研究源于数据 1 研究创造价值
[Table_Summary]
美团大众：仅仅是外卖？本地生活服务电商的下一个“阿
里”
——本地生活系列报告之一
方正证券研究所证券研究报告
行业专题报告 行业研究
商业贸易行业
[TABLE_ANALYSISINFO] 商贸零售首席分析师 倪华
执业证书编号： S1220517070003
TEL:
E-mail： nihua@
[Table_Author] 联系人： 吴丛露，罗贤飞
重要数据：
[Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 100
总股本(亿股)
销售收入(亿元)
利润总额(亿元)
行业平均 PE
平均股价(元)
行业相对指数表现：
[TABLE_QUOTEINFO]
数据来源：wind 方正证券研究所
相关研究
请务必阅读最后特别声明与免责条款
[TABLE_REPORTINFO] 《半年报净利+%，同店强劲增长彰显议
价能力，平台业务拓展奠定长期成长动力》
《中期净利+16%，区域龙头下半年业绩有望
提速》
《人口系列报告之三：低生育率之谜？发达
国家的生育政策对我国的启示》
《预告中期净利+14%符合预期，下半年业绩
有望继续提速》
《人口系列报告之二：从日本的三个消费时
代看中国低线城市的消费机会》
核心结论 1：三个有利条件助推我国的本地生活服务电商快速
发展。①城镇化率提升、城市人口密度增长，带来劳动力成本优
势；②服务类消费占比增加；③互联网、移动设备的高度普及。
本地生活服务电商中，大概率将涌现出类似阿里、京东这样的
行业巨头，形成“一超多强”的行业格局。
核心结论 2：美团大众已初步成为我国本地生活领域的“垄断桥
梁”。2017 年 GMV 达到 3570 亿元，为 亿名用户以及约 440
万活跃商家提供服务。公司通过外卖配送等高频交易引流获客，
增加用户打开软件的频次、沉淀海量的用户评论（UGC）甚至强
化社交属性，从而构建竞争壁垒。再将高质量的用户导流到酒
店机票预订、到店服务等低频交易业务，通过商家佣金和广告
变现。其涉足的业务领域越多，单用户价值就挖掘地越彻底。
核心结论 3：公司之所以在百团大战中得胜，核心竞争力来源于
两点。①前瞻性下沉到低线城市，不论是外卖、酒店预定业务，
都规避与一线城市先发者的直面竞争；②执行能力强大的地推
军，以非常低的广宣成本快速获取了优质的商户资源。是本地
生活服务电商中成本控制能力最强的公司。
核心结论 4：关于估值，我们判断公司中短期内依然会在外卖业
务上大力投入（战略重心依然是激进地扩张，拓展低线市场须
补贴运力）。但骑手成本更像是“未来的投入”，估值时，可以将
外卖业务作为一个盈亏平衡的外部部门，不给予估值，（2017年
外卖毛利率已经转正）。而其带来的用户价值将在机酒、到家等
部门一一变现，单用户/单商户价值可以参考携程、58同城等垂
直领域服务电商，然后进行迭加。
核心结论 5：关于利润的跟踪方法，核心是要测算非外卖业务的
利润。当前变现主要来自两块：①酒店预定业务的佣金。公司
顺利拿下了低端线酒店，17年开始分食高端线蛋糕，未来大概
率又将进入海外酒店领域，具备和携程竞争的强实力。②广告
收入，目前入驻平台商户已经有 21%会采买广告，付费商户的渗
透率提升迅速。本地生活服务 app 打开频次极高、时效性地域
性强，流量投放精准度高，未来公司的广告收入将有巨大增长
空间。
风险提示
外卖业务持续亏损，网约车共享单车行业竞争激烈亏损过
大，家政上门等服务类新业务电商渗透率提升较慢
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
-33%
-24%
-15%
-6%
3%
12%
成交金额(百万) 商业贸易 沪深300
研究源于数据 2 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
目录
1 发展历程和公司概况 ................................................................................................................... 5
大事记和高管介绍............................................................................................................................................5
股权和融资 ........................................................................................................................................................6
2 收入拆分和财务概况 ................................................................................................................... 7
商业模式和三大业务集团 ...............................................................................................................................7
变现路径：佣金和广告 ...................................................................................................................................8
成本分析：获客边际成本递减.....................................................................................................................10
3 分业务经营和财务分析 ............................................................................................................. 12
餐饮外卖业务：大力补贴运力，激进下沉低线城市 ...............................................................................12
到店及酒店预订业务 .....................................................................................................................................13
新业务小试牛刀：网约车、生鲜快消、到家服务 ...................................................................................13
4 行业分析——本地生活服务电商竞争格局 ............................................................................. 14
四大外部因素推动本地生活服务行业快速发展 .......................................................................................14
本地生活领域将孕育类似阿里的互联网巨头 ...........................................................................................17
竞争进入最后阶段，美团凭借外卖巩固霸主地位 ...................................................................................18
外卖市场分析——美团和饿了么竞争分析 ........................................................................................19
到店和团购行业竞争分析.....................................................................................................................22
酒店、旅游预定业务竞争分析 ............................................................................................................23
其他新业务 ..............................................................................................................................................25
5 对美团估值的探讨 ..................................................................................................................... 27
6 风险提示 ..................................................................................................................................... 28
研究源于数据 3 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表目录
图表 1： 公司发展大事件............................................................................................................................................5
图表 2： 公司董事会、高管履历 ...............................................................................................................................6
