第十一章 货币政策： 目标、工具和操作
本章重点问题：
1、货币政策的最终目标和中介目标
2、一般性货币政策工具的主要内容是什么
3、货币政策传导机制的主要理论和环节是什么
4、货币政策时滞
5、我国的货币政策实践
第一节 货币政策目标
第二节 货币政策中介目标
第三节 货币政策工具
第四节 货币政策的传导机制
及货币政策时滞
第五节 我国的货币政策
第一节 货币政策目标
货币政策，是货币当局或中央银行为实现一定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量、信用及利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。货币政策是一个较为广泛的概念。
从中央银行决策程序来看，首先要确定货币政策的最终目标，然后确定实现该目标的工具。但由于目标只是原则性的，工具不能对其产生直接的影响，所以各国都在最终目标和政策工具之间加入了一个中介目标，以便通过对它的调节与控制实现其最终目标。由此可见，货币政策的基本要素起包括：最终目标、政策工具、中介目标；而货币政策体系不仅包括货币政策的目标和实现目标的手段，而且还包括手段到目标之间的传导问题，即货币政策指标的选择、货币政策的效应等。因此，货币政策所要探讨的内容实际上包括五个方面，即：货币政策目标、货币政策中介目
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标、货币政策的工具及其运用、货币政策的传导机制、货币政策的效应。
一、货币政策的四大目标
各国中央银行根据本国的具体情况，在不同的时期对货币政策最终目标的选择是有所不同的，但稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡却是为各国所公认的四大目标。
1、稳定物价（稳定币值）
稳定物价，通常是指设法促使一般物价水平在短期内不发生显著的波动，以维持国内币值的稳定。是中央银行货币政策的首要目标。鉴于通货膨胀从资源配置效率、财富分配、预期以及经济和社会秩序等方面对国民经济的发展终将产生破坏性影响，各国一般都把反通货膨胀、稳定物价作为一项基本的宏观经济政策。但是，在通货膨胀已成为世界性现象的情况下，物价不可能静止不动。况且，除了通货膨胀以外，还有一些属于
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正常范围内的因素，如季节性因素、消费者偏好的改变、经济与工业结构的改变等等，也会引起物价的变化。总之，在动态的经济社会里，物价的绝对稳定是不可能实现的。货币政策目标就是把物价水平控制在一定的幅度上，即把物价控制在经济增长所容许的限度内。对这个限度的确定学术界存在争议，但根据主要国家的经验，一般认为把通货膨胀率控制在2％—3％的以内是稳定的，就算达到了货币政策目标。
2、经济增长
经济增长，是指一国生产商品和劳务能力的增长，尤其是指国民生产总值的增长必须保持合理的、较高的速度。目前，各国一般把国内生产总值（GDP）增长率作为衡量经济增长的指标，中央银行即以此作为货币政策的目标。
3、充分就业
充分就业，通常是指有能力并自愿参加工作的
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人，都能在较合理的条件下，随时找到合适的工作。但充分就业并不等于社会劳动力百分之百的就业，因为还存在着摩擦性失业(短期内因劳动力供求失调难以避免而造成的失业)和自愿性
失业(工人不愿意接受现行的工资水平而造成的失业)。只要消除了非自愿性失业(劳动者愿意接受现行的工资条件和工作条件，仍然找不到工作)，社会就实现了充分就业。所谓充分就业目标，就是要保持一个较高的、较稳定的社会就业水平。
较高的失业率不但造成社会经济资源的极大浪费，而且很容易导致社会相政治危机。
充分就业是针对所有能够被利用的资源的利用程度而言的，但要测定各种经济资源的利用程度是非常困难的，因此一般以劳动力的就业程度为基准，即以失业率指标来衡量劳动力的就业程度。所谓失业率，就是社会的失业人数与愿意就业的劳动力之比。由于各国助社会经济情况不
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同，民族文化和传统习惯存在着差别，因此各国可接受的失业程度也是不同的，那么失业率究竟为多少时可称之为充分就业呢？从各国实际的执行情况看，对自然失业率的标准也是灵活掌握的，如1971年美国国会联合经济委员会在《联合经济报告》中提出美国长远的合理目标应当是使失业率不超过3％．1978年《美国就业法案》规定失业率不超过4％即为充分就业。而一些较为保守的学者则认为应将失业率压低至2—3％以下。
4、国际收支平衡
国际收支概念有广义与狭义之分。狭义的国际收支概念运用于第二次世界大战之前，它指的是一个国家的外汇收支。第二次世界大战之后，由于国际经济发展的需要，为了如实反映国际经济交易，国际收支概念有了新的发展目前世界各国普遍采用广义的国际收支概念。广义的国际收支概念包括一个国家在一定时期内与其他国家间的全
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部国际经济交易，是一个国家在一定时期内对政治、经济、文化往来所产生的全部国际经济交易的系统记录。
国际收支平衡是指一国对其他国家的全部货币收入和货币支出相抵，略有顺差或略有逆差。在一个开放型的社会经济中，国际收支状况与国内市场的货币供应量有着密切的关系。一般说来，顺差意味着该国的外汇收入超过支出，外汇收入增加，而收购这些外汇，必然要增加国内市场的货币供应量；国际收支逆差正好相反。无论是顺差或逆差，都会对本国经济造成不利影响。长时期的巨额逆差会使本国外汇储备急剧下降，并承受沉重的债务和利息负担；而长时期的巨额顺差，又会造成本国资源使用上的浪费，使一部分外汇闲置，特别是如果因大量购进外汇而增发本国货币，则可能引起或加剧国内通货膨胀。当然，相比之下，逆差的危害尤甚，因此各国调节
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国际收支失衡主要是为了减少以致消除逆差。
所谓平衡国际收支，简单地讲，就是采取各种措施，纠正国际收支差额，使其趋于平衡。
