互联网泡沫
一、 概述
这一时期的标志是成立了一群大部分最终投资失败的，通常被称为“COM”的互联网公
司。股价的飙升和买家炒作的结合，以及风险投资的广泛利用，创造了一个温床，使得这些
企业摒弃了标准的商业模式，突破（传统模式的）底线，转而关注于如何增加市场份额。
二、 形成
1994年，Mosaic浏览器及 World Wide Web的出现，令互联网开始引起公众注意。1996
年，对大部分美国的上市公司而言，一个公开的网站已成为必需品。初期人们只看见互联网
具有免费出版及即时世界性资讯等特性，但逐渐人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了
以互联网为媒介的直接商务（电子商务）及全球性的即时群组通讯。这些概念迷住了不少年
轻的人才，他们认为这种以互联网为基础的新商业模式将会兴起，并期望成为首批以新模式
赚到钱的人。
这种可以低价在短时间接触世界各地数以百万计人士、向他们销售及通讯的技术，令
传统商业信条包括广告业、邮购销售、顾客关系管理等因而改变。互联网成为一种新的最佳
媒介，它可以即时把买家与卖家、宣传商与顾客以低成本联系起来。互联网带来了各种在数
年前仍然不可能的新商业模式，并引来风险基金的投资。
在泡沫形成的初期，3个主要科技行业因此而得益，包括互联网网络基建（如 World Com），
互联网工具软件（如 Netscape，1995年 12月首次公开招股），及门户网站（如雅虎，1996
年 4月首次公开招股）。
三、 滋长
风投家目睹了互联网公司股价的创纪录上涨，故而出手更快，不再像往常一般地谨小
慎微，选择让很多竞争者进入，再由市场决定胜出者来降低风险。1998-99年的低利率，帮
助了启动资金总额的增长。在这些企业家中，大部分缺乏切实可行的计划和管理能力，却由
于新颖的“DOT COM”概念，仍能将创意出售给投资者。
四、 网络效应
一个规范的“DOT COM”商业模式依赖于持续的网络效应，以长期净亏损经营来获得市
场份额为代价。公司期望能建立足够的品牌意识，以便收获以后的服务的盈利率。“快速变
大”的口号诠释了这一策略。在亏损期间，公司依赖于风险资本，尤其是首发股票（所募集
的资金）来支付开销。这些股票的新奇性，加上公司难以估价，把许多股票推上了令人瞠目
结舌的高度，并令公司的原始控股股东纸面富贵。
从历史上看，网络经济的繁荣可被视为类似于其它技术的繁荣-包括1840年代的铁路，
1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1960 年代的分时共享计算机，以及 1980
年代早期的家用电脑和生物技术。
五、 股价腾飞
在金融市场里，股市泡沫是指某一特定行业的股票价格自我持续上升或急速发展。仅
当股价崩盘时该术语方可被明确使用。泡沫在投机者注意到股价的快速增长时应预期其会进
一步上升而买入，而不是因为其被低估。很多公司因此被严重高估了。当泡沫破了时，股价
急速下挫， 许多企业因此破产。
Com模型有天生的缺陷：大量公司在相同的领域均有着相同的商业计划，就是通过网络
效应来垄断，很显然，即便计划再好，每一板块的胜出者都只会有一个，因此大部分有着相
同商业计划的公司将会失败。实际上，许多板块甚至连支持一家独大的能力都没有。
尽管如此，一小部分公司的创始人在 Com股市泡沫的初期公司上市是还是获得了巨大
的财富。这些早期的成功使得泡沫更加活跃，繁荣期吸引了大量前所未有的个人投资，媒体
报道了人们甚至辞掉工作专职炒股的现象。
六、 挥霍无度
根据理论，互联网公司的生存依赖于尽快地扩展客户群，即便这会产生巨量年损。“变
大或者失去”乃今日之智慧。在市场高度繁荣的情况下，是有可能让有前途的网络公司进行
股票 IPO（首次公开发行股票）来大幅圈钱的，甚至即使它从未盈利过，或者在某些情况下，
甚至还没有任何收入。在那样的情形之下，公司的寿命是靠燃烧率来衡量的。意思是，一个
