FINANCE & ECONOMY 金融经济
摘要：通过对卖空机制与证券价格关系理论研究文献的初步
梳理，笔者发现该领域的研究大致也是沿着现代金融理论发展的
方向在不断深化与拓展，研究主要围绕两个主题展开，一是从静
态角度考察卖空限制与证券价格高估的关系问题，二是从动态角
度考察卖空机制对证券价格波动性（或市场稳定性）的影响。就研
究的范式和方法而言， 一是基于市场微观结构和行为金融理论，
二是基于经济学的供需分析方法。 目前，理论界在继续从市场微
观结构与行为金融角度深化对该领域研究的同时，越来越发现把
借券市场纳入研究框架，并从市场宏观层面进行研究可以一定程
度上拓展和深化对该领域相关问题的认识。
关键词：卖空机制 证券价格 研究综述
根据美国证券交易委员会 SEC3B-3 规则的规定， 卖空交易
是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己
的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。卖空机制作为一
种资本市场机制，其对证券价格的影响，一直是理论界研究与争
论的焦点。 真正让卖空机制与证券价格理论研究成为热点的是
Miller（1977）年的工作。 在前人的基础上，Miller 把投资者异质信
念因素考虑进来，对卖空限制与证券价格高估等一系列金融现象
给出了较为合理的解释。 Miller（1977）的工作基本确定后来几十
年卖空机制理论研究的框架与方向。 一方面，基于经济学的供需
分析框架，Miller（1977）认为卖空交易有效地增加了市场上股票
的供给量，如果投资的需求曲线是向下方倾斜的，那么卖空交易
会导致股票价格的下跌。但是，因此沿着这个方向，近几十年基本
没有什么重要成果及进展。直到 2010 年，Jesse Blocher et al.(2010)
沿着 Miller(1977)的思路，通过把所有权市场和借券市场统一起
来，形成了一个完整的供求分析框架，使我们重新发现经济学供
求分析在“…描述资产价格形成和变化的整体影响因素方面却往
往具有更大的一般性…”（郑振龙、陈蓉,2005）。研究的另一方向的
成果则十分丰富，主要是基于市场微观结构理论和行为金融理论
的研究，相当大部分的研究文献是基于对 Miller（1977）假说的批
评、拓展与完善，其中还包括卖空机制对证券价格波动性（市场稳
定性）问题的研究。 本文将基本按照这一线索对卖空机制与证券
价格关系的相关理论研究成果进行综述，第一部分从经典金融理
论过渡到 Miller 假说，论述这一问题的起源与延展；第二部分综
述基于市场微观结构与行为金融理论的研究；第三部分综述基于
经济学供求分析框架下的研究；最后为结论与研究展望。
一、从经典金融理论到 Miller 假说
（一）从经典资产定价理论及前提假设说起
经典的资产定价理论模型（如 CAPM）建立在一系列的前提
假设基础之上，其中有几个前提假设比较关键。 一是理性投资者
假设，认为①投资者是风险规避的；②投资者会根据目前所有能
获得信息对未来做出预期，在结果发生后又会利用贝叶斯准则对
信息进行重新估计；③投资者是充分理性的，不会为问题的陈述
方式、呈现表象的改变所迷惑（陆家骝，2004）。 二是同质期望或信
念假设，认为所有的投资者对于相同资产未来收益的概率分布具
有相同的预期或判断。 这一假设暗含着两个前提：①所有信息对
所有的投资者免费并且同时到达；②所有投资者处理信息的方式
相同（张圣平，2002）。 三是允许无限制地卖空，即单个投资者可卖
空任意数量的任意资产（博迪等，2005）。
但是以上严格的市场假设与现实存在很大的差距。首先看理
性投资者假设，这也是现代金融理论主流范式最先引起争议的地
方。 因为越来越多的心理学实验和调查表明，投资者在对复杂和
不确定的结果做出决策时，常常无法符合传统的理性观点，出现
诸如过度自信等情形。 其次是同质信念假设，众多行为金融学的
研究表明具有共同期望的理性投资者假设并不能准确刻画投资
者的投资行为。因为同质信念意味着所有的信息在同时都能够被
所有投资者以相同的方式理解并接受，这一点在一个现实的环境
中是很难达到的。 最后是市场完全卖空假设，实际上市场根本不
存在完全卖空情形，Stfan Nagel(2005)认为卖空限制来源两方面，
一种被他称为间接的卖空限制， 股票市场制度上不允许卖空；另
一种被称为直接限制，主要由于卖空成本的影响，卖空者首先要
支付一定的借券利息从愿意出借证券的投资者处借入，当这种用
于出借的证券供给不足的时候，借券成本将变得非常高。 基于对
经典定价理论假设条件的现实反思，结合对卖空机制对证券价格
行为的影响的现象，学者们开始了对卖空机制与证券价格行为关
系展开广泛研究。
