□·28·2011．4下旬
【摘要】融资能力差一直是阻碍民营企业在竞争激烈的环境中长期发展的重大不利因素，而借壳上市是一些民营企业
从资本市场上大规模、低成本获取发展资金的重要途径。本文在分析我国民营企业借壳上市现状的基础上，探讨了民营企
业借壳上市的动因，并结合我国特有的经济环境，为积极推动民营企业借壳上市提出了若干建议。
【关键词】民营企业 借壳上市 IPO市场 配额制
彭晓洁（博士）
（北京交通大学中国产业安全研究中心 北京 100044）
我国民营企业借壳上市的现状、动因及建议
2008年末金融海啸席卷全球，各国 IPO市场紧急刹车。
同年 11月温家宝总理提出采用并购的手段整合产业，应对危
机；12月国务院出台“国金三十条”，将并购贷款作为创新举
措；紧接着，银监会印发“商业银行并购贷款风险管理指引”，
引导金融机构在并购贷款方面科学创新，以满足企业和市场
日益增长的合理的并购融资需求。IPO市场冷淡而上市公司
收购形势一片大好，使得一些在资本市场门外翘首等待的民
营企业纷纷放弃 IPO计划，转向借壳上市进入资本市场。可
以预见，借壳上市将成为民营企业最重要的上市渠道。本文拟
探讨我国民营企业借壳上市的现状及动因，并就民营企业借
壳上市提出若干建议。
一、我国民营企业借壳上市的情况
根据发展情况，我国民营企业借壳上市可划分为三个阶段：
第一阶段，起步阶段（1992 ～ 1995年）。1994年恒通集团
出资 5 160万元，以每股 元价格受让棱光实业 1 200万国
有股，占棱光总股本的 %，成为其第一大股东，开创了资
本市场民营企业借壳上市的先河。但由于受到观念、上市额
度、政策门槛等因素的影响，顺利上市的民营企业很少。至
1995年底，沪深两市 323家上市公司中民营企业有 9家，其
中只有 2家采取了借壳上市的方式。
第二阶段，发展阶段（1996 ～ 1999年）。1996年党中央提
出“九五计划”，明确了资本市场在国企改革中的重要作用。与
此同时，党的“十五大”报告确认了民营经济在国民经济中的
重要地位，外部形势一片大好，越来越多的民营企业选择借壳
上市从而进入了 A股市场。至 1999年底，沪深两市 949家上
市公司中民营企业有 104家，其中借壳上市的有 24家。
第三阶段，跑步阶段（2000至今）。2000年股票发行由“配
额制”改为“核准制”，同年出台了上市公司重大资产重组 1年
后可增发新股的政策，使上市公司重组，尤其是整体置换异常
火爆。至 2007年底沪深两市上市公司中民营企业有 410家，
其中借壳上市的有 279 家。2008 年至今受全球金融危机影
响，仍有信达投资等 11家民营企业顶风借壳进入资本市场。
可以预计，在新股开闸依旧困难的前提下，借壳上市将是民营
企业首要的上市途径。
二、我国民营企业借壳上市特征
根据对 2005 ~ 2009年间发生的 70余起民营企业借壳上
市案例统计，民营企业借壳上市主要有三个特征：
第一，借壳方多集中于资本密集型行业。从借壳方所处的
行业来看，排名前三位的分别是房地产业、制造业和医药业。
借壳方多处于高收益预期、资本密集型行业。这些行业净资产
规模大，规模化管理难度低，市场环境比内部治理更重要，在
行业景气时就能迅速积累大量资本，当即使扩大投资也无法
消化这些迅速积累下来的资本时，上市无疑就成了其实现资
本增值的首选。
第二，壳资源大部分为 ST公司。借壳方选择的壳对象，
即壳资源，多达 47%为 ST公司。ST公司本身盈利能力弱，几