既不盈利的又缺乏可行的商业模式的公司，挥霍完资产的时间。
提高公众意识的行动是网络公司寻求扩大客户群的途径之一，包括电视广告，平面广
告以及以专业易于赛事为目标。许多网络公司给自己起了个象声的毫无意义的名字（比如
Yahoo！），希望给人留下深刻印象，而不会轻易与竞争对手混淆。2000年 1月 17日举行的
第三十四届超级碗，吸引了 17家网络公司的赞助，每家为 30秒钟广告支付了 200多万美元。
与此形成鲜明对比的是 2001 年 1月 35届超级碗举行期间，仅有 3家网络公司购买了广告。
而在 2000年 4月 15日，一家 CBS支持的网站 在 CBS一档半小时的，黄金时段播
出的节目中，就送给了一位幸运的参赛者 1000万美元。
毫不奇怪的是，“利润增长”的心态以及“新经济”西方不败的氛围，使得部分公司
内部开销大手大脚，比如精心订制商业设施，为员工提供豪华假期等等。支付给高管和员工
的是股票期权而非现金，在公司 IPO的时候马上就变成了百万富翁；而许多人又把他们的新
财富投资到更多的网络公司上面。
美国所有的城市都在建造网络化的办公场所以吸引互联网企业家，纷纷谋求成为“下
一个硅谷”。通信供应商，由于相信未来经济将需要无处不在的宽带连接，债台高筑地购进
高速设备、建设光纤线路以优化网络。生产网络设备的公司，比如思科，从中获利颇丰。
类似地，在欧洲，像德国、意大利及英国等国的移动运营商花费了大量现金来购买 3G
牌照，导致负债累累。投资远远超过了其当前和预测的现金流，却直到 2001-2002年间才公
开承认。由于 IT产业高度关联的自然属性，这迅速导致了依赖运营商合同的小公司的问题
产生。
七、 消退
在 2000年 3月，以技术股为主的 NASDAQ（纳斯达克综合指数）攀升到 5048，网络经
济泡沫达到最高点。1999年至 2000早期，利率被美联储提高了 6倍，出轨的经济开始失去
了速度。网络经济泡沫于 3月 10日开始破裂，该日 NASDAQ 综合指数到达了 （当天
曾达到过 ），比仅仅 1999年的数翻了一番还多。NASDAQ此后开始小幅下跌，市场分
析师们却说这仅仅是股市做一下修正而已。股指反转及随后的熊市来临有可能是因联邦政府
诉微软案的审理触发的。审理宣布微软为垄断的结果，在正式公布的 4月 3日的几星期前就
开始为外界所广泛猜测。
导致NASDAQ和所有网络公司崩溃的可能原因之一，是大量对高科技股的领头羊如思科、
微软、戴尔等数十亿美元的卖单碰巧同时在 3月 10号周末之后的第一个交易日（星期一）
早晨出现。卖出的结果导致 NASDAQ3月 13日一开盘就从 5038跌到 4879，整整跌了 4个百
分点-全年“盘前（pre- market）”抛售最大的百分比。
3 月 13日星期一的大规模的初始批量卖单的处理引发了抛售的连锁反应：投资者、基
金和机构纷纷开始清盘。仅仅 6天时间，NASDAQ就损失了将近 900个点，从 3月 10日的 5050
掉到了 3月 15日的 4580。
另一原因有可能是为了应对 Y2K问题而加剧了企业的支出。一旦新年安然度过，企业
会发现所有的设备他们只需要一段时间，之后开支就迅速下降了。这与美国股市有着很强的
相关性。道琼斯指数在 2000 年 1月 14日收报 点峰值，盘中一度到达了
点，理论峰值到达 。而标准普尔 500种工业指数在 2000年 3月 24日收于
点，盘中峰值 点；更为显著的是，英国的 FTSE 100 指数在 1999年的最后一个交易
日抵达 的最高值。之后在好几个行业开始进行冻结招聘、裁员甚至合并，尤其是互
联网板块。
泡沫破裂也有可能与 1999年圣诞期间互联网零售商的不佳业绩有关。这是“变大优先”
的互联网战略对大部分企业是错误的第一个明确和公开的证据。零售商的业绩在 3月份上市
公司进行年报和季报时被公诸于众。
