总26卷 第 11期 西南民族大学学报 ·人文社科版 Vo1．26 No·11
2005年 l1月 Journal of Southwest University for Nationalities．Humanities&Social Sciences Nov．2005
我国企业债券融资若干问题的分析及对策
郑 丽 向朝进
(四川大学 工商管理学院，四川 成都 610064)
摘要：本文通过对企业不同融资方式的比较分析，lift明了企业债券融资的优势所在；在对西方企业债券融资情
况进行简要分析的基础之上，着重从企业债券在债券市场中的地位；企业债券在企业融资中的地位以及我国现有
企业债券的内部特征三个方面，研究了我国企业债券融资存在的若干问题及原因；最后给出了建立健全企业债券
市场，促进我国资本市场均衡、持续发展的对策建议。
关键词：融资渠道；企业债券；股权融资
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1004--3926(2005)11__0164—04
导言
通常情况下，企业融资的主要来源有三：银行贷
款；债券融资和股权融资，其中银行贷款和债券融资
同属于债权融资。根据企业融资顺序理论，在来自
证券市场的外源资金中，债券融资要远远优于股权
融资。西方成熟的企业在进行融资时，往往会优先
选择债权融资。这主要是因为，在规范的市场经济
和证券市场之中，利用股权融资往往要付出较高的
融资成本和代价，除了发行的相关费用外，股利支付
对于任何企业来说都是昂贵的。所以在西方国家，
投资者和相关利益人往往通过一个公司负债率的高
低间接判断一个公司的经营状况。负债高被看成是
公司经营与发展的积极“信号”。但是在我国，企业
债券自1992年起，无论是在整个债券市场还是企业
融资结构中都长期扮演着“短腿”角色，中国的企业
更多的表现为“重股权，轻债券”。自我国证券市场
建立以来，获得稀缺上市资源的企业，往往不断的进
行增发、配股；股权融资继银行借贷之后成为了中国
企业的“新宠”。与此同时，企业债券这一在西方理
论与实务界备受关注的融资方式却发展异常缓慢。
这不由得引起我们的思考，中国企业为什么如此偏
爱股权融资，与西方国家相比，中国企业债券融资的
现状如何?是什么阻碍了企业债券市场的发展?为
促进我国企业债券乃至整个证券市场长足、健康的
发展，我们应该采取哪些措施?本文的分析正是以
这些问题为基本出发点的。
一
、企业不同融资方式的比较分析
企业融资可以分为内源融资和外源融资两种方
式。所谓内源融资方式，就是依赖于企业自身内部
的积累来解决企业资金来源问题。这种融资方式在
企业发展的初级阶段曾被广泛运用，但随着企业规
模的不断扩大，业务的不断拓展，企业内部的利润留
成远远不能满足企业现实及未来发展的需要，在这
种情况下，外部融资方式就应运而生了。外部融资
方式是指企业通过一定途径或借助某种工具获取他
人资金的融资方式。它根据形成的产权关系的不
同，又可分为股权融资和债权融资⋯。采用企业债
券融资方式，具有以下几方面的显著优势：
第一，资本成本较低。在债券融资中，债券的利
息有冲减税金的作用，而在股权融资中，向来就存在
着对公司法人和股份持有人“双重纳税”问题。而
且，一般而言，债券的息票利率较低，股权的股息率
较高。这就导致债券融资的使用费用和筹资费用都
要低于股权融资。如目前在我国市场上，股票发行
费占发行价格的4％—5％，而债券发行费占发行价
格的2％左右。由此可见，因为避税作用和较低的
发行成本，使得债券融资的资金成本低于股权融资
的资本成本。
第二，债券的发行不会稀释股权，从而保证了原
有股东的股权和支配权。而股票持有者是企业的最
终所有者，股东一定会行使对企业的控制权。过多
的使用股权融资方式，必然会稀释原有股东对企业
的支配权。
第三，债券融资可以起到财务杠杆的作用。它
的使用可以使公司得以更多地利用外部资金来扩大
公司规模，增加公司股东利润，而在股权融资中，新
增股东在增加公司可用资金的同时，也增加了分配
公司利润的基数。
第四，极大规避信息不对称及道德风险。任何
融资活动都是一种合约安排。而债券合约可以使道
德风险在某些特定的条件下才会产生，并使得对管
理者的监督成本大大降低。
第五，可以避免对银行的过度依赖。企业采用
收稿日期：2005—08—20
作者简介：郑丽，四川大学工商管理学院硕士研究生；向朝进，四川大学工商管理学院副教授。
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第11期 郑 丽 向朝进 我国企业债券融资若干问题的分析及对策 l65
债券融资方式，可以避免被迫接受银行在放贷时严
格的资格审查和苛刻的限制条款，取得经营活动、日
常决策的充分自主权。采用企业债券融资同时可以
缓解我国银行系统面临的压力。
第六，为中小企业提供了新的、有效的融资渠
道。目前，我国中小企业由于受到各方面的歧视与
限制，几乎很难取得国有商业银行的贷款支持，更难
获得稀缺的上市资源。在这种情况下，通过发行债
