安徽大学硕士学位论文上市公司内部控制信息披露的市场反应研究姓名：夏亨峰申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：顾光2010-04
摘 要 2001年以来，安然、世界通讯事件的先后爆发，充分暴露了高层管理者在利益的驱使之下，凌驾于企业内部控制之上，导致披露的内部控制信息缺乏客观性和可靠性。随即美国国会颁布《Sarbanes—Oxley法案》，在内部控制及信息披露方面实施严格规范。此法案规定公司首席执行官（CEO）、首席财务官（CFO）或类似职务人士必须书面声明对内部控制的设计和执行的有效性负责，并且要求随定期报告一同对外披露管理层对内部控制的评价报告，这份内部控制报告还必须经注册会计师的审核。在我国，随着资本市场的进一步完善，对内部控制信息披露的监管也愈来愈规范。2008年6月，财政部等5部委颁布了《企业内部控制基本规范》，规定执行本规范的上市公司应当对本公司内部控制的有效性进行自我评价、披露年度自我评价报告、并聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所对内部控制的有效性进行审计。充分以及可靠的内部控制信息披露，不仅有利于提高企业的内部控制水平，还有利于给广大投资者提供决策支持，提高资本市场资源配置的效率。 本文采用事件研究法来考察内部控制信息披露与股票价格是否具有相关性，即资本市场能否对内部控制信息披露做出反应，进而完善内部控制信息披露的准则和制度，提高投资者的决策水平，促进企业内部控制制度运行的有效性。文章总共分为四个部分：第一部分是引言部分，概况介绍本文的研究背景，研究意义，国内外研究动态，研究思路与方法，以及创新点和不足之处。第二部分是基础分析部分，首先对内部控制信息披露的内涵及内容进行概述；接着系统梳理了内部控制信息披露的市场反应的相关基础理论；随后介绍了我国法律法规对内部控制信息的基本要求，并统计整理，对我国内部控制信息披露的现状作总体分析；最后从理论方面探讨了上市公司内部控制信息披露对股票价格的作用机理。第三部分是实证分析部分，以我国沪市850家上市公司为研究对象，采用事件研究法来考察上市公司内部控制信息披露的市场反应问题。实证结果表明，内部控制信息的充分披露对股票价格产生正面反应，内部控制信息的不充分披露对股票价格产生负面反应。第四部分则在全文的研究基础上总结结论，并根据研究结论就进一步完善我国内部控制信息披露提出相关政策建议。 I
本文的特色及创新之处在于在规范分析中，结合现阶段我国上市公司内部控制信息披露的法律、法规，对我国上市公司内部控制信息的“披露类型”进行界定，从理论上对内部控制信息披露市场反应的作用机理进行研究。在实证研究中，采用事件研究法，在《企业内部控制基本规范》颁布的背景下，以2008年沪市上市公司的为样本，分析上市公司内部控制信息的不同披露类型在资本市场的反应，并进行相应的统计检验，保证了样本的时效性和研究结果的可信性，为进一步完善我国内部控制信息披露质量，更好为信息使用者和监管层提供决策支持。 关键词：内部控制信息披露；市场反应；事件研究法 II
Abstract Since 2001,the eruption of the Enron and WorldCom incidents have been enough to reveal that driven by interest, senior managers stay out of the internal control, which makes the information disclosure of internal control lack of objectivity and impartiality. Then the United States Congress enacted "Sarbanes-Oxley Act," which execute strict standards on the internal control information in the disclosure .The act states that Chief Executive Officer (CEO) and Chief Financial Officer(CFO) or the one on the similar position must state that they are responsible for the efficiency of the design and execution of internal control in written act also requires that the evaluation reports of the internal control on financial reports be disclosed with the periodical reports and verified by the accountants responsible for the auditing of the periodical reports. In China, with the perfection of capital market ,the supervison of internal control information disclosure becomes more and more Standardized. June 2008,the Ministry of Finance and other 5 ministries issued“Basic Norms of Enterprise Internal Control”, which requires that listed companies executing the norms assess the effectiveness of the internal control of themselves, disclose annual self-evaluation reports and hire accounting firms having the qualification of securities and futures offer support means for decision- making to audit the effectiveness of internal control. Adequate and reliable information disclosure of internal control not only helps improve the standards of enterprises’ internal control but also offer the masses of investors support means for decision- making to improve the efficiency of capital markets. The event research method is employed in this paper to examine whether the internal control information is relevant disclosure to the stock price, that is to say whether the capital market can response to the internal control information disclosure, then perfect the standards and systems of the internal control information disclosure, enhance the level of investors’ decision-making and promote the effectiveness of the internal control system operation. This paper is divided into the following parts: The first part is the introduction of this paper outlining background of topics, research significance, the viewpoints of scholars both at home and abroad, as well as innovations and flaws. The second part is fundamental analysis. Firstly, the connotation and contents of III
the internal control information disclosure are introduced; Secondly, the theoretical basis of the market reaction of the internal control information disclosure are combed systematically; Thirdly, laws and regulations of the internal control information disclosure are presented and then the paper processes all-around analysis of the current status of the internal control information disclosure; Finally, the paper introduces the mechanism about the market reaction of the internal control information disclosure. The third part is empirical analysis selecting 850 listed companies as the research sample, and adopting the event research method to examine the market reaction of the internal control information disclosure. The empirical results shows that the adequate disclosure of the internal control information has positive effects on stock prices and the inadequate disclosure of the internal control information has an negative effects on stock prices. The fourth part is the conclusions based on the above research, and give some policy advices for perfecting the information disclosure of the internal control in accordance with the conclusions. The paper’s innovations and features lies in the fact that this article is based on the standard and empirical study methods, combined with the current status and problems of the internal control information of the listed companies in our country, provides advices for the perfection and standardization of the internal control information. In the empirical study, the paper uses the listed companies traded in Shanghai Exchange in 2008 as the sample, analyzes different reactions in the capital market of different internal control information disclosure, and uses relevant statistical test, ensuring the timeliness of the sample and reliability of the study results. Key words: information disclosure of the internal control; market reaction; event research method IV
