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第四章 债券的发行和承销 债券的基本知识 国债的发行与承销 金融债券的发行 公司债券的发行与承销 短期融资券与中期票据的发行 我国的债券交易市场 2022年6月16日  本章提要本章提要  本章主要介绍了债券的发行和承销，具体包括国债的发行与承 销、金融债券的发行与承销、公司债券的发行与承销以及短期 融资券与中期票据的发行，最后介绍了我国的债券交易市场。  重点与重点与难难点点  债券的基本概念、特征和主要分类  国债的五种发行方式以及我国国债发行的主要方式  国债承销的风险与收益  我国国债交易市场和交易品种  政策性金融债券和金融企业债券的发行  公司债券的发行条件、发行主体、发行程序和发行定价  了解企业债券  短期融资券和中期票据的发行制度、发行条件和发行程序  短期融资券、中期票据的优势  作为我国债券交易主要市场的银行间债券市场和交易所债券市 场，以及两个市场的关系和融合趋势 2022年6月16日 page2 债券的基本知识 2022年6月16日 page3  本节内容  债券的概念和特征  债券的种类  债券的价格与收益 债券的概念和特征 2022年6月16日 page4  债券的概念 债券是发行者为筹集资金 而依照法定程序向债权人 发行的，在约定时间支付 一定比例的利息，并在到 期时偿还本金的一种有价 证券。 从本质上说，债券是经过 证券化的贷款，所有的债 券凭证中都会包含一个主 贷款协议，即债券契约。  债券主要内容为： 债券的数额 利息率  期限 赎回特别条款（非必要条 款） 卖出债券的选择权（非必 要条款） 再集资（非必要条款） 抵押（非必要条款） 债券的概念和特征 2022年6月16日 page5  债券的数额  债券的数额即面额，面值或本金，即债券发行者承诺债券到期 时偿还的数额。  利息率  发行的债券附有特定的息票利率或称名义利率，利率的高低很 大程度上取决于债券初始发行时的市场状况。多数债券的利息 支付以6个月为时间间隔，通常在每个月的1日或15日支付。  期限  债券的到期期限，即本金被全部付清的时间区间。  1年以内的债券是货币市场上的有价证券；  中期债券的到期期限为1到5年；  超过5年就被认为是长期债券。 债券的概念和特征 2022年6月16日 page6  赎回特别条款（非必要条款）  赎回特别条款允许债券发行者在债券到期之前收回债券，并按 预定的价格偿还贷款。债券发行者使用此条款来保护自己的利 益。  卖出债券的选择权（非必要条款）  债券所有者把债券归还给发行者而索回本金的权力。  再集资（非必要条款）  当债券到期而发行者手头又没有足够的现金偿还债券持有人的 时候，债券发行者可以通过发行新的债券来偿还旧债。  抵押（非必要条款）  有的债券将会设定抵押物，以保障持有人的资金安全。 债券的概念和特征 2022年6月16日 page7  债券的特征 •• 偿还性偿还性——债券偿还性是指债券有规定的偿还期限，债务人必 须按期向债权人支付利息和偿还本金。 •• 流动性流动性——债券流动性是指债券持有人可按自己的需要和市场 的实际状况，出售债券收回资金，它主要取决于市场对转让所 提供的便利程度。 •• 安全性安全性——债券安全性是指债券持有人的收益相对固定，不随 发行者经营收益的变动而变动，并且可按期收回本金。与股票 相比，它的投资风险较小。 •• 收益性收益性——债券收益性是指债券能为投资者带来一定的收入， 这种收主要表现为利息，即债权投资的报酬。但如果债权人在 债券期满之前将债券转让，还有可能获得债券的买卖价差即资 本利得。 债券的种类 2022年6月16日 page8 按发行主体不同 政府 债券 公司 债券 证券化 债券  政府债券政府债券  发行主体是政府，它是指政 府财政部门或其他代理机构 为筹集资金，以政府名义发 行的债券，主要包括国库券 和公债两大类。  中央政府发行公债称为国债  地方政府发行公债称地方债。 政府债券与其他债券相比， 安全性高，流通性强，风险 很小，且享受免税待遇。  公司债券公司债券  公司依照法定程序发行的债券。  证券化债券证券化债券  不以公司主体发行的，而是由特定的资产支持项目的现金 流而发行，主要分为抵押支持债券和资产支持债券。 债券的种类 2022年6月16日 page9 按偿还期限不同 短期 债券 中期 债券 长期 债券  短期债券短期债券  是指偿还期限为1年或1年以 内的债券，它具有周转期短 及流动性强的特点，在货币 市场上占有重要地位。  中期中期债债券券  是指偿还期限在1年以上，5 年以下的债券。 长期债券长期债券 是指偿还期限在5年或5年以上的债券。一般被用作政 府投资的资金来源，在资本市场上有着重要地位。 债券的种类 2022年6月16日 page10 按利息是否固 定 固定 利率 债券 浮动 利率 债券 累进 利率 债券  固定利率债券固定利率债券  就是在偿还期内利率固定的 债券。  浮动利率债券浮动利率债券  是指利率可以变动的债券。 这种债券的利率确定与市场 利率挂钩，一般高于市场利 率的一定百分点。 累进利率债券累进利率债券 是指以利率逐年累进方法计息的债券。其利率随着时 间的扒移，后期利率将比前期利率更高，呈累进状态。 债券的种类 2022年6月16日 page11 按计息方式不同 单利 债券 复利 债券 贴现 债券  单利债券单利债券  计算利息时，不论期限长短， 仅按本金计息，所生利息不再 加入本金计算下期利息的债券  复利债券复利债券  在计算利息时，按一定期限将 所生利息加入本金再计算利息， 逐期滚算的债券。复利债券的 利息包含了货币时间价值。 