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主讲人：郭玲玲
职 称：副教授
联系方式：13526426420
公司理财
MBA核心课程
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• 第1章 公司理财导论
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财务管理的目标财务管理的目标
什么是公司理财什么是公司理财
企业组织企业组织
代理问题与公司的控制代理问题与公司的控制
11
22
33
44
金融环境金融环境55
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1 1 什么是公司理财什么是公司理财
英文：corporation finance，也译为公司
财务、公司金融。
完全等同于国内的财务管理学的内容。
包括投资、融资和营运资本管理三个部分，目标
是为公司创造价值。
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财务（Finance）：anything about
money.
财务关注价值的确定——某物值多少
在中国，财务按其主体分为：政府—财政、家庭
—个人理财、公司—公司理财/公司财务/公司金
融/财务管理。
在北美，财务一般包括公司财务、金融市场与中
介、投资学三部分。
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财务与会计、审计
财务：how to earn money?
会计：how to record the information in
accounting?
审计：how to testify the information from
corporation finance and financial
accounting?
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比如一家生产网球的公司，将会遇到什么样
的公司财务问题？
公司应该投资于什么样的长期资产？
——资本预算
公司如何筹集所需的资金？
——资本结构
公司如何管理短期经营活动产生的现金流？
——净营运资本
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会计利润与现金流量
Midland公司赊销100万美元的商品，成本
为90万美元。
————————————————
Midland公司利润表（会计角度）
销售收入 $100万
销售成本 $ 90万
利润 $ 10万
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——————————————————
Midland公司现金流量表（公司理财角度）
现金流入 $ 0万
现金流出 $ 90万
现金净流量 - $90万
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现金流量的时点
年份 方案A 方案B
1 0 4000
2 0 4000
3 0 4000
4 16000 4000
合计 16000 16000
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现金流量的风险
悲观 一般 乐观
欧洲 75000 100000 125000
日本 0 100000 200000
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2 2 企业组织企业组织
个人独资
合伙
一般合伙
有限合伙
公司
有限责任公司
股份有限公司
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3 3 财务管理的目标财务管理的目标
股东财富最大化
思考：该目标是否合适？
企业价值最大化
思考：该目标是否合适？
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4 4 代理问题与公司的控制代理问题与公司的控制
代理关系：股东与高级管理层、高级管理层
与中级管理层、中级管理层与普通员工
代理问题：当委托方雇佣代理方代表他的利
益时，委托方与代理方可能存在利益上的
冲突。这种冲突被称为代理问题。
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经济学之父亚当∙斯密在《国富论》中已经提到了
公司制企业中的代理问题：
“不过，在钱财的处理上，股份公司的董事是为
他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯为自己
打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用
途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很
难做到的。于是，疏忽和浪费，常成为股份公司
业务经营上的弊端。”
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代理成本：股东与管理层利益冲突的成本。
这些成本可以是直接的也可以是间接的。
直接代理成本
管理层受益而股东蒙受损失的公司支出
监督管理层行为需要的支出
间接代理成本
主要是指公司失去的机会。如对股东有利而对管
理层不利的投资机会。
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管理层与股东的利益冲突
讨论：管理层目标在哪些方面可能与股东不
一致？
公司的控制权之争
代理权之争
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解决代理问题的措施
管理者激励（股票期权激励）
经理人市场
讨论：1.股票期权激励在中国的现状如何？
2.还有哪些因素有助于解决代理问题？
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5 5 金融市场金融市场
金融市场由货币市场和资本市场组成
货币市场
短期的资金市场，在一年内偿还。
资本市场
长期债券和股票市场。
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《萨班斯-奥克斯利法案》对公司理财的影响
美国国会在2002年颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》，
旨在保护投资者不受公司的欺诈。
法案要求公司年报必须评估公司的内部控制结构和
财务报告。审计人员必须评价并且证明管理当局对
这些事实的评估属实。
公司的管理者必须对年报作出评论并签字。他们必
须明确宣布该年报不包含任何虚假陈述或者重大遗
漏、财务报告真实地反映了财务状况、他们对内部
控制负责。
公司执行该法案的财务后果是成本高昂。
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第2章 会计报表与现金流量
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财务现金流量与会计现金流量财务现金流量与会计现金流量
资产负债表资产负债表
利润表利润表
11
22
33
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财务信息的来源财务信息的来源
公司年度财务报告
中国证券报
中国证监会
门户网站的财经频道（新浪、搜狐等）
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1 1 资产负债表资产负债表
资产负债表是企业在某一时点的财务状况。
资产=权益
=债权人权益+所有者权益
=负债+所有者权益
分析资产负债表时，应注意以下三个问题：
流动性
债务与权益
市价与成本
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流动性
流动性是指在不引起价值大幅损失的情况下，
资产变现的方便与快捷程度。
资产按流动性强弱分为流动资产和非流动资
产。
资产的流动性越强，收益率也相对越低；资
产的流动性越强，企业的短期偿债能力越
强，财务困境出现的可能性越小。
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负债与权益
体现为资本结构特征的差异
体现为债权人与所有者之间的权利与收益的
差异
会影响不同的契约结构进而影响企业的价值
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市价与成本
企业财务报表对资产一般按历史成本计价，
也称账面价值。
但是许多报表读者误以为财务报表中的资产
代表的是市价。
许多财务报表的使用者（包括管理者与投资
者）所关心的是企业的市价，而不是历史
成本，这是资产负债表无法满足的。
我国以采用历史成本为主，适度地、谨慎地
引入公允价值的计量属性。
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2 2 利润表利润表
利润表反映企业在某一会计期间的经营成果。
结构：收入－费用=利润
分析利润表时，要注意：
公认会计准则（GAAP，general
accepted accounting principals）
非现金项目
时间与成本
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公认会计准则
收入确认原则
收入与费用配比原则
非现金项目
折旧、无形资产摊销
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时间与成本
从时间角度看：短期内我们把成本分为固
定成本和变动成本；长期来看，成本都是
变动的。
财务会计中通常把费用分为产品成本和期
间费用，其中产品成本包括原材料、直接
人工和制造费用。
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税
税负支出是企业最大的现金流量之一。
税法是政治妥协的产物，既复杂又不符合经
济逻辑。
税率：美国有6档所得税税率：15%、25%
、34%、39%、35%、38%，而且各档税
率之间不是严格累进的。
与财务决策相关的是边际税率。
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3 3 财务现金流量与会计现金流量财务现金流量与会计现金流量
财务现金流量
从财务角度看，企业资产的价值在于其产生现金
流量的能力。
企业资产的现金流量（即经营性现金流量）
CF(A),一定等于流向债权人的现金流量CF(B)与
流向权益投资者的现金流量CF(S)。
CF(A)=CF(B)+CF(S )
企业资产的现金流量分为经营现金流量、净资本
性支出、净营运资本变动三部分。
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这里的经营现金流量是企业所有资产带来的现金
净流入。
经营现金流量=息税前盈余-所得税+折旧
=净利+利息+折旧
净资本性支出=期末固定资产-（期初固定资产-本
期折旧）
净营运资本变动=期末营运资本-期初营运资本
企业资产的现金流量=经营现金流量-净资本性支
出-净营运资本变动
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会计现金流量
结构：经营活动产生的现金流量（狭义）
投资活动产生的现金流量
筹资活动产生的现金流量
思考：
财务现金流量与会计现金流量的区别？
分析P28页Dole可乐公司的现金流量。
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第3章 财务报表分析与长期计划