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二、货币政策四大目标的冲突
1、稳定物价和充分就业的冲突
如果一个社会(或政府)倾向于高就业率，比如将失业率控制在4％，为此必然要增加货币供给量，降低税率，扩大政府支出，以刺激社会总需求的增加；总需求的增加在一定程度上又将引起一般物价水平的上涨。相反，如果一个社会(或政府)更偏好于物价稳定，比如5％的物价上涨率，为此必然要缩减货币供应量，提高税率，削减政府支出，以抑制社会总需求的增加；社会总需求的压缩，又必然导致失业率的升高。若要维持物价稳定，则必须以提高若干程度的失业率为代价。对决策者而言，面临的可能选择只有三种：（1）失业率较高的物价稳定；（2）通货膨胀率较高的充分就业；（3）在物价上涨率和失业率的两极之间进行权衡和相机抉择。
2、稳定物价和经济增长的冲突
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2、稳定物价和经济增长的冲突
按理说，稳定物价与经济增长之间的关系是辩证的统一：只有稳定物价，才能为经济的健康发展提供良好的社会经济环境；只有经济增长，物价稳定才有雄厚的物质基础，经济增长同稳定物价是辩证的统一。然而，就现代市场经济的实践而言，凡是经济正常增长时期，物价水平都呈上升趋势，二者往往表现出一定的矛盾性。
关于物价稳定与经济增长之间的矛盾，西方经济学理论对此看法颇不一致。凯恩斯于三十年代即提出以增发纸币刺激经济复苏的政策。近三十年来，以弗兰克斯、西尔斯等人为代表的结构学派理论也颇为流行，他们认为通货膨胀在某种程度上成为经济增长的催化剂，并作为一种战略，即借用通货膨胀来促进经济起飞。但是，以坎波斯、哈伯哥等人为代表的反通货膨胀主义
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者，认为通货膨胀必然损害经济增长。而以刘克思为代表的通货膨胀中性论者，则认为通货膨胀对经济增长不起作用。
西方货币政策实践的结果证明，要使稳定物价与经济增长齐头并进并不容易：经济的快速增长往往会带来投资过旺，特别是在政府刻意追求增长速度，有意或无意地以通货膨胀为手段来促进经济增长时，扩张的信用手段虽然能使投资增加，但结果必然造成货币发行量的增加和物价上涨；而为抑制通货膨胀所采取的提高利率等紧缩性货币政策又可能因抑制投资而影响经济的增长。因此，中央银行在为实现经济增长目标而努力时，必须考虑如何处理经济增长与物价稳定之间的关系，或者说在确定稳定物价的政策目标时，必须考虑经济增长的要求。
3、稳定物价与平衡国际收支的冲突
物价稳定与国际收支平衡之间也存在着矛盾，可
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以从二者的相互影响加以分析：
（1）国际收支不平衡对国内物价稳定的影响。不论是国际收支顺差或逆差，都会给国内货币流通的稳定带来不利的影响，集中表现在存在大量顺差的情况下，可能形成部份外汇收入的闲置，而原来投放收购出口商品的货币所形成的购买力则没有商品与其相对应，从而影响物价稳定。当对外收支出现大量逆差时，由于商品多进口而增加了国内市场商品供应量，有利于稳定物价，但为了解决逆差问题所采取的组织商品出口等措施，又会造成物价不稳定。
（2）物价对国际收支平衡的影响。当本国出现通货膨胀时，由于本国物价水平上涨而使外国商品价格低廉，导致国内商品出口减少而外国商品进口增加，结果是国际收支严重失衡，出现大量逆差。而本国物价稳定也绝不意味着国际收支的平衡。因为在本国物价稳定而他国发生通货膨胀的
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情况下，则本国商品价格相对低于他国商品价格，由于出口增加而进口减少，难免发生顺差现象。
另外，对于开放条件下的宏观经济而言，中央银行稳定国内物价的努力常常会影响到该国的国际收支平衡。举例来说，假如国内发生了严重的通货膨胀，货币当局为了抑制通货膨胀，有可能采取措施提高利率或降低货币供应量。在资本自由流动的条件下，利率的提高有可能导致资本流入，资本项目下出现顺差。同时由于国内物价上升势头的减缓和总需求的减少，出口增加进口减少，经常项目下也可能会出现顺差。这样就会导致国际收支的失衡。
由此可见，一国中央银行在稳定物价和平衡国际收支两个货币政策目标之间，常常要在政策措施的侧重点上作出选择。
4、经济增长与平衡国际收支的冲突
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在正常的情况下，经济的增长必然带来国际收支状况的改善。但从动态的角度两者也存在着矛盾，具体表现在以下几个方面：
（1）经济增长带来国民收入增加，也会增加对进口商品的需要，此时如果出口贸易的增长不足以抵消这部分需求，进口就会大于出口，从而国际收支出现逆差。
（2）为促进国内经济增长，就要增加投资，在国内资金来源不足的情况下，必须借助于外资的流入。虽然外资的流入会使资本项目出现顺差，从而在一定程度上弥补贸易差额的变化，但若本国不具备利用大量外资的条件及外汇还款能力，则又会造成国际收支失衡。
（3）治理经济衰退所采用的手段与平衡国际收支所采用的手段往往出现冲突。在经济衰退的时候，政府通常采取扩张的货币政策，其结果可能国进口增加或通货膨胀而导致国际收支逆差。当
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国际收支逆差时，通常必须采取国内紧缩政策其结果又可能带来经济衰退。
从世界范围内看：
在1913——1933年为稳定币值（稳定物价）；1933——二战结束，经济危机后，失业增加影响到资本主义的社会稳定、所以充分就业成为主要的目标；1950——60年代初，是资本主义黄金发展时期，经济增长为最终目标；60年代以后，由于资本主义政治经济发展不平衡规律的作用，固定汇率制的存在，以及稍后的能源危机、美元危机等，造成了整个西方国家的国际收支不平衡，因此，各国中央银行提出了国际收支平衡的货币政策的目标。
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第二节 货币政策中介目标
所谓货币政策的中介目标，又称中间目标或中介指标，是指中央银行为了实现货币政策最终目标而设置的可供观测和调整的指标。即在实现货币政策最终目标过程中，须首先达到的过渡性目标。
