案例：用友软件的资本结构
分析与讨论：分析与讨论：
11、、你认为用友软件透过资本结构反映出的公司财务政策你认为用友软件透过资本结构反映出的公司财务政策
与财务行为偏向于保守吗？这种政策合不合理？给出你的与财务行为偏向于保守吗？这种政策合不合理？给出你的
分析理由。（提示：结合公司的行业特点，经营状况、经分析理由。（提示：结合公司的行业特点，经营状况、经
济环境、市场状况、财务特征等各方面情况进行分析）济环境、市场状况、财务特征等各方面情况进行分析）
22、你认为公司选择何种融资方式及安排何种资本结构受、你认为公司选择何种融资方式及安排何种资本结构受
到哪些因素的影响？如何优化公司资本结构？到哪些因素的影响？如何优化公司资本结构？
资料：用友软件的资本结构与财务政策
特别提示：特别提示： 用友软件没有需要按期还本付息的银行借款，流
动负债主要是自然性负债，而长期负债主要是专项应付款。
资料：用友软件的资本结构与财务政策
1、资产负债率较低，且没有支付固定利息的
银行借款。
2、资产流动性好，足以覆盖流动负债。
3、资产获利能力强，且呈上升趋势。
4、净资产收益率较高，也呈上升趋势，但与
资产报酬率的差距不大，未充分使用负债融
资的杠杆作用。
资料：用友软件财务特征
结论：结论：倾向保守的财务政策与财务行为。财务安全倾向保守的财务政策与财务行为。财务安全
性高，但不利于发挥负债经营的优势，获取财务杠杆性高，但不利于发挥负债经营的优势，获取财务杠杆
利益。利益。
确定资本结构需考虑的两项最基本因素：
资本成本与杠杆效应。
第一节 资本成本
第二节 杠杆效应
第三节 资本结构
资本成本：资本成本：企业为筹集和使用资金而付出的代价
资本成本的大小：资本成本的大小：取决于投资者的期望收益率。即无
风险收益率和风险收益率。
（（11）对于筹资企业：）对于筹资企业：资本成本是选择资金来源、确
定筹资组合和筹资方案的重要依据。
（（22）对于企业投资：）对于企业投资：资本成本是评价投资项目是否
可行、比较投资方案孰优孰劣的主要标准。
第一节 资本成本
一般用资本成本率来衡量企业资本成本的
大小。
资金筹集费是指企业在筹集资金过程中支付的各项
费用，例如向银行支付的借款手续费，因发放股
票、债券而支付的发行费用等。
资金占用费是指占用他人资金应支付的费用，或者
说是资金所有者凭借其对资金所有权向资金占用
者索取的报酬。如股东的股息、红利、债券及银
行借款支持的利息。
包括银行借款和发行债券
占用费用：税后利息（利息具有所得税税盾效应）
筹资费用：借款手续费或债券发行费
发行规模：发行规模：人民币人民币4040亿元亿元
面值：面值：100100元元
发行价发行价:: 100 100元元
债券利率债券利率:: % %
债券期限债券期限:: 10 10年年
发行费用：发行费用：56005600万元（发行费率：万元（发行费率：%%））
还本付息的期限和方式还本付息的期限和方式：按年付息，到期一次还本。：按年付息，到期一次还本。
发行日及到期日发行日及到期日:: 2007 2007年年99月月2424日日—2017—2017年年99月月2424日日
0707长电债的资本成本率长电债的资本成本率
如果是平价发行债券，则资本成本为：
F：筹资费率
如果是向银行借款，手续费很少，可忽略，
则资本成本为：
基本公式
式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费
用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用
率，即筹资费用额与筹资额的比率。
基本公式
公式
Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款
年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本
金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款
手续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款
利息率。
例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款
1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，
每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率
为25%。这笔借款的资本成本率为：
例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则
这笔借款的资本成本率为：
在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下
列公式测算：
式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资