表 格 目 录 表2-1：2008年沪市上市公司行业分布表…………………………………………18 表2-2：沪市上市公司内部控制信息披露整体性状况表…………………………19 表2-3：沪市上市公司内部控制信息披露主体统计表……………………………19 表2-4：沪市上市公司各行业内部控制信息披露状况表…………………………20 表2-5：财务报告质量与内部控制信息披露的关系表……………………………21 表3-1：充分披露类型公司的AAR统计检验值表…………………………………31 t表3-2：充分披露类型公司在事件窗（t,t）内均值检验表………………………32 12表3-3：没有实质内容披露类型的公司ARR统计检验表…………………………34 t表3-4：没有实质内容披露类型的公司在事件窗（t,t）内均值检验表…………35 12表3-5：未披露类型公司的AAR统计检验值表……………………………………37 t表3-6：未披露类型公司在事件窗（t,t）内均值检验表…………………………38 12表3-7：研究样本与控制样本的CAAR的均值检验结果表…………………………40 II
插 图 目 录 图1-1:论文研究框架图……………………………………………………………09 图2-1:沪市上市公司内部控制信息披露整体状况图……………………………19 图3-1:充分披露类型的公司AAR图………………………………………………30 图3-2:充分披露类型的公司CARR图………………………………………………30 图3-3:没有实质内容类型的公司AAR图…………………………………………33 图3-4:没有实质内容类型的公司CAAR图…………………………………………33 图3-5:未披露类型公司的AAR图…………………………………………………36 图3-6:未披露类型公司的CAAR图…………………………………………………36 图3-7:研究样本与控制样本的CAAR比较图………………………………………39 III
第一章 引 言 第一章 引 言 一、 研究背景及意义 （一）研究背景 自2001年国外“安然事件”曝光以后，相继出现了世界通讯、施乐、环球电讯等财务丑闻，这些事件充分暴露了高层管理者在利益的驱使之下，凌驾于企业内部控制之上，使内部控制信息披露缺乏客观性和可靠性。鉴于此，2002年7月，《Sarbanes—Oxley法案》（简称 SOX法案）的颁布，规定美国上市公司的首席执行官（CEO）、财务总监（CFO）在其年度和中期财务报表中必须签名并认证，其财务报表完全符合SOX法案中有关规定，不含有任何不真实的并导致其财务报表误导公众的重大错误或遗漏。如果将来发现有问题，CEO或CFO个人将对公司财务报表承担民事甚至刑事责任，并且要求随定期报告一同对外披露管理层对内部控制的评价报告，而且内部控制报告还必须经过注册会计师的审核。在SOX法案颁布之前，美国公众企业的内部控制信息披露是自愿性行为，SOX法案颁布之后，美国公众企业内部控制信息披露从自愿性行为变为强制性行为。 我国上世纪90年代的郑百文、银广厦事件以及2004年12月以来中航油巨额亏损、伊利股份郑俊怀隐形MBO，都暴露出我国上市公司内部控制薄弱以及内部控制信息披露的不足。以中航油为例，该公司的总经理陈久霖在2004年开始在未经国家有关机构批准的情况下擅自从事石油衍生品期权交易，在初期小有斩获之后迅速出现亏损，在2004年末石油期货价格迅速攀升之时，陈久霖做出错误判断，出售大量看涨期权（即所谓卖空），最终导致亿美元的巨额亏损，并向法院申请破产保护。虽然中航油拥有国际四大会计事务所安永为其量身定做的《风险管理手册》，但是缺乏对内部控制状况进行定期有效的评价和披露，致使其内部控制制度徒有形式。由此可见，对上市公司内部控制进行评价以及内部控制信息进行披露是关系企业命运、保护投资者利益的大事。2006年6月5日，上海证券交易所颁布《上海证券交易所上市公司内部控制指引》，规定公司董事会应在披露年度报告的同时,披露年度内部的控制自我评估报告,并披露会计师事务所对内部控制自我评估报告的核 1
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 ①实评价意见。2006年9月28日，深圳证券交易所颁布《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》，规定 上市公司应于每个会计年度结束后四个月内将内部控制报告和注册会计师专项审核报告报送本所，并与年度报告全文同时在指定②网站上披露。但考虑到时间上仓促和实施的成本问题，证监会和沪、深证券交易所在《2007年报及相关工作通知》中仅仅鼓励有条件的上市公司披露内部控制鉴证报告。2008年6月28日，财政部等五部委颁布了《企业内部控制基本规范》，规定执行本规范的上市公司, 应当结合内部监督情况，定期对内部控制的有效性进行自我评价，出具内部控制自我评价报告，并可聘请会计师事务所对上市公司内部控制的完整性、合理性以及有效性进行审计。上述通知表明，监管层对上市公司的内部控制信息披露提出了明确的要求。 监管层为什么要求上市公司披露内部控制信息？披露的内部控制信息能否为投资者提供决策有关的信息？从理论上来讲，上市公司披露内部控制信息可以进一步地提高公司管理层的内部控制意识，促进管理层构建和完善内部控制体系，同时为投资者等外部信息使用者提供决策的附加信息。对于投资者而言，内部控制信息特别是经过会计事务所鉴证过的内部控制信息是其投资决策的重要依据。外部信息使用者通过内部控制信息披露，可以了解公司的内部控制设计是否完善，执行是否有效，从而判断公司的财务信息是否真实、可靠，从而预测公司未来的盈利能力和风险防范能力。所以，内部控制信息披露会在资本市场有所反应。究竟我国的资本市场对上市公司披露的内部控制信息做出什么样的反应？我国上市公司内部控制信息披露的现状如何？本文将采用规范分析和实证研究相结合的方法，对我国上市公司内部控制信息披露的现状及市场反应进行研究。 （二）研究意义 随着经济的全球化，企业的竞争环境越来越激烈，企业只有加强并完善内部控制体系的建设，从根本上强化内部管理，提高运营效率，增强抵抗市场风险能力，才能使企业在激烈的市场竞争中存活并做大做强。在资本市场上，投资者对客观、真实和可靠的内部控制信息需求，是内部控制信息披露的根本动力。因此对内部控制信息披露的市场反应的研究，已经成为监管层和学界必须面对的课题，具有重大的理论意义和实践意义。 ① 资料来源于新浪网财经频道 ② 资料来源于证券之星网站 2
第一章 引 言 1、理论意义 （1）进一步在理论上完善了内部控制信息披露。本文在规范分析和实证研究的基础上，对我国上市公司内部控制信息披露的类型进行界定，并验证了不同披露类型在资本市场上反应，进一步完善了内部控制信息披露的理论。 （2）有利于拓展内部控制理论研究范围。在我国内部控制的研究大多集中在内部控制的评价，内部控制信息披露的影响因素，很少把研究的触角延伸到内部控制信息披露在资本市场的反应上。分析和研究我国上市公司内部控制信息披露的市场反应，可以拓展内部控制理论的研究范围。 2、实践意义 （1）有利于提升企业的内部控制水平。通过研究资本市场对上市公司内部控制信息披露的反应，能够提高上市公司对内部控制信息的重视。内部控制信息披露特别是经过注册会计师鉴证过的信息，必然促使企业提高内部控制水平，加强抵御风险的能力，保证企业健康，稳定的发展。 （2）有利于完善内部控制信息披露的准则和制度。内部控制信息披露需要一定的准则和制度，以便企业管理层定期对本企业的内部控制完整性、合理性和有效性进行评价，并以某种方式呈现给外部信息使用者。本文通过分析我国上市公司内部控制信息披露的现状、并指出我国内部控制信息披露存在的问题，提出完善内部控制信息披露的政策、建议，从而为政府监管部门的决策者在准则制定上提供新的思考角度。 二、国内外研究综述 （一）国外研究综述 1、有关内部控制信息披露的研究 [1]MeMullen、Dorothy和Ragahunandank(1996)通过选取1990～1994年的研究样本公司中，其中有%的公司对外提供了内部控制自我评估报告，与之对应的是财务报告有一些问题的公司中，仅有%对外披露了内部控制自我评价报告。对于大多数小型公司来说，内部控制信息披露与财务报告质量的相关性更为明显。进一步得出结论，财务报告真实性存在问题的公司一般不大可能提供内部控制自我评价报告。 [2]Hermanson(1999)通过问卷调查和数据统计研究证实，报表使用者们都认为 3
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 公司的内部控制建设很重要，管理层披露内部控制报告（MRIC）有助于促进管理层改善公司内部状况。自愿性披露能为投资者等信息使用者提供决策有用的信 息，强制性披露则不能。[3](2000)认为，公司管理层披露内部控制报告，为管理层和投资者讨论和沟通提供了一个很好的平台和机会。公司可以在内部控制报告中披露与投资者讨论下一步实施的战略和采用的政策，从而使投资者确信，公司处于有效的控制之下。 [4]Ping Zhang和..Borritz (2005)在文章中运用博弈论模型分析了内部控制报告与管理层薪酬之间的关系，得出结论管理当局会怀疑内部控制信息披露的成本以及与之对应的效益。 [5]William、Collins和 Hollis (2007)在针对内部控制信息披露不足问题所做的调查研究中发现，相对于未披露的公司而言，披露内部控制制度存在缺陷不足的公司，一般公司的业务复杂、组织结构变化较快、经营风险更大。会计人员频繁更换会减少内部控制有效的资源，未披露内部控制信息或者比较详细披露内部控制信息，或者聘用了一个大的会计事务所或者拥有较完善的内部治理机制都是此类公司的特征。 2、有关内部控制信息披露市场反应的研究 [6](2004)运用事件研究法研究了《Sarbanes—Oxley法案》的市场预期反应。通过单变量分析，研究发现在SOX法案公布并最终实施时，其在资本市场上有显著正向反应。 [7] (2005)研究发现，市场是否对内部控制制度缺陷的披露做出反应取决于市场是否已经根据前期经营不确定性对公司做出恰当的评判。结论是程度较轻的内部控制制度缺陷导致负面市场反应，而重大内部控制制度缺陷导致了负面的反应却已经在之前被市场反应并消化掉了，但是其它两种披露类型的公司因问题不大则没有什么反应。 [8]Jim Emanuel(2005)通过分析内部控制信息披露和累计超额收益率的关系，认为披露内部控制不良信息与累计超额收益率呈负向的相关性，特别是财务报表和注册会计师审核意见的缺陷对其影响最大。 [9]Jams (2006)研究在萨班斯法案302 和404 条款要求下进行内部控制制度重大缺陷披露的信息含量（information content）。文章用股票的收益挥发度和 4
第一章 引 言 交易量来衡量信息含量。运用单变量比较，研究发现披露内部控制重大缺陷的公司上述两个指标在披露期间的反应量显著大于临近的非披露期间，也大于控制样本。作者随后通过多元回归分析，发现两个指标都与内部控制制度重大缺陷的披露有显著正相关。 [10]和Mcvay(2007)选取了2002年8月至2005年8月披露有内部控制实质性缺陷的779个上市公司为样本公司，并对这些样本公司的内部控制实质性缺陷的影响因素进行了分析。结果是那些规模小、成立时间短、业务复杂、成长速度快以及财务状况存在问题的公司在内部控制更有可能存在重大缺陷。 [11]Harnmersley(2007)验证了股价对于管理层披露内部控制缺陷的特性以及其它重要公告的反应，并且分析了管理层报酬与内部控制缺陷之间的关系。最后在研究分析中发现，股票收益与内部控制缺陷之间关系对于上述三种类型的缺陷都成立。但是披露模糊性与股票收益之间的关系只是存在于内部控制有重大缺陷的样本中。 （二）国内研究综述 1、有关内部控制信息披露的研究 [12]李明辉、何海和马夕奎(2003)通过对2001年在我国沪、深两市1147家上市公司内部控制信息披露状况进行了统计、分析和研究，发现除了4家商业银行和证券公司因中国证监会的特殊披露要求披露得较为详尽外，其它880家披露内部控制信息的上市公司中大多数为了应付和流于形式，并且发现上市公司自愿性披露动力不足。 [13]张先治、张晓东(2004)通过问卷调查和统计分析发现，投资者等外部信息使用者重视上市公司的内部控制状况，并且他们认为公司拥有健全内部控制制度十分必要；不同类型的投资者对内部控制类型的需求不同，短期投资者偏好于财务控制而长期投资者更喜欢管理控制。最后结合实证结果，作者认为重视投资者对内部控制的需求，建立以管理控制为主导的内部控制是我国企业内部控制发展的方向。 [14]梁宁(2005)分析我国内部控制信息披露总体表现不尽如人意。主要原因是外部性法规和内部性监管控制机制缺失，再加上外部的信息验证缺乏，最有可能导致内部控制信息披露流于形式。 [15]蔡吉甫(2005)以2003年我国沪、深两市的上市公司为研究样本，对影响 5
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 上市公司内部控制信息披露的因素进行了实证研究。最后发现经营状况越好、财务报告质量越高的公司越倾向于披露其内部控制信息，相反经营业绩差的公司披露其内部控制信息的动机不强。 [16]戴晓锋、潘俊(2005)通过运用规范的方法对信息披露进行理论分析，并结合内部信息披露的现状，指出内部控制信息披露存在的问题，并提出了完善我国上市公司内部控制信息披露的对策与建议。 [17]吴蔚(2005)鉴于我国资本市场信息披露环境状况不佳，上市公司在披露内部控制信息方面一般都没有实质内容，上市公司自愿性披露的动力不足，因此建议应进一步完善内部控制信息披露的外部环境。 [18]周勤业、王啸(2005)在《美国内部控制信息披露的发展及其借鉴》中认为上市公司推行内部控制信息强制性披露需要构建一整套准则。随后作者建议我国有关监管机构应尽快出台内部控制的专项准则。同时，为了使CPA对内部控制自我评价报告发表鉴证意见有规律可循，节约鉴证成本，建议审计准则委员会发布有关指导意见，以便在我国公司治理环境和风险导向审计框架下，对管理当局内部控制报告的鉴证提供指导。 [19]刘全贵、杨敏(2005)认为上市公司的内部控制信息披露，不仅要通过会计事务所的审核，还要通过自身的内部控制确保信息的可靠性，从而增加上市公司财务信息的真实性。 [20]周心（2007）对民营类的上市公司内部控制信息披露的现状进行研究，结果是我国民营类的公司在内部控制相关规定方面并未得到有效的执行；大部分的公司在内部控制信息的披露没有实质内容；民营类的上市公司自愿性披露的动力不足。 [21]杨有红、汪薇(2008)针对上交所出台的《上海证券交易所上市公司内部控制指引》中关于内部控制信息披露的规定，通过描述性统计对2006年沪市年报中披露内部控制信息的现状进行分析，认为2006年沪市公司内部控制信息披露存在以下问题：内部控制信息披露的强制性规定未得到有效执行、内部控制信息披露自愿性披露动机不强、公司的内部控制自我评价和注册会计师的审核评价缺少统一的标准。 [22]黄秋敏(2008)对我国上市银行2001-2006年财务报告中所披露的内部控制信息进行了分析，从各种评价来看，正面评价比较多，若注册会计师以审核报告 6