贴现债券贴现债券 是指在票面上不规定利率，发行时按某一折扣率，以 低于票面金额的价格发行，到期时仍按面额偿还本金的 债券。 债券的种类 2022年6月16日 page12 按是否可以转换为 股票 可转换 债券 不可转 换债券  可转换债券可转换债券  是指发行人依照法定程序发 行，在一定期限内依据约定 的条件可以转换成股份的债 券。可转换债券兼有债权和 股权的双重性质。可转换债 券应当记载债券转换为股份 的条件及方法。持有人有权 在规定的条件下将债券转换 为股份，由债权人变为公司 的股东。 不可转换债券不可转换债券 是指不能转换为股份的债券， 它的持有人只能到期请求还本 付息。 债券的种类 2022年6月16日 page13 按债券的国别 国内 债券 国际 债券  国际债券国际债券  是指一国借款人在国际证券 市场上，以外国货币为面值 向外国投资者发行的债券。  它包括两种形式：一是外国 债券，指某一国借款人在本 国以外的某一国家发行以该 国货币为面值的债券；二是 欧洲债券，指借款人在本国 境外市场发行的，不以发行 市场所在国的货币为面值的 国际债券。 国内债券国内债券 是指一国借款人在本国证券 市场上，以本国货币为面值向 楝投资者发行的债券。 1996~2009年美国债券市场的结构（单位 10亿美元） 2022年6月16日 投资银行学 南开大学金融学系马晓军 page14 　　 市政债券市政债券 联邦政府联邦政府 债券债券 抵押贷款抵押贷款 债券债券 公司债券公司债券 联邦机构联邦机构 债券债券 货币市场货币市场 债券债券 资产支持资产支持 债券债券 合计合计 1996 1, 3, 2, 2, 1, 12, 1997 1, 3, 2, 2, 1, 1, 13, 1998 1, 3, 2, 2, 1, 1, 14, 1999 1, 3, 3, 3, 1, 2, 16, 2000 1, 3, 3, 3, 1, 2, 1, 17, 2001 1, 3, 4, 3, 2, 2, 1, 18, 2002 1, 3, 4, 4, 2, 2, 1, 20, 2003 1, 3, 5, 4, 2, 2, 1, 22, 2004 2, 4, 5, 4, 2, 2, 1, 24, 2005 2, 4, 7, 4, 2, 3, 1, 27, 2006 2, 4, 8, 5, 2, 4, 2, 30, 2007 2, 5, 9, 5, 2, 4, 2, 32, 2008 2, 6, 9, 6, 3, 3, 2, 33, 2009 2, 7, 9, 6, 2, 3, 2, 34, 2008 2, 6, 9, 6, 3, 3, 2, 33, 2009 2, 7, 9, 6, 2, 3, 2, 34, 2009年中国国内非金融机构部门融资情况 简表 （单位 亿元人民币） 2022年6月16日 page15 　　 融资量融资量 比重（比重（%%）） 20092009年年 20082008年年 20092009年年 20082008年年 国内非金融国内非金融 机构部门融机构部门融 资总量资总量 130747130747 6048660486 100100 100100 其中：贷款其中：贷款 105225105225 4985449854 股票股票 50205020 35273527 国债国债 81828182 10271027 企业债券企业债券 1232012320 60786078 债券的价格与收益 2022年6月16日 page16  债券的付息方式 债券的付息方式是指发行人在债券的有限期间内， 何时和分几次向债券持有者支付利息的方式。 付息方式既影响债券发行人的筹资成本，也影响 投资者的投资收益。  债券利息的支付分类 一次性付息 分期付息 债券的价格与收益 2022年6月16日 page17  一次性付息一次性付息  一是利随本清：以单利计息，到期还本时一次性支付所有应付利息  二是以复利计算的一次性付息：是指以复利计算，将票面折算成现 值发行，到期时票面额即等于本息之和，故按票面额还本付息。采 用以复利计算的一次性付息方式付息的债券被称为无息债券。  三是以贴现方式计算的一次性付息：就是以贴现方式计算，投资者 按票面额和应收利息的差价购买债券，到期按票面额收回本息。这 种方式与以复利计算的一次性付息的差别在于计息方式，前者是按 票面额和贴现率计算的，而无息债券的利率却是按投资额计算的。 采用以贴现方式计算的一次性付息方式付息的债券被称为贴现债券  分期付息分期付息  分期付息债券又称附息债券或息票债券，是在债券到期以前按约定 的日期分次按票面利率支付利息，到期再偿还债券本金。分次付息 一般分为按年付息，按年付息和按季付息三种。 债券的价格与收益 2022年6月16日 page18  债券的收益债券的收益  一是债券的利息收益，它取决 于债券的票面利率和付息方式； 二是资本利得，它取决于债券 买入价与卖出价、买入价与到 期偿还额之间的差额。  债券收益率计算方法债券收益率计算方法  票面收益率：又称名义收益率 或票息率，是债券票面上的固 定利率，即年利息收与债券面 额之比。  直接收益率：又称本期收益率， 当前收益率，指债券的年利     息收与买入债券的实际价格之 比。直接收益率反映了投资者 的投资成本带来的收益。  持有期收益率：是指买入债券 后持有一段时间，又在债券到 期前将其出售而得到的收益， 包括持有债券期间的利息收和 资本损益与买入债券的实际价 格之比。  到期收益率：是指买入债券后 持有至期江得到的收益，包括 利息收入和资本损益与买入债 券的实际价格之比。 