到了 2001年，泡沫全速消退。大多数网络公司在把风投资金烧光后停止了交易，许多
甚至还没有盈利过。投资者经常戏称这些失败的网络公司为“.炸弹（Boombs）”或“.堆肥
（Compost）”。
八、 余波
2000年 1月 11日，科网投资者喜爱的拨号上网供应商先锋 AOL，收购世界最大的媒体
公司时代华纳。在两年内，由于意见不合，两位促成收购的行政总裁先后离任，2003年 10
月，AOL时代华纳把其名字的“AOL”除去。这宗具代表性的收购，证明以新经济挑战旧经
济的结果，是旧经济仍可继续生存下去，而当初的乐观则逐渐消失，分析员则重新以传统商
业思考方式判断。
多间通讯公司因扩张计划而做成大额的负债，需把其资产变卖甚至宣布清盘。当中最
大规模的 Worldcom则被发现以会计方式夸大其利润以 10亿美元计。事件揭发后，其股票价
格大跌，短短数日后需申请清盘，并成为美国历史上最大的清盘案。其他例子有 NorthPoint
Communications、Global Crossing、JDS Uniphase、XO Communications及 Covad
Communications。市场对高速互联网的需求最终没有实现，部分更成为所谓的暗纤，即不会
燃亮的光纤。分析员估计在未来数十年，仍只有数个百分比的暗纤会被使用。
九、 收购清盘
dot-Com公司一间接一间的耗尽资金，并被收购或清盘，域名则被原旧经济的竞争对手
或域名投资者购入。部分公司则被控不诚实误用股东的资金，美国证券交易委员会对大型投
资机构包括花旗集团及美林罚款数百万美元，以惩罚它们误导投资者。支援性行业如广告及
运输业亦需缩减其营运规模，以面对下跌的需求。只有少部分 dot-Com公司，如 Amazon-Com
及 eBay在最后生存下来。
网络经济泡沫的崩溃在 2000年 3月到 2002年 10月间抹去了技术公司约 5万亿美元的
市值。然而最近的研究表明，约有 50%的网络公司活过了 2004年，这反映了两个事实：一
是公共财富的毁灭不尽然会导致公司关闭，二是网络经济的大部分参与者都很小，可躲过金
融市场风暴的冲击。
不过，失业的技术专家，如程序员，却发现了一个饱和的就业市场。在美国，国际外
包和允许增加技能签证“客座工人”，如美国 H-1B签证计划使得形势进一步恶化。大学里
参与计算机相关的学位课程的新生数出现明显下降。失业程序员普遍重新回到学校成为会计
师或律师。
有人认为，网络经济泡沫的破裂促成了美国房地产泡沫的产生。耶鲁大学的经济学家
罗伯特.希勒 2005年说：“一旦股市下跌，房地产就成为股市释放的投机热潮的主要出口。
还有什么地方可以让冒险的投机者运用他们新吸收的商业奇才。大房子所展现的实利主义也
已成为自尊心受挫的失望的股票投资者的奴隶。这些天来，整个国家在痴迷程度上唯一与对
房地产的痴迷度相同的东西只有扑克。”
十、 启示
宏观泡沫的持续时间比通常所认为的要短得多。政府急于干预可能适得其反。
按照“故事”的通常讲法，20世纪 90年代的后半段，美国股市陷入了疯狂之中。在“非
理性繁荣”之下，投资者将大量财富投入到价值被高估的高科技公司中，但这些投机性企业
却赚不到一点利润，白白浪费了大量投资。因此，政府对泡沫的强硬管制是必要的。
故事的确是这么个说法，但现实却有所不同。没错，美国的确发生了网络泡沫；没错，
泡沫导致了投资的浪费和扭曲。但泡沫规模没有通常想像的那么大，持续时间也没那么久
——事实上，泡沫从 1998年末开始，只持续了一年半时间。
那些赞同政府采取措施降低资产价格的人们相信，泡沫开始于 1996年——这比实际时
间早了三年。如果下这样的诊断，“治疗”将会比“疾病”本身的祸害更大。事实上，当经
济前景看好时，政府和观察家们是难以区分非理性繁荣和理性乐观的，因此，不该让政府承
担挤破泡沫、打压投资的任务。
当然，美国股市最终出现了显著而严重的泡沫，这一点毫无争议。但是，泡沫究竟从
什么时候开始的呢?规模到底有多大?