第一章 引 言 对内部控制的完整性、合理性与有效性表示意见时，上市公司通常会以附件或年报的形式披露内部控制信息。 [23]林钟高、郑军、彭琳(2009)以2004年至2006年沪深两市房地产业、医药行业以及垄断行业的内部控制信息强制性披露为对象，得出股权集中度与内部控制披露水平成反比，不具有国有背景的上市公司，内部控制水平较高。 [24]林钟高、徐虹、唐亮(2009)以2006年沪深两市A股300家上市公司作为样本，选取股权集中度、机构投资者持股比例等作为自变量，结合内部控制信息披露水平对公司价值的影响。得出结论：我国上市公司股权结构影响内部控制信息披露水平，而股权结构、内部控制信息披露水平会影响企业价值。 [25]杨玉凤、王火欣、曹琼(2010)对内部控制信息披露指数进行量化，设置内部控制信息披露质量的指标。然后内部控制信息披露指数与代理成本之间进行相关、回归分析。得出结论：内部控制信息披露质量与总资产周转率呈显著正相关，与管理费用率不显著负相关，从而验证内部控制信息披露对显性代理成本不能抑制。 2、有关内部控制信息披露市场反应的研究 [26]吴曙霞(2005)在其学位论文中对2002～2004年我国A股的上市公司的内部控制信息披露的现状进行了统计分析，采用超额收益法对不同性质的内部控制信息与股票价格相关性进行了较系统的研究，认为披露“好”和“不好”的内部控制信息均能够在资本市场上有所反应。 [27]陈共荣、刘燕(2007)对2006年上证A股上市公司内部控制信息状况进行分析在此基础上结合超额收益法来考察资本市场对详细内部控制信息披露的反应。实证结果是详细披露内部控制信息的公司在年报披露日后的累积超额收益显著为正。 （三）国内外研究述评 综上所述，国外学者对于内部控制信息披露的研究相对较早，取得了一定的成果，其中关于内部控制信息披露的市场反应研究，有一些是考察萨班斯法案（SOX法案）颁布和实施后在资本市场上的反应，更多的是观察和验证上市公司披露内部控制缺陷以及对待不同的缺陷资本市场上会有如何反应。相比较而言，国内学者研究内部控制信息披露的文章较少，主要囿于研究影响内部控制信息披露的因素，内部控制信息自愿性披露的动机上，以及我国上市公司内部控制 7
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 信息披露的整体现状。而对内部控制信息披露的市场反应问题的研究较少，仅有两篇代表性文章，一篇考察不同性质的内部控制信息与股价的关系，而且以2002～2004年报的数据得出的研究的结论，不能完全反映现在资本市场的状况。另一篇仅考察详细披露内部控制信息在资本市场上有何反应，没有考虑到披露不详细的内部控制信息在资本市场上的反应，此外，其研究的数据是基于上交所颁布《上海证券交易所上市公司内部控制指引》背景下的2006年年报，因此，国内对内部控制信息披露的市场反应研究成果较少，同时研究依据的数据都有特定的历史背景，与现阶段我国内部控制建设和资本市场发展状况有一定的背离，特别是在《企业内部控制基本规范》颁布的背景下，关于内部控制信息披露在资本市场上反应更亟待研究。 三、研究思路和方法 （一）研究思路 本文基于信号传递理论和有效市场等理论，通过规范分析内部控制信息披露的内涵，内容以及理论基础，再结合上市公司内部控制信息披露的现状，从实证研究的角度阐述和验证不同类型的内部控制信息披露在资本市场上反应，借以了解上市公司内部控制信息披露存在的问题，以及分析上市公司不同内部控制信息披露类型在资本市场上的信息含量，从而促进资本市场上资源的合理、有效配置，保护投资者等相关者的利益。 本文的具体内容如下：第一部分引言部分，概况介绍了本文的研究背景，研究意义，国内外研究动态，研究思路和研究方法，以及创新点和不足之处。第二部分基础理论部分，对内部控制信息披露的内容和内涵进行概况，并系统地梳理内部控制信息披露市场反应的相关基础理论，在此基础上，统计分析我国上市公司内部控制信息披露的现状，对内部控制信息披露市场反应的作用机理进行分析。第三部分是实证分析部分，采用事件研究法对上市公司的内部控制信息披露的市场反应进行实证分析，即通过不同类型的内部控制信息在事件窗口内的超额收益率、平均超额收益率、累积平均超额收益率进行计算和统计分析，考察我国当前内部控制信息披露的市场反应。第四部分，根据实证得出研究结论并就进一步完善我国上市公司内部控制信息披露提出政策建议。本文研究框架示意图如下： 8
第一章 引 言 引 言 内部控制信息披露市场反应的基础分析 内部控制信相关理上市公司内部控制内部控制信息披露市息披露内涵 论基础 信息披露的现状 场反应的作用机理 对上市公司内部控制信息披露的市场反应进行实证分析 样本选择和实证结果研究假设研究方法数据来源及分析 研究结论及政策建议 图1-1 本文研究框架图 （二）研究方法 本文采用规范分析和实证研究相结合的方法对上市公司内部控制信息披露的市场反应问题进行研究。基础分析部分采用规范研究的方法系统梳理上市公司内部控制信息披露市场反应的相关基础理论，对内部控制信息披露的市场反应的作用机理做出规范性的研究，并整体性分析我国上市公司内部控制信息披露的现状以及存在的问题，主要通过笔者对上市公司年报的统计和分析。然后采用实证分析的方法：主要以年报公布日的前后作为时间窗口，运用股价变化与内部控制信息不同披露类型之间的关系，来考察内部控制信息在资本市场的反应。 四、研究创新及不足 （一）研究创新 1、在规范分析中，结合现阶段我国上市公司内部控制信息披露的法律、法 9
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 规，对我国上市公司内部控制信息的“披露类型”进行界定，从理论上对内部控制信息披露市场反应的作用机理进行梳理。 2、采用事件研究法。在《企业内部控制基本规范》背景下，以2008年沪市全部上市公司为样本，考察我国上市公司内部控制信息的不同披露类型在资本市场的反应，并进行相应的统计检验，为进一步完善我国内部控制信息披露质量，更好地为信息使用者和监管层提供决策支持。 （二）研究不足 本文选取的样本是2008年沪市上市公司，并没有选取沪、深两市的全样本分析。此外，本文的实证研究是建立在大量的数据基础上，所用的数据主要来源于网上公开的数据库，通过统计分析得到，在数据的收集过程中难免会发生一些差错和遗漏。但个别数据的错误，不会影响实证的结果。 10
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 一、内部控制信息披露的内涵及内容 （一）内部控制信息披露的内涵 内部控制信息披露是指公司管理当局依据一定的准则和标准向外部信息需求者披露本公司内部控制的完整性、合规性以及运行的有效性的信息以及注册会计师对内部控制报告审核的信息。上市公司内部控制信息披露的内容分为强制性披露和自愿性披露。强制性披露是按照相关的规范、法律和法规的要求，必须在财务报告中披露的内容，而自愿性披露是公司自愿性披露规范、法律和法规的要求之外的内容。 从工作程序上讲，与内部控制管理有关的工作内容依次有如下四项：内部控制设计、内部控制执行、内部控制效率评价和内部控制信息披露。所以，内部控制信息披露是建立在董事会和管理层对内部控制设计、执行和效率评价基础之上的。为了了解内部控制的设计是否适当、执行是否有效，管理层应当定期根据一定的标准对本单位的内部控制的运行有效性进行评估。管理层对内部控制进行自我评估应提出两种报告：一种提供给外部信息使用者的；另一个是提供给注册会计师关于本公司的内部控制声明书。前一种就是内部控制信息披露。因此，内部控制信息披露必须有披露的主体、披露的内容以及披露的对象。 内部控制信息披露，是随着资本市场的逐步完善，显现出其重要的意义。在内部控制出现以后，并没有要求披露内部控制信息，而是随着资本市场的发展，以及出现的多元化的产权关系和由此而产生的围绕在企业周围的一大批利益相关者群体，要求内部控制信息披露的呼声变得更加强烈。内部控制信息披露有利于提高企业的内部控制水平，可以增加外部投资者对企业财务报告可靠性的信心，可以提高利益相关者决策的准确性。 （二）内部控制信息披露的内容 内部控制信息披露，既可以包含在财务报告等其它信息载体如董事会报告、监事会报告，也可以单独提供。在单独提供时，通常称为内部控制自我评价报告。 11
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 如果在董事会报告中披露，其有利之处是利益相关者在阅读董事会报告时就可以了解内部控制的建设和运行状况。而单独披露，其优点是可以提高人们对内部控制信息的关注，增强对目标公司内部控制状况的了解。在我国，采用合并披露和单独披露相结合的形式，对于公开发行证券的银行、保险和证券公司，要求在年报中披露内部控制自我评价报告，而对于其它类型的上市公司则没有要求在年度报告中披露内部控制情况，但鼓励管理层披露内部控制披露自我评价报告和审计机构对自我评估报告的审核评价意见。 内部控制信息披露形式的不同影响具体的披露内容，通常意义的内部控制信息包括以下几个方面： 1、管理层责任及自我评价 企业管理层应在内部控制信息披露中声明：建立、实施和维护企业的内部控制制度是管理层的责任；内部控制制度的目标是合理保证财务报告的真实可靠，确保企业资产的安全完整，改善企业经营管理，提高企业的经营效率和效果，是企业经营过程符合适用的法律和法规的要求。还有就是管理层的签名，包括董事长、总经理、财务负责人等应在内部控制报告中签名，以表明承担相关的责任。 此外，还要阐述内部控制制度的合规性。内部控制制度必须遵循一定的标准，比如2008年的企业内部控制基本规范，这是企业建立内部控制系统所依据的基本规范。因此，内部控制报告应就此说明，是否遵循这些标准。比如，可以在报告中做出如下声明：“本企业已根据《企业内部控制基本规范》及其它具体规范的原则、标准，制定并实施内部控制制度”。 最后，对内部控制制度的设计和执行有效性的自我评价。企业应对本单位内部控制制度的设计和执行有效性自我评估。如果评估后发现企业的内部控制存在重大缺陷，还应当在内部控制报告中对该缺陷进行详细描述，并指出其可能存在的风险和后果。 2、监事会及独立董事对于内部控制的意见 监事会以及独立董事应对“公司决策程序是否合法，是否建立完善的内部控制制度，公司管理层在日常管理中是否违反法律、法规、公司章程或损害公司股东利益的行为”发表独立意见。监事会特别是独立董事的意见在一定程度上可以增加内部控制信息披露的可靠性。因此监事会及独立董事对于内部控制的发表意见是十分必要的。 12
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 3、CPA对内部控制制度运行的评价 2008年6月28日，财政部等五部委颁布了《企业内部控制基本规范》，规定执行本规范的上市公司，可聘请具有相应业务资格的会计师事务所对其内部控制运行的有效性、合规性进行审计，并出具内部控制鉴证报告。2007年沪深两市主板有186家A股上市公司自愿披露了内部控制鉴证报告, 而且审计师出具的内部控制审核评价意见均为无保留意见, 认为被审单位与财务报表相关的内部控制[28]在所有重大方面是有效的。 二、内部控制信息披露市场反应的理论基础 （一）信息不对称理论 信息不对称理论也称非对称信息理论，是指在市场经济活动中，不同人员对有关信息的掌握是有差异的；掌握信息较充分的人，往往处在比较有利的地位，而掌握信息较贫乏的人，则处在比较不利的地位。该理论最早是有经济学家阿克洛夫在《柠檬市场》一书提出的，他通过对旧车市场的研究，发现当市场的卖家对产品质量拥有的信息比买方更多时，就会导致出售低质量的产品。在信息不对称的环境中，企业的管理者比投资者（或股东）更多地了解企业的相关信息，因此在博弈过程中处在优势地位。信息不对称造成最典型的后果是逆向选择和道德风险。 逆向选择是指交易双方信息不对称和市场价格下降产生的“劣币驱逐良币”，进而出现市场中产品平均质量下降的现象。在没有强制性披露内部控制信息的状况下，资本市场上内部控制信息处在混杂状态下，使得投资者无法辨别内部控制好的公司和差的公司，结果便是两种类型公司的股票价格趋同。换句话说，投资者不愿意为内部控制好的公司支付更高的价格，因为投资者不知道哪些是内部控制好的公司，这就是资本市场逆向选择问题。要解决内部控制上的逆向选择问题，公众类型的企业应及时、全面披露相关的内部控制信息，把内部控制运行的有关信息传递给投资者，使其能够分辨出企业内部控制的优劣，从而使市场上的资源得到合理配置。 道德风险是指在委托代理关系普遍存在的情况下，从事经济活动的人最大限度地增强自身效用的同时做出不利他人的行动，或是当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。在内部控制方面，管理者为了自身 13
