2006年第 10期 (总第316期) 全 研 钇 NO．1 0，2 0 0 6
General No．316
信用的组合与分离：
商业承兑汇票发展的逻辑
杨子强 王晓青
(中国人民银行济南分行，山东济南 250021)
摘 要：商业承兑汇票是真实票据原则下货币根据生产和流动的需要，自动实现供给的
主要载体之一，也是货币供给和需求实现耦合的最基本机制。真实票据原则下的货币供给机
制，决定了商业承兑汇票的需求主导特性和需求递进特征 ，但我国商业票据市场发展的实际
却是完全背离的。本文从真实票据原则下的商票分段需求函数出发，分析了商票的 3阶段分
段需求函数，得出了商业信用评价模式及其转换是商票市场发展的基本逻辑主线：银行信用
与商业信用的组合，既是商票市场启动发展的必经阶段，同时又是造成 当前商业承兑票据市
场停滞发展的基本原因；要持续发展商票市场，应及时实现银行信用和商业信用的原则性分
离，并做好提高市场流动性、巩固市场需求、完善利率体系等相关工作，从而实现企业需求的
自主持续发展。
关键词：商业承兑汇票；银行信用；商业信用
中图分类号：F830．46 文献标识码：A 文章编号：1002—7246【2006)10—0106—10
一
、引 言
商业承兑汇票(以下简称商票)是基于商业信用的短期债务凭证，相对于银行承兑汇
票(以下简称银票)和贷款而言，由于具有无抵押、无担保、自主签发等优点，更具有 自偿
性、生产性的特点，既是企业最优的贸易融资工具，也是最具“真实票据”特征的商业票
据。商票的“真实票据”特征意味着商票应当占据重要的市场地位，实际情况却是近年来
商票规模发展停滞，并且所占比重不断下降。发展以商票为基础的货币供给机制，对于
优化社会的信用总量和信用结构，优化信贷资金配置和使用效率，具有重要的意义。
收稿日期：2006一o6一o6
作者简介：杨子强(1957．9一)，男，高级经济师，硕士，供职于中国人民银行济南分行；
王晓青(1973．3一)，男 ，经济学博士，供职于中国人民银行济南分行。
本文在写作过程中，得到西南财经大学曾康霖教授、刘锡良教授的悉心指导，在此表示感谢。
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从理论上讲，商票市场是需求主导市场，即“买方市场”，其发展路径和速度，取决于
市场需求的培育和发展。而我国商票市场发展的实际，却是逆向延伸的需求次序，导致
捆绑银行信用的商业信用在短暂增长后出现了长时间的停滞。当前逆向培育商票市场
需求的发展路径走到了终点，进一步培育商票需求，必须及时实现“逆向”培育向“正向”
发展的转变，这种转变的根本，就是在商业信用评价机制上，尽快实现商业信用和银行信
用的分离。
二、真实票据原则下的货币供给：分段商票需求曲线
所谓真实票据原则，是指只要贷款以具有“生产性”、“自偿性”特征的短期商业票据
为担保发放，则该贷款就能够支持商品和劳务的生产、流通，货币供给就会 自动适应工农
业生产和流通的需要，并具有 自动清偿性，不会引起通货膨胀。作为一种货币政策指导
原则，真实票据原则会因为经济主体(厂商、批发商、零售商)所推动的过度购买，导致商
品价格的投机性上升，即通货膨胀，这个缺陷已经为理论和实践所证明，以真实票据原则
作为主要的货币政策指导原则的做法，也被中央银行放弃。但是，作为最基本的货币供
给机制，真实票据原则仍然发挥着重要的指导作用，是商票市场发展及调控的最重要的
理论基础和指导方针。
商票是商业信用的载体，是最具“真实票据”特征的商业票据。商票的需求过程，是
真实票据原则下，货币按照生产和流通的需要，自动实现供给的过程。因此，商票的需
求，就是真实票据原则下的货币供给。
在真实票据原则的自偿性要求下，企业和银行是商票的两大需求主体，即商票需求
由企业持票(背书)需求、银行贴现持票需求和银行再贴现(转贴现)需求三部分构成，这
三种需求按照依次递进的次序完成真实票据的自我创造、自动清偿。而由于不同的需求
主体面l临银票、贷款、商票等相互替代的多种选择，这就决定了商票总需求曲线是一个在
