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证券研究报告 | 市场策略研究
2018年 11月 13日
投资策略
股份回购配套制度又出现了什么变化？——回购系列之三
投资要点：
11 月 9 日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股
份的意见》，对上市公司股份回购部分配套制度作出完善。
——股份回购再迎政策支持，主要体现在：
1）回购资金来源得到拓宽，且对公司经营资金的实际消耗减少。《意见》
鼓励上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购提供融资支持。同
时对实施回购后的再融资申请，规模在近 12个月回购金额 10倍以内的取消
融资间隔期限制，并在审核中给予优先支持。结合同日发布的《发行监管问
答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对再融资的放松，在拓
宽上市公司回购资金来源的同时，减少上市公司因实施回购导致经营性现金
损耗而得不到补充的后顾之忧。此部分为本次《意见》发布带来的最核心变
化和利好，但也蕴藏回购自此成为上市公司加杠杆工具的风险，因此还需关
注此后更多回购配套细则的发布。参考美国法律对回购资金来源及规模的规
定，预计将从资产负债率、流动比率等入手对回购行为进行限制（详见《股
份回购：有啥不一样？未来将怎样？——回购系列专题之二》）。此外，《意
见》将以现金为对价，采用要约、集中竞价方式的回购视作现金分红，减轻
了上市公司重复实施分配行为的负担。
2）明确以维护公司价值及股东权益为目的的回购的标准。《意见》规定股
价低于其每股净资产，或者 20个交易日内股价跌幅累计达到 30%的，可以
为维护公司价值及股东权益进行股份回购。
3）放松并鼓励金融企业实施回购。金融企业资金天然带有杠杆属性，其回
购对资产负债比率等监管指标的影响较非金融企业更甚，因此对金融企业回
购的监管审核通常更为谨慎。本次放松金融企业回购，未来有望复制美股回
购以金融企业为首的状况，进一步维护市场稳定健康。
——往后看，上市公司股票回购有望进一步加速，为市场带来新的增量资金。
随着今年以来股票回购预案加速，尚有 1000 亿以上主动式回购资金留待入
市。此外，从市值管理及纾解大股东质押风险角度测算，未来回购仍有望为
市场注入千亿资金。
——从美国的经验来看，根据资金来源不同回购大致可分为三种。其中股权
融资回购成本较高，而债权融资则面临法律对偿债能力的限制。
风险提示：1、回购相关规则建设仍不完善；2、实际回购量远少于预案；3、
市场遭受系统性风险冲击；4、债权融资成本快速上升。
作者
分析师 张启尧
执业证书编号：S0680518100001
邮箱：zhangqiyao@
联系人 胡思雨
邮箱：husiyu@
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怎样？——回购系列专题之二》2018-11-07
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绪周监控第 15期》2018-11-07
2018年 11月 13日
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内容目录
股份回购配套制度又出现了什么变化？..................................................................................................................... 3
美国上市公司如何玩转回购？ .................................................................................................................................. 4
风险提示 ................................................................................................................................................................ 5
图表目录
图表 1：上证综指 12个月股息率 ............................................................................................................................. 3
图表 2：上市公司每股净资产/股价分布 .................................................................................................................... 4
图表 3：2000年至今美股各行业回购比例 ................................................................................................................ 4
图表 4：美国中长期公司债利率与股息率对比 ........................................................................................................... 5
2018年 11月 13日
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11 月 9 日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，
对上市公司股份回购部分配套制度作出完善。《意见》拓宽回购资金来源、适当简化实施
程序、引导完善治理安排，鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划，强化激励
约束，促进公司夯实估值基础，提升公司管理风险能力，提高上市公司质量。为进一步
提高上市公司质量，健全资本市场内生稳定机制，促进资本市场长期健康发展夯实制度
基础。
股份回购配套制度又出现了什么变化？
股份回购再迎政策支持，主要体现在：
1）回购资金来源得到拓宽，且对公司经营资金的实际消耗减少。《意见》鼓励上市公司
通过发行优先股、债券等多种方式，为回购提供融资支持。同时对实施回购后的再融资
申请，规模在近 12个月回购金额 10倍以内的取消融资间隔期限制，并在审核中给予优
先支持。结合同日发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要
求》对再融资的放松，在拓宽上市公司回购资金来源的同时，减少上市公司因实施回购
导致经营性现金损耗而得不到补充的后顾之忧。此部分为本次《意见》发布带来的最核
心变化和利好，但也蕴藏回购自此成为上市公司加杠杆工具的风险，因此还需关注此后
更多回购配套细则的发布。参考美国法律对回购资金来源及规模的规定，预计将从资产
负债率、流动比率等入手对回购行为进行限制（详见《股份回购：有啥不一样？未来将
怎样？——回购系列专题之二》）。此外，《意见》将以现金为对价，采用要约、集中竞价
