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2018 中期策略报告·零售行业 2018 年 6月 28日
消费升级催动品质消费主升浪，
线下渠道价值强势回归
推荐(维持评级)
核心观点：
（1）以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比
对比中美零售行业，可以清晰地发现美国零售行业基本趋于成熟，中
国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国；从销售渠道来看,中
国线上渠道的发展程度已经和美国并驾齐驱，而线下渠道的竞争格局还停
留在美国的 80 年代。从百货行业来看，美国百货集中度近于成熟，中国
百货业集中度提升尚处初级阶段。
（2）纵向与横向估值：百货估值处于历史低位
从估值来看：1.作为反映低估的指标，pb 更为稳定，体现了百货的
核心竞争力和安全边际；2.和国内过去 18 年市场比较，目前百货行业处
于最低估的 10%阶段；3.和美国百货的估值中枢及现阶段比较，国内百货
行业处于低估阶段。
（3）百货行业进入复苏阶段
从生命周期来看，百货行业实现滞缓到复苏。产业链上游企业的出货量、
线下渠道占比和线下渠道中百货的销售占比三者共同决定了百货的销售量，
从而体现了百货的渠道价值。分产业业态来看：①化妆品业态产业链上游稳
步发展，2017 年销售收入实现增速 %，利润总额实现增速 %；线上
分流速度减缓，2017 年化妆品网购市场规模同比增速降至 %，未来化妆
品通过百货渠道的销售规模有望继续扩大；②2017 年黄金珠宝生产商零售额
增速相比上年回升（%%，+%），线下渠道中百货历年占比稳定
在 60%上下，未来黄金珠宝的百货销售规模有望保持稳定的增长率；③ 品牌
服饰制造商的销量增速 2017 年突破 20%（%），2018Q1 保持高增速
（%），2018 全年高销量增速可期。同时服装市场的网购渗透率基本触
顶，服装市场的线下渠道销售规模有望逐渐回归。
（4）百货渠道价值回归的驱动因素：
随着电商运营成本的上升，同类产品线上线下的价差逐渐缩小，且在
全渠道购物成为新常态下，“线上线下同价”渐渐成为传统百货发展的主
流，线下百货商场在价格上的劣势渐消；同时，通过跨界新业态、深化
线上线下融合、利用大数据分析消费者需求，传统百货行业致力于为消费
者打造灵活、透明、个性化的消费环境，满足了消费升级下强调购物体验
的消费诉求，巩固了线下场景的体验感优势。
风险提示：消费升级不及预期；上游行业带动难度大；新业态产生盈利需要
时间。
分析师
李昂
：（8610）83574538
：liang_zb@
执业证书编号：S0130517040001
行业数据 时间
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目 录
一、以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 ...................................................................................................................... 3
（一）美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国.......................................... 3
（二）中美网络零售发展迅速，中国线下零售集中度不足 ................................................................................................. 4
（三）美国百货集中度近于成熟，中国百货集中度提升尚处初级阶段 ............................................................................. 6
二、纵向与横向估值比对：百货估值处于历史低位 ...................................................................................................................... 8
三、百货行业进入复苏阶段 ................................................................................................................................................................ 10
（一）行业生命周期 ............................................................................................................................................................... 10
（二）从滞缓到复苏：2017 年起百货行业增速回暖 .......................................................................................................... 10
1. 化妆品业态：产业链上游稳步发展，线上分流速度减缓 .............................................................................. 12
2. 黄金珠宝业态：回暖幅度可观，线下渠道结构分布稳定 .............................................................................. 12
3. 品牌服饰业态：未来高营收增速可期，网购渗透率接近天花板 .................................................................. 14
四、百货渠道价值回归的驱动因素：消费升级下新技术与新业态赋能 ................................................................................. 15
（一）线下渠道价格劣势渐消，体验优势增强消费者选择意愿 ....................................................................................... 15
（二） 新业态强化体验优势，技术驱动效率提升 ............................................................................................................. 18
1. 创新转型多点开花，新业态强化体验优势 ...................................................................................................... 18
2. 协同增强用户体验，技术驱动效率提升 .......................................................................................................... 20
五、配置建议 .......................................................................................................................................................................................... 21
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一、以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比
根据对消费需求的敏感性，居民消费可分为必选消费和可选消费。必选消费作为与居民生活
密切相关的行业，总体而言体量大且保持平稳增速。随着人民收入水平的逐渐提高，必选消费占
比下降，可选消费占比上升。通过对比中美零售行业发展历史，我们可以更好地把握行业未来的
发展趋势，发掘其中的投资机遇。
（一）美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但
