【金融改革】
影子银行体系与流动牲创造的新形式
肖 崎
(华南理工大学 经济与贸易学院，广东 广州 510006)
摘要：影子银行是一种行使传统银行功能，但运作模式完全不同于传统银行的融资方式。影子
银行在金融市场上以证券化的方式创造流动性，这是一种广义的、内生于金融市场内部的流动
性扩张，在过去几年导致整个社会可贷资金总量的快速增加。影子银行提供的流动性对市场变
化的敏感性较高，容易在短期内出现从流动性过剩到流动性紧缩的转变，造成宏观经济的不稳
定。因此，一国政策当局应加强对影子银行体系所创造的流动性的管理，维护金融体系的稳定。
关键词：影子银行；流动性创造；非银行金融机构
文章编号：1003—4625(2012)05—0017—05 中图分类号：F831．1 文献标志码：A
一
、金融体系的阶段性演变与影子银行的发展
(一)金融体系的阶段性演变
金融体系的演进可以划分为三个阶段：
第一阶段：银行主导阶段。这一阶段“债权凭证
远远超过股权凭证而居主导地位 ，商业银行在金融
机构中占据了突出地位”(戈德史密斯，1994)。
第二阶段：市场主导阶段。相对于第一阶段，各
类非银行金融中介机构(如投资基金 、保险公司等)
开始得到发展，并与商业银行竞争资金来源，其在金
融体系中的地位日趋重要。新储蓄的存在形式也从
传统的银行存款转变为股票、债券、基金凭证以及保
险凭证，而企业的资金来源开始转向资本市场。
第三阶段：证券化阶段。指储蓄的集中、分配与
企业的监控职能主要以流通证券为载体 ，由投资银
行与资本市场来实现的阶段。各经济主体储蓄的存
在形式主要体现为各种可流通的证券，而作为融资
主体的企业也依赖于各种证券的发行来为其投资集
聚资金 。
(二)影子银行的发展
传统银行系统的一个重要功能是在借贷双方长
短期限之间进行转换，为家庭和企业的现金流提供
便利。但近十年来，到期日转换不再完全依赖于传
统的银行体系，而更多的是通过“影子银行体系”来
完成。影子银行体系(Shadow Banking System)，又称
为平行银行体系(The Parallel Banking System)，是平
行于传统银行建立的一种融资制度安排。这种融资
体系并没有传统银行的组织结构，却行使着传统银
行的功能，即如影子一样的银行。影子银行体系主
要包括投资银行、对冲基金 、货币市场基金、保险公
司 、特殊 目的机构 (Special Purpose Vehicle，简称
SPV)等非银行金融机构。
影子银行的产生和发展与金融产品的创新密切
相关。近20多年来，金融创新的一个重要方面是银
行业表外业务的调整扩张，非银行金融机构依附于
银行业信用资产发展衍生业务，在银行体系之外形
成了庞大的影子银行或虚拟银行系统。影子银行形
成的驱动因素主要包括：银行需要通过证券化和信
用衍生交易转移表内资产风险、获得再融资并减少
监管资本要求；非银行机构利用银行信用资产开发
投资产品，获得更多高利润来源等方面。据统计，
2007年年初，美国最大的5家银行持股公司的总资
产只有6万亿美元，而整个影子银行体系的总资产
则超过 10万亿美元 。
在传统的银行模式下，商业银行吸收存款，发放
并持有贷款，银行所关注的重点是信用风险管理以
及如何将异质性资产转化为同质性债务等 。影子
银行的出现本身就是对传统银行模式的一种颠覆，
传统的以“零售并持有”为主的银行模式变为以“创
造产品并批发”为主的新的银行模式，影子银行的资
金来源不依赖于储户存款，其运作模式是在短期货
币市场发行各种证券化产品、商业票据以及通过拆
借回购向投资者借入期限短、流动性高的资金，然后
在长期欠流动性市场购人资产(通常为按揭房贷支
持证券，以及政府企业债券等)。影子银行通过在金
收稿日期：2012—03—10
基金项目：本文受教育部人文社科一般项 目(项 目批准号：09YJC790094)、广东省哲学社科“十一五”规划项 目f项 目批准号