券筹集资金，为那些拥有良好前景和潜力的中小企
业扫清了发展道路上的“资金障碍”。
当然，债券融资也存在不利之处，主要在于固定
的还本付息方式，在债券的到期日面临大额的现金
支出，可能会导致公司的现金流量危机。但与其他
融资方式相比，企业债券融资确实有着不可比拟的
优势。
二、西方发达国家企业债券融资分析
由于企业债券的种种优点，西方国家证券市场
结构有向债券市场倾斜的趋势。在国际上成熟的市
场中，企业通过债券融资的金额往往是通过股票融
资金额的3至 l0倍。
在美国，l970——l985年问，股票市场筹资在
公司外部融资中只占2．1％的很小份额，而企业从
债券市场取得的资金却占到29．8％，后者为前者的
l0多倍 J。更值得关注的是：从 1984年起，美国公
司已普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回
购 自己的股份，这意味着，近年来股票市场已经成为
了公司融资的负来源。上世纪80年代以来，美国公
司从股票市场上赎回了6000多亿美元的股票，却在
债券市场上同时增加了 10000亿美元的筹资额 ；
1995年，美国公司债券发行金额为4360亿美元，而
同期股票发行额仅为1065亿美元。有资料表明：美
国公司净股票发行额占公司总投资比例 l90l一
1912年为 14％，1923--1929年为 19％，1946--1958
年为6．4％，1970--1989年为8．8％，总体呈下降趋
势_4 J。据统计资料显示，美国的债券市场2001年的
余额已经达到 l8万亿美元，其中有l4万亿美元为
企业债券，约占60％。其中政府债券和股票分别为
4万亿美元和3万亿美元，发行债券的比例是发行
股票的 l6倍之多。
据汤姆森金融证券数据公司的统计显示，2000
年 1月至l1月，美国公司通过发行债券筹集的资金
已达到9350亿美元，而同期通过发行新股筹措的资
金为1460亿美元，债权融资数量是股权融资数量的
6．4倍 。
除了美国，英国、加拿大等其他发达国家公司融
资呈现出相同的变化趋势。证券市场越是发达，股
票对新增投资的贡献率往往越低，有时甚至呈现出
负数。
亚洲各国金融市场传统上是以银行间接融资为
主导的金融市场，但是，近年公司债券市场发展也十
分迅速，公司债券已成为亚洲各国企业融资和解决
流通性不足的重要手段。2001年日本公司债券发行
量已达到6191亿美元，2001年韩国公司债券发行
量也达到360亿美元。
三、我国企业债券融资若干问题分析
(一)我国企业债券发展历史回顾
中国自1984年开始发行企业债券，并于 1992
年达到高峰，当年企业债券发行总量高达684亿元。
同时，债券投资品种也呈现多样化趋势，国家投资债
券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债
券等“新面孔”纷纷亮相。由于监管部门对企业债
券的发行缺乏有效约束，发债企业资质参差不齐，结
果导致相当部分企业到期不能兑付。为加强社会集
资的管理，规范企业集资行为，1993年3月，国家修
订颁布了《企业债券管理条例》。从 1994年起，大
部分企业债券品种都被取消，只留下中央级企业债
券和地方债券品种 。
2000年，企业债券发行进入低谷，全年发行总
量仅为83亿元。自此，中国企业债券长期扮演着证
券市场的“短腿”角色。
由此可见，我国企业债券市场的发展经历了一
个由自发到自觉的艰难过程。虽然目前我国企业债
券处于低迷的状态，但伴随着中国经济的快速发展，
企业债券融资对中国资本市场及中国企业的重要意
义已逐渐凸现出来。
(二)我国企业债券融资现状及若干问题分析
中国企业债券是一个非常庞杂的体系，它包括
地方企业债券、重点企业债券、公司债券和可转换公
司债等。本文在此将从三个方面分析我国企业债券
发展的现状及主要问题。
1．企业债券在整个债券市场的地位分析
在发达国家，公司债券市场作为社会经济实体的
直接融资渠道之一，其发展和建设并没有被忽视。相
比之下，我国企业债券领域在1994—1999年之问几
乎是空白一片，国债长期扮演债券市场的主角，企业
债券无论是在上市数量、发行额度、还是交易金额上
都远远在其之下(见图1)。图l显示了从 1986到
图 1：我国债券市场不同类债券发行额度的比较
资料来源：根据《中国证券期货统计年鉴》整理。
2002年中国债券市场各种债券的筹资额(发行额)，
我们可以清楚地看到，与国债、金融债券相 比，企业
债券的发展严重滞后，并且近几年来差距不断加大。
据统计从1990年到2002年，国债金融债券、企业债
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券余额占整个债券市场的平均比例分别为 62．
87％、22．75％、14．37％，企业债券在1992年达到高
峰之后，一直呈现低迷且持续下跌状态。到 2001年
达到历史最低点4．01％。
同时，我国企业债券的流通性也十分差，通过对
其近几年在上交所和深交所的交易数量和交易金额