乎处于退市的边缘，仅靠原有的大股东已无回天之力，为保住
稀缺的壳资源，股东方重组意愿强烈，也更愿意出让其控股
权，这无疑为民营企业借壳上市扫清了障碍。此外，部分上市
公司的母公司为了解决同业竞争，减少关联方交易，也愿意出
售其所属的子上市公司，这些上市公司通常资产优良，经营稳
定，极具价值。
第三，借壳方式灵活多样。目前市场上有收购国有股、法
人股或二级市场收购等形式的操作方法使借壳方获得上市公
司股份。其中，收购国有股可以使借壳方提前获得上市公司控
股权，但通常需要支付大量的现金；收购法人股可以减少现金
支出，但获得的股份 3年内不得流通；二级市场收购则通常是
借壳方收购部分股权，余下的通过资产置换获得。从案例统计
的结果来看，三种方式数量上并无明显的差异。
三、我国民营企业借壳上市的动因
借壳上市之所以成为越来越多的民营企业上市的常规途
径，概括起来主要有三个方面的动因：
1． 民营企业自身发展的需要。随着时间的推移，民营企
业没有核心技术和自主品牌，处于产业价值链的最末端等许
多成立之初就存在的问题逐渐突显出来。在激烈的竞争中，尽
管国家出台了一系列措施来扶持和改善民营企业融资环境，
但现行的金融体系在机构、机制和产品上与民营企业融资需
求相比仍然很不适应，依靠自身积累、地下钱庄贷款等依旧是
民营企业主要的资金来源，这些不利因素大大地制约了民营
企业的进一步发展。而借壳上市就是一个很好的解决方式：可
以取得比债务资本更低成本的永久性权益性资金，解决发展
中资金匮缺难题；可以改善公司治理结构，建立现代化的企业
制度；还可以使民营企业提高知名度，增强国际竞争力。可以
说，借壳上市正日益成为许多谋求更大发展的民营企业的迫
切愿望和最佳选择。
2． 借壳上市门槛相对较低。我国资本市场成立最初是为
了给国有企业提供一个股份制改革平台，为此而确定的“配额
制”把无数优秀民营企业直接拒之门外。目前，“配额制”虽然
早已取消，但是复杂的行政审批程序还是为民营企业设定了
难以逾越的鸿沟。从拟上市需先经过当地政府或国务院相关
产业部门初审，到证监会发行部门和发审委审核和复审，再到
由证监会根据市场情况，确定企业股票发行的具体日程表，最
后到按程序核准公开发行股票的批文，至少需历时两年以上，
费时费力。且我国目前的上市标准对盈利能力强，但规模较小
的民营企业并不适合。再加上承销保荐制，券商为实现利益最
大化，更愿意为财大气粗的国有企业上市提供承销服务，这无
疑加剧了民营企业直接上市的难度。因此，比较而言，民营企
业采取借壳方式上市比直接上市门槛更低。
3． 国家对借壳上市的政策支持。1999年党的十五届四中
全会提出国有经济要有进有退，鼓励国有企业从一般竞争性
行业中退出，引导民营企业有序进入，拉开了民营企业参与国
有企业体制改革的序幕；2005年国务院颁布了《国务院关于
鼓励非共有制经济发展若干意见》，全面加大了对民营企业的
扶持力度，鼓励非公有制经济通过并购、控股和参股等多种形
式参与国有企业改组和改制，为民营企业收购国有控股上市
公司提供了良好的契机；2008年《上市公司重大资产管理方
法》等规章制度的出台，促使审批进入了程序化时代，民营企
业借壳上市渠道更畅通。
四、我国民营企业借壳上市的相关建议
未来经济的发展，必然会有越来越多的民营企业选择借
壳上市之路，为了提高民营企业借壳上市的成功率和财务绩
效，本文将从四个方面提出相关建议：
1． 保障民营企业借壳上市中的公平地位。民营企业借壳
上市对象一直都是些业绩较差且濒临破产的小盘股，这一方
面反映了民营企业规模实力不够，另一方面也反映出民营企
