我国发展房地产 蘩上海房地
文 ／施金亮 何金卫
信托投资的可行性分析
目前国内房地产企业融资 ，主要采用银行贷款的方式
进行。据统计表明 大约70％的房地产开发资金来自银
行贷款的支持，这使得我国的房地产业已成为与银行业高
度依存的一个行业。间接融资的比重过大 也使得中国的
商业银行系统过多地承载了房地产行业的系统风险。因此
不论从房地产业自身还是从维护我国金融秩序稳定出发，
需要有计划地增大房地产开发商直接融资比重 以解决房
地产开发和运营的资金问题。
一 我国房地产信托投资的发展现状
信托业在我国发展已经有二十多年的历史了，可我国
的房地产信托起步比较晚。值得庆幸的是房地产信托投资
作为一种新的融资方式，从一开始产生起就受到各方极大
的热情。自信托公司重新登记以来，房地产信托投资一直
是信托发行的热点。2003年央行1 21号文件的颁布和执行，
更是给我国房地产信托投资带来了一次难得的发展契机
使其步入快速发展的轨道。目前，房地产投资信托产品已
初步形成了资金贷款型、股权投资型、受益权转让型、置
业购买、债权信托和组合投资型等多样化的信托品种。同
时，在单个信托产品规模、期限和收益方面，也出现了募
集资金从 1000万元到 10亿元不等、期限和收益多样化的
信托产品局面。
尽管如此，房地产信托投资在中国还处于萌芽发展阶
段。我国目前的基金运作还不是特别规范 ，基金在运作的
过程中也存在着这样那样的问题，更为重要的是基金在运
作过程中没有形成良好的风险规避机制和退出机制。在这
样的环境下，我国的房地产信托投资必然会出现一些问
题。比如，我国的房地产信托投资产品的期限一般在 1到
3年，属于短期融资产品。而在房地产信托投资高度发达
的美国、澳大利亚，他们的房地产信托投资产品的期限通
常为8到1 5年，有的甚至更长，属于长期融资工具。国
内信托产品的短期化特点似使得信托不能很好的实现其
自身的与银行功能错位的作用。还比如我国的房地产信托
投资的资产配置过于集中，地区差异过大从而导致风险过
于集中等。
二、我国发展房地产投资信托存在的障碍
任何一个新鲜事物的引入都会受到这样那样的阻挠
房地产信托投资在中国的发展也必然会受到许多的障
碍。笔者在这里做一下简单的阐述。
(一 )道德风险是我国发展房地产投资信托的最大障
碍
业内早有专家指出，未来房地产金融发展的最大障碍
是诚信。我们都知道，信托是基于一种委托关系而存在的．
在委托 一代理模型里面会产生道德风险和逆向选择的问
题。房地产信托投资在美国能得到如此的发展，一个很重
要的原因是美国这个民族不仅自身注重诚信 ，同时也非常
相信别人的信誉，在这样的民族性格特点下，老百姓很愿
意把自己的财产委托给别人来管理。而在我国，情况就大
不一样了。中国人的诚信意识明显没有美国人那么强，并
且中国人历来以家庭、亲情为联系纽带，而且喜好自己管
理财产，很少有委托外面人管理的习惯，即使是委托信誉
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度较高的社会管理机构管理，也可能会存在某种程度上的
疑虑，这就为在中国发展房地产信托投资基金带来了很大
的障碍。
现在房地产投资信托业务中客户选择的两难问题也是
诚信不足的体现。具体说来 ，信托机构一般倾向于向一些
规模比较大 ，效益比较好的房地产企业提供服务 ，而这些
规模比较大、效益比较好的房地产企业往往可以比较容易
获得银行贷款的支持 ，还有可能得到其他融资的支持 信
托机构在和这些客户打交道的过程中 ，其自身与银行相比
的优势并不是很明显。而对于一些规模比较小、效益一般
的房地产企业 ，这类企业通常获得资金比较困难 ，很难获
得银行贷款的支持以及其他融资渠道的支持 ，因而很迫切
的想获得信托机构支持的时候 ，信托机构由于怀疑对方的
诚信问题而不倾向于为之提供服务。房地产投资信托业务
中客户选择的两难问题就是这样产生的，这也是我国房地
产投资信托发展过程中所遇到的一大障碍。
(二)现阶段经济环境是我国发展房地产投资信托的
现实障碍
在现实经济体中，企业与企业之问进行经济业务往来，
分享经济利益的过程中，政府是不请 自来的第三者，通常
要通过税收这一普遍的形式来分享经济利益。美国的房地
产投资信托之所以如此发达的一个很重要的原因就是美
国的税收对于信托业务有优惠政策。微观经济体之间通过
分享政府少拿走的那部分利益来达到共赢的局面。而目前