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杜邦分析法杜邦分析法
财务报表分析财务报表分析
比率分析比率分析
11
22
33
外部融资与增长外部融资与增长
财务报表信息的使用财务报表信息的使用
长期财务计划长期财务计划
44
55
66
财务计划模型的注意事项财务计划模型的注意事项66677
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1 1 财务报表分析财务报表分析
报表的标准化—共同比报表（结构分析）
规模不同
货币计价单位不同
会计准则不同
共同比报表
共同比资产负债表：把资产负债表中每个项目都
表示成总资产的百分比
共同比利润表：把利润表中每个项目都表示成销
售总额的百分比
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2 2 比率分析比率分析
短期偿债能力
短期偿债能力指标是一组旨在提供企业流动性信
息的财务比率，也被称为流动性指标。
主要指标
�流动比率=流动资产/流动负债
�速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
�现金比率=现金/流动负债
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长期偿债能力
长期偿债能力指标反映公司负担长期债务的能力，
也称财务杠杆比率或杠杆比率。
主要指标
�负债比率=（资产总额-所有者权益）/总资产
�负债权益比=负债总额/所有者权益
�权益乘数=资产总额/所有者权益
�利息倍数=息税前利润（EBIT）/利息
�现金对利息的保障倍数=（EBIT+折旧）/利息
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资产管理能力/营运能力
资产管理能力指标是用来衡量资产的周转效率，
也就是公司在多大程度上集中有效地运用资产来
获得收入。
主要指标
�存货周转率=产品销售成本/平均存货
�存货周转天数=360天/存货周转率
�应收账款周转率=销售收入/应收账款平均余额
�应收账款周转天数=360天/应收账款周转率
�总资产周转率=销售收入/平均总资产
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盈利能力
盈利能力指标用来衡量公司运用资产和管理经营
业务的效率，核心内容是净利润。
主要指标
�销售利润率=净利润/销售收入
�资产报酬率（ROA）=净利润/资产总额
�权益报酬率/净资产收益率（ROE）=净利润/所有者权益
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市场价值衡量指标
市场价值的衡量指标基于股票的每股市价，仅仅
适用于公开上市交易的公司。
主要指标
�市盈率=每股市价/每股收益
�市净率=每股市价/每股净资产
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3 3 杜邦分析法杜邦分析法
权益报酬率
=净利润/所有者权益
=（净利润/总资产）*（总资产/所有者权益）
=总资产报酬率*权益乘数
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思考：
ROE指标还能分解成哪些指标？
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=（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*权
益乘数
=销售利润率*总资产周转率*权益乘数
=ROA*[（负债+所有者权益）/所有者权益]
= ROA*（1+负债/所有者权益）
=ROA*（1+负债权益比）
=ROA*（1/（1-资产负债率）
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4 4 财务报表信息的使用财务报表信息的使用
选择评价基准
趋势分析
同类/同业分析
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财务报表分析中存在的问题
没有什么理论可以告诉我们什么是标准值或者如
何设立标准值
对于多元化经营的企业进行财务分析，很难进行
行业比较
跨国企业由于汇率或者会计准则的差异也难以准
确比较
其他因素：不同的会计处理方法、季节性明显的
公司业务、非正常性事件（出售资产）等。
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分析讨论P52通用磨坊公司的财务比率。
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5 5 长期财务计划长期财务计划
一个简单的财务计划模型
例：Computerfield公司的财务报表如下：
利润表
销售收入 $1000
成本 $800
净利润 $200
资产负债表
资产 $500 负债 $250
权益 $250
总额 $500 总额 $500
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• 假定公司的销售利润率是20%，负债与权益比是1
，而且从未分配过股利，除非另外说明，假定所
有的变量都直接随销售额的变动而变动，且目前
的比例是最优的。
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• 假定Computerfield公司下年的销售收入按20%的比率增
长，则预测的利润表应为：
• 根据假设，所有的变量都将增长20%，则预测资产负债表
为：
预测利润表
销售收入 $1200
成本 $960
净利润 $240
预测资产负债表
资产 $600（+100
）
负债 $300（+50
）
权益 $300（+50
）
总额 $600（+100
）
总额 $600（+100
）
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• 为什么净利润为$240，而所有者权益只增加$50
？
答案：公司向所有者分配股利（利润）$190，这
说明股利是调节变量。
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• 如果公司没有发放股利，其所有者权益就会增加
$240，变为$490，预测资产负债表的资产为
$600，则为保持资产负债表的平衡，负债应为
$600- $490= $110，由于目前公司的负债是$250
，则公司预测下年度应偿还负债$140。
• 负债-权益比由1:1变为:1，因此，负债-权益
比也是调节变量。
• 销售额增长与财务杠杆相联系。
• 该案例说明：负债和所有者权益的变动取决于公
司的股利政策和筹资政策。
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销售百分比法——拓展模型
该模型把资产负债表项目分成：随销售收入变动
的项目和不随销售收入变动的项目。
1.将资产负债表中随销售额变化而变化的项目表
示成销售百分比的形式；
2.用第一步确定的百分比乘以预测的销售额，得
到未来期间资产负债表中相关项目的金额；
3.对于不能表示成销售百分比的项目，直接把原
资产负债表中的数额作为未来期间的数额。
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4.按公司计算预测的留存收益
预测的留存收益=当期留存收益+预测净利润-现金股利
5.将各资产项目相加得到预测的资产总额。
将负债与所有者权益各项目相加得到融资总额。
二者之差就是资金缺口，即所需的外部融资量。
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• 案例
Rosengarten公司的当年利润表如下：
股利支付率=44/132=1/3
留存率/再投资率=88/132=2/3
利润表
销售收入 $1000
成本 $800
所得税 $68
净利润 $132
股利 $44
留存收益 $88
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将资产负债表中的项目表示成销售额的百分比：
资产负债表
金额 销售
百分
比
预测值 金额 销售
百分
比
预测值
现金 $160 16% $200 应付账款 $300 30% $375
应收账款 $440 44% $550 应付票据 $100 —— $100
存货 $600 60% $750 长期债务 $800 —— $800
固定资产 $1800 180% $2250 股本及资本公积 $800 —— $800
留存收益 $1000 —— $1110
资产总额 $3000 300% $3750 负债及所有者权益
合计
$3000 —— $3185
所需外部筹资 $565
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假定公司下年度销售收入增长25%。
则Rosengarten公司下年度预测利润表为：
假定股利支付率和留存率不变，则预测下年度：
预计股利=165*1/3=55
预计留存收益增加=165*2/3=110
预测利润表
销售收入 $1250
成本 $1000
所得税 $85
净利润 $165
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• 外部融资需求的计算公式：
=（3000/1000）*250-（300/1000）*250-（1250*）*
（1-1/3）
=565
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6 6 外部融资与增长外部融资与增长
若其他情况不变，销售或资产的增长率越高，
外部融资需要量越大。
我们关注增长，是因为增长是考察投资决策
与融资决策之间关系的一个便捷途径。长
期财务计划也是基于增长编制的。
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增长率与外部融资额的敏感性分析
Hoffman公司增长率与预计外部融资额
预计销售收
入增长率%
资产需要量
的增加
留存收益增
加额
外部
融资
预计负债-
权益比
0 $0 $44 -$44
5 $25 $ -$
10 $50 $ $
15 $75 $ $
20 $100 $ $
25 $125 $55 $70
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• 若销售收入增长率低，Hoffman公司会出现资金
剩余，若增长率高，则出现资金不足，临界点约
为10%。
• 当计划销售增长率所需资产的增长大大高于留存
收益和新（自发）负债的增加时，会出现资金缺
口，就需要外部融资。
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融资政策与增长
内部增长率
• 内部增长率是指在没有任何外部融资的情况下，公司可能
实现的最大增长率。
• 内部增长率意味着外部融资额为0，即所要求的资产增加
额刚好等于留存收益增加额。
•
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• 内部增长率公式的由来
资产*（ △ 销售额/销售收入）=
（销售收入+ △销售额）*（净利/销售收入）*留存率
资产*内部增长率=（1+内部增长率）*净利*留存率
内部增长率/（1+内部增长率）=总资产报酬率*留存率
内部增长率=（总资产报酬率*留存率）/（1-总资产报酬率*
留存率）
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可持续增长率
• 可持续增长率是指公司没有外部股权融资且保持负债-权
益比不变的情况下可能实现的最高增长率。
• 可持续增长率也是在没有提高财务杠杆条件下所能达到的
最大增长率。