额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。
•例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5
年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用
为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批
债券的资本成本率为：
在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元
发行，则其资本成本率为：
如果按折价50元发行，则其资本成本率为：
（一）普通股资本成本率的测算
如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金
股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：
如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定
增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算,
式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣
除发行费用：
• 例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12
元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利
每股元。其资本成本率测算为：
• 例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价
格15元，发行费用元，预定第一年分派现金股
利每股元，以后每年股利增长4%。其资本成本
率测算为：
单选题
一般而言，企业资金成本最高的筹资方式是（ ）
(A) 发行债券 (B) 长期借款
(C) 发行普通股 (D) 发行优先股
正确答案：c
解析：本题考点个别资金成本的比较。一般来说
个别资金成本由低到高的排序为长期借款、发行
债券、发行优先股、发行普通股。由于普通股利
由税后利润负担，不能抵税，且其股利不固定，
求偿权居后，普通股股东投资风险大，所以其资
金成本较高。
第二节 杠杆效应
案例：大宇集团——大马不死？
C:%5CUsers%5Cvivian%5CDesktop%5C%E5%A4%A7%E5%AE%87%E6%A1%88%E4%BE%
是否要负债经营，如何负债经营？是否要负债经营，如何负债经营？
负债经营可能会降低资本成本，并带来杠杆收益，也不会分负债经营可能会降低资本成本，并带来杠杆收益，也不会分
散公司的控制权，但会增加偿付压力和风险。散公司的控制权，但会增加偿付压力和风险。
经营的稳定性和效率会对负债经营产生影响经营的稳定性和效率会对负债经营产生影响,,最终影响企业的最终影响企业的
税后利润及每股收益。税后利润及每股收益。
一、经营风险和经营杠杆
如果你正准备进行一项实业投资，最关心哪些问题？如果你正准备进行一项实业投资，最关心哪些问题？
项目预计每月能有多少销售额？项目预计每月能有多少销售额？
有哪些成本费用？有哪些成本费用？
可否盈利？可否盈利？
项目的保本点（盈亏平衡点）在哪儿？达成这个销售困不项目的保本点（盈亏平衡点）在哪儿？达成这个销售困不
困难？困难？
（（11）盈亏平衡点越高，销售的压力越大，项目的经营风险）盈亏平衡点越高，销售的压力越大，项目的经营风险
也越大。也越大。
（（22）固定性的经营成本越高，盈亏平衡点越高。）固定性的经营成本越高，盈亏平衡点越高。
企业经营的总成本（企业经营的总成本（TCTC））==固定成本（固定成本（FCFC））++变动成本变动成本
（（VCVC））
如果边际贡献一定，固定性经营成本越高，销售的如果边际贡献一定，固定性经营成本越高，销售的
盈亏平衡点也就越大，公司的经营风险就越大。盈亏平衡点也就越大，公司的经营风险就越大。
F
0
亏损区
盈利区
TC
VC
Q
S 和 TC
Q*
S* B
Q* 和 S*
控制固定成本的过快增长，是公司降低自身经营风险的控制固定成本的过快增长，是公司降低自身经营风险的
重要环节，除非可不断地降低可变成本，或提高售价来重要环节，除非可不断地降低可变成本，或提高售价来
提升边际贡献。提升边际贡献。
什么是经营杠杆？（Operating Leverage）
当一个公司存在较多的固定成本时，轻微的销售波动当一个公司存在较多的固定成本时，轻微的销售波动
将导致息税前利润（将导致息税前利润（Earning Before Interest and Earning Before Interest and
Tax, Tax, EBITEBIT））的大幅波动的大幅波动::
这就是这就是固定成本固定成本导致的导致的经营杠杠效应经营杠杠效应..