图表 3： 融资历史 ........................................................................................................................................................7
图表 4： 上市前股权结构............................................................................................................................................7
图表 5： 分部门业务收入及毛利率 ...........................................................................................................................8
图表 6： 分业务毛利润（百万元） ...........................................................................................................................8
图表 7： 货币化率提升 ................................................................................................................................................9
图表 8： 收入分类型 ..................................................................................................................................................10
图表 9： 商家支付意愿提升 .....................................................................................................................................10
图表 10： 21%平台商户开始采用美团营销 ........................................................................................................10
图表 11： 成本和费用分性质拆分 .........................................................................................................................11
图表 12： 公司历年主要费用（百万元） ............................................................................................................11
图表 13： 获取单商户/单用户的成本估算 ..........................................................................................................12
图表 14： 配送骑手成本及单订单成本 ................................................................................................................12
图表 15： 分业务货币化率（%，=收入/交易总规模） ...................................................................................13
图表 16： 公司交叉销售服务种类 .........................................................................................................................13
图表 17： 新业务及其他业务收入成本来源 ........................................................................................................14
图表 18： 2013-2016 年中国居民消费结构变化................................................................................................15
图表 19： 人均个人消费支出转向服务消费 ........................................................................................................15
图表 20： 中美城市人口分布对比 .........................................................................................................................15
图表 21： 城市人口密度（每平方千米人口数）................................................................................................15
图表 22： 中国的城镇化率及城镇人口趋势（百万） .......................................................................................16
图表 23： 按行业划分的劳动力供应（百万） ....................................................................................................16
图表 24： 生活服务商家门店（百万） ................................................................................................................17
图表 25： 网购市场规模及社零渗透率 ................................................................................................................17
图表 26： 本地生活服务行业规模及 O2O 渗透率 ..............................................................................................17
图表 27： 生活服务行业市场规模（十亿元） ....................................................................................................18
图表 28： 本地生活服务市场规模（十亿元） ....................................................................................................18
图表 29： 中国本地生活行业发展历程和竞争阶段 ...........................................................................................18
图表 30： 2018Q1 中国主流电商销售额市占率 .................................................................................................19
图表 31： 美团的市场份额占比 .............................................................................................................................19
图表 32： 中国的食品消费——根据交易金额计算（十亿元） ......................................................................20
图表 33： 通过电商平台的进行食品消费规模（十亿元） ...............................................................................20
图表 34： 外卖竞争格局（交易额市占率） ........................................................................................................21
图表 35： 美团在三四线外卖订单占比高（18Q1） ..........................................................................................21
图表 36： 美团在三四线外卖订单占比高 ............................................................................................................22
图表 37： 口碑和美团单季度交易规模（亿元）................................................................................................22