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公司增长的决定因素
• 决定内部增长率和可持续增长率的因素是影响公司增长的
因素。
ROE=销售利润率*总资产周转率*权益乘数
• 因此，公司的可持续增长能力取决于：
1.销售利润率
2.总资产周转率
3.融资政策：提高财务杠杆
4.股利政策：提高留存率
• 说明：计算可持续增长率时使用的是期末数据。
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7 7 财务计划模型的注意事项财务计划模型的注意事项
财务计划模型并非总是提出正确的问题，主要原
因是该模型依赖于会计而非财务关系。
财务计划模型没有考虑公司价值的三个最重要因
素：
现金流量的规模
现金流量的风险
现金流量的时间安排
在实践中，公司财务计划的制定、检查与修订，
往往是各个部门谈判妥协的结果。
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第4章 折现现金流量估价
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年金年金
单利单利
复利复利
11
22
33
44
55
66
666
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1 1 单利单利
终值（Future Value）：一笔资金经过一
个时期或多个时期以后的价值。
现值（Present Value）：
投资的净现值（Net Present Value）
=-成本+PV
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2 2 复利复利
终值
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100 100
100*（1+10%）
100*（1+10%） 2
100*（1+10%）3
100*（1+10%）4
100*（1+10%）5
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现值
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100
100/(1+10 %)
100/(1+10 %)2
100/(1+10 %)3
100/(1+10 %)4
100/(1+10 %)5
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3 3 年金年金(Annuity)(Annuity)
定义
每期（年、季度、月）收（付）相同金额的款项。
年金的分类
普通年金（后付年金）：每期期末收（付）
先付年金：每期期初收（付）
递延年金：从m期以后开始，每期期末收（付）
永续年金：无限期
3
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普通年金（后付年金）普通年金（后付年金）
普通年金终值
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100
100*（1+10%）
100*（1+10%） 2
100*（1+10%）3
100*（1+10%）4
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普通年金现值
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• 假设某企业投资于某一项目，五年中每年年末从银行借款
100万元，借款年利率10%，则第5年末企业应还款多少？
100* （F/A，10%，5）=100*=（万）
• 某企业租入一台大型设备欲使用5年，每年末需支付租金
120万，年利率为10%，则企业5年支付租金总额的现值为
多少？
120*（P/A，10%，5）=120*=455（万）
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先付年金（预付年金）先付年金（预付年金）
先付年金终值
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100
100*（1+10%）
100*（1+10%） 2
100*（1+10%）3
100*（1+10%）4
100*（1+10%）5
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先付年金现值
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100
100/(1+10 %)
100/(1+10 %)2
100/(1+10 %)3
100/(1+10 %)4
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• 某公司决定5年内每年年初存入100万作为住房基金，假定
年利率为10%，则第5年末可得到多少住房基金？
100* [（F/A，10%，6）-1]=100*（-1）=672（万）
• 某人分期付款购买住房，每年初支付6000元，20年期限，
假定贷款利率为5%，，若现在一次付清需要多少钱？
6000*[（P/A，10%，
19）+1]=6000*（+1）=（元）
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递延年金递延年金
递延年金终值
0 1（0） 2 （1） 3（2） 4 （3） 5（4）
100 100 100 100
100*（1+10%）
100*（1+10%） 2
100*（1+10%）3
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递延年金现值
0 1（0） 2 （1） 3 （2） 4 （3） 5（4）
100 100 100 100
100/(1+10 %)
100/(1+10 %)2
100/(1+10 %)3
100/(1+10 %)4
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• 某人年初存入一笔资金，存满5年后，每年末取1000元，
共取5年，若银行存款利率为10%，则年初应存入多少钱
？
1000* （P/A，10%，5）*（P/F，10%，5）=2354（元）
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永续年金永续年金
永续年金无终值
永续年金现值
某人持有A公司的优先股，每年股利2元，此人若想长期
持有，假定收益率为10%，则股票价值为多少？
2/10%=20(元)
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各种年金的比较各种年金的比较
普通年金 先付年金 递延年金 永续年金
定义 每期期末收
付
每期期初收付 前m期无收付
后n期有收付
无限期收付
终值 A×(F/A, i, n) A×(F/A, i, n+1)-1 A×(F/A, i, n) 无
现值 A×(P/A, i, n) A×(P/A, i, n-1)+1 A×(P/A, i, n)×(P/F, i, m) A/i
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特殊情况特殊情况
一年内复利多次：r为名义利率，m为一年内复利次数，i
为实际利率
公司借入一笔款项，年利率为10%，按半年度付息，则该
笔借款的实际利率为多少？
（1+10%/2）2-1=%
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增长性永续年金：若年金每年增长率为g， 为第一年年
末的金额。
小张欲购买股票，他期望的收益率为15%，假定该公司现
在发放的股利为10元，以后每年股利会上升10%，则小张
该如何决策？
P=10*（1+10%）/（15%-10%）=22元
若股票目前的价格低于22元则应该购买，若高于22元不
应购买。
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第5章 债券和股票的定价
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债券的价格债券的价格
债券的定义债券的定义
债券的种类债券的种类
11
22
33
股票的现值44
6
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定价原理：
金融资产的价值=未来预期现金流量的现值
要对债券和股票定价，我们需要：
预计未来现金流量
数量
时间
以适当利率对未来现金流量折现
折现率应和证券所面临的风险相当
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1 1 债券的定义债券的定义
公司债券是指公司依照法定程序发行的、约定在
一定期限还本付息的有价证券。
债券是借款人和贷款人之间签订的法定约束条款，
是借款者承担某一确定金额债务的凭证。
假设Kreuger公司发行了1000份面额为1000美元
的债券，票面利率为5%，2年期，每年末付息，
则：
公司借款总额为1000000美元；
第一年年底公司需支付利息1000000*5%=50000美元
第二年年底公司需支付1000000+50000=1050000美元
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2 2 债券的种类债券的种类
纯贴现债券
是债券中最简单的一种形式
承诺在未来某一确定的日期单笔支付，在债券到期前不支
付任何款项。也称零息债券、子弹式债券。
纯贴现债券的定价
F是债券的面值，i为折现率
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• 若有面值100万美元，折现率10%，20年期的零息债券，
试确定该笔债券的价值。
PV=100/（1+10%）20=100*（P/F, 10%，20）=148644
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平息债券
债券利息在发行日和到期日之间进行有规律的定期支付，
并且这种定期支付在既定期间内保持不变，到期归还本金。
平息债券的定价：
PV=每期利息×（P/A，i, n）+本金×（P/F，i, n）
• 公司发行一笔面值为100万元，票面利率10%，每年年末
付息，3年期的债券，试计算债券的价值。
PV=100×10%×（P/A，10%， 3）+100×（P/F，10%，
3）
=10×+100×=万
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• 若该笔债券为半年付息一次，则债券价值为：
PV=100×5%×（P/A，5%， 6）+100×（P/F，5%， 6）
=5×+100×=万
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金边债券
永久支付利息，没有到期日的一种债券
金边债券的定价：
PV=每期利息/I
• 例如公司发行的优先股
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3 3 债券的价格债券的价格
• 假定一笔2年期的债券，其面值为1000美元，票面利率
10%，每年末付息一次，试确定市场利率分别为10%、
12%、8%时该笔债券的价值。
• 当市场利率为10%时：
PV=（1000*10%）/+（1000+100）/=1000
• 当市场利率为12%时：
PV=（1000*10%）/+（1000+100）/=
• 当市场利率为8%时：
PV=（1000*10%）/+（1000+100）/=
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债券价格的决定因素
本金
票面利率