存款利率和贷款利率之间，依次递进的3阶段分段函数。
所谓依次递进是指：企业将首先满足自身的持票需求后，才会将剩余票据向商业银
行贴现，获取流动性支持；在贴现利率 >转贴利率 >储蓄存款利率的情况下，商业银行也
首先将剩余资金贴现并持有商票；最后才会将剩余票据到中央银行再贴现或在银行间市
场转贴现，获取风险管理溢价。
(一)企业持票和背书需求为第一层次的需求。在图中为 E。。E 曲线，是市场贴现
利率、企业风险管理能力、商票流动性的增函数，上限为实体经济部门的总流动性，市场
均衡点是需求曲线上与特定贴现利率的对应需求量。贴现利率的上升，将导致均衡点在
原有需求曲线上移；在实体经济部门流动性不变的情况下，企业风险管理能力的提高、商
票流动性的增强，都加大需求曲线的曲率，均衡点将在既定贴现利率水平上右移；实体经
济部门总流动性的增加，需求曲线由E。。E 外移到 E。。E 。由于商票贴现率高于存款
利率，在给定风险和流动性许可的情况下，实体经济部门的最优选择是持有商票而非到
银行去贴现
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(二)商业银行贴现 一持票需求是第二层次的需求。在图中为 E。E ，是贴现利率、
商业银行风险管理能力的增函数，是商业银行风险态度偏好的减函数，上限为商业银行
贷款之外的流动性剩余。均衡点是需求曲线在既定贴现利率的对应需求量。随着贴现
利率上升，均衡点将沿着原需求曲线上移；银行风险管理能力的提高，将导致需求曲线曲
率增加，均衡点在既定贴现利率水平上右移；银行风险态度的提高，将导致需求曲线曲率
下降，导致均衡点在既定贴现利率上的左移；而商业银行贷款、银票等业务增加，将对需
求曲线的原点发生变化，导致其原点由 Eo外移到 E 。同样，由于再贴现或转贴现利率
通常低于贴现利率，所以，只要流动性许可和给定风险，商业银行贴现商票后的最优策略
也是持有并到期承兑而非到中央银行再贴现或在票据市场上转贴现。
(三)商业银行贴现 一转贴现需求为最后层次的需求。在图中为 E E 是贴现利
差、商业银行风险管理能力的增函数，其上限是再贴现政策下的金融体系总流动性。当
贴现 一转贴(再贴)的利差增大时，需求将沿原有需求虚线上升。金融生态环境的优化、
商票信用等级整体提高，需求曲线的曲率将加大，均衡点在既定利差水平上右移；当金融
体系流动性增加时，需求曲线由E。E。外移到 E。E ，均衡点右移。此外，生态环境的改
善、商票整体信用等级的上升，都会降低商票业务的风险性，都能够增加各类需求。这一
层次的需求，是在商业银行流动性不被许可或者市场利率可能发生使持票收益下降的情
况下才出现的一种情形。
三、需求倒置与信用组合：我国实际商票需求曲线分析
而目前在我国商票实践中，商票需求曲线并非象常规理论所分析的、呈现依次递进
的分阶段函数特征，而是呈现贴现需求主宰市场的“倒置”状态，即：企业签发商票须有银
行承兑、企业持票寻求贴现、银行贴现寻求转贴现，商票需求呈现逆向培育状态。是什么
因素导致了商票需求在实践与理论上发生倒置和背离?这就非常有必要分析我国实际
商票需求曲线。
(一)我国实际商票需求曲线的一般性分析
1．实体经济部门的需求及影响因素。由于存在三种不同的风险一收益关系，作为签
发企业对手方的持票企业可有持有、背书和贴现三个交易策略。持票的实质是持票企业
作为贷款方向签发企业提供短期商业信用贷款；商票背书则是以商票作质押获取下手企
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业短期流动性支持；贴现则是商业银行贴现需求的等价反映。
从影响实体经济部门商票需求的角度分析：接受并持票的前提是持票企业能够准确评
价签发企业的信用风险，敢于接受票据，并有充足的流动性支持。接受商票并背书，则取决
于实体经济的总体流动l生、以货物价款折扣形式隐含的商票内部收益率、企业对商业信用
管理能力以及商票本身的流动性；即：实体经济部门的流动性越多、商票内部收益率越高、信
