MODERN ECONOMIC RESEARCH_四E噩噩望圃-资产证券化:害群之马还是替罪羊※一一美国证券化监管改革的评析隋平李继伟内容提要:2007-2009年美国金融危机给人们的印象是由于资产证券化导致的。针对这一流行观点，{多德一弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》里有一个针对性规定:证券化商应当保留5%的被证券化的债权。事实上，在证券化过程中，按揭贷款发起人和券商等机构之间存在着巨大的利益关联性。由于金融机构自身特殊的资产结构，再加上政府提供的各种隐性和显性的担保，使得他们在证券化过程中敢于链而走险，并不是证券化本身的问题。《多德一弗兰克法案》不但在立法理念上存在偏差，同时，由于证券化监管方面的立法技术亦存在问题，这使得证券化监管改革徒有其表。关键词:资产证券化监管套利道德、风险政府担保中图分类号:F83 文献标识码:A文章编号:1009-2382(2013)07-0073-05 因才好下药，否则可能会产生灾难性后果。面对各方一、概述关于证券化在危机中所扮演角色的互相矛盾的说法人们普遍认为，在2007-2009年美国金融危机中和态度，笔者对于证券化与金融危机之间的关系作了资产证券化是非常重要的危机诱发因素。特别是因重新审视，从而对美国此次的证券化监管改革是否真为证券化发起、分销的证券化模式，许多人指责贷款正切中要害来进行评析。在本文的第二部分和第兰人和证券化商之间在他们开发的证券化产品中没有部分，将从立法原理层面进行分析讨论，其中第二部直接利害关系，导致按揭贷款人和券商间存在巨大的分首先讨论监管改革的理由分析证券化是否真如引发道德风险的空间，再加上在评定借款人资格和监人们所说，由于证券化商在此中与发起人没有利益关督贷款使用方没有严格按照监管要求进行，最终引发系，几乎只是个代理人角色，因而引发道德风险，使得此次金融海啸。为此《多德-弗兰克华尔街改革和消在审查借款人资格和监督贷款使用方面出现巨大漏费者保护法案》要求证券化商应当保留5%的被证券洞。第三部分将讨论在证券化过程中如果不是证券化的债权。化本身引发了问题，那么到底是什么与之相关的因证券化的好处包括提高了融资效率，降低了融资素酿成危机。成本，同时还提供了更多的信用创造，为各种发行人二、证券化何罪之有和投资人提供了符合他们特定需求的投、融资产品。例如，那些不能将其特定风险分散或者不能依靠其他证券化，一般是指将消费和商业贷款汇集在一起途径吸收存款的银行可以通过对其资产进行证券化形成一个资产池，然后在资本市场上发行以此资产池操作，从而降低融资成本，并扩大相应按揭贷款市场为支持的证券产品的过程。经过证券化操作形成的的规模。与此同时，证券化使得贷款发起人能够释放证券收益就以资产池中基础债务的表现为基础。可其资产负债表上资本让他们能够提供更多的贷款。以说在过去的25年里，证券化在美国金融体系和经不过证券化却在美国被视为导致2007-2009年济体系中的作用日益突出，逐渐成为个人和商业领金融危机中因证券化产品重大损失而引发的严重系域举足轻重的信贷、融资来源。统性问题的根源。但立法如同治病，需要诊断清楚病2006年时，美国己发行近万亿美元的抵押贷※本文系西北大学校级研究课题"金融监管改革研究"(项目编号:PR12305)的中间研究成果之一。-73 -
.缅酣司圃年第7期款和其他贷款资产支持的证券。据估计，在各种市场转移给那些组织进行证券化的承销商头上，而承销商中的证券化使得相应的贷款发行增长30%一759毛，其又要在一定时期里持有住宅房贷担保证券(RMBS)o中场外销售的住房抵押债券增长了59%。一直以来，类似地，在证券化的过程中，相应具有基础资产违约大部分银行都对其管理的很大一部分信用卡资产和风险的证券化产品仍然要由相应的证券化操作机构汽车贷款进行了资产支撑证券化。总的来说，依据美来持有。部分学者指出，当次贷危机开始的时候，很联储2009年9月的数据显示，证券化产品占到未偿还多次贷发起人和承销商都因此遭受了巨大损失，有的消费信贷的总额度的259毛。如此庞大规模的美国资些甚至倒闭(GaηGordon，2008 )。这些都说明，在这产证券化市场在给美国金融体带来巨大的融资资源些证券化产品被销售给技资者之前，他们都持有这和业务市场的同时，也意味着，如果这个市场崩惯，将些资产，因而使自己处于相应的违约风险中(A巾ur会给整个金融体系造成毁灭性打击，而此次危机就是E. Wilmarth, 2009)。