EBIT=S-TCEBIT=S-TC
=QP-F-QV =QP-F-QV
固定成本和经营杠杆效应
在一定的产销规模内，由于固定成本（例如长期资产在一定的产销规模内，由于固定成本（例如长期资产
的折旧、摊销，员工的基本工资等）并不随产品销量的折旧、摊销，员工的基本工资等）并不随产品销量
的变动而变动。因此，当销量增长一定幅度时，单位的变动而变动。因此，当销量增长一定幅度时，单位
产品所负担的固定成本会被摊薄，产品的利润率上升，产品所负担的固定成本会被摊薄，产品的利润率上升，
从而使从而使EBITEBIT增长幅度超过销量的增长幅度；相反，当增长幅度超过销量的增长幅度；相反，当
销量下降时，单位产品所负担的固定成本将相对增加，销量下降时，单位产品所负担的固定成本将相对增加，
产品利润率提升，从而使产品利润率提升，从而使EBITEBIT下降的幅度超过过销量，下降的幅度超过过销量，
甚至发生亏损。甚至发生亏损。
A、B公司的基本情况
A公司 B公司
项目 金额（万元） 项目 金额（万元）
一、营业收入
（Q=100，
P=15）
1500 一、营业收入
（Q=100，
P=15）
1500
减：固定成本 400 减：固定成本 800
可变成本
（V=6）
600 可变成本
（V=6）
600
二、EBIT 500 二、EBIT 100
实例
销售收入增长销售收入增长1010％之后，％之后，AA、、BB公司的相关情况公司的相关情况
A公司
B公司
项目 金额（万元） 项目 金额（万元）
一、营业收入 1650 一、营业收入 1650
减：固定成本 400 减：固定成本 800
可变成本 660 可变成本 660
二、EBIT 590 二、EBIT 190
EBIT增长率
（％）
1818％％ EBIT增长率
（％）
9090％％
DOL=18%/10% DOL=90%/10%
AA公司公司 BB公司公司
项目项目 金额（万元）金额（万元） 项目项目 金额（万元）金额（万元）
一、营业收入一、营业收入 13501350 一、营业收入一、营业收入 13501350
减：固定成本减：固定成本 400400 减：固定成本减：固定成本 800800
可变成本可变成本 540540 可变成本可变成本 540540
二、二、EBITEBIT 410410 二、二、EBITEBIT 1010
EBITEBIT增长率（％）增长率（％） －－1818％％ EBITEBIT增长率（％）增长率（％） －－9090％％
DOLDOL DOLDOL
销售收入减少销售收入减少1010％之后，％之后，AA、、BB公司的相关情况公司的相关情况
固定成本的杠杆作用固定成本的杠杆作用: : 放大经营风险放大经营风险
如何测算固定成本究竟有多大的放大效应呢如何测算固定成本究竟有多大的放大效应呢??
如何知道当如何知道当SS变动变动1%1%时时, EBIT, EBIT将要变动将要变动?%?%呢呢??
营业杠杆系数
营业杠杆系数：是衡量营业杠杆效应大小的量度，是息是衡量营业杠杆效应大小的量度，是息
税前利润的变动率与销售额变动率之间的比率。它表示息税前利润的变动率与销售额变动率之间的比率。它表示息
税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。反映了预税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。反映了预
期的杠杆利益与风险大小。期的杠杆利益与风险大小。
M = Q ×( P – V )
EBIT = M – F = Q ×( P – V ) – F
M1 = Q1 ×( P – V )
EBIT1 = M1 – F = Q1 ×( P – V ) – F
⊿EBIT = EBIT1 — EBIT
= [ Q1 ×( P – V ) – F ] — [ Q ×( P – V ) – F ]
= ( Q1 – Q )×( P – V )
⊿EBIT / EBIT = [( Q1 – Q )×( P – V )] / [Q ×( P – V ) –
F]
约分后即可得到以下结果：
简化公式：
判断题
经营杠杆能够扩大市场和生产等不确定性因
素对利润变动的影响。（ ）
答案：√
解析：引起企业经营风险的主要原因是市场
需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本
身并不是利润不稳定的根源。但是，经营杠
杆扩大了市场和生产等不确定性因素对利润
变动的影响。
判断题
当企业的经营杠杆系数等于1时，则企业的