国债的发行与承销 2022年6月16日 page19  本节内容  国债的概念  国债的发行  美国的国债发行  国债的一级自营商制度  国债承销的风险与收益  国债的交易 国债的概念 2022年6月16日 page20  国债的概念 国债的发行主体是国家，其偿还来源是国家未来的税收收 入以及国家所有的资产收益，所以它具有最高的信用度， 被公认为是最安全的投资工具，也称金边债券。 国债发行的目的多种多样，主要包括：弥补财政赤字、平 衡国际收支、扩大政府的公共投资、解决临时性的资金 需要、归还到期债券的本息等。  国债具有的特点 安全性高 流动性强，变现容易 可以享受许多免税待遇 国债是货币市场操作的重要工具 国债的概念 2022年6月16日 page21  国债的分类   无记名式国债是一种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券， 通常以实物券形式出现，又称实物券或国库券。无记名式国库券 的一般特点是：不记名、不挂失，可以上市流通。其持有的安全 性不如凭证式和记账式国库券，但购买手续简便。   凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款 凭证”的方式发行的国债。凭证式国债的主要特点是安全、方便、 收益适中。   记账式国债，是指没有实物形态的票券，而是通过电脑账户进行 登记和交易。记账式国债具有成本低、收益好、安全性好、流通 性强的特点。 国债的发行 2022年6月16日 page22  国债的发行市场 沪深交沪深交 易所市易所市 场和场和 柜台交易柜台交易 市场市场 银行间银行间 债券市债券市 场场  国债的发行方式 定向发售定向发售 代销代销方式方式 承购包销承购包销 招标发行招标发行 拍卖发行拍卖发行 国债的发行——发行方式 2022年6月16日 page23  定向发售 指向养老保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方 式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债 等品种。  代销方式 代销方式是指由国债发行体委托代销者代为向社会出售 债券。  承购包销 承购包销发行方式是指大宗机构投资者组成承购包销团， 按一定条件向财政部承购包销国债，并由其负责在市场 上转售，任何未能售出余额均由承销者购入。 国债的发行——发行方式 2022年6月16日 page24  公开招标 公开招标发行方式指作为国债发行主体的财政部直接向 大宗机构投资者招标，投资者中标认购后，可以自行持 有，也可以按一定价格向其他投资者继续分销。  公开招标发行方式有以下几种招标模式  1．以缴款期为标的的招标  2．以价格为标的的招标  3．以收益率为标的的招标 以上面三种为标的的招标方式可分为荷兰式招标和美国 式招标两种 国债的发行——发行方式 2022年6月16日 page25  公开招标——荷兰式招标与美国式招标的比较 投标人 投标人 A 投标人 B 投标人 C 投标价 （元） 88 86 85 投标额 （亿元） 100 150 400 中标额 （亿元） 100 150 250 荷兰式 中标价 85 85 85 美国式 中标价 88 86 85  “荷兰式”：也称为单一价格招 标，是在招标规则中，发行者按 募满发行额为止的最低中标价格 作为全体中标商的最后中标价格， 即每家中标商的认购价格是同一 的。  “美国式”：也称多种价格招标， 承销机构分别以各自出价来认购 中标数额。美国式招标因各自中 标价格不同，则最能体现各投标 商的认购能力，或者说，投标商 会更认真的考虑每个价位上的认 购能力、中标概率，公开竞争性 较为明显。  国债的发行——发行方式 2022年6月16日 page26  拍卖发行 拍卖发行方式是指在拍卖市场上，按照例行的经常性的 拍卖方式和程序，由发行主体公开向投资者拍卖国债， 完全由市场决定国债发行价格与利率。国债的拍卖发行 实际是在公开招标发行基础上更加市场化的做法，是国 债发行市场高度发展的标志。该发行方式更加科学合理、 高效，所以目前西方发达国家的国债发行多采用这种形 式。 在我国，一般来说，对利率/发行价格一定的国债，采用 缴款期招标方式；短期贴现国债引入国际上通行的荷兰 式价格招标，中长期零息国债和附息国债引入美国式收 益率招标方式。 美国的国债发行 2022年6月16日 page27  美国国债依据国债期限不同，可以分为短期的国库券（Treasury Bill）、 中期国债（Treasury Note）和长期国债（Treasury Bond）。国库券是指 期限在一年以下的国债，采用零息券方式，不附息，折价竞标发行， 到期归还票面本金；中期国债是指期限在1～10年之间的国债，长期国 债是指期限在10年以上的国债，这两种国债都是附息国债，利息每半 年支付一次。  美国国债的发行采用定期拍卖的方式。三个月和六个月的国库券每星 期一拍卖，一年期的每个月的第三个星期拍卖，国库券都在星期四交 割；二年在一月、二月、四月、五月、八月、十月和十一月拍卖  美国国债的拍卖分竞争性投标、非竞争性投标（购买单位低于100万美 元的面值）和非公众购买（如联邦储备银行购买），拍卖总量先减去 所有非竞争性投标金额和非公众购买金额，余额再以竞争性投标的方 式进行。  美国市场化国债的发行是通过向投资者拍卖的形式发行的。  投标可以以电子化形式也可以以通信形式进行。美国财政部公债局有 两个电子化系统，一个是TAAPS系统，一个是Treasury Direct系统。 美国的国债发行 2022年6月16日 page28  美国国债市场中有一个比较特殊的设置，就是国债虚售市场（When- Issued Market，when,as, and if issued，或称WI trading）。虚售市场自财 政部宣布国债发售开始，直至正式发行日结束。