用风险管理能力越强、市场交易平台越便利，商票的需求量就越大，反之则越小。商票贴现
主要取决于商业银行流动性及对应需求的满意程度。如做简单归纳，影响实体经济部门对
商票需求的核心因素是签发企业的公信度和商票本身的流动性(可交易性)。
2．商业银行的需求及影响因素。在给定信用风险管理、定价能力和商票风险在可控
制范围内的假设下，主要有贴现并持有和贴现 一再贴现(转贴现)两种交易策略。商业银
行贴现商票，实际上是对商业信用的信用等级提升，将商业信用转化为银行信用；而有着
严格的抵押、承兑保证金等风险缓释措施的银票承兑业务，其实是对银行信用的特许权
转让。鉴于贷款、银票承兑及贴现的风险均低于商票，而商票的收益大于银票、低于贷
款，因此，商票贴现需求是商业银行在满足贷款、银票业务之后的边际和次优业务。而商
业银行通过对商票和银票的转贴、再贴，在不占用银行资金的情况下，能够实现市场价差
收益；尤其是商票经商业银行贴现、信用升级后，再通过办理直贴和转贴，能够实现比银
票更高的价差收益，实现了银行风险管理“乘数溢价效应”下的分离均衡。
需要说明的是，在贴现一再贴现(转贴现)交易策略下，银行商票贴现业务的盈利模
式发生了变化，其主要盈利手段体现为获取风险管理乘数溢价：即在风险可控制的范围
内，金融机构甲在办理商票直贴后，与金融机构乙签订“双卖断”协议：一份是即期卖断合
约，另一份是到期前履行的远期买入合约。结果是：甲不增加即期贷款规模、不增加即期
风险资产总额，取得直贴与转贴的利差收入，并承担最后的收款风险；乙不承担最后的收
款风险，在取得银行问市场收益率的同时，消化了多余的流动性。由于商票在贴现前与
转出后，均不进入贴现银行的资产负债表，商票的贴现 一转贴(再贴)交易策略，就实现了
和银票贴现 一转贴(再贴)业务、贷款业务在风险 一收益 一资金关系上的分离均衡：贷款
占用银行资金、收益高、风险低；银票不占用银行资金、收益低、风险低；贴现 一转贴下的
商票，不占用银行资金、风险高、收益高。
从影响商业银行商票需求的角度分析：贴现商票需求受商业银行资金状况、风险偏
好和三种贸易融资工具(贷款、贴现、货币市场)收益率关系的影响；一般说来，资金越充
足、商票贴现利率越接近贷款利率而远离货币市场利率，商业银行贴现需求就越大，反之
则越小。而贴现 一再贴现(转贴现)需求则受金融系统总体流动性和再贴现政策影响。
可见，企业公信度、资金流动性、贴现利率和再贴现政策是影响商业银行对商票需求的关
键因素。
综上所述，签发商票企业的公信度、资金流动性、商票收益率及其本身的可交易性是
影响企业、银行对商票需求的共有核心因素。
(二)我国商票需求倒置的特定因素分析
在我国商票发展的进程中，银行贴现需求主宰市场、签票靠承兑、贴现靠转贴的需求
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“倒置”现象是个不争的事实。例如，2000—2005年6年间，山东商票发展最好的四城市
累计签发额为 163亿元，银行累计承兑、贴现就达 ll2亿元，占68．7％；而且，商票签发量
多年来始终紧随银行承兑、贴现的波动而同向波动。形成这种局面的基本原因在于：企
业公信度方面，在历经上世纪 90年代初的大面积改制、逃废债务和破产之后，企业信用
普遍陷入谷底，银企关系恶化 ，企业间推崇现金交易，以至引发了连锁反应，整个社会信
任受到严重质疑。同时，多数企业长期负债经营，财富积累偏少，资金严重稀缺，根本无
法产生商票需求。况且，在为票据提供流动性的市场建设方面，完全意义上的商业票据
交易公司几乎空白，银行贴现是唯一出口。因此，在这种困境下，单靠企业信用本身很难
在票据市场上供给出令人信服的商业信用产品。
正是在这种困境之中，陆续出现了大量企业签发、银行承兑(贴现)的信用组合产品，
在商业信用之上，叠加银行信用作保障，提升了商票的信用等级，出现需求倒置的商票独
特景观应该不足为奇。因此，我国的商票市场仍然是受企业公信度、资金流动性和商票