人均保有率低于美国
目前，美国的零售行业的业态主要包括超市、百货店、折扣店、购物中心以及电商等。上个
世纪初，百货商店在美国繁荣一时，1930年超市开始诞生。直到 1974年开始，由于经济的发展使
得购物中心开始迎来高速发展的契机。上世纪末，平价百货以及奥特莱斯这样的折扣店开始兴起，
随后就是无店铺销售包括电商的发展对实体零售造成一系列冲击。如今网络零售已成不可忽视的
一部分，2017年网络零售份额占美国零售份额的 %。
图 1：美国各业态发展时间线
资料来源：公开资料，中国银河证券研究院整理
从 1978年我国经济体制改革初期开始,到 1995年大约 15年左右的时间内,是我国以大型百货
商场为代表的零售业快速发展阶段，1995 年年销售额超过亿元的大型百货商店已达 624家。
1995年之后,我国零售业逐步进入了一个市场调节、自由竞争、市场化的繁荣发展阶段。发达
市场经济国家中的超级市场、仓储店、会员会、折扣店、便利店、快餐店等在内的新型零售业态,
以及连锁经营为代表新型经营模式,不断地被我国零售业引进和发展。以超级市场为代表的各类新
型零售业态和连锁经营模式几乎是在同一时间一起被引进和同步发展起来的。我国新型经营模式
的具体发展也经历了早期的自发式学习与探索阶段。
1998 年 6 月 18 日，刘强东在中关村创业，成立京东公司。1999 年电商巨头阿里巴巴正式成
立，标志着无店铺销售的兴起。
表 1：中美零售业态兴起时间线对比
美国兴起时间 中国兴起时间 中美兴起差距年限
连锁经营 1859 1984 125
超级市场 1930 1983 53
购物中心 1974 2000 26
无店铺销售（含电商） 1995 1999 4
资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理
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与美国相比，中国经济的发展节奏更快。以零售业态为例，连锁经营兴起时与美国相差 125
年，而到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅 4 年，2012 年中国网络零售市场规模占比已经超越
美国，无店铺销售业态后来者居上。
图 2：2013 年购物中心渗透率国际对比（每百万人购物中心数）
资料来源：《2018年中国零售新物种研究报告》，中国银河证券研究院
整理
图 3；中国线下零售店铺渗透率（个/百万人）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
从线下零售企业渗透率角度看，中国约为美国的五分之一。 从线下零售各业态看，中国百货、
大型超市渗透率极低，百货店每百万人不足 5个，而大型超市每百万人不足 10个，线下零售覆盖
率较低。
（二）中美网络零售发展迅速，中国线下零售集中度不足
从零售行业市场规模看，美国在金融危机 2008 和 2009 年之间经历低潮，呈现负增长态势，
2010 年开始缓慢回归增长通道，2017 年美国零售总额达 万亿美元，同比增长 %。中国社
会消费品零售规模始终保持两位数增长，近年来增速有所下滑。2017 年中国社会消费品零售总额
达 万亿元，同比增速为 %，折合 万亿美元，市场规模超过美国。
图 4：美国零售总额增长情况（单位：万亿美元）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 5：中国社会消费品零售总额增长情况（单位：万亿元）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
从零售总额的结构分析，2006 年以来中美市场线上渠道占比都在提升，美国新业态出现早于
中国，但发展速度却落后于中国。早在 2006 年美国网络零售总额占零售总额比例就达到 %，相
应的中国这一比例为 %。到 2017年美国的网络零售占比为 %，中国这一数字为 %。美国
虽然是网络零售新业态最早的引领者，中国这方面却足以和它并驾齐驱。网络零售总额占比中国
是美国的两倍，反映了现阶段两国消费者习惯的巨大差异。
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图 6：美国网络零售总额占零售总额比例（%）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 7：中国网络零售总额占社会消费品零售总额比例（%）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
值得关注的是，近年来国内这一比例的增速在下滑，而美国始终保持 10%左右的稳定增速，说
明线上线下有各自的渠道价值，线上零售并不能完全替代线下场景，可以预见的是，二者最终将
在某个比例达成平衡。就目前看来，不论中国还是美国，线下零售仍然占据了销售总额中绝对多
数，可以说,在线上消费成为当下重要的消费习惯组成的同时，线下渠道市场份额仍占据主要地位。
图 8：中美网络零售总额占比变化情况（%）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
进一步分析两种渠道的竞争格局。自上世纪 90 年代末引入网络零售新业态以来，中美线上渠
道的行业集中度提升已经进入后期，形成线上巨头垄断格局。
美国 Amazon 一家独大，eBay、Walmart、Apple等 6 家属于第二梯队，市占率仅为个位数。 2017
年美国电子商务销售额 Amazon占 %的市场份额，与占比 %的第二名 eBay拉开了极大差距，
且近年来 Amazon的市占率还处于上升趋势。
图 9：2017 年美国电子商务销售市场份额
资料来源：eMarketer，中国银河证券研究院整理
图 10：2017年中国网络零售 B2C 市场份额
资料来源：电子商务研究中心，中国银河证券研究院整理
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中国网络零售集中度程更甚美国，2017 年天猫和京东两巨头占据了超过 85%的市场份额，唯
品会、苏宁、拼多多等第二梯队各自占比不到 4%。社交电商的崛起有可能逐渐打破这种局面，拼
多多 2017 年 GMV1000 亿左右（占比 %左右），用了 2 年的时间做到了京东十年的 GMV。但目前
为止，中国线上渠道双寡头垄断的基本格局无可撼动。
图 11：2016年零售市场集中度 CR10
资料来源：euromonitor，中国银河证券研究院整理
线下渠道方面，中美之间却存在着巨大差异。CR10是反映行业集中度指标，即零售行业前 10
家占行业整体销售额的比例。2016年数据显示，欧美发达国家零售行业市场集中度都在 35%以上，
美国为 %，中国为 %。
按渠道拆分，中国线上零售额占比 %，线上渠道 CR10 超过 90%（2016 年天猫、京东、唯
品会、苏宁、国美合计超过 87%），而整体零售 CR10为 %，主要原因是线下渠道拉低了平均水
平，我国线下零售市场集中度 CR10仅为 %。
美国零售线上渠道集中度远不如中国，而整体的集中度却高于中国，主要是线下渠道的高集
中度拉升了平均水平。根据美国零售业协会 2016年统计，零售额前十的企业业态绝大多数是线下
渠道，以综合超市、仓储会员店为主。
（三）美国百货集中度近于成熟，中国百货集中度提升尚处初级阶段
百货渠道方面看，中美百货行业 CR4 虽然都呈逐年下降趋势，但美国百货行业 CR4 整体远高
于中国，中国百货行业市场集中度较低。美国龙头百货企业综合市占率高达 %，而我国不到
10%，我国百货企业的转型以及资本整合任重而道远。
图 12：中美百货行业 CR4（%）
资料来源：euromonitor,中国连锁业经营协会，中国银河证券研究院
图 13：2017年中国百货企业市场份额（%）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
美国百货行业整合转型时期为美国百货业集中度提升较快时期，期间百货公司之间发生大量
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互相并购事件。由于 90 年代的平价百货和折扣店、21 世纪的电商等冲击，美国百货行业在
1993-1998、2002-2008 年见发生了两次并购潮。
表 2：2004-2006 年大型百货并购案例
年份 案例 并购金额（百万美元）
2004 五月百货收购塔吉特的 62家马歇尔菲尔德连锁商店 3240
2005 梅西百货收购五月百货
2005 凯马特收购西尔斯公司
2006 联合百货集团并购五月百货 N/A
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理
图 14：美国 1998-2011 年百货行业 CR10(%)