所以，从这个角度来说，不能说按如此，虽然到目前为止并没有摧毁美国金融市场。揭贷款的发起人和证券化商彼此在证券化过程中没有学者研究指出，在此次金融危机的前几年里，有利益关系。美国按揭贷款市场的贷款标准显著下降(ViralV. 再说，即使是证券化产品被卖给投资者之后，虽Acharγa and Matthew Richardso叽2009)。例如，2002然从表面上看按揭贷款发起人和证券化商似乎已从至2006年，三种主要贷款种类(A级、次A级和次级)的证券化产品中全身而退，但实际上并非如此。事实上，抵押贷款余额比均迅速上升而全额贷款的比率则显它们在此过程中仍然难逃干系。对于提供按揭贷款著下降。在此背景下一个很引人注目的对于金融危的银行来说，证券化的好处在于能够将贷款转移出资机的解释是:存在缺陷的证券化模式引发了金融危产负债表并获得相应资金流从而扩大贷款规模。在机。这一模式允许按揭贷款提供者(按揭贷款银行或此过程中银行需要设立表外实体，比如说有资产支撑者代表他们的经纪商)经手转让这些贷款，因此降低的商业票据通道(conduit)、结构化投资工具(STV时，其在审查借款者资格和债务偿还方面监督的积极性。及其他特殊目的企业(SPEs)以持有这些证券化的资讲得直白些，这样的证券化操作降低了他们彼此之间产，并且提供相应流动性和信用担保。这些实体是没的利益关联性。有独立性和雇员的空壳公司，甚至连办公室也是和银虽然这些证据确实说明了贷款质量问题与危机行共用，其管理也是外包给那些设立它的银行，由设爆发之间的关系，不过这种认为证券化是导致危机的立它的银行作为管理人负责其日常运营和证券化业原因的解释并不是那么令人信服，因而以此为依据决务。但对于证券化业务来说最为重要的是该实体与定对证券化进行严格监管也就缺乏根据。显然这里设立它的银行之间的追索制度的安排。按照这种制面的逻辑链是，金融危机的爆发源于劣质的贷款，而度安排，证券化在获得流动性增级和信用增级的同劣质的贷款是由证券化产生的，这就是证券化的原时，一旦该实体持有的资产遭受损失，这些已经成为罪;所以有这原罪是因为它的发行商在此类证券产品银行表外业务的资产可以重新成为银行的表内资产O的发行中没有利害关系，因而容易诱发道德风险，使这种对于银行资产负债表的追索机制是通过在此特得他们疏于对于贷款申请人和贷款种类进行严格审殊实体与银行或者其它金融机构之间的两种不同的慎的审查和监督，甚至为了获取更高的收益而有意向机制安排来设置的。其一是所谓的流动性增级，另一偿还能力较差的借款人提供掠夺性贷款(A拙urE.种是信用增级。在流动性增级安排中，为了保障特殊Wilma巾，2009)。实体能够对于发行的证券化产品以新的资金流偿付然而，事实上在证券化过程中，按揭贷款发起人到期的索取权，一般会由作为管理人的银行或者其和证券化商等机构，均在证券化过程中有着联系紧密它金融机构对该实体提供预备信用额度或者承诺回的共同利益，因为其收入的很大一部分来自于按揭贷购资产。而在信用增级安排下由作为管理人的银行款服务。在证券化过程中，整个过程要持续2-4个月或者其它金融机构对该实体持有的资产提供保险保之久，而在将证券卖给投资者之前，证券化进程中的障。显然，在这样的安排下，提供按揭贷款的商业银很多机构都要承担被证券化的贷款债权可能存在的行或者其它金融机构都在证券化产品中有着很大的违约风险。当按揭贷款的资产池足够大时，它才会被利害关系。由于它们在证券化的信用增级过程中需一74-
MODERN ECONOMIC RESEARCH …!l&酣遭昌黠2…表12007年美国最大的按揭贷款发起人要提供流动性增级和信用增级，使得它们也暴露于这名称排名市场份额下场些被证券化的贷款所蕴含的潜在风险中，因为一旦发Countrywide 被收购生违约，它们就会被客户追索。Wells Fargo 2 如果认为这仅仅是理论上的推论的话，那么我们Chase Home Finance 3 可以看一下在金融危机中倒闭的按揭贷款公司的事Citi/CitiMortgage 4 例就可以知道，这不仅仅是理论上的，而是现实中的Bank of America 5 真实情况。在这场金融危机中位居美国按揭贷款发Wasliington Mutual 6 被收购起人前10位中的全美银行(Countrywide )、华盛顿互惠Wachovia 7 被收购银行(WashingtonMutual)和美联银行(Wachovia)，因Residential Capital 8 为在按揭贷款业务中遭受惨重损失而被其它银行所IndyMac 9 彻底倒闭并购，印地麦克银行(IndyMac)则干脆倒闭，从金融界Sun Trust 10 彻底消失了(见表1)。