在我国，税收对于房地产信托投资的政策还不是很明朗，
这种不确定因素的存在是不利于房地产信托投资在我国
的健康发展的。
房地产信托投资业务涉及多个主体，业务通常比较复
杂，因而就需要一个比较完善的经济金融环境，或者说需
要一个良好的金融生态环境。我国目前的实际情况是，银
行业的股份制改造虽已经完成 ，但四大国有商业银行中农
行还没上市，利率还没有市场化，虽然银行业采用的是分
业经营的模式，货币市场和资本市场得到有效的隔离，但
银行业所积累的风险依然是很高的，银行的盈利模式过于
老化，不良资产贷款率过高等一系列问题的存在都将在一
定程度上阻碍房地产信托投资在我国的健康发展。此外，
有关房地产信托投资的法律还相当不完善 ，房地产信托投
资在发行、运营、风险规避、退出机制等等一系列问题中
还存在着很大程度上的法律真空，一些问题目前还无法可
依，这也必将在一定程度上阻碍房地产信托投资在我国的
发展。
(三)现阶段企业环境是我国发展房地产投资信托的
直接障碍
50 August 2008
房地产信托投资在广义上是资产证券化的一种，本质
上是属于金融创新，一种金融创新的健康发展肯定需要有
真正意义上的现代企业制度的企业来运行。而纵观 目前我
国的企业现状，从转换国有企业经营机制到股份制改造再
到上市虽已经历好多年，但真正意义上的现代企业制度还
没有建立。目前一些看似业绩很好的上市公司，其实都是
一 些国有老牌企业将一部分优良资产剥离后经过包装后
上市圈钱的产物 ，披着上市公司这一先进的企业制度的华
丽外衣，其实质的或者内在的经营理念、经营管理模式、
用人机制、激励机制等方面都是老一套的做法，根本谈不
上现代企业制度这种说法，就好像是穿着时装唱京剧。具
体到房地产企业来说，目前国内的几万家公司大部分都是
经营不规范的中小企业，以这样的参与主体去发展房地产
信托投资肯定存在很大的不确定性。
从另一个参与主体来说，我国的信托机构白重新登记
以来快有三十年的历史了，也获得了一定程度上的成长，
但还远远不够。现在有权力也有能力的信托投资机构都已
经在开发房地产信托业务了，但他们都不是真正意义上的
房地产信托投资机构。在这些机构里面，除了缺乏专业的
管理制度外还缺乏专业的管理人才。房地产信托投资业务
的复杂性注定了需要相当专业的人才来运行与操作 ，需要
的是一大批跨专业、跨领域的复合型人才。国内优秀的投
资经理人本身就比较少，再加上房地产信托投资业务在我
国还处在起步阶段，懂的房地产投资的经理人更是缺乏。
三、我国发展房地产投资信托的可行性分析
(一)房地产企业单一的融资渠道是我国引入房地产
投资信托的直接诱因
房地产业 自从被定位为国民经济的支柱产业后，其发
展的势头可喜，经过十多年的发展，我国的房地产市场正
面临着新一轮的调整和提升，操作也开始慢慢规范化和透
明化，正逐步朝着市场化的轨道在发展。在这样的产业背
景下，房地产企业也得到了欣欣向荣的发展。众所周知，
房地产业是一个资金需求大，开发周期长的行业，在这样
的发展过程中，资金问题必将是限制房地产企业进一步发
展的瓶颈。对于融资的强烈愿望必将促使房地产信托投资
在我国大发展的一大因素 ，这一点也可以从很多方面看出
来。比如，现在股票市场上的许多借壳上市企业中，有一
定比例就是房地产板块的公司，因为能够借壳上市的毕竟
还只是少数公司，大部分的房地产开发企业在缺乏资金又
没有更好的融资渠道的时候，通常会比较容易接受信托这
一 融资方式。
从另外一个角度讲，我国目前面临的情况和当年美国
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发展房地产信托投资的时候情况相同。一方面，房地产企
业的资金需求越来越多 但单一的融资渠道开始受到政府
的规制。60％ ～70％ 的房地产开发资金来自银行贷款 ，
这个比例在发达国家通常只有1 5％ ～20％。在这样的情
况下，中央银行在 1 21号文 和 21 2号文”里面重新
设置了银行贷款的门槛 使得不管是大型房地产企业还是
中小型房地产企业都要寻求新的融资渠道，房地产信托投
资肯定是～个很好的选择。
从银行的角度讲 银行自身也不愿意过多地承载房地
产行业的系统性风险。有关统计测算表明，近几年的银行
贷款流向 新增的很大部分都进入了房地产领域，政府和
银监会也早就注意到此类问题了。或者这么说 相对于房
地产企业来说 在今后的一段时间里面 银行的银根会缩