一、货币政策中介目标的选择标准
在任何经济情况下，货币政策中介目标的选取都符合可测性、可控性、与最终目标的相关性、抗干扰性四个标准。
1、可测性。即所选择的中间目标必须能够数量化，且数字资料容易获得，短期内能够经常汇集，在政策“偏离轨道”时它能比政策目标更快地发出信号，从而不仅使中央银行能够及时准确地收集到这方面的资料并作出判断，而且社会有关人土也能据此作出判断。以美联储为例，货币总量M2的数据在两个星期之后能获得，利率数据则几乎立即可以得到，而另一方面，像GDP这样的政策目标变量的数据是按季度编制并于一个月后方能公布的。此外，
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GDP数据没有货币总量或利率的数据那样精确。仅从这些情况来看，应该以利率和货币总量而不是以GDP为中介目标，这样，才能够提供较为清晰的有关美联储政策状况的信号。
2、可控性。即中央银行有控制这些中间目标的能力，能够运用政策工具对该指标进行有效的调控，如果中央银行无法控制其中介目标，那么当中介目标的运行脱离轨道时，中央银行便无法让它重新入轨。比如从中央银行角度看，就无法直接控制GDP的变动，但却可以通过公开市场直接作用的利率。所以，可以以利率和货币总量而不能以GDP为中介目标。
3、相关性。即这些中间目标与货币政策最终目标有紧密的相关性，它们可以是正相关的，也可以是负相关的，但相关系数超高越好。这样，一方面，可通过指标的变化数值测知货币政策的实施状况；另一方面，可通过对指标的调控，有利于货币政策
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最终目标的实现。
4、抗干扰性。即作为中介目标的指标能较准确的反映政策效果，并且很少受外来因素的干扰。从而中央银行能比较容易区分出政策性效果和非政策性效果的作用。
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二、主要的中介目标及其利弊
根据以上四个标准，尤其是前三个条件所确定的中介目标一般有：利率、货币供应量、超额准备金和基础货币等。其中，利率、货币供应量等指标，中央银行对它的控制力较弱，而离政策目标较近，称为远期指标。超额准备金和基础货币等指标，中央银行对它的控制力较强，但离货币政策的最终目标较远，一般称为近期指标或操作目标。由于超额准备金和基础货币本身就是货币供应量的一部分，所以在具体的实践中，中间目标一般就在利率、货币供应量之间选择。
1、利率指标
作为中介目标，利率的优点是：
（1）可控性强。中央银行可直接控制再贴现率，而且通过公开市场业务或再贴现政策，也能调节市场利率的走向；
（2）可测性强。中央银行在任何时候都能观察到
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市场利率的水平及结构；
（3）相关性强。货币当局能够通过利率影响投资和消费支出，从而调节总供求。
但是，利率作为中介目标也有不理想之处，其抗干扰性较差，容易受心理预期、金融市场投机活动等各种非货币政策因素的影响而降低其真实性。尤其是作为内生经济变量和作为政策外生变量的利率变动方向一致，使当局难以准确判断政策效果。作为内生经济变量，利率的变动是顺循环的：经济繁荣时，利率因借贷需求增加而上升；经济停滞增长时，利率随信贷需求的减少而下降。然而作为政策变量，利率与总需求也应沿同一方向变动：经济过热时，应提高利率；经济疲软时，应降低利率。这就是说，利率作为内生变量和作为政策变量往往很难区分。比如，当经济过热时，货币当局采用紧的货币政策，过了一段时间后，利率上升，可是到底利率的上升是由于信贷需求过旺的经济因素引起的，还是政府抑制投资欲望的政策因素引起的，当
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局无法作出准确判断，如果利率的上升仍然主要信贷需求过旺引起的，而当局却认为是政策因素起到了作用，中止了政策的执行，那么，事实上政策根本未起到抑制投资的作用，信贷仍会需求过旺，经济仍会高速膨胀，货币政策目标根本并未实现。
2、货币供应量
中央银行应以货币供应量作为货币政策指标，这是现代货币数量学说反对凯恩斯以利率作为货币政策指标而提出的主张。
作为中介目标，货币供应量的优点是：
（1）可测性强。货币供应量按其流动性差异，可分为M0（现金）、Ml（现金＋活期存款）和M2（现金＋活期存款＋定期存款）等层次的货币供应量。它们随时都分别反映在中央银行和商业银行及其他金融机构的资产负债表上，可以进行测算和分析。
（2）可控性强。货币供应量是基础货币与货币乘数之积，货币供应量的可控性实际上就是基础货币
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的可控性及货币乘数的可控性。从逻辑上讲，如果一国的货币体制能够确保中央银行对基础货币的控制，同时货币乘数相对稳定并且中央银行能够准确地加以预测，则中央银行就能够通过控制基础货币间接地控制住货币供应量，此时货币供应量就具有很好的可控性。具体说来，现金可以直接由中央银行发行并注入；通过控制基础货币，中央银行也能有效地控制Ml和M2。
（3）相关性强。货币供应量直接影响经济活动，影响社会总供给和总需求的平衡。
（4）抗干扰性相对较强。作为内生经济变量和作为政策外生变量的货币供给变动方向相反，不会因为政策性因素和非政策性因素的影响和效果发生混淆而对货币当局发出错误信号。
作为中介目标，货币供应量有诸多的优点，但是也不能排除其他因素的干扰
综上所述，利率和货币供应量作为政策指标都具有
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可控性、可控性和相关性。但一般来讲，货币当局只能选其一作为中介目标。从实际情况来看，不同时期、不同国家对利率和货币供应量这两个指标的选择是不同的，从20世纪的二战末期以来，世界各国货币政策的中介目标经历有利率、货币供应量、再到利率的变化过程，集中反映了这一时期货币政策指导思想、操作和绩效评价的变化。二战结束到60年代末，由于战后重建和经济恢复的需要，凯恩斯主义盛行，货币资产观点得到广泛的认同，与此相关的利率成为货币政策操作的中介目标。70年代开始的西方经济普遍的滞胀现象，打破凯恩斯主义的神话，市场自由主义思潮重新占据上风，尤其是通货膨胀使得货币主义成为货币政策的主导思想，货币供应量的控制和稳定增长，成为这一时期的主流。20世纪80年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，金融创新、管制放松的交互推动，货币供应量日益成为模糊的、难以控制的指标，难以清晰地界定M1、M2、M3不同层次货币的内涵，与实际经济