在虚售市场中，投资 者可以在财政部实际国债尚未发行时，即构建多头或者空头仓位来为 未来的国债套利，虚售市场其实是一个交割日为发行日的远期市场。  虚售市场中，无论做多还是做空，都不需要融资或者融券，所以实际 没有持有成本。对国债发行看多的一方可以在虚售市场中做多，反之 做空。国债自营商们往往参加国债拍卖，同时在虚售市场卖空，等到 交割时，可以将拍卖所得的国债转手卖出。但是，此举也有相当的风 险。 国债发行宣布日        国债拍卖日               国债交割日 虚售市场开始          国债利率确定             虚售市场结束 图4-1 虚售市场的时间流程 国债的一级自营商制度 2022年6月16日 page29  保证国债发行工作的顺利进行，尽可能避免发行失败，许多国 家都实行了国债的一级自营商制度。该制度的核心就是由政府 的有关部门认定一级承销商的主体资格，并进一步明确发行机 关与一级自营商的权利，责任和义务。  我国现行的国债市场上实行国债一级自营商制度。国债一级自 营商是在国债市场上建立的国债中介机构，一般由实力比较雄 厚的商业银行或证券公司组成，其主要作用是作为国债发行主 体在发行市场上投标或承购国债，同时在国债二级市场上承担 做市商义务，随时向市场提供买卖双边报价，以保持国债二级 市场的流动性。可以说，一级自营商是一、二级市场紧密结合 的桥梁和纽带，是国债市场发展的重要力量。  在我国，除政策性银行以外的各类银行，综合类证券公司和可 以从事有价证券经营业务的各信托投资公司，其他可以从事国 债承销，代理交易，自营业务的金融机构，都可以申请成为国 债一级自营商。 国债的一级自营商制度 2022年6月16日 page30  国债一级自营商享有的权利 （1）直接参加每期由财 政部组织的全国性国债承 购包销团； （2）享有每期承销合同 规定的各项权利； （3）享有在每期国债发 行前通过正常程序同财政 部商议发行条件的权利； （4）企业发行股票一次 超过8000万股的，在同等 条件下，优先由取得国债 一级自营商资格的证券经 营机构担任主承销商； （5）优先取得直接与中 国人民银行进行国债公开 市场操作的资格； （6）自动取得同中国人 民银行进行国债回购交易 等业务的资格； （7）优先取得从事国债 投资基金业务的资格。 国债一级自营商需履行义务 2022年6月16日 page31  （1）必须履行参加每期国债 发行承购包销团，且每期承销 量不得低于该期承销团总承销 量的1%；  （2）严格履行每期承购包销 合同和分销合同规定的各项义 务  （3）承购包销国债后，通过 各自的市场销售网络，积极开 展国债的分销和零售业务；  （4）维护国债二级市场的流 通性，积极开展国债交易的代 理和自营业务；  （5）国债一级自营商在开展 国债的分销，零售和进行地级 市场业务时，要自觉维护国债 的 声誉，不得利用代保管凭证超 售国债券而为本单位筹集资金  （6）国债一级自营商有义务 定期向财政部、中国人民银行、 中国证券监督管理委员会提交 有关国债承销，分销零售以及 二级市场上国债交易业务的报 表、资料；  （7）已获得国债一级自营商 资格的金融机构参加某期国债 承销后被取消一级自营商资格 的，仍需履行该期承销合同规 定的各项义务；  （8）国债一级自营商有办理 到期国债券本息兑付业务的义 务。 国债承销的风险与收益 2022年6月16日 page32  国债销售价格的影响因素  1．市场利率水平  2．承销国债的中标成本  3．二级市场国债的报价  4．承销商的综合收益  国债承销的收益来源  1.差价收入  2.发行手续费收入  3.资金占用的利息收入  4.留存自营国债的交易获益 国债承销的风险与收益 2022年6月16日 page33  国债承销的风险 一般因承销而产生的风险有两种情况：一种是在整个发 行期结束后，承销商仍有部分国债积压，从而垫付相应 的发行款，并且这部分留存自营的国债在上市后也没有 获得收益；另一种是承销商将所有包销的国债全部加以 分销，但分销的收入不足以抵付承销成本。 一般而言，承销商承销国债的风险远小于承销股票、公 司债券等其他证券，但并不排除出现风险的情况。国债 承销中的最大风险是市场利率变动的风险，如果市场利 率在承销商分销国债的过程中提高了，国债价格将会下 降，承销商可能承受损失。但是，财政部出于和承销商 长期合作的考虑，在这种条件下往往会对承销商进行补 偿，以减少承销商的风险。 国债的交易 2022年6月16日 page34  一、国债交易市场  在我国，国债的交易也分为三个市场：沪深交易所市场、柜 台交易市场和银行间债券市场。  沪深交易所对挂牌的国债进行交易，交易对象是记帐式国债， 任何在沪深交易所有资金账户和证券账户的投资者都可以通 过交易所系统买卖交易所内挂牌的国债。  柜台市场是指银行、证券公司、信托投资公司等金融机构通 过零售网点对投资者进行的国债销售。在柜台市场，投资者 可以买到新发行的国债，或者兑付到期的国债，但是，柜台 市场不对国债提供连续的交易，因此，它不提供国债交易的 流动性。  而无论上市的国债品种还是交易量，沪深交易所市场和柜台 交易市场都远远小于银行间债券市场，银行间债券市场是国 债交易最主要的场所。 国债的交易 2022年6月16日 page35  二、国债交易品种 现券交易 回购 远期交易 回购交易包括质押式回购和买断式回购 分市场情况如下：银行间债券市场的交易品种有现券交 易、质押式回购、买断式回购、远期交易； 交易所债券市场的交易品种有现券交易和质押式回购； 商业银行柜台市场的交易品种只有现券交易。 国债的交易 2022年6月16日 page36  二、国债交易品种——国债回购 国债回购交易是买卖双方在成交的同时约定于未来某一 时间以某一价格双方再行反向成交。 