紧。
(二)居民投资行为的改变是我国发展房地产投资信
托的有力保障
一 种新的投资工具的发展必须要有资金的强有力的支
持 ，或者说其资金的来源要充分。我国的居民储蓄有一个
比较奇怪的特点 那就是不管利率怎么调整 居民的储蓄
一 直是上升的 而且其上升的幅度越来越大。这里面主
要的原因就是改革开放以来我国经济的持续高速发展和
人民生活水平的不断提高 1 980年，我国的人均 GDP只
有 460元 (人民币)，2005年，我国的人均 GDP已经达到
1 703美元 在收入水平迅速上升的同时 人们的消费观
念并没有发生太大的改变 在这样的情况下储蓄额的迅速
上升就显得不为奇怪了。
我国城乡居民储蓄的不断上升 说明发展房地产信托
投资的资金面还是比较宽裕的。这里有个问题需要说明，
那就是老百姓现在并不是都真的愿意把钱存在银行 因为
我国的银行利率水平实在是很低的。我们都知道，目前我
国的利率还没有市场化，尽管 2005年 1月央行公布的 《稳
步推进利率市场化报告》明确表态，稳步推进利率市场化
建立健全由市场供求决定的利率形成机制 中央银行通过
运用货币政策工具引导市场利率 其实施步骤为 ：先外币
后本币 ；先贷款 后存款 ；先长期、大额 后短期、小额。
从中长期看 中国利率的市场化必将带来利率水平的逐步
攀升 但市场化的推进需相当长的时间 因此 短期内利
率水平变化仍旧是谨慎而缓慢的。
居民手里有了钱 在银行利率实际还是负 (扣除通货
膨胀率)的情况下把钱存入银行的直接原因就是人们苦于
没有更好的投资工具。近几年 股市和楼市疯涨的最直接
原因就是国内的流动性过剩 过多的货币去追逐有限的投
资工具 但股市的风险很大，从中长期来看，它还只是一
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个少数人挣钱多数人亏钱的地方 直接的房地产投资风险
虽然没有股票大 但所需要的资金量比较大 很多老百姓
还不具备这样的投资能力 而房地产信托投资基金是介于
两者之间的兼顾收益率和风险的较为适中的投资工具，它
的推广必将会受到欢迎。
(三)海外房地产投资信托带动了我国房地产投资信
托的发展
面对中国这一巨大潜力的市场，海外的房地产信托投
资基金组织和机构是不可能忽略这块大蛋糕的，海外基金
认为人民币升值的预期及中国大城市的发展前景是海外
房地产投资信托进入的重要动因 1 21号文件 “又为海
外房地产投资信托带来逢低介入的良机。事实上，世界
著名的房地产投资信托机构和房地产基金组织都已经通
过各种方式在试水中国，其中 最早的一批 (tL?n荷兰的
ING)已经有十多年的历史了 他们中的许多已经从中国
获取了丰厚的利润
海外房地产信托机构和房地产投资基金试水中国并取
得巨大成功 对我国的直接投资的影响是及其巨大的。一
方面使得国内的信托机构看到了参与房地产信托投资的
巨大利润空间，同时也为国内的机构提供了很好的可以借
鉴和学习的经验。同时也使得更多的人相信中国发展房地
产信托投资的巨大潜力 所有的这些，都在很大程度上带
动了我国房地产信托投资的发展。
四、我国房地产信托投资的发展趋势
我国是世界上人口最多的国家，同时也是世界上经济
增长速度最快的国家之一。无可置疑，我国也是具备全球
最大的房地产开发规模、拥有全球最多的房地产消费者和
投资者的国家之一，上述宏观经济条件为我国房地产投资
信托未来的发展奠定了基础。另外，我国房地产市场是全
球房地产投资信托最为关注的市场也是竞争最厉害的市
场之一 ，也将是全世界房地产投资信托市场中最重要的部
分之一 ,6-会拥有亚洲最大的房地产投资信托市场。
在经济体制改革并实现转轨的过程中 政府必将会积
极寻求金融体制的改革 实现金融工具、金融组织的创新
同时 城市化进程和全面小康社会的建设又为房地产投资
信托的成长和繁荣带来契机。我国房地产投资信托的未来
必将是繁荣的。随着我国资产证券化进程的不断加快 经
济环境的日渐成熟 民众财富积累的逐步提高。在不久的
,6-来，我们一定会在开创多途径的房地产资本融通渠道的
同时 进～步繁荣我国房地产产业，并实现公众通过拥有
房地产来增长财富的梦想。E
(作者单位 ：上海大学国际工商与管理学院 )
August 2008 51
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