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变量之间的关系也变得不稳定和难以捉摸。在此背景下，多数发达市场经济国家重新采纳利率为中介目标的货币政策框架。
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第三节 货币政策工具
中央银行为实现其货币政策目标，必须借助一些有效的货币政策工具。货币政策工具就是中央银行为达到货币政策目标而采取的调控手段。
经济学家一般把货币政策工具划分为三类：一般性货币政策工具，指那些传统的、经常运用的、能对整体经济运行发生影响的工具；选择性货币政策工具，指那些只起到加强或改进货币政策对特殊领域作用的工具；其他货币政策工具，包括通过运用行政手段实施货币政策的一些货币政策工具，以及依靠中央银行与商业银行之间的种种联系渠道进行道义劝导等方式实现政策意图的一些货币政策工具。下面我们将这三类货币政策工具逐一加以介绍。
一、一般性的货币政策工具
一般性的货币政策工具，也称传统的货币政策工具，包括存款准备金政策、再贴现率政策和公开市
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场业务，俗称“三大法宝”。
1、法定存款准备金政策
作用机理：中央银行对商业银行的存款等债务规定存款准备金比率，强制性地要求商业银行按此准备率上缴存款准备金；并通过调整存款准备金比率以增加或减少商业银行的超额准备，促使信用扩张或收缩，从而达到调节货币供应量的目的。
存款准备金政策是一种强有力的政策工具，具有较强的控制信贷规模和货币供应量的能力，而且中央银行操作这一工具极其简便。但是，许多国家的中央银行在使用这一工具时都非常慎重。因为这种强有力的特点使其利弊共存，优点主要体现在可公平地影响所有银行，并对货币供应量有强有力的影响，效果十分明显，且收效极为迅速。但也有一定的副作用。主要体现在以下几个方面：
（1）法定存款准备金政策威力巨大，法定存款准备金的微小变化会造成货币供给的巨大波动，虽然
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效果明显，但容易造成经济的经常波动，因此不适于作为日常的货币政策操作工具。例如法定准备金率从13％下调至8％，则由K＝1/r，可知乘数从（1/13％），增大到（1/8％）若基础货币都为1000亿，不考虑其他因素，则由M＝m×B，可知，货币供给量从7700亿（1000×）增加到12500亿（1000×）。法定准备率只是从13％变动到8％，货币供给就增加了4800亿，可见法定存款准备金威力极大。由于法定准备率有这一特点，所以，它常常被称为“猛烈而不常用的武器”，各国在运用这工具时均持慎重态度，只有澳大利亚和新西兰的中央银行以此作为主要的货币政策工具
（2）法定存款准备金是存款机构日常业务统计报表中的一个重要指标，频繁地调整势必会扰乱存款机构正常的财务计划和管理，同时也破坏了准备金需求的稳定性相可测性，不利于中央银行的公开市场操作相对短期利率的控制。正是由于这些原因，目前法定存款准备金率主要是作为公开市场操作的
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辅助操作手段存在着，它最重要的作用就在于形成了一个稳定的、可预测的准备金需求量。
（3）如果中央银行经常提高存款准备金，会使许多银行感到难于迅速调整准备金以符合提高的法定限额。因为银行一般只保留少量超额推备金，即使法定准备金略有变动，也会使银行的超额准备金大量减少或准备金达不到法定比率的要求，这时，银行将被迫重新调整其投资项目。例如，贷款用尽了的银行必须在市场疲软的情况下大量抛售有价证券，这可能造成银行大量亏本，使许多银行处于资金周转不灵的困境。
（4）带有很强的宣示效应，它的调整对整个经济和社会心理预期都会产生显著的影响，不宜轻易采用。
（5）存款准备金对各类银行和不同种类的存款的影响不一致，因而货币政策实现的效果可能因这些复杂情况的存在而不易把握。 进入专栏11-3
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2、再贴现政策
再贴现是指商业银行或其他金融机构将贴现所获得的未到期的票据，向中央银行转让。从时间上来看，再贴现政策是中央银行最早拥有的政策工具。作用机理：中央银行通过提高或降低再贴现率的办法，扩大或缩小商业银行的贷款量，促使信用扩张或收缩。
当中央银行需要紧缩银根，减少市场货币供应量时，就提高再贴现率，这样就会提高商业银行在中央银行融通资金的成本，减少商业银行向中央银行的贴现额或借款，这会使商业银行的准备金相应缩减。如果准备金不足，商业银行就只能收缩对客户的贷款和投资规模，从而也就缩减了市场上的货币供应量，使银根抽紧，市场利率上升，社会对货币需求减少；当中央银行要增加社会货币供应规模时，降低再贴现率，这样就会降低商业银行向中央银行融通资金的成本，商业银行就会增加向中央银行的贴现额和借款，这会使商业银行的准备金增
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加，同时也就相应增加了社会的贷款额和投资规模，使得市场货币供应增加，银根放松，市场利率下降，货币需求量增加；另一方面再贴现率的提高也会带动市场利率水平的上升。中央银行由此达到减少货币供应量的政策效果。再贴现政策对于市场利率水平及社会货币供应量的影响有着很好的效果：
（1）可作为调节货币供应量的政策手段，起到“变速箱”的作用。再贴现通过影响金融机构构存款准备金增减和影响金融机构的借款成本，调节货币供应量