固定成本为零，此时企业没有经营风险。（
）
答案： ×
解析：当企业的经营杠杆系数等于1时，企
业的固定成本为0，此时企业没有经营杠杆
效应，但并不意味着企业没有经营风险。因
为引起运营风险的主要原因是市场需求和成
本等因素的不确定性，经营杠杆并不是利润
不稳定的根源。
单选题
在其他因素不变的条件下，关于固定成本与
经营风险的关系正确的是（ ）。
A、固定成本越高，经营风险越小
B、固定成本越高，经营风险越大
C、固定成本越低，经营风险越大
D、二者的关系不能确定
答案：B
由经营杠杆系数＝边际贡献/（边际贡献－
固定成本）可知，经营杠杆系数与固定成本
呈同方向变化。
单选题
下列关于经营杠杆系数的叙述，正确的是（ ）。
A、经营杠杆系数指的是息税前利润变动率相当于产
销量变动率的倍数
B、固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数就越
大，经营风险就越小
C、经营杠杆系数表明经营杠杆是利润不稳定的根源
D、降低经营杠杆系数的措施有增加销售额、降低单
位变动成本和固定成本
答案：AD
在固定成本不变的条件下，销售额越大，经常杠杆系数越
小，经营风险越小。经营杠杆本身并不是利润不稳定的根
源，经营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定性因素对利
润变动的影响。
例：计算例：计算AA、、BB公司的经营杠杆系数公司的经营杠杆系数
BB公司预期的经营杠杆利益更大，但经营风险也更大。公司预期的经营杠杆利益更大，但经营风险也更大。
对销售量的依赖远大于对销售量的依赖远大于AA公司，一旦市场出现问题而公司，一旦市场出现问题而
导致销售下滑，公司将面临极大的经营风险。导致销售下滑，公司将面临极大的经营风险。
影响经营杠杆效应大小的因素
1、在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆
系数越大，营业杠杆利益和风险越大。
2、在固定成本不变的情况下，销量越大，经营杠杆系数
越小，预期的经营杠杆利益和风险越小；产销量越小，
经营杠杆系数越大.
即固定成本小，产销量大的企业经营越安全。所以, 对
于处于创业发展期, 产销规模尚小的企业而言, 努力控
制固定成本, 才能增强抗风险能力。
二、财务风险和财务杠杆
（（Financial LeverageFinancial Leverage））
当一个公司借债融资后，当一个公司借债融资后， EBITEBIT轻微的波动将导致税后利润轻微的波动将导致税后利润
（（Earning After TaxEarning After Tax，，EATEAT）及股东收益较大的波动。）及股东收益较大的波动。
这就是由于这就是由于负债经营负债经营导致的导致的财务杠杠效应财务杠杠效应..
财务杠杆系数是每股收益变动率与息税前利润变动率财务杠杆系数是每股收益变动率与息税前利润变动率
之比。之比。
财务杠杆系数是每股收益变动率与息税前利润变动率财务杠杆系数是每股收益变动率与息税前利润变动率
之比。之比。
在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定
的，但应以税后利润支付
单选题
某企业本期财务杠杆系数为，本期息税前利润
为450万元，则本期实际利息费用为（ ）
(A) 100万元
(B) 675万元
(C) 300万元
(D) 150万元
答案：D
财务杠杆系数＝息税前利润/（息税前利润－利息）
，即：＝450/（450－利息）;
利息＝（×450-450）/＝150
单选题
某企业资本总额为150万元，权益资金占55％，负
债利率为12％，当前销售额100万元，息税前盈余
20万元，则财务杠杆系数（ ）
(A) (B) (C) (D)
答案：B
财务杠杆系数计算公式为：DFL=EBIT/(EBIT-I);
债务资金＝150×（1-55％）＝（万元）;
债务利息（I）=×12%=(万元);
财务杠杆系数（DFL）=20/()=
固定的债务利息费用与财务杠杆效应固定的债务利息费用与财务杠杆效应
息税前利润息税前利润--债务利息（固定资金成本）债务利息（固定资金成本）--所得税所得税 = =
税后利润税后利润
当企业经营效率提高，当企业经营效率提高，EBITEBIT增加时，承担的债务利息增加时，承担的债务利息
固定不变，单位资金成本被摊薄，因此税后利润将固定不变，单位资金成本被摊薄，因此税后利润将
有大于有大于EBITEBIT增长幅度的增长；反之，当企业经营效增长幅度的增长；反之，当企业经营效