O9GD一01)和华南理工大学中央高校基本科研业务费资助项 目(项 目批准号：x2jmD2118o00)资助。
作者简介：肖崎(1977一)，女 ，重庆人 ，金融学博士，副教授 ，研究方向：货币政策与金融监管。
2012年第5期(总第394期) 金融理论与实践
【金融改革】
融市场发行各种复杂的金融衍生产品，大规模地扩 过在客户的银行账户上直接创造相应活期存款的方
张其资产负债表，通过证券市场获得信贷资金或者 法来发放贷款，在不减少储备的情况下，增加放款的
说扩张信用 。这种交易方式的变化，不仅改变了个 同时增加了存款。在存款不提取现金或不完全提现
人与企业所面临的借款与储蓄的机会，也改变了整 的情况下，新增加银行资金来源，最后在整个银行体
个金融市场的信用基础 ，从而形成了一种全新的金 系中，形成数倍于原始存款的派生存款，实现其信用
融体系。 创造的功能。
二、新的流动性创造形式 传统货币理论认为银行金融中介机构所创造的
(一)传统的信用创造理论 负债本身是“可用作支付”的，这是银行中介机构所
1．金融中介角色的扮演过程：创造流动性 独有的。银行的负债(现金和活期存款)最具流动
金融中介机构是指经济中在最终借款人(债务 性，并且被普遍接受。相比而言，非银行金融机构的
人)与最终贷款人(债权人)之间充当中问人的机 负债既不是一种直接的交换手段，也不是交换手段
构。金融中介机构从最终贷款人处借入资金或是以 的完全替代品。
发行自身负债进行交换的方式从其他金融中介机构 商业银行创造信用的实质，从整个社会再生产
借入资金，然后再贷给别人，接受这些人的负债。 过程看，是信用工具的创造(如银行券和支票货币
藤 翼 嚣 篙 莩 篓军 塞 l(赤宁预算I以贷款合同、股l(银行和非银I金融中介以存I(盈余预算I 重，戥有况以仔款页巾明彤瓦米弥干 J况通甲土兕金
L 酉l 詈囊 牟塾 蓉堡髋墨 —卓尘 不足，商业银行创造性地扩大了存款规模，从而也扩 ———T—一等形式对最终——厂—]___储蓄账户等形——厂 一 ／l’^c’l训业谳 lJ I=． 上巳I工 ／ J ，l天，∥ l¨J u
I 垡塾 的直接 I l蒸豢 裂搀 l 大了商业银行可运用的贷款规模，扩大了社会信用 l 索取权 l l 终借款人的间 I ’’⋯ ⋯一 ⋯ ⋯。’'～⋯⋯⋯ ⋯ ⋯ 一⋯H
l l I接索取权 【 总量。 一 资金的流动
— 一 资金的流动一 对于非银行金融机构
，它不接受活期存款，因此
图1 金融中介融资示意图 无法以贷人客户活期存款账户的方式来增加放款，
20世纪60年代美国经济学家Gurley(格利)和 必须减少资金储备才能增加贷款，并且无法增加其
Shaw(肖)提出“信用替换论”，他们认为，金融中介 存款。商业银行是可贷资金的创造者，而其他金融
(银行 、共同基金 、保险公司等)是对金融契约和证券 机构则只是可贷资金的经纪人 。如果非银行金融
进行转化的机构。金融中介发行的金融债权对普通 机构通过中央银行或货币市场的借款，来履行信用
储户来说远远比直接由企业发行的债权更有吸引 创造的功能，它就必须增加其储备资产作为借款的
力。在充当资产转换的媒介过程中，金融中介购买 保证，这样会增加融资的成本，降低融资的规模，难
由企业发行的金融形式的权利——股票、债券和其 以达到信用创造的目的。
他债权等所谓的一级证券 ，又称初级证券，并以存 (二)广义流动性创造
单、保险单等形式向居民投资者和其他部门出售金 在市场主导型的金融结构下，具有较强市场流
融形式的所有权，为购买这些企业证券筹集资金。 动性的金融资产被纳入到广义流动性的范畴，在总
金融中介通过负债形式所创造的这些债权凭证被视 量上，广义流动性包括了各种信用形式在内的社会
为二级证券或间接证券，这些间接证券有的具有货 信用总量 。从传统的信用创造理论看 ，流动性的
币性，有的不具有货币性(见图1)。可见，金融中介 创造机制实质上是资产期限的转换机制。随着影子