图表 38： 美团和口碑竞争优势对比.....................................................................................................................23
图表 39： 18Q1 在线酒店平台订单量（百万） .................................................................................................23
图表 40： 18Q1 在线酒店预订订单量占比 ..........................................................................................................23
图表 41： 18M3 在线酒店预订间夜量（百万） .................................................................................................24
图表 42： 18M3 在线酒店预订平台间夜量占比 .................................................................................................24
图表 43： 在线酒店预定用户城市分布 ................................................................................................................24
图表 44： 在线酒店新增用户集中在二三线 ........................................................................................................24
图表 45： 美团酒店订单集中在中低端 ................................................................................................................25
图表 46： 携程酒店订单集中在中高端 ................................................................................................................25
图表 47： 18M2 美团和携程用户重合度较低 .....................................................................................................25
研究源于数据 4 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表 48： 网约车用户规模及估计 .........................................................................................................................26
图表 49： 滴滴在网约车领域具备垄断优势 ........................................................................................................26
图表 50： 到家服务行业规模（亿元） ................................................................................................................26
图表 51： 到家服务公司主要类型 .........................................................................................................................26
图表 52： 小象生鲜堂食区域 .................................................................................................................................27
图表 53： 小象生鲜自主净菜品牌 .........................................................................................................................27
图表 54： 主要变现部门的毛利润估计 ................................................................................................................28
图表 55： 对标公司估值..........................................................................................................................................28
研究源于数据 5 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
1 发展历程和公司概况
美团点评是中国领先的本地生活服务电商，公司用互联网技术成
为消费者、本地服务商家之间的信息桥梁，为消费者提供餐饮外卖、
到店、酒店、旅游、共享单车、网约车、家政服务等全方位的生活服
务类信息，为入驻平台商家提供丰富的用户流量，同时围绕入驻商户
的需求提供营销、ERP、支付等全方位的互联网解决方案。
公司已经在国内本地生活服务领域初步建立了垄断优势——
2017 年 GMV 达到 3570 亿元，交易笔数超过 58 亿，覆盖全国 2800+
城镇，注册用户超 亿名，年度活跃商家数量达 440 万。同时消费
者、商户的粘性高，是国内高频服务领域的用户首选窗口——2017 年
交易用户人均交易笔数达 10%的头部用户高达 98 笔；440
万入驻商家中活跃商家占比已经达到 80%。
大事记和高管介绍
公司由美团、大众点评合并而成，大众点评成立于 2003 年，创始
人张涛。美团网成立于 2010 年，创始人为王兴。两家公司于 2015 年
合并，由王兴继续出任 CEO。公司围绕着本地生活服务的诸多环节不
断延伸拓展业务——早期的大众点评以社交评论属性为重，美团更偏
重定位于团购，直到 2013 年开始战略进入外卖业务，2015 年开始酒
店预定业务，上述两项业务已经成为核心业务。2017 年-2018 年，开
始收购摩拜单车，并尝试性地拓展了网约车、新零售等业务。
图表1： 公司发展大事件
年份 事件
2003年 联合创始人张涛创立最早的第三方消费点评网站——大众点评网。
2010年 联合创始人王兴推出国内最早的独立团购网站——美团网。
2012年 推出电影票线上预定服务猫眼（于 2016 年剥离，目前持有 %少数股权）
2013年 推出酒店预订、餐饮外卖服务
2014 年 推出旅游门票预定服务
2015 年 10月 美团网与大众点评宣布合并
2015 年 11月 阿里确认退出美团
2016 年 9月 美团收购钱袋宝，正式获得第三方支付牌照。
2017 年 1月 美团点评双平台同时推出海外酒店
2017 年 2月 在南京推出“美团打车”服务
2017 年 4月 推出榛果民宿，主打整租业务；发布旅行品牌美团旅行
2018 年 4月 美团以 35%美团股权、65%的现金收购摩拜单车。
2018 年 6月 美团点评正式向港交所递交 IPO申请
资料来源：招股书，方正证券研究所
公司董事会成员和核心高管均在互联网行业有丰富的经验，具备
高度前瞻的战略视野。联合创始人王兴、王慧文、穆荣均在创立美团
前曾联合创立校内网（后更名为人人网），王兴后续曾创立社交网站饭
研究源于数据 6 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
否。董事会成员包括沈南鹏、刘炽平、冷雪松等，主要业务部门的执
行高管包括王慧文（即时配送业务）、穆荣均（金融）、陈少晖（财务）、
陈亮（酒店旅游）、张川（到店业务）。上述核心高管均曾在腾讯、携
程、百度、微软等巨头公司担任高管和核心管理人员。
图表2： 公司董事会、高管履历
姓名 职务 出生 个人简历
王兴
董事长,执
行董事,首
席执行官
1979
联合创始人、执行董事、首席执行官兼董事长。2010 年创立美团网，2005
年参与创立校内网，后来更名人人网。2007 年参与创立饭否网，2001 年 7
月获得清华电子工程学士学位，2005 年获特拉华大学计算机工程硕士学位。
王慧文
执行董事,
高级副总裁
1979
联合创始人、执行董事兼高级副总裁，负责本公司的即时配送及部分新业
务。曾参与创立参与校内网、淘房网。2001 年获清华电子工程学士学位。
穆荣均
执行董事,
高级副总裁
1980
联合创始人、负责金融服务事务，曾在百度任高级软件工程师及项目经理，
饭否网的联合创始人及技术总监。清华计算机硕士学位。
沈南鹏 非执行董事 1968
非执行董事，负责就投资及业务战略，2005 年 9 月创立红杉资本，曾参与创
立了携程、如家酒店集团。上海交通大学学士学位、耶鲁硕士学位。在携
程、陌陌、诺亚控股、北京首旅酒店、三六零、拼多多、拍拍贷任独董。
刘炽平 非执行董事 1973
负责就业务及投资战略、整体市场趋势。曾于腾讯、高盛、麦肯锡任职。斯
坦福大学电气工程硕士学位。在金山软件、京东、唯品会任非执行董事。
冷雪松
独立非执
行董事
1969
负责就财务、行政人员薪酬及企业管治事宜。于 1999 年加入华平，沃顿商
学院工商管理硕士学位。曾担任汇源果汁、药明康德非执行董事
欧高敦
独立非执
行董事
1963
负责就财务、会计、企业管治事宜。1986 年加入麦肯锡，牛津大学工程学学
士学位、哈佛大学工商管理硕士学位。自 2015 年起担任联想非执行董事。
沈向洋
独立非执
行董事
1967
独立非执行董事，负责就技术创新、全球科技及互联网行业趋势，于 1996
年 11 月加入 Microsoft Research。曾负责 Bing 的搜索产品开发。
陈少晖 首席财务官 1981
首席财务官兼高级副总裁。曾在科尔尼管理咨询、腾讯投资、光线传媒任
职。北京大学经济学学士、哈佛大学工商管理硕士学位。
陈亮 高级副总裁 1980
