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内容目录
1. 营收保持增长，利润大超预期 ...............................................................................................4
. 网络游戏业务收入超预期，未来增长空间良好 .....................................................................5
. 社交网络收入同比提升，在线音乐业务显著增长 .................................................................5
. 广告收入毛利双升，广告业务增长空间广阔 .........................................................................6
. 金融科技业务持续增长，支付业务逐步改善 .........................................................................7
2. 2024Q4 运营数据有所增长 ......................................................................................................8
3. 增值服务业务及广告业务主要拉动整体毛利率提升 .......................................................................8
4. 销售费用率同比下降，管理费用率同比上升 ...................................................................................9
5. 盈利预测与评级 .................................................................................................................................10
6. 风险提示 .............................................................................................................................................10
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图表目录
图1： 公司营业总收入变化（亿元，下同） .........................................................................................4
图2： 公司Non-IFRS 归母净利润变化（亿元） ...................................................................................4
图3： 公司本土游戏及国际游戏收入变化（亿元） .............................................................................5
图4： 公司社交网络收入变化（亿元） .................................................................................................6
图5： 公司广告收入变化（亿元） .........................................................................................................7
图6： 金融科技及企业服务收入变化情况（亿元） .............................................................................7
图7： 用户数据（单位：百万） .............................................................................................................8
图8： 公司整体及分业务毛利率（%）..................................................................................................9
图9： 公司销售费用率及管理费用率（%）..........................................................................................9
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1. 营收保持增长，利润大超预期
2024Q4 公司实现营业收入 1724 亿元（yoy+%)，高于彭博一致预期为 1687 亿
元；非公认会计准则下的归母净利润 亿元（yoy+%），高于彭博一致预期的
533 亿元。
图1：公司营业总收入变化（亿元，下同）
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
总收入 yoy
2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
图2：公司 Non-IFRS 归母净利润变化（亿元）
700
600
500
400
300
200
100
0
2020Q4 2021Q2
Non-IFRS 归母净利润 yoy
2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
数据来源：公司公告，
数据来源：公司公告，
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国际游戏 本土游戏 yoy yoy
. 网络游戏业务收入超预期，未来增长空间良好
2024Q4 网络游戏收入 493 亿元，同比增长 %，高于彭博一致预期 472 亿元。
2024Q4 本土市场游戏：游戏收入为 333 亿元（yoy+%，%），高于彭
博一致预期为 325 亿元。2024Q4 国际市场游戏：游戏收入 160 亿元（yoy+%，
qoq+%），高于彭博一致预期为 155 亿元。
我们认为腾讯的游戏业务在 2025 年下半年将迎来长线运营的机遇。Q1 作为游戏传
统旺季，通常会带来较好的业绩表现，然而，2024 年 Q1 受到组织调整的影响，《王者
荣耀》和《和平精英》等重要游戏的整体表现较为一般。但从 3 月起，这两款游戏已有改
善迹象，显示出较强的复苏潜力。2023 年 Q4 及 2024 年 Q1 的业绩基数较低，为后续增长
提供了一定空间。
2025 年春节期间，国内游戏表现良好。《DNF 手游》方面，Nexon 的指引较为谨
慎，需要密切关注其后续发展。成熟长线产品如《无畏契约》等表现稳健，为游戏业务的
稳定发展提供了有力支撑。
图3：公司本土游戏及国际游戏收入变化（亿元）
400 30%
350 25%
300 20%
250 15%
200 10%
150 5%
100 0%
50 -5%
0
2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4
-10%
. 社交网络收入同比提升，在线音乐业务显著增长
2024Q4 社交网络收入 298 亿元（yoy+%，%），高于彭博一致预期 296 亿
元，反映了手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音
乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销。
数据来源：公司公告，
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此外，长视频服务会员数为 亿，同比下降 %；音乐付费会员数为 亿， 同
比增长 %，腾讯音乐在线音乐业务持续增长，全年订阅收入达 亿元，同比增长
%。视频号总用户使用时长同比显著增长。QQ 的移动终端月活账户同比下降%。
图4：公司社交网络收入变化（亿元）
315
310
305
300
295
290
285
280
275
270
265
社交网络 yoy
2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
. 广告收入毛利双升，广告业务增长空间广阔
2024Q4 广告营收 350 亿元（yoy+%，qoq+%），高于彭博一致预期为 339 亿