的功能体现于通过自身的行为进行“资产变换”，即 银行体系的迅猛发展，其所创造的大量金融衍生品
初级证券与间接证券的变换，期限和风险转换使得 成为货币的替代工具。这些金融衍生品在过去几年
借贷双方在金融资产类型上得到匹配 ，满足资金余 导致整个社会信用或者说可贷资金总量的大规模扩
缺双方资金要求 ，金融中介扮演中间人角色的过程， 张，并成为一种新的流动性创造形式。
就是创造流动性的过程。 1．理论发展
2．银行与非银行金融机构在信用创造中的作用 Gurley和 Shaw(1960)从金融中介机构的类 同
在传统货币供给分析中，几乎不涉及非银行金 性出发，分析银行和其他非银行金融机构在信用创
融中介。传统理论认为，商业银行是唯一能同时接 造中的作用。认为金融中介机构的主要职能是从最
受活期、定期和储蓄存款的金融机构，活期存款是商 终借款人那里买进初级证券，并为最终贷款人持有
业银行体系中占支配地位的现代货币的重要组成部 资产而发行间接证券，无论银行还是非银行金融机
分。在支票流通和转账结算的基础上，商业银行通 构，都是通过购买初级证券并创造自身债权的金融
金融理论与实践 1 8 2012年第5期(总第394期)
【金融改革】
机构。
Gurley和Shaw把金融中介机构分为两类，即货
币系统与非货币系统的中介机构。货币系统和非货
币中介机构都创造金融资产，货币系统中介机构购
买初级证券创造货币，其他中介机构购买货币时，则
创造各种形式非货币的间接证券。它们在这方面的
区别并不在于哪个创造了和哪个没创造，而在于各
自创造了独特形式的债务。重要的是这两类金融中
介机构都创造金融债权，它们都可以根据持有的某
类资产而创造出成倍的特定债权 ，这增加了整个社
会可贷资金的供应，即增加了社会的流动性，并产生
大于事先储蓄的超额事先投资。因此，银行与非银
行金融中介机构在充当信用中介过程中并没有本质
的不同，它们都创造某种形式的债权，都发挥信用创
造的作用。
Gurley和Shaw还认为，货币系统和非货币系统
中介机构的竞争取决于它们所创造的金融资产间的
替代程度。在多样化的资产余额中，非货币的金融
资产作为货币的替代品越是充分，在一定的国民收
入水平下，货币供给就越少。
Tobin(1963)认为，商业银行无限制地创造货币
的能力只是一种表象，商业银行在向客户贷款时可
以只在客户的存款账户上增加相当于贷款的款项，
而不必付出真实的支付工具 ，从而使银行的资产负
债同时增加，其他金融机构却不能这样。但从动态
过程看，客户总要使用这笔贷款 ，一旦使用，银行就
必须支付真实的支付工具。除非银行找到新的存款
来源，否则银行的资产与负债就不能保持原有的水
平。同样，其他金融机构只要能够找到新的存款客
户，也能不断地向需求者提供资金。因此，商业银行
的贷款规模同其他中介机构的贷款总额一样，受制
于同样的经济过程。
Tobin强调，随着金融业的不断发展和内部竞争
的加剧，资产形式的Et益多样化发展和资产可替代
性的增加，货币与其他间接金融资产具有同一性，银
行与非银行金融机构在货币创造能力方面只有程度
差别，并没有本质的差别 。
2．影子银行体系与广义流动性的创造
影子银行虽然没有传统银行的组织机构，但仍
发挥着事实上的银行功能。它们为资金稀缺者和市
场资金盈余者之间搭建桥梁，成为资金稀缺者融资
的中间媒介。银行的信用创造与影子银行体系的信
用创造功能并无本质区别。商业银行是以负债的形
式从资金的盈余单位取得资金，然后以资产的形式
提供给资金的需求单位。而影子银行通过创造各种
2012年第5期(总第394期) 19
证券化产品从资本市场融资，形成其负债，其资产业
务主要是运用融来的资金购买按揭抵押贷款协议，
以及其他金融创新产品，通过大规模地扩张其资产
负债表来创造出更多的流动性。不管银行还是非银
行金融机构，流动性创造的实质都是信用工具的创
造，不同的在于银行创造的是银行券或支票等货币