市场利率（折现率）
债券期限
票面利率与市场利率的关系
当票面利率=市场利率，债券价格=债券面值
当票面利率＞市场利率，债券价格＞债券面值（溢价）
当票面利率＜市场利率，债券价格＜债券面值（折价）
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到期收益率
使债券的价格等于本金和利息的现值的折现率
表明投资者在既定价位上的投资并持有至到期日所获得的
实际报酬率
等同于我们确定债券价格时所使用的市场利率
• 若H公司2004年1月1日以1010元价格购买了TTL公司于
2001年1月1日发行的面值为1000元、票面利率为10%的5
年期债券。
要求：（1）若该债券为一次还本付息，计算到期收益率
（2）若该债券为每年末付息，计算到期收益率
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（1）一次还本付息：
1010=（1000+1000*10%*5）*（P/F, i, 2）
（P/F, i, 2）=
查复利现值系数表可知：
i=20%, （P/F, 20%, 2）=
i=24%, （P/F, 24%, 2）=
运用插值法：
（20%-i）/（20%-24%）=（-
）/（）
i=%
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• 20%
• i
• 24%
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（2）分期付息：每年末付息
1010=1000*10%*（ P/A, i, 2 ）+1000*（ P/F, i, 2）
当i=10%，债券价格=
当i=8%，债券价格=
运用插值法：
（10%-i）/（10%-8%）=（-1010）/（-
）
i=%
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4 4 普通股的现值普通股的现值
股利与资本收益
投资者持有股票获取现金流报酬的两种途径
股利折现模型：
不同类型股票的定价
零增长模型
固定增长率模型
变动增长率模型
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零增长模型（股利固定）
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固定增长率模型
假定股利一直以固定比率g增长
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• 假设一个投资者考虑购买Uath Mining 公司的股票。该股
票一年后将按3美元/股支付股利，假定投资者基于对该公
司风险的评估，认为应得的回报率为15%，那么该公司每
股股票的价格在下列情况下应为多少？
（1）假定股利在以后年度保持不变；
（2）假定股利在可预见的将来以每年10%的比例增长。
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（1）P0=3/15%=$20
（2）P0=3/（15%-10%）=$60
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变动增长率模型
假定股利以 增长n年后，将以 的速度一直增长下去。
考虑Elixir 药品公司的股票，该公司拥有一种新擦背药膏
产品 ，并有很好的发展前景。从现在开始，每股的股利为
美元，在以后的4年里，股利将以每年15%的比例增
长，从第5年开始，股利将以每年10%的比例增长。如果
要求的回报率为15%，那么公司股票的现值为多少？
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15% 10% 15% 10%
0 1 2 3 4 5
*（1+15%）
*（1+15%）2
*（1+15%）3
*（1+15%）4
*（1+15%）4*（1+10%）
P0=*（1+15%）/（1+15%）+
*（1+15%）2/（1+15%）2+*（1+15%）3
/（1+15%）3+*（1+15%）4/（1+15%）4
+[*（1+15%）4*（1+10%）/（15%-10%）]*(P/F,
15%, 4)
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必要报酬率的确定
股利收益率
资本利得收益率（股利增长率）
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第6章 投资决策分析方法
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内部收益率内部收益率
净现值净现值
获利指数获利指数
11
22
33
平均会计收益率法
回收期法44
55
666
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1 1 净现值（净现值（Net Present ValueNet Present Value））
净现值法（NPV）是资本预算和评价项目投资的
最基本的方法。
NPV的计算
NPV=未来全部现金流量的现值-初始投资
NPV法则：
净现值≥0，接受
净现值≤0，拒绝
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• 假设开一家电器经销店。初期投资200000，发生在期初。
假定未来五年中各年收益分别是20000、40000、50000
、80000、120000。假定贴现率为8%。则该投资方案的
净现值是多少？
20000/（1+8%）+40000/（1+8%）2+50000/（1+8%）3
+80000/（1+8%）4+120000/（1+8%）5-200000
=＞0
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NPV的三个特点：
使用了现金流量（估计了未来的现金流量发生的时间、金
额）
包含了项目的全部现金流量
对现金流量进行了合理的折现
• 不一定是银行利率，可以是资金成本率，也可以是期望的投资收益率
• 如果项目存在风险，可以找一个存在类似风险的股票，把该股票的期
望收益率作为项目的贴现率
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22获利指数（获利指数（The Profitability Index The Profitability Index ））
获利指数（PI）是所有预期未来现金流量的现值
和初始投资的比值。
PI的计算
PI=未来现金流量的现值/初始投资
PI的判断原则
PI ≥1，项目可行
PI ＜ 1，项目不可行
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• Hiram Finnegan公司有以下两个投资机会，贴现率设定
为12%，试计算两个项目的获利指数。
项目 C0 C1 C2 各年现金流量
的现值
NPV 获利指数
1 -20 70 10
2 -10 15 40
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运用获利指数的特殊问题
独立项目
如果两个项目都是独立项目，根据净现值法的基本投资法
则，只要净现值为正就可以采用。净现值为正，也就是PI
大于1。因此，对于独立项目，PI的投资法则为：
若PI≥1，项目可接受
若PI ＜1，项目不可接受
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互斥项目
如果两个项目中只能选一个，根据净现值法，应该选择净
现值比较大的项目。但是根据获利指数判断，由于受到规
模的影响，有可能对决策产生误导。
此时应计算项目的增量获利指数。
项目 C0 C1 C2 各年现金流量
的现值
NPV 获利指数
1-2 -10 55 -30
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PI的优缺点
适用于独立项目决策
易于理解和计算
运用于互斥项目时比较复杂
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3 3 内部收益率法（内部收益率法（Internal Rate of ReturnInternal Rate of Return））
定义：使NPV=0的折现率。
特征：
反映一个项目的实际报酬率水平，也就是一个项目真实内
在价值。
内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于
项目的现金流量，是每个项目的完全内生变量，这也是其
称为“内部收益率”的原因所在。
理财实务中经常被用来代替净现值，具有净现值的部分特
征。
基本法则：
IRR≥折现率，接受
IRR＜折现率，拒绝
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假定某项目的初始投资及各年现金流量如下:
$100 $100 $100
0 1 2 3
-200
NPV=0=100*（P/A, IRR, 3）-200
（P/A, IRR, 3）=2
IRR=%
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假定某项目的初始投资及各年现金流量如下:
$50 $100 $150
0 1 2 3
-200
NPV=0=50/（1+IRR）+100/（1+IRR）2
+150/（1+IRR）3-200
IRR=%
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IRR的优缺点
比较简单，易于理解
可能没有内部报酬率也可能有多个内部报酬率
当存在互斥投资时无法运用
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IRR与NPV的比较
某些情况下，两种方法是等价的
• 项目的现金流量必须是常规的。即第一笔现金流量是负的，
以后的现金流量都是正的
• 项目必须是独立的。接受或拒绝这个项目，不会影响其他
项目的决策
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非常规现金流量
-60 +155 -100
贴现率 NPV
0
10%
20%
30%
40%
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• 2
1 25% %
0
10 20 30 40 50
-1
-2
-3
-4
-5
N
P
V
IRR
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互斥项目
IRR（A）=24%
IRR（B）=21%
年份 A投资 B投资
0 -100 -100
1 50 20
2 40 40
3 40 50
4 30 60
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贴现率 NPV（A） NPV（B）
0
5
10
15
20
25
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70
60
B
50
40
30
(%,)
20 A
10
0
5 10 15 20 25 30
-10
N
P
V
IRR
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4 4 回收期法（回收期法（Payback PeriodPayback Period））
定义
项目要花多长时间才能收回其原始投资？
举例
假定某项目需要现在投资$50000，若以后五年每年都可
为企业带来$20000的现金净流入，试计算该项目的投资
回收期。
若该项目第一年为企业带来的现金净流入为$30000，第
二年为企业带来$10000，第三年为企业带来$40000。试
计算该项目的投资回收期。
