2009年第 8卷第 10期（总第 131期）
姚禄仕，熊 燕，吴海滨
(合肥工业大学管理学院，安徽合肥 230009)
限售股解禁上市背景下证券投资基金持仓行为的实证研究
摘 要：本文通过分别对开放式基金和封闭式基金的各季度持仓进行统计整理和方差分析，说明限售股解禁因素由被忽视到被重
视过程中证券投资基金持仓决策的转变，并用回归分析证明限售股解禁对基金持仓的影响。
关键词：限售股；证券投资基金；持仓
Abstract:Through carring on the statistical processing and the variance analysis to the fund position of open-ended fund and
close-ended fund in different quarters respectively, the article tries to explain the decision-making transformation during the process
that the listed restricted stocks were taken seriously from ignored. The article will also try to find out the effects of listed restricted
stocks on fund position behavior using regression analysis.
Key words:Restricted stock;Securities investment funds;Position
中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1671-8089（2009）10-0013-03
一、引言
自 2006 年 6 月 17 日，随着第一家股改公司“三一重工
（600031）”部分限售股正式流通，我国证券市场拉开了限售股解
禁上市的序幕。限售股解禁上市是股权分置改革的最后一个环
节，是检验股权分置改革成果的阶段，其成功与否关系到整个股
权分置改革的成功。整个限售股解禁过程将从 2006年持续到
2020年，主要解禁时间集中在 2006年至 2010年，巨大的扩容压
力在这短暂数年间逐步释放，必将对中国证券市场的稳定产生较
大影响，同时也对市场上最具影响力的投资者———基金的投资决
策的艰巨考验。
由于限售股解禁问题是我国资本市场上的一个新兴问题，与
我国的经济体制改革有着紧密联系，目前，关于限售股解禁对证
券投资基金所产生影响的相关理论文献非常少。本文运用实证的
方法，对我国证券投资基金在限售股解禁上市背景下的持仓行为
进行分析，以期为相关的讨论提供一些有价值的结论。
二、基金仓位比例变化及方差分析
上证指数的点位从 2006年底的 2000点上下突增到 2007年
三季度的 6000点高位，之后一年内又大幅回落，机构投资者在面
对如此的大盘趋势以及大量已解禁和即将解禁的限售股时，已经
不在如限售股解禁初始阶段般乐观，其增减持行为日趋敏感。
以开放式基金为例，开放式基金必须保持一定量的资金以备
投资者赎回行为，在限售股解禁量不断增大，其市场影响逐渐扩
散的背景下，如果投资者对市场信心不足，进而赎回基金，将会使
开放式基金被迫减仓。2006年 1季度至 2008年 1季度期间，投
资者对开放式基金的净申购、赎回量基本与市场相呼应。2006年
度，基金总体处于赎回状态，2006年 1季度基金净赎回量为 322
亿份，2006年 2季度猛增至 1450亿份，之后两个季度净赎回量
回落。到 2007年 1季度，投资者对开放式基金的净赎回转变为净
申购，当年 3季度爆增至 4328亿份。此时，基金净申购量达到顶
点，从 4季度开始净申购量急速回落，并在 2008年 1季度出现净
赎回。由此，我们可以推测限售股解禁对市场的影响已经波及到
了证券投资基金的增减仓决策。以下，分别对开放式股票型基金
和封闭式基金持仓变化进行分析。
1、开放式股票型基金持仓比例与方差分析。
作者简介：姚禄仕（1962 年—），男，安徽桐城人，合肥工业大学证券期货研究所所长，博士研究生，硕士生导师。 研究方向：金融证券投资理论与实务、公
司治理。
熊燕（1983 年—），女，安徽合肥人，合肥工业大学证券期货研究所硕士研究生。 研究方向：金融证券投资理论与实务。
吴海滨（1982 年—），男，安徽淮南人，合肥工业大学证券期货研究所硕士研究生。 研究方向：金融证券投资理论与实务、技术经济学。
表 1 开放式股票型基金仓位统计
基金家数
平均数
标准差
方差
最小值
最大值
2006年 1季
55
2006年 2季
60
2006年 3季
68
2006年 4季
82
2007年 1季
90
2007年 2季
107
2007年 3季
115
2007年 4季
131
2008年 1季
134
数据来源：和讯基金数据库
13
2009年第 8卷第 10期（总第 131期）
如表 1所示，开放式股票型基金持仓比例大多数时候在 80%
以上。统计区间中只有 2008年一季度低于 80%。开放式基金仓位
变化小主要受制于两个因素，一是要保持一定的现金（大概 10%
左右）以备赎回，另一方面又有最低仓位要求，故仓位波动空间不
