学求:骂自;最:银川迷:、^ 其A 李世新，张琴(重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030)[摘要]投资机会集是构成企业价值的重要组成部分，而投资机会集价值的有效度量是开展投资机会集相关研究的基础。在阐述投资机会集内涵及其与成长机会区别的基础上，重点分析了直接度量投资机会集价值的贴现现金流法和实物期权法，以及间接度量投资机会集价值的各种代理变量，并提出了开展进一步研究的方向。[关键词】投资机会集;贴现现金流法;实物期权法;代理变量{中图分类号]【文献标识码]A [文章编号]1∞4-2768(2∞7)23-0148-03 1961年，米勒和莫迪哥莱尼在其研究股利政策与企业价等人的研究。然而，从严格意义上分析，投资机会集与成长机会值相关性的著名论文"股利政策、成长和股票估价"中首次提出在内涵上仍然存在区别。"成长"指的是通过投资实现企业规模投资机会集(investment的增长，而投资机会则是指某个期望净现值为正的项目投资权opportunity sets, IOS)的概念。他的认为，企业的价值为其现有营运资r""(assets in place)在未来持续产生利。回]某些投资项目(如不成功的并购)虽然可以扩大企业的规的盈余所带来的价值，加上未来所有可能期望净现值为正的投模，属于企业的成长机会，但无法使企业获得正的净现值，无法资计划所带来的价值，而后者也就是所谓的投资机会集。作为增加企业的市场价值，因此并不属于投资机会集的范畴。企业价值的重要组成部分，投资机会集预示着企业未来的成长二、投资机会集的直接度量性，体现了企业发展的动态特征。[1]因此，投资机会集的概念一投资机会集价值的有效度量是开展投资机会集相关研究经提出，就受到了财务学界的广泛芙注。的基础。当前较为可行的直接度量投资机会集价值的方法主要一、投资机会集的内涵有贴现现金流法(discountcash flow method)和实物期权法(real与现有营运资产相比，投资机会集的特点在于其最终价值option method)两种。在很大程度上受到企业未来裁决性支出(futuredisc陀tionaryin›(-)贴现现金流法vestments)的影响。由于企业的裁决性支出涉及研发、生产、营贴现现金梳法是直接度量投资机会集价值的传统方法。由销、并购等诸多方面，因此投资机会集不仅包括裁决性的资本于通常情况下企业的未来投资有相当部分将以实物资产投资支出，如新产品研发支出，现有产品的扩大再生产支出，设备或的方式体现，因此可以借用实物投资的基本评价方法，即贴现者厂房的更新支出等，也包括各种裁决性的费用支出。[2咧女日，现金流法来确定投资机会集的价值。然而，贴现现金流法在实企业进行组织重构时所发生的员工退职补偿金、提前结束雇佣际应用中存在较为明显的缺陆。首先，该方法不能很好地处理合同而支付的违约金等费用等也属于企业投资机会集的范畴。通货膨胀的影响。其次，单一的折现率不能反映复杂的风险状企业的投资机会集受到多种因素的影响。首先，行业特性如产况，如在项目投资的后期，风险是逐步降低的。此外，该方法忽品的生命周期，行业进入屏障等会在很大程度上影响到企业的略了经营灵活性的作用。而在企业的实际经营过程中，管理人投资机会集。[3]其次，某些投资机会，如通过广告或其他营销方员通常会根据外界环境的变化以及投资项目不确定性的消除，式进行产品品牌推广，会受到诸如企业外部环境、产品质量及灵活地对初始投资策略作出修正，如果用延期投资、放弃投资、差异性等的影响。再次，企业所面临的风险也会对投资机会集转换投资以及更改阶段投资计划等手段来提高项目的投资收产生负面影响。因为当风险较高时，企业投资的风险计划破产益。因此，运用贴现现金流法来进行投资机会集的价值度量虽的机率也会增加，管理层相应地可能会放弃一些风险性投资，然简便易行，也比较成熟，却很可能低估企业的投资机会集价从而使企业的投资机会减少。此外，企业规模也会对投资机会值。特别是对于经营灵活性较高或处于战略成长阶段的企业，集产生不利影响。因为管理层可能会为了扩大企业规模而过度该问题更加突出。投资于期望净现值为负的投资计划，从而使得企业的投资机会(二)实物期权法集缩小。实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，其交需要指出的是，成长机会(growthopportunity)是一个与投割不是决定是否买进或卖出金融资产而是进行实物投资或出d资机会集较为接近的概念，在某些文献中也将成长机会等同于售固定资产。实物期权是投资者在进行实物投资的整个过程中投资机会集，如Smith和Watts(1992)[4]、Gaver和Gaver(1993 )[5] 所拥有或创造的各种选择权，也即根据实际情况的变化而进行[收稿日期12∞6-04-19 [基金项目]国家自然科学基金资助项目(70472017)[作者简介】李世新(1974一)，男，重庆人，博士，重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向:企业理财、财务会计:张琴(1982一)，女，重庆人，重庆大学经济与工商管理学院硕士，研究方向:企业理财。148