类信用工具，而非银行金融机构创造的信用工具通
常包括基金份额、保险单、股份以及其他证券形式的
流动性资产。通过发行各种非货币债权 ，非银行金
融机构参与到资产的到期转换活动中，并且为市场
提供流动性支持。Strahan(2008)认为，金融中介部
门涉及的流动性已经不局限于资金流动性，非银行
类金融中介机构的二级市场操作也在大量地提供市
场流动性 。
资产证券化是金融市场上的一种金融衍生产
品，近年来发展十分迅速。它是将不流动的金融资
产转化成流动的资本市场证券，可以通过资金重新
配置，达到分散风险的目的。证券化的发展使影子
银行体系在信贷供给方面发挥越来越大的作用。从
次级抵押贷款利益链条(见图2)可见，非银行金融
机构参与到次级贷款证券化的整个过程中。美国担
保债务凭证(Collaterate Debt Obligation，简称CDO)的
持有机构中，影子银行体系占据了近90％的份额。
由于次级贷款本身缺乏可靠的还款来源，为迅速回
笼资金，降低融资成本，次级贷款机构把次级贷款组
成“资产池”，通过真实出售、破产隔离、信用增级等
技 术 ，发 行 住 房 抵 押 贷 款 支 持 证 券 (Mort—
gage—backed Securities，简称MBS)。然后 ，对证券化
的金融产品根据未来偿付优先权的顺序不同进行分
档，依次为优先级、中间级和股权级。贷款机构的经
营模式也由“发行——持有”(Originate to hold)转为
“发行——出售”(Originate to distribute)，贷款机构
通过金融工具创新把流动性较差的资产出售给其他
投资者，回收资金，用于发放新的贷款。对于房地产
金融机构，为了获得流动性，设立特别目的公司或投
资银行购买中间级MBS等缺乏流动性的资产，再以
该资产池的未来现金流为基础发行 CDO，然后，在
保险公司和对冲基金的推动下 ，推出能够对冲低质
量档次CDO风险的信用违约互换CDS，以及二者的
结构化产品——合成CDO(如 CDO平方、CDO立方
等)。这些结构化的组合产品形成了所谓的“次贷价
值链”。
资产证券化对流动性创造的影响可以归纳为两
方面：一方面通过贷款证券化，银行自身的流动性增
加，可以突破资产负债表、监管性的资本充足率的限
金融理论与实践
【金融改革】
制发放更多的贷款，银行的贷款规模出现自我膨胀，
从而信用创造功能进一步增强，创造出更多的流动
性；另一方面，影子银行参与到贷款证券化的过程
中，通过金融创新，不断地“资产证券化——再证券
化”(Resecuritization)，流动性较差的银行贷款可以
转变为任何期限、任何货币、任何利率的资产支持证
券或其他金融衍生产品，这在一定程度上拉长了信
用资金链条。非银行金融机构通常采用杠杆交易，
并且不像商业银行那样受到存款准备金率和资本充
足率的约束，因此其潜在的信用扩张倍数达到几十
倍，使得社会总体流动性迅速增加，出现流动性过剩
的局面。
出售抵押贷款 出售担保债务
缴纳房贷 支持债券MBS 凭证CDO
提供贷款 提供融资 提供资金
图2 次级抵押贷款利益链条
综上所述，影子银行以证券化的方式实现流动
性的扩张，而投资者的信心和金融创新是影响流动
性创造的重要因素。影子银行提供的流动性对市场
变化的敏感性较高，也就是说，只要金融市场处于繁
荣阶段，资产价格处于上升周期，投资者仍有能力和
意愿提供资金支持 、资产证券化等金融创新工具在
金融市场流通 ，市场中也就不会出现流动性枯竭。
这种流动性不断增加是在金融市场的内部实现的，
而不是传统的通过向银行申请贷款来实现，因此，这
种流动性的创造方式是一种“内生流动性的扩张”。
3．影子银行体 系下流动性的逆转与挤兑
通过在金融市场上发行各种证券化产品来募集
资金，影子银行大规模地扩大其资产负债表，因而必
须寻找新的买家，也就是说，新的资产必须创造出来
以填充不断扩张的资产负债表。当市场上所有的优