大。2007年三季度，在基金出现申购潮的时候，开放式基金仓位
仍然能够增长，说明了基金在净申购大量增加时，投入股市的资
金比例是加大的。但是 2008年一季度末，开放式股票型基金仓位
降到了最低点 %，其原因部分是股票市值下跌导致的仓位
下跌以及基金为应对赎回而产生的被动调仓，但也不能否定基金
受正反馈效应影响而产生的主动调仓。
样本方差（即样本均值方差）是衡量一个样本波动大小的量。
样本持仓比例的方差反映了基金对市场看法上的分歧，方差越小，
基金之间分歧越小，反之则越大。在 2007年一季度，方差最小，基
金对市场的分歧最小，而此时基金的持仓量最大，即基金对市场看
多观点趋于一致；2007年三季度，虽然基金仓位总体有所上升，但
是，基金对市场的态度产生了一定的分歧，即有一部分基金并没
有调高仓位，甚至降低了仓位；在 2008年一季度方差又趋向低
点，此时基金的持仓量最小，即基金对市场看空观点趋于一致。
2、封闭式基金持仓比例及方差分析。与开放式基金相比，封
闭式基金受市场的影响相对较小，可根据预先设定的投资计划进
行长期投资，而较少考虑短期市场的表现。如表 2所示，由于受到
80%的股票仓位上限限制，封闭式基金仓位在 2008年一季度以
前基本保持在 70%以上的相对高仓位，仓位的波动性也不大。但
是 2008年一季度封闭式基金平均仓位急剧下降到 %，反映
了封闭式基金对市场前景的悲观态度。在 2006、2007年期间，封
闭式基金持仓比例方差处于低位，但是在 2008年一季度,基金持
仓方差出现了很大的拐点，显示了各封闭式基金对市场看法已产
生了较大的分歧。
3、对基金持仓行为的理性思考。2007年三、四季度的市场高
点时期，开放式基金和封闭式基金都保持着较高的仓位，而在
2008年一季度出现了较大幅度的减仓行为。说明基金对限售股
解禁上市背景下市场趋势的认识主导着其投资行为。
在 2007年三季度以前，市场处于单边上涨趋势，此时投资者
往往会存在过度乐观的情绪。在这种乐观情绪的主导下，包括基
金在内的所有投资者都忽视了限售股解禁这一基本的利空因素，
夸大了经济增长等利多因素，产生了盲目乐观情绪和非理性的操
作行为。而一旦市场由涨转跌，人们对限售股解禁的利空因素被
重视和放大，基金率先大幅减仓，在无任和心理准备的情况下，市
场趋势主导着基金行为，再加上基金赎回、基金仓位的主动下调
等因素，引导二级市场的主力对市场的波动起到了推波助澜的作
用。从基金的申购赎回情况看，在 2007年三季度之前的限售股减
持都有充足的资金支撑，且解禁对市场的影响并不大，基金对前
期的市场上涨趋势产生了“锚定”心理，对解禁影响反应不足；而
趋势转为下跌后，再加上限售解禁的累计效应的不断增加，2007
年三季度后供需失衡的矛盾就逐步体现出来，几乎所有投资者都
受正反馈效应的影响，趋势投资占据统治地位，股市似乎找不到
价值支撑，基金投资者不断卖出股票。
三、限售股解禁对基金增减持股票影响的回归分析
前文对限售股解禁期间基金持仓情况进行了一般的分析和
归纳，为进一步了解基金增减持行为与限售股解禁之间的关系，
本文结合与限售股解禁有关的因素设计了限售股解禁对基金增
减持股票行为影响的回归分析模型。
1、研究假设。限售股解禁后，基金对其所持重仓股的态度最
能反映基金的行为特征，因此，课题组把研究重点锁定在重仓股
上，并作以下假设：
H1：股票的限售解禁量越大，基金减持量越大。
限售股的解禁，增加了市场的供给量，影响了投资者的心理
预期。因此，基金在选择股票的时候，会刻意避开限售解禁量大的
股票。
H2：限售股股股东持股成本越低，基金减持量越大。
非流通股股东的持股成本较低，有些股东在经过了历年的分
红以后，其持股成本可能已经为负数。因此，在高额的回报的利益
驱动下，限售股股东的抛售欲望很强烈，基金投资者的选股也会
避开限售股东持股成本较低的股票。
H3：流通比例越大，基金减持量越小。
流通股比例越大，说明其限售股比例越小，限售解禁的长期
压力也越小，从而使得基金更愿意持有这类股票。
H4：股票的估值越高，基金减持量越大。
股票估值越高，股价偏离其公司实际价值越远，以托宾 Q值
为指标，托宾 Q值越大，企业将金融资本转变为实物资本的动机
越大，限售股解禁套现的动力越大。基金能认识到这点，故估值水
平（托宾 Q值）与基金减持正相关。
H5：净资产收益率越高，基金的减持动力越小。
净资产收益率是一个综合业绩指标，反映实物资产投资的综
合回报水平，基金在确立长期投资对象时会较多地考虑该指标。
故基金持股会较少受限售股解禁因素的影响。
H6：上市公司股本越大，基金减持量越大。
上市公司股本越大，长期供求矛盾也越大，解禁造成的价格
表 2 封闭式基金仓位统计
基金家数
平均值
标准差
方差
最小值
最大值
2006年 1季
54
2006年 2季
52
2006年 3季
53
2006年 4季
53
2007年 1季
48
2007年 2季
41
2007年 3季
39
2007年 4季
35
2008年 1季
33
数据来源：和讯基金数据库
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2009年第 8卷第 10期（总第 131期）
报的纯消费）。农村教育的最大目标变成让自己
最优秀的子弟离开农村，为城市服务，对农村教育而言这是最大