（2）再贴现在各国利息体系中处于核心地位，其变化可对市场利率产生“告示效应”，起到“指示灯”的作用，从而影响商业银行和社会公众的预期。例如当中央银行提高再贴现率时，社会公众包括商业银行可能它视为一种中央银行抑制扩张的迹象，由此感到没有必要担心物价上涨，于是人们会改变自己的消费与储蓄决策。
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（2）再贴现是中央银行作为最后贷款人解决银行临时性资金短缺和流动性紧张问题的重要手段，是维护金融体系统定、防止金融恐慌的一个基本保证，可起到“安全阀”的作用。当某一个或某几个在金融体系中占比较重要地位的银行由于资金发生暂时不足而处于困境时，通过再贴现帮助这些金融机构度过难关。
（4）通过决定何种票据具有申请再贴现的资格，限定货币供应量的一些产业流向，扶植或限制一些产业的发展，达到调整产业结构的目的。
再贴现政策同样也存在着局限性：
（1）它对利率的影响只是影响利率水平的变化，不能改变利率的结构。
（2）中央银行处于被动地位，因为商业银行是否再贴现或再贴现多少，决定于商业银行的行为，而商业银行具有多种获得资金的渠道，向中央银行借款只是众多资金来源渠道之一，商业银行当然会以最低资金成本筹措资金。同时，银行也认为到贴现
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窗口借款是经营状况不佳、筹资能力低下的标志，因此一般情况下不使用再贴现。这使得再贴现率作为一种货币政策工具的有效性大为降低。
比如，在中央银行降低贴现率时，若商业银行不愿意增加准备，或商业银行已有大量准备，则中央银行就无法达到增加货币供应量的目的，而在经济高速增长时期，再贴现率无论多高，都难以遏止商业银行向中央银行再贴现或借款。如美国在三十年代和四十年代，银行业拥有巨额超额准备金，使贴现率的作用明显减弱。所以，再贴现率政策不能主动地影响货币和经济。
（3）虽然相对于对法定准备率来说，贴现率比较易于调整。但由于其“告示效应”，频繁调整再贴现率也会引起市场利率的经常波动，使商业银行和公众作出频繁的反应或无所适从，因此再贴现率也不易经常调整。
目前，从世界范围内来看，在货币政策工具中，再贴现并不处于主要地位，主要是用以配合公开市
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场的操作。
3、公开市场业务
公开市场业务是指中央银行用在公开市场上买卖有价证券的办法，向金融系统投入或撤走准备金，来调节信用规模、货币供应量和利率，以实现其金融调控的货币政策行为。所谓“公开市场”，是指各类有价证券(政府债券、中央银行证券或私人票据)自由议价，其交易量和交易价格都必须公开显示的市场。
作用机理：中央银行在公开市场购进政府证券等有价证券，一方面扩大商业银行的贷款量，促使信用扩张；另一方面使市场上的证券需求大于供给，证券价格上升，市场利率下降，鼓励投资。反之，中央银行在公开市场出售政府证券等有价证券，一方面缩小商业银行的贷款量，促使信用收缩；另一方面使市场上的证券供给大于需求，政府证券价格下降，市场利率上升，抑制投资。
同前两种货币政策工具相比，公开市场业务有
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明显的优越性：
（1）具有灵活性。公开市场业务使中央银行能够随时根据金融市场的变化，进行经常性、连续性的操作。中央银行可以根据市场信息不断调整公开市场业务，使之产生一种不断作用于货币供应量的连续性效果，增加了中央银行对商业银行货币供应量控制的深度和广度。这种“动态操作”比法定准备率和再贴现率政策工具具有优势。另外，买卖债券的规模可大可小，买卖债券的时间、对象、债券的种类、交易方式等都可以选择，“买”和“卖”的业务可以交叉进行。这样既可以大幅度地调节货币供应量，又可以进行微调，还可以及时挽救先前买卖决策的失误，同时，也不会像法定存款准备金变动那样产生巨大震动。
（2）具有主动性。通过公开市场业务，中央银行可以主动出击，不像贴现政策那样，处于被动地位。
（3）具有公开性强，透明度高。在公开市场上，
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中央银行通过招标竞价与各金融机构达成交易，而不像再贴现必须以单个银行为对象。
然而，公开市场业务要有效地发挥其作用，必须具备一定的条件，比如金融市场必须是全国性的，必须具有相当的独立性，证券种类必须齐全并达到一定的规模；必须有其他政策工具的配合。一个极端的例子是，如果没有存款准备制度，这一工具也无从发挥作用。另外，公开市场业务政策的局限性还体现在操作效果有时也会因受到外部干扰而削弱。如经济萧条时期，即使中央银行想通过买入债券扩张信用，商业银行也不一定会出售。因为经济萧条时期，贷款风险增大，相比之下，国家债券反到是一种低风险优良资产。
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二、选择性和其他货币政策工具
传统的三大货币政策工具都属于货币总量的调节。在这些一般性政策工具之外，还有一些工具，有选择地对某些特殊领域的信用加以调节和影响的措施，居于补充工具的地位。主要包括：消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制，以及直接信用控制、间接信用控制等。
1、消费者信用控制
消费者信用控制是指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制。控制的主要内容包括：
（1）规定以分期付款方式购买各种耐用消费品时第一次付款的最低金额；
（2）规定分期付款的最长期限，即最长在什么时间内必须全部付清以分期付款方式购买的耐用消费品的全部价款；
（3）规定以分期付款等消费信贷方式购买的耐用消费品的种类，并就不同的耐用消费品规定相应的
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信贷条件。
消费者信用控制的目的在于影响消费者对耐用消费品的有支付能力的需求，最终抑制过度消费需求或刺激消费量增长。例如，提高法定的初次付现比率，实际上就降低了最高放款额，从而可以抑制对此种用途的贷款需求；反之，则可以刺激这种需求。缩短偿还期限，就会增大购买者每次分期付款所需的支付额，也会抑制对这类贷款的需求。