率下降，率下降，EBITEBIT减少时，企业仍然要承担同样固定不减少时，企业仍然要承担同样固定不
变的利息，单位资金成本相对上升，导致税后利润变的利息，单位资金成本相对上升，导致税后利润
下降的幅度将大于下降的幅度将大于EBITEBIT下降幅度。下降幅度。
财务杠杆效应财务杠杆效应
获取杠杆利益，获取杠杆利益，
大幅增加税后利润大幅增加税后利润
提升股东收益提升股东收益
增加财务风险增加财务风险
大幅降低税后利润大幅降低税后利润
甚至亏损甚至亏损
正面效应正面效应 反面效应反面效应
举债经营的财务杠杆效应是一把双刃剑举债经营的财务杠杆效应是一把双刃剑::
财务杠杆效应分析财务杠杆效应分析
负债程度不同的负债程度不同的AA、、BB公司的基本情况公司的基本情况
AA公司公司 BB公司公司
项目项目 金额（万元）金额（万元） 项目项目 金额（万元）金额（万元）
一、营业收入一、营业收入 15001500 一、营业收入一、营业收入 15001500
减：固定成本减：固定成本 400400 减：固定成本减：固定成本 800800
可变成本可变成本 600600 可变成本可变成本 600600
二、二、EBITEBIT 500500 二、二、EBITEBIT 100100
减：利息费用减：利息费用 00 减：利息费用减：利息费用 8080
三、税前利润三、税前利润 500500 三、税前利润三、税前利润 2020
减：所得税减：所得税
（（25%25%））
125125 减：所得税减：所得税
（（25%25%））
55
四、税后利润四、税后利润 375375 四、税后利润四、税后利润 1515
正面效应分析正面效应分析
销售收入增长销售收入增长1010％之后，％之后，AA、、BB公司的相关情况公司的相关情况
AA公司公司
BB公司公司
项目项目 金额（万元）金额（万元） 项目项目 金额（万元）金额（万元）
一、营业收入一、营业收入 16501650 一、营业收入一、营业收入 16501650
减：固定成本减：固定成本 400400 减：固定成本减：固定成本 800800
可变成本可变成本 660660 可变成本可变成本 660660
二、二、EBITEBIT 590590 二、二、EBITEBIT 190190
EBITEBIT增长率增长率 1818％％ EBITEBIT增长率增长率 9090％％
减：利息费用减：利息费用 00 减：利息费用减：利息费用 8080
三、税前利润三、税前利润 590590 三、税前利润三、税前利润 110110
减：所得税（减：所得税（25%25%）） 减：所得税（减：所得税（25%25%））
四、税后利润四、税后利润 四、税后利润四、税后利润
税后利润税后利润EATEAT的增长率的增长率 1818％％ 税后利润税后利润EATEAT的增长率的增长率 450450％％
EATEAT增长率增长率/EBIT/EBIT增长率增长率 11 EATEAT增长率增长率/EBIT/EBIT增长率增长率 55
负面效应分析负面效应分析
销售收入减少销售收入减少1010％之后，％之后，AA、、BB公司的相关情况公司的相关情况
AA公司公司
BB公司公司
项目项目 金额（万元）金额（万元） 项目项目 金额（万元）金额（万元）
一、营业收入一、营业收入 13501350 一、营业收入一、营业收入 13501350
减：固定成本减：固定成本 400400 减：固定成本减：固定成本 800800
可变成本可变成本 540540 可变成本可变成本 540540
二、二、EBITEBIT 410410 二、二、EBITEBIT 1010
EBITEBIT增长率增长率 －－1818％％ EBITEBIT增长率增长率 －－9090％％
减：利息费用减：利息费用 00 减：利息费用减：利息费用 8080
三、税前利润三、税前利润 410410 三、税前利润三、税前利润 －－7070
减：所得税减：所得税(25%)(25%) 减：所得税减：所得税(25%)(25%) 00
四、税后利润四、税后利润 四、税后利润四、税后利润 －－7070
税后利润税后利润EATEAT的增长率的增长率 －－1818％％ 税后利润税后利润EATEAT的增长率的增长率 －－％％
EATEAT增长率增长率/EBIT/EBIT增长率增长率 11 EATEAT增长率增长率/EBIT/EBIT增长率增长率
负债融资的杠杆作用负债融资的杠杆作用
————放大经营风险放大经营风险, , 导致财务风险导致财务风险
如何测算财务杠杆究竟有多大的放大效应呢如何测算财务杠杆究竟有多大的放大效应呢??