质借款人都拥有了抵押贷款 ，而影子银行体系的资
产负债表仍需扩大，贷款机构不得不降低贷款标准，
贷款给次级借款人，因此，在这时已经埋下了危机的
种子。当房地产价格不断上涨时，次贷价值链将不
断延伸，非银行金融机构所创造的证券化金融产品
就始终有买家，整个影子银行体系的资产负债表不
断扩张，杠杆率也不断提高，使得整个社会信用扩
张；当房地产价格突然逆转，价值链断裂 ，证券化金
融产品一下子没有了买家，价格大幅下降，进而导致
社会信用萎缩。
表 1 2005年花旗银行和雷曼兄弟资产负债表
构成比较
资产 负债
项目 构成比例 项目 构成比例
金融工具和其他资产头寸 43％ 金融工具和其他资产头寸 27％
作为抵押的证券 1％ 返还的作为抵押物的证券 1％
雷曼 抵押贷款协议 45％ 抵押融资 37％
兄弟 现金、应收账款、财产、厂房设备 9％ 应支付的或其他应计算的债务 16％
其他资产 1％ 总资本 l9％
可辨认的无形资产信誉 1％
贷款 38％ 存款 43％
交易账户资产 20％ 购买的联邦基金、回购协议 18％
花旗 出售的联邦基金、证券和回购协议 15％ 经纪费用 5％
银行 投资 12％ 短期借款和长期债务 加％
其他资产 15％ 交易账户负债 9％
其他负债 5％
资料来源：马红霞等．美国投资银行危机及其转
型剖析fJ]．国际金融研究．2009(3)：49．
从表面上看 ，商业银行和影子银行的资产负债
表结构都存在借短贷长、期限不匹配等问题，但一个
关键性的不同在于商业银行主要的资金来源于存
款，相对比较稳定 ，并且对于商业银行，在其吸收存
款的时候，需要向中央银行缴纳存款准备金 、接受监
管部门的监管。当其出现流动性困难时，中央银行
作为最后贷款人可以提供流动性支持。然而，对于
影子银行，其负债方主要是在短期货币市场发行各
种证券化产品、商业票据以及通过拆借回购，而资产
方主要是在长期欠流动性市场购人资产。从表 1可
见，雷曼兄弟(美国五大投资银行之一)的资产方过
分集中于金融工具和其他资产头寸以及抵押贷款协
议，该两项业务占总资产比率达到88％ 。而负债
方，主要依靠短期商业票据或回购协议融资，需要对
其债务不断进行展期，如果债务不能展期(如商业票
据市场冻结)，那么影子银行则无法用资产来融资
了，将面临流动性风险。另外，影子银行无需向中央
银行缴纳存款准备金，在大多数国家，监管当局也未
将影子银行纳入审慎监管的范畴，其资产负债表的
风险全靠在金融市场上出售短期融资工具来进行转
① 与雷曼兄弟这类影子银行不同，全能银行(如表 1中的花旗)其资产主要由贷款、交易账户资产、可出售的联邦基金、证券和回
购协议组成。负债方主要的一块是存款，相对比较稳定。因此，全能银行相对于影子银行在危机发生后资产受危机的冲击要小
得多。
金融理论与实践 20 2012年第5期(总第394期)
【金融改革】
移。当危机爆发时，投资者信心丧失和证券化产品
崩溃，导致信用链条断裂，使得影子银行无法继续通
过短期融资来维持，借短放长的模式无法持续，从而
引发对影子银行的挤兑效应。金融机构会大量出售
金融资产，通过去杠杆化(Deleverage)来尽量减少损
失。去杠杆化过程本身就会加剧资产价格的下跌，
财富的缩水，进一步加剧信贷紧缩，整个金融体系的
流动性发生逆转，出现社会总体流动性紧缩局面，这
很快会导致整个影子银行体系崩溃。
三、政策建议
面对影子银行体系的发展和流动性创造形式的
改变，一国政策当局应该加强对影子银行体系的流
动性监管、建立以“流动性”为核心的政策框架体系。
(一)顺应金融结构的变化，对总体流动性进行
全面监测
经济中的流动性逐渐超越银行体系货币量的范
围，演变成为一种“总体流动性”。它不仅包括传统
的货币供应量，还包括各种金融资产的存量，并且有
时更取决于金融资产流量的变化。中央银行必须关
注广义流动性的变化，也即可交易的信用总量变化，