灵活决策的权利。一方面，实物期机脏予持有:者以预定成本采益价比而非市撤率，是为了避免收益为零时该变遭失去意义。取特定有动的权利，如提前或延迟投资、扩大或缩小投资规模、在其它条件不蜜的情况下，EP越小，表示企业技资机会集越甚至放弃投资，具有决策上的弹性。另一方面，投资机会集作为大。需要指出的是，当企业亏损时，该变量将失去意义。因此，该企业未来的投资计划，管理人员可以选择实施或不实施，也可变撞无法用于衡量有投资机会但暂时亏损的企业的投资机会以选择不同的实施方式。因此，有充分的理由将投资机会集视集。为实物期权来衡量其价筐。钢妇，矿产资源的价值估计实撞上{二}投资慕磕的代理望在量就是一个辛苦涨期权的定价问题，因为投资于矿产资源的开采相企业的投资机会集与其投资活动关系密切。因为企业的投当于持有一个看涨期权。当矿产资源储量的价值降低时，投资资活动如营运资产投资、资本资产投资支出等越多，企业越有方可以揭翠或延期投资，或者放弃开发。基于上述思路，Adam 可能在得更多的未来投资机会，因此其投资机会集也越大。常和G古，yal(200的唯周期权定价模型，对矿产企业的投资机会集用的投资基础的代理变量组括:价值进行了度量。1.研发密度。研发密度是企业的研发支出与资产市值、账面实物期权法的优势在于它不仅考虑了以现金流时间价值价值或净利润之比。Skinner(1993 )IIIJ，Gaver和Gaver(1993)等为基础的项经价醒，还充分考虑到项吕投资的时闰菌素、企业曾使用该变量来衡量投资机会集。然而，以研发密度来衡量企的经营柔性以及项吕不确定性变化等引起的价值变化，从部可业的投资机会集也存在不足。首先，研发只是企业的投资活动以对企业的投资机会集价值进行更为准确的衡量。但是，运用之一，无法反映企业所有的投资活动;其次，对于某些行业而实物期权法来度量企业投资机会集的价值要求了解企业投资言，其研发活动与投资机会集并无关联。项5的详绵信怠。树女口，Adam幸在仙，yal(2∞的选择矿产企业作2.资本资产投资支出密度。资本资产投资支出密度是企业为研究对象的主要原因就是美国证券交易委员会(SEC)要求资本资产投资支出与资产市值或账面价值之比。Smith和Watts上市的矿产企业详细披露其矿产储备储量、开采成本、开采期(1992)曾使用该变量来衡盘投资机会袋。一般而宵，该比率越限等相关信息。然而对于绝大多数企业而言，除管理层之外的大，表示投资机会集越大。由于资本资产投资支出包括研发支其他辑关各方很难获得企业投资项吕的详结信怠。因此，实物出、新产品开发或者现有产品的扩张支出、设备或者厂勇的更期权法当前在投资机会集价值度壤中的应用植围实际上十分新支出、勘探等。因此，相比研发密度，资本资产投资支出密度有限。更能全面地反映企业的投资活动。然而，由于企业资本资产投资金部支出的准确数据难以襄取，因此该变量在投资机会集价三、投资机会集的商接度量值度量中的实际应屠相对较少。正是由于对投资机会集的价值进行直攘攘量具有相当的3.投资密度。投资密度是企业生产性资产投资支出与折旧难度，大多数投资机会集的研究文献都采用了各种代理变撞来之比。这里的折旧是指广义的折旧，包括各种长期资产的摊销间接度量投资机会集的价值。一般而言，常用的投资机会集代和减值准备提取，并旦生产性资产投资包括营运资产和资本资理变量可以分为南种类型，郎鼓份基础的代理变量(严c←b部d产投资商方面。Baber和K朋g(1996 )1121首先以该变量来衡量投proxy variables)和投资基础的代理变量(investment-hasedproxy 资机会集。他们认为，若将折旧视为营运资产的必要投资支出，variables)。当该比率大于1时，表示企业不只是维持现有营运资产，而且{一}股份基础的代理变量还有其他资本资产的投资支出，国i比该变量的法值与企业的投最锈的高摄反映了投资人对金盘未来的收益与风险的理资机会集成正比。期，因此也在一定程度上反映了企业投资机会集的大小。现有除上述变盘外，收益变动率(Smith和Wat恼，1992)、资产风研究文献中使用的股价基础的投资机会集代理变量主要有:险锻(Skinner，1993 )等也曾被用于衡量企业的投资机会集。1.托宾Q与MBA交量。托宾QRP企业的市场价值与其重虽然已有学者注望从上述的各种代理变量中找出度量企、重成本之比。由于重量更成本数据往往难以获取，理此通常使用业投资机会集的最优变量，但未能得出确定性的结论。例如，企业资产的账面价值来取代重置成本，从而形成MBA(marketAdam和Goyal(2∞4)在运用期权定价模型对矿产企业的投资to book assets)变量。MBA变量被广泛应用于投资机会集的度机会集价值进衍度量的同时，实证检验了MBE、MBA、EP、资本量。一般而言，MBA值越高，投资机会集价值在企业价镜中所资产投资支出密度等四个变量与投资机会集的招关程度，以辨占的出树就越高。然而，MBA变囊在实际应用中也存在缺路。析它们的优劣。其研究表明，MBA变盘是其中最佳的一个变一方面，资产的账面价值反映的仅仅是历史成本，无法反映资量。但是，他们的实证检验的变量有限，并且样本只来源于矿产产真实价值随时间的变动;另一方面，该变量也被用于企业绩行业，因此其实证结果是否具有普遍意义，还有待进一步验证。效、无影资产价值，代理成本等的衡量，这在一定程度上割弱了佳一般认为，招比使用单一的变量，综合运用多个变量来度最其作为投资机会集代理变量的有踊性。投资机会集价值能够更有效地降低测量误差。如Gaver和且变量。MBE(marketωbookequity )即企业的权益市G ver( 1993)利用因素分析法，综合MBA、MBE、EP等六个代现值与权益账面价值之比。Collins和kothari( 1989 ) [町、Cbung变最来重量企业的投资机会集;Baber(I996)、Linn和Park(2∞5)何(1991)肉都曾屠此变最衡量企业的投资机会集。Collins和在其研究中也运用类似的方法，将MBA、研发密度等四个代理Kothari指出，MBE指标的大小取决于企业现有营运资产及未变最转化为一个综合变量来度量投资机会集价值。