实际上，除了这些排名前10的资料来源:美国按揭贷款银行家协会巨型按揭贷款银行外，类似这样结局的按揭贷款发起人还有很多，对于像收购了全美银行的富国银行来它某种条件具备时放松贷款标准，向那些偿还能力较说，它们也并非毫发无伤，它们其实也遭受了不小的差的借款人提供掠夺性贷款?比如说，假设存在着其损失，美林、花旗、瑞银等银行也都遭受了数以1时乙计它的金融创新手段使得金融机构可以不受资本充足美元的损失，有超过80家的按揭贷款提供商被迫关门要求的限制，或者更为夸张一些，假设资本充足要求(鄂、民hCivils and Mark Gongloff, 2007)。那么，这样的被取消(就像初次设定此要求之前的状况一样)，银证据显然是对于"按揭贷款发起人在证券化过程中没行是不是仍然会提供掠夺性贷款，实际上已经有一些有利害关系因而导致道德风险和贷款质量下降"这一学者很明智地指出这里的问题并不是证券化的问题，说辞，提供了一个很有力的质疑。也就是说，它们如而是金融机构存在监管套利的动机和各种显性和隐果在此中没有利益关系，怎么会被拖下水?因为这些性的政府担保导致了这些问题产生(ViralV. Acharya 事实证明了该说法中的"按揭贷款发起人在其中没有and Matthew Richardso叽2009)。利害关系"这一构成要件并不存在，所以证券化并不银行作为存在高杠杆率的金融机构，它们手中所是引发按揭贷款人道德风险和贷款质量下降的直接操控的资产中仅有少部分是股东投入的股本，其余绝动因，充其量，它只是和其它金融业务手段一样，仅仅大部分是存款人和其他债权人的钱。在资产/负债比是一个在证券化过程中被人利用的工具而已，并非是率为119的银行中，假设其总资产为100元，由于银行一个真正的罪人。杠杆式业务经营模式，当其自有资产为10元时，而其负债的90元则来自储蓄者在银行的存款。银行的这三、谁才是真凶种特殊的资产构成结构使得银行股东有过度的动机虽然前面的分析一定程度上说明了证券化并不去从事风险活动(隋平、罗康，2010)0是导致银行道德风险和贷款质量恶化的原因，但是人为了说明这一点，可以假设某银行现在打算开展们也注意到，此次危机发生之前，这些涉及证券化的一项导致资产价值增值或亏损几率相等的风险业务O银行发行的贷款质量不断下降确也是一个不争的事如果该银行决定从事此业务那么它就有50%的可能实。那么，如果想要在这个方面制定完善的监管规则，性使得银行资产价值减少20元，而同时也存在着50%我们仍然需要考虑究竟什么因素才是引发道德风险的可能性使得银行资产价值在一定程度上获得增加，导致贷款质量下降的动因呢?特别是我们在之前已只是具体数额尚不确定。如果这个业务可能产生的经分析了按揭贷款发起人以及其它的证券化过程中资产价值增加额是在10元到20元之间，开展这项业务的参与者在它们推出的证券化产品中有着很大的利将有利于股东?但对银行的债权人却不利，因为在导害关系，既然如此，为何它们仍然不顾自身风险而敢致20元损失的风险业务中，由于公司有限责任制度的于冒险呢?我们可以假设一下，如果没有证券化的存保障作用，股东可能承担的损失最终只有10元，而另在，是不是仍然有其它的因素推动这些金融机构在其外10元的损失将由存款人或者承担金融稳定责任的-75 -
EWLI掘幅阻，.2013年第7期政府(和最终的纳税人)来承担，或者由二者共同承以来，两房太大而不能倒的问题就一直饱受争议。两担。如果这项风险业务成功，其产生的资产价值的增房担保了大约价值万亿美元的抵押贷款，其中值是银行的经营业绩，全部由股东收人囊中。即便对279毛还保留在它们的资产负债表里，这些担保一旦亏银行而言这个风险业务的预期价值是负面的，给银行损就可能对整个金融界产生重大的影响。两房持有带来损失可能更大，但对于股东来说，在风险损失相超过万亿美元的抵押支持债券，抛售这些债券或同的情况下他们更愿意实施这个对他们自身资产有者可能抛售的预期将导致这些债券只得减价出售并着正面预期价值(哪怕可能性并不大)，更可能给他们且使它们的价值进一步暴跌。这种崩惯也意味着其带来经济利益的冒险行为。他金融机构的巨额亏损导致进一步连锁的低价抛从股东的经济利益来看，在公司有限责任制度的售和资产价值的持续减少。如此发展下去，金融界将保障下，损失大和损失小并没有什么差别。