（二）异质信念条件下的卖空限制与股票价格：Miller 假说
Miller(1977)首次研究了异质信念条件下卖空限制对研究证
券价格的影响。他采用了传统微观经济学中分析效用水平的供求
均衡分析方法，研究发现由于卖空限制，导致证券价格出现高估
偏误。出现这种高估偏误有两个前提条件：一是投资者信念异质；
二是市场上禁止卖空或限制卖空。 Miller 假说为价值溢价、IPO 长
期弱势以及封闭式基金折价现象提供了新的解释思路。
后来大量学者用对 Miller(1977)假说进行了实证检验。虽然有
少数不支持的研究证据（如 Lamba & Ariff (2006)等），但绝大多数
的实证检验支持了 Miller 的这一假说。 从他们所使用的检验方法
分类，一是直接检验，通过研究不同股票在放松卖空限制前后价
格或者收益的变化,来检验限制卖空对股票价格的影响（如 Aitken
et al., 1998；Chang et al., 2007；Boehmer, Jones & Zhang, 2009；
Gagnon & Witmer, 2009；等）；另一种是间接检验，通过选用不同
代理变量衡量限制卖空的程度，建立计量模型检验卖空限制程度
与股票价格的关系（如 Figlewski, 1981；Asquith et al., 2005；Cohen
et al., 2007；等）。
二、基于市场微观结构与行为金融理论的研究
Miller（1977）关于卖空限制导致证券价格被高估的假说揭开
了以后几十年有关卖空机制对股票价格的影响讨论的帷幕。
（一）对 Miller 假说的批判
第一个对 Miller（1977）假说提出质疑的是 Jarrow(1980)。 他认
为，由于证券的市场总需求是上升还是下降是不确定的，相应价
卖空机制与证券价格关系的理论研究综述
□ 罗黎平
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格的变化方向也就不确定。 其次，由于 Miller(1977)采用的是传统
微观经济学中分析确定性效用水平的供求均衡分析方法，而非现
代金融理论中的均值———方差分析法，因而不能将投资者对风险
的态度纳入分析范畴，无法准确刻画风险厌恶的投资者占多数的
股票市场的价格发现机制。基于此，他发现在限制卖空条件下，股
票价格既可能上涨也可能下跌。因为股票价格变化只受经济因素
和投资者对未来价格变化的预期影响，而不受限制卖空影响。 虽
然他提到，如果投资者普遍认为未来价格会上涨，则限制卖空会
让价格涨得更快 ， 但并不是限制卖空导致股票价格被高估 。
Diamond & Verrecchia (1987)（下称 D-V 模型）也建模检验了卖空
限制对价格的影响，发现在理性市场中股票价格被高估的情况不
可能出现。 Lamba & Ariff (2006)研究 1996-1997 年马来西亚市场
取消卖空限制对股票价格的影响，发现取消卖空限制会让股票价
格上涨，从而实证支持了对 Miller 假说的评批。
（二）对 Miller 假说的拓展：模型化与动态化
由于 Miller（1977）所做的论述是描述性的，于是许多学者尝
试在不同的均衡分析框架下对他的观点做进一步的建模论证。国
内的张维、张永杰(2006)推导出了一个基于异质信念的风险资产
价格均衡模型，证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者
的比例，从理论模型上证明了 Miller 假说。 Gallmeyer & Hollifield
(2008)从动态的角度在 Miller(1977)与 Jarrow(1980)的基础上对该
问题进行了进一步的建模拓展。 另一方面，Miller（1977）提供的只
是一个静态分析框架。 而实际上，异质信念形成机制本身是一个
动态过程，于是在 Miller 的基础上，人们进一步从动态的角度深
化这一领域的研究。
1、D-V 模型。 虽然 D-V 模型在一定程度上对 Miller 假说提
出了批判，但是同时也是对 Miller 假说的进一步扩展。 他们发现
在限制卖空条件下，一些比较看空的信息指令被挤出市场，价格
对私人信息的调整需要较长时间。 相对未公开的利好消息，价格
对未公开的利空消息的调整速度似乎更慢。于是当私人信息被公
开后，限制卖空的证券有较大的价格反应，从而出现证券收益分
布的负偏现象。 与 Miller 假说不同的是，D-V 模型引入了一类风
险中性的市场参与者，并且假定他们对经济环境有完全认识并能
在短期内能实现贝叶斯更新。由于这个假定与现实情况存在一定
的差距， 因此大多数学者仍然认同 Miller 所提出的价格高估问
题，而对 D-V 模型比较认同的主要在于信息效率方面。
