“资产”在现代会计学、金融学及经济学中是一个非常重
要的术语，在日常生活语系中也是一个使用频率极高的词汇。
资产的重要性在于它的产权属性和价值储藏功能。资产是财
富的载体，在市场流转中其价值经常体现为价格，即用货币标
的的价值量。
一、我国的资产膨胀趋势: 1992- 2008
在我国现阶段社会，最重要的资产主要有房地产和股票。
它们对宏观经济波动的影响也非常显著。表 1是两种资产的
度量数值和国内生产总值及其占比的数据汇总。房地产不便
于用存量数据来表征，且对于宏观经济的贡献度更有意义的
指标为增量或流量数据，因此用年度完成投资额来表征；股票
用总市值数据。数据起点选在 1992年，是我国股市总市值的
第一年数据。另外，1992年也是我国加速市场化进程改革的
一年。
由表 1可见，我国的 GDP实现了快速增长，从 1992- 2008
年均增长率为 %。同时以房地产、股票为主要指征的资产
也出现了更加快速的膨胀：房地产投资年均
增速为 %；股票市值年均增长率为
%。也就是说，资产的增长速度要远快
于整体经济的增长速度。在表 1 的最后两
列是两种资产与 GDP 的比值，从图 1 可
以看到明显的增加趋势。
房地产与股票资产与整体国民产出比值越来越大，说明
这两种资产的价格变化对社会财富总水平的影响也是越来
越大。股票价格基本与股票总市值同比例变化，反映了股票
市场的流动性供给与人们资产选择的偏好和对未来收益现
金流的期望。房地产投资额的快速增长不但构成总投资的一
部分，从而对产出有乘数扩张效应。而且，房地产投资的快速
增长反映了市场对房地产的需求及价格的快速增长。从表 2
可见，城市房屋销售价格指数明显高于租赁价格指数与商品
零售价格指数，说明过去的 11年房价的增速明显快于其他
消费品的增速；而房价增速快于租赁价格增速说明房屋的价
格中有虚高成分。
资产价格变化与经济波动关系的研究
张汉斌
内容提要：随着经济增长和财富积累，房地产、股票等资产成为财富的重
要载体。资产价格膨胀及信用扩张能在一定程度上促进经济增长。然而资产价
格上涨容易形成“陷阱”或泡沫，破裂时由信用渠道波及实体经济，造成经济波
动或萧条。房地产、股票价格泡沫是造成经济波动和当前经济危机的主要原
因。政府介入与加强监管是防止泡沫的可行策略。
关键词：房地产 股票 泡沫 经济波动
表 1 房地产、股票资产的度量数值及其在 GDP 中占比：1992- 2008
数据来源：
图 1 股票与房地产与 GDP 所比变化
表 2 全国 35个大中城市房屋销售价格指数及
城市商品零售价格指数（上年 = 100）
数据来源：
财经篇
59
PRICE : THEORY & PRACTICE
二、股票、房地产对经济产出的直接效应
房地产虽是有形的实物资产，但由于房地产的供给和需
求都与信用供给紧密相关，因此房地产的价格变化会通过信
用渠道影响经济增长。一般来说，股、房价的上升会通过财富
效应和托宾 q效应来促进消费和投资，从而拉动经济增长。
但股票流动性强，股价波动性大，因此股价上升后除非变现才
可能促进消费，否则股价的波动风险很难促使消费者放心消
费。房产与股票的主要差异在于房产对于许多潜在购买者来
说是必需品，房价上升使无房者为攒钱买房而减少消费；如一
些经济学家认为日本的房价曾经极高，加上借贷限制使得日
本的储蓄率极高，是日本 1990年代期间停滞的原因之一。对
于只有一套住房的广大居民来说，也只是名义财富的增加，一
般不会变现去消费的。对于只为出售的投机者来说，可能有一
点财富效应，但许多投机者边际消费倾向不高，追加投机的可
能性更大。因此，房产的总体财富效应可能不显著。
对我国股票和房地产的实证研究结果是有差异的：赵进
文、高辉（2009）基于 1994- 2006年季度数据研究认为，沪市
股指上升 1个百分点，当前总需求扩大 %；深市相应为
%；而房地产价格上升 10个百分点，当前总需求下降
%。即股票的财富效应不大；房地产却为负财富效应。而
魏锋（2007）基于 2002- 2005年的研究却认为房地产是扩张
的财富效应；股票却是收缩的财富效应。陈淑云、王志彬
（2008）基于 1998- 2007的数据，胡小芳、汪晓银（2008）基于
1992- 2006的数据对中国房地产与股票市场的实证研究都
显示房地产、股票的财富效应都很小，但为正，且房地产的财
富效应大于股票。总的来说，对中国房地产与股票市场的实
证研究都认为这两种资产的财富效应不大，即资产价格上涨
并不能显著带动消费增长。
当然，房价或股价上升可通过企业净值增加、抵押品市
场价值增加效应等来促使企业或消费者可以获得成本更低
的信贷或更大的信用规模，从而促进企业投资或借贷消费。