国债回购通常包括质押式回购和买断式回购两种方式。  (1)(1)质押式回购质押式回购 质押式回购是交易双方以国债为权利质押所进行的短期 资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正 回购方）在将国债出质给资金融出方（逆回购方）融入 资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆 回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购 方向正回购方返还原出质债券。 国债的交易 2022年6月16日 page37  二、国债交易品种——国债回购  (2)(2)买断式回购买断式回购 买断式回购是指国债持有人将国债卖给购买方的同时， 交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买 方买回相等数量同种国债的交易行为。买断式回购又称 开放式回购，与目前债券市场通行的质押式回购(又称封 闭式回购)的主要区别在于标的券种的所有权归属不同。 在质押式回购中，融券方(逆回购方)不拥有标的券种的 所有权，在回购期内，融券方无权对标的债券进行处置； 而在买断式回购中，标的债券的所有权发生了转移，融 券方在回购期内拥有标的券种的所有权，可以对标的债 券进行处置，只要到期时有足够的同种债券返售给正回 购方即可。 国债的交易 2022年6月16日 page38  二、国债交易品种——国债逆回购 正回购是以国债作抵押拆入资金；而逆回购正 好相反，是将资金通过国债回购市场拆出。所 谓国债逆回购，其实是一种短期贷款，即把资 金借给对方并获得固定利息；对方则用国债作 抵押，到期还本付息。 国债的交易 2022年6月16日 page39  三、交易价格决定机制 在交易价格决定机制上，交易所市场采用竞价 机制；银行间市场采用做市商机制，即由做市 商在银行间市场连续报出买、卖双边价格，并 按其报价与其他市场参与者达成交易；商业银 行柜台市场交易价格是由商业银行根据市场情 况报出的。 国债的交易 2022年6月16日 page40  四、国债的监管体系 国债的发行由财政部进行监管，国债交易市场的监管分 别由不同机构负责，目前还没有形成一个相对集中统一 的国债交易市场监管机制与组织体系。 涉及当前国债交易市场监管的政府部门主要包括财政部、 证监会、人民银行、银监会、保监会，其中，财政部和 人民银行主要负责监管银行间国债市场和银行间柜台国 债交易市场，证监会主要负责监管交易所国债市场，银 监会主要负责对中央国债登记结算公司以及存款类金融 机构进行国债投资的监管，保监会主要负责保险公司对 国债市场投资的监管。 金融债券的发行 2022年6月16日 page41  本节内容  政策性金融债券  金融企业债券 政策性金融债券 2022年6月16日 page42  政策性金融债券是指我国政策性银行（国家开发银行、中国进出 口银行、中国农业发展银行）为筹集信贷资金，经中国人民银行 核准，采用市场化发行或计划派购的方式，向商业银行、保险公 司等金融机构发行的金融债券。  政策性银行金融债券发行申请应包括发行数量、期限安排、发行 方式等内容，如需调整，应及时报中国人民银行核准。  政策性金融债券为无纸化债券，由中央国债结算有限责任公司负 责托管登记，各承销商和认购人均在中央国债登记有限责任公司 开设托管账户，中央国债登记有限责任公司接受政策性银行的委 托办理还本付息业务。政策性金融债券可在银行间债券市场上流 通，进行现券买卖和抵押回购操作，已成为各金融机构的重要投 资工具。同时也成为中央银行执行货币政策、进行公开市场业务 的操作工具之一。 金融企业债券 2022年6月16日 page43 一般金 融债券 次级债 券 混合资 本债 金融企业债券 2022年6月16日 page44  一般金融债券  2005年4月27日，央行发 布了《全国银行间债券 市场金融债券发行管理 办法》，对金融债券的 发行行为进行了规范， 发行主体也在原来单一 的政策性银行的基础上， 增加了商业银行、企业 集团财务公司等其他金 融机构。目前，我国金 融可发行债券的金融企 业包括商业银行、证券 公司和企业集团财务公 司。 金融债券可以在银行间 债券市场公开发行或者 定向发行。金融债券的 发行可以采取一次足额 发行或限额内分期发行 的方式。 商业银行发行金融债券 没有强制性担保要求， 财务公司发行金融债券 则需要由其母公司或其 他有担保能力的成员单 位提供相应的担保，经 中国银监会批准免于担 保的除外。 金融企业债券 2022年6月16日 page45  次级债券 在金融企业债券中，我国商业银行发行的次级债券成为主 要的金融债券。通过发行次级债券可以补充附属资本， 提高银行的资本充足率。 商业银行次级债券是指商业银行发行的、固定期限不低于 5年（含5年），除非银行倒闭或清算不用于弥补银行日 常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债 之后的商业银行长期债务。 商业银行发行次级定期债务，须向中国银监会提出申请。 次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。 商业银行在全国银行间债券市场发行次级债券必须同时 经由中国人民银行批准。 金融企业债券 2022年6月16日 page46  混合资本债券 混合资本债是一种混合资本工具，它同时兼有一定的股本 性质和债务性质，在我国，混合资本债券是指商业银行 为补充附属资本发行的、清偿顺序位于股权资本之前但 列在一般债务和次级债务之后、期限在15年以上、发行 之日起10年内不可赎回的债券。 