2、Hong & Stein 模型。 Hong & Stein（2003）对 D-V 模型做了
进一步发展，通过模型推导他们发现当投资者信念异质性程度较
高时，悲观的市场参与者由于受制于卖空限制，因此他们意见没
有在证券价格中得到体现， 价格更多的体现了乐观投资者预期，
当某个时期乐观者接受到了部分悲观的信息，证券价格就开始下
跌。如果此时前期退出的悲观投资者逢低进入，则价格趋于稳定。
但是如果悲观投资者没有进入，那么价格会进一步下跌。 Hong &
Stein 认为在证券交易量放大后， 存在较大的概率出现收益分布
的负偏现象， 同时也揭示了市场崩溃的部分机理。 D-V 模型和
Hong & Stein 模型主要研究价格对私人信息的吸收问题， 在他们
基础之上，Xu(2007)考虑了证券价格对公开信息的吸收问题，通过
研究当期证券价格偏度与当期信息以及滞后期信息之间的关系，
发现证券的均衡价格与公开信息之间存在某种凸函数关系。
3、行为金融研究的介入。 由于行为金融的发展，许多学者进
一步对导致有限注意、先验异质性的原因进行行为和心理层面的
解构，并且开始把这些因素纳入卖空限制对股票价格影响的分析
框架进行研究。Harrison & Kreps (1978) 认为投资者存在“博傻”的
心理，通过建立模型，用所谓的再售期权理论解释了卖空限制条
件下投机泡沫的产生。 陈国进、张贻军、王景（2009）按照这一思路
对中国股市的泡沫因素进行了分析。 Scheinkman & Xiong（2003）
考虑投资者的过度自信因素，建模推导在股票市场产生泡沫时股
票价格、 交易量和挥发性的关系, 认为限制卖空让投资者无视股
票的基本价值,只是期望未来有人以更高价格购买自己手中的股
票, 从而让股票不断转手, 价格累积升高形成泡沫,增大发生金融
危机的概率。
（三）允许卖空与证券价格波动
虽然早在 17 世纪前期卖空机制出现以后， 就有关于卖空交
易与证券价格波动 （市场稳定） 关系的争论。 最早 Allen & Gale
(1991)通过建立非完全市场一般均衡模型研究发现，在完全限制
卖空的情况下，市场是完全竞争的和均衡的。 但是在允许卖空的
情况下，市场是不完全竞争的。因此，他认为允许卖空会影响经济
稳定，也意味着允许卖空会影响到证券市场稳定。 有大量的实证
研究支持了这一观点， 如 Ofek & Richardson (2003)，Chang et al.
(2007)等。 但是，另外一些研究基于 Hong & stein 模型的思路，实
证发现允许卖空能够让信息及时在价格中得到反映，反而卖空限
制可能导致市场的崩溃（如 Scheinkman & Xiong(2003)）。 在 2008
年金融危机发生后，理论界又掀起了一场卖空机制与市场稳定性
的大讨论，如 Lecce, Lepone & Segara (2008)等研究发现卖空将导
致超额波动率。 但是，Curtis & Fargher(2008)针对金融危机中人们
对卖空破坏市场稳定的观点，通过细致地实证分析发现，卖空并
不会破坏市场稳定，相反会增进市场效率。
三、基于经济学供求分析框架下的研究
相对于对市场微观层面的考察，一些研究者试图从市场宏观
供求层面对这个问题进行分析。 其实，Miller（1977）在研究卖空限
制、异质信念对股票价格影响的同时，已经从供求关系对卖空机
制与股票价格的关系进行了简单的论述。他认为卖空交易有效地
增加了市场上股票的供给量，如果投资的需求曲线是向下方倾斜
的，那么卖空交易会导致股票价格的下降。
Harlan D. Platt(2004)认为投资者的卖空需求由贪心与恐惧两
种情绪所驱动，提出了市场卖空需求的“右凹”形需求曲线假设，
并对其进行了实证检验。廖士光、杨朝军(2006)则把股票交易分为
三种：常规性买入、常规性卖出以及卖空。常规性的证券买入行为
会形成证券的需求，供求力量的相对变动最终影响和决定证券的
价格。 Jesse Blocher et al.(2010)考虑了借券市场对股票价格影响，
建立模型把所有权市场和借券市场统一起来，形成了一个完整的
供求分析框架，重点研究卖空机制如何影响信息进入股票价格以
及是如何决定这些价格③水平。 结果发现：①如果借券价格(或费
率）不为零，则裸卖空的引进将使证券价格下降，限制卖空将导致
证券价格上升。 而如果借券价格(或利息）为零，裸卖空的引进不
会改变证券价格，限制卖空仍然会使证券价格上升。 ②投资者的
异质信念只有在借券市场很难借到证券时才会使证券价格上升，
如果借券市场能够免费借到证券，则投资者的异质信念与证券价
格的高估不存在相关关系。
四、小结与简评
通过对近几十年有关卖空机制与证券价格关系的理论研究
文献梳理， 我们发现这个领域大致也是沿着现代金融发展思路