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理
图 15：美国百货业并购案例数（个）及交易金额（百万美元）
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理 注：部分并购案例
未公布金额
美国百货业在 2006 年并购案例个数为 3 个，并购金额高达 亿美元。2018 年目前为止
并购案例有两例，并购金额为 亿美元。观察美国百货行业的集中度数据可以发现，在并购
潮期间和并购潮后 1年内美国百货行业集中度提升较快。
图 16：中国百货行业 CR4（%）
资料来源：中国连锁业经营协会，中国银河证券研究院整理
图 17：中国百货业并购交易数目及交易总额（百万 RMB）
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理
从整体来看，我国百货业并购事件案例个数虽然与美国相差无几，但是规模远不及美国。2017
年我国并购金额仅为 亿人民币，从体量上看我国集中度提升过程仅处于初级阶段。从规模趋
势上看，中国 2010-2011 年出现一次并购潮，而后是 2015 至 2017 年并购规模与数目双升，但量
级上仍无法与美国相提并论。
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二、纵向与横向估值比对：百货估值处于历史低位
自 2015年 6 月 12日上证指数创下 的最高点后，市场转入震荡下行至今已整整三年。
众所周知，市场总是在极度高估和极度低估之间做钟摆运动，从历史估值数据中我们可以发现，
现在的百货行业进入了低估区间，在漫长的探底过程中已经初现曙光。
股票指数的变化由两部分驱动，一是业绩增长，二是估值变动。股票指数长期向上是由基本
面业绩内在驱动的，而市场流动性和情绪导致股价围绕业绩上下波动。从历史上看，百货指数每
一轮震动下行的底部都比上一次有所抬升，这是因为百货业绩增长价值增厚，从而支撑起更高的
底部。
指数长期底部抬升，而相对估值指标却不是。每一轮完整的行情，相对估值指标都会从最高
到最低，始终在一个相对稳定区间做钟摆运动，反映指数由高估到低估的变化过程。
图 18：2000年至今 win百货指数与 pe估值
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 19：2000年至今 win百货指数与 ps估值
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 17中，win百货指数从 1999年 12月 30日 1000点到 2018年 6月 22日 2734点，上涨 %，
而 pe 从 降到了 ，下降了 %。目前 pe 的历史百分位点是 %，已经低于 2005
熊市最低点，接近 2008、2012 年的最低点。
图 18 中，市销率 ps 从 2000 年的 降到了 ，下降了 %。目前 ps的历史百分位点
是 %，已经处于 2005、2008、2012年的底部区域。
图 20：2000年至今 win百货指数与 pb估值
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 19 中，市净率 pb 从 2000 年的 降到了 ，下降了 %。目前 pb的历史百分位点
是 %，低于 2008年、2012 年最低点，接近 2005年最低点，处于绝对低估区域。
纵观 18年的历史走势，pe、ps、pb 三个指标的波动幅度都在收窄，一方面是指数扩容，流动
性溢价在逐渐减少，另一方面是投资者逐渐成熟，机构投资者践行价值理念，减少了估值波动。
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对比三个指标，可以看出 pb 与指数走势最为吻合，前三轮市场下行区域保持一致，且牛市高
估区也比另外两个指标更为稳定。这是因为百货行业的核心竞争力是核心地段的门店资产，在股
价下行周期中，悲观情绪弥漫，资产作为强大的安全边际起到底部“支撑”作用，因此每次的估
值底部都很接近。
我们应该这样理解净资产、盈利、销售额：门店资产是百货确定性最强的、也是最核心的价
值，是防御的“盾牌”，而盈利、销售容易受景气周期变化影响，不确定性更强。度量百货行业的
估值，pb 无疑是最为合适的指标。
纵向比较，综合 pe、ps、pb 的历史情况，我们可以判断目前百货处于被市场低估的阶段。
表 3：Win 百货指数及 CS百货指数历史分位点
Win 百货指数 CS 百货指数
pb pe ps pb pe ps
全历史百分位 % % % % % %
十年百分位 % % % % % %
五年百分位 % % % % % %
资料来源：wind,中国银河证券研究院整理
表 4列出了 win 百货指数和 CS 百货指数的历史分位点，所处位置基本一致，差异是由于行业
指数编制过程中成分股不同、指数起始设立时间不同造成的。相比之下，win 指数历史数据更为完
善，成分股更多。不论是用哪个指数，pb都是处于历史底部。
图 21：Win 百货指数与 CS百货指数成分股个数变化情况
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 22：2003Q3-2018Q2美国百货行业 pb分布情况
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理
从美国的历史季度数据看，百货行业的 pb 分布在 之间，超过 %落在 区
间，估值中枢在 以上，目前美国百货行业的 pb是 。
横向比较，目前我国百货的 pb是 ，和美国百货历史估值中枢 相比，低 %，和美
国当下估值 相比，低 %。可以判断目前处于被市场低估阶段。
综合上述比较，我们得出结论：1.作为反映低估的指标，pb 更为稳定，体现了百货的核心竞
争力和安全边际；2.和国内过去 18 年市场比较，目前百货行业处于最低估的 10%阶段；3.和美国
百货的估值中枢及现阶段比较，国内百货行业处于低估阶段。
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三、百货行业进入复苏阶段
（一）行业生命周期
经济理论中，每一个行业都会像生命一样，经历从萌芽到快速成长，继而成熟，最终衰退的
生命周期，现实比理论更为复杂，行业的生命周期并不一定在成熟后就进入衰退，当出现新的生
产组织模式革新，或者新的技术时，行业就会进入下一个快速成长——成熟期，获得新的增长动
力，我们可以称之为二次成长。在历史上，大的行业尺度划分下真正被淘汰行业其实很少，像汽
车沿着燃油汽车——电动汽车——无人驾驶的路径在进化，产品形态和龙头企业或许会变化更替，
而行业整体在一次次更替中汰弱留强，重获新生。
在原有生命周期理论的基础上我们稍作修饰，将其划分为：导入期——快速成长期——成熟
期——滞缓期（再导入期）——二次成长期——再成熟期—— …… ——衰退期。
图 23：行业生命周期图
资料来源：wind,中国银河证券研究院整理
以百货行业为例，在快速成长阶段市场对未来持有乐观预期，二级市场会给予高 ps 估值，在
此期间行业处于卖方市场，新进入者众多，整体快速扩张；进入成熟期后市场供给充足，消费者
占据主动权，由卖方市场转入买方市场，开始汰弱留强，行业集中度逐渐提升，二级市场更青睐
有护城河、销售稳定的企业；在滞缓期，是考验企业变革能力的阶段，新的业态、新的模式被引
入，潜力尚未被挖掘，充满不确定性，二级市场注重净资产提供的安全边际，pb 是参考估值的核
心标准；当新业态、新模式、新技术被证实有效，行业就进入二次成长期，新业态快速扩散，二
级市场也会由保守转为乐观，给予行业高 pe估值。
（二）从滞缓到复苏：2017年起百货行业增速回暖
从百货行业营收增速与商品购进额增速来看，二者增速显著相关，经历四阶段发展。2003-2005
年百货行业在 2003 年较低增速的基础上实现商品购进额增速和营收增速的双高升；2005-2011 年
营收增速与商品购入额增速变化趋势高度一致，在波动中有所增长；2011 年后，百货行业整体下
行，2016 年之后开始出现回升。
图 24：2003-2017年百货行业营收增速（%）与商品购进额增速（%）变化
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资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
分阶段来看：2003-2005 年，百货行业商品购进额增速从 2003 年的%上升至 2005 年的
%，实现 个百分点的上涨，营收增速从 2003 年的 %上升到 2005年的 %，实
现 个百分点的上涨。2003-2005 年的高增长主要是基于 2003 年的商品购进额和营收增速双
低迷形成的，其主要原因系 2003年上半年非典疫情对整个零售行业的波及所致。