在商业银行最多可以发行占核心资本50%的次级债务计入 附属资本的情况下，商业银行可以通过发行一定额度的 混合资本债券，填补现有次级债务和一般准备等附属资 本之和不足核心资本100%的差额部分，提高附属资本在 监管资本的比重。和次级债务相比，混合资本债券的一 些特征使它具有了更强的资本属性，有利于提高银行抗 风险能力。 公司债券的发行与承销 2022年6月16日 page47  本节内容  公司债券的发行条件  发行主体与条件  我国公司债券的发行程序  公司债券的评级  公司债券发行定价  企业债券 公司债券的发行与承销 2022年6月16日 page48  企业对外筹资有三种渠道：发行股票，发行债券和发行股票，发行债券和 向银行等金融机构借款。向银行等金融机构借款。  发行股票——股票发行手续复杂，前期准备时间长，信息披露 要求高，受到的制约较多。此外，增发股票还会导致股权稀释， 影响到现有股东的利益和对公司的控制权。  向银行等金融机构借款——通常信贷的期限一般较短，借贷资 金的数量有限，而且利率也比较高。另外，贷款不具有流动性， 不能上市交易。  发行债券——所筹集的资金期限较长，资金使用自由，而债券 的投资者无权干涉企业的经营决策，现有股东对公司的所有权 不变，从这一角度看，发行债券在一定程度上弥补了股票筹资 和向银行借款的不足。另外，从成本的考虑，债券一般利率要 低于贷款，因此，发行债券是许多企业非常愿意选择的筹资方 式。 公司债券的发行条件 2022年6月16日 page49  综合考虑因素 1.发行额 2.债券面值 3.债券的期限 4.债券的偿还方式 5.票面利率 6.付息方式。 7.发行价格 8.债券时实际支付的        价格 9.发行方式 10.是否记名 11.担保情况 12.债券选择权情况 13.发行费用 发行主体与条件 2022年6月16日 page50  公司债券的发行 主体一般为具有 独立法人资格的 股份有限公司或 有限责任公司。  11．基本条件．基本条件  (1)公司的生产经营符合法律、行政法规和公 司章程的规定，符合国家产业政策；  (2) 公司内部控制制度健全，内部控制制度的 完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；  (3)经资信评级机构评级，债券信用级别良好；  (4) 公司最近一期末经审计的净资产额应符合 法律、行政法规和中国证监会的有关规定；  (5) 最近三个会计年度实现的年均可分配利润 不少于公司债券一年的利息；  (6) 本次发行后累计公司债券余额不超过最近 一期末净资产额的百分之四十；金融类公司 的累计公司债券余额按金融企业的有关规定 计算。  根据《公司债券 发行试点办法》， 公开发行公司债 券，必须符合下 列条件： 发行主体与条件 2022年6月16日 page51  2．不得再次发行的情形  (1) 最近三十六月内公司财务会计文件存在虚假记载，或 公司存在其他重大违法行为；  (2) 本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大 遗漏；　  (3)对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支 付本息的事实，仍处于继续状态；  (4) 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。 我国公司债券的发行程序 2022年6月16日 page52  发行公司债券的主要程序如下 1.公司决议 2.保荐 3.申报 4.受理和审核 5.发行和上市 公司债券的评级 2022年6月16日 page53  所谓债券信用评级，是指从还本付息的可靠程度和信用度两 方面对债券评定等级。  现在全球最权威的债券评级机构是标准普尔公司、穆迪投资 者服务公司和惠誉等几家。它们依据下列标准对一家公司所 发行的某种债券进行评级：  1.该种债券违约的可能性，即债务人根据负债条件按期还 本付息的能力。  2.公司本身的信用状况，包括公司还款拖欠状况等等。  3.债券发行时的约定条件包括分析公司发行债券时有无担 保或抵押，在公司发生危机时的债务清偿顺序等因素。  4.如果发行的是外国债券或者国际债券，还需要对发行国 的社会、经济、政治环境加以分析，作为债券评级的另 一因素。 公司债券的评级 2022年6月16日 page54  债券信用等级  AAA投资级，一等，债券有极高还本付息能力，投资者没有风险。  AA投资级，一等，债券有很高还本付息能力，投资者基本没风险。  A投资级，一等，具备较高的还本付息能力，但与前两种相比，易受 经济变化的影响，投资者风险较低。  BBB投资级，二等，具备一定还本付息能力，但需一定保护措施， 一旦有变，偿还能力削弱，有一定的投资风险。  BB投资级，二等，有投机性，不能认为将来有保证，对本息的保证 是有限的，投资风险较大。  B投机级，二等，还本付息能力低，保证低，投资风险大。  CCC投机级，三等，还本付息能力很低或信誉不好，可能违约，危 及本息安全，投资风险极大。  CC投机级，三等，还本付息能力极低，高度投机性，经常违约，有 明显缺点，投资风险最大。  C投机级，三等，等级最低，经常违约，根本不能作真正的投资，或 没有还本付息能力，绝对有风险。 公司债券发行定价 2022年6月16日 page55  影响债券定价的因素  1.资金市场或金融市场上资金供求状况及利率水平。  2 .发行公司的资信状况。  3 .