负责酒店及旅游业务。参与创立了校内网，曾担任雅虎网通信事业部研发经
理，参与创立淘房网获华南理工大学机电工程学士学位。
张川 高级副总裁 1976
负责到店服务业务。曾担任用友软件高级产品经理，百度产品总监，58 同城
执行副总裁。北京师范大学计算机科学学士、清华大学工商管理硕士学位。
刘绮华 公司秘书 1973
刘联席公司秘书。2005 年 1月加入卓佳专业商务公司。获南澳大学工商管理
学士学位，为香港特许秘书公会及英国特许秘书及行政人员公会的会员。
王翼翔 公司秘书 1985
2014 年担任投资关系部门高级主任。曾担任纽约德意志银行资本市场部经
理，沃顿商学院经济学理学学士学位。
资料来源：招股说明书，方正证券研究所
股权和融资
公司历史上先后经历 8 轮融资，重要资方包括红杉、阿里（2015
年退出）、腾讯、高瓴等机构。2017 年 10 月完成了 40 亿美元融资，
投后估值为 300 亿美元。2018 年 9 月 20 日在港交所上市。IPO前公
司股权结构：王兴持股 %，穆荣持股 %，王慧文持股 %。腾
研究源于数据 7 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
讯持 B 类股票 %，红杉持股 %。
图表3： 融资历史
时间 轮次 金额 投资方
2010-03-01 未披露 方
和生投资、和玉资本、源码资本、盘古创富
2010-09-30 A 轮 1200万美元 红杉资本中国
2011-07-01 B 轮 5000万美元 阿里巴巴、红杉资本中国、北极光创投、华登国际
2014-05-01 C 轮 3 亿美元 泛大西洋投资、红杉资本中国、阿里巴巴
2014-12-22 D 轮 7 亿美元 未披露
2016-01-19 E 轮 33亿美元 腾讯产业共赢基金、DST Global、挚信资本、红杉资本中国、高
瓴资本、今日资本、中金公司、淡马锡、Ontario Teachers、
Baillie Gifford、高达投资 2016-07-18 战 略
融资
未披露 华润资本
2017-10-19 战 略
融资
40亿美元 腾讯产业共赢基金领投、The Priceline Group、Sequoia
Capital、新加坡政府投资公司、Canada Pension Plan
Investment Board、挚信资本、老虎基金、Coatue
Management、China-UAE Investment Cooperation Fund跟投
资料来源：天眼查，方正证券研究所
图表4： 上市前股权结构
资料来源：招股书，方正证券研究所
2 收入拆分和财务概况
商业模式和三大业务集团
总结公司的商业逻辑：
（1）高频业务 C 端引流，主要即时配送的餐饮外卖、以及新拓
展的网约车、共享单车等。再将高频交易获取的用户，一一导流到变
现业务，包括酒店预定、到店业务等。
（2）地推军团拓展 B端商户。尤其 2-4 线城市、低线市场商户，
以及相对低频、高净值的商户（例如酒店、到店业务）。最后通过佣金、
广告收入从 B端商户变现。2017 年，平台入驻商户达到 550 万家，其
中活跃商家达 440 万家。
公司当前三大业务部门为餐饮外卖、到店酒店旅游、新业务。
（1）餐饮外卖业务：公司在 2013 年进入外卖业务，目前成为战
略核心业务。2017 年收入 210 亿元（占比为 62%），超过饿了么等先
研究源于数据 8 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
发竞争者成为国内外卖行业第一大玩家。并且积累了海量的用户数据、
社交评论（UGC），2017 年毛利率首次转正至 8%。
（2）到店酒店旅游业务：从 2010 年开展的团购业务演化而来，
2017 年收入 109 亿元（占比 32%）。虽然公司进入该业务较晚，但是
目前变现能力最强、毛利率最高（88%）的业务，也是利润的主要来
源（2017 年毛利润占比 78%）。2018M1-4 该业务收入 亿元，线
性递推认为 18Q1该业务收入约为 33亿元，为同期携程的一半（18Q1
携程收入/净利润分比为 亿元，净利率 16%）。
（3）新业务：包括共享单车、网约车、生鲜配送等，2017 年收
入 20 亿元。均是围绕本地生活的高频交易入口，是公司用户增长、粘
性增强的重要举措。
可以看出餐饮外卖业务及新业务中的共享单车、网约车、生鲜都
属于高频业务，用于增加客户粘性。而到店酒店旅游业务则属于相对
低频但是高价值的业务，也是目前毛利率最高的业务。未来如果美团
能够实现高频业务盈亏平衡，高价值业务实现盈利，美团的护城河就
非常稳固了，公司最好的投资时点也将出现。
图表5： 分部门业务收入及毛利率
分部门收入（百万元） 2015 年 2016 年 2017 年
总收入 4,019 12,988 33,928
餐饮外卖 175 5,301 21,032
到店、酒店及旅游 3,774 7,020 10,853
新业务及其他 70 667 2,043
毛利率：分部门 2015 年 2016 年 2017 年
综合 69% 46% 36%
餐饮外卖 -124% -8% 8%
到店、酒店及旅游 80% 85% 88%
新业务及其他 -53% 61% 46%
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
图表6： 分业务毛利润（百万元）
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
变现路径：佣金和广告
(216) (406)
1,699
3,033
5,939
9,579 408
941
(2,000)
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2015年 2016年 2017年
餐饮外卖
到店、酒店及旅游
新业务及其他
研究源于数据 9 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
和大多数互联网公司类似，主要通过佣金、广告变现。
（1） 佣金
佣金是根据商家在平台上产生的成交金额按一定的比例收取。
2017 年公司佣金变现率（佣金收入/GMV）达到 %，远高于阿里、
京东等网购电商 3%左右的货币化率。和公司 GMV 占比最高的业务外
卖有关，外卖订单单价较低（相比于购物电商），而配送费相对固定。
因此会货币化率高于电商。
图表7： 货币化率提升
单位：百万元 2015 年 2016 年 2017 年
交易金额 161,000 237,000 357,000
YOY 47% 51%
收入 4,019 12,988 33,928
收入/GMV（变现率） % % %
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
（2） 在线营销收入
入驻平台的部分商家会采买营销广告，公司收取对应的广告费
用。2017 年美团点评的营销收入 47 亿元。对比阿里、京东，2017
年两家公司的广告收入均在百亿以上，美团当前的广告收入还有很
大的增长潜力。量化跟踪广告收入最重要的三个指标：
入驻平台的商户总数
采买营销的商户比例
单个营销客户的平均采买金额
公司 2017 年的付费营销客户数量大幅激增到 92 万，较 2016
年翻两倍，平台 440万活跃商户中，营销客户的占比已经提升至 21%，
每 5个入驻平台的商户中就有 1个会采买广告。而这一比例在 2015
年仅为 2%。证明了美团的流量价值已经开始全面显现，进入快速变
现阶段。
单个营销客户采买广告的金额：2017年为 5100元，远低于 2015
年的 9000 元，这和公司早年的黄页模式有关，当前更多通过向商
户提供有价值的增值服务来变现，而非简单粗暴的收取曝光费用。
美团坚持为每个营销客户提供最优的流量资源，广告页每天只推荐
有限的商户（早期甚至每天只上线 1 个商户的推广），这种高度聚
焦的广告显然对商户更加有价值，这也是美团在早期百团大战中脱
颖而出，获取了大量商户资源的原因之一。
美团点评的广告收入的提升逻辑：
首先，激进的市场地推，保证平台入驻商户数量快速增长。公
司强大的地推军团还在积极拓展广袤的 2-4 线市场，参考往年的业
务进展速度，每年能够新增 100-150 万活跃商户。
其次，采买营销服务的商户占比理论上长期来看将继续提升，
我们保守估计这一比例将在 3 年内超过 30%，那么到 2020 年广告
客户预计约有 200 万（当前为 92 万）。
第三，技术进步带来的单营销客户广告收入提升。本地生活服
务类 app 具有两大优势。第一，流量价值具有地域性强，精准投放
周边用户，和实物电商相比可提供的广告展位更多。第二，更需要
研究源于数据 10 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
针对用户画像“投其所好”，基于用户行为数据、社交评论而进行千
人千面的精准推广，能够极大提升流量推广的效率。
图表8： 收入分类型
收入分类型（百万元） 2015 年 2016 年 2017 年
佣金 3,601 10,231 28,009
——交易用户数（百万）
——每交易用户成交次数
——变现率 %
%
——活跃商家数（百万） 200 300 440
在线营销 377 2,465 4,702
——在线营销客户（万） 4 30 92
——单营销客户收入（元） 9,921 8,135 5,138
其他服务及销售 41 292 1,217
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
图表9： 商家支付意愿提升
主要指标 2015 年 2016 年 2017 年
年度交易用户数（百万） 206 259 310
单用户年度交易额（元） 782 915 1152
年度活跃商家（百万）
单商家年度收入(元） 2009 4329 7711
年交易用户/年活跃商家 103 86 70
每交易用户平均每年交易笔数
YOY 24% 46%
美团点评活跃用户数（百万） 168 200 289
÷年度交易用户数 82% 77% 93%
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
图表10： 21%平台商户开始采用美团营销
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
成本分析：获客边际成本递减
2017 年公司整体开支为 384 亿元，亏损金额（调整后）为 亿
元，亏损率为 8%。合并成本和各项费用的主要开支项目：
4 30
92
196
270
349
2%
10%
21%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
100
200
300
400
500
2015年 2016年 2017年
未营销客户
在线营销客户数量
（万）