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 的利益，不愿意构建完善的内部控制或凌驾在内部控制之上，原因在于管理层构建内部控制需要一定成本，越过内部控制，管理层可以从中谋求私利。另外一方面，若再不披露内部控制相关的信息，投资者由于信息不对称，也不知道企业内部控制的运行状况，一旦由于管理层的过失发生经营风险，投资者就要承担相应的后果，上述情况就会产生道德风险。因此，可以通过相关法律、法规来规范内部控制信息披露，从而遏制管理层的道德风险。 （二）委托代理理论 委托代理关系是现代产权理论中重要内容之一，随着生产力不断发展和生产关系的社会化趋势，导致了“两权分离”，即经营权和所有权的分离。这种分离形成了所有者和经营者之间委托和受托的经济责任关系，即委托人和代理人（受托人）。在现代企业制度下，股东是委托人，经理层是代理人。詹森和麦克林则将委托代理关系进一步定义为“一种契约关系，在这样契约关系下，一个人或更多人(委托人)聘用另一个人(代理人)代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。根据这种理论，投资人或股东（委托人）将自己的资产委托给管理层（代理人）进行经营。委托人投入资产，并承担相应的责任和义务，同时享有剩余财产索取权；管理层以自己的专业能力作为资源投入企业从事经营管理，同时享有契约规定的报酬和收益。鉴于委托人和代理人人利益不一致，代理人为了自身利益的最大化，存在道德风险的可能性。委托人为了防止资产受到侵蚀，必然要求管理层（受托人）披露企业财务状况和经营成果的信息。 基于以上原因，在委托代理关系下，委托人为了确保企业相关财务信息的可靠和资产的安全，对内部控制信息披露的要求很高，要求管理层披露的内容更详细、全面，这是强制性内部控制信息披露的原因。委托人根据披露的内部控制信息披露来判断公司财务信息的可靠和资产的安全，以及代理人的经营绩效，从而决定是否继续聘用。另外一方面，构建和维持内部控制有效是代理人（管理层）的责任，披露相关的内部控制信息，也是其履行受托责任的表现之一。 （三）有效市场理论 有效市场理论是1965年美国芝加哥著名教授尤金·法玛在《商业周刊》上发表的一篇题为《证劵市场价格行为》的论文。它是现代证券市场理论体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石。所谓有效资本市场，是指在资本市场上大量买主与卖主之间相互形成一个特定金融产品的价格，这个价格能够完全反映 14
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 所有可能获得和利用的信息，并且在出现任何新的信息时，上述价格都能立刻做出反应。利好的消息会导致证券价格上升，利空的消息会导致证券价格下降。 按照可获得信息不同，一般将有效市场分为以下三种类型：强势有效市场、半强势有效市场和弱势有效市场。在强势有效市场上，证券的现行价格能充分、及时地反映了所有公开和内部的信息。在半强有效市场上，证券现行价格反映所有公开的信息，这些信息包括证券交易价格和交易量等历史信息，而且还包括政治和社会等公开发表的信息。因此，在半强势市场，任何投资者若按照历史资料或公开的信息来预测证券价格，都不能获得超额收益。在弱势有效市场上，证券现行价格能够充分反映历史序列中包含的所有的信息，但有关证券历史信息与现在或预期的证券价格（收益）无关。所以投资者不可能在弱势市场上利用历史信息来获取超额收益。 根据有效市场理论，强制性和自愿性披露的内部控制信息，在一定程度上会反映和显现企业的内部控制运行状况，以及企业的财务状况和经营成果的真实性的可靠程度，进而会及时地被资本市场价格所反映。因此，企业应按照有效市场的要求，披露相关的内部控制信息，投资者会利用这些信息来进行决策是否进行投资，从而内部控制信息会反应在股票的价格上。 （四）信号传递理论 “信号”代表着信号输出者基于一定的意志与意愿，向其他主体传递一些信息，并会对其产生一定影响。比如，某个公司派发现金股利，会使人们追捧该公司的股票，并促使这只股票价格不断上升。按照信号传递理论，高质量公司的管理层为了有目的与其它低质量的企业区别开来，会主动将公司高品质的信号（如经营业绩或较好的内控及风险防范信息）及时地传递给投资者，市场也会对这种信号做出积极反应，这些公司的股票价格会因为资本市场的认可而上涨。相反，那些未披露相关信息的企业也在传递着某种信号，即企业财务状况、经营成果不佳或者内部控制制度运行失效、存在潜在的经营风险。 对于内部控制信息披露来说，那些内部控制制度运行良好、内部控制制度效率高的企业，为了区别于那些内部控制制度效率低的企业，会积极主动地披露内部控制设计、运行等方面的信息，这是企业为什么会自愿披露内部控制信息的动力所在。根据有效市场理论，管理层通过自愿披露内部控制的相关信息，向资本市场传递一个信号，即企业的内部控制运行良好、财务信息真实可靠和资产安全， 15
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 投资者根据这些信号能将不同质量的企业区别开来，这样就可以促进证券市场的有效运行。 三、我国上市公司内部控制信息披露的现状 （一）我国内部控制信息披露的相关法律法规 我国在法律法规中明确上市公司披露内部控制信息从2000年开始。2000年以前，中国企业处于内部控制起步阶段，对于内部控制信息的披露没有明确要求。2000年12月证监会颁布《公开发行证券公司信息披露编报规则》第7、8号，要求商业银行、证券公司就其内部控制制度的合理性、完整性及有效性做出说明，并要求注册会计师对其内部控制制度的合理性、完整性及有效性进行评价、并出具评价报告，上市公司的自我评价报告和注册会计师的审核报告一起报送证监会和证券交易所。 2001年3月证监会颁布的《公开发行证券公司信息披露内部与格式准则第1号——招股说明书》规定，“股票发行人应披露管理层对内部控制制度合理性、完整性及有效性的自我评价报告，并要求注册会计师对其内部控制制度的合理性、完整性及有效性进行评价。” 对于非金融类的上市公司，首次公开发行股票并上市（IPO）参照此规定。 2001年4月证监会颁布的《公开发行证券公司信息披露内部与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书》，文件规定“股票发行人应披露管理层对内部控制制度合理性、完整性及有效性的自我评价报告，同时应对外披露会计事务所关于内部控制制度的评价报告”。对于非金融类需要再融资的上市公司参照此规定。 2005年11月，国务院批转证监会《关于提高上市公司质量意见》的通知，要求“上市公司加强内部控制制度建设，对内部控制制度的合理性、完整性及有效性进行定期检查和评估，同时要聘请会计事务所对其内部控制制度以及自我评估报告进行审核，并披露相关的信息。通过自查和外部审计，及时发现内控制度的薄弱环节，提高风险防范能力。” 2006年6月，上海证券交易所颁布《上海证券交易所上市公司内部控制指引》，规定公司董事会应在年度报告披露的同时,披露年度内部控制自我评估报告, 并披露会计师事务所对内部控制自我评估报告的核实评价意见。 16
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 2006年9月，深圳证券交易所颁布《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》，规定上市公司应于每个会计年度结束后四个月内将内部控制报告和注册会计师专项审核报告报送本所, 并与公司年度报告全文同时在指定网站上披露。但考虑到时间上仓促和实施的成本问题，证监会和沪，深证券交易所在《2007年报及相关工作通知》中鼓励有条件的上市公司披露内部控制鉴证报告。 2008年6月28日，财政部等五部委颁布了《企业内部控制基本规范》，规定执行本规范的上市公司，应当结合内部监督情况，定期对内部控制的有效性进行自我评价，出具内部控制自我评价报告，并可聘请会计事务所对上市公司内部控制的完整性、合理性以及有效性进行审计。该基本规范从2009年7月1日在所有的上市公司实施。 （二）我国上市公司内部控制信息披露的现状分析 近年来，内部控制信息披露已经成为理论界和监管层非常关注的问题，为了了解上市公司内部控制信息披露的状况，以便从中发现上市公司在内部控制信息披露存在的问题，笔者以截至2008年底在我国沪市上市的850家上市公司为样本，以样本公司2008年的年度报告为研究对象，调查我国上市公司内部控制信息披露状况。本文所获取的数据资料来自中国证监会年报披露指定网站：巨潮资讯网、中国上市公司资讯网以及上海证券交易所等网站公布的公开资料。 根据中国上市公司资讯网的行业分类，本文将上市公司划分为农、林、牧、渔业，采掘业，制造业，建筑业，信息技术业等13个大行业，具体行业分类如表2-1所示。 针对以上沪市850家上市公司，根据其在2008年年度财务报告中内部控制信息披露的情况，将其分为五类：第一类充分披露，指在年报中既披露了董事会对内部控制的自我评价报告，也披露了CPA对企业内部控制制度的合理性、完整性及有效性进行评价的鉴证报告。第二类良好披露，指在年报中披露了董事会对内部控制的自我评价报告，但是没有披露CPA对企业内部控制制度的合理性、完整性及有效性进行评价的鉴证报告。第三类一般披露，指没有披露董事会的自我评价报告，也没有披露CPA的鉴证报告，但披露了内部控制框架中个别项内容。第四类无实质内容披露，指上市公司对内部控制的评价流于形式，例如本企业遵循《企业内部控制基本规范》，加强对内部风险控制等等“流于形式”的描述。第五类未披露，是指上市公司没有披露内部控制相关信息。 17
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 表2-1 2008年沪市上市公司行业分布表 时 间 2008 行 业 公司数 比例% 农、林、木、渔 19 采掘业 25 制造业 436 43 电力、煤气及水生产和供应业 19 建筑业 43 交通运输、仓储业 56 信息技术业 54 批发和零售贸易 20 金融、保险业 56 房地产业 22 社会服务业 7 传播文化产业 50 综合类 总 计 850100③（资料来源：笔者根据中国上市公司资讯网沪市上市公司剔除退市公司后统计所得） 1、上市公司内部控制信息披露的总体情况 2006年《上海证券交易所上市公司内部控制指引》开始实施，2008年财政部等五部委颁布的《企业内部控制基本规范》，监管层对内部控制信息披露进行规范的文件相继出台，进一步要求加强内部控制信息的披露。从表2-2和表2-3可以看出，2008年沪市上市公司对其内部控制信息的披露841家，占样本总数的%，未披露内部控制信息的上市公司只有9家，占样本总数的%。在披露内部控制信息的841家沪市上市公司中，年报中既披露了董事会对内部控制的自我评价报告，也披露了CPA对企业内部控制制度的合理性、完整性及有效性进行评价的鉴证报告（充分披露）的企业166家，占样本企业的%。未披露以及没有实质内容披露的233家（%）。在披露主体方面，董事会（不包 ③中国上市公司资讯网 18
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 括CPA和董事会同时披露）披露的有138家，占总共%，CPA和董事会同时披露的有166家（%）。 表2-2 沪市上市公司内部控制信息披露整体性状况表 披露类型 充分披露 良好披露一般披露无实质内容披露 未披露 公司数 166 155 296 224 9 比例（%） ④(资料来源：表2-2数据来自于笔者对巨潮资讯网公布的上市公司2008年报统计分析) 公司数350300250200公司数150100500充分披露良好披露一般披露无实质内容披露未披露 图2-1 沪市上市公司内部控制信息披露整体性状况图 表2-3 沪市上市公司内部控制信息披露主体统计表 披露主体 公司数 比 例% 董事会与董事会 166 管理层 （资料来源：表2-3中数据来自于笔者对巨潮资讯网公布的上市公司2008年报统计分析）2、行业与内部控制信息披露。 各个行业对内部控制信息披露状况参差不齐，主要原因在于监管层对各个行业内部控制信息披露的要求不同。从2001年开始，证监会颁布《公开发行证券公司信息披露编报规则》，针对金融保险业要加强内部控制制度建设，完善内部控制信息的披露。因此，金融、保险业的内部控制信息披露状况最为让人满意。具体各行业的内部控制信息披露状况如表2-4所示： ④巨潮资讯网 19
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 表2-4 沪市上市公司各行业内部控制信息披露状况表 披露情况 充分披露 良好披露一般披露无实质内容披露 未披露 所属行业 农林牧渔业 2 0 10 7 0 采掘业86461制造业 72 72 184 104 4 电力、煤气及水业12 13 5 13 0 建筑业 26380交通运输、仓储业15 9 12 7 0 信息技术业 6 15 13 21 1 批发和零售贸易 11 10 15 17 1 金融、保险业 10 4 0 6 0 房地产业 14 7 24 11 0 社会服务业 6 5 4 6 1 传播文化产业 3 0 3 1 0 综合类 5819171（数据来源：表2-4中的数据来自于笔者对巨潮资讯网公布的上市公司2008年度报告统计分析） 从表2-4中可以看到，金融、保险业出具内部控制自我评价报告并经注册会计师审核10家，占全行业的50%。而农林牧渔、制造业以及综合类大多数选择一般披露或者披露一些没有实质内容，流于形式的内部控制信息，特别是农、林牧、渔业和建筑业，出具内部控制自我评价报告并经注册会计师审核只有2家，占全行的10%。若以“充分披露”和“良好披露”作为详细披露的标准，那些行业“详细披露”公司占行业比重如下：农、林、木、渔（%），采掘业（56%），制造业（%），电力、煤气及水生产和供应业（%），建筑业（%），交通运输、仓储业（%），信息技术业（%），批发与零售贸易（%），金融、保险业（70%），房地产（%），社会服务业（50%），传播文化业（%），综合类（28%）。以上行业与以前年度相比，内部控制信息披露的水平大大提高，主要原因在于上交所2006年颁布的《上海证券交易所内部控制指引》以及财政 20