在这两种有可能产生灾难性的资产价格狂跌。另外，两房也是情况下股东都将会产生损失，但仅仅是以他们所投入衍生品市场的最大参与者之一，在衍生品市场上，其的全部资本金为限。这样使得银行股东根本不在乎主要是在利率外汇掉期市场规避利率波动风险，两房是否会产生巨额损失。为理解股东这种冷漠态度，我的倒闭将可能直接给交易对于造成巨大损失，而交易们可假定某银行可以不采取任何行动，也可以选择A对于的复杂性和对于风险大小的不确定性可能会在和B两种风险业务中的任何一种。在A业务中，有90%许多金融机构中引起流动性障碍，甚至是使整个信的几率收益2元和10%的几率损失10元。B业务是获得用衍生品市场冻结。正是因为政府对于这些具有系一个90%的几率获得3元和10%的几率损失50元。那统性风险的金融机构给予特别的恩宠，在它们发生流么对于银行，采取A业务能够获得一个正的预期价动性危机时，为了防止其倒闭而给整个金融体系造成值，而采取B业务则具有负的预期价值。但是由于无灾难性破坏，因而使用纳税人的钱对其救助，使得这论是A业务还是B业务在失败时股东都会损失相同些金融机构的风险行为的成本最终由社会来承担。的资金数额，如果它们都成功时股东在B业务中所获这种保证金融机构在业务经营中"好处自己独得，风得的收益要比A业务中获得的多。在这种情况下股东险他人承担"的制度，才是真正引发这些金融机构道则更倾向于选择B业务。所以，银行资产结构本身就德风险的根源。滋生了股东的道德风险。一些银行设定其高管的薪对于前述问题，各国开始采取一种新的措施，就酬制度与其持有的股份挂钩，更是强化了经理们从事是对于银行实施资本充足监管。资本充足规则强制过度冒险行为的动机。要求银行必须留存一定比例数额的资金以应对债权在上个世纪30年代的大萧条之后，为了应对银行人的索取要求，并因此限定了银行从事风险业务的特殊资产结构推动银行过度冒险而最终可能给存款能力。但是，这种制度也是存在着诸多的漏洞(金华，人造成的损失，美国人率先推出了存款保险制度。存2011)。更为重要的是，近些年美国的金融混业经营款保险制度本来是出于好意使得存款人在银行倒闭使得金融机构使用证券化这样的影子银行工具去规时索到保险的保障。然而这种制度的存在会引发银避了资本充足监管，使得其表内资产质量看起来仍然行更大胆地从事那些高风险的业务，因为这些高风险光鲜的情况下，在金融机构内积聚了大量表外风险。的业务行为虽然会给银行带来更大的风险，但也很可在此过程中，金融机构在政府各种显性和隐性的担保能会给银行带来很高的收益。如果风险不发生，则皆激励下，通过使用证券化等结构性金融手段，规避资大欢喜，而一旦风险发生，由于这些风险会由存款保本充足要求，从事过度冒险的金融业务(比如说掠夺险人承担，银行的管理层也无需为此担忧。因此，存性贷款)，因而在金融机构内积累了致命的风险。款保险制度实际上是一剂宽慰剂，让银行能够放心大所以，在金融机构的证券化业务中导致金融机构胆地在银行业务中放手进行冒险经营，因此给存款保敢于挺而走险的原因是它们所具有的特殊资产结构险人带来了很大的压力，最终的损失则全由纳税人承和政府通过隐性和显性担保给它们撑腰，并不是证券担。化本身。正如一些学者所指出的，证券化本身具有扩除此之外，在金融体系中还存在着的另一个政府大信用和转移并分散风险的作用，但是在特定的环境的隐性担保制度一一"太大而不能倒"。自2008年9月下它也被金融机构用来进行监管套利(ViralV. -76 -
MODERN ECONOMIC RESEARCH~iI!J擅自雪雨-Acharya and Matthew Richardso, 2009)。而对于这些问从总体上来说更像是为了平息众怒，草草地对证券化题，法律改革者并不是不知道，这一点从《多德-弗兰克监管设定了些规则。而这个改革非但不能够解决真法案》的其它部分是可以看出来的。但是就证券化监管正的问题，反而掩盖了矛盾的本质和导致问题产生的改革来说问题究竟出在哪里，显然立法者是从政治需真正原因，为下一次金融危机的爆发埋下了祸根。要的角度出发，在这个方面"揣着明白装糊涂"。参考文献:四、结论1. Viral V. Acharya and Matthew Richardson, Restoring Fi›nancial Stability;How to Repair a Failed System. New York;John 总体来说，作为金融创新手段，证券化本身是具有Wiley & Sons,lnc. , 2009. 