方式的回购视作现金分红，减轻了上市公司重复实施分配行为的负担。
图表 1：上证综指 12个月股息率
资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所
2）明确以维护公司价值及股东权益为目的的回购的标准。《意见》规定股价低于其每股
净资产，或者 20 个交易日内股价跌幅累计达到 30%的，可以为维护公司价值及股东权
益进行股份回购。
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上证综指12个月股息率(%)
2018年 11月 13日
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图表 2：上市公司每股净资产/股价分布
资料来源：Wind，国盛证券研究所
3）放松并鼓励金融企业实施回购。金融企业资金天然带有杠杆属性，其回购对资产负
债比率等监管指标的影响较非金融企业更甚，因此对金融企业回购的监管审核通常更为
谨慎。本次放松金融企业回购，未来有望复制美股回购以金融企业为首的状况，进一步
维护市场稳定健康。
图表 3：2000年至今美股各行业回购比例
资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所
往后看，上市公司股票回购有望进一步加速，为市场带来新的增量资金。9 月 6 日《公
司法》修正案草案发布以来，至 11 月 5 日市场共计发起主动式回购预案 178 起，已然
接近过去 7年时间中发起的主动式回购预案数量一半，显示市场对回购政策修改反应极
为积极。随着今年以来股票回购预案加速，尚有 1000亿以上主动式回购资金留待入市。
此外，从市值管理及纾解大股东质押风险角度测算，未来回购仍有望为市场注入千亿资
金。
美国上市公司如何玩转回购？
早在上世纪 50 年代，美国便已出现股票回购。经过几十年的发展，美股市场已经发展
出了极为成熟的回购体系。以标普 500 为例，2000 年 1 月至 2018 年 9 月期间，标普
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A股市场上市公司每股净资产/股价分布
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500成分公司共计斥资 万亿美元以进行回购，平均回购比例在 %左右。
根据资金来源的不同，美国上市公司股票回购主要可分为：
以自有资金进行回购。美国大多数公司进行回购主要的资金来源就是自有资金，包
括公司经营活动所获得的现金流和公司权益资本。这主要适用于发展较为成熟的上
市公司，其净资产积累较多，自有资金规模较大，公司产品进入成熟期而无新的投
资渠道及利润增长点，运用自有资金回购股票可迅速降低权益资本比重和公司加权
资本成本，优化公司资本结构。
通过增发优先股进行回购。先增发再回购意味着增资之后再减资，从表面上看似乎
有些多此一举。但事实上，由于优先股仅享有固定的股息，在公司盈利出现快速增
加时，普通股的股息将明显高于优先股。对于上市公司来说，若其预计未来盈利向
上，那么通过先增发优先股再回购，将普通股臵换为优先股，可以显著节约资本成
本。另一方面，由于监管上对金融企业存在资本充足率等一系列要求，通过增发优
先股进行回购可以消除回购对于企业杠杆比率的影响，因此更加多见于金融行业特
别是银行业。例如，2015年 3月 11日，包括花旗集团和摩根大通在内的美国大型
银行，计划增加回购股票及下一年股息分派并获得美联储支持。而在 2014 年，花
旗集团便发行了 37 亿美元的优先股，并公开披露了 2015 年发行 40 亿美元优先股
的计划，以及 2019年前再发行 40亿美元至 60亿美元的优先股。
通过债务融资进行回购。债务融资方式主要有银行借款和发行债券等。上市公司举
债回购的优点主要包括：1）通过回购股票来刺激股票价格；2）利用借来的资金进
行回购，将高成本的股权臵换为低成本债务；3）此外，债务融资还具有税盾效应，
可进一步抵消增加债务的资金成本。典型的例子有：苹果于 2012 年 9 月至今合计
规模达到 3100 亿美元的股票回购计划。在手握巨额自由现金的情况下，苹果公司
仍持续通过发行公司债为回购计划筹资；2012 年英特尔公司拥有 260 亿美元资金
且负债很少，在美联储的低利率的政策下，决定举债 60 亿进行回购股份和派发股
息红利。当然，通过债务融资进行回购会放大企业杠杆率并面临偿债压力，受到法
律的限制较多。
整体上，三种筹资方式并不独立，在回购中通常同时被使用。此外，还有通过出售资产
进行回购的，这种方式多出现在协议回购中。
图表 4：美国中长期公司债利率与股息率对比
资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所
风险提示
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美国投资级公司债收益率：5年期 标普500指数股息率：12个月滚动
2018年 11月 13日
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1、当前回购相关规则建设仍不完善，实际实施中出现的问题将带来政策上的不确定性；
2、主动式回购自由度较高，实施中会出现实际回购量少于预案量的情况；
3、市场遭受系统性风险冲击时，即便是对股价产生正面影响的市值管理回购也很难对抗
趋势性的下跌；
4、当债权融资利率快速上升，造成企业负债成本高企并超过股权融资成本，回购将难以
真正起到作用甚至会导致企业资本结构恶化；
2018年 11月 13日
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免责声明
国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使
用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
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及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内
容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行
交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发
布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节
或修改。
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表
述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的
任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股
市场以标普 500指数或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
行业评级
增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之
间
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上
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