在不断深化与拓展。从研究的内容与主题看，一是从卖空机制与
证券价格关系的静态角度， 重点考察卖空限制与证券价格高估
理 论 探 讨
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FINANCE & ECONOMY 金融经济
的关系问题；二是从卖空机制与证券价格关系的动态角度，重点
考察卖空机制对证券价格波动性（市场稳定性）的影响。 大量文
献对此进行了研究论述， 但是关于允许卖空是否会放大证券价
格波动，影响市场稳定，无论是理论界还是实务界均没有达成一
致性意见。
从研究的范式与方法看，研究者在继续基于市场微观结构与
行为金融理论深化研究的同时，越来越多的学者发现，把借券市
场纳入研究框架，以及从市场宏观层面进行考察可以一定程上拓
展和加深我们对这个研究领域相关问题的认识。 Jesse Blocher et
al.（2010）的研究工作也从方法论角度进一步提示我们，为了更好
的研究、认识和实践驾驭卖空机制，我们既要对市场的微观层面
进行考察，同时也应从市场宏观层面进行把握。因此，研究方法上
的微观与宏观层面的有机结合，或将是该领域研究的未来一个可
取的方向。
参考文献：
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[8] Jesse Blocher el at. Connecting two markets: an equilibrium
framework for shorts, longs and stock loans [EB/OL].2010,http://
.cfm?abstract_id=1551582.
（作者单位：中南大学商学院 湖南省社会科学院）
我国商业银行碳金融实践
存在的问题及发展对策
摘要：商业银行是碳金融的市场主体，国际商业银行的碳金
融业务开展广泛，但我国商业银行目前开展碳金融业务存在认知
不深刻，参与度不高，银行利益缺乏保证，面临政策风险，金融产
品单一等问题。 在巨大的机遇和挑战下，我国商业银行应该积极
而广泛地参与碳金融业务，开展碳金融创新，防范低碳业务风险，
完善组织结构。
关键词：碳金融；商业银行；业务创新
一、引言
在全球气候变暖对地球环境和人类生存带来的巨大威胁和
挑战的背景下，世界经济正在向低碳化发展，能否成功走上低碳
经济发展之路成为决定未来国家和企业是否具有核心竞争力的
关键所在。低碳金融，作为推动低碳经济发展的重要市场手段，日
渐为各国商业银行等金融机构所重视，预计将来在历史舞台上将
扮演着颠覆经济增长方式的“拯救与创新者”的核心角色。 目前，
在《京都议定书》框架下，国际碳金融市场体系逐渐完善，而我国
的商业银行的碳金融业务也渐入佳境。 但是不可否认的是，国内
碳金融业务依旧存在问题，本文旨在对其发展过程中存在的问题
进行分析并且提出解决方案。
二、我国商业银行碳金融业务现状
根据《京都议定书》规定，我国作为非附件Ⅰ国家在 2012 年
前没有温室气体减排义务， 可以将境内减排量按照清洁发展机
制（CDM）转换成商品向发达国家出售。 截至 2011 年 2 月，中国
政府共批准 2941 个清洁发展机制项目，预计年减排 亿吨二
氧化碳当量； 其中有 953 个项目在联合国清洁发展机制执行理
事会成功注册，预计年减排温室气体约 亿吨二氧化碳当量，
项目数量和年减排量均居世界第一。在如此大的机遇面前，目前
我国商业银行与境外国际金融公司、基金公司等在依托于 CDM
机制的碳金融业务上进行了合作。 以国内最早加入“赤道原则”
的银行———兴业银行为例 ，早在 2006 年 5 月 ，兴业银行便与国
际金融公司（IFC）合作，首推节能减排贷款产品，分两期工程为
中国的节能减排项目提供了共计 24 亿元人民币 （约合 亿
美元）的贷款。
同时， 在国内以绿色信贷业务为主打的碳金融业务初露头
角。 在国家环保总局、中国保监会联合发布的绿色信贷政策推动
下， 我国部分中型商业银行结合市场需求开始发出针对企业、个
人和家庭的绿色信贷产品，如“绿色低碳信用卡”，服务于节能服
务公司（EMC）的信贷产品。可见这些商业银行在关注经营业绩的
同时，对于节能减排和环境效益以及可持续发展的低碳经济理念
有了一定觉悟。但是大型国有商业银行与小型农业商业银行工作
重心依旧为利润、股东利益等，对于低碳业务下的可持续发展潜
力视而不见，缺乏前瞻的眼光。 因此，总体来说，在存在巨大的潜
在市场和机遇的情况下，我国商业银行正逐步进入角色。 但是除
了股份制商业银行作为领跑者积极开发碳金融业务以外，其他类
□ 何 梦 王 翔
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