跨境资金流动及其对经济的影响
二O一三年十二月
1
提纲
2
跨境资金流动的主要形式和特点
三 跨境资金流动对经济的影响
二
一
跨境资金流动
一、跨境资金形势的主要形式和特点
3
一、跨境资金形势的主要特点
4
（一）跨境资金形势的主要形式
5
直接投资
在企业中获取/维持持久利益
对经营管理具有相当程度的影响力
实用性定义
至少持有10％的原始股、投票权或
与其相当的权利
（一）跨境资金形势的主要形式
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证券投资
通常在有组织的市场上交易股本和债
务
投资的目的是为了分散投资，而不是
为了对经营管理施加影响
（一）跨境资金形势的主要形式
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证券投资
两项工具
股权和投资基金份额
持有表决权（或份额）少于10％
债务证券
长期（> 1年）－债券、票据、无担保债券
......
短期－国库券、商业票据......
（一）跨境资金形势的主要形式
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其他投资
直接投资、证券投资、金融衍生产品
以外的投资
通常为以合同为凭证的债务
（一）跨境资金形势的主要形式
（一）跨境资金形势的主要形式
其他投资（续）
包括：
其他股权
货币和存款
贷款
保险、养老金和标准化担保计划
贸易信贷和预付款
其他应收/应付款
特别提款权（基金组织分配给成员国的部分）
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10
金融衍生工具（储备除外）和雇员认股
权
风险管理/套利/投机
与另一项工具相联系
用来避免不利的价格变化
期货和期权
可以买卖卖
一、（一）跨境资金形势的主要形式
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国际通行口径的跨境资金流动
国际收支平衡表的资本和金融项目，包括直接投资、证券投资和其他
投资（不含储备资产变动）。
我国监测的跨境资金流动
国际收支数据：我国居民与非居民之间的所有经贸往来。
跨境收付数据：资金在境内外之间的划拨（涉外收付数据：资金在居
民和非居民之间的划拨）。
结售汇数据：资金在外汇和人民币之间的兑换。
以上三组数据涵盖了我国涉外经济活动全过程，包括物权交易与转移、
资金跨境收付、本外币兑换。
跨境资金流动数据数据
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国内经济
跨境资金流动数据：国际收支、跨境收
付和结售汇统计
国际收支 跨境收付 结售汇
交易形成的外汇储备变动（剔除了汇率、
资产价格变动等估值因素影响的外汇储备变动）
国外经济
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不同环节数据间的关系：国际收支与跨境收付
统计数据统计数据
国际收支
权责发生制
资金交易+实物交易
复式记账（有借必有
贷）
跨境收付
收付实现制
资金交易
逐笔记录
结售汇
收付实现制
兑换交易
归类记录
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不同环节数据间的关系：跨境收付（外汇）与结售汇
统计数据统计数据
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跨境收付与结售汇的关系
跨境外汇收付差额 = 跨境外汇收入 - 跨境外汇支付 =
（结汇 + 当期跨境支付 + 增加外汇存款 + 减少外汇贷款）-
（售汇 + 当期跨境收入 + 外汇存款减少 + 外汇贷款增加）=
结售汇差额 +（外汇存款增减 + 外汇贷款增减）
跨境收付差额 - 结售汇差额 =
外汇存款增减 + 外汇贷款增减 + 人民币跨境收付
统计数据统计数据
2005-2011年国际收支顺差结构
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2005-2011年国际收支顺差结构
单位：亿美元
一、跨境资金形势的主要特点
国际收支总顺差大幅下降，外汇储备增幅显著放缓。
17数据来源：国家外汇管理局。
一、跨境资金形势的主要特点
经常项目顺差、资本和金融项目逆差的平衡格局初
现，可能成为我国国际收支平衡的新常态。
2012年，资本和金融项目逆差168亿美元，为1999年以来首次逆差。
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数据来源：国家外汇管理局。
一、跨境资金形势的主要特点
跨境资本流动双向变化更加明显。
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数据来源：国家外汇管理局。
一、跨境资金形势的主要特点
人民币汇率逐步趋向合理均衡水平：境内外交易价
差收窄，人民币汇率预期升贬值幅度均不大。
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注：境内外交易价差为香港与内地银行间市场人民币即期汇率之差（CNH-
CNY），人民币汇率预期为香港无本金交割远期市场（NDF）报价隐含的一年期人
民币升贬值预期幅度。
一、跨境资金形势的主要特点
今年资金流入一波三折
在外部流动性宽松和国内经济
企稳向好的共同影响下，今年1
-4月份基本延续了2012年底外
汇资金大量净流入的态势，银
行结售汇顺差月均321亿美元，
其中，1月份银行代客结售汇顺
差达926亿美元，创历史新高。
5月份，银行结售汇顺差环比下
降61%至104亿美元，6-7月份
呈现了两个月的逆差，8月份转
为顺差83亿美元，外汇收支基
本处于较平衡的状态。9－10月
顺差反弹至268亿美元和359亿
美元。
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一、跨境资金形势的主要特点
企业与贸易相关的对外债务去杠杆化是外汇收支趋向
平衡的主因。2013年1-4月份，货物贸易结售汇顺差与进出
口顺差的缺口月均324亿美元，5月份收窄至13亿美元，6月份又
转向顺收小于顺差99亿美元。其中，企业跨境货物贸易融资和
信贷由净流入转为净流出，境内外汇贷款和跨境人民币净支付
的增幅放缓。
表1 2013年上半年货物贸易顺收顺差缺口影响因素（亿美元）
注: 境内外汇存贷款数据剔除了境外代付部分，以避免与跨境贸易融资和信贷重复计算。
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二、波动性跨境资金流动估算