如何知道当如何知道当EBITEBIT变动变动1%1%时时, EAT, EAT将要变动将要变动?%?%呢呢??
财务杠杆系数（Degree of Financial Degree of Financial
Leverage, DFLLeverage, DFL）: 衡量财务杠杆效应大小的指标衡量财务杠杆效应大小的指标, ,
是税后利润变动率与息税前利润变动率之间的比值是税后利润变动率与息税前利润变动率之间的比值, , 反反
映了税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。映了税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
DFLDFL可以估计企业预期财务杠杆利益和财务风险可以估计企业预期财务杠杆利益和财务风险
的大小。的大小。
财务杠杆系数
财务杠杆系数
或或
BB公司的财务风险大于公司的财务风险大于AA公司。公司。
在经济衰退时，最先受到打击在经济衰退时，最先受到打击
的是高负债经营的公司，当然，的是高负债经营的公司，当然，
它也最先受益经济复苏带来的它也最先受益经济复苏带来的
增长。增长。
影响财务杠杆效应大小的因素
11、负债融资越多，财务杠杆效应越大，财务风险与预期的、负债融资越多，财务杠杆效应越大，财务风险与预期的
杠杆利益也越大。杠杆利益也越大。
22、经营效率越高，、经营效率越高，EBITEBIT越多，财务杠杆效应越小，对财务越多，财务杠杆效应越小，对财务
风险的抗御能力就越强。风险的抗御能力就越强。
经营效率不高，业绩不稳定的企业，要控制负债比例，否经营效率不高，业绩不稳定的企业，要控制负债比例，否
则财务杠杠过大可能会导致公司亏损甚至破产，哪怕只是则财务杠杠过大可能会导致公司亏损甚至破产，哪怕只是
遇到了市场轻微的不利变动。遇到了市场轻微的不利变动。
因此，如何安排资本结构是因此，如何安排资本结构是CFOCFO无法避开的主要财务问题。无法避开的主要财务问题。
经营状况 有关财务数据 资本结构一 资本结构二 资本结构三
原来
经营状况
普通股本
债务（利率8%）
优先股（股息率10%）
资本总额
息税前利润
总资产收益率
债务利息
税前盈余
所得税（税率25%）
税后盈余
优先股股利
普通股股东收益
股东权益报酬率
财务杠杆系数
2000000
0
0
2000000
200000
10%
0
200000
50000
150000
0
150000
%
1
1500000
500000
0
2000000
200000
10%
40000
160000
40000
120000
0
120000
8%
1000000
500000
500000
2000000
200000
10%
40000
160000
40000
120000
50000
70000
7%(为何未上升)
经营状况
变动一
息税前盈余增加(扩大1倍)
债务利息
税前盈余
所得税（税率25%）
税后盈余
优先股股利
普通股股东收益
股东权益报酬率
400000
0
400000
100000
300000
0
300000
15%
400000
40000
360000
90000
270000
0
270000
18%
400000
40000
360000
90000
270000
50000
220000
22%
经营状况
变动二
息税前盈余减少(50%)
债务利息
税前盈余
所得税（税率25%）
税后盈余
优先股股利
普通股股东收益
股东权益报酬率
100000
0
100000
25000
75000
0
75000
%
100000
40000
60000
15000
45000
0
45000
3%
100000
40000
60000
15000
45000
50000
-5000
%
结论:
1 1、在资本总额、息税前盈余相同的情况下，资本、在资本总额、息税前盈余相同的情况下，资本
结构不同，财务杠杆效应的大小不同。支付固定性结构不同，财务杠杆效应的大小不同。支付固定性
资本成本的资本比例越高，财务杠系数越大，财务资本成本的资本比例越高，财务杠系数越大，财务
风险越大，但预期的财务杠杆利益也越大。风险越大，但预期的财务杠杆利益也越大。
22、举债经营产生正面效应的前提是、举债经营产生正面效应的前提是::公司的资产公司的资产
报酬率大于负债筹资的利息率报酬率大于负债筹资的利息率;;反之反之, , 则产生负面效则产生负面效
应应. . 需谨慎举债以免经营风险引发财务风险需谨慎举债以免经营风险引发财务风险,,财务风财务风
险扩大经营风险险扩大经营风险..