政府的金融政策，尤其是货币政策，这只能进行跟 踪分析做出大致判断，但政府货币政策变化的不确定 性会改变投资者的预期收益率，从而使债券在承销阶 段就产生潜在的风险或机会。  实践中，债券的发行价格一般是以同期限的国债利 率为基础上浮一定的利差，或者在某个特定的债券 利率水平上溢价或贴现确定，以此反映出强劲或偏 弱的市场状况。 企业债券 2022年6月16日 page56  在我国，企业债券是类似于 公司债券的债券品种，但是 发行主体是非公司性质的企 业。因此在发行条件、发行 审核和上市流通方面略有不 同。  企业债券的 由《企 业债券管理条例》规范，具 体为:(1)企业规模达到国家规 定的要求；(2)企业财务会计 制度符合国家规定；(3)具有 偿债能力；(4)企业经济效益 良好，发行企业债券前连续 三年盈利；(5)企业发行企业 债券的总面额不得大于该企 业的自有资产净值；(6)所筹 资金用途符合国家产业政策。 同时，亦受《公司法》第16 条的规范。  ，中央企业的 申请材料直接报送国家发改 委，国务院行业管理部门所 属企业的申报材料由行业管 理部门转报国家发改委，地 方企业的申请材料由所在省、 自治区、直辖市、计划单列 市发改委转报。 短期融资券与中期票据的发行 2022年6月16日 page57  本节内容  短期融资券和中期票据的发行制度： 注册制  短期融资券、中期票据的发行条件  短期融资券、中期票据的发行程序  短期融资券、中期票据的优势 短期融资券和中期票据的发行制度： 注册制 2022年6月16日 page58  注册制较之审批制、备案制的突出优势 1.自律管理取代行政管理对项目发行起到决定性 作用。 2.市场约束取代行政约束对债券价值进行判断。 3.注册机制的灵活高效将提高市场参与程度和活 跃度。 4注册制为持续的产品创新提供了一个开放的平 台。 5.注册制下中介机构的作用将大大增强。 注册制 2022年6月16日 page59  注册制的引入，是我国发行监管重要的制度变迁，我国 非金融企业债券市场的制度变迁，经由了从场内市场到 场外市场、由审批制到核准制和备案制再到注册制这三 个阶段的变迁路径。  第一阶段是2005年5月25日以前，我国非金融企业债券全部在交易所 市场发行，采取行政审批制。  第二阶段，2005年5月25日中国人民银行颁布《短期融资券管理办法 》为起点，非金融企业在银行间市场（场外市场）的融资渠道得以 开通，并超越场内市场成为非金融企业债券融资的主渠道。这一阶 段，场外市场短期融资券发行实行备案制，而场内市场企业债券仍 实行审批制（后改为核准制）。  第三阶段，2008年4月，以中国人民银行颁布《非金融企业债务融资 工具管理办法》为标志，场外市场开始实行市场主体自律管理和注 册制，我国非金融企业债券市场的制度变革进入了第三阶段。 短期融资券、中期票据的发行条件 2022年6月16日 page60  企业发行债务融资工具，符合下列主要规定  1.具有稳定的偿债资金来源，拥有连续三年的经审计的会 计报表，且最近一个会计年度盈利；  2.待偿还债券余额不超过企业净资产的40%；  3.近三年没有违法和重大违规行为；  4.近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；  5.经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机 构的信用评级，并将评级结果向银行间债券市场公示。 近三年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司 可以豁免信用评级。 短期融资券、中期票据的发行程序 2022年6月16日 page61  企业选择一家金融机构作为主承销商。  由主承销商组织成立包括评级机构（在中 国境内注册且具备债券评级资质）、律师、会计师及企业相 关人员在内的项目组，进行尽职调查，由评级公司出具信用 评级报告，律师事务所出具律师意见书等发行注册文件。   在中国银行间市场交易商协会进行申请和注 册。  完成注册后，企业择机发行债务融资工具，在 中央国债登记结算有限责任公司登记、托管、结算。   短期融资券、中期票据等债务融资工具可在银行 间债券市场进行交易，全国银行间同业拆借中心为其在银行 间债券市场的交易提供服务。 短期融资券、中期票据的优势 2022年6月16日 page62  与传统的银行贷款相比，具有以下优势  相比较于我国目前银行的贷款，由于短期融资券、 中期票据的发行利率是由市场询价的方式决定的， 这有利于企业，特别是资质优良的大型企业降低 融资成本、优化负债结构。一般来说，包括利息 支出、承销费用、评级费、律师费等在内的综合 费率较同期限银行贷款低2个百分点左右，且不需 要任何抵押担保。 短期融资券、中期票据的优势 2022年6月16日 page63  与传统的银行贷款相比，具有以下优势  通过发行短期融资券和中期票据，定期披露财务 信息，企业可在资本市场上树立良好的信用形象， 为持续融资和进行长期债券融资以及股权融资打 下信用基础。  由于采用注册制，大大缩短了短期融资券和中期 票据的发行时间，同时由于采用一次注册、多次 发行的方式，便利了企业根据实际资金的使用需 求而进行发行。 我国的债券交易市场 2022年6月16日 page64  本节内容  . 银行间债券市场  . 交易所债券市场  . 两个市场的关系和融合趋势 我国的债券交易市场 2022年6月16日 page65  按照交易场所划分，我国债券市场主要分为三个部 分，即银行间债券市场、交易所债券市场和商业银 行柜台市场。 银行间债券市场 2022年6月16日 page66  全国银行间债券市场是指依 托于全国银行间同业拆借中 心和中央国债登记结算公司 的，包括商业银行、信用社、 保险公司、证券公司等金融 机构及大量非金融企业法人 等机构投资者以协议方式进 行债券买卖和回购的无形市 场，由中国人民银行成立于 1997年6月6日。  