另外，适当的消费者信用控制不仅调节消费总量，而且调节消费结构的平衡，有助于引导社会消费，改进资源配置效率。
2、证券市场信用控制
证券市场信用控制通常指对证券信用交易的保证金比率作出规定，是中央银行对以信用方式购买股票和债券所实施的一种控制措施。所谓保证金比率即指证券购买人首次支付占证券交易价款的最低比率。例如保证金比率规定为70％，证券购买者就得付出70％的现款，其余30％才能向银行借款。规
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定保证金比率实际上也就是间接地规定最高放款额，目的在于抑制过度的投机。保证金比率越高，意味着证券购买者付现款的比重就越大，可向银行贷款的比重就越小。保证金比率最高可达100％。当证券价格上涨，中央银行认为有造成通货膨胀的危险时，就提高保证金比率；反之，则降低保证金比率。
3、不动产信用控制
不动产信用控制是指中央银行对商业银行及其他金融机构的房地产贷款所采取的限制措施。
通常的不动产信用控制包括以下几个方面的内容：
（1）对金融机构的不动产贷款规定最高限额，即对一笔不动产贷款的最高额度给予限制；
（2）对金融机构的房地产贷款规定最长期限；
（3）规定首次付款的最低金额及分摊还款的最低金额等。
不动产信用控制的目的在于控制金融机构对不动产市场的信贷规模，防止房地产过度投机，减轻
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经济波动。
4、直接信用控制
直接信用控制是指中央银行以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其手段包括利率最高限额、信用分配、流动性比率、直接干预等。
（1）利率最高限额。即规定商业银行对定期及储蓄存款所能支付的最高利率，目的在于防止银行用抬高利率的办法竞相吸引存款，以及为了取得高回报在资产运用方面承担过高的风险。比如在1980年以前，美国的《Q条例》和《M条例》规定，对活期存款不支付利息，对定期存款及储蓄存款则规定最高利率限额。
（2）信用分配。是指中央银行根据金融市场状况及客观经济需要，分别对各个商业银行的信用规模加以分配，限制其最高数额。信用分配最早始于18世纪的英格兰银行，目前在许多发展中国家，由于资金供给相对不足，这种方法也被广泛采用。
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（3）规定商业银行的流动性比率。其目的也在于限制商业银行的信用扩张。流动性比率即流动资产占存款的比率，一般说来，流动性比率与收益率成反比。商业银行为了保持中央银行规定的流动性比率，就必须缩减长期放款，扩大短期放款，并增加应付提现的资产。这样中央银行也就达到了限制信用的目的。
(4)直接干预。即中央银行直接干预商业银行活期存款的吸收，直接限制其放款额度，规定商业银行业务范围、放款方针，并对违规的商业银行予以罚款。
5、间接信用控制
间接信用指导是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行的信用创造。
所谓道义劝告是指中央银行利用其特殊的声望和地位，对商业银行和其他金融机构经常发出通告、指示或与各金融机构的负责人举行面谈，劝告其遵守和贯彻中央银行政策。
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窗口指导做法来自日本的中央银行——日本银行，其内容与道义劝告极为相似。
间接信用控制是一种重要的辅助货币政策工具，虽然它不具有法律效力，但由于中央银行会对不接受指导者采取相应的制裁措施，因而对金融机构同样具有很大的约束力。
这里值得一提的是，间接信用控制是通过中央银行的影响力加以实施的，为了保证其政策效果，中央银行必须要在金融体系中拥有较高的地位和威望以及拥有控制信用的足够法律权力和手段。
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第四节 货币政策的传导机制及货币政策时滞
货币政策目标确定之后，中央银行操作适当的政策工具调控货币供给，通过经济体制内的各种经济变量，影响到整个社会的经济活动，进而实现既定的货币政策目标。这个由货币政策工具启动到货币政策目标实现的传导运行过程，就是货币政策的传导机制。这一过程并不是简单的传导，而是一个复杂的系统工程。
关于货币政策的传导机制，西方经济学界存在着一定的分歧。下面介绍两种主要的传导机制理论。
一、凯恩斯学派的货币政策传导机制
凯恩斯把货币政策传导过程分为两个领城，即金融(货币)领域和实物(商品)领域。在货币金融领域只存在两种资产：货币和债券。前者有十足的流动性而无收益，后者的流动性不如前者但有利息收益。人们总是在两者之间进行不断的选择，改变其资产的构成。在实物(商品)领域，社会的总收入必
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须与总支出保持均衡，而社会的总支出又是由消费支出、投资支出和政府支出三个部分构成的。
中央银行的货币政策从打破货币领域均衡到波及商品领域均衡的过程是：
这说明，中央银行货币政策工具的实施，首先引起商业银行超额准备金(R)数量发生增减变动，然后引起货币供应量(Ms)发生增减变动，进而引起市场利率(i)的反向变动。市场利率和货币供应量反向变动的关系，又使投资(I)相应地发生增减变动，通过乘数的作用，最终使社会总支出(E)和总收入(Y)也发生增减变动。
在这个传导过程中，货币政策发挥作用的关键途径有两条：
一是货币与利率的关系，即流动性偏好；
二是利率与投资之间的关系。即投资利率弹性。
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具体来说，当中央银行实施放松银根的货币政策时，商业银行体系的超额准备金必然增加，从而增强其信用扩张能力，使货币供应量增加，进而打破了原有货币市场的均衡，出现货币供应大于货币需求的状况。这时，借款比较容易，促使市场利率下降。较低的利率则意味着资本边际收益率提高，使投资有利可图，投资增加。通过投资乘数的作用，又直接使社会总需求和总收入增加。
如果这时社会处于未充分就业状态，货币供给量的增加会引起收入的增加和物价的上涨，但物价上涨的幅度小于货币供给量增加的幅度，即：