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 部等五部委颁布的《企业内部控制基本规范》，虽然后者强制执行的日期是2009年7月1日，但是很多上市公司已经着手加强内部控制信息披露。 3、财务报告审计意见类型与内部控制信息披露 在统计分析中，笔者将财务报告审计意见类型作为年度财务报告质量的替代指标，与内部控制信息披露的关系如表2-5。 表2-5 财务报告质量与内部控制信息披露的关系表 无实质内容充分披露 良好披露 一般披露 未披露 公披露 审计意 司 公 公 公 公 公 见类型 比 例 比 例 比 例 比 例 比 例 数 司 司 司 司 司 % % % % % 数 数数 数数 标准无保792 163 5 留意见 带强调事项段的无38 2 4 2 保留意见 保留意见 15 1 1 5 6 2 无法表示5 0 0 0 0 2 40 3 60 0 0 意见 （数据来源：表2-5中的数据来自于笔者对巨潮资讯网公布的上市公司2008年度报告统计分析） 从表2-5可以看出，在财务报告被出具标准无保留审计意见中，%的上市公司披露管理层内部控制自我评价报告及注册会计师对内部控制的鉴证报告（充分披露），没有实质内容披露和未披露分别占%和%。带强调事项段的无保留审计意见中，披露管理层内部控制自我评价报告及注册会计师对内部控制的鉴证报告只有%，而此财务报告类型下的无实质内容披露占50%。在保留意见中“充分披露”占%，而“没有实质内容”披露和未披露的占%和40%。无法表示意见的没有1家充分披露内部控制信息。良好披露类型中，标准无保留审计意见占%，带强调事项段的无保留意见占%，保留意见占%，无法表示意见的0家。由于《企业内部控制基本规范》实施时间是2009年7月1日，此时披露内部控制自我评价报告及鉴证报告是自愿性披露而非强制性披露，披露的公司一定程度上表明管理层对财务报告质量的信心；另一方面，内部控制自我评价报告是管理层对企业内部控制制度运行的合理性、完整性及有效性进行评价，并表明其对财务报告和资产的安全性没有重大的不利影响，这也 21
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 是管理层的一种合理保证，同时也有利于管理层对内部控制制度存在的问题加以改进，提高公司财务报告的真实性、可靠性。 （三）我国上市公司内部控制信息披露存在的问题 1、信息披露的内容和格式缺乏标准 我国上市公司对于内部控制信息的披露流于形式，用语单一，缺乏针对性。大部分公司涉及到内部控制信息披露时，一般用“本公司建立了比较完善的内部控制制度”、“本公司内部控制比较健全”或者是“本公司内部控制制度遵循企业内部控制的基本规范”等等。这种语言近似于套话，缺乏比较详尽的描述和分析，外部投资者也很难根据这些语言来了解企业内部控制制度是否完善和健全。根据笔者统计沪市2008年年度财务报告中，有224家公司用此种方式来披露内部控制信息，占统计样本的%。此外，在已经披露内部控制信息的公司中，披露内部控制制度存在问题的公司很少，这与我国目前内部控制管理水平整体性不高的现状显然不相符的。即使存在问题，也会用“本公司内部控制制度存在不足之处”等语言避重就轻，没有进一步披露存在的问题是什么，对企业的财务报告和资产的安全性有何影响，公司下一步如何提出改进措施。 此外，上市公司在内部控制信息披露存在随意性。中国证监会虽然要求发行人在招股说明书中披露公司管理层对内部控制的自我评价以及CPA的审核意见，但对披露的格式和内容没有统一的要求。另外一个原因，是证监会与上交所的标准和要求不一样。证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容和格式》中规定：年度报告中应对公司的内部控制发表意见。而上交所的《上海证券交易所上市公司内部控制指引》要求，公司在内部控制出现问题的时候，应该以临时性的报告进行披露，同时还要在年度报告中披露公司内部控制制度的运行状况。这样造成公司对内部控制信息的披露都有所涉及，但是各个公司的披露格式和内容各不相同。还有一个问题就是CPA对上市公司内部控制运行状况进行审核时缺乏统一的执业准则，也使得内部控制的鉴证报告的内容和格式不统一，增加了CPA的风险，也不利于信息使用者使用内部控制鉴证报告。 2、内部控制信息披露行业之间存在差距 近年来，随着相关内部控制信息披露的法律、法规的相继出台，我国上市公司内部控制信息披露整体性水平得到提高。但行业之间的内部控制信息披露水平 22
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 存在中一定差距，从表2-4的统计数据中可以看出，金融、保险、证券业的内部控制信息披露的情况在所有行业中最好，农、林、牧、渔业和综合类的内部控制信息披露水平较差。这是因为，我国监管层对于金融、保险业的企业内部控制建设比较重视，对其内部控制信息披露也最为严格。相比较金融、保险、证券类公司来说，我国监管层对其它公司的内部控制信息的要求比较低，因此存在的问题也比较多。由上所述，监管层的不同要求，导致行业之间的内部控制信息披露存在的一定差距的重要原因之一。 3、内部控制信息披露的自愿性动力不足 内部控制信息披露是分为强制性披露和自愿性披露，强制性披露是监管层要求披露，是上市公司不得不披露。而自愿性披露是上市公司选择性披露，根据自身的意愿来披露。2008年6月《企业内部控制基本规范》颁布，要求管理层披露内部控制自我评价报告和注册会计师的鉴证报告，但真正强制实施时间是2009年7月1日。2008年年度报告的发布时间是在此强制实施之前，所以仍然自愿性披露。笔者统计的沪市2008年850家上市，披露内部自我评价报告和鉴证报告的166家，占%，仅披露内部控制自我评价报告的155家，占%，其它的529家（%）没有披露内部控制自我评价报告或鉴证报告。影响上市公司自愿性披露的动力不强的因素，可能是公司内部控制制度的运行状况、披露的成本以及管理层的意识等等。加强内部控制信息自愿性披露会给上市公司带来什么样的收益，以及为此会付出什么样的成本，这一思维影响着上市公司对于内部控制信息披露策略的制定。 四、内部控制信息披露市场反应的作用机理 市场反应就是考虑信息的披露在资本市场上的反应，即股票价格对披露信息的反应程度和调整速度。从实证角度来说，市场反应问题的研究就是对信息披露与股价相关性问题的研究。本文研究的内部控制信息披露市场反应，以投资者对不同类型的内部控制信息做出不同的市场反应，从而引起股票价格的上升或下降，给投资者带来超额收益，以此来判断资本市场对不同类型内部控制信息披露的反应程度。 （一）内部控制信息披露对股票价格的影响 根据有效市场理论，在一个有效率的资本市场里，股票价格能充分反应所有 23
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 可能获得的信息，形成真实的股价。这种价格作为一种工具，有效地配置资本市场的资源，信息包含在价格里面，投资者以此作为决策的重要依据。然而，由于所有权和经营权的分离，各个利益相关者存在着信息不对称，监管层会出台一些法律和法规来规范信息披露，从而改变投资者等利益相关者对公司股票价值的原有预期，对股票价格产生影响，一定程度上引起资本市场的反应。我国证券市场已经达到了弱势有效或者半强势有效，能够在一定程度上反应历史信息和已公开的信息。上市公司披露内部控制信息，投资者会利用这些信息进行决策，这会影响到股票价格，从而引起资本市场的反应。 根据信号传递理论，经营状况良好、内部控制制度健全的企业更有意愿和动力披露内部控制信息，因为这样可以向资本市场传递一个信号：公司的内部控制状况良好，财务报告可靠，从而对股票价格产生正面影响。相反，当公司不披露内部控制信息或披露一些没有实质内容的内部控制信息，会向资本市场传递一个信号：公司的内部控制制度有缺陷，财务报告的真实性有待进一步验证，从而对股票价格产生负面影响。由此可见，内部控制信息的披露特别是自愿性披露可以改变投资者对企业的经营预期，从而进一步影响公司股票的成交量和价格，在资本市场上有所反应。 （二）内部控制信息披露市场反应作用机理的表现形式 本文的市场反应是通过超额收益来界定，即内部控制信息披露以后，引起股票价格的波动，从而产生超额收益。超额收益可能表现为超额正收益，也可能表现为超额负收益。在财务和金融分析的理论领域，事件研究法（超额收益法）已经广泛运用于公司有关事件和信息披露的分析，例如：审计意见、财务重述，盈余披露，会计准则等。事件研究法就是通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验资本市场最该事件的反应。 本文将用事件研究法来考察不同类型的内部控制信息披露对股票价格的影响程度。确定事件的时间窗口，当上市公司充分披露内部控制信息，即披露管理层内部控制信息自我评价和注册会计师的鉴证报告时，投资者等信息使用者就会认为该公司的内部控制状况良好，财务信息真实、可靠，从而购买该公司的股票，因此在事件披露日后，表现为股票价格的上涨，产生为超额的正收益。当上市公司不披露内部控制信息或披露一些没有实质内容的内部控制信息，投资者等信息使用者就会认为该公司内部控制存在问题，财务信息有可能不真实、可靠，从而 24
第二章 内部控制信息披露市场反应的基础分析 卖出该公司的股票，因此在事件披露日后，表现为股票的下降，产生超额负收益。由此可见，内部控制信息披露市场反应作用机理的表现形式为由股价波动产生超额收益。 综上所述，内部控制信息披露市场反应的作用机理就是投资者根据上市公司披露不同类型的内部控制信息，判断其经营状况、内部控制制度运行以及财务报告的真实性。内部控制信息的披露向投资者传递某一信号，从而改变投资者对企业的经营预期，股票价格就会做出相应的调整。 25
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 一、研究假设 本文针对上市公司内部控制信息披露在资本市场的反应进行研究，从股价与内部控制信息披露的相关性着手，验证上市公司内部控制信息披露是否具有信息含量。股价与内部控制信息披露之间存在着密切的联系，高质量的内部控制信息可以使投资者一定程度上了解企业的内部控制制度是否有效，确保财务报告的可靠性，有助于投资者做出决策，从而股价一定程度上扬。那些内部控制信息披露应付监管层的需要，没有实质内容，投资者会认为其内部控制制度存在缺陷。所以，文章以投资者是理性为前提，充分的内部控制信息披露，表明其内部控制制度有效，从而确保财务报告的可靠性和资产的安全性。未披露或者披露但没有实质内容的，表明内部控制制度存在着某些方面的缺陷，预示着企业的未来经营中可能存在某些方面的风险，以及其财务报告是否真实可靠和资产是否安全。基于以上分析，本文提出以下假设： 假设一：内部控制信息的充分披露对股票价格产生正面影响。 “内部控制信息的充分披露”是指既披露了管理层的内部控制自我评价报告，也披露了注册会计师的鉴证报告。投资者如果确认公司的内部控制信息是充分披露，就会认为其财务报告更具有真实性、可靠性，就会提高对该公司股票的评价，导致股价上升。 假设二：内部控制信息的不充分披露（即未披露或没有实质内容披露）会对股价产生负面影响。 公司没有披露内部控制信息或披露但没有实质内容的，会使投资者对该公司的财务报告的可靠性产生怀疑，会降低对该股票的评价，导致股票下跌。 二、研究方法 本文的研究方法采用事件研究法（Event Study）来考察不同类型内部控制信息披露对股票价格的影响。 26
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 事件研究法又称超额收益法（CAAR）是研究股票价格与某一事件或信息披露之间关系的一种统计方法。它通过研究市场上某一事件产生或信息披露前后的某一段时间，股票价格或收益率的变化，从而解释特定事件或信息披露对股票价格和收益率的影响。事件研究法从20世纪30年代开始， Ball、Brown以及Eugene. Fama 在此基础上，形成与现在基本方法相同的超额收益法。一个完整事件的研[29]究过程可分为以下几个步骤：（1）界定所要考察的事件及相应的事件窗口。（2）样本选取。（3）估计正常收益（Normal return）和计算超额收益（Abnormal return）。（4）检验程序，检验事件是否对股票价格产生显著影响。（5）实证结果及对其进行解释。本文具体计算方法步骤如下： 1、计算每只股票在事件窗口的实际收益率 第i家样本公司股票在第t日实际收益率为： R=(P−P)/P （3-1） i,ti,ti,t−1i,t−1其中，t表示交易日P，P分别为第i家公司在t，t-1交易日的收盘价。 i,ti,t−12、估计单个股票的期望收益率 R=(P−P)/P （3-2） m,tm,tm,t−1m,t−1其中P，P为上海证券交易所各行业在第t ，t−1交易日的行业指数。 m,tm,t−1it3、计算第只股票在第日的超额收益率 超额收益率的计算公式如下： AR=R−R （3-3） i,ti,tm,t4、计算不同披露类型的样本企业的股票在事件窗内的日平均超额收益率（AAR）。 t日平均超额收益率的计算公式如下： n1 AAR=AR （3-4） t∑i,tN1其中N表示企业数，AR表示第i家股票在第t日的超额收益。 i,t5、分别计算不同类型的股票在事件窗口内(t,t)事件的累积平均超额收益12CAAR(t,t)。 12累积平均超额收益的计算公式如下： 27