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• 50000/20000=（年）
• 2+（50000-30000-10000）/40000=（年）
• 回收期法的局限
• 未考虑货币的时间价值
• 未考虑投资回收以后的现金流量
• 确定取舍时限时需要主观判断
• 适用于不太重要的决策或短期投资
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贴现回收期法（Discounted Payback Period）
贴现现金流量的总和等于初始投资所需的时间。
举例
接上例，假定企业要求的投资回报率为10%，试计算两种
情况下的贴现回收期。
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• （1）
DPP=3+（50000-18182-16529-
13774）/12522=3+1515/12522=（年）
• （2）
DPP=2+（50000-27273-
8264）/27548=2+14463/27548=（年）
贴现前 贴现后 未收回投资
1 20000 18182 31818
2 20000 16529 15289
3 20000 13774 1515
4 20000 12522 0
贴现前 贴现后 未收回投资
1 30000 27273 22727
2 10000 8264 14463
3 40000 27548 0
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5 5 平均会计报酬率（平均会计报酬率（Average Accounting ReturnAverage Accounting Return））
通过会计收益而不是现金流量来衡量项目的投资价
值
计算
平均会计收益率=平均净利润/平均账面投资额
举例
某公司欲进行一项投资，投资成本为$60000，投资期限为6
年，每年的净利润分别为$30000、$20000、$10000、
$15000、$23000、$10000。试计算该投资项目的平均会计
收益率。
平均净利润
=（30000+20000+10000+15000+23000+10000）/6=14205
平均账面投资额=（60000+0）/2=30000
AAR=14205/30000=%
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平均会计收益率法的局限
忽略了资金的时间价值
使用主观的报酬率作为取舍标准
基于账面价值，而不是现金流量或市场价值
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第7章 投资决策
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更新项目投资决策更新项目投资决策
增量现金流量增量现金流量
新项目投资决策新项目投资决策
11
22
33
不同经济寿命的投资项目选择44
6
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1 1 增量现金流量增量现金流量
现金流量——而非“会计利润”
沉没成本
机会成本
负效应
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现金流量——而非利润
考虑折旧费用
评价项目的大部分工作是考虑现金流的数量和现金流的生
成时间
在进行资本预算时，对现金流而非利润进行折现
在计算项目的净现值时，只采用项目带来的增量现金流
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沉没成本
过去发生的
沉没成本是不相关的
沉没成本不是增量现金流
机会成本
一项资产用于新项目，而丧失了其他使用方式所能带来的
潜在收入，即机会成本。
意味着放弃了其他机会
机会成本是相关的，因为一个项目有正的净现值并不意味
着它就必然要被接受。
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负效应
决定增量现金流的另一个难点在于新增项目对公司原有其
他项目的负效应。
• 当新产品减少了现有产品的销售收入进而减少其现金流的
时候，就发生了“侵蚀”效应
• 当新产品增加了现有产品的现金流时，则发生了“协同”
效应
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估算现金流量
初始现金流量：开始投资时发生的现金流量。包括固定资
产投资、流动资产投资（假定项目结束时收回）、原有固
定资产的变价收入（更换新设备）
来自经营业务的现金流量
经营现金流量=现金收入-现金支出
=净利润+折旧+利息支出
=EBIT-所得税+折旧
*既然分给股东的股利未包含在现金支出中，则付给债权人的利息也应排
除在外，因此采用未扣除利息前的利润。
终结现金流量：项目完结时的现金流量。包括固定资产残
值收入、垫支的流动资金的收回。
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2 2 新项目投资决策新项目投资决策
例1：企业拟购建一项固定资产，前期的调查成本已支出
25000元。该项目需投资1100万元，按直线法计提折旧，
使用寿命10年，期末有100万的净残值。年初一次投入所
需的1100万元，预计投产后每年获得税前利润100万元。
假定资金成本为10%，所得税率为30%，求各年的现金净
流量。（假定该项投资所需资金为自有，没有产生利息支
出）
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• NCF（0）=-1100万
• NCF（1-9）=100×(1-30%)+(1100-100)/10=70+100=170
万
• NCF（10）=170+100万=270万
• NPV=-1100+170×（P/A，10%，9）+270 ×（P/F，10%
，10）
• 假定该项目开始时还需同时投入流动资金10万，于项目结
束时收回。前3年每年归还借款利息10万元。试确定各年
的现金流量。
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• NCF（0）=-1100-10万=-1110万
• NCF（1-3）=100×(1-30%)+(1100-
100)/10+10=70+100+10=180万
• NCF（4-9）=100×(1-30%)+(1100-100)/10=70+100=170
万
• NCF（10）=170+100万+10万=280万
• NPV=-1110+180×（P/A，10%，3）+170 ×（P/A，10%
，6） ×（P/F，10%，3）+280 ×（P/F，10%，10）
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• 例2：某企业欲投资于一项生产线，5年期，有以下两个方
案（T=40%）：
（1）初始投资30000元，以后每年都有15000元现金流入，
现金支出为5000元，预计净残值为0；
（2）初始投资36000元，同时需垫付流动资金3000元，项
目结束时收回。第1年现金收入17000元，现金支出6000
元，第2年需支付生产线的修理费用300元，以后逐年增加
300元，此方案下预计净残值为6000元。
试计算两种方案的净现值。
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（1） 8400 8400 8400 8400 8400
0 1 2 3 4 5
-30000
NCF (1-5)=［15000-5000-（30000-0）/5］×（1-
40%）+（30000-0）/5=8400
NPV=8400 ×（P/A，10%，5）-30000=8400×-
30000=
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（2） 9000 8820 8640 8460 17280
0 1 2 3 4 5
-36000-3000
NCF (1)=［17000-6000-（36000-6000）/5］×（1-40%）+（36000-
6000）/5=9000
NCF (2)=（5000-300）×（1-40%）+（36000-6000）/5=8820
NCF (3)=（4700-300）×（1-40%）+（36000-6000）/5=8640
NCF (4)=（4400-300）×（1-40%）+（36000-6000）/5=8460
NCF (5)=（4100-300）×（1-40%）+（36000-
6000）/5+6000+3000=17280
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• NPV=9000 ×（P/F，10%，1）+8820 ×（P/F，10%，2） +
8640×（P/F，10%，3）+8460 ×（P/F，10%，4）+17280 ×（P/F
，10%，5） -39000=
• 根据净现值法则，应选择第一个方案。
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3 3 更新项目投资决策更新项目投资决策
经营现金流量=净利润+折旧
=（销售收入-销售成本）*（1-T）+折旧
= （现金收入-现金成本-折旧）*（1-T）
=现金收入*（1-T） -现金成本*（1-T） -折旧*（1-T）+折旧
=现金收入*（1-T） -现金成本*（1-T） +折旧*T
• 某公司欲更换现有的旧设备，假定预期的投资收益率为10%
，所得税率为40%，其他资料见下表。
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项目 旧设备 新设备
原价 60000 50000
税法规定残值
（10%）
6000 5000
税法规定使用年限 6 4
已使用年限 3
尚可使用年限 4 4
每年操作成本 8600 5000
第2年末大修费用 28000
最终报废残值 7000 10000
目前变现价值 10000
每年折旧额 直线法 年数总和法
第1年 9000 18000
第2年 9000 13500
第3年 9000 9000
第4年 0 4500
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• 旧设备净现值 7000-（7000-6000）*40%
9000*40% 3600 3600
0 1 2 3 4
-10000
（10000-33000）*40%
-8600*60% -5160 -5160 -5160
-28000*（1-40%）
NPV=-35973
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• 旧设备净现值 10000-（10000-5000）*40%
18000*40% 13500*40% 9000*40% 4500*40%
0 1 2 3 4
-50000
-5000*60% -3000 -3000 -3000
NPV=
所以应选择继续使用旧设备。
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4 4 不同经济寿命的投资项目选择不同经济寿命的投资项目选择
使用约当年成本进行比较
假定某公司从事的业务是生产铸造金属半成品。如果铸造机器用坏了，
需要换一台新的以维持业务。目前有两种机器可供选择：
A机器购买成本$100，每年需花$10来维持运转，2年使用期；
B机器购买成本$140，每年需花$8来维持运转，3年使用期。
假定贴现率为10%，试作出投资决策。
NPV（A）=-100-10*（P/A，10%，2）=
NPV（B）=-140-8*（P/A，10%，3）=
应选择购买A机器。
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• 约当年成本（A） *（P/A，10%，2）=
