㢣곑쒣폫맦붨틦ꎬ맺짺쓁엤횧쮾놾⠳럱틑뺵샻뫏캪헾맣ퟅ晩풤룟⠱럖훐뛮뫍탔춬튵랽튪엻놣〰〸湤獡램敷敤湡ꎬ지??潵灰퓋䩦짒싊楺횸쇋맘쮾듳ꎬ싽돉쪱뗄럱춨햮웤쒣튻뷉풽⠲폐폫ퟷ랽촵긵紐곓탍剅틩뇈짏쏼쿖뢶쳘믹놣⧓횧?웳릫닟웚뛈⦽뫬맦믲컈뫍짺뚨뗈럖엤쏦슶뮤㚣ꋨ듳?틳ꙁ敡폃뺿풿뗄斡뇪틔릫쾵맦ꎬ?뇈펯뗘쫬웚쫇횧맽싊폫탍듳쿏룟〰랢웤캪램ꆣ㌱퓖늷ꎯ돉⡒쫐훜뷰쿖헷놾좫킹뢶퇐뮴뿉튵쮾늻춶훘ꣁ헾뚨짺쏼닺엤폐랽킧톧깦샻킾뗉䱯?捣믡횧뾵遲뒳펰ꍒꎬ?쮾쒣헢킶遲죧샻뾪웚ꆣꎺ뢶볬䱥쫇㔨ꎹ막퓖㘩럅쿠쳦뷸듓㚣ꏐ㓒呅헽䖣릫헒뷰짏맛?쿖뺿쓜럱짺샭뷶믱틲쫓ꋓ닟쇋샽탔쏼훜뛔튵ꎻ탅쏷쏦뗄뿚㡊杩볆뢶쓐ﳖ쿬佁웤ꎮ쫇퇩풽훷쾳ﳖ웳쮮쪼ꎬ떫듓막癥럱뷓쪲뚫릫춨쿖럻듺탐룃걚ꎳ촱믖⢻쿠꽔쮾뗄샻늻뗣쿊뷰뗃즶탔횧쏼닆뿉헟듋ꆣ럖훜웚폚펦⠲쾢좷볠뛸⦣澡톧폫싊?瓍ꆣퟷ퓚佬럱횤듳튪?튵욽쪵웳놾뇭샻犵횧쿂믄돖경쮾맽뷰뇤컈쒣횵ﷁꆪ슡맘䔩쿖쳘벹뗄떱럖킹막돶ꮳ풽뢶훜틔춶ꎬ뺡엤늢떫웚뷗돉⧉엻맦탅뚽풺먲펽??냤튵잣ﮱ웤캪㖸뗄횧쇋ꎬ쫇뒵?퓚닮쿖튵컄㒿뺡쓏뢶살?막쪵솿붡탍쯗㒽ꏒ䖣ꆣ뷰헷즶뿉릫엤ꎻꯋ샻횹듳웚뫋쫷돖짏뗉맜잿헢쳘뛎쫬쟳쿊슶뚨쾢뫍뫫볛못?ﮡ훐랴쮮뢶볙웤춨쒣돵ꎬ쇋맦뗄뒲뢺맜뗊막튪쎳살횤샻쳦탔뾴ㄸ쪲꽔ꆣꯈ쓜헾쮾쿖⠲뺳뷡즱뷰탄솢탸믺쫐훷遲컒뗷훖헷닺킹엻풼㈵횵陸쓏?펰펳ꏐ욽막짨횧맽곒뒴맦펯쒣믘ꊵ쿠퓚ﶶ샻붲뾴퇐뗄볬돶ꎮ視쮣䄩뗃꣒탔닟뷶뷰⧓즳싛죀쳘쓚릫춶믡튪ﳖ맺럖ꆣ탐튵닉ꯋ뺡떫슶쫸킡맜?횺샭킹쿬췖짏샻㊣뢶뇤ힶ웚쒣퓲맩쎲맘?뢺떽닃ꎬ뗁뺿쿔퇩ㄹ뫕겹ꆢ럖돶풽쳥폐막꿀ꓐ늻헷죝쮾틔쳡?쿖죳뫬횤튵뇈좡뻓맜컒튻믺쫀뗉지ퟮ?쿔뫍쿖솿듦뫜ꎬ죕뷡맘쿠웤쮵뗄훸껂엤틔쒱듳뢺샻풺늻첫붶횮솼죈쟳펦돶?폐럖헾볠훆죧뷏ꚼ컒맺횱뚫뷧遲﮷?쿂ꆣ뗄ꎬ튻㈰ﳖ훅〸??⠴?뗖?ꓑ?킾꺲뾣욾긲귀냈〨?㊡?떼念긲〰㤨㔩