元。
我们认为腾讯广告业务长期增长空间广阔，有望逐步向 Meta 的广告变现水平靠拢。腾
讯拥有支付数据和小程序生态行为数据的独特组合，这为其广告业务的精准投放和深度挖
掘提供了强大支撑。初期广告业务增速可能因公司不急于商业化而相对较慢，但从一季度
的表现来看，广告业务年同比增速强劲，主要得益于基数偏低。展望未来，随着基数的逐渐
升高，广告业务仍有望保持长期增长态势，为公司整体业绩贡献重要力量。
数据来源：公司公告，
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图5：公司广告收入变化（亿元）
400
广告收入 yoy
40%
350 30%
300
250
200
150
100
50
20%
10%
0%
-10%
-20%
0
2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4
-30%
. 金融科技业务持续增长，支付业务逐步改善
2024Q4 金融科技及企业服务收入 561 亿元（yoy+%，qoq+%），高于彭博一
致预期为 559 亿元。
我们认为腾讯的支付业务正在逐步改善，2024Q4 商业支付收入同比持平，交易笔
数呈现加速增长态势,这一积极变化表明支付业务正在朝着良好的方向发展。随着消费市
场的逐步回暖和公司对支付业务的持续优化，未来支付业务有望实现更好的表现，为公司
的金融科技业务注入新的活力。
图6：金融科技及企业服务收入变化情况（亿元）
600
金融科技及企业服务 yoy
50%
500 40%
400 30%
300 20%
200 10%
100 0%
0
2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4
-10%
数据来源：公司财报，
数据来源：公司公告，
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2. 2024Q4 运营数据有所增长
微信（包括海外版 WeChat）合并 MAU 进一步增长，达 亿（yoy+3%），高于彭
博一致预期为 亿；QQ 移动终端 亿（%），低于彭博一致预期为
亿。收费增值服务注册账户数为 亿（yoy+8%），低于彭博一致预期为 亿。
图7：用户数据（单位：百万）
1400
1380
1360
1340
1320
1300
1280
微信月活（百万） yoy
%
%
%
%
%
%
%
%
1260
2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4
%
数据来源：公司公告，
3. 增值服务业务及广告业务主要拉动整体毛利率提升
2024Q4 总体毛利率为 %（YoY+,），毛利率正增长主要由于
本土市场游戏、国际市场游戏、视频号及微信搜一搜高毛利率收入来源的增长，毛利率由
去年同期的 50%提升至 53%。
2024Q4 增值服务毛利率为 %（YoY+,），同比提升由于本土
市场游戏及国际市场游戏收入增长。
2024Q4 广告业务毛利率为 %（YoY+,qoq+）。同比提升主要得
益于视频号、小程序及微信搜一搜的收入增长。
2024Q4 金融科技及企业服务毛利率 %（YoY+,）。金融科技业
务的毛利增长由于理财服务和消费贷款服务收入的增长，以及云服务成本效益的提升。
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图8：公司整体及分业务毛利率（%）
总体毛利率 增值服务业务毛利率
广告业务毛利率 金融科技与企业服务毛利率
70
60
50
40
30
20
10
0
2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4
4. 销售费用率同比下降，管理费用率同比上升
2024Q4，销售费用为 亿，同比下降 %，主要得益于腾讯在业务推广和营
销策略上的优化。销售费用率同比下降 ，环比上升 。管理费用为 亿， 同
比上升 %，环比增长 %，主要由于研发开支及雇员成本（包括若干海外附属公司
的绩效奖励相关的成本）增加；管理费用率同比上升 ，环比上升 。
图9：公司销售费用率及管理费用率（%）
25%
销售费用率 管理费用率
20%
15%
10%
5%
0%
2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4
数据来源：公司公告，
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5. 盈利预测与评级
公司毛利率提升超预期，我们将此前 2025-2026 年经调整净利润由 2406/2653 亿元提
高为 2441/2693 亿元，我们预计 2027 年的经调整净利润为 2984 亿元，对应 2025-2027 年
PE（Non-IFRS）为 18/16/15 倍（港币/人民币=，2025 年 03 月 24 日）。公司仍具有
坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长， 所以我们
维持公司“买入”评级。
6. 风险提示
政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。
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腾讯控股三大财务预测表
数据来源: , ，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2025 年03 月24 日的，预
测均为 预测。
资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E
流动资产 496, 935, 1,253, 1,585, 营业总收入 660, 716, 782, 854,
现金及现金等价物 132, 401, 667, 944, 营业成本 311, 329, 355, 379,
应收账款及票据 48, 59, 65, 71, 销售费用 36, 35, 39, 42,
存货 2, 2, 2, 管理费用 112, 107, 117, 128,
其他流动资产 315, 472, 518, 567, 研发费用 75, 82, 86,
非流动资产 1,284, 1,238, 1,207, 1,195, 其他费用 3, 3, 3,
固定资产 92, 91, 98, 115, 经营利润 200, 240, 266, 299,
商誉及无形资产 213, 177, 150, 130, 利息收入 16, 9, 20, 26,
长期投资 297, 277, 257, 237, 利息支出 11, 10, 11, 11,
其他长期投资 586, 596, 606, 616, 其他收益 37, 13, 13, 13,
其他非流动资产 94, 94, 95, 95, 利润总额 241, 252, 289, 328,
资产总计 1,780, 2,174, 2,461, 2,781, 所得税 45, 40, 52, 59,
流动负债 396, 577, 627, 677, 净利润 196, 212, 237, 269,
短期借款 52, 55, 58, 58, 少数股东损益 2, 2, 2, 2,
应付账款及票据 127, 91, 98, 105, 归属母公司净利润 194, 210, 234, 266,
其他 216, 429, 469, 512, EBIT 237, 254, 280, 313,
非流动负债 330, 330, 330, 330, EBITDA 315, 330, 341, 356,
长期借款 277, 277, 277, 277, Non-IFRS 222, 244, 269, 298,
其他 53, 53, 53, 53,
负债合计 727, 907, 957, 1,007,
股本 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E
少数股东权益 80, 82, 85, 87, 每股收益(元)
归属母公司股东权益 973, 1,184, 1,419, 1,686, 每股净资产(元)
负债和股东权益 1,780, 2,174, 2,461, 2,781, 发行在外股份(百万股) 9, 9, 9, 9,
ROIC(%)
ROE(%)
现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 毛利率(%)
经营活动现金流 258, 318, 315, 330, 销售净利率(%)
投资活动现金流 (122,) (42,) (42,) (42,) 资产负债率(%)
筹资活动现金流 (176,) (7,) (8,) (11,) 收入增长率(%)
现金净增加额 (39,) 269, 265, 277, 净利润增长率(%)
折旧和摊销 77, 76, 61, 42, P/E
资本开支 (41,) (40,) (40,) (40,) P/B
营运资本变动 16, 31, 19, 19, EV/EBITDA
