（战略管理）利差交易策略
研究期限相近券种的利差
分析
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利差交易策略研究——期限相近券种的利差分析
韩冬
摘要：利差交易策略是债券投资中积极投资策略的一种，属于相对投资的方法，随着债
券借贷等相关业务的放开，利差交易策略可能会得到广泛的应用。本研究主要以利差交易策
略中风险最小的期限相近券种利差交易策略作为研究对象，借用 VaR的思想及方差比检验的
方法，从该策略执行次数、收益及风险等方面对该策略在中国债券市场中的应用进行详细的
分析。并针对目前实际投资中利差交易套利更多的依赖于经验分析的现状，本研究试图建立
定量的、规范的利差交易策略的流程。
关键词：债券、利差交易策略、套利
一、利差交易策略介绍
利差交易策略是指依照不同类别债券间收益率差额的预期变动来建立组合头寸，从而获
取超额收益的一种交易策略。常见的利差交易策略包括信用差交易策略（目前主要指金融债、
企业债、短期融资券等信用产品与国债、央票）、不同期限券种利差交易策略（短、中、长
期）、相近期限券种利差交易策略等等。本报告暂只针对期限相近券种进行利差交易分析。
利差交易策略实际上是某种形式上的债券互换，也是相对价值投资的一种常见策略，属
于主动型投资。该策略的一个最突出的优势就在于不占用额外资金，仅仅占用所持债券。期
限相近券种利差交易策略是指对两个期限相近的债券的利差进行分析，从而对利差水平的未
来走势作出判断，进而相应地进行债券置换，套利获取利润。由于期限相近的债券之间一般
保持较为稳定的利差，且利差水平也较小，但随着市场不断的变化，利差可能会扩大或缩小，
可以通过进行相应的利差交易来获取利润，该策略在利差交易中属于风险最小的一种交易策
略。影响两期限相近债券的利差水平的因素主要有息票因素、流动性因素及信用评级因素等。
但目前对于利差策略的研究仅仅停留在定性分析和简单的对比分析，大部分仅仅是建议
买入 A券种且卖出 B券种或相反操作，并未对该组合未来收益或可能面临的风险进行分析，
因此使得构建基于该策略的投资组合缺乏一定的依据，而且对该组合也很难进行风险控制。
本研究试图利用较为规范的定量分析方法，包括均值回复模型和 VaR方法对基于该策略的构
建组合的收益和风险进行详细分析，为债券主动投资提供可借鉴的投资策略。
二、利差交易策略原理
执行利差交易策略或构建利差交易组合的一个最主要的前提假设就是利差服从均值回
复（Meanreversion）的过程。一个时间序列属于均值回复过程的意义就是认为该时间序列
即利差通常会有一个均衡的状态水平，当利差大幅偏离这个平均水平时，利差就会出现向均
值水平重新靠拢的趋势。如果利差符合这种均值回复过程，就可以根据其回复的特性构造基
于该策略的组合。也就是当利差较大，预期利差水平缩小时，可以买入收益率高的债券同时
卖出收益率低的债券，通过两债券利差的缩小获得投资收益；当利差非常小，预期利差水平
扩大时，可以买入收益率低的债券同时卖出收益率高的债券，通过两债券利差的扩大获得投
资收益。该策略由于基于期限相近的券种进行利差交易，因此风险较小，但相应回报也会较
低。
基于上述分析，我们认为构建该策略的两个最主要的核心问题就是：第一，利差是否服
从均值回复过程，这是执行该策略的前提；第二，利差多大或多小的时候可以构建组合执行
该策略，这是影响构建组合回报高低的关键。针对第一个问题，可以借鉴方差比检验方法对
两券种利差是否服从均值回复过程进行检验；而第二个问题，则与投资者风险承受能力有关，
如果风险承受能力较大，就可以确定与均值偏离较低的利差值作为执行该策略的“临界值”，
在一段时间内执行该策略的次数会较多，相应的“利差保护”较小，面临的风险较大；相反，
如果风险承受能力较低，就可以确定与均值偏离较高的利差作为执行该策略的“临界值”，