2006-2011年，百货行业商品购进额增速与营收增速在波动中呈上升趋势，继续保持高度相关
性。其中，2009-2011年商品购进额呈现高增速，驱动行业上行，营业收入增速由 2009 年的 %
上升到 2011 年的 %，提高 个百分点。
2011年后百货行业整体下行，商品购进额同比增速由 2011 年的巅峰 %逐年下降，至 2016
年 由正转负，跌至%；营收增速呈现相同下降趋势，由 2011 年的 %逐年下降至 2014
年%的负增长，2015 年略升至 %，2016 年回跌至 %。下跌的主要原因包括线上购物
迅速崛起的冲击和三公消费的严格限制带来的预付账款骤减。
图 25：2011-2016年预收账款金额与占营收比重
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 26：2011-2016年社会消费品零售总额构成
资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理
从百货行业商品购进额与其营收增速的高度匹配性中我们可以推断，百货行业产业链上游企
业的经营状况决定了他们对百货公司的出货量，从而为百货行业的发展预期提供了先行性指标。
产业链上游企业的出货主要通过两大渠道实现销售：线上渠道和线下渠道。其中对于可选消费品
来说，线下渠道主要包括百货商场、专卖店和专业连锁。产业链上游企业的出货量、线下渠道占
比和线下渠道中百货的销售占比三者共同决定了百货的销售量，从而体现了百货的渠道价值。根
据这个逻辑，我们提出百货的渠道价值计算公式：
百货店渠道价值=上游企业（品牌商）出货量*线下渠道销售占比*百货渠道销售占比
从可选消费的三大品类：珠宝、化妆品、品牌服装来看，2017 年起各品类的上游行业开始出
现回暖，百货渠道占比稳中有升，三大品类的销售均在这两个因素的共同作用下实现复苏。
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1. 化妆品业态：产业链上游稳步发展，线上分流速度减缓
从化妆品零售行业的上游行业——化妆品制造业的经营数据来看，2016 年，化妆品制造业的
销售收入从 亿元上升到 亿元，同比增长率为 %，相比去年同期下降
个百分点。利润总额同比增长 %，相比去年同期下降 个百分点；2017 年，化妆品制造
业的销售收入从 亿元上升至 亿元，同比增长率实现 %，相比 2016年微升
个百分点。利润总额同比增长 %，相比 2016 年上升 个百分点，上游行业 2017 年开始
回暖。
产业链上游的回暖带动了化妆品子行业的发展，2017 年，化妆品子行业零售额 亿元，
实现同比增长率 %，2018 年 Q1 化妆品子行业零售额 亿元，同比增长率实现 %，
相比去年同期上升 30个百分点，回升速度可观。
图 27：2011-2017 年化妆品制造业营收（亿元）及同比变化（%）
资料来源：中国统计局，中国银河证券研究院整理
图 28：2011-2017年化妆品零售额（亿元）及同比变化（%）
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
网络购物快速增长是对线下百货造成冲击的主要原因之一。2011-2017年，中国化妆品网购市
场规模持续增长，但增速逐年下降。根据艾瑞咨询统计，2017 年我国化妆品网购市场规模 1337
亿元，同比增长 %，相比 2012年的 %大幅下降。
线上分流的速度减缓为化妆品在百货及购物中心的销量增速提供了空间，结合 2018 年 Q1 化
妆品零售额同比增长率高于去年同期 30 个百分点，我们认为 2018 年全年化妆品零售额将继续保
持较高的增长率，在总量扩大和分流减少两个因素的作用下，加之新零售业态对百货业态的回归，
未来化妆品通过百货渠道的销售规模有望继续扩大。
图 29：2011-2017年化妆品网购市场规模变化
资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理
2. 黄金珠宝业态：回暖幅度可观，线下渠道结构分布稳定
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从黄金珠宝行业的上游情况——黄金珠宝生产量来看，2011-2016年，黄金珠宝生产量的同比
增长率逐年下降，至 2016年触底。2016 年，黄金珠宝生产量从 亿元上升到 亿元，
增量仅为 亿元，同比增长率为 %，相比去年同期下降 个百分点。
2017 年，黄金珠宝的生产量从 亿元上升至 亿元，同比增长率实现 %，
相比 2016年上升 个百分点，回升幅度较大。2018年 Q1实现黄金珠宝生产量 亿元，
相比 2017年 Q1 同比上升 %，保持了较高的增速。可以预期 2018全年黄金珠宝的生产量会实
现较高的同比增长率。
产业链上游的销售情况直接影响了黄金珠宝的零售额情况。2016 年，黄金珠宝行业零售额增
速同样触底，跌至%；2017年在上游行业的供给推动下，黄金珠宝零售额实现零售额
亿元，同比增长率 %，相比 2016年回升 个百分点。
图 30：2011-2017年黄金珠宝生产量及同比变化
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 31：2011-2017年黄金珠宝零售额及同比变化
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
目前为止我国珠宝行业依然保持着传统零售渠道占据主导地位的局面。根据欧睿国际提供的
统计数据，虽然珠宝行业线上销售占比呈逐年增长趋势，但截至 2016年，黄金珠宝的线上渗透率
仅实现 %，反映出线下场景仍为国内消费者购买黄金珠宝的首要选择。这一现象的主要原因是
社会诚信体系不完善。长期以来电商渠道充斥着种种以假乱真、以次充好的乱象，而珠宝作为非
常注重产品成色的消费品，目前国内品牌自身公信力尚未达到消费者信赖的水平。
单独看线下渠道的分布情况，2003 年-2015年百货在实体渠道中占比稳定，始终在 60%上下浮
动，主要集中在百货商场的首层珠宝区。受益于百货商场购物即到即买、即买即得，现场感强、
商品质量有保障、服务体验强等优势，我们认为，但短期内百货渠道份额不会出现骤跌。在零售
份额有望继续回升和线下渠道份额占比稳定两个因素的作用下，未来黄金珠宝的百货销售规模有
望保持稳定的增长率。
图 32：中国珠宝行业线上销售占比
资料来源：Euromonitor, 中国银河证券研究院整理
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3. 品牌服饰业态：未来高营收增速可期，网购渗透率接近天花板
从品牌服饰制造商的销量情况来看，2011-2016年，品牌服饰制造商销量的同比增长率在波动
且呈下降趋势，从 2011年的 %，至 2016 年触底降至 %。
2017年，品牌服饰制造商的销量从 亿元上升到亿元，同比增长率实现 %，
相比去年同期回升 个百分点。从最新一个季度来看，2018年 Q1品牌服饰制造商的销量实现
亿元，相比 2017 年 Q1 的 亿元同比上升 %，保持了较高的增速，实现继续回
暖；由此可以预期 2018全年品牌服饰制造商的销量情况较为乐观。
图 33：2011-2017年品牌服饰制造商销量及同比变化
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
图 34：2011-2017年品牌服饰存货量及占营业成本比例
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
存货及存货占营业成本比是品牌服饰重要的指标之一。与品牌服饰制造商销量趋势相符，2017
年存货成本比跌至 %，相比 2016年降低 个百分点，库存消化情况向好，我们认为 2017
年起品牌服饰在 2011年之后所积累的库存压力已经开始得到有效的释放。
2011-2016年服装网络交易规模保持上升趋势，但增长幅度呈下降趋势。从 2012年的 %
到 2016年的 %，降低 个百分点。
在线下零售市场环境回暖的情况下，2017 年上半年服装网络销售仍保持增长态势，但增速继
续放缓，主要系电商经过几年发展基数过大所致。2017年 Q1 全国网上零售额 万亿元，同比增
长 %。在实物商品网上零售额中，服装类同比增长 %。
从服装市场的网购渗透率来看，其变化态势和网络交易规模保持一致，以逐年放缓的速度增
长。到 2016 年，同比增速已降至 %，服装市场的网购渗透率基本触顶天花板。我们认为，随
着新零售和消费升级崛起带来的发展机遇，2017年之后服装市场的线下渠道销售规模将逐渐回归，
百货行业通过业态调整和升级将更好地发挥其渠道价值，成为实体零售复苏的重要组成力量。
图 35：2011-2016年中国服装网购交易情况及网购渗透率
资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理