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 t2 CAAR(t,t)=AAR （3-5） 12∑tt1其中CAAR(t,t)表示股价在（t,t）时间段对信息披露的总体反应。 12126、统计检验 根据统计经验，研究样本的AR值，AAR值，CAAR值近似服从正态分布，2均值是否显著小于0可以通过T统计量来检验。如果用u表示样本均值，σ表示样本方差，n为样本量，则检验过程如下： u−0H：u=0， H：u＞0； 检验统计量T= （3-6） 012σ/nu−0或H：u=0， H：u﹤0； 检验统计量T= （3-7） 012σ/n 若是两组样本（研究样本和控制样本）均值比较检验，因为两个样本组方差相等或不相等时，，计算统计检验量的公式不同，所以应先对方差齐性进行F检22验,然后再T检验。如果用u,u表示两个样本均值，σ，σ表示两个样本的方1212差，n，n表示两个样本的样本量，具体检验过程如下： 122222（1） F检验：H：σ=σ， H：σ≠σ 0121122222 统计量F=MAX(σ，σ)/MIN( σ，σ) （3-8） 12122222σσσσHH（2）T检验：：=，：≠ 012112统计量T的计算： u−u2212① 方差齐（σ=σ）时， T= （3-9） 12112σ+nn12u−u2212② 方差不齐（σ≠σ）时，T= （3-10） 1222σσ12+nn12三、样本选择和数据来源 （一）样本选择 本文以在上海证劵交易所上市的A股上市公司2008年年度报告中的内部控制信息披露为研究对象，为什么会选择2008年的内部控制信息作为研究对象？是基于以下原因：2008年6月28日财政部等五部委颁布了《企业内部控制基本 28
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 规范》，规定执行本规范的上市公司, 应当对本公司内部控制的有效性进行自我评价, 披露年度自我评价报告, 并可聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所对内部控制的有效性进行审计。选择2008年报，是想考察“企业内部控制基本规范”在上市公司的执行情况。 为了控制其它信息对股价的干扰，如会计盈余、资产规模等，本文以内部控制信息充分披露的公司为“研究样本”，即既披露了管理层的内部控制自我评价报告，也披露了注册会计师的鉴证报告的公司。再选取另一类公司为“控制样本”，与充分披露相对照的披露类型，即“没有实质内容”披露或未披露。另外一方面，本文将年度报告公布日（内部控制信息的披露日）的前5天后5天共11个交易日为研究窗口，同时剔除连续2个交易日没有股价数据的以及金融、保险类和ST类公司。按照上述标准，在对统计到的大量内部控制信息披露进行筛选后，一共得到充分披露类型的样本147家，“没有实质内容披露”类型的样本156家，“未披露”的样本6家。 （二）数据来源 本文以我国沪市2008年A股上市公司的年度报告的内部控制信息为研究对象，通过采取收集样本的方法，对沪市850家上市的内部控制信息披露进行统计分析。年报中的内部控制信息的资料以及年报公布的日期，通过查询“巨潮资讯网”获得。上市公司行业分布以及审计意见类型，通过查询“中国上市公司资讯网”获得。年报公布日前后11个交易日的股票价格和市场指数数据来自于“国泰君安数据库”。 四、实证结果及分析 （一）“充分披露”类型公司的实证研究结果 1、“充分披露”类型的公司在事件窗口期间第t日的市场反应 “充分披露”类型的公司在事件窗口期间第t日的市场反应是由此类公司披露内部控制自我评价报告和注册会计师的鉴证报告后，在第t日的AAR来衡量。i,t接下来，将对沪市内部控制信息“充分披露”类型的147家公司在年报公布日前后共11个交易日的市场反应及市场反应差异进行图解分析，以及对此类样本组在第t日是否具有显著性差异进行统计检验，来验证内部控制信息“充分披露”类型公司的信息含量及信息含量的差异性。 29
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 图3-1“充分披露”类型公司的ARR图 根据图3-1，我们可以看出“充分披露”类型公司在披露内部控制自我评价报告和注册会计师的鉴证报告后，ARR出现了正向的上升，然后再震荡波动，t一方面是由于自我评价报告以及鉴证报告的披露，向资本市场传递一个信号，就是公司的内部控制制度运行有效、防范风险能力强以及资产安全。另外一方面，高质量的公司更有意愿和动力去披露公司内部控制制度相关的信息，从ARR在t整个事件窗口期间的整体值可以看出，在这期间，在绝大数时间ARR是正数，t说明“充分披露”类型的公司向市场上传递一个积极的信号，该类型公司的内部控制状况良好，财务信息可靠。要进一步的验证ARR 是否是其它随机因素的引t起以及累积效应，需要进行进一步的统计检验CAAR在第t天的分布状况。 -5-4-3-2-1012345 图3-2 “ 充分披露”类型公司的CARR图 30
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 表3-1 “充分披露”类型公司的ARR统计检验值表 tT时刻 平均超额收益率累积超额收益率 t检验值P(t) -5 *** -4 -3 ** -2 *** -1 * 1 *3 * 4 根据图3-2和表3-1我们可以看出，CAAR在第t日的值是一个累积上升的过程, “充分披露”类型的公司表现出明显的市场反应，再统计检验值来看，“充分披露”类型的公司总体上表现一定显著性。此类公司是否表现正的市场反应，还要观察CAAR在事件窗口内反应。 2、“充分披露”类型的公司在事件窗（t,t）内的市场反应 12“充分披露”类型的公司在事件窗（t,t）内的市场反应是由此类型的公12司在年报披露日前后的累积平均超额收益率CAAR来衡量。具体情况见下表。 (t1,t2) 31
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 表3-2 “充分披露”类型公司在事件窗（t,t）内均值检验表 12t事件窗口 平均累积超额收益率检验值P(t) CAAR(-5,-3) ** CAAR(-3,-1) (-1,1) **CAAR(1,3) * CAAR(3,5) ** CAAR(0,1) *** CAAR(0,3) * CAAR(0,5) * CAAR(-5,1) **CAAR(-5,3) CAAR(-5,5) 表3-2给出了“充分披露”类型的公司在事件期不同的窗口的CAAR的均值检验情况，从中我们可以看出，CAAR均值在（0,3）通过了∂=的显著水平检验，其余的窗口绝大部分通过了∂=的显著性水平检验，验证了假设一的正确。 （二）“没有实质内容披露”类型的实证结果 1、“没有实质内容披露”类型的公司在事件窗口期间第t日的市场反应 “没有实质内容披露”类型的公司在事件窗口期间第t日的市场反应是由此类型的公司在披露内部控制信息但没有实质内容前后，在第t日的AAR来衡量。i,t接下来，将对沪市2008年“没有实质内容披露”类型的156家公司在年报公布日前后共11个交易日的市场反应及市场反应差异进行图解分析，以及对“没有实质内容披露”类型公司在第t日是否具有显著性差异进行统计检验，来验证“没有实质内容披露”类型在市场上的反应。 32
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 图3-3 “没有实质内容披露”类型的公司的AAR图 从图3-3中，我们可以看出上市公司披露内部控制信息但是没有实质内容后，AAR在随后的三天有一定程度的下降，然后开始震荡上升。先下降的原因是上t市公司没有实质性披露其内部控制信息，传递这样的一个信号：该类型的公司内部控制制度上存在某种程度的缺陷，在未来可能存在着经营风险。之后AAR小t幅上升的原因是市场上已经消化了该消息，说明资本市场上对没有实质性内容内控信息披露的关注时间不够持续。接下来，观察一下此种类型的公司在第t日的累积效应以及对其进行统计检验。 图3-4“没有实质内容披露”类型的公司的CAAR图 33
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 表3-3 “没有实质内容披露”类型的公司ARR统计检验表 tT时刻 平均超额收益率 累积超额收益率t检验值 P(t) *** -5 -4 -3 ** -2 -1 0 **1 ***2 * 3 *4 5 根据图3-4和表3-3，我们看到“没有实质内容披露”类型的公司总体的CAAR都小于0，说明此类公司总体的超额收益率呈负数，低于行业平均水平。因为此类公司的内部控制制度存在某种程度的缺陷，资产质量和盈利水平要低于行业的平均水平，从而呈现负的超额收益率。从统计经验的结果来看，“没有实质内容披露”类型的公司总体在第t日有一定的显著性，但与“充分披露”类型对比来看，显著性不如“充分披露”类型。这说明投资者对内部控制信息良好披露的关注程度要高于没有实质内容的披露。 2、“没有实质内容披露”类型的公司在事件窗（t,t）内的市场反应 12“没有实质内容披露”类型的公司在事件窗（t,t）内的市场反应是由其年12报披露日前后的累积平均超额收益率CAAR来衡量。具体情况见下表。 (t1,t2) 34
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 表3-4“没有实质内容披露”类型的公司在事件窗（t,）内均值检验表 t12事件窗口 平均累积超额收益率t检验值 P(t) **CAAR(-5,-3) *CAAR(-3,-1) CAAR(-1,1) CAAR(1,3) * CAAR(3,5) ***CAAR(0,1) **CAAR(0,3) CAAR(0,5) **CAAR(-5,1) **CAAR(-5,3) CAAR(-5,5) 表3-4给出了“没有实质内容披露”类型的公司在不同窗口CAAR的均值检验，从表中我们可以看出，CAAR均值在绝大数窗口都通过∂=以上的显著性检验，对于“没有实质内容披露”类型的公司表现出这种负的市场反应，也在预料之中。 （三）“未披露”类型的公司实证结果 1、“未披露”类型的公司在事件窗口期间第t日的市场反应 “未披露”类型的公司在事件窗口期间第t日的市场反应是由此类型公司在披露年度报告日前后在第t日的AAR来衡量。接下来将对沪市2008年“未披露”i,t类型的6家公司在年报公布日前后共11个交易日的市场反应及市场反应差异进行图解分析，以及对“未披露”类型的公司在第t日是否具有显著性差异进行统计检验，来验证未披露内部控制信息公司的股价在市场上的反应。 35
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 图3-5 “未披露”类型的公司AAR图 从图3-5，我们可以看出未披露内部控制信息的上市公司披露其年报后，AAR在其后的四天直线下降，第五天才稳步回升。AAR的下降是由于年报中未tt含有内部控制信息引起，还是由于其它随机因素的干扰，还有待于均值检验的进一步证明。另外强调的是此类型的样本公司只有6家，样本数太小，是否具有代表性也需要进一步的证明。接下来，观察一下“未披露”类型的公司在第t日的“累积效应”以及对其进行统计检验。 图3-6 “未披露”类型公司的CAAR图 36
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 表3-5 “未披露”类型公司的ARR统计检验值表 tT时刻 平均超额收益率累积超额收益率t检验值 P(t) -5 -4 -3 ** -2 **-1 * 0 2 3 *4 **5 根据表3-5和图3-6，我们可以看到“未披露”类型公司总体的CAAR都小于0，说明此类公司的日收益率要低于行业平均水平。说明该类型的公司整体的资产质量和盈利能力与行业的平均水平有一定的差距。但从统计经验的结果来看，未披露内部控制信息的公司产生负的超额收益率，显著性不强。可能是因为样本量太小，不具有代表性，无法说明此类型的公司在资本市场反应。接下来，再观察一个CAAR在各个窗口的状况，进一步佐证一下“未披露”类型的公司是不是不具有代表性。 2、“未披露”类型公司在事件窗（t,t）内的市场反应 12“未披露”类型公司在事件窗（t,t）内的市场反应是由其年报披露日前后12的累积平均超额收益率CAAR来衡量。具体情况见下： (t1,t2) 37
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 表3-6 “未披露”类型公司在事件窗（t,t）内均值检验表 12事件窗口 平均累积超额收益率t检验值 P（t） CAAR(-5,-3) CAAR(-3,-1) ** CAAR(-1,1) (1,3) CAAR(3,5) CAAR(0,1) CAAR(0,3) CAAR(0,5) CAAR(-5,1) *CAAR(-5,3) CAAR(-5,5) 表3-6给出了“未披露”类型公司在不同窗口CAAR的均值检验，从表中我们可以看出，CAAR均值在绝大数窗口都没有通过显著性检验，再一次验证了“未披露”类型公司由于样本量过小，不具有代表性。 （四）研究样本与控制样本的比较 鉴于“未披露”类型公司的样本量偏小，不具有代表性，本文将“充分披露”类型的公司作为研究样本，把“没有实质内容披露”类型的公司作为控制样本，两者作对比分析，观察两个样本组在年报公布日前后11个交易日CAAR的分布情况以及不同之处。 38