的浪费。
三、解决农村人力资本流失对策与建议
从我国农村人力资本低积累现状出发，结合人力资本投资收
益外溢性特征，解决农村人力资本流失问题，采取以下措施：①加
大各级政府对农村教育的投资力度，并应根据城乡差别、地区差
别及农村人力资本流失的实际情况进行教育投资，将投资重点放
在西部欠发达农村地区；同时应鼓励各社会力量向农村教育投
资，以缓解政府财政的压力。②建立地区间的人才流失补偿机制，
东部是西部人才的最大吸纳地，也是西部人力资本投资的最大受
益者，所以从公平的角度考虑，东部应该给西部补偿，根据人才流
入情况，通过横向转移支付和对口支援的方式，实现发达地区直
接向贫困地区的人力资本投资成本的补偿。③建立健全农村人力
资本保护与开发机制，建立起培养人才、使用人才、吸引人才、留
住人才的有效机制，形成良好的人才创业条件和成长环境。
注:本文系渭南师范学院专项科研基金项目，项目名称《欠发
达地区农村人力资本的投资模式探析》，项目编号：07YKZ010
参考文献：
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的流失,2007;35（3）
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[3] 李佐军.中国的根本问题-九亿农民何处去.中国发展出版
社,~33
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科技导报，
[5] [美 ] 罗得菲尔德 .美国的农业与农村 .农业出版社 ，
1983
[6] [美] 西奥多.w.舒尔茨.改变传统农业.商务印书馆，1999
压力也越大。因此，基金会规避大盘股。
2、样本选取。2008年 1季度，限售股解禁的压力开始显现，
投资者对基金的高额净申购跌至出现净赎回，基金仓位大幅下
降，市场预期看淡。故以该季度为考察期，选取所有基金重仓股减
仓的股票为初始样本，共 265只。剔除数据不全的以及尚未发生
解禁行为的股票，得到 190只股票作为研究样本，数据主要来源
于锐思数据库、Wind数据库、东方财富网。
3、研究变量说明。因变量是基金对股票减持量的指标，即基
金所减持股票的股份数；自变量是前面进行过假设的各影响基金
减持行为的特征变量(共 7个,如表 3)。
* 注：考虑到数据的稳定性，分别对限售解禁数量和股票总
股本数取对数。
4、回归分析。构建了回归模型如下：
Y=β0+β1ln(X1)+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7ln(X7)+εt
使用 软件，对样本数据进行多元线性回归分析，结
果见表 4。
回归模型中，调整后的 R平方值为 ，具有一定意义的
拟合度；D-W值为 ，非常接近 2，残差之间相互独立，此回归
模型具有统计意义。
5、分析结果。限售股解禁上市的流通量对基金的抛售行为有
明显的正向影响。解禁量越大，基金抛售的意愿越强烈。股票解禁
以后，不管限售股股东是否发生减持行为，解禁事件本身对基金
的行为已经造成了影响。基金的减持一般会选择股本大、流通比
例小的股票。但是，对限售股股东持股成本和托宾 Q值的回归结
果与预期假设不符，基金不认为持股成本高低会对价格产生影响。
四、总结
从 2006年传出限售股解禁上市动向至 2007年末集中解禁
期开始之前，尽管投资者对市场预期及由此导致的基金净申购、
赎回量变化较大，但由于限售股解禁的压力尚未完全释放，基金
对经济形式及证券市场的预期持乐观态度，并未保持着高仓位。
2007年末开始，限售股解禁带来的扩容压力日趋明显，整个证券
市场牛市转弱，基金受此压力影响，仓位决策产生了较大分歧。基
金仓位受限售股解禁的影响主要集中表现在规避解禁量大、股本
大及限售股解禁前流通股比例较小的股票。
参考文献：
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版社，2005．1
[2] 李诗林.行为金融与证券投资行为分析[M].北京：社会科
学文献出版社，
[3] 陈小寅．开放式基金的发展趋势及投资决策[J]．金融创新，
2003；(8)：81~82
表 3 变量设计
说明
截至 2008 年一季度末累计解禁
量（取对数分析）
累计解禁量/公司总股本
流通市场的股本 / 公司总股本
（上市前原始投入+限售股股东参
与配股等后续投入-历年分红）/
限售股股数
上市公司总市值 / 重置价值
净利润 / 净资产
公司总股本（取对数分析）
变量名称
限售解禁数量
限售股解禁比例
流通比例
限售股成本
托宾 Q值
净资产收益率
总股本
变量符号
X1
X2
X3
X4
X5
X6
X7
表 4 多元回归检验结果
变量
常数项
X1
X2
X3
X4
X5
X6
X7
预期符号
+
+
-
-
+
-
+
系数
标准误差
T值
**
*
**
Adjusted R Square： Durbin-Watson：
注：* 表示在 α= 置信水平上有显著性
** 表示在 α= 置信水平上有显著性
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
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