如果社会已经处于充分就业状态，生产资源和劳动力的供给不再具有弹性，商品短期供给弹性逐渐趋于零。这时，物价水平随货币数量的增加而同比例地上涨，即：
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R↑→Ms↑→i↓→I↑→Y↑→P↑＝Ms↑
在整个传导过程中，利率是联结货币市场场和商品产出市场的核心环节。货币供应量增加以后，利率是否随之而降低，以及降低的幅度大小，都决定了货币政策是否有效，以及作用程度的大小。如果货币供应量增加不能对利率产生影响，即投资的利率弹性非常低，存在“流动性陷阱”时，则货币政策无效。
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二、货币学派的货币政策传导机制
与凯恩斯学派不同，货币学派认为利率在货币传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制上的直接效果。
R↑→Ms↑→A↑→C(I)↑→P↑→Y↑
式中，A为金融资产，C和I为消费和投资支出，P为价格，Y为国民收入
货币学派认为，中央银行通过在公开市场上购买财政部债券，使商业银行的准备金增加，从而使商业银行可以创造更多的货币以发放贷款和购买有价证券。银行增加贷款，借款人取得更多的货币，增加开支，增加购买；银行购买有价证券，证券销售者取得更多的货币，增加开支，增加购买。所有这些，都使社会公众持有的货币量增加。由于原来财富所有者的资产组合处于均衡状态，现在随着手持货币量的增加，这种均衡被打破了，人们要把富余的货币花掉，便要重新安
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排自己的资产组合。人们会把这些富余的货币用于购买各种资产，包括金融资产(股票、债券等)、非金融资产(土地、机器、房屋等)以及耐用消费品(汽车等)。这种支出改变了各种资产在总财富中占有的比例，发生资产结构调整，同时也影响各种资产的价格(如有价证券的利率会变动)和商品供应的数量。当债券价格上涨，收益下降时，人们会增加对实际资产的购买，使实际资产的价格上升。这样，金融和实际资产价格都上涨，利率下降，就刺激了实际资产的生产增加，最后引起国民收入和物价的普遍上涨。
货币学派在货币政策传导机制的分析中，对名义变量与实际变量加以区分，认为只有实际收入或产量的增长才能真正代表经济的增长。如果支出增加，名义收入上升，而实际收入和产量不变，那充其量也只是物价的上升而已。因而提出
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了货币政策可能在短期内影响实际变量(产量和就业)，但在长期内只影响名义变量(物价和名义收入)的观点，从而把通货膨胀的原因归咎于货币供应过多。
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三、货币政策传导机制的一般模式
综上所述，从不同学派不同学者的货币政策传导机制中，我们可以得出关于货币政策传导机制共同性的东西：传导主体有三个，即中央银行、商业银行或金融市场、企业和客户，中央银行通过政策工具将货币政策传导给金融机构，金融机构通过其资产运用将货币政策传导给企业和客户。具体过程是：货币政策工具的使用，使货币数量发生变动，并对金融市场上的利率会产生影响，同时对股票价格或债券价格也会产生影响；由于利率或股票价格、债券价格的变化，企业家的投资热情和个人的消费欲望及真实支出就会改变；当投资和消费发生变化后，国民生产总值自然会发生相应的变化。
因此，货币政策传导机制的一般模式为：
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四、货币政策的时滞
任何政策从制订到获得主要的或全部的效果，必须经过一段时间，这段时间即称为时滞。如果收效太迟或难以确定何时收效，则政策本身能否成立也就成了问题。货币政策也不例外，所谓货币政策的效果是指中央银行推行一定的货币政策之后，最终实际取得的效果。货币政策的效果有效力大小和收效迟早之分，这里也就出现了货币政策时滞的问题。所谓货币政策时滞是指从经济形势的变化到货币政策的修正，从货币政策的制定到执行，从执行到收效等各个环节传导所需的时间间隔或时间滞后过程。货币政策时滞分为内在时滞和外在时滞两部分。
1、内部时滞
内部时滞是指从经济形势发生变化，需要采取某种行动，到中央银行采取行动之间所花费的过程。因为中央银行不可能在一个时期内同时采取所
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有的行动。因此，内部时滞又可细分为认识时滞和
行动时滞。
（1）认识时滞是指经济、金融形势正在发生重要变化，急需采取金融措施，到中央银行认清这种必要性，决定采取对策的时间间隔。
（2）行动时滞是指中央银行在主观上认识到需要改变货币政策到实际采取行动，推行新货币政策之间的时间间隔。
内部时滞的长短，主要取决于中央银行对作为决策依据的各种信息资料的占有程度，对经济与金融形势的判断能力，金融决策水平和政策实施效率等多方面的因素，是中央银行主观行为的产物。这种时滞可以很短，也可以很长；可以是正，也可以是负。例如，中央银行实行一种前瞻性的货币政策，即在经济衰退发生之前或通货膨胀明显暴露之前，就改行扩张性的货币政策或紧缩性的货币政政策，那么，内在时滞就不存在，甚至就是一个负数。
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由此可见，内在时滞的长短与中央银行能否正确预测、能否推确地实行前瞻性货币政策高度相关。而这些又与中央银行决策人员的素质，中央银行权力的大小、独立性的强弱以及经济体制的制约程度紧密相连。
2、外部时滞
外部时滞是指从货币政策付诸实施到主要经济变量(如产出、名义收入等)达到预期目标的时间过程。显然，货币存量的增加和利率的下降都不会立即提高收入。就投资而言，企业(厂商)做出投资决策，它们先必须制定计划，进行订购等等。就消费而言，在消费信贷的利率下降以及家庭相应增加它们的货币持有量，或由低利率导致证券价格提高之前都要经过一个过程。
外部时滞也称为效应时滞、影响时滞。外部时滞又细分为决策时滞和生产时滞：
决策时滞，也称操作时滞，是指中央银行变更