研究源于数据 11 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
（1） 配送骑手成本：183 亿元，收入占比 54%；
（2） 雇员福利：87 亿元，收入占比 26%；
（3） 用户激励和推广：65 亿元，收入占比 19%；
（4） 支付、租金、折旧等固定费用：38 亿元，收入占比 11%；
（5） 其他杂项：12 亿元，收入占比 %。
虽然美团点评当前还处在亏损中，但我们需要从成本曲线的视角
来重新审视，美团大众可能是最具成本优势的互联网企业之一。和其
他互联网公司不同，公司每涉足一个新的领域，边际推广成本都是很
低，而其他互联网公司的获客成本都在刚性上升。
图表11： 成本和费用分性质拆分
按性质分的开支（百万元） 2015 年 2016 年 2017 年
配送骑手成本 277 5,135 18,324
雇员福利开支 5,502 6,636 8,651
用户激励及推广 4,973 4,361 6,487
支付、租金、折旧等杂费 1,188 2,579 3,822
其他 550 762 1,151
合计 12,490 19,473 38,435
按性质区分（%收入） 2015 年 2016 年 2017 年
配送骑手成本 % % %
雇员福利开支 % % %
用户激励及推广 % % %
支付、租金、折旧等杂费 % % %
其他 % % %
合计 % % %
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
图表12： 公司历年主要费用（百万元）
费用分析（百万元） 2015 年 2016 年 2017 年
税金及附加 (116) 2,679 542
销售费用 7,141 8,337 10,909
——员工福利 1,800 3,400 7,591
——推广及广告开支 1,000 1,700 2,300
——补贴开支 3,900 2,600 4,200
备注：员工福利部分主要是由于销售、营销及业务发展人员增加所致。
行政管理费用 7,709 7,012 10,518
——研发费用 1,204 2,367 3,647
——员工福利 1,100 2,200 3,400
——一般及行政费用 2,905 1,723 2,171
——员工福利 2,500 722 1,300
备注 1：其中员工福利部分增加，主要是由于研发人员数目、平均薪金及福利增加
备注 2：一般行政费用，2016 年股权形式的薪酬开支较少
备注 3：研发成本全部费用化
财务收入/费用 (43) (34) 42
资产减值 (470) (236) (4,729)
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
美团重要的竞争优势在于，可以将外卖获取的用户成功导流到其
研究源于数据 12 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
涉足的每一个业务部门——到店、到家、酒店预定等。这是大多数互
联网公司所不具备的优势。例如阿里、京东的用户相对局限在购物领
域，携程、饿了么的用户很难延伸到其他领域，可以理解当前的骑手
支出更像是“未来的成本”，而未来的固定成本主要是推广成本。
目前外卖业务基本上已经达到平衡点（2017 年该业务毛利率为
8%，已经扣除了骑手成本）。其他投入方面，推广费用主要分为对用
户、对商户的补贴。2017 年推广费用仅 65 亿元，全年新增活跃商户
130 万，新增交易 5100 万，估算获得一个新交易用户/活跃商户的推
广费用分别为 45 元/1627 元。和饿了么、口碑等竞争对手相比，公司
有明显的获客成本优势。
图表13： 获取单商户/单用户的成本估算
百万元 2015 年 2016 年 2017 年
推广费用（a） 1,042 1,739 2,278
活跃商户数量
新增商户数量（百万）
(a) ÷新增商户数量 1,739 1,627
交易用户数量 206 259 310
新增用户数量（百万）
(a) ÷新增用户数量 33 45
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
3 分业务经营和财务分析
餐饮外卖业务：大力补贴运力，激进下沉低线城市
外卖是公司当前核心的业务，2017 年外卖业务 GMV 达 1710 亿
元，超越“饿了么”等竞争对手成为第一大外卖公司；外卖收入达到
210 亿元。美团自建了即时配送队伍，17Q4 日均活跃配送骑手数量
万人，全年完成了 29 亿单配送，平均配送时长约 30 分钟。
2017 年外卖的毛利率首次转正至 8%，在每个外卖单上的骑手配
送成本为 元/单，较 2016 年 元/单还提升了很多。和公司激进
的竞争策略有关：在一线城市须要和竞争对手抢占运力，在新城市同
样需要补贴运力，因此履单成本在 2017 年明显上升。中期来看，公司
大概率会继续激进的扩张战略，尽可能地快速收割低线市场并获取新
用户。而订单密度增加会提升骑手的配送效率（2017 年每个骑手日均
配送量提升 22%），终局状态下其竞争力也可能优于对手。
图表14： 配送骑手成本及单订单成本
按性质费用（百万元） 2015 年 2016 年 2017 年
配送骑手成本 277 5,135 18,324
——年外卖单量（百万） 621 1,570 4,088
÷外卖单量
——年度交易用户（百万） 206 259 310
÷年度交易用户
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
研究源于数据 13 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
到店及酒店预订业务
到店、酒店预定业务通过向佣金来取得收入。2017 年该业务
GMV1580亿元，收入 108亿元，对应 2017年货币化率为 %；2018M1-
4 该业务货币化率为 %，体现了公司对部分入驻商户进行了提价。
该业务模式轻，成本仅为支付、流量、客服等，毛利率高（80%-90%）。
目前贡献公司美团点评约一半的毛利润。
图表15： 分业务货币化率（%，=收入/交易总规模）
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
图表16： 公司交叉销售服务种类
服务种类 具体内容
休闲娱乐 各种休闲娱乐需求的商家：卡拉 ok 、水疗、酒吧、
茶馆、网吧、棋牌室等。
美容业 消费者访问公司的俪人频道，发现及向美容机构，
如美发店、美容院及美容诊所购买服务。
婚庆 首批面向婚庆服务市场的线上线下服务平台之一。
在约 2,100个市县提供婚庆服务。婚庆服务提供商
包括礼服租赁、订婚照、婚礼策划等不同类型。
亲子 2015 年推出了亲子频道。将父母与提供早教、补
习、产前护理及亲子课程服务的商家连接起来。
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
新业务小试牛刀：网约车、生鲜快消、到家服务
新业务及其他业务主要包括：
（1）生鲜超市及其他非餐饮外卖服务：美团跑腿提供同城配送服
务，小象生鲜为类似盒马鲜生的外卖、餐饮的新零售业态。
（2）交通票务：包括国内及国际航班、火车、汽车及轮船的交通
票预订服务。
（3）共享单车： 2018 年 4 月收购了共享单车摩拜
（4）试点网约车服务：目前在南京、上海提供试点网约车服务。
9
0
2
4
6
8
10
12
14
2015年 2016年 2017年 2018M1-4
餐饮外卖
到店、酒店及旅游
研究源于数据 14 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
公司目前从新业务获取的收入主要来自增值服务：第一类是技术
工具，商户可以在开放后台完成团购、支付、外卖订单等业务。并为
商家开发了“美团开店宝”和“点评管家”两款营销工具，帮助商户
进行个性化分析，实现精准营销。第二类是金融服务，为平台商家提
供小贷等金融服务，按额度分为“极速贷”和“经营贷”两大业务。
加入腾讯战营，对公司未来的流量来源提供了重要支撑。早在
2011年，公司首次获阿里领投的 5000 万美元 B 轮融资，5 年后最终
加入腾讯战营（2016 年 1 月获得腾讯 33 亿元融资）。目前双方在微信
钱包、小程序、腾讯地图、微信卡包等多项业务和产品上展开深度合
作，为公司对抗阿里的饿了么、飞猪提供了重要支持。
图表17： 新业务及其他业务收入成本来源
收入 成本
1、基于云计算的 ERP 系统 1、网约车司机成本
2、整合支付服务 2、销货成本
3、商家供应链方案 3、支付处理成本
4、中小商家融资服务 4、物业、厂房及设备的折旧
5、本地交通服务 5、带宽及服务器托管费用
6、其他产品及服务 6、无形资产摊销
7、客户服务及其他雇员福利开支
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
2018 年 4 月公司以 27 亿美元的估值全资收购摩拜单车（65%现
金+35%发股）。摩拜注册用户超过 亿，目前运营 620 万辆单车，
积累了丰富的“最后一公里”出行数据。其业务和美团的“最后三公
里”主业形成良好的协同。但摩拜业务仍然处于严重的亏损状态，共
享单车行业仍处在白热化竞争中，行业整体资金压力大，给美团的财
务也带来严峻的挑战。两方共同的大股东腾讯为提供了重要的资金支
持，以确保两家公司和阿里系本地生活企业（饿了么、ofo）具备优势。
当前公司重要战略合作伙伴包括腾讯，Booking、猫眼，在联合营销，
支付，流量方面形成了良好的互补协同，目前美团外卖，大众点评、
摩拜单车应用被嵌入了微信、QQ。
4 行业分析——本地生活服务电商竞争格局
四大外部因素推动本地生活服务行业快速发展
中国的本地生活服务行业具备良好的发展土壤，比海外发达国家
的同类企业会发展的更快更好。除了资本助推的因素外，我们总结了
四大宏观因素：
（1） 消费升级、可支配收入带来的服务类消费占比提升
（2） 城镇化推进带来的人口密度增加、社会分工效率提升
（3） 互联网和移动设备的高度普及
（4） 本地生活服务行业的天然属性利于互联网平台电商发展
研究源于数据 15 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
（1）消费升级、可支配收入增长，带动服务类消费占比提升
随着我国居民人均可支配收入增长、城市基础设施逐步完善，居
民的消费行为更多从实物商品转向服务、体验类消费。根据艾瑞咨询
的统计，2013 年我国居民体验类消费（教育、服务、娱乐、医疗类）
的占比仅为 26%，2016 占比已经高达 %。另一种观察口径来看，
将消费品分为实物类/服务类，2017 年我国实物类消费占比降低到
%，而服务类消费占比已经达到 %。
图表18： 2013-2016 年中国居民消费结构变
化
图表19： 人均个人消费支出转向服务消费
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