积极意义的。但是，也正是由于证券化具有的一些优2. Arthur E. Wilmarth, The Dark Side of Universal Banking; 势，其也可能被某些动机扭曲的人用来做出不利于金Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Finan›融稳定的事情。类似的例子在我们日常生活中屡见不ciaI Crisis. Connecticut Law Review, 2009 (41). 鲜。而在此次金融危机中，根源性的问题不在于证券化3. Gary Gordon. The Panic of 2oo7,Yale ICF Working Pa›能够转移风险，而在于美国金融体系中存在的显性和per,2008(-24). 隐性的政府担保进而引发金融机构的道德风险，据此4. Worth Civils and Mark Gongloff, Subprime Shakeout; 它们利用证券化工具进行监管套利而将风险成本留给Lenders that Have Closed Shop, Been Acquired or Stopped 了整个社会。因此，改革应集中在使得证券化活动的外Loans, The Wall Street JournaI, [2007一09-23].作者简介:隋平，哈佛大学博士后、西北大学法学院副教部性成本由证券化商予以内化和对于利用证券化等金授(西安710127) ;李继伟，陕西盘龙医药股份公司董秘(西融创新手段进行监管套利的防范。安710065)。然而，在社会舆论和政治需求下，{多德-弗兰克[责任编辑:张震]法案》对于证券化监管的改革并没有进行审慎思考，-→一→---←--←--←--←"→--→---←--←--←--←--←--←--←--←--←--←-→--→--+-→--→---←--←--←--←回→--→---←--←--←--←"→---←--←回『←-→--→---←--←--←--←-→--→--→』回『←-Value by Adding Services [J].European Management Journal, (上接第52页)中小企业与大企业集团之间的配套合1988, 13( 4); 65-77. 作能力，增强其整体的核心竞争力。3. White, A L,Stoughton M,Feng ; The Quiet (3)建立有特色的行业产业链公共平台。针对区Transition to Extended Product Responsibility [R ].Boston; Tellus 域内的特色产业链和产业集聚区的规模优势和集聚Institutem. 1999 , 31-45. 优势，建立制造服务业的公共服务平台，为服务的主、4.邓丽妹;{北京制造业和服务业的协调发展研究}，{北客体之间提供在线沟通合作的渠道和机制，通过政府京工商大学学报}2006年第6期。和市场的双向引导，依靠具有较强研究开发、技术辐5.李松庆、梁碧云;{制造业服务化概念和演进阶段的研射和市场推广能力的中介服务机构，同时集成一些高究综述与展望}，{商业时代}2012年第35期。等院校、科研院所和生产中心等相关力量，整合相关6.刘继国著;{制造业服务化发展趋势研究}，经济科学出发展资源，加快区域内专业性技术平台和产业链平台版社2009年版。7.齐二石、石学刚、李晓梅;{现代制造服务业研究综述}，的建设。这些平台的建设首先必须得盯准企业需求，《工业工程}201O年第5期。其次还得找准市场，这样才能真正融入到企业产业链8.张旭梅、郭佳荣、张乐乐等;(现代制造服务业的内涵及中，最终实现制造服务业的可持续发展。其运营模式研究}，{科技管理研究}2009年第9期。作者简介:张纪，河南科技大学高等教育与区域经济发展参考文献:研究中心、经济学院副教授，河南大学应用经济学博士后(洛1. Reiskin , White , Kanffman Johnson J, Votta . 阳471023)。Servicizing the Chemical Supply Chain [J].Journal of Industrial [责任编辑:侯祥鹏]Ecology ,2000,11 (3); 115-122. 2. Vandermerwe S,Rada of Business; Addind -77-