中国人民银行履行监督管理 银行间债券市场的职能。  目前，银行间债券市场的参 与者有境内商业银行、非银 行金融机构、非金融机构、 可经营人民币业务的外国银 行分行等。主要的交易方式 包括债券现货交易和债券回 购。其中主要的债券品种有 国债、地方政府债券、央行 票据、金融债券、企业债券、 短期融资券、中期票据、资 产支持债券以及集合债券等。 银行间债券市场 2022年6月16日 page67 年度年度 债券托管量债券托管量 债券发行量债券发行量 债券交易量债券交易量 2002     2003     2004     2005     2006     2007     2008     2009     截止2009年12月底，银行间债券市场托管的债券面额达 到万亿元。2009年，银行间债券市场交易结算额达 122万亿元，其中包括现券交易万亿元，质押式回购 万亿元，买断式回购万亿元，远期6410亿元，债 券借贷亿元。 其中交易量较 大的债券品种是 央行票据、金融 债券、中期票据、 政府债券及短期 融资券。 银行间债券市场各年度市场数据（单位：万亿元） . 交易所债券市场 2022年6月16日 page68  交易所市交易所市场场是中国债券市场的另一重要部分，是集中撮合交 易的零售市场，实行净额结算。  目前，交易所债券市场的上市品种主要包括国债、企业债、 公司债以及资产证券化产品。交易所债券市场的债券品种和 市场规模持续增长，交易方式不断完善。2002年实行的国债 竞价交易方式提高了市场的流动性和活跃性，2004年推出了 买断式国债回购交易，2005年9月，国内首个企业资产证券 化产品“联通收益计划”上市交易，2006年推出了可分离交易 可转债，市场登记、托管与结算业务规则尤其是国债回购业 务规则进一步完善。  此外，部分企业债券试行通过交易所网上公开发行，提高了 发行的透明度，加强了发债主体的信息披露。 . 交易所债券市场 2022年6月16日 page69 年度年度 债券托管量债券托管量 债券发行量债券发行量 2002 2, 1, 2003 3, 1, 2004 4, 2005 3, 2006 3, 2007 3, 2008 3, 2009 2, 交易所市场实行两级托 管体制，其中，中央结算 公司为一级托管人，负责 为交易所开立代理总账户， 中国证券登记结算公司为 债券二级托管人，记录交 易所投资者账户，中央结 算公司与交易所投资者没 有直接的权责关系。交易 所交易结算由中国证券登 记结算公司负责。 交易所市场各年度市场数据（单位：亿元） 两个市场的关系和融合趋势 2022年6月16日 page70  上半年大量商业银行资金通过交易所债券回购方式流入 股票市场，造成股市过热。此后，在中国外汇交易中心 基础上，经国务院批准建立全国了银行间债券市场，各 商业银行只能使用在中央国债登记结算公司所托管的国 债、中央银行融资券和政策性金融债进行现券买卖和债 券回购。中国债券市场就此形成两市分立的状态，这种 长期的市场分割状态影响着中国债券市场的发展。  2002年以来，银行间债券市场和交易所债券市场相互割 裂的情况得以逐渐改善。 两个市场的关系和融合趋势 2022年6月16日 page71  中国证监会和中国银监会在2009年1月共同发布《关于开展 上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通 知》，宣布开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易的 试点。内地已上市的商业银行，经中国银监会核准后可向证 券交易所申请从事债券交易。这意味着商业银行在阔别12年 后，将重返交易所债券市场。  试点期间，商业银行可以在证券交易所固定收益平台，从事 国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，还可从事经 相关监管部门批准的其他品种交易。这样，交易所债券市场 的交易主体包括了上市商业银行及非银行投资者。作为银行 间债券市场资金来源的绝对主力之一，商业银行能够进入交 易所市场，必然会提高交易所债市市场的活跃度和交易量， 有助于发挥出场内市场的优势。 两个市场的关系和融合趋势 2022年6月16日 page72  截至2009年12月31日，银行间债券托管量万亿元， 交易所债券托管量仅万亿元，两个市场实力相差非 常悬殊。  长期以来，由于交易所债券市场没有商业银行的参与， 债券流动性极低，即使是跨市场发行的国债，交易所市 场收益率也比银行间市场收益率高出一截。  因此，随着上市商业银行进入交易所债券市场，交易所 债券的流动性将会得到提高，债券流动性利差会逐渐减 少并与银行间市场收益率接轨，最终形成统一的中国债 券收益率曲线。这将有助于打破分割，建立统一互联的 债券市场，提高整个债券市场的效率，扩大债券融资规 模，从而有助于债券市场长远发展。 两个市场的关系和融合趋势 2022年6月16日 page73  除此之外，商业银行柜台市场也是中国债券市场的一部 分。2009 年，商业银行柜台业务运行平稳，8家试点商 业银行开展记账式国债柜台交易业务。  从2008年开始，所有关键期限国债全部纳入柜台交易品 种，截止2009年12月底，柜台交易的国债券种包含1年、 3年、7年、10年和15年期五个品种，柜台交易的国债数 量达到64只。  2009年商业银行柜台记账式国债交易量大幅增加，全年 累计成交亿元，同比增长%。截至2009年12月 底，商业银行柜台开户数量达到772万户。