业在借壳上市的过程中得到的支持非常少。因此，政府要保障
民营企业在借壳上市中的公平地位，就必须加强防止股东利
益被侵害、规范民营企业并购行为的相关法规制度的建设。如
在公司章程中规定，重大决策必须经过董事会审批，动用资金
超过一定限额必须通过董事会决议，避免大股东挪用资金等
等。在完善制度的同时，上市公司在股权谈判中应对民营企业
一视同仁，鼓励机制灵活，有市场竞争力和品牌优势的民营企
业参与并购，推动并购、提升企业价值。
2． 加强选壳环节的风险控制。民营企业在借壳过程中要
树立正确的风险意识，将风险意识贯穿于整个借壳过程，如选
壳是借壳的第一步，选错了对象，一旦启动了借壳程序，最后
很可能会发生巨大的亏损。目前民营企业借以上市的壳资源，
大多数业务规模较小，业绩平平或较差，这种公司除了上市这
个资格有价值外，本身的业务寥寥无几，更有甚者隐藏着大量
的债务和法律纠纷。民营企业应深入壳公司内部，了解其基本
状况，重点调查有没有未决诉讼、不良资产等，为降低风险，民
营企业可以请专业的投资银行、财务顾问公司、会计师事务
所、律师事务所等中介提供并购咨询服务，吸收合理化建议，
从法律上明确违约责任，规范卖方行为。
3． 创新支付方式以降低借壳成本。我国现行金融市场不
完善，企业融资渠道有限，若可以在并购支付方式上有所创
新，那么民营企业借壳上市的成本就可以大大降低。发行可转
换债券是值得推荐的一种支付方式。可转换债券向其持有者
提供一种选择权，在某一约定时间内，可以按一定的价格将债
券转换为股票。对收购方而言，采取这种支付方式不仅使公司
能够以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债
券，而且提供了一种以比现行价格更高的价格出售股票的方
式；对目标公司股东而言，可转换公司债券使作为债券的安全
性，与作为股票使本金增值的创利性两者完美结合，在股票价
格较低时，可以将其转换期延迟到预期股票价格上升时期。
4． 推动民营企业治理结构转型和升级。借壳上市后的民
营企业要想得到长远的发展，就必须完善企业内部治理结构，
建立起产权清晰、权责明确、政企分开的现代化企业制度。一
是制度要创新，将个人资产和公司资产分离开来，明晰产权。
再通过引进机构投资者和社会闲散资金等方式开放企业股
份，消除一股独大的现象；二是技术创新，民营企业应深入市
场，加大科研投入，根据市场需求和行业发展趋势及时调整现
有产品流程和技术，使产品有别于竞争对手。同时，还可以与
科研机构、高等院校联合开展创新活动，吸引优秀人才，保障
企业有发展后劲；三是管理方式创新，民营企业应打破任人唯
亲的常规，以项目管理的方式对经营活动进行细分，使决策更
系统化、监控更严格化，引进包括采购、生产、营销、财务等一
整套管理信息系统，以实现信息传递的准确性和及时性。
借壳上市过程中的复杂性和艰巨性，使得大多数民营企
业家对其认识往往流于表象，对盲目借壳可能招致拖垮企业
的风险认识不足。或相反，对借壳上市产生畏惧心理，在上市
道路上裹足不前，错失良机。因此，对民营企业借壳上市的研
究是一个全新且极具价值的研究领域，需要理论界、实务界的
共同努力，建立有中国特色的借壳上市理论体系，从而最终指
导我国民营企业的借壳上市。
主要参考文献
1.陈峥嵘.新收购管理方法鼓励上市公司收购.国际融资，
2006；9
2.卢阿青.借壳上市.北京：企业管理出版社，1999
3.游菊梅.我国民营企业发展中融资困境的思考 .现代商
业，2009；12