（2）城市化率快速提升
本地生活服务行业一般在人口稠密的大城市更具备发展前景。而
我国大城市的数量、人口密度、、协作效率都在世界范围内具备绝对突
出的优势。根据艾瑞报告，2016 年中国人口超过 100 万的城市已有
156 个，而美国仅有 10 个；2017 年中国城市的人口密度为 2426 人
/千平方米，是美国同期的 7 倍以上。2017年中国城镇化率为 %，
城镇人口数量达到 亿人。预计到 2023 年城镇率将提升到 66%左
右，城镇人口增加至 亿人。
图表20： 中美城市人口分布对比
中国 美国
居民人口超过 100 万的城市数量 156 10
居民人口超过 1,000 万的城市数量 4 0
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
图表21： 城市人口密度（每平方千米人口数）
2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E
中国 2,362 2,419 2,399 2,408 2,426 2,440 2,447
美国 320 323 327 330 333 336 339
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
% % % %
% %
% %
% %
% %
% % % %
% %
% %
% % % %
% % % %
% % % %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013年 2014年 2015年 2016年
食物 衣着 居住
生活用品及服务 交通信息 教育文化娱乐
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% 实物商品消费
服务消费
研究源于数据 16 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表22： 中国的城镇化率及城镇人口趋势（百万）
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
（3）人力成本较发达国家仍然具备显著的优势
本地生活本质上是一个劳动密集行业，中国劳动力成本优势远超
超越欧美发达国家。艾瑞数据显示：中国/美国每单即时配送人工成本
分别约为 1 美元/5 美元；每单即时配送的平均送达时间分别为 35
分钟/75 分钟。未来将有更多劳动人口从第二产业向第三产业转移。
2017 年从事服务业、工农业的人数分别为 亿人次，预计到 2020
年这一数字将分别为 亿人。
图表23： 按行业划分的劳动力供应（百万）
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
（4）移动互联网高度普及，线下商家上网成为必然趋势
2017 年中国移动网民达到 亿人，普及率高达 70%，远超美
国。供给端来看，生活服务商家的总数已经达到 1180 万。由于商家类
型繁杂、分散，行业缺乏一致评价，给线上化的商业模式带来了很大
的机遇，用户评价的价值非常高。2017 年生活服务类商家的上网率已
经达到 %，而 2014 年这一比例仅为 %。
731 749 771
793 813 834
856 877 898
919 %
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
-100
100
300
500
700
900
1100
1300
1500
2013 2014 2015 2016 2017 2018
预测
2019
预测
2020
预测
2021
预测
2022
预测
2023
预测
中国城镇人口 中国城镇化率（%）
296
314
328 338
354
369
382
395
473
459
446 438
422
407
393
378
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2013 2014 2015 2016 2017
(预测)
2018
(预测)
2019
(预测)
2020
(预测)
服务业 工业和农业
研究源于数据 17 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表24： 生活服务商家门店（百万）
2013 2014 2015 2016 2017 2018 E
生活服务
商家门店
在线门店
渗透率
% % % % % %
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
本地生活领域将孕育类似阿里的互联网巨头
本地生活服务行业是一个良好的赛道，长期来看，中国未来可能
出现类似阿里的巨头互联网企业。
首先，购物电商以实物商品消费为主，而本地生活服务行业主要
涉足服务业。未来我国服务行业市场增速将高于实物消费，本地生活
电商的增速亦将高于实物电商。2017 年我国生活服务市场交易规模已
经达到 万亿，预计未来 5 年行业 CAGR 达 %，2023 年行业
总容量将翻倍至 33 万亿。
其次，本地生活服务行业的渗透率理论上会比购物电商更高，因
为行业的供给端更分散，互联网的价值更高。2017 年我国电商交易总
规模为 万亿元，在中国的社零总额中的渗透率为 %，而服务
领域的电商渗透率为 %，渗透率还低于实物电商。
（1）2017 年我国生活服务行业 GMV 总额 万亿，互联网渗
透率 %，生活服务类电商市场规模为 万亿。
（2）2017 年我国本地生活服务行业的市场规模约 9 万亿，其中
O2O 企业渗透率仅为 %，可以认为 2017 年本地生活服务类电商
的市场规模约 9800 亿元。而未来 3-5 年这个市场都将保持高增长，类
似购物电商 2013 年前后的增速，粗略预计行业增速将在 40%以上（当
前网购电商行业的增速约 25%），龙头增速将高于行业整体。
图表25： 网购市场规模及社零渗透率 图表26： 本地生活服务行业规模及 O2O 渗透
率
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
%
%
%
%
%
%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
0%
5%
10%
15%
20%
2012 2013 2014 2015 2016 2017
网购交易规模（亿元）
网购在社零总额中的渗透率
2129
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2012 2013 2014 2015 2016 2017
本地生活O2O市场规模（亿元）
本地生活O2O在本地服务市场的渗透率
研究源于数据 18 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表27： 生活服务行业市场规模（十亿元） 图表28： 本地生活服务市场规模（十亿元）
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
竞争进入最后阶段，美团凭借外卖巩固霸主地位
回溯中国本地生活服务行业的发展历程，2008 年团购类鼻祖
Groupon 上线。在随后短短 10 年里，行业快速完成了探索期、野蛮生
长、价格战洗牌的过程。相关企业可以分为“到家”、“到店”两大类。
到店类的包括口碑、点评、美团、糯米等综合类团购平台，到家类的
主要是阿姨来了、e 袋洗等垂直服务类平台。目前行业最激烈的竞争
已经告一段落，虽然价格战虽然仍在持续，但行业龙头已经建立了不
可复制的垄断优势，未来占率将进一步提升。
图表29： 中国本地生活行业发展历程和竞争阶段
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
从大格局来看，未来美团点评或将是本地生活服务电商中，地位
类似阿里的巨头。参考中国电商的行业格局，阿里、京东、拼多多在
18Q1 销售额市占率分比为 58%、16%、%。2017 年美团大众 GMV
18,423
33,061 %
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
…
2
0
1
9
…
2
0
2
0
…
2
0
2
1
…
2
0
2
2
…
2
0
2
3
…
生活服务行业市场规模
生活服务行业在线渗透率
434
711
1,211
1,876
2,705
3,633
4,583
5,550
6,405
7,207
8,011
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
研究源于数据 19 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
为 3570亿人民币，本地生活电商行业市场交易总规模为 9780亿，对
应市占率约为 %。假设本地生活服务电商行业未来 3 年复合增速
保持在 30%以上，那么 2020 年行业总容量将突破 2 万亿。假设美团
大众成为市占率过半的龙头，那么 GMV 将突破 1 万亿。
图表30： 2018Q1 中国主流电商销售额市占率
资料来源：emarket，方正证券研究所
图表31： 美团的市场份额占比
平台 领域
规模 合作
商户
覆盖
城市
融资情况 骑手
数量
日均
订单量
注册
用户
月活
饿了么
餐饮生鲜
医药
鲜花等
300+万
900+万
17 年初
亿
8612 万
18 年中
130万 2000+
先后获得金上讲、经纬、红
杉、大众点评等投资
融资总金额达 亿美元
美团
餐饮
酒店
电影
旅游
53+万
1470+万
17Q4
6亿
2198 万
18 年中
440万 2800+
17 年 10月，获得新一轮 40
亿美元融资
腾讯领投，老虎、红杉、
Priceline 等跟投
京东
到家
超市
医药
家政等
400+万
400+万
17 年中
5000
万
200 万
18 年中
100万 400+
先后获得红杉、DST、京东、
沃尔玛等企业投资
逆势融资 7亿美元
多点
生鲜食品
日用百货
不明
170+万
18 年中
4000
万
728 万
18 年中
十多
家企
业
一二
线城
市
2015 年完成天使轮融资,金
额 1亿美元
投资方 IDG 资本
资料来源：公司招股书，方正证券研究所
外卖市场分析——美团和饿了么竞争分析
居民可支配收入的增长、便利性诉求的提升是外卖行业快速发展
的基础。日本在类似的大背景下经历了便利店的快速发展，而在劳动
力成本更低的中国，外卖快速普及。
2017 年中国食品消费市场约 万亿，餐饮市场规模约 4 万亿元，
外卖市场规模仅约为 3050亿。可见外卖的渗透率仍有极大提升空间，
尤其是在次一线、二三线城市。艾瑞估计，2017 -2023 年餐饮行业的
阿里, %
京东, %