股价上升还使银行净值增加，对风险敏感性降低，从而放贷
冲动增加，这也促进了投资和消费。此外，房价上升不仅拉动
了房地产业的产出和就业、上下游相关产业的需求及发展，
维系了信贷资金链条并扩大了信贷规模。而且我国房地产业
的开发是地方政府收入的重要来源。据王小映等（2006）的研
究和调查，我国地方政府（主要为市、县级政府）取得的土地
增值收益空间过大，且土地增值收益的绝大部分用于城市建
设和城市土地开发；用于农村和农业土地开发的比例在东、
中部的调查地区不到 20%。
三、资产价格泡沫机制与经济波动
房产的需求弹性远大于土地，因为人们可以选择租房或
迁徙，而且与土地相反，房产的供给增加容易，减少难。这些
因素都决定了房产容易产生泡沫并破裂。随着房价的上升，
许多人或机构购买房产的目的不是为了居住而是为了保值
增值，或纯粹是为了卖以赚取价差，价格走高（低）容易形成
正（负）向预期，促使更多的流动性流入（出），即一种“自我实
现”（self- fulfilling）机制。由于大量信贷资金投入资产市场，
一旦价格偏离其“基本面”太多，则容易发生逆转，泡沫破裂，
银行系统信贷资产减计，通过资产负债表效应进行信用收
缩。若银行资不抵债或遭到恐慌性挤提，则银行破产，信用体
系一定程度地受到破坏。在信用经济条件下，许多消费、投资
都是以信贷资金作垫付，即使企业自有流动资金也是作为银
行存款而存在。银行体系的破坏必然使资金链条断裂，累及
企业减产或倒闭，失业率增加，经济步入衰退或萧条。如日本
在上世纪 80年代末 90年代初形成了股市与房地产的泡沫。
日经指数在 1989年 12月达到峰值，随后急剧下降；城市商用
地指数在一年后达到峰值，随之逐渐下降。1992年日本实际
经济增长率开始降到 1%以下（以上数据来源见文献），并经历
长期衰退。大的泡沫破裂一般先是由反映灵敏的股市开始，然
后地价下跌，并可能传到实体经济，增长率和就业率下跌，形
成衰退，各下跌间有一定滞后期。由此可见，日本 90年代经济
增长的长期停滞与房地产与股票市场泡沫的破裂紧密相关。
宾斯维杰（1999）对股票市场进行了理论与实证方面的
研究，得出了股票市场可以形成一个可持续的投机泡沫，这
个泡沫缓解了实物经济约束与需求约束，并使经济稳态从动
态无效性的状态回归黄金律水平。当然，宾斯维杰认为只有
基础价值不确定和信息高度不对称的股票市场，才可在金融
不断创新及代理人对泡沫的持续信心的前提下，保持投机泡
沫的可持续性。笔者认为宾斯维杰给股票市场可持续泡沫开
出的条件在实践中是难以满足的或至少暂时是难以满足的。
宾斯维杰的条件类似哈罗德的“刀刃式”增长，是一种难以达
到的增长稳态。从目前的金融危机和各国的资本市场发展实
践看，股票市场投机泡沫持续的条件还没有得到过满足。而
源于股市泡沫破灭的金融危机却不在少数，影响很大的有
30年代大萧条，1720年左右英国的南海泡沫、法国的密西西
比泡沫，还有 80年代台湾地区的股市泡沫等。
四、结语与建议
房地产、股票资产供给增加容易，减少难。而二者又可以
持有或流转，特别是股票二级市场创造出足够充分的流动
性，使股票的需求弹性较大。而股票价格不但与投资者的财
富水平息息相关，而且关系到上市企业的融资效率和国家的
整体投资环境。资产价格的上升预期及信用的介入会使房地
产、股票市场出现泡沫风险。若意外冲击或预期的反转使流
动性撤出资产市场，则会使资产急剧贬值，泡沫破裂，并由信
贷渠道波及整个信用体系从而使得靠信用支持的现代经济
陷入衰退，甚至萧条。
为防止资产泡沫，各国政府都在探索有效的政策或机
制。在房价快速上升时，提高信贷资金进入市场的成本；限批
商品房开发项目；政府介入，增加经济实用房或廉租房等的
供给；加大住房保有、交易环节的税负力度；建立房价预警机
制等等都是实践中可行的干预策略。对于股市，除了限制商
业银行存款进入股市的现行做法外，调控印花税率与开征资
本利得税是可行的干预策略。
参考文献：
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学出版社,2005
[2]魏锋.中国股票市场和房地产市场的财富效应[J].重
庆大学学报(自然科学版),2007(2)
[3]陈淑云,王志彬.中国股票市场与房地产市场财富效
应比较:1998- 2007[J].华中师范大学学报,2008(5)
[4]赵进文,高辉.资产价格波动对中国货币政策的影响
[J].中国社会科学,2009(2)
（中国人民大学经济学院）
·财经市场·
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