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目前国际上较流行的“热钱”估算方法主要有二
一是直接测算法，将直接投资以外的资本和
金融项目，以及误差与遗漏项目加总。
二是间接测算法或残差法，使用外汇储备增
量减去贸易顺差和直接投资净流入。
热钱问题
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如何测算分析波动较大的跨境资金净流入规模
借鉴间接法，结合我国实际，估算我国波动较大的跨境资金流动。
主要确定了四项较稳定、合法合规的贸易投资项目，包括进出口顺差、
直接投资净流入、境外投资收益、境内企业境外上市筹资调回。
在交易形成的外汇储备增量中扣除上述四项，所得差额基本上反映了
我国波动性可能较大的跨境资金净流入（或净流出）。
热钱问题
2010-2011年外汇储备增量与四项主要贸易投资项目差额测算表
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热钱问题
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我国跨境资金净流入规模与实体经济活动基本相符。
四项贸易投资等实体经济活动是储备增加的主要来源（90％多）。
除主要贸易投资项目外，2010年、2011年波动较大的跨境资金净流入
750亿美元、366亿美元（扣除人民币结算后为355、-31亿美元）。
2011年前三季度波动性较大的资金净流入约600多亿美元，第四季度此
类资金又净流出了约600多亿美元。
上述资金不一定都是违法违规的，也不一定都是套利的，更不是无法
解释的。其中包括：金融领域的直接投资交易、企业合理的进出口赊
账行为、个人合法的外汇收支，以及银行部门外汇资产调拨等。
热钱问题
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我国跨境资金净流入规模与实体经济活动基本相符。
从1994-2011年的更长期看，波动较大的跨境资金总体呈现净流出约
1000亿美元，占同期外汇储备增加额的%，并具有两大特点：
• 存在较明显的顺周期性特征。1994-2002年波动较大的跨境资金合计
净流出近4000亿美元，2003-2010年合计净流入近3000亿美元。
• 随着我国经济实力提高和对外开放扩大，此类资金流动对储备积累和
经济发展的影响越来越小，2010年、2011年与同期GDP之比为%、
％，说明我国承受跨境资金流动冲击的能力不断增强。
热钱问题
热钱问题
1994-2011年所测算差额及其与GDP之比
数据来源：国家外汇管理局，国家统计局。
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三、跨境资金形势对经济的影响
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三、跨境资金形势对经济的影响
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影
响
（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
6月20日，上海银行间市场各期限同业拆借利率（Shibor）大幅飙涨。
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
有人认为：由于头寸新政规定的达标期限在6
月底，当时有一种流行观点认为，头寸新政将
迫使银行耗费2000亿元人民币购汇。
外汇占款放缓
上半年央行外汇占款投放了巨额的基础货币，但呈现前高后低
的走势。央行外汇占款累计增加13199亿元人民币，较2012年
全年多增8918亿元人民币。其中，1－4月，央行外汇占款
12277亿元人民币。5月份，央行外汇占款增加1013亿元人民
币，连续六个月增长，虽较4月少增1831亿元人民币，但高于
2012年全年平均水平。6月份，央行外汇占款减少91亿元人民
币，为2012年12月以来首次减少。
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
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外汇占款增量
（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
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人民币存款和外汇占款增量
（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
外汇占款放缓不是外汇头寸新政造成的
2013年5月5日，发布《国家外汇管理局关于加强外汇资
金流入管理有关问题的通知》（汇发[2013]20号）。
6月底商业银行的综合头寸余额（权责制发生制头寸，反
映的是银行汇率风险敞口）较5月5日政策出台时增加225
亿美元
从银行实际操作来看，为了满足外汇头寸新政要求，银
行主要在远期市场而非在即期市场补充外汇头寸。银行
满足综合头寸新政可以通过四个途径。
一是银行减少外汇贷款。5月，金融机构境内外汇贷款余额仅
增加了17亿美元，较前四个月月均值大幅减少了180亿美元。
二是增加外汇存款，一方面可将贷存比回调到规定水平，另一
方面将银行多余的外汇资金通过外汇掉期转化为人民币资金。6
月银行外汇存款增加7亿美元。
三是银行可以在即期市场购汇增持即期外汇综合头寸。
四是银行可以通过办理企业远期结售汇（含期权）业务。
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银行结售汇综合头寸变动情况（单位：亿美元）
注：（1）=（2）+（3）。
（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
外汇占款放缓不是外汇头寸新政造成的
银行结售汇综合头寸变动情况（单位：亿美元）
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注：（1）=（2）+（3）。
（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
外汇占款放缓主要源于QE退出等市场因素和季节
因素
美联储提前退出QE的预期和人民币扩大波幅加大资
金流出
6月也处于企业分红和海外留学的集中付汇期
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
外汇占款放缓主要源于QE退出等市场因素和季节因
素
美联储提前退出QE的预期和人民币扩大波幅加大资金流
出
6月也处于企业分红和海外留学的集中付汇期
相关监管政策对资金趋紧有影响，但多针对违规行为