可交易性等基本因素影响的市场，而且，目前这种需求倒置的现状正是脆弱的企业信用、
稀缺的资金以及残缺不全的票据交易市场共同作用的必然产物。就 目前看来，对商票的
信用组合大致经历着从银行承兑 、到银行贴现、再到商票保函(承兑、贴现保证)三个阶段
的缓慢演变。商业银行之所以愿意将自己的信用特许给某些企业，最起码有三个方面的
用意：一是通过信用组合将部分“黄金客户”竞争或保留在 自己的阵营内；二是通过信用
组合可吸收到50—70％的承兑保证金；三是通过签发信用组合的承兑汇票，可逃避上级
行信贷额度的约束，确保有贷款关系企业的资金需求。山东境内最早的信用组合产品出
现在全国第三大商品批发市场——临沂市。
1996年，经人民银行原山东省分行批准，临沂市 4家经营规模大、效益好、业务周转
快但资金较为短缺的企业开始商票试点。试点初期，企业大量使用商票进行大宗商品、
原料的采购，但到 1998年，才累计签发商业承兑汇票 1．8亿元，且社会认可度很低，流通
范围狭小，商票启动进度相当缓慢。直到 2000年，管理层发现了企业信用脆弱是根本原
因所在。于是，设计出了在企业信用基础上捆绑银行信用的新方案加以推进：一是建立
商业信用市场准人制度。由商业银行在对申请签发商票企业进行授信基础上，向人民银
行推荐；经现场考察，再经银行信贷登记咨询系统、工商税务部门确认 、审查合格后，商业
银行与企业、人民银行分别签定商票业务协议书，人民银行授予企业商票再贴现受理资
格。二是建立商票风险管理体系。资格企业商票签发余额不超过再贴现支持额度的3
倍；严格监控企业购买商票空白凭证、签发备案、定期报送签发、兑付及管理情况；定期检
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查商票签发真实贸易背景、签发量和协议执行情况；建立商票信息查询平台，定期发布获
得资格企业名单及其票据签发、兑付、贴现及资产负债情况，使商业银行能够及时全面查
询企业的信息。三是建立商票市场退出机制。对业务开展缓慢、使用效果不明显的企业
实行暂时退出；对违反规定滥开商票、不按时报送有关报表、提供虚假报表资料、故意压
票拖延支付的企业，取消资格。这一方案，除解决了市场进入、退出、监督和信息公开之
外，还解决了两个最突出的问题：一是信用捆绑后的信用升级问题，二是商票签发企业还
从信用管理部门得到了无形的信用认可和资助。
银行信用的捆绑，为持票企业提供了流动性支持，带动了企业持票需求的快速增长，
企业累汁签发量始终大于银行贴现量，呈几何式增长：到2003年，临沂市签发企业由4家
增加到 146家，金融机构由1家扩展到所有金融机构，累计签发商票由2001年 1．11亿元
增加到48．1亿元，年末余额也由2001年的5920万元增加到31．6亿元，金融机构累计办
理贴现42亿元，商票保持了 100％的到期偿付率。同样，该经验在山东全省普遍推广，仅
临沂、烟台、青岛和潍坊四地市三年间的商票累计签发分别为9．85、21．68、39．07亿元，增
速分别为 106．5％、120％和80．15％。此外，信用的捆绑，还生成了两个有利于商票市场
长期发展的事项：一是催生了一大批民间的、地下的专业性票据交易公司。这些集中在
家电、钢材、五金、轮胎等四大专业批发市场以票据中介为主业的“票据经纪人”队伍，交
易量约在 150亿元以上。二是扩大了商业银行的获利空间。以潍坊市为例，商票市场逐
渐扩大，经营商票的规模经济效益得到显现，直贴利率由2000年的4．01％攀升至 2002
年的最高点4。66％；商业承兑汇票转贴利率则由2001年的3。15％攀升至2002年的最高
点3．89％，金融机构能够赚取的利差收益比较丰厚。
总之，商票的信用组合，既是我国特定时期商票市场的特定产物，也是满足银企支
付、融资和竞争等多方需求的最佳模式。因此可以初步断言，信用捆绑是我国商票市场
启动阶段的必要手段，是我国商票发展过程中不可跨越的必经阶段。
四、信用组合下商票需求的不可持续性与商票需求的正向培育发展