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 充分披露CAAR无实质内容 图3-7 研究样本与控制样本的CAAR比较图 图3-7为研究样本和控制样本在年报公布日的前5天和后5天的CAAR的分布，从中我们可以看到内部控制信息充分披露的公司的CAAR稳步上升，说明其累计效应呈正相关，“没有实质内容披露”类型的公司在整个事件期反复缓慢下降，分界点正好是年报公布日。另外一方面，“充分披露”类型的公司内部控制信息的公司相比较“没有实质内容披露”类型的公司，不管是市场反应的及时性，还是市场反应的力度，都要强于后者。从另外一个角度说明了内部控制信息披露的披露对股票价格有正面反应，“没有实质内容披露”的公司的内控信息披露对股票价格有负面影响。 表3-7给出了两样本在不同事件窗口内CAAR的均值检验结果，从中看出，在大多数窗口内，研究样本公司与控制样本公司的市场反应表现出截然相反的一面。“充分披露”类型内部控制信息的公司CAAR的均值普遍大于“没有实质内容披露”类型的公司，其均值差异在绝大多数窗口通过∂=以上的显著性检验，从累计效应来看，内部控制信息披露与股票收益存在着显著的正相关关系。 39
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 表3-7 研究样本与控制样本的CAAR的均值检验结果表 窗口 样本 均值 F P(F) T P(T) 研究样本 CAAR(-5,-3) **控制样本 研究样本 CAAR(-3,-1) 控制样本 研究样本 CAAR(-1,1) 控制样本 研究样本 CAAR(1,3) 控制样本 研究样本 CAAR(3,5) ** 控制样本 研究样本 CAAR(0,1) * 控制样本 研究样本 CAAR(0,3) * 控制样本 研究样本 CAAR(0,5) ** 控制样本 研究样本 CAAR(-5,1) *** 控制样本 研究样本 CAAR(-5,3) 控制样本 研究样本 CAAR(-5,5) 控制样本 40
第三章 上市公司内部控制信息披露市场反应的实证分析 （五）实证研究结论 本章对上海证劵交易所A股上市公司2008年内部控制信息披露的不同类型在资本市场的反应进行实证研究。通过统计和分析，选取了147家“充分披露”类型的公司，156家“没有实质内容披露”类型的公司和6家“未披露”类型的公司，分别计算这些公司的股票在事件窗口内第t天的市场反应以及在事件窗口内(t,时间段的市场反应，得出结论如下： t)121、总的来看，我国资本市场能对内部控制信息披露做出一定的反应。根据不同类型的内部控制信息披露在事件窗（-5,5）内各个时间段的累积平均超额收益率的统计检验结果，投资者能对这些内部控制信息做出一定反应，但显著性一般。 2、“充分披露”类型的公司产生正的超额收益，“没有实质内容披露”类型的公司产生负的超额收益，有一定的显著性。鉴于“未披露”类型的公司显著性不够，不能轻易得出该披露类型的公司对股票产生负的反应。对于“充分披露”类型和“没有实质内容披露”类型，本章通过其对股票价格的影响，计算产生的超额收益，再根据统计检验，均得出上述结论。 41
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 第四章 研究结论与政策建议 一、研究结论 本文以我国沪市上市公司2008年年报的内部控制信息为研究对象，运用事件研究法（超额收益法）对内部控制信息披露的市场反应进行实证研究。再结合信号传递理论、有效资本市场等基础理论分析，本文得出以下结论： （一）从规范分析来看，上市公司详细、客观地披露其内部控制信息，就会向投资者传递一个信号，从而在资本市场上对内部控制信息的披露做出反应。这说明，内部控制信息披露能够给投资者进行决策提供信息支持，还能够判断被投资企业未来可能存在的经营风险和预期的盈利能力。 （二）从实证分析和结果来看，充分披露类型的上市公司在资本市场上能产生正的超额收益，“没有实质内容披露”类型在资本市场上产生负的超额收益，并通过了显著性检验。这一方面说明我国投资者对内部控制信息还是有需求，特别是经过鉴证的内部控制信息。另外一方面说我国的资本市场慢慢会走向成熟。 二、政策与建议 基于以上结论和分析，结合我国资本市场的独有特点，就进一步完善我国上市公司内部控制信息披露提出相关的政策建议： （一）加强和完善内部控制信息披露准则和制度 我国在内部控制信息披露方面已经颁布了一系列的准则和制度，但与国外相比，仍然存在一定的差距。美国等西方国家在内部控制信息披露的相关准则和制度的制定上已经走过了很长时间的一段路，我们国家才刚刚起步。我国的内部控制信息披露的相关准则和制度是监管者自行制定的，没有考虑到投资者的信息需求，严重影响了内部控制信息披露及其信息含量。若不加以解决，将影响到我国资本市场的效率。因为，内部控制信息对于投资者来说，是一项重要的决策依据，是投资者了解公司内部控制制度运行的有效性、财务报告的可信性以及经营的持久性的重要依据。上市公司不按规定披露内部控制信息，不披露内部控制信息，披露但没有实质内容等等行为，若长期得不到遏制，会对投资者的利益造成损坏。监管层应制定切实可行的准则和制度，加强对内部控制信息披露的监管。有关监 42
第四章 研究结论与政策建议 管部门需要对上市公司的自我评价报告，注册会计师的鉴证报告进行严格的监督和检查，保护投资者的利益。 制定完善的内部控制准则和制度，需尽快建立科学、合理、标准化的指定程序，规范从立项、研究准备、起草以及发布阶段的整个规则流程。增强准则和制度的合理性和有效性，在现实可执行性。加强和完善准则和制度具体措施如下：一、明确内部控制信息的披露方式。强制所有的上市公司在年报中披露内部控制相关信息，同时要求独立董事和注册会计师发表对内部控制的评价意见，为投资者的决策提供更多决策有用的信息。二、明确内部控制信息的披露主体。应有董事会和管理层肩负起披露内部控制信息披露的的责任，因为他们对企业的内部控制状况最为熟悉。三，规定内部控制信息披露的具体内容和格式。中国现阶段，上市公司内部控制信息披露的内容和格式缺乏统一性，每个公司按照自己的格式披露。在内容上，也没有详细规定，造成很多公司用套话和官话来敷衍了事，没有实质内容。监管层应对披露的格式和内容做出严格规定，以规范内部控制信息披露，减少投资者解读内部控制信息的时间，增强内部控制信息的信息含量。鉴于此，我国应尽快出台内部控制信息披露准则和制度，使得内部控制信息能够符合投资者合理决策的需要，预防风险，保护投资者利益，促进资本市场的效率和健康发展。 （二）重塑投资者的投资理念 作为信息的最终使用者，投资者应该转变已有的投资理念，综合地评价企业的风险和效益。内部控制信息披露的信息含量不显著的重要原因是投资者漠视企业的内部控制建设，忽略了企业经营过程中可能存在的风险，而是更多的关注企业的短期收益。投资者必须意识到随着企业经营坏境的瞬息万变，经营风险的不断增加，内部控制越来越重要。投资者要想准确地获得企业内部控制制度的运行状况，只有通过企业披露的内部控制信息，才能判断企业内部控制制度运行的有效性，减低投资的预期风险，提高的投资收益。投资者的投资理念不同，与投资者的类型有很大的关系。 在我国资本市场，投资者具体可以分为两类：一类是散户投资者，另一类是机构投资者。散户投资者更多地关注企业的短期财务盈利能力，而机构投资者最为关注是企业的稳定性和成长性。但是，在我国机构投资者的规模还不大。西方等发达资本市场的实践证明，机构投资者成为市场主体，才能有效地关注企业的 43
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 稳定性和成长性。所以，我国应大量地培育机构投资者，让机构投资者成为资本市场上的投资主体，从而刺激内部控制信息的有效需求，达到改善内部控制信息披露，提高其信息含量。 （三）建立内部控制自我评价报告和CPA鉴证报告两者统一的评价标准 内部控制信息披露涉及到评价和判断的标准，特别是针对内部控制效果进行披露时，需要一个统一、科学的标准。目前有些上市公司进行内部控制自我评价时，一般以财政部颁发的《内部会计控制规范——基本规范》为依据，披露的内容主要以内部会计控制为主。然而，注册会计师对企业的内部控制进行审核和鉴证时，是以中注协颁布的《内部控制审核指导意见》为依据。两个文件为不同的部门出台的，侧重点和着眼点都有所不同，导致在具体评价某个公司内部控制效果时，上市公司和注册会计师产生不同的意见，在工作中造成不必要的麻烦。因此，必须建立两者统一的评价标准，提高内部控制信息披露的效率。 （四）构建内部控制信息披露指数 内部控制信息披露越来越作为一项重要制度已经引起世界各国的高度重视，但是用什么样的指标去衡量内部控制信息质量，还没有形成统一的认识，特别在一些量化的指标上。在指标设置上，一定要定量和定性相结合，在具体评价上，要体现信息披露的及时性、真实性和完整性。所以，理论界、实务界以及监管层尽快构建科学、合理和可行的内部控制信息披露指数。科学的内部控制信息披露指数可以为投资者评价上市公司内部控制状况提供标准，也可以为理论界进一步研究内部控制信息披露的相关问题提供理论支持。 44
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上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 附图表 附图表1：“充分披露”类型公司的超额收益率ARi,t 股票代码 公司名称公告日 AR-5 AR-4 AR-3 AR-2 AR-1 AR0 AR1 AR2 AR3 AR4 AR5 600975 新五丰 2009-4-18 600028 中石化 2009-3-30 600123 兰花科创2009-3-3 600997 开滦股份2009-3-28 601088 中国神华2009-3-28 601666 平煤股份2009-4-28 601699 潞安环能2009-3-31 601808 中海油服2009-4-2 600022 济南钢铁2009-3-7 600055 万东医疗2009-3-28 600062 双鹤药业2009-4-28 600063 皖维高新2009-2-18 600067 冠城大通2009-3-31 600099 林海股份2009-2-14 600100 同方股份2009-4-18 600110 中科英华2009-4-21 600117 西宁特钢2009-4-21 600132 重庆啤酒2009-3-12 0 600151 航天机电2009-3-3 600161 天坛生物2009-2-28 48
附图表 600166 福田汽车2009-3-31 600176 中国玻纤2009-2-10 600184 新华光 2009-3-20 600202 哈空调 2009-2-17 600206 有研硅股2009-3-28 600227 赤天化 2009-2-10 600229 青岛碱业2009-2-27 600262 北方股份2009-4-1 600267 海正药业2009-3-3 600268 国电南自2009-3-12 600282 南钢股份2009-3-11 600299 蓝星新材2009-4-14 600308 华泰股份2009-4-18 600312 平高电气2009-3-12 600357 承德钒钛2009-3-28 600360 华微电子2009-3-28 600365 通葡股份2009-3-13 600371 万向德农2009-3-27 600388 龙净环保2009-2-24 600389 江山股份2009-3-3 600391 成发科技2009-3-11 600418 江淮汽车2009-2-27 600423 柳化股份2009-4-10 600432 吉恩镍业2009-3-25 0 600433 冠豪高新2009-4-28 600435 中兵光电2009-1-15 600439 瑞贝卡 2009-3-19 600458 时代新材2009-4-17 49
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 600459 贵研铂业2009-4-3 600486 扬农化工2009-3-26 600495 晋西车轴2009-2-28 600499 科达机电2009-3-28 600501 航天晨光2009-4-25 600507 方大特钢2009-4-11 600526 菲达环保2009-4-7 600535 天士力 2009-2-17 0 600557 康缘药业2009-3-18 600558 大西洋 2009-1-23 600569 安阳钢铁2009-2-28 600582 天地科技2009-3-18 600595 中孚实业2009-2-26 600740 山西焦化2009-3-10 600750 江中药业2009-3-3 600808 马钢股份2009-4-16 600860 北人股份2009-3-31 600888 新疆众和2009-3-31 600893 航空动力2009-4-1 600961 株冶集团2009-3-10 600962 国投中鲁2009-4-15 600966 博汇纸业2009-2-21 600983 合肥三洋2009-2-27 600992 贵绳股份2009-3-31 600993 马应龙 2009-4-25 601003 柳钢股份2009-4-28 601766 中国南车2009-4-25 0 600011 华能国际2009-4-1 50