约当年成本（A）=
• 约当年成本（B） *（P/A，10%，3）=
约当年成本（B）=
• 所以应该选择购买B机器。
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第8章 项目分析与评估
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保本点分析保本点分析
情境分析情境分析
敏感性分析敏感性分析
11
22
33
经营杠杆44
6
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情境分析
分析在各种可能的情况下，NPV会如何变化。
情境 净利润 NCF NPV IRR
基本情况 19800 59800 15567
最差情况 -15510 24490 -111719
最好情况 59730 99730 159504
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敏感性分析
一个变量的变动所引起的NPV的变化（假定其他变量保持
不变）
是情境分析的一种变化形式
情境 销售量 NCF NPV IRR
基本情况 6000 59800 15567
最差情况 5500 53200 -8226
最好情况 6500 66400 39357
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保本点分析（会计保本点）
当销售量（销售收入）为多少时，企业净利润为0。
固定成本（fixed cost）
在特定期间内，不随产量变动的成本。
变动成本（variable cost）
在特定期间内，随产量变动的成本。
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收入-成本=税前利润=0
收入-变动成本-固定成本=0
销售量×单价-销售量×单位变动成本-固定成本=0销
售量×（单价-单位变动成本）-固定成本=0
Q×（P-V）-F=0
销售量×单位边际贡献-固定成本=0
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• A公司销售投影设备，假定11月份该产品的销售
单价为2000元，单位变动成本为800元，固定成
本为24000元，则该公司的保本点销售量为多少
？
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• 保本点销售量=24000/（2000-800）=20（台）
• 保本点销售收入=20*2000=40000（元）
• 若A公司11月份要实现75000元的净利润，假定所
得税率为25%。试确定该公司目标利润下的销售
量。
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• 利润=75000/（1-25%）=100000（元）
• 目标利润下的销售量=（100000+24000）/（2000-
800）≈103（台）
• 目标利润下的销售收入=103*2000=206000（元）
• 现金保本点（从经营现金流量角度分析保本点）
• 经营现金流量（OCF）=净利润+折旧+利息支出
• 简化起见，假定企业全部使用自有资金，没有利息支出。
• OCF=Q×（P-V）-F+D+0=0
• Q=（F-D）/（P-V）
• 假定上例中固定成本中有2000是生产设备的折旧，试确定
A公司的现金销售量。
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• （24000-2000）/（2000-800） ≈19（台）
• 财务保本点
NPV=0时的销售量。
• 假定上例中A公司生产投影设备需要投资100000元，期望
收益率为10%，预计项目期为5年，试计算财务保本点。
100000=OCF*（P/A, 10%, 5）
OCF=26380（元）
Q=（24000-2000+26380）/（2000-800） ≈40（台）
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经营杠杆（degree of operating leverage）
DOL=息税前盈余变动率/销量变动率
=Q*（P-V）/（Q*（P-V）-F）
反映了项目对固定生产成本的负担水平。
• 假定上例中A公司11月份的销量为25台，试计算A公司的
经营杠杆系数。
DOL=25*（2000-800）/（25*（2000-800）-24000）
=5
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第9章 风险与报酬
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贝塔系数贝塔系数
单一证券的收益与风险单一证券的收益与风险
投资组合的收益与风险投资组合的收益与风险
11
22
33
资本资产定价模型44
6
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单一证券
期望收益：过去一段时期所获得的平均收益
方差和标准差：反映证券收益的变动程度
协方差和相关系数：衡量两种证券收益之间的相互关系。
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经济状况 Supertech公司 Slowpoke公司
萧条 -20% 5%
衰退 10% 7%
正常 30% -12%
繁荣 50% 9%
期望收益 % %
标准差 % %
协方差
相关系数
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投资组合的收益和风险
投资组合的期望收益是组合中各个证券期望收益的加权平
均。
投资组合的方差取决于组合中各个证券的方差和每两种证
券之间的协方差。
• 如果两种证券收益之间的相关系数或协方差为正，组合的
方差就上升；反之则下降。
• 当两种证券构成投资组合时，只要 ＜1，则投资组合
的标准差就小于各个证券标准差的加权平均数。——投资
组合的多元化效应、“不要把鸡蛋放到一个篮子里”
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某证券的总风险=系统性风险+可分散风险
系统性风险，又称市场风险、不可分散风险，是投资者在
持有一个完整充分的投资组合之后仍需承受的风险，如国
家宏观经济政策的变动、经济萧条、金融风险等。
可分散风险，又称非系统性风险、公司特有风险，是通过
投资组合可以分散掉的风险。如破产风险、罢工风险等
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贝塔系数（ ）
度量一种证券对于市场平均收益的变动程度。
用来衡量系统风险（市场风险）， 值越大，系统风险越
大，投资者的期望报酬率就越高。
投资组合的贝塔系数等于各个证券贝塔系数的加权平均。
大多数分析家认为，如果企业不改变行业，贝塔系数就会
保持稳定。但是，并不代表一家公司的贝塔值不会改变，
当生产线、技术、财务杠杆发生变化时会导致贝塔值发生
变化。
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资本资产定价模型（期望收益与风险的关系）
市场的期望收益率：
单个证券的期望收益率：
• 假定无风险报酬率为4%，市场风险溢价报酬为%，某
一只股票的贝塔系数为,。那么该股票的期望报酬率是
多少？若贝塔系数翻倍，期望报酬率为多少？
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• 期望报酬率=4%+*%=%
• 若贝塔系数翻倍：
期望报酬率=4%+*2*%=%
• 假设某投资者发现：
当前市场的无风险报酬率为6%，试判断哪个证券的价值
被高估了？
证券 贝塔系数 期望报酬率
SWMS公司 14%
Insec公司 10%
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• 对SWMS公司而言，证券的风险报酬率=（14%-
6%）/=%
• 对Insec公司而言，证券的期望报酬率= （10%-
6%）/=5%
• 因此，相对于Insec公司而言，SWMS公司高估了风险报
酬率，证券价格被低估了。
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• 某公司持有A、B、C三种股票构成的证券投资组合，有关
资料如下：
（1）这三种股票在证券组合中所占比重分别为30%、
50%和20%，他们的贝塔系数分别为、和；
（2）这三种股票上年的股利分别为2元/股、 1元/股和
元/股，预期持有A、C可获得稳定的股利，持有B股票每
年股利以5%速度逐年增长；
（3）三种股票目前的市价分别为15元股、 12元/股和5元/
股。
目前的市场收益率为12%，无风险收益率为8%。
要求：（1）计算投资组合的风险收益率和必要收益率。
（2）计算三种股票的内在价值 ，并判断目前是够应
该出售。
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• （1）投资组合的贝塔系数
=30%*+50%*+20%*=
投资组合的风险收益率=*（12%-8%）=%
投资组合的收益率=8%+*（12%-8%）=%
• （2）A股票的必要收益率=8%+*（12%-8%）=%
B股票的必要收益率=8%+*（12%-8%）=12%
C股票的必要收益率=8%+*（12%-8%）=10%
A股票的内在价值=2/%=（元）＜15
B股票的内在价值=1*（1+5%）/（12%-5%）=15（元）
＞12
C股票的内在价值=
所以，可以考虑出售A股票和C股票
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第10章 加权资本成本
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财务杠杆财务杠杆
资本成本资本成本
加权平均资本成本加权平均资本成本
11
22
33
资本结构44
6
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资本成本
是公司可以从现有资产获得的、符合投资人期望的最小收
益率。
是一种机会成本。
在数量上等于各项资本来源的资金成本的加权平均值。
公司可据以作出投资决策（期望的收益率＞资本成本）
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个别资本成本
债务成本
1、逐步测试法：
债券价格P0=∑[各期利息In/（1+Kd）n] +本金/（1+Kd）n
2、简化计算
Kd=I*（1-T）
讨论简化公式的变化：
1、当存在借款手续费时
2、当该借款为发行债券取得，债券溢价或折价发行时
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• 假定某企业向银行借入100万元，期限3年，票面利率11%
，每年末付息，到期一次还本，所得税税率为30%，则该
债务的成本为：
Kd=I*（1-T）=11%*（1-30%）=%
• 当借款手续费为2%时
Kd=[I*（1-T）]/（1-f）=%
• 假定该笔借款为发行债券取得，当债券以105万的价格溢
价发行时（其他条件同上）：
Kd=100*11%*（1-30%）]/[105*（1-2%）]=%
• 若债券以95万的价格折价发行：
Kd=100*11%*（1-30%）]/[95*（1-2%）]=%
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普通股成本
Knc=D1/P+g
若考虑筹资费用：Knc=D1/P(1-f)+g
• 某公司普通股每股发行价格为100元，筹资费用率为5%，
预计下期每股股利12元，以后每年股利增长率为2%，则
该公司的普通股成本为：