在一段时间内执行该策略的次数也会较少，相应“利差保护”也较大，面临的风险较小。借
鉴 VaR的思想考虑在某一置信度下（风险容忍度），根据利差的历史数据确定该“临界值”，
当利差达到该“临界值”时执行交易策略，构建组合，等待利差回复到均值水平，然后做相
反操作平仓。
综上述，执行该利差交易策略的步骤如下：（1）检验利差历史数据是否服从均值回复
过程；（2）根据风险承受能力，确定执行该策略的“临界值”；（3）当利差达到该“临界
值”时，进行正向操作或反向操作，执行策略构建组合；（4）当利差回复到均值水平，做
相反的操作平仓；（5）定期进行数据更新，修正上述步骤中的关键数据。
三、010103－010214利差交易策略分析
1、基本情况
期限相近利差交易策略的执行需要较好的流动性支持，而沪市由于连续报价流动性较好，
因此本报告以沪市国债中交易活跃的券种作为研究对象，仅对 010103和 010214两只债券进
行详细分析，数据选取上海证券交易所 2004年 1月～2006年 6月期间两只债券的交易数据，
其他相应券种也可以进行类似的分析，限于篇幅本研究不再详述。表 1和图 1分别给出了 21
国债（3）和 02国债（14）两只债券的基本要素和两券收益率及利差的时间序列趋势图。
从表中数据来看，两只债券均为短期债券，剩余期限分别为 年和 年，相差并不
是太大，从利差趋势图来看，两券的利差随着收益率的上涨和下跌基本围绕某一水平上下波
动，并没有明显的上升或下降的趋势，直观上看 010103和 010214两券应该进行利差交易的
条件。
表和 010214债券要素比较
交易日期 券种 剩余期限 收益率 票面利率 日均交易额 发行期限
2006-6-15 02国债(14) 年 % % 5年
2006-6-15 21国债(3) 年 % % 7年
数据来源：北方之星，中信证券
图 12004年 1月～2006年 6月 010103与 010214收益率及利
差
数据来源：北方之星，中信证券
2、010103和 010214利差均值回复检验
我们利用方差比检验方法对 010103和 010214两券的利差进行了均值回复检验，结果表
明，010103和 010214两只债券的利差 Spread在 2004-2006年间服从均值回复过程，即当利
差大幅偏离平均水平时，利差就会出现向均值水平重新靠拢的趋势，这说明实际投资过程中
可以用这两只债券作为标的债券进行利差交易，关于利差交易策略的执行情况以及策略的评
价在下文中分析。
3、010103和 010214利差统计分析
表－010214利差的统计值
利差序列 次数
均值
(bp)
标准差
(bp)
最大值
(bp)
最小值
(bp)
中位数(bp)
Spread>均值 284
Spread<均值 304
All 588
数据来源：中信证券、北方之星
表 2给出了 010103和 010214的利差在样本期间内的统计值。从表中可以看到，两券的
利差均值为 ，最大值为 ，最小值为，在 2004~2006时间段，两券利
差基本在以 为均值，0~38bp为上下限的范围内上下波动。
为了更清楚地分析利差的变化规律，将利差序列分为超过均值（用 Spread1代表）和低
于均值（用 Spread2代表）两部分。其中利差超过均值和低于均值的次数分别为 284和 304，
基本上差不多，两券利差变动没有明显的方向性，具有均值回复的特征。其中，Spread1的
均值为 ，高于全样本均值幅度为 ％，Spread2的均值为 ，低于全样本
均值幅度为 ％，两者也相差不大，说明两种利差交易策略买入 010103卖出 010214和
买入 010214卖出 010103都具有条件和空间执行。其中，定义买入 010103卖出 010214为正
向操作，定义买入 010214卖出 010103为反向操作。
表－010214利差交易策略在不同置信度下临界值
临界值(bp) 99% 95% 90% 80% 70% 60%