拼多多, %
苏宁, %
唯品会, %
国美, %
其他, %
研究源于数据 20 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
增速大约是 %，其中外卖的增速将高达 31%，未来 5年外卖市场的
容量或将达到 万亿（较 2017年翻 4倍）。
图表32： 中国的食品消费——根据交易金额计算（十亿元）
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
图表33： 通过电商平台的进行食品消费规模（十亿元）
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
外卖行业始终以价格战进行野蛮竞争，前期基本上就是补贴客户
（代金券、折扣等），后期开始构建平台壁垒（包括骑手团队、用户评
论、商家增值服务）。成本控制能力、用户服务体验、执行效率成为玩
家最后竞争的关键。
当前外卖领域业基本上只剩下两大玩家：美团大众、饿了么，分
别背靠腾讯、阿里两大集团。根据艾瑞咨询提供数据，18Q1 美团、饿
了么在外卖市场的市占率分别为 %、36%。两家市占率已经接近
90%。
2,557 2,786
3,231 3,580
3,964 4,358
4,767 5,191
5,627 6,083
6,563
2,798
3,211
3,905
4,401
4,771
5,346
5,773
6,234
6,727
7,174
7,569
% %
% %
%
%%
% % %
%
-150%
-130%
-110%
-90%
-70%
-50%
-30%
-10%
10%
30%
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018
预测
2019
预测
2020
预测
2021
预测
2022
预测
2023
预测
餐饮消费 非餐饮食品消费 在线渗透率
126 305
479 662
872
1,117
1,339 1,542
106
116
126
135
145
154
162
170
96 216
441
504
745
1,089
1,446
1,815
2,046
2,247
2,464
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2013 2014 2015 2016 2017 2018…2019…2020…2021…2022…2023…
餐饮外卖 到店餐饮 在线非餐饮食品零售
研究源于数据 21 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表34： 外卖竞争格局（交易额市占率）
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
饿了么发展情况和融资历程： 2009 年由上海交大就读的张旭豪、
康嘉等创办，在 9 年时间业务覆盖全国 2000 个城市，加盟餐厅 130
万家，注册用户量达 亿，日订单层突破 900 万。2011-2016 年的 A-
G 轮融资总额超 亿，投资人包括阿里、滴滴、中信产业基金、腾
讯、京东、红杉、金沙江、经纬等。2017年 8月，饿了么以 8亿美元
收购百度外卖，2018年 4月被阿里以 95亿美元全资收购。
饿了么虽然起步早 4年，但美团大众超越其成为外卖领域的霸主，
得益于有三个原因：（1）美团在团购领域沉淀了大量的本地商户和用
户评价，再切入外卖领域是非常容易；（2）地推团队、销售团队执行
能力出色，成本控制、效率上超过饿了么。（3）领导人的战略眼光，
先发下沉底线市场，低成本拓展了底线市场的运力和商户，18Q1 美团
外卖在三线及以下城市的业务占比高达 47%。
图表35： 美团在三四线外卖订单占比高（18Q1）
资料来源：trustdata，方正证券研究所
%
%
%
%
% % % %
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017 2018Q1
美团点评 饿了么 公司二 其他
15% 16%
47%
38%
44%
29%
47%
40%
24%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
美团 饿了么 百度外卖
一线城市 二线城市 三线以下城市
研究源于数据 22 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表36： 美团在三四线外卖订单占比高
资料来源：trustdata，方正证券研究所
到店和团购行业竞争分析
公司早在 2010 年开展团购业务，早期大多数公司都采取粗暴的
硬广来获取商家客户，而美团则组建了强大的地推军团，长期通过线
下地推的方式辛勤深耕商户客户，低成本取了海量商户的原始信任，
早年 2010 年美团的商户数量仅有 2000 余家，3 年之后就拓展到 90 万
家。目前主要的竞争对手是阿里口碑、百度糯米。
口碑简况：口碑正式成立于 2015 年，在 2017 年双 12 开始采取
了激进的商户获取计划，承诺三年内免费向商家提供解决方案。口碑
的优势在于①阿里提供的技术工具；②蚂蚁金服的金融服务，包括类
型丰富的消费信贷、信用贷、小微贷款。
百度糯米：糯米并入百度生态圈后，团购业务已经有削弱，更加
回归到了黄页模式。
图表37： 口碑和美团单季度交易规模（亿元）
资料来源：前瞻研究院，公司财报
备注：浅红色为估计数据，根据 2018M1-4 交易额线性递推
未来团购领域的竞争角逐将主要存在于口碑、美团之间。两者相
比各有优势和劣势：① 阿里更具技术优势，尤其在金融、支付方面；
48%
36%
27%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
一线城市 二线城市 三线及以下城市
18Q1不同城市级别外卖商家覆盖率
0
200
400
600
800
1000
1200
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
口碑交易总规模（亿元）
美团大众交易总规模（亿元）
研究源于数据 23 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
② 美团在商户端更具基础，同时在到店方面用户肖像更清晰。双方在
共享单车、网约车、机酒上的布局也都基本上完全同步。未来可能都
将长期投入较为激进的商户获取计划，来可能很长一段时间都呈现双
寡头竞争的局面。
图表38： 美团和口碑竞争优势对比
项目 口碑 美团大众
主要用户
习惯到店付的人群、
支付宝结算人群
查找信息、团购、折扣
优惠的人群
流量入口
口碑 APP
支付宝一级入口
美团、大众双 APP
微信二级入口
主要的商户
商超到店付上因支付
宝具备优势
在餐饮、电影、酒店等
核心品类具备优势
资金储备
新完成 1亿美元融资
（17年初）
超 30 亿美元现金
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
酒店、旅游预定业务竞争分析
国内在线旅游预订行业萌芽于 1999 年（携程、艺龙成立），携程
获得众多资本青睐并在 2004 在纳斯达克上市。早期各家公司都在垂
直领域上发展，2010 年前后 OTA 之间竞争加剧，携程通过战略收购、
合作成为行业龙头（并购及投资合作的公司包括艺龙、去哪儿、同城、
途牛等）。经过几年的资本整合，行业形成了背靠 BAT 的阵营：
百度旗下；去哪儿、携程、同城、艺龙、途牛；
阿里旗下：美团旅行、榛果；
腾讯旗下：飞猪、百程旅行
酒店预定业务已经成为美团最大的利润来源，规模上也开始和携
程比肩。18Q1 美团酒店、携程、去哪儿的订单量市占率分别为 %、
19%、%。18 年 3 月，美团酒店夜间酒店订单量已经超过携程、去
哪儿、艺龙、同城之和。
图表39： 18Q1 在线酒店平台订单量（百万） 图表40： 18Q1 在线酒店预订订单量占比
资料来源：trustdata，方正证券研究所 资料来源：trustdata，方正证券研究所
0
10
20
30
40
50
60
70
美团酒店 携程 去哪儿 同程艺龙 飞猪
%
%
%
%
% % 美团酒店
携程
去哪儿
同程艺龙
飞猪
其他
研究源于数据 24 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表41： 18M3 在线酒店预订间夜量（百万） 图表42： 18M3 在线酒店预订平台间夜量占比
资料来源：trustdata，方正证券研究所 资料来源：trustdata，方正证券研究所
美团点评在酒店预定业务上的战略路径非常清晰。
（1）第一步“只做增量市场”，利用三四线基础快速做大。
2017 年在线酒店预定市场的增量基本来自二到四线市场，新增用
户有近一半来自三线及以下城市，38%来自二线城市。美团酒店早期
采用“农村包围城市”战略，规避了和携程产生直接碰撞，成为中低
端酒店预订领域的王者，目前美团酒店业务中交易量的 75%，收入的
65%来自中低端酒店订单。
（2）第二步又涉足高星级酒店，用价格战、低佣金策略搅局。
2016 年 12 月美团签约洲际酒店，标志着美团和携程正式开始了
高端客户的角逐。彼时携程开始提升佣金率，美团恰恰在这一阶段提
出了 8%-10%的佣金率，加上强大的地推执行力，2017 年一举拿下
万家高星级酒店。
图表43： 在线酒店预定用户城市分布 图表44： 在线酒店新增用户集中在二三线
资料来源：trustdata，方正证券研究所 资料来源：trustdata，方正证券研究所
美团酒店 携程 去哪儿 同程艺龙 飞猪
%
%
%
%
% % 美团酒店
携程
去哪儿
同程艺龙
飞猪
其他
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2017年3月 2018年3月
一线城市 二线城市 三线城市
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2017年3月 2018年3月
一线城市 二线城市 三线城市
研究源于数据 25 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
图表45： 美团酒店订单集中在中低端 图表46： 携程酒店订单集中在中高端
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
展望未来，美团的在线酒店预定业务前景远超我们的预期。
优势一，美团用户获取成本低、粘性高。得益于美团在本地生活
服务领域的全方位覆盖，酒店业务的边际获客成本非常低，而携程等
都将面临获客边际成本上升的问题。此外 trustdata 的调研数据显示，
目前美团点评和携程的用户重合度较低，但是从重合用户的存留率来
看，用户更加青睐美团。
优势二，低线市场布局充分，地推实力雄厚。未来高端线、海外