增加对流动性水平的控制范围和力度。由上文分析
可见，金融机构的资产负债表变化可以反映金融市
场的流动性变化情况，因此，货币当局在制定货币政
策时，可以通过监测金融机构资产负债表，以及杠杆
率的变化来把握社会总体流动性的变化。
(二)建立以“流动性”为核心的货币政策框架
中央银行需要关注金融市场的流动性 ，并将该
市场的资产价格及其稳定性纳入到政策 目标体系
内，从而形成以“流动性”为核心的货币政策框架。
资产价格泡沫的暴跌会严重影响到金融体系的稳定
性，对实体经济产生严重冲击，从而影响货币稳定目
标的实现。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳
定”这两个目标结合在一起，在货币政策中前瞻性地
考虑资产价格波动及其影响，建立与金融资产价格
波动相关的指标体系，并根据对多种指标进行综合
分析后，采取相应的货币政策。
针对金融周期的扩张和收缩阶段，货币政策应
该采取更均衡的政策反应 ，政策的干预应该是对称
的。一方面，在资产价格大幅下跌削弱了金融系统
的清偿力时，应该放松货币政策 ，为市场提供流动
性，稳定投资者信心，以维护金融体系的稳定；另一
方面，在资产价格明显不可持续地被抬高时(甚至是
逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时)，信贷增长
过快，中央银行应采取从紧的货币政策，特别是对金
融市场进行适当的信用控制。
2012年第5期(总第394期)
(三)把影子银行体系纳入金融监管
由于影子银行没有像商业银行一样受到资本充
足率的限制和存款准备金制度的约束，其中隐藏着
巨大的风险，因此，各国监管当局应该考虑将影子银
行系统纳入监管，加强对投资银行、对冲基金以及场
外市场交易的监管，对影子银行设置最低保证金要
求，建立新的金融市场信息披露制度，提高金融产品
和金融市场的透明度。
(四)建立宏观金融审慎框架
金融创新和混业经营使得金融市场的同质性增
加，并且由于金融体系中的顺周期制度安排，容易引
起市场大起大落，市场系统性风险增大。传统的微
观审慎监管(如资本充足率要求)缺乏应对经济周期
波动的反周期功能，不能有效解决系统性风险。因
此，需要构建宏观审慎监管框架，将金融系统视为一
个整体，关注金融系统与宏观经济之间的紧密关系，
更多地监测可能引发连锁反应的薄弱环节，改善监
管机构的宏观压力测试和风险预警能力。
监管部门应该建立逆周期机制 ，比如采取逆周
期资本要求，在经济高涨期，银行要持有比最低监管
资本更多的资本 ，在经济萧条期 ，如果有必要，可以
降低监管资本要求 ；严格限制影子银行体系的杠杆
比率，防止金融机构资产负债表的过度扩张和过度
承担风险；实施动态计提准备金制度；改善会计准则
等，防止金融失衡的扩大和系统性风险的增加。
参考文献：
『1】吴晓求．现代金融理论探索与中国实践(第七
辑)『M】．北京：中国人民大学出版社，2008．
【2】易宪容(a)．“影子银行体系”信贷危机的金融
分析[J】．江海学刊，2009，(3)：74．
[3】罗伯特·范奥德．证券化的经济学分析及美国
的经验教训．比较(第33期)『M】．北京：中信 出版社，
2007．
『4】易宪容(b)．信用扩张的合理界限与房价波动
研究『J]．财贸经济，2009，(8)：7．
【5】饶庆余．现代货币银行学【M】．北京：中国社会
出版社，1998．
【6】肖崎．流动性的变化特征与应对策略『J1．财经
科学，2009，(10)：1卜18．
【7】陈享光．货币经济学导论[M】．北京：经济科学
出版社，2000．
【8]Philip E Strahan．Liquidity Production in 21st
Century Banking[D]．NBER Working Paper，2008
(13798)：1-6．
(责任编辑：贾伟)
21 金融理论与实践