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四、百货渠道价值回归的驱动因素：消费升级下新技术与新
业态赋能
随着电商运营成本的上升，同类产品线上线下的价差逐渐缩小，且在全渠道购物成为新常态
下，“线上线下同价”渐渐成为传统百货发展的主流，线下百货商场在价格上的劣势渐消。同时，
通过跨界新业态、深化线上线下融合、利用大数据分析消费者需求，传统百货行业致力于为消费
者打造灵活、透明、个性化的消费环境，满足了消费升级下强调购物体验的消费诉求，巩固了线
下场景的体验感优势。
（一）线下渠道价格劣势渐消，体验优势增强消费者选择意愿
1.线上线下渠道价格差异逐渐收窄，百货开始推行“线上线下同价”
前期电商由于自身成本结构拥有较强的价格优势，但近些年随着营销、仓储成本的上升，其
价格优势逐渐缩小。与线下渠道商相比，电商的线上渠道避免了商铺租金、导购人员薪资的大额
负担，具有一定的成本优势。在低成本驱动下，与传统零售相比，同品质商品在电商渠道具有天
然的价格竞争优势。然而随着获客成本、营销推广、仓储物流等成本的不断提升，这种价格优势
在不断减小。根据中欧国际数据，2015 年全消费行业线上线下价差指数为 ——这意味着对
于全行业平均水平来说，线上线下商品的价格差只有不到 8%。根据赛诺视点的数据，同款产品线
下渠道与线上渠道不到一年（）的时间内，价格差异由 21%下降至 9%，线上线下
的价格差异在不断缩小。
图 36：同款产品线下渠道与线上渠道价格差异变动
资料来源：赛诺视点，中国银河证券研究院整理
同品类产品线上价格上涨幅度高于线下。通过比较阿里研究院公布的 ISPI 指数和 CPI 指数可
以发现，食品、耐用消费品、医疗保健类用品在 2011年到 2015年 ISPI的环比指数明显高于 CPI
的环比指数，表明这些品类产品的线上价格上涨幅度高于线下。服装的 IPSI与 CPI 的环比指数接
近，表明线上线下价格变动方向及波动幅度接近。我们认为随着线上平台经营成本的上升，线上
的产品价格上升幅度渐渐高于线下，最终将会导致线上线下的价差逐渐缩小。
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图 37：2011-2015年食品 ISPI与 CPI 环比
资料来源：阿里研究院，wind，中国银河证券研究院整理
图 38：2011-2015年医疗保健类用品 ISPI与 CPI环比
资料来源：阿里研究院，wind，中国银河证券研究院整理
图 39：2011-2015年耐用消费品 ISPI与 CPI 环比
资料来源：阿里研究院，wind，中国银河证券研究院整理
图 40：2011-2015年服装 ISPI与 CPI 环比
资料来源：阿里研究院，wind，中国银河证券研究院整理
新零售背景下的百货商场正在推行“线上线下同价”。作为阿里的新零售“百货试验场”的银
泰从 2017 年起年全方位推行“线上线下同价”，银泰每个商场的商品都能在银泰天猫旗舰店、喵
街购买，线上线下同款同价。线上线下同价的策略烫平了线下与电商之间的差价，在价格相同的
条件下，具有体验优势的百货渠道将拥有对消费者更强的吸引力。
2.巩固自身体验优势，增强消费者对百货渠道的选择意愿
居民收入增长驱动居民消费升级,唤醒消费者的品质和体验意识，从而导致了消费者对价格的
敏感度下降和对品质追求上升。线下消费场景天然具有体验感的优势，自新零售以来各百货公司
纷纷以数字化为核心驱动力进行转型升级，实现零售场景的有效布局与体验升级，为消费者提供
更好的购物体验，消费者对百货渠道的选择意愿稳定回升。
图 41：线上线下渠道的选择原因
资料来源：尼尔森《中国新零售白皮书》，中国银河证券研究院整理
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百货商场的体验优势使其相比网店实现了较高的客户满意度。由于消费者可以亲临现场，线
下购物具有即到即买、即买即得，现场感强、商品质量有保障、服务体验强等优势，因此线下渠
道的消费者满意度处于较高水平。以 2015年为例，作为线下渠道典型业态的化妆品专卖店、大卖
场、百货商店均实现了 7以上的消费者购物体验满意度（10分为满分），而线上购物的消费者购物
体验满意度仅为 。
图 42：2015年消费者购物体验满意度
资料来源：麦肯锡，中国银河证券研究院整理
百货企业增加体验式消费元素及“生活方式”概念之后的客流得到了提高。联营模式下的百
货往往忽视了消费者购物体验的塑造，同质化严重的品牌门店使得线下购物变得枯燥乏味。新零
售背景下的百货企业依靠主题场景设计、优质购物体验也可以吸引大量的客流。根据利丰研究中
心的数据，%的百货企业在增加体验式消费元素之后客流量得到了明显的提高，%的百货
企业在增加体验式消费元素之后客流量得到了略微提高。从销售量上来看，对体验式消费元素的
增加使 90%百货企业的销售量实现了不同程度的提高。毫无疑问的是，受益于百货对体验式消费元
素的增加，消费者对百货的选择意愿在提升。例如，天虹股份在各地新建的购物中心都会匹配与
目标客群契合的主题街区，如 Kids Republic 英伦小镇、餐饮主题街区 YES!街、“欢乐家庭市集”主
题百货，以此来实现对应客户的购物体验升级。
图 43：百货企业增加体验式消费元素后对客流量的影响
资料来源：利丰研究中心，中国银河证券研究院整理
图 44：百货企业增加体验式消费元素后对销售量的影响
资料来源：利丰研究中心，中国银河证券研究院整理
百货企业的会员活跃程度增速保持了较高水平。以王府井为例，2015 年会员回馈金额实现
亿，同比增长 %；2015年会员回馈金额提升至 亿元，相比去年同期同比增长 %，
实现了接近两倍的提升；2017 年会员回馈金额依然保持上升趋势，实现 亿元，同比增长
%。百货商店的会员回馈金额代表了消费者对百货商店的忠诚度，会员回馈金额的增长代表
了消费者对百货长期选择意愿的提升。
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图 45：王府井会员回馈金额及同比增长
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
（二） 新业态强化体验优势，技术驱动效率提升
随着居民消费能力和消费信心的提高，各个年龄层和客群消费普涨，现已迎来“全民消费”
的时代。在此时代背景下，市场消费主力和意愿发生转变。针对消费主力和消费意愿的转变所带
来的中高端消费崛起以及对品质消费的需求增长，百货行业将提升消费体验作为业态升级的重点，
为消费者提供全新的品质产品和购物体验，发挥线下渠道商所独有的场景体验价值，实现对线上
流量的分享，满足新需求带来的增量价值。
图 46：我国消费主力对私人消费增量的贡献比例
资料来源：BCG，阿里研究院，中国银河证券研究院整理
1. 创新转型多点开花，新业态强化体验优势
2017 年来，各百货龙头企业纷纷开始寻求转型创新，提升消费体验。《2017 年-2018 年中国
百货零售业发展报告》指出，2017 年百货零售企业大力发展全渠道业务多元化，逐步转变为综合
服务的新型零售企业，许多领先的百货企业都以打通线上线下为基础、以重构传统商业要素为核
心、以创新商业发展及全业态融合为目标，大胆创新、积极转型，抗风险能力和综合竞争力大幅
提升。
表 4：新型经济的兴起推动百货行业创新转型
新型经济 对应业态 百货行业主要创新与转型
她经济 化妆品、女装、黄金珠宝
1.天虹股份目前已在旗下商场开出 14家女杂集合店；
2.百盛集团推出美妆集合店“parkson beauty”
儿童经济 婴童用品、黄金珠宝、娱乐 1.宝安天虹购物中心打造 KidsRepublic亲子主题街区
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2.世纪金源打造“童兜天地”一站式儿童主题 MALL
体验经济 餐饮、娱乐、展览
1.乔福芳草地整体围绕环保主题，定位艺术购物中心，是拥有
最丰富达利真品的收藏地之一
2.红星商业打造“北京爱琴海”高端购物中心，聚集生活、购
物、娱乐、运动等七大主题特色
运动经济 体育、娱乐用品
1.深圳地铁锦荟广场自配体育公园，具备多种大众体育设施
2.多个购物中心引进健身房、瑜伽馆等业态
数据来源：联商网，中国银河证券研究院整理
女性消费的崛起：2018 年 2 月，杭州西湖银泰城正式推出了其改造的第一个具有新零售基因
的女士智能卫生间。入口处新增的一台自动贩卖机里，摆着保湿喷雾、精油喷雾、指甲油、漱口
水、卸妆油等女性常用商品，排队等候区内专门设置了“天猫智能化妆间”，它的特别之处在于
提供虚拟化妆功能的“智能魔镜”，吸引了爱美的女性顾客点击互动屏尝试自己喜欢的妆容，遇
到喜欢的产品，还能直接在天猫旗舰店下单购买。通过为品牌提供展示空间，将洗手间、母婴室
这样相对封闭的空间变为接触消费者的新零售场景，让商场里曾被视为“负担”的公共区域，变