企业要根据所处经营环境及自身资产的盈利能力安企业要根据所处经营环境及自身资产的盈利能力安
排资本结构，不能盲目进行负债经营，也不要过于排资本结构，不能盲目进行负债经营，也不要过于
谨慎。谨慎。
案例：云南白药与昆明制药的资本结构与经营效率案例：云南白药与昆明制药的资本结构与经营效率
云南白药需要支付利
息的债务极少，资产
的流动性很高，财务
更安全。
昆明制药的资产流动
性相对较弱，而负债
比例相对较高，利息
负担也更大。
云南白药在存量云南白药在存量
资金上对负债的资金上对负债的
支撑要强于昆明支撑要强于昆明
制药制药..但昆明制但昆明制
药近年经营新增药近年经营新增
现金流对负债的现金流对负债的
支撑能力在增强支撑能力在增强..
请对云南白
药及昆明制
药的财务杠
杆效应状况
进行分析.
昆明制药的借款成本:
关于是否负债融资的建议
云南白药云南白药:: 业绩优良且稳定,资产收益能力高,财
务状况良好,负债融资发挥了正面杠杆效应.如果
保持稳定的资产收益能力,继续提高负债比率有
助于进一步提升股东回报率.
昆明制药昆明制药:: 资产收益能力虽然在复苏中,但尚不
稳定,资产收益率几乎与借款成本率持平.经营风
险大,财务承受能力差,慎用负债融资.
三、联合杠杆和企业风险的控制
联合杠杆: 经营杠杆和财务杠杆的连锁作用（或总杠
杆作用）。
大部分公司既有固定经营成本，又有负债融资，当
两种杠杆同时发挥作用时，放大效应会很巨大。
DTL联合杠杆系数
△EAT/EAT△EBIT/EBIT△S/S DOL
DFL
DTL
营业杠杆与财务杠杆的连锁作用
联合杠杆的启示
一个面临着较高经营风险的公司应该较少的一个面临着较高经营风险的公司应该较少的
使用财务杠杠使用财务杠杠。。
一个面临着较高财务风险的公司应该较少一个面临着较高财务风险的公司应该较少
的使用经营杠杠的使用经营杠杠。。
联合杠杆系数实例
例如：ABC 公司的营业杠杆系数为2 ，同时财务杠
杆系数为。该公司的联合杠杆系数测算为：
在此例中，联合杠杆系数为3倍表示：当公司营业
总额或营业总量增长1倍时，普通股每股收益将增
长3倍，具体反映公司的联合杠杆利益；反之，当
公司营业总额下降 1 倍时 ，普通股每股收益将下降
3倍，具体反映公司的联合杠杆风险。
合理安排资本结构, 确定负债比率是企业融资决
策的核心问题。但什么才是最优的资本结构?至
今仍是个谜。没有一个圆满的结论。
美国非金融企业的资产负债率一般都低于50％.