银监会规范理财产品监管压缩了银行资金腾挪空间。
5月中旬开始，央行开始通过重启央票发行和正回购的渠道
来转向资金净回笼。
4月中旬以来，针对外贸虚高增长的现象，各部门开始出台
综合措施遏制虚造贸易套利活动。
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政策预期调控目标基本实现。外汇局等部门有针对性地出
台相关政策并取得初步成效。4月中旬以来，各部门已开始出台
综合措施遏制虚假贸易活动。5月初，外汇局发布关于加强外汇
资金流入管理有关问题的通知。
表2 政策调控前后我国相关经济数据变化（亿美元）
（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
图10 外汇贷存比上升势头得到遏制
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
境内外人民币对美元1年期远期升贴水点数
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
银行“钱荒”有经济和金融内部原因
5－6月人民币存款增长，但货币流通速度逐年下
降。
银行业绩考核和财政清缴增加了银行流动性管理
的不确定性。
银行激进的放贷策略导致上半年资金头寸骤降。
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（一）跨境资金形势对6月钱荒的影响
我国货币流通速度
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三、对一些热点问题的思考
45
（二）客观理性看待我国投资
收益差额为负
热点问题：投资收益问题
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2012年4月27日，经济观察报：我国外汇储备世界第一，
但2011年国际收支平衡表中的投资收益为负268亿美元。
（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
2004年以来国际收支平衡表“收益项目”的投资
收益项下基本为逆差。
2004-2012年我国国际投资头寸及投资收益（亿美元）
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（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
国际收支口径的投资收益差额为负不等于对外
投资损失。
对外投融资往来并非零和游戏。
对外投资有很多本就是自己的钱。
利用外资不是简单地借钱对外投资。
记账方法影响我国投资收益差额。
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（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
外来投资回报高是投资收益差额为负的主要原因
49数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。
2005-2011年部分国家对外投资和外来投资收益率（%）
（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
我国投资收益逆差可能是结构性的。
2011年部分国家对外金融负债构成（%）
50
数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。
（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
改变我国结构性投资收益差额为负的状况不易。
2011年部分国家对外净头寸和投资收益状况（亿美元）
51
数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。
（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
提高对外投资收益是直接出路，但不能期望过高。
2011年部分国家对外金融资产构成（%）
52
数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。
（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
2005-2011年中国与美德日对外投资收益比较（单位：个百分点）
53
数据来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）。
（二）客观理性看待我国投资收益差额为负
降低外来投资回报是另一条途径，但必须权衡不
同利用外资方式的风险收益。
扩大对外净债权也是一个重要选项，但实现起来
困难重重。
自由兑换后，继续长期大量优惠引进外资，尤其
是在非贸易品行业引进外资，把外资作为弥补资
金缺口的主要渠道，可能逐步酝酿隐患。
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（三）资本项目逆差≠资本外逃≠外资集中撤离
以2012年二季度（资本项目逆差412亿美元）为例，国际收支细
项数据印证了逆差主要是外汇资产持有从央行转向境内机构和个
人，藏汇于民的过程，外资主动撤离的迹象并不明显。
2012年二季度，外国来华直接投资撤资同比增长6%，低于2001年以来
外商直接投资撤资的季度平均增速（38%）。直接投资顺差下降的主
要原因是我国企业积极“走出去”，对外直接投资增长17%。
证券投资仍为顺差111亿美元，环比增长20%。
其他投资逆差较大，主要是境内银行对外贷款和存款净流出较多，占
其他投资资产项下净流出额的73%。负债项下仍表现为资金净流入，
包括贸易信贷、贷款等资金，说明我境内机构在海外市场仍具有一定
的融资能力。
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（三）资本项目逆差≠资本外逃≠外资集中撤离
在汇率基本由市场供求决定，外汇储备变动趋于零
的情况下，经常项目顺差必然对应资本项目逆差。
经常项目差额+资本项目差额=储备资产变动 （公式1）
若储备资产变动=0，则资本项目差额= — 经常项目差额
（公式2）
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（三）资本项目逆差≠资本外逃≠外资集中撤离
对于跨境资本流出增加、外汇储备增长放缓要以平常
心看待。
宏观调控方式要改变，增加灵活性和前瞻性。
对于跨境资本集中撤离的风险要警惕，但不要反应过
度。
需要加强宣传和舆论引导。
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