Knc=12/100(1-5%)+2%=%
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留存收益成本
• 股利增长模型法：同普通股成本的计算
• 资本资产定价模型法
Ks=
• 风险溢价法
Ks=Kd+股东承担的高于债权人的风险溢价
=Kd+4%
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加权平均资本成本
• 某企业账面反映的资本共500万，其中借款100万，应付
债券50万，普通股250万，保留盈余100万。各项资金的
成本分别为%、%、%、11%，则该企业的
加权平均资本成本为：
（100/500）*%+（50/500）*%+（100/500）*
6%+（100/500）*11%=%
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• 某公司目前拥有资金2000万元，其中，长期借款800万，
年利率10%，普通股1200万，每股股利2元，预计股利增
长率5%，发行价格20元，目前价格也是20元，该公司计
划筹集资金100万，企业所得税率25%，有两种筹资方案：
1、增加长期借款100万元，借款利率上升为12%
2、增发普通股40000股，普通股市价增加到每股25元
要求：（1）计算公司筹资前的加权平均资本成本
（2）试确定筹资方案
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• （1）借款成本=10%*（1-25%）=%
普通股成本=2*（1+5%）/20+5%=%
加权平均资本成本
=800/2000*%+1200/2000*%=%
• （2）新借款成本=12%*（1-25%）=9%
增加借款筹资后的加权平均资本成本
= 800/2100*%+ 100/2100*9%+ 1200/2100*%
=%
普通股成本= 2*（1+5%）/25+5%=%
增加普通股筹资后的加权平均资本成本
= 800/2100*%+1300/2100*%=%
所以应选择普通股筹资。
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• 加权平均资本成本的作用：
1、加权平均资本成本最低时，公司价值最大。
2、可以进行资本结构的决策。
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财务杠杆
经营杠杆
• 销售量变动所引起的息税前利润的变动
• 衡量企业的经营风险
• 影响因素：产品的市场需求、产品售价、产品成本、固定
成本的高低等等
• 计算公式：
DOL=（⊿EBIT/EBIT）/（⊿Q/Q）
=Q*（P-V）/﹝Q*（P-V）-F﹞
• 某企业生产A产品，固定成本60万，变动成本率40%，计
算当企业销售额分别为400万、200万、100万时的DOL。
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• DOL1=（400-400*40%）/（400-400*40%-60）=
• DOL2=（200-200*40%）/（200-200*40%-60）=2
• DOL3=（100-100*40%）/（100-100*40%-60） ∞
• 降低经营风险的途径：
增加销售量
提高产品售价
降低产品单位变动成本
降低固定成本
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财务杠杆
• 息税前利润的变动所引起的每股盈余的变动
• 衡量企业的财务风险
• 影响因素：负债
• 计算：
• DFL=（⊿EPS/EPS） /（⊿EBIT/EBIT）
=EBIT/（EBIT-I）
• 某企业资本总额为200万元，资金的获利比率为10%，
企业债务总额为200万元，借款利率为2%，则该企业的财
务杠杆 系数为多少？
DFL=200*10%/（200*10%-200*2%）=
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总杠杆系数
• 销量变动引起的每股盈余的变动
• 计算：
DTL=DOL*DFL
= （⊿EPS/EPS） /（⊿Q/Q）
= Q*（P-V）/﹝Q*（P-V）-F-I﹞
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第11章 资本结构
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MM定理（无税）
馅饼理论馅饼理论
财务杠杆与企业价值财务杠杆与企业价值
11
22
33
MM定理（有税）44
6
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1 1 馅饼理论馅饼理论
馅饼理论
我们把公司的价值定义为负债和所有者权益之和。
V=B+S
如果公司管理当局的目标是尽可能地使企业增值，
那么公司应该使馅饼（公司总价值）尽可能大的
负债——权益比。
S B
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2 2 财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值
财务杠杆和企业价值（EPS和ROE）
*有（无）负债的公司称为有（无）财务杠杆公司。
目前 计划
资产 $8000 $8000
负债 0 $4000
权益（市场价值=账面价值） $8000 $4000
利息率 10%
市场价值/股 $20 $20
流通在外的股票 400 200
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两种资本结构的比较
目前资本结构 计划资本结构
经济
衰退
预期
经济
膨胀
经济
衰退
预期
经济
膨胀
EBI $400 $1200 $2000 $400 $1200 $2000
利息 -$400 -$400 -$400
息后
收益
$400 $1200 $2000 0 $800 $1600
ROE 5% 15% 25% 0 20% 40%
EPS $1 $8 $5 0 $4 $8
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EPS
6 有债务
5
4 无债务
3
2
1
0 EBI
-1 400 800 1200
-2
EBI
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• 公司无债务时
EPS1=EBIT*（1-T）/400
• 公司有债务时
EPS2=（EBIT-400）*（1-T）/200
• 每股盈余无差别点
EPS1=EPS2
EBIT*（1-T）/400= （EBIT-400）*（1-T）/200
EBIT=800
• 当EBIT<800, 公司选择无负债经营；
当EBIT>800, 公司选择负债经营。
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结论：
1、财务杠杆的影响取决于EBIT。当EBIT较高时，财务
杠杆是有利的。
2、在无差别点之上，财务杠杆提高了股东的报酬。
3、在有负债的资本结构下，股东面临较高的风险。因为
财务杠杆使收益线的斜率变大。
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3 MM3 MM定理（无税）定理（无税）
MM定理Ⅰ&Ⅱ（无税）
MM定理1（无税）：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的
价值。
VL=VU
其中，VL、VU分别是有、无财务杠杆公司的价值。
MM定理2（无税）：股东的期望收益率随财务杠杆的增加
而增加。
RE=RA+（RA-RD）*（D/E）
RE----公司的权益资本成本
RA----公司资产的必要报酬率
RD----公司的债务成本
D/E----债务权益比
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MM模型的假设
• 相同的预期。即投资者对公司未来的EBIT及风险估计相同。
• 公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险可归
为一类。
• 永久的现金流量。即投资者估计未来公司的EBIT相同，为
永久年金。
• 完美的资本市场：
完全竞争
公司和投资者的借贷利率相同
同等的使用所有的相关信息
无交易成本
无税
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MM定理Ⅰ（无税）：
因此，对于有财务杠杆的公司而言，总的现金流量为
RDD+（EBIT+RDD）=EBIT，该现金流量的现值是VL。
对于无财务杠杆的公司而言，总的现金流量为EBIT，该
现金流量的现值为VU。
显然，VL=VU
有财务杠杆的公司（负债经营） 无财务杠杆的公司
债权人 股东 债权人 股东
RDD EBIT-RDD 0 EBIT
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MM理论Ⅱ（无税）：
WACC=RA=（E/V）*RE+（D/V）RD
RE=RA+（RA-RD）*（D/E）
资本成本 RE=RA+（RA-RD）*（D/E）
RA RA=（E/V）*RE+（D/V）RD
RD
B/E
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MM定理Ⅰ&Ⅱ（无税）的内涵：
无论是股票融资方式还是债务融资方式，都对公司价值的
影响都是一样的。也就是说，资本结构与公司价值无关。
馅饼的大小并不会因为切法不同而改变；
公司管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司
的价值；
用债务代替权益，公司的资本成本不变。因为低成本
的债务导致权益成本提高，两者作用恰好相互抵消。
但是，现实的情况却是每个公司几乎都有负债。这是与
MM理论相背离的。——税收与破产成本！
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4 MM4 MM定理（有税）定理（有税）
MM定理Ⅰ&Ⅱ（存在税收）
MM定理Ⅰ（存在税收）
杠杆公司的价值随财务杠杆而增加。
VL=VU+TCD
MM定理Ⅱ（存在税收）
一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到
补偿。
RE=RU+（RU-RD）*（1-TC）*（D/E）
RE----公司的权益资本成本
RU----无杠杆公司资产的资本成本率
RD----公司的债务成本
D/E----债务权益比
TC----所得税税率
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MM定理Ⅰ（存在税收）
VL=VU+TCD
因为VL=D+E D+E=VU+TCD
VU=E+D*（1-TC）
VL=VU+D*TC
• 涵义：
1、杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值加上利息税盾
的现值。
2、债务筹资非常有益，公司的最优资本结构师100%的负
债。
3、公司的加权平均资本成本（WACC）随着公司对债务
筹资依赖程度的加大而降低。
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MM定理Ⅱ（存在税收）
资产负债表两边的现金流量必须相等：
VL=VU+D*TC
E+D=VU+D*TC
ERE+DRD=VURU+TCDRD
ERE+DRD=[E+D（1-TC）]RU+TCDRD
RE=RU+（RU-RD）*（1-TC）*（D/E）
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资本成本 RE=RA+（RA-RD）*（D/E）