正向操作
反向操作
数据来源：中信证券
表 3给出了利用 VaR的方法确定的利差交易策略在不同置信度下的临界值。其中 99％置
信度下正向操作临界值为 的含义为，当两券的利差大于 时，我们预期未来
利差将会缩小并回复至均值附近，因此可以执行正向操作，即买入 010103卖出 010214，预
期收益 ，且有 99％的把握认为利差不会再继续扩大（高于 ），即不存在交易
损失的风险。同样，表中其他数据具有类似的含义。
4、执行策略的评价
（1）利差交易策略执行情况统计
表－010214利差交易策略执行情况统计
正向操作：买入 010103卖出 010214
99% 95% 90% 80% 70% 60%
策略执行次数 6 29 59 118 176 235
预期收益(bp)
实际收益(bp)
回复时间(天)
反向操作：买入 010214卖出 010103
99% 95% 90% 80% 70% 60%
策略执行次数 5 28 58 117 175 234
预期收益(bp)
实际收益(bp)
回复时间(天)
数据来源：中信证券
表 4给出了在样本期内利用不同置信度下临界值而执行利差交易策略构建组合的情况统
计。对于正向操作而言，风险越低则实际收益越高，但执行次数越少，回复时间相差不多。
例如，99％置信度下，该策略在 500多个交易日中只有 6次交易机会，实际平均收益
，持仓时间 天。而 80％置信度下，500多个交易日中有 118次交易机会，几
乎每 5天就有一次机会执行该策略，平均每次收益 ，持仓时间 天。
对于反向操作而言，同样是风险越低实际收益越高，但执行次数则越少，回复时间除了
99％置信度下为 61天，其它均在 40天左右。例如，99％置信度下，该策略在 500多个交易
日中只有 5次交易机会，实际平均收益 ，持仓时间为 天。而 80%置信度下，500
多个交易日有 117次交易机会，每 5天可执行该策略一次，平均每次收益 ，持仓时
间 天。
从正向操作和反向操作的统计分析来看，正向操作的实际收益要高于反向操作，而且更
加稳定；另外，从持仓时间来看，正向操作的持仓时间远远小于反向操作，面临的风险更低，
收益率更高，更有投资效率。同样条件下，建议优先考虑正向操作。
另外，由于不同的置信度下，收益和风险都不同。99％置信度下，正向操作实际收益高
达 22bp，但是其交易次数非常少，2年半的交易时间中仅有 6次交易机会，因此更适合保守
型的投资风格，即低风险低回报，类似的有 95％的置信度下正向操作。而 80％的置信度下，
正向操作实际收益达 16bp，交易次数也非常多，每 5天就有一次交易机会，更适合稳健型投
资风格。而 60％的置信度下，正向操作实际收益 8bp，平均每 5天就有两次交易机会，更适
合激进型的投资风格。根据不同的投资目标，可以选取不同的置信度下的利差交易策略进行
套利操作。
5、衍生交易策略——锁定收益型交易策略
当利差达到“临界值”时，进行相应操作，执行策略构建组合，当利差回复到均值水平，
做相反的操作平仓，我们称之为标准利差交易策略。从标准利差交易策略可以衍生出锁定收
益型交易策略，即构建组合后，并不一定等待利差回复到均值水平再进行平仓，而是事先根
据利差的统计数据确定一个固定的收益水平（通常该固定收益水平应该小于实际收益的均值
水平），只要获利达到这个收益水平，就立即执行该操作。这样做的好处在于，可以锁定利
润，控制风险，以收益的减少为代价换来了收益的稳定以及持仓时间的下降，投资效率更高。
下面对标准利差交易策略和锁定收益型利差交易策略进行对比。
设定标准策略平均收益的 2/3（衍生策略 1）和 1/2（衍生策略 2）作为锁定收益型交易
策略的固定收益水平，然后重新计算回复时间以及实际收益来比较两种策略的优劣，表 5给
出统计结果。
表－010214标准利差交易策略和锁定收益型交易策略比较