的统计可以看出，从1995年到2001年，企业债券成
交总额从未超过整个债券市场交易量的40％，并且
大多时候都在 10％左右徘徊。(见表 2、3)
表2 历年上海债券交易情况统计表(1995—2001)
年末上市数 成交金额 百刀兀 年度
国债 金融侦 企业债 企业债比例 国债 金融债 企业债 企业债比便
l995 31 4 12 25．53％ 5162761．86 O．O3 61．o6 O．0o12％
l996 17 2 5 2O．83％ 1740153．71 O．05 l16．12 O．0()67％
l997 17 O 5 22．73％ 1538055．75 O．0o 1550．32 O．1oo7％
1998 15 O 5 25．0o％ 2123524．O0 O．oo 3131．84 O．1473％
I999 14 O 9 39．13％ 174oO88．94 0．O0 4584．47 0．2628％
!O0o 15 O 1O 40．0o％ 1680426．93 O．0o 9155．65 0．5419％
10o1 19 O 12 38．71％ 1972603．59 O．0o 6799．92 0．3435％
资料来源：《中国证券期货统计年鉴(2002)》。
表3 历年深圳债券交易情况统计表(1995—2001)
年末上市数 成交金额(百万元’ 年度
国侦 金融债 企业侦 企业债比例 国债 金融侦 企业债 企业债比例
1995 13 O 2 13．33％ 773237．85 O 699．89 O．09％
1996 18 O 1 5．26％ 63634．70 O 29．97 O．O5％
l997 18 O 2 1O．0o％ 107825．18 O 257．78 O．24％
1998 16 O 3 1 5．79％ 36554．98 O 2966．90 7．51％
1999 15 O 5 25．0o％ 7905O．47 O 4688．36 5．60％
2O00 16 O 5 23．81％ 208689．95 O 13643．30 6．14％
2001 19 O 4 1 7．39％ 57720．40 O 4652．43 7．46％
资料来源：《中国证券期货统计年鉴(2002)》。
2．企业债券在企业融资中的地位分析
据统计，在2000年，我国股票融资1400亿元，
公司债只有 200亿元。2002年企业债券发行规模
为280亿元，截至到2002年底，企业债券总的发行
规模为 1152．69亿元；而股票筹资仅 2002年就达
1252．34亿元，比企业债券全部发行总量都大。
2004年(截至11月底)企业通过股票市场筹资1273
亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股
票融资规模的1／5。(见图2)
图2 企业债券融资与股票融资的比较(1993—2002)
}
薹；
资料来源：根据《中国证券期货统计年鉴》及相关资料
整理 。
造成这种状况最主要的原因在于：我国股票市
场自建立起就存在着极大的不规范性，要求上市的
企业大多是出于“圈钱”的目的。一旦成功上市，这
些企业便利用稀缺的上市资格，不断增发、配股，利
用股东的资源达成他们“圈钱”的最终目标。
同时，在我国，国有企业与国有商业银行的最终
所有者都是国家，正是由于双方关系的复杂性，导致
国有企业，尤其是大中型国有企业更偏爱于银行信
贷的融资方式。
在以上因素的共同作用下，企业存在“偏股权，
轻债券”的行为也就不足为奇了。
3．现有企业债券内部因素分析
从挂牌上市的企业债券来看，目前我国企业债
券总体上呈现：上市规模小、品种少、流通性低等特
点。截至2005年 3月，在深交所、上交所挂牌发行
的企业债券个数只有30多只。除此之外，我国现有
企业债券一般都采取固定利率，且国务院规定“企
业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期
存款的40％”，所以企业债券的利率并不高，市场上
除了铁路、三峡等信用等级极高的企业债券比较畅
销之外，投资者对其他企业债券的购买都比较谨慎。
(见表 4：)
表4 企业债券利率。到期收益率一览(利率水平前十位)
债券名称 债券类别 利率(％) 阶格(元： 到期收益率(％)
98三峡债 附息 6．2 105．21 3．14
01中移动 附息 6．2 96．21 4．44
98中信 附息 5．48 102．87 2．97
01三峡债 附息 5．21 99．36 5．28
03中电投 附息 5．02 96．35 5．4
02电网 附息 4．86 95．31 5．39
03三峡债 附息 4．86 85．33 5．94
02三峡债 附息 4．76 89 5．77
03中铁债 附息 4．63 88．4 5．74
03电网 附息 4．61 95．97 5．19
同时，调查显示，我国企业债券拟发债企业主要
集中分布在从事基础设施建设或公共项 目的国有企
业 ，行业主要分布于电力、化工、铁道、能源、交通，基