~米投资的报酬率超过权益资产预期报酬率的幅度，因此该指标越大也就意味着企业的投资机会集越大。MBE变量的优势在四、结论及于使.ffl简便，无需考虑负锤，也无露考虑资产的重置成本，然而通过上述分析可自看出，当前学术界尚未能找到一个真正它会受到财务杠杆的影响，可能造成投资机会集价值的估计产实用有效的方法，来度量投资机会集的价值。从直接度量方面分生偏差。析，当前的研究应当着重于扩大实物期权法的适用植围。而对交量。EP(earnings to PI时，EP)即益价比是市盈率的于投资机会集的间接度量，也需要通过更多的实证检验来考察倒数。Kester(1984 )IIOJ辍南该变量衡量投资机会集c之所以选择各个代理变量的就劣以及其适用情况。笔者认为，由于投资机d 149
Determinants, consequences and measurement[J]. Managerial Finance, 会集预示着企业未来的成长，则企业当前已实现的成长应当是2001，27(3):134一158.企业前期投资计划实施的结果，而企业已实现的成长可以通过[7] Adam Goyal investment opportunity set and its proxy 诸如资产账面价值、销售收入、净利润等指标的变动直接观测variables:ηleoηand Evidence[J]. Working Paper, Hong Kong University 到。因此，在下一步的研究中，可以考虑通过分析投资机会集的of Science & Technology, 2006. 各个代理变量与企业各方面成长指标的相关程度来辨析各投[8] Collins Kothari of Intertemporal and Cross-Sectional 资机会集代理变量的优劣。Determinants of ERCs[J].Journal of Accounting and Economics, 1992, [参考文献](3) :148-18l [9] Chqng Charoenwong options, assets in place and the [1] Miles option and the real determinants of systematic risk[J]. risk of stocks[J].Financial Management, 1991 ,(20): 21-23. Journal of Business Finance and Accounting, 1986, ( 13 ) : 95-105. [10] Kester ’s option for tomorrow’s growth[J].Harvard Business [2] Myers of corporate borrowing[J].Journal of Financial Review, 1984, (62): 153-160. Economics, 1977, (5): 147一175.[11] Skinner D. The investment opportunity set and accounting procedure [3] Christie, risk, the opportunity set, production cost and debt[J]. choice: preliminary evidence[J];Journal of Accounting and Economics, Working Paper, University of Rochester, 1989 1993,(16):407 445. [4] Smi白，C. and Watts, R. The investment opportunity set and corporate [12] Baber .and Kang opportunities and由estructure of financing , divide时，andcompensation policies[J].Journal of Financial 白白utivecompensation[J].Journal of Accounting and Economics, 1996, Economics, 1992, (32): 263-292. (21):297-318. [5] Gaver evidence on the association between [13] Linn Park director compensation policy and the the investment opportunity set and corporate financi吨，dividend , and investment opportunity set[J].Journal of Corpomte Finance, 2∞5，(11): compensation policies [J].Journal of Accounting and Economics, 1993, 680-715. (16) :125-160. [6] Kallapur S. and Tromhley M. A . The investment opportunity set: {责任编辑:X校对:L)(上转第141页)薪酬计划中盈余的薪酬权重，可以驱使经理人业绩评价"噪音"的影响，深入观察企业的利益相关者，尤其是在决定经营决策时，将当期行动对公司价值影响的折现值考虑大股东自身特性导致的需求是怎样影响业绩评价过程的，进而在内，避免决策短视，进而降低代理成本。