成了新零售改造的切入口。
图 47：百货行业创新转型类型
资料来源：《2017-2018年中国百货零售业发展报告》，中国银河证券研究院整理
表 5：部分百货企业发展的购物中心、便利店和其他业态
百货 购物中心 便利店 超市 其他业态（部分）
王府井百货 王府井购物中心 王府井爱便利
王府井首航、冠超市、
王府井吉选超市、自
营王府井超市
王府井奥莱
天虹股份
天虹购物中心、君尚
百货
微喔便利店、WellGo Sp@ce超市
自营Rain系列百货集
合店、虹领巾 App、天
虹金融
银泰百货
银泰购物中心、银泰
in系列
自营超市 ONMINE零食馆
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百盛百货
百盛优客城市广场、
青岛金狮广场
百盛超市 Parkson Beauty
利群集团 购物中心 利群便利店
利群超市、利群福记
农场
利群家电
重庆百货 自营超市
商社电器、商社汽车
贸易、“马上消费”金
融
资料来源：《2017-2018年中国百货零售业发展报告》，中国银河证券研究院整理
2. 协同增强用户体验，技术驱动效率提升
百货行业在运用新技术方面主要实现了 SKU 和用户管理的数据化、打通用户在线上和线下的
购物场景和流程、提升顾客体验等。不仅包括技术的运用，也包括服务的增加。
百货商店与超市相比虽然与互联网电商合作较少，但 2017 年开始进行线上线下的融合及线下
之间的战略合作。线上电商发挥大数据优势，以消费者数据为基础，谋求线下体验门店的扩张，
线下零售企业发挥体验感的优势，以消费者画像为基础，进行商场的选品与布局，实现百货和购
物中心全方位体验式升级；一部分以大悦城、天虹商场等为代表的百货企业开始自主搭建 O2O 业
务框架，仅在业务层面与线上电商置换部分资源。另一部分百货企业选择与互联网巨头进行合作，
甚至通过成立合资公司来进行线上与线下融合业务。代表包括王府井与腾讯、银泰与阿里等。
图 48：百货店在实体店运用科技的情况
资料来源：《2017-2018年中国百货零售业发展报告》，中国银河证
券研究院整理
图 49：百货店在实体店增设体验式消费元素的情况
资料来源：《2017-2018 年中国百货零售业发展报告》，中国银河证
券研究院整理
业态分化发展为传统百货的转型打开了新的发展思路，而百货与互联网企业的合作则解决了
很多传统百货不能攻克的商品数字化、落地运营和技术开发难题。例如，2017 全年，天虹股份的
虹领巾数字化专柜 30％的销售产生于实体门店的非营业时间。运作比较成熟的品牌，只需安排一
个负责人对接，即可为品牌增加 1-3 个专柜的销售。
表 6：天虹体验式升级全布局
业态 措施
超市 实现逛、吃、玩、学的一站式购物体验，eg.天虹 sp@ce
百货 按照消费者潜在需求设置卖场和商品，eg.天虹门治店“花园式的主题商场”
购物中心 主题特色街区提升吸客能力，eg.餐饮主题街区 YES!街，儿童主题街区 Kids Republic等
资料来源：公开信息，中国银河证券研究院整理
与传统电商平台不同的是，天虹的数字化专柜立足于实体专柜展品数量有限、百货商品库存
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管理难度大、店员只能被动等待顾客等痛点，通过将线下商品信息录入到虹领巾 APP，让店员除了
可以售卖本店的商品，也可通过虹领巾售卖本品牌在其他门店的商品；利用线上店铺共享品牌整
体库存，天虹数字化专柜解决线下断缺码和库存周转问题，让线下专柜在大促期间也不用担心商
品的备货；若顾客带着犹豫不决而离店，店员还可以利用线上商品及时响应顾客需求，不再受营
业时间和空间的限制。凭借虹领巾线上超过 1300万的会员，数字化专柜可为线下商品增加更多曝
光机会。此外，天虹通过对虹领巾后台数据及沉淀顾客进行分析，可为品牌经营提供指导，让品
牌商更加准确地了解顾客消费行为，与虹领巾开展更多数字化营销。
五、配置建议
对比中美零售行业，可以清晰地发现中国线上渠道的发展程度已经和美国并驾齐驱，甚至在
某种程度上已经超越了美国，而线下渠道的竞争格局还停留在美国的 80年代。从行业生命发展周
期看，我国百货行业尚未进入集中度提升阶段，规模效应的潜在红利依然没有被释放。
历史条件不同，在我国百货不会像美国在内生路径上自然完成集中度的提升，更可能是借助
二次成长的契机整合行业，形成新的竞争格局。而这样的契机隐藏于现阶段新业态、新技术一次
次的冲击当中。目前线上零售成本抬升、周转减缓，优势逐渐消退，线下渠道价值逐步回归，部
分战略资金已经先人一步开始布局新业态，试图结合线上数据优势、线下体验优势，整合物流供
应链，开辟全新的百货模式。如果新业态成功推广，将引领百货行业的二次成长。
另一方面从估值上看，无论是纵向比较还是横向比较，百货行业整体处于估值底部，以 pb为
估值更增强了安全边际，毕竟百货行业的实物资产均位于各大城市核心商圈核心地段，具备保值
优势。如若实现二次成长下的集中度提升，则将迎来估值业绩双升的局面。为此我们推荐核心组
合：天虹百货、王府井、百联股份，关注利群股份。
风险提示：新业态转型不及预期，宏观经济风险影响。
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插图目录
图 1：美国各业态发展时间线 .................................................................................................................................................. 3
图 2：2013 年购物中心渗透率国际对比（每百万人购物中心数） ..................................................................................... 4
图 3；中国线下零售店铺渗透率（个/百万人） .................................................................................................................... 4
图 4：美国零售总额增长情况（单位：万亿美元） .............................................................................................................. 4
图 5：中国社会消费品零售总额增长情况（单位：万亿元） .............................................................................................. 4
图 6：美国网络零售总额占零售总额比例（%） ................................................................................................................... 5
图 7：中国网络零售总额占社会消费品零售总额比例（%） ............................................................................................... 5
图 8：中美网络零售总额占比变化情况（%） ....................................................................................................................... 5
图 9：2017 年美国电子商务销售市场份额 ............................................................................................................................. 5
图 10：2017 年中国网络零售 B2C 市场份额 .......................................................................................................................... 5
图 11：2016 年零售市场集中度 CR10 ..................................................................................................................................... 6