正向操作：买入 010103卖出 010214
99% 95% 90% 80% 70% 60%
标准策略实际收益
回复时间(天)
衍生策略 1预期收益
衍生策略 1回复时间(天)
衍生策略 1实际收益
衍生策略 2预期收益(bp)
衍生策略 2回复时间(天)
衍生策略 2实际收益(bp)
反向操作：买入 010214卖出 010103
99% 95% 90% 80% 70% 60%
标准策略实际收益
回复时间(天)
衍生策略 1预期收益
衍生策略 1回复时间(天)
衍生策略 1实际收益
衍生策略 2预期收益(bp)
衍生策略 2回复时间(天)
衍生策略 2实际收益(bp)
数据来源：中信证券
对于正向操作而言，锁定收益型策略实际收益要低于标准策略收益，相应的回复时间也
有所降低，衍生策略 1的降低幅度不大，但是衍生策略 2的回复时间降低幅度较高，平均降
幅为 30％左右。总体来看，对于正向操作来说，锁定收益型策略并不比标准策略更优。
对于反向操作而言，锁定收益型策略实际收益要略低于标准策略收益，但相应的回复时
间则大幅下降。对于衍生策略 1而言，持仓时间平均下降 15天左右，达到 30天，而对于衍
生策略 2而言，持仓时间平均下降一半左右。总体来看，收益锁定型策略比标准策略的收益
略有下降，而持仓时间则大幅下降，很明显对于负向操作来说，锁定收益型策略比标准策略
更优。另外，锁定不同的收益水平对于策略的回报以及持仓时间也具有较大影响。
五、结论：
我们针对 010103和 010214两只券种进行了利差交易策略的分析，得到了以下的结论：
1、利差交易策略执行的两个最主要的核心问题是：第一，利差是否服从均值回复过程，
这是执行该策略的前提；第二，利差多大或多小的时候可以构建组合执行该策略，这是影响
构建组合回报高低的关键。我们分别采用方差比检验方法验证利差是否服从均值回复过程和
VaR方法来确定执行利差交易策略的“临界值”。
2、均值回复检验表明，010103和 010214两只债券的利差在 2004年 1月～2006年 6月
期间服从均值回复过程，这段期间根据不同的风险容忍度可执行相应的利差交易策略。
3、99％、95％置信度的策略适合保守型的投资风格，80％置信度的策略适合稳健型投风
格，而 70％、60％置信度的策略则更适合激进型的投资风格。根据不同的投资目标，可以选
取不同置信度的交易策略套利操作。
4、利差交易策略的执行情况统计结果表明：80％置信度下，正向操作（买入 010103卖
出 010214）和反向操作（买入 010214卖出 010103）在样本期都有 118次交易机会，每 5天
就有一次机会执行该策略，平均每次收益分别为 和 ，持仓时间分别为
天和 天。从持仓时间和收益水平来看，正向操作要远远优于反向操作，同样条件下，
建议优先考虑正向操作。
5、从标准利差交易策略可以衍生出锁定收益型交易策略，即事先根据利差的统计数据
确定一个固定的收益水平，只要获利达到这个收益水平，就立即执行该操作。
6、就券种 010103和 010214来说，锁定收益型交易策略更适合于反向操作，其收益水
平相比标准策略而言略有下降，但是其持仓时间大幅下降，平均幅度约为 50％，反向操作的
投资效率得到极大的提高。对于正向操作而言，采用标准利差交易策略最优。
上述结论都是针对 010103和 010214两只券种进行相应的利差交易分析得到的，具有一
定的局限性，我们也认为，不同的券种可能具有不同的特点，相应的就应该采用不同的交易
策略。因此，上述一些具体的结论并非本研究的主要目的，而本研究的重点在于以具体的券
种为例，介绍一种规范、定量的可以在实际投资中应用的利差交易策略的执行流程以及针对
某一券种如何选择适当的利差交易策略的方法。
(作者单位：中信证券债券销售交易部)
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