有一种观点认为，美国股市的网络泡沫应该从 1995年 3月网景公司开始 IPO算起。但
从 1995年 8月网景 IPO结束，始终投资于纳斯达克指数的年均真实收益率为 %；而按上
市当日收盘价持有网景股票直至其被美国在线收购之日的投资者，年均真实收益率则为 35%。
这像是泡沫吗?
另一种观点则认为，网络泡沫应从 1996年 12月 5日美联储前主席格林斯潘发表著名
的“非理性繁荣”演讲前算起。当时，格林斯潘在华盛顿的一次宴会后的演讲中反问道：“我
们怎么知道，非理性繁荣是从什么时候开始不当地抬高资产价格呢?”这番话令全世界的股
票市场应声而跌。但 1996年的纳斯达克指数只相当于现 2013年的 42%,如果自格林斯潘讲
话后，投资者一直投资于纳斯达克指数基金至今，则他每年会有 %的真实收益率。这像
是非理性繁荣吗?
即便将 1998年 1月作为网络泡沫的起点，也嫌太早。微软、IBM等十大高科技公司照
理说其股市价值是最可能被“非理性繁荣”推高的。但这十个公司中，有一半以上从 1998
年 1月至今的年均真实收益率超过了 10%。从这个年代的角度看，1998年 1月美国高科技公
司的股价不是太高，而是太低。
关于对泡沫的判断，加州大学伯克利分校的博士后康斯坦丁马金和我提出了三条衡量
标准。
我们的第一条标准是：当纳斯达克股票的真实收益率在 %的水平时，不算价值高估；
第二条标准是，若股票的收益率低于债券的 3%的真实收益率，则将购买股票的时期定义为
“泡沫”；第三条标准是，如果后续的真实收益率为负，则购买股票的当时可定义为“泡沫”。
如果按第二条和第三条标准，网络泡沫的持续时间极其短暂。从 1998年 10月到 2013
年，纳斯达克年均真实回报率跌到了 3%以下；在 1998 年 11月之时则为负。据此，纳斯达
克指数在 2000年 3月达到峰值之前，在不到一年半时间里处于高估状态。
如果按第一条标准算，则泡沫持续时间就要更长。自 1997年 4月以后，纳斯达克累积
的平均真实收益率低于 %。不过即便如此，泡沫也只持续了不到三年时间。
网络泡沫持续时间竟如此之短，这是否令人惊讶呢?马金认为不是。在宏观经济意义上，
显著的泡沫是少见的，也不能持久。即便是加尔布雷斯这个最不相信金融市场效率的经济学
家，也在其对 1929年股市大崩盘的研究中表示，估值过高和过度投机的阶段是短暂的。他
指出，直到 1928年下半年，美国股市的状况仍然是相当合理的。
事实上，美国股票市场在宏观意义上最为显著的困惑，并非市场因非理性繁荣而产生
泡沫，而是股价为何总是如此之低，导致股票的真实回报如此慷慨——这即是著名的“股权
溢价之谜”。看起来，美国股市更可能为过度谨慎而非“非理性繁荣”所苦。
正是由于这个原因,我相信，当格林斯潘说管制潜在的资产价值高估并非政府职责所在
时，他是正确的。当然，如果潜在的泡沫导致金融危机风险上升，的确需要对之加以监控。
但只要金融风险还足够低，政府一旦出于对非理性繁荣的恐惧而试图校正市场，就很可能好
心办坏事。
这些问题与中国的关系何在呢?我不能确定。但历史，尤其是其他国家的历史，虽然不
能照搬照抄，却无疑可以成为一个国家思考问题的指南和汲取教训的源泉。