图 12：中美百货行业 CR4（%） ............................................................................................................................................. 6
图 13：2017 年中国百货企业市场份额（%） ........................................................................................................................ 6
图 14：美国 1998-2011 年百货行业 CR10(%) .......................................................................................................................... 7
图 15：美国并购案例数（个）及交易金额（百万美元） .................................................................................................... 7
图 16：中国百货行业 CR4（%） ............................................................................................................................................. 7
图 17：中国百货并购交易数目及交易总额（百万 RMB） ................................................................................................... 7
图 18：2000 年至今 win 百货指数与 pe 估值 ......................................................................................................................... 8
图 19：2000 年至今 win 百货指数与 ps 估值 ......................................................................................................................... 8
图 20：2000 年至今 win 百货指数与 pb 估值 ......................................................................................................................... 8
图 21：Win 百货指数与 CS 百货指数成分股个数变化情况 .................................................................................................. 9
图 22：2003Q3-2018Q2 美国百货行业 pb 分布情况 .............................................................................................................. 9
图 23：行业生命周期图 .......................................................................................................................................................... 10
图 24：2003-2017 年百货行业营收增速（%）与商品购进额增速（%）变化 .................................................................. 10
图 25：2011-2016 年预收账款金额与占营收比重 ............................................................................................................... 11
图 26：2011-2016 年社会消费品零售总额构成 ................................................................................................................... 11
图 27：2011-2017 年化妆品制造业营收（亿元）及同比变化（%） ................................................................................. 12
图 28：2011-2017 年化妆品零售额（亿元）及同比变化（%） ......................................................................................... 12
图 29：2011-2017 年化妆品网购市场规模变化 ................................................................................................................... 12
图 30：2011-2017 年黄金珠宝生产量及同比变化................................................................................................................ 13
图 31：2011-2017 年黄金珠宝零售额及同比变化................................................................................................................ 13
图 32：中国珠宝行业线上销售占比 ...................................................................................................................................... 13
图 33：2011-2017 年品牌服饰制造商销量及同比变化 ........................................................................................................ 14
图 34：2011-2017 年品牌服饰存货量及占营业成本比例 .................................................................................................... 14
图 35：2011-2016 年中国服装网购交易情况及网购渗透率 ................................................................................................ 14
图 36：同款产品线下渠道与线上渠道价格差异变动 .......................................................................................................... 15
图 37：2011-2015 年食品 ISPI 与 CPI 环比 ............................................................................................................................ 16
图 38：2011-2015 年医疗保健类用品 ISPI 与 CPI 环比 ........................................................................................................ 16