RE=RU+（RU-RD）*（1-TC）
*（D/E）
RA
RA=（D/V）RD（1-TC）+（E/V）RE
RD
D/E
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• 假定Format公司的EBIT为$，所得税率为34%，负
债为$500，无杠杆（无负债）公司的资本成本率为20%，
负债的资本成本是10%。
要求：（1）计算Format的权益价值；
（2）计算Format的权益资本成本；
（3）计算Format的WACC。
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• 如果没有债务，公司的价值VU为：
VU =*（1-34%）/20%=$500
根据MM定理Ⅰ（有税收），公司价值为：
VL=VU +D*TC=500+500*34%=$670
所以E=VL-D=670-500=$170
根据MM定理Ⅱ（有税收），权益成本为：
RE=RU+（RU-RD）*（1-TC）*（D/E）
=+（）*（1-34%）*（500/670）
=%
WACC=（500/670）**（1-
34%）+（170/670）*%=%<20%
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最优资本结构
加权平均资本成本最小，企业价值最大。
思考：为什么现实中公司会先进行内部融资，后债券融资、
最后股权融资？
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第12章 股利和股利政策
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股利政策
公司净利润应该向股东支付的比率是多少。
股利的种类
1、现金股利：以现金支付股利
2、股票股利：以增发的股票作为股利
3、财产股利：以自己拥有的其他企业的资产（如债券、
股票等）作为股利
4、负债股利：以应付票据、应付债券作为股利
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股利发放的程序
1月15日 1月28日 1月30日 2月16日
星期四 星期三 星期五 星期一
股利宣告日 除息日 股权登记日 股利支付日
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股利无关论：
假设前提：
1、既无税收，又无交易费用，任何投资者都不可能通过
其自身交易影响并操作市场价格。
2、所有投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信
念。
3、公司的投资政策事前已经确定，不会随着股利政策的
改变而改变。
现实中由于存在个人所得税，因此股利无关论不再有效。
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股利相关论：股利分配对市场价值有影响
法律限制：处于利润分配的末端
经济限制：稳定收入和避税；控制权的稀释
财务限制：盈余的稳定性、资产的流动性、举债能力、
投资机会等
其他：债务合同约束、通货膨胀等
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股利分配政策
剩余股利政策
先确定目标资本结构下保留盈余的数额，然后确定发放
股利的金额。
假如某公司年度税后利润300万，预计下年度投资200
万，公司的目标资本结构为负债：所有者权益=4:6。试确
定该年度用于发放股利的金额。
200*60%=120万
300-120=180万
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股利分配政策的比较分析
剩余股利政策
固定或持续增长的
股利政策
固定股利支付率
低股利加额外
股利政策
优点
有利于保持目
标资本结构
股利与盈余联
系紧密
传递给外界公司稳
定发展的信号
有利于投资者合理
安排收入和支出
股利与盈余紧密
联系
具有灵活性
股东有最低收
入
有利于保持公
司形象
缺点 股利变化大 股利与盈余脱节 股利波动大
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股票回购
公司可以利用剩余的现金去回购公司的股票，以此代
替发放现金股利。
当避税很重要时，股票回购可能是股利政策有效的替
代品。
股票回购后，EPS会提高。
• 若某公司年末有两个方案可供选择：
（1）按每股$1发放现金股利
（2）按每股$1的价格回购股票
请问：如果你是拥有100股股票的股东，当初的购买价格是
$，你会倾向于哪个方案？（假定股东适用28%的个人
所得税税率，资本利得税为20%）
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• （1）100股*$1=$100
应交税金=100*28%=$28
（2）100-60=$40
应交税金=40*20%=$8
所以股东会倾向于选择方案2。
• 最近的实证研究表明，回购后股票价格的长期表现要好于
没有回购的同类公司。
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股票股利
不影响所有者权益总额，只影响各组成部分的构成
比例
发放前 发放后
股本 100万（股价5元） 110万
资本公积 20万 20+10*4=60万
盈余公积 10万 10万
未分配利润 200万 200-10*5=150万
合计 330万 330万
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发放股票股利的优点
对股东：股价若不下降，所持股票的总价值会上升；
转让时比现金股利所缴纳的所得税低。
对公司：可节约现金；
可降低EPS，吸引更多的投资者。
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股票分割
将高面值的股票分成低面值的股票，不同于股票股利，
但效果类似。
如发放股票股利超过25%，就属于股票分割。
分割后，股东所持股数增加，持股比例不变，持股价值
不变。
一般在股价暴涨难以下降时才采用
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第13章 流动资产管理
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存货存货
现金现金
应收账款应收账款
11
22
33
6
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1 1 现金（货币资金或有价证券）现金（货币资金或有价证券）
现金的持有动机
交易动机
预防动机
投机动机
与现金有关的成本
持有成本：企业因保留一定现金余额而增加的管理费
用及丧失的再投资收益。
转换成本（交易成本）：企业以现金购入有价证券或
转让有价证券换取现金时支付的交易成本，如买卖佣金、
委托手续费、过户费等。（固定成本）
短缺成本：企业现金持有量不足又无法及时通过有价
证券变现加以补充而给企业造成的损失。
固定成本
机会
成本
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最佳现金持有量
Baumol模型
管理费用相对稳定，可视为决策无关成本不予考虑。
短缺成本的不确定性太大，也 不予考虑。
因此只考虑机会成本和转换成本。
持有现金的机会成本=（C/2）K
转换成本=（T/C）F
总成本TC=（C/2）K+（T/C）F
最佳现金持有量C*=（2TF/K）1/2
K----持有现金的机会成本，即有价证券的利息率
F----现金转换成有价证券或有价证券转换成现金的成本
T----某时期企业所需的现金总量
C----目标现金余额
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持有成本
持有现金总成本
机会成本
交易成本
C* 现金余额量
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模型的局限性
该模型假设企业与现金有关的支出比例不变。
该模型假设计划期内未发生现金收入。
未考虑保险储备。
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Miller-Orr模型
现金
H
Z
L
X Y 时间
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• 最佳目标现金余额
Z*=（3Fσ2/4K）1/3+L
最佳目标现金余额的上限
H*=3Z*-2L
平均现金余额=（4Z-L）/3
L---现金余额的下线；
H---现金余额的上限；
F---售出有价证券的固定成本（交易成本）；
σ2---日净现金流量的方差；
K---有价证券的日利率（机会成本）。
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• Miller-Orr模型的优点
更加明确了现金管理的关键。
1、该模型说明最优返回点Z*与交易成本F正相关，与机
会成本K负相关；
2、该模型说明最优返回点及平均现金余额都与现金流量
的变化正相关，现金流量易受更大不确定性影响的企业应
保持更大数额的平均现金余额。
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2 2 应收账款应收账款
应收账款的成本
机会成本：因资金投放在应收账款上而丧失的其他收入。
机会成本=维持赊销业务所需资金*资金成本率
=（年赊销额/360）*平均收账期*变动成本率*
资 金成本率
管理成本：企业对应收账款进行管理而耗费的开支，包括
资信调查费、收账费用等。
坏账成本：赊销收入无法收回的可能性。
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• 某企业预测2012年赊销额为3600万，其信用条件是n/30
，变动成本率为60%，资金成本率为10%。假设企业收账
政策不变，固定成本总额不变。
假定有2个备选方案：
（1）维持n/30的信用条件，坏账率2%，收账费用36万；
（2）修改为n/60的信用条件，销售收入增长10%，坏账
率3%，收账费用60万
试确定企业应选择哪个信用条件？
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n/30 n/60
毛利 3600*（1-60%）=1440万 3600*(1+10%)(1-60%)=1584万
机会成本 (3600/360)*30*60%*10%=18 (3960/360)*60*60%*10%=
坏账损失 3600*2%=72万 3960*3%=万
收账费用 36万 60万
净收益 1314万 万
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3 3 存货存货
存货的成本
进货成本：即存货的取得成本。
存货进价（购置成本）
进货费用/订货成本：差旅费、运输费、检验费等
储存成本：仓库费用、保险费用等。
缺货成本：因存货不足而给切造成的损失。
经济订货批量模型
前提：一定时期的进货总量可以准确预测；存货价格稳
定且无数量折扣；无需设置保险储备（存货为0时下批存
货马上到位）；无缺货情况。
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由于存货价格稳定，不予考虑，因此，经济订货批量是使
订货成本与储存成本之和最小的订货批量。
Q*=（2DK/KC）1/2
D---全年的需要量
K---每次的订货成本
KC---单位存货的储存成本
• 某企业每年好用甲材料3600千克，该材料单位成本10元，
单位存储成本2元，一次订货成本25元。试确定经济订货
批量。
Q*=（2*3600*25/2）1/2=300（千克）
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