第三节 资本结构
1、公司的成长和销售稳定性
2、公司股权和管理人员的态度
3、贷款人和信用评级机构的影响
4、资产结构
5、获利能力和举债能力
6、现金流量状况
7、行业因素
8、税收因素
资本结构的影响因素
案例：用友软件的资本结构与财务政策
特别提示：特别提示： 用友软件没有需要按期还本付息的银行借款，流
动负债主要是自然性负债，而长期负债主要是专项应付款。
案例：用友软件的资本结构与财务政策
1、资产负债率较低，且没有支付固定利息的
银行借款，财务杠杆系数为1。
2、资产流动性好，足以覆盖流动负债。
3、资产获利能力强，且呈上升趋势。资产报
酬率超过一般长、短期贷款利率。
4、净资产收益率较高，也呈上升趋势，但与
资产报酬率的差距不大，未充分使用负债融
资的杠杆作用。
用友软件财务特征
结论：结论：倾向保守的财务政策与财务行为。财务安全倾向保守的财务政策与财务行为。财务安全
性高，但不利于发挥负债经营的优势，获取财务杠杆性高，但不利于发挥负债经营的优势，获取财务杠杆
利益。利益。
1、企业增长机会价值（用市值/账面值衡量）与财务杠
杆负相关。增长机会越多，出于为未来的投资机会融资
的战略考虑，越应保持较低负债水平，以应对将来的融
资需求。
2、市场竞争激烈的行业，经营风险较大，高财务杠杆容
易导致企业在产品价格战或营销竞争中没有足够的财务
承受能力，后续投资不足，往往最先陷入财务危机。
3、公司创使人或控股股东总是力求使企业在激烈的竞争
环境下长期生存发展，并使运营风险最小化。在考虑融
资决策时，不仅仅考虑资本成本最小化。
用友软件的财务保守主义的合理吗？
财务金融学家的大量实证研究，为财务保守行为财务金融学家的大量实证研究，为财务保守行为
提供了如下依据：提供了如下依据：
11、所处软件业属高科技信息技术行业，正处于高成长阶、所处软件业属高科技信息技术行业，正处于高成长阶
段，市场竞争激烈。段，市场竞争激烈。
在竞争过程中，只有兼具高经营效率和充足财务资源的
企业才能够长期生存。采用保守财务政策可使公司掌握
充裕的现金而具有更大的财务灵活性和持续融资能力。
22、在软件领域，规模优势非常明显，通过收购兼并实现、在软件领域，规模优势非常明显，通过收购兼并实现
行业整合是必然趋势。行业整合是必然趋势。
采取财务保守政策可使公司储备较大的后续融资能力，
以便在后续扩张中保证财务安全。用友软件在2001年成
功融资亿后曾经进行过一系列资本收购活动。
用友软件的财务保守主义合理性分析
3、创新决定着软件行业企业的成长和竞争力。公司需要
进行大量的研发投入，产品生命周期相对较短，收益稳
定性相对较差。创新投资的风险较高，一般更多地依赖
于内部资金。对负债利息的偿付需要稳定的现金收益，
但多数创新投资项目并不具备稳定的收益能力。
44、公司属于技术密集型公司，固定资产比重很小，资产、公司属于技术密集型公司，固定资产比重很小，资产
流动性好，对长期资金的依赖性不大。流动性好，对长期资金的依赖性不大。
可更多地依靠内源融资与自然负债来满足周转需要，以
降低资金成本。
用友软件的财务保守主义合理性分析
11、企业资本成本较高，不利于企业价值的提升。、企业资本成本较高，不利于企业价值的提升。
22、难以充分利用债务融资所带来的节税、财务杠、难以充分利用债务融资所带来的节税、财务杠
杆功能。杆功能。
33、缺乏债务融资所具有的激励、约束机制。、缺乏债务融资所具有的激励、约束机制。
44、对证券市场产生负面影响。长期依赖股权融资，、对证券市场产生负面影响。长期依赖股权融资，
使证券市场成为圈钱场所。失去债务融资的监管，使证券市场成为圈钱场所。失去债务融资的监管，
资本使用效率也会降低，损害股东利益，也使证资本使用效率也会降低，损害股东利益，也使证
券市场资源配置的功能难以正常发挥。券市场资源配置的功能难以正常发挥。
长期财务保守主义的负面影响