图 39：2011-2015 年耐用消费品 ISPI 与 CPI 环比 ................................................................................................................ 16
图 40：2011-2015 年医疗保健 ISPI 与 CPI 环比 .................................................................................................................... 16
图 41：线上线下渠道的选择原因 .......................................................................................................................................... 16
图 42：2015 年消费者购物体验满意度 ................................................................................................................................. 17
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图 43：百货企业增加体验式消费元素后对客流量的影响 .................................................................................................. 17
图 44：百货企业增加体验式消费元素后对销售量的影响 .................................................................................................. 17
图 45：王府井会员回馈金额及同比增长 .............................................................................................................................. 18
图 46：我国消费主力对私人消费增量的贡献比例 .............................................................................................................. 18
图 47：百货行业创新转型类型 .............................................................................................................................................. 19
图 48：百货店在实体店运用科技的情况 .............................................................................................................................. 20
图 49：百货店在实体店增设体验式消费元素的情况 .......................................................................................................... 20
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表格目录
表 1：中美零售业态兴起时间线对比 ...................................................................................................................................... 3
表 2：2004-2006 年大型百货并购案例 ................................................................................................................................... 7
表 3：Win 百货指数及 CS 百货指数历史分位点 .................................................................................................................... 9
表 4：新型经济的兴起推动百货行业创新转型 .................................................................................................................... 18
表 5：部分百货企业发展的购物中心、便利店和其他业态 ................................................................................................ 19
表 6：天虹体验式升级全布局 ................................................................................................................................................ 20
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评级标准
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交
易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场
中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要
的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主
要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%
及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回
报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%
及以上。该评级由分析师给出。
李昂，商贸零售行业分析师。2014 年 7 月加盟银河证券研究院从事社会服务行业研究工作，
2016 年 7 月转型商贸零售行业研究。英国埃塞克斯大学学士，英国伯明翰大学硕士。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，承诺以勤勉的
职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。不曾因，不因，
也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。承诺不利用自己
的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
2018 中期策略报告/零售行业
26
2017 年 5 月
日
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免责声明
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应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银
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2018 中期策略报告/零售行业
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2017 年 5 月
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