对会计信息质量怎样影响会计目标的实现有更全面的认识。四、我国的会计盈余报酬契约有用性的研究背景分[参考文献1析[1] Bushman，.，血 Accounting Information and Cor›我国学者针对管理者薪酬和企业绩效的关系进行了相关poraie Governance[J].Journal of Accounting and Economics, 2001 (32): 237-33. 研究，结论并不一致。管理者薪酬作为对管理者当期经营业绩[2] Kim，O.，皿dY. Suh.. Incentive Efficiency of Compensation Based on Ac›或价值创造行为的评价结果，其与会计业绩指标的关联度体现counting and Market Performance[J]Journal of Accounting and Eeonomics, 了会计盈余等会计业绩指标的薪酬契约有用性，属于财务会计1993(16):25-53. 或财务报告的重要目标之一。薪酬合约的激励相容作用能否有[3] Murphy, K. J., Executive Compensation, in Orley Ashenfelter and David 效发挥受到盈余不同层面质量特征的影响，会计盈余的质量特Card, of Labor Economics 1998( 3 ) 征对会计业绩一一薪酬的敏感性的影响是一个值得作深入研[4] Ball, Ray; Kothari, .; Robin, Ashok., The Effect of international insti›究的问题。tutional factors on properties of accounting earnings[J].Journal of Account›Bebchuk和Fried(2003 )!ll]提出了决定经理人薪酬契约的ing & Economics, 2∞0(29):pl-51. "最有契约论"和"经理权力论"。最优契约论的基本思想是在给[5] Basu, S.币leconservatism principles and the田ymmetrictimeliness of 定信息不对称情况下，股东总能从自身利益最大化角度设计最earnings[J].Journal of Accounting & Economic岛，1997(24):3-37.优激励合同，以促使经理在签约以后选择适宜行动实现股东效[6] Ramakrishnan, R. . and J ., Valuation of Permanent, Transi›用最大化。这时的最优契约论也可称为股东控制论。最优契约tory and Price-Irrelevant Components of Reported Earnings, Working Pa›per, Columbia University Business Sch∞1，1991. 论比较适合解释股权相对集中的公司，因为大股东的存在降低[7] Balsam, S. ,Discretionary Accounting Choices and CEO Compensation [J]. 了经理人控制的可能性。经理权力论的基本思想是:在内部人Contemporary Acc咀untingResearch, 1998( 15): 229-252. 控制的前提下，经理往往利用手中的权力以多种方式实现自身[町8]De回chow，卫P.，M利益最大化，旨在降低代理成本的激励机制变成了代理成本的on Executives’ Cash Compensation[J].The Accounting Review, 1994( 69): 源泉。国外有关会计盈余薪酬契约有用性对盈余质量的影响的138-156. 许多研究结论，较为符合薪酬契约的经理权力论，这与国外企[9] Gaver, K. Gaver，ηle Relation Between Nonrecurring Accounting 业(尤其是美国)分散的股权结构密切相关。Transactions and CEO Cash [J]川leAccounting Review 1998 我国上市公司盈余管理问题严重，导致利润指标歪曲，盈(73): 235-253. ~ 余管理的存在使企业业绩失去了可靠性。另一个现实是上市公[10] Core, . , R. , and D卫耳\omtegovernance, chief 司中的"一般独大"与内部人控制问题可能并存，盈余管理行为executive officer compensation, and firm performance[J].Journal of Finan-很有可能是在控股股东的授意下进行的，另外大股东侵占上市cial E∞nomics 1999(51) :371-406. [11] Bebchuk, Jesse M:Fried,Executive Compensation as an Agency 公司利益的行为也会削弱经理人对上市公司业绩的影响。应该Problem[J].Journal of Economic Perspectives, 2∞3(17): 71-92. 合理考虑会计质量特征的多样性和复杂性、会计信息的其他决(责任编辑:Z校对:Q) 策功能对业绩评价的影响，细化地研究盈余不同的质量特征对150