从2000—2005年间山东四城市信用捆绑下商票的发展历程看，在初期的信用捆绑
刺激下，2001、2002、2003年的商票签发量增长分别为52．4％、304．3％和 97．6％，同时期
的银行贴现量增长也分别达到 106．6％、120％和80．2％。但在 2004 年之后的两年里，尽
管信用捆绑仍在继续，尽管商银行累计直贴比例从 53．44％上升到79．2％(银行贴现量
仍保持在25％左右的水平上)，但商票签发量不仅没有持续增长，反而发生了明显背离并
急转直下，分别回落到一8．92％和2．6％。这自然引出了两个核心问题：一，商票的信用
捆绑模式是否已到了尽头?二，企业自主需求是否为信用捆绑所抑制?
ll2 全 研 亿 总第316期
(一)商票风险、流动性和政策体制转变等因素迫使银行信用逐步从商票中分离
商票之所以出现停滞增长，风险是关键因素：一是商票扩容下的信用风险集中问题。
据对潍坊 18户商票样本企业调查，有6户企业就占到了80％以上，其中6户企业集团内
部的商票金额占比由2001年22％攀升至2005年的43％。商票扩容所引发的边际信用
风险、集中风险都在同步攀升。二是商票诈骗风险。尽管山东四地市没有发生有关商票
诈骗事件，但全国其他地方频繁发生的类似案件以及上级行的严厉政策使各级商业银行
趋于谨慎。此外，尽管全国银行系统存在流动性过剩问题，但多年来，山东实质上始终是
贷差地区，靠外源融资维持着最低限度的流动性，这在一定程度上减弱了银行承兑、贴现
商票的能力。在此背景下，再贴现政策趋向严格，自2003年 l0月起，人民银行禁止对承
兑后(贴现的)汇票办理再贴现，提高了再贴现利率；2005年又严格了异地贴现条件，规
定“本地跨系统贴现的，经协议银行审核同意并提交当地行长联席会议讨论通过并在辖
内通报；异地跨系统贴现的，经协议银行审核同意并提交省级管辖行，省级管辖行审核同
意后提交省级行长联席会议讨论通过并向全省通报”。所有这一切，都迫使商业银行不
断退出票据贴现市场，信用捆绑告一段落，商票市场陆续进入从信用捆绑到信用分离、还
原的调整期。
(二)企业自主需求主导市场的持续增长
商票在信用捆绑模式下停滞增长的另外一个成因是企业自主性需求持续低迷。自
商票信用捆绑以来，山东四城市2000—2005年的商票签发量分别为 3．82亿元、4．79亿
元、13．I亿元、19．9亿元、l7．5亿元和 21．3亿元，银行贴现额分别为2．63亿元、I．62亿
元、7．74亿元、19．I亿元、16．9亿元和 l5．4亿元，约为签发量的70％，企业持票需求分别
只有 I．29亿元、3．17亿元、5．36亿元、0．8亿元、3．02亿元和5．9l亿元，年需求量仅徘徊
在签发量 10—30％的低水平区间内。造成企业对商票 自主性需求持续低迷的原因主要
有：一是企业对信用捆绑形成严重的路径依赖，无视信用开发。二是商票市场供求错位，
商票一旦贴现，就进入了银行系统的转贴现和再贴现市场，不再流人实体经济领域，而真
正能够有资格随金融机构进入银行问债券市场交易商票的企业数量又非常有限。三是
市场组织、信用平台残缺。目前除在银行业金融机构设立的商票交易中心外，真正意义
上的商票交易公司几乎空白；而人民银行所主导的信用评级还处于起步阶段，企业信用
资源开发尚缺乏信用平台的支持。这些都在很大程度上限制了企业对商票 自主性需求
2006年第 10期 信用的组合与分离：商业承兑汇票发展的逻辑 113
的有效增长。
可见，实现信用分离与还原、培养自主性需求是商票健康发展的关键。在这方面，某
重汽集团(以下简称重汽集团)便是其中的成功个案。重汽集团是一家生产 10吨以上卡
车的国内知名汽车厂家。在其商票发展史上，同样有商票被普遍拒收的尴尬经历。为解
决这一问题，2003年 10月，中信实业银行济南分行为其量身定做了“商票保兑”业务，即：
按照企业签发的商票票面额度，银行出具票据到期保证兑付及在商票流通中保证给予贴
现的保函(保函称为“跟票保函”，商票因此称为“保函商票”)；随后，威海市商业银行也