附图表 600098 广州控股2009-4-23 600116 三峡水利2009-3-6 600131 岷江水电2009-4-30 600310 桂东电力2009-3-31 -1E-04 600578 京能热电2009-3-17 600795 国电电力2009-4-18 600886 国投电力2009-3-12 600979 广安爱众2009-4-25 600982 宁波热电2009-3-12 600995 文山电力2009-3-12 601991 大唐发电2009-2-21 600452 涪陵电力2009-3-24 600068 葛洲坝 2009-3-6 600284 浦东建设2009-3-12 600018 上港集团2009-4-3 600020 中原高速2009-4-21 600026 中海发展2009-3-18 600029 南方航空2009-4-15 600033 福建高速2009-3-11 600106 重庆路桥2009-2-13 600125 铁龙物流2009-3-19 600018 上港集箱2009-4-3 600190 锦州港 2009-4-17 600269 赣粤高速2009-3-31 600270 外运发展2009-3-25 600317 营口港 2009-2-10 600798 宁波海运2009-3-24 600896 中海海盛2009-3-31 51
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 601919 中国远洋2009-4-23 600118 中国卫星2009-2-28 600288 大恒科技2009-4-2 600498 烽火通信2009-4-23 600536 中国软件2009-4-30 600588 用友软件2008-3-23 600658 兆维科技2009-3-27 600056 中国医药2009-3-31 600058 五矿发展2009-3-28 600128 弘业股份2009-4-16 600500 中化国际2009-4-11 600511 国药股份2009-4-18 600697 欧亚集团2009-4-10 600704 中大股份2009-4-14 600723 西单商场2009-4-18 600822 上海物贸2009-3-17 600981 江苏开元2009-2-28 600048 保利地产2009-2-18 600113 浙江东日2009-3-20 600159 大龙地产2009-4-3 600240 华业地产2009-4-15 600266 北京城建2009-4-22 600322 天房发展2009-2-28 600325 华发股份2009-1-23 600376 首开股份2009-3-25 600383 金地集团2009-4-18 600463 空港股份2009-3-4 600643 爱建股份2009-4-15 52
附图表 600665 天地源 2009-3-26 600138 中青旅 2009-3-20 600215 长春经开2009-4-29 600247 成城股份2009-4-4 600258 首旅股份2009-3-18 600386 北巴传媒2009-3-19 600741 巴士股份2009-3-30 600037 歌华有线2009-4-29 600088 中视传媒2009-4-11 600551 时代出版2009-4-3 600075 新疆天业2009-3-27 600079 人福科技2009-2-24 600252 中恒集团2009-3-30 600858 银座股份2009-3-11 600881 亚泰集团2009-3-27 53
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 附图表2：“没有实质内容披露”类型公司的超额收益率AR i,t股票代码 公司名称公告日 AR-5 AR-4 AR-3 AR-2 AR-1 AR0 AR1 AR2 AR3 AR4 AR5 600598 北大荒 2009-4-23 600395 盘江股份2009-4-28 600489 中金黄金2009-4-29 600546 中油化建2009-4-18 601001 大同煤业2009-4-28 601168 西部矿业2009-3-10 601857 中国石油2009-3-26 600010 包钢股份2009-4-16 600069 银鸽投资2009-4-18 600072 中船股份2009-4-11 600073 上海梅林2009-4-25 600085 同仁堂 2009-3-24 600086 东方金钰2009-4-30 600114 东睦股份2009-2-21 600127 金健米业2009-4-28 600137 浪莎股份2009-2-25 600156 华升股份2009-3-20 600165 宁夏恒力2009-2-13 0 600169 太原重工2009-3-14 0 600172 黄河旋风2009-3-28 600178 东安动力2009-4-10 600179 黑化股份2009-4-30 600191 华资实业2009-4-30 600192 长城电工2009-3-12 600199 金种子酒2009-4-21 54
附图表 600211 西藏药业2009-4-17 600213 亚星客车2009-4-15 600222 太龙药业2009-3-6 600226 升华拜克2009-4-8 600230 沧州大化2009-3-3 600231 凌钢股份2009-3-25 600238 海南椰岛2009-4-25 600243 青海华鼎2009-4-29 600293 三峡新材2009-4-23 600300 维维股份2009-3-28 600301 南化股份2009-4-23 600320 振华重工2009-4-3 600339 天利高新2009-3-28 600353 旭光股份2009-4-3 600363 联创光电2009-3-31 0 600366 宁波韵升2009-3-28 600399 抚顺特钢2009-2-13 600400 红豆股份2009-3-21 600405 动力源 2009-4-16 600422 昆明制药2009-3-28 600475 华光股份2009-4-8 600479 千金药业2009-4-18 600490 中科合臣2009-4-25 600516 方大炭素2009-1-23 600519 贵州茅台2009-3-25 600520 三佳科技2009-3-24 600538 北海国发2009-4-28 600552 方兴科技2009-3-6 55
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 600563 法拉电子2009-3-7 600567 山鹰纸业2009-3-28 600572 康恩贝 2009-2-28 600577 精达股份2009-2-18 600590 泰豪科技2009-2-21 600612 中国铅笔2009-4-22 600626 申达股份2009-3-31 600660 福耀玻璃2009-3-10 600668 尖峰集团2009-3-31 600710 常林股份2009-2-21 600746 江苏索普2009-4-30 600747 大连控股2009-4-30 600777 新潮实业2009-2-28 0 600789 鲁抗医药2009-3-27 600802 福建水泥2009-4-21 600819 耀皮玻璃2009-4-24 600841 上柴股份2009-2-28 600843 上工申贝2009-3-28 600866 星湖科技2009-3-24 600960 滨州活塞2009-3-24 600978 宜华木业2009-3-27 600283 钱江水利2009-4-25 600292 九龙电力2009-3-28 600333 长春燃气2009-3-13 600505 西昌电力2009-3-31 600509 天富热电2009-4-30 600642 申能股份2009-4-30 600644 乐山电力2009-3-30 56
附图表 600719 大连热电2009-3-14 600726 华电能源2009-2-21 600758 红阳能源2009-3-31 0 600769 祥龙电业2009-4-19 600864 哈投股份2009-2-17 600969 郴电国际2009-4-21 600039 四川路桥2009-3-25 600248 延长化建2009-4-3 600502 安徽水利2009-3-28 600512 腾达建设2009-4-1 0 600545 新疆城建2009-4-10 600583 海油工程2009-4-15 600820 隧道股份2009-3-21 601390 中国中铁2009-4-29 600009 上海机场2009-2-28 600035 楚天高速2009-4-16 600190 锦州港 2009-4-17 600548 深高速 2009-4-3 600692 亚通股份2009-4-1 600082 海泰发展2009-3-20 600105 永鼎股份2009-4-28 600122 宏图高科2009-3-21 600198 大唐电信2009-3-12 600446 金证股份2009-4-15 600476 湘邮科技2009-4-21 600485 中创信测2009-3-21 600570 恒生电子2009-3-13 600621 上海金陵2009-4-10 57
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 600640 中卫国脉2009-4-18 600654 飞乐股份2009-4-18 600657 北大青鸟2009-3-30 600850 华东电脑2009-3-27 600175 美都控股2009-4-29 600241 时代万恒2009-4-28 0 600306 商业城 2009-4-28 600327 大厦股份2009-4-17 600628 新世界 2009-4-28 600682 南京新百2009-4-9 600738 兰州民百2009-3-27 600763 通策医疗2009-4-10 600774 汉商集团2009-3-20 600785 新华百货2009-3-19 600821 津劝业 2009-4-18 600827 友谊股份2009-3-31 600828 成商集团2009-2-27 600830 香溢融通2009-3-31 600833 第一医药2009-4-18 600838 上海九百2009-4-30 600064 南京高科2009-3-28 600139 西部资源2009-4-27 600173 卧龙地产2009-3-5 600185 格力地产2009-4-30 600614 鼎立股份2009-3-18 600745 中茵股份2009-4-14 600766 园城股份2009-4-30 600054 黄山旅游2009-4-9 58
附图表 600358 国旅联合2009-4-21 600650 锦江投资2009-4-23 600662 强生控股2009-3-21 600749 西藏旅游2009-4-11 600834 申通地铁2009-3-18 601999 出版传媒2009-4-25 600093 禾嘉股份2009-4-10 600136 道博股份2009-1-23 600382 广东明珠2009-3-18 600647 同达创业2009-3-24 600651 飞乐音响2009-4-25 600653 申华控股2009-4-30 600661 新 南 洋2009-4-15 600687 刚泰控股2009-4-18 600730 中国高科2009-3-30 600770 综艺股份2009-4-25 600811 东方集团2009-4-30 600862 南通科技2009-4-8 600872 中炬高新2009-4-28 59
上市公司内部控制信息披露的市场反应研究 附图表3：“未披露”类型公司的超额收益率AR i,t股票代码 公司名称公告日 AR-5 AR-4 AR-3 AR-2 AR-1 AR0 AR1 AR2 AR3 AR4 AR5 600348 国阳新能2009-4-18 600281 太化股份2009-4-25 600543 莫高股份2009-4-25 600756 浪潮软件2009-4-15 600250 南纺股份2009-4-15 600624 复旦复华2009-4-28 60
致 谢 致 谢 三年的读研生活即将结束，经过一年多的数据收集，整理，撰稿和修改，我的学位论文最终定稿。研究生的三年值得记忆的时刻太多，给予我帮助的人也太多。我会将每一份关心和勉励化为未来工作和学习的动力。 首先，要感谢我的导师顾光副教授，在论文的选题、撰写直至定稿的过程无不凝聚着导师的心血与辛劳。导师对我无微不至的关怀将激励我更加勤奋学习和努力工作。她严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我，在此谨向顾老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。 我还要感谢三年来教授、指导和关心我的周亚娜教授、李晓玲教授、王素玲教授等诸位的指导和帮助。借此机会，向他们表达我最诚挚的谢意。 在论文的写作过程中，还得到了王亮、王长河、梅桥和吕永红等同学的帮助，是他们的鼓励和支持使我的求学道路充满了轻松和快乐！最后感谢我的家人，是他们默默的支持，帮助我完成的学业。 夏亨峰 2010年4月 61
攻读硕士学位期间发表的学术论文目录 攻读硕士学位期间发表的学术论文目录 [1]夏亨峰，吕永红.上市公司内部控制鉴证报告披露的影响因素探讨[J].中国集体经济2009（11）：110-111. [2]夏亨峰.企业集团资金集中管理：理论基础、常见问题及对策[J].中国商界2010（2）266-267. [3]吕永红,夏亨峰.独立审计需求与供给的一般分析[J].现代商业2010(1)256-257. 62