础能源产业，这主要是受国家现行有关政策的影响。
如果国家放宽审批，那么最有可能的潜在发债主体
(上市公司)则主要分布在竞争性较强的制造业之
中。在企业规模上，发债及拟发债企业除了有一家
企业的总资产规模在50亿元以下外，其余的总资产
规模均在50亿元以上，表明我国目前的发债及拟发
债主体大都属于特大型企业。这是因为从 1999年
以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申
报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债
券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国家批
准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度
至少在10亿元以上，按此规模就要求发行人的净资
产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小
型企业排斥在发债行列之外。
四、发展我国企业债券的对策建议
我们认为，目前我国企业债券市场发展滞后的
现状是由多方面因素共同造成的，要解决这一问题
就必须从政府宏观调控、法律制度创新、资本市场的
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发展、金融中介机构服务的规范与完善等多个方面
综合考虑。
(一)加大政府宏观调控的科学性
首先，政府应充分认识企业债券市场的重要性，
取消对企业债券发行主体“所有制歧视”。其次，在
具体实施中，应改变目前重审批轻监管的做法，加快
债券审批速度，以保证发债企业所需资金能及时募
集并产生经济效益。最后，应废除带项目发债制度，
使债券融资成为企业融资的基本市场和企业财务管
理的正常行为。
(二)加快企业债券市场法制建设，加强企业债
券市场法律监管
为了规范和促进企业债券市场的发展，防范与
化解企业债券市场的金融风险，当前应该以《公司
法》和《证券法》等为指导，尽快颁布实施适应形势
发展要求的新的企业债券管理条例。
(三)完善我国资本市场，逐步实现企业债券的
完全市场化运作
1．实现企业债券定价的市场化
债券定价是否合理，更多地应取决于市场供求
双方的博弈。在健全债券市场运行机制的条件下，
参照市场交易结果来定价，符合市场经济的客观规
律。人为地限定发债利率上限，既容易增加发行风
险，又损害了投资者利益，给企业债券市场的健康发
展造成负面影响。因此，按照市场化原则管理和发
展企业债券市场，才是促进市场健康发展的根本。
2．增强企业债券市场的透明度
企业债券市场的透明度包括一级市场定价以及
二级市场流通的公平、公开与公正性。企业债券的
相关信息应得到及时、充分、准确的披露，采用有效
机制防止信息不对称及非市场化行政干预行为。
3．增加企业债券的流动性
企业债券的流动性差，在一定程度上削弱了投
资者的投资积极性，从而会对企业债券市场的需求
减少，而企业债券数额的减少又会进一步降低其流
动性；这样就会产生一个恶性循环。根据投资的基
本理论，所有投资者出于交易的动机，会对其资产的
偏好产生流动性要求，以实现自身资产的保值和增
值。如果这个基本的要求得不到实现的话，企业债
券要想发展壮大几乎是不可能的。值得庆幸的是，
我国的QFII机制正在启动，境外合格机构投资者将
能够投资交易所国债和企业债，这有利于提高我国
企业债市场的流动性；此外，企业债大宗交易制度、
跨市场自由交易和转托管机制的逐步推行，将进一
步增加我国企业债市场的流动性。
4．开发企业债券衍生品市场
美国的公司债品种齐全，债券在利率结构、期限
以及内含期权等方面设计灵活多样，同时衍生品市
场非常发达。而目前，我国企业债券品种单一，尚无
成形的企业债衍生品市场，这就大大限制了投资者
规避风险和进行组合投资的有效工具和手段。
(四)充分发挥社会中介机构的服务作用，大力
发展信用评级公司
在债券投资风险类型中，信用风险是最主要的
风险，企业债券在短短 l0年内由盛而衰，最主要的
教训是企业不讲信用，普遍出现违约现象，给投资者
造成严重的心理阴影，这也是一直以来企业债券受
到限制，发债主体少、发债规模小的主要原因。要促
进债券市场的发展，急需解决信息不对称的问题。
国外公司债券市场一般都具有严格、客观的信
用评级制度，使发行人的信用数字化，并在公司债的
发行利率上得以体现。我国现有的信用评级机构较
多，而企业债的发行主体有限，激烈的市场竞争使评
级机构为争夺业务而不得不在评级结果上被动迎合
发行体的要求，使评级的中立性和客观性缺失，这加
大了企业债券的信用风险。完善企业债券的信用评
级制度和体系，是发展我国企业债市场的重要前提。
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(责任编辑 刘 梅)
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