加入其中。尽管有“保函”作保，重汽集团的商票在一、二级供应商和下游企业仍很少流
通，九成以上寻求银行保贴，但由于重汽集团一直按约承付，致使供应商持票信心大增。
到2005年6月，供应商持票贴现的比率降至五成，另外五成到期托收或在企业间转让。
据此 ，两家“保兑保贴”银行应重汽集团申请、逐渐淡出，“跟票保函”降至五成以下，重汽
集团财务公司全面承接、全额承兑供应商的贴现申请，在信用分离与还原上迈出了坚实
步伐。2005年底，重汽集团签发商票37．9亿元，其中“保函”商票只有15．2亿元，供应商
贴现 12．9亿元，持票到期承兑、托收25．04亿元，企业自主性需求比例上升到了66％，基
本走上了自主发展商票的正常轨道。
重汽集团在商票运作中之所以能基本实现信用分离，其基本经验可归结为如下几
点：一是有优质而透明的公信度；二是适时进行信用分离，培育、开发自身信用；三是设立
了为商票提供流动性的准票据交易中心。
(三)我国商票市场发展的逻辑次序及其前提条件
商票市场的需求主导特性，决定了商票实际签发量就是其总需求量，它是企业持票
需求、银行持票需求和银行贴现一转贴需求的加总；而实体经济部门的需求是商票市场
的基本需求，其次才是银行贴现需求和再贴现(转贴现)需求。就我国而言，特定的信用
格局、特定的市场结构，决定了商票市场不可能完全按照理论上的模式演进和发展，而从
信用组合到信用分离、再到信用还原应该是我国商票市场发展的最佳逻辑次序：(1)信用
捆绑组合的启动阶段。在商票运作初期，优选大型优质企业以商票进行贸易融资并附之
以银行信用支撑，向市场供给低风险的商票产品。该阶段，商业信用的市场化评价机制
和银行信贷风险评价机制实现了较好组合，企业持票需求和银行贴现需求共同支撑了商
票的高速增长。这期间，银行贴现、再贴现(转贴现)需求是商票交易和提供流动性的主
导窗口。(2)信用分离的调整转换阶段。随市场扩容，商票签发逐步向中小企业延伸，新
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增商票信用风险逐渐增加，在信用风险市场化评价机制缺失的情况下，最终导致银行信
贷风险评价机制替代，银行信用和商业信用相互分离，银行需求虽仍是总需求主体但出
现停滞，商票市场整体进人停滞、调整阶段。这期间，商票交易模式除银行贴现、再贴现
(转贴现)窗口之外，还应配套建立专业性的商票交易中心，以分担企业 自主性需求所产
生的流动性要求。(3)商业信用的自主发展阶段。当市场化的信用风险甄别、定价机制
的不断完善，企业能够自主实现对商票信用风险进行合理定价、索取合理的风险补偿时，
商业信用逐渐脱离银行信用，实现自主增长。这样，市场化的信用风险甄别机制替代了
信贷风险甄别机制，商业信用实现了自主发展。在该阶段，银行贴现 、再贴现(转贴现)不
再是主导窗口，交易模式应由一体化的票据交易市场来完成。
增
速
时间
按照上述三个阶段，我国商票市场发展的最终 目标，是形成以商业信用的市场化评
价机制为核心，商业信用、银行信用相分离，企业需求 自主、可持续的发展模式。当前，全
国各地的商票发展基本处于调整转换阶段 ，缩短主导需求转换期、减轻相伴生的冲击、平
滑商票需求曲线是信用分离、转换调整阶段的中心工作，这都需要以有效引致企业自主
需求为前提。而要有效引致企业 自主需求，除在源头上适时进行信用组合、分离、还原
外，更需要完善市场准人、信用体系及市场交易体系等商票基本管道建设，以减弱商票运
作中的渗漏和阻逆。
一 是提高商票的公信力。借助健全的商业信用市场评级体系，限制低信用等级企业
进人商票签发市场；提高企业的商业信用风险管理能力，形成以价格为单一市场信号的
商票定价体系；以信贷征信系统为依托，建立商票信息查询平台和统一的商票支付结算
平台。
二是提高商票的流动性。改进商票票面设计，增加利率或商业折让率，把企业间一
对一承诺的商业折让当作商票记载要素，实现上手谈判信息向下手的传递，增加商票下
手需求方的风险信息；选择产业链条长、带动能力强的大中型企业优先作为资格企业，提