的酒店客户都可以延展。美团已经通过低佣金策略成功拓展了高端酒
店市场，由于获客成本低，未来有能力进行持续的低价战。此外也具
备介入海外酒店市场的基础。仍有很多细分领域的蛋糕值得挖掘。
图表47： 18M2 美团和携程用户重合度较低
资料来源：trustdata，方正证券研究所
其他新业务
公司每年都在补充新业务来满足会员需求，当前新业务包括：
（1）出行业务
美团打车、租车在 2017 年相继上线，对战滴滴等竞争对手进入
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
美团：高端酒店 美团：中低端酒店
交易量占比 收入占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
携程：高端酒店 携程：中低端酒店
交易量占比 收入占比
研究源于数据 26 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
网约车战场。外卖、网约车的核心竞争资源都是本地生活运力，未来
两家公司也必然向对方的领域渗透。由于网约车的需求和供给都集中
在发达城市，因此短期来看，美团和滴滴等竞争对手仍然将在一线市
场展开较量。
目前滴滴在网约车领域的渗透率高达 45%，美团打车登陆上海后，
上线三日已经占据 30%的市场份额，主要也是在运力端进行了大量补
贴。行业短期的竞争格局仍然激烈，任何一家平台都很难构筑竞争壁
垒。而网约车业务对于滴滴来说是核心盈利部门，但是对美团来说，
网约车更重要的是延伸其服务的范围，提升用户粘性和软件打开时长。
在未来的应战中美团打车亦将更加从容。
图表48： 网约车用户规模及估计 图表49： 滴滴在网约车领域具备垄断优势
资料来源：trustdata，方正证券研究所 资料来源：trustdata，方正证券研究所
（2）到家 O2O服务
到家 O2O 服务近几年来开始快速发展，规模逐渐和到店 O2O 靠
近。2017 年到家 O2O 的市场规模约在 2600 亿左右，未来三年行业规
模有望翻倍。到家 O2O 的企业主要包括两大类：（1）商品到家服务、
（2）家政服务。
图表50： 到家服务行业规模（亿元） 图表51： 到家服务公司主要类型
资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所
商品到家业务方面，美团也试水上线了两个新零售业态。当前运
营的项目部主要是小象生鲜、美团跑腿。小象生鲜是一家集生鲜食品、
餐饮、电商和即时配送于一体的线上线下一体化生鲜超市。去年美团
模仿盒马模式推出过“掌鱼生鲜”，门店位于五环望京，主要针对白领
高端人群。此番推出的“小象生鲜”位于北京方庄，主要瞄准社区生
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
1
2
3
4
5
6
7
用户规模（亿人）
增长率
59%
3% 2% 2% 1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
网约车品牌在移动网民中的渗透率
/通用格式/通用格式/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
/通用格式
2,
4,
6,
8,
10,
12,
2
0
1
2
年
2
0
1
3
年
2
0
1
4
年
2
0
1
5
年
2
0
1
6
年
2
0
1
7
E
2
0
1
8
E
2
0
1
9
E
到家O2O（亿元）
到店O2O（亿元）
家政维修:e家洁、云家政、无忧保修
送洗服务:e袋洗、懒猫洗衣
上门美护:美甲帮、美丽元、美业邦
商超宅配:京东到家、多点、盒马鲜
生、爱鲜蜂、闪电购
到家综合服务 58到家、考拉社区、国安社区
社区物业服务 万科物业、绿城服务、保利物业
到家垂直类
研究源于数据 27 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
活人群。门店面积为 2000 平米左右，其中堂食部分约为 200 平米，
背靠美团的配送团队满足 30分钟内送达。打造了自有品牌“象大厨”，
核心产品为快手菜等半成品。
美团跑腿是 2017 年上线的同城即时物流服务，指定商品 1 小时
送达。该业务最早在成都上线，收费标准也较百度的跑腿服务“万能
跑腿”更低。当前收费标准为起送费 5 元，然后按照里程数每公里加
1 元左右配送费。
图表52： 小象生鲜堂食区域 图表53： 小象生鲜自主净菜品牌
资料来源：商业地产观察，方正证券研究所 资料来源：商业地产观察，方正证券研究所
5 对美团估值的探讨
从商业逻辑出发，我们不难理解美团的价值是多个业务的迭加。
可以将美团的业务分为（1）引流部门、（2）盈利部门。
（1）引流部门：从长期来看，我们认为引流部门大概率将达到盈
亏平衡的利润率水平。比如外卖配送、网约车这两类业务，最终竞争
格局的稳定将带动行业整体恢复合理的价格水平。并且随着业务延展，
规模效应呈现，引流部门的毛利润应当能够覆盖公司整体的费用，比
如员工薪酬、折旧摊销、流量推广。但从中短期来看，美团点评仍然
处在激进的市场拓展中，同时面临不同领域竞争对手的压力，因此大
概率仍将会产生一定比例的亏损。
（2）变现部门，从静态的角度来看，当前的变现部门包括两大板
块——酒店预定、到店业务。其中，酒店预定业务的利润最适合从用
户的角度进行量化估算；到店服务的利润最适合以商户的角度进行量
化估算。单用户、单商户的价值，我们分别选取了该垂直领域的本地
服务互联网公司——携程、58 到家进行参照。
酒店预定业务收入=用户数量×单用户转化酒店预定收入
到店服务业务收入=入驻商户数量×高于 58 的单商户价值
类似的，毛利率也根据上述两家对标公司进行估计。其中酒店预
定业务的毛利率利润上将低于携程；而 58由于成本涵盖了广宣成本，
毛利率仍然为负，因此参考了美国的团购电商 yelp 的广告业务毛利率
进行参考。初步估计两项业务的毛利率分别在 30-50%、40-70%区间。
餐饮外卖等引流部门不计入估值，并认为这部分业务能够覆盖公
司的固定成本。公司的净利润最终等于变现部门的毛利润。
毛利润预测核心假设：
（1）用户数量、商户数量根据往年的业务推进速度线性递推；
研究源于数据 28 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
（2）假设单用户转化的酒店收入、单商户的广告收入略有提升。
（3）假设毛利率基本维持当前水平。
图表54： 主要变现部门的毛利润估计
估值参考 2015 年 2016 年 2017 年 2018E 2019E 2020E
1.酒店预订收入（百万元） 3,426 4,930 6,977 8,798 10,987 13,446
——活跃用户数量（百万） 168 200 289 338 392 448
——单活跃用户转化收入（元） 20 25 24 26 28 30
估计毛利率 % % % % % %
携程毛利率 % % %
毛利润（估计） 1,370 1,972 2,861 3,519 4,395 5,378
2.广告收入（百万元） 3,774 7,020 10,853 16,800 22,950 29,250
——付费广告商户数量（万） 4 30 92 134 184 234
——单付费商户广告收入（万）
——58 单商户广告收入（万元）
——yelp 单商户广告收入（万元）
估计毛利率 45% 62% 67% 65% 65% 65%
yelp 毛利率 91% 92% 92%
毛利润（估计） 1,698 4,352 7,271 10,920 14,918 19,013
毛利润合计 3,069 6,324 10,132 14,439 19,312 24,391
资料来源：公司招股说明书，wind，方正证券研究所
基于两个核心变现部门的毛利润水平对公司进行估值，我们简单
测算 2018-2020年两个部门能够产生的毛利润分别为 144亿、193亿、
244 亿。如果参考其他跟互联网公司的毛利率倍数，在 6-16x 之间，
并且美团有更好的增长前景，静态毛利润倍数可以参考 yelp，2000-
2500 亿人民币的估值是较为合理。但是静态估值只是反映当前美团的
两个变现部门，具备垄断优势、业务延展能力极强的龙头公司更值得
从动态的角度给予估值。
图表55： 对标公司估值
公司 最新市值
2017 年（亿人民
币）
毛利润
倍数
PE
毛利润 净利润
美团 3322 122 -189 -
yelp 267 17 2
58 同城 675 96 13
携程 1316 221 21
资料来源：公司招股说明书，wind，方正证券研究所
6 风险提示
外卖业务亏损持续亏损，网约车共享单车行业竞争激烈亏损过大，
家政上门等服务类新业务电商渗透率提升较慢。
研究源于数据 29 研究创造价值
[Table_Page] 商业贸易-行业专题报告
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辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意
或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出
的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。
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公司投资评级的说明：
强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；
推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；
中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；
减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
行业投资评级的说明：
推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；
中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；
减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。
北京 上海 深圳 长沙
地址： 北京市西城区阜外大街甲34
号方正证券大厦8楼
（100037）
上海市浦东新区浦东南路
360号新上海国际大厦36楼
（200120）
深圳市福田区深南大道4013
号兴业银行大厦201
（418000）
长沙市芙蓉中路二段200号
华侨国际大厦24楼
（410015）
网址：
E-
mail：
yjzx@ yjzx@ yjzx@ yjzx@