高商票流通性；需求商票面额小额化，增加中小企业需求；建立区域性商票交换中心和票
据专营公司，提高商票市场深度，为持票企业提供充足的流动性支持平台。
三是提高商票的比较收益。保持银行现有的贴现支持力度，维持商票现有需求；探
索通过签发企业向银行缴纳保贴、保兑保证金的方法，逐步推广商票保贴、保兑业务，提
升商票信用等级；鼓励主办银行采取商票与银票捆绑、打包出售的方法，提高商票流通
性，继续以较高收益支撑对商票的需求。
四是提高再贴现对市场的动态调控。实行再贴现利率市场化调控，构建完善的商票
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市场利率调整机制，实现贴现利率、贷款利率、再贴现(转贴现)利率之间合理的匹配关
系，形成完善的商票市场利率体系。同时，也可以发挥再贴现利率的区域导向功能，实现
对商业承兑汇票业务的区域性调控。
五、几点结论
综上所述，我国的商票市场仍然是一个以需求为主导且呈现企业 自主性需求、银行
贴现需求和再贴现(转贴现)需求曲线分段函数的市场，但特定的企业信用状态和市场结
构决定了商票市场既有别于理论、又有别于国外的独特性质。因此，合理进行企业信用
与银行信用的组合与分离是确保我国商票市场健康和可持续发展的关键。
(一)在商业信用基础上组合银行信用，是商票市场启动阶段的必然选择和必经阶
段；但需求“倒置”、风险集中和企业自主性需求、市场进化被抑制是信用组合不可持续增
长的负产品。
(二)催生企业自主性需求，实现完全的信用分离，是商票市场可持续发展的最终目
标；中央银行再贴现利率的市场化是实现有效调控商业票据市场和提供系统流动性支持
的前提和保证；削平波幅、缩短转换时间，是实现从信用组合到信用分离阶段必须同时慎
重考虑的重大问题。
(三)健全商业信用市场评价体系、完善市场建设和加大对市场的动态监控是商票市
场健康发展不可或缺的前提条件。
参 考 文 献
1、张维迎，《博弈论与信息经济学》，上海三联书店，1996年8月。
2、凯文．多德，《竞争与金融 一金融与货币经济学新解》，中国人民大学出版社，2004年。
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4、人民银行济南分行营业管理部课题组，《中国重汽集团商业承兑汇票业务运作取得显著成效》，人民银行济南分行
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5、王馨，《制度非均衡下的票据激励：金融信用资源配置权的三重博弈》，《金融研究~2oo4年第2期。
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7、陈明，《美国<联邦储备法>的理论基础》，《南通师范学院学报(哲学社会科学版)》，2003年9月。
Abstract：Based on the analysis of by—stage demand function of commercial acceptance bill，the paper proves
that commercial credit evaluation model and its innovation are the essential factors for the development of commercial
bill market，and it is important to implenrent the principle of separating banking credit and commercial credit for the
sustainable development of commercial bill market．
Key words：commercial acceptance bill，bank credit，commercial credit
(特约编辑：彭江波)(校对：LN)