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货币政策后，企业或个人等经济主体决定调整其资产总量与结构所耗费的时间。
生产时滞，也称市场时滞，是指企业和个人等经济主体决定调整其资产总量与结构到整个社会的生产、就业、收入等经济变量发生变化所耗费的时间。
外在时滞较为客观，它比内在时滞相比，不易受中央银行的控制，由社会经济结构与产业结构、企业行为等多重因素综合决定。例如投资者和消费者对市场变化及信息的反应速度。如果反应快，则外在时滞较短；否则，外在时滞则长。又如当经济发展中产业结构不合理，“瓶颈”制约严重时，货币供应的产出时滞可能会拉长。
关于货币政策时滞的长短，各家众说不一。现代货币主义者弗里德曼认为，一般而言，货币增长率的变化导致名义收入的变化，需要6—9个月的时间，在这个时间里，物价水平几乎不变。而货币增长率的变动导致物价的变动，大约需要12—18个月
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的时间。西方学术界普遍认为货币政策时滞的正常时间为：认识时滞约3－6个月，行动时滞约1－2个月，外部时滞约12－18个月，全部时滞约16－26个月。
时滞是影响货币政策效应的重要因素。如果货币政策可能产生的大部分影响较快地有所表现，那么货币当局就可根据期初的预测值，考察政策生效的状况，并对政策的取向和力度作必要的调整，从而使政策能够更好地实现预期的目标。假定政策的大部分效应要在较长的时间，比如两年后产生，而在这两年内，经济形势会发生很多变化，那就很难证明货币政策的预期效应是否实现，还有可能导致经济、金融形势的进一步恶化。
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第五节 我国的货币政策
一、计划经济体制下的货币政策
在经济体制改革前，中国的经济体制为高度集中统一的计划经济。人们很少使用“货币政策”这个概念。
1、没有明确的货币政策目标
财政经济工作的总方针是“发展经济，保障供给”。金融工作遵循的最基本的方针也是这八个字。具体到货币工作，则是保证和监督国民经济计划的完成。没有单独的经济增长目标，因为经济增长的要求已经体现在国民经济计划之中。没有单独的稳定目标，因为按照计划制度的原理，实现了计划，稳定自然就会得到保证。所谓保证计划的要求，在当时包含两重意思：一是保证为完成和超额完成计划所提出的对货币资金的需求；二是保证执行计划中对现金的需求。这两者实际都是满足计划所提出的对货币的需求。所谓监督计划的执行，则是指
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通过货币的供给监督各有关方面严格执行计划。
2、不存在三大货币政策工具
当时唯一的一家银行中国人民银行，其年度信贷计划由国家批准；在批准的计划范围内、人民银行把指标层层分解到基层行，基层行不得突破。这是一种直接的控制。
3、货币政策限于现金投放和回笼
由于货币的概念在当时限制在现金流通的范围，当时判断货币是否过多的标准，也是根据现金发行量与有关经济指标之间的比例关系、
概括地说，传统体制下的货币政策，其目标是保证计划，其政策工具是指令性的信贷计划，现金发行则是重要的观测指标。从政策的传导过程看，由于行政命令手段的运用，计划控制较为直接和简单。至于其效果，并不像计划理论所设想，而是在计划价格保持稳定的形式下，隐蔽着实际的货币供
应过多。
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二、改革开放以来的货币政策
中国人民银行从1984年起才同工商银行分离开来，正式行使中央银行的职责，所以真正的货币政策只能从1984年算起。1984年以后，货币政策逐步实现了从直接调控向间接调控的转变，也逐步实现和国际惯例的接轨。
1、明确了货币政策目标，并且逐渐从双重目标过渡到单一目标
l986年1月，国务院发布了《中华人民共和国银行管理暂行条例》，《条例》的第三条规定；“中央银行、专业银行和其他金融机构，……其金融业务活动，都应当以发展经济、稳定货币，提高社会主义经济效益为目标。”这可以说是我国以法律的形式明确了货币政策目标的开始。
此目标被理论界称为发展经济、稳定货币的双重目标。虽然从理论上讲发展经济和稳定币值是统一的，但市场经济的实践中，二者又有着较严重的冲突和对抗，往往是顾此失彼，以牺牲稳
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定币值为代价来求得经济发展，结果是货币无法实现较好的稳定，经济也难以得到充分发展。80年代接连出现的通货膨胀证明了这一点（1980年，1984—1989年）。在总结了经济体制改革的经验与教训的基础上，1995年八届人大三次会议通过了《中国人民银行法》，明确规定我国中央银行的货币政策目标是：保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。这就意味着我国货币政策的首要目标是稳定币值，而稳定币值的目的是为了促进经济稳步、健康、协调地发展，经济的发展必须是在币值稳定基础上的发展。至此，我国的货币政策目标世界上的普遍趋势相一致，确定了以币值稳定为单一目标。
2、中介目标逐步从直接的信贷规模控制过渡到间接的货币供应量控制
过去，在我国中央银行以行政命令式的直接调控为主的时期，选择的中介指标主要是信贷规模和现金发行量。但随着社会主义市场经济体制
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的确立，经济改革的进一步深化这两种指标已不适应经济发展的需要。就现金指标来说，随着金融市场的发展和金融资产的多样化，控制现金只是控制了社会货币供应量的很小一部分，不能反映整个社会货币供应量。因此，现金作为中介指标的可控性与相关性逐渐降低，已不适宜再作为我国货币政策的中介指标。
而信贷规模控制在直接调控时期确实起到相当有效的作用，但是随着经济和金融体制的改革，信贷规模控制在实际执行过程中往往出现偏差。此外，融资方式逐渐多样化，1984年北京、上海、沈阳相继向社会公开发行股票，1985年8月中国大陆第一家证券市场在沈阳开业，1986年下半年出现了二级证券市场，1987年出现企业短期债券市场。1988年4月中央批准搞证券公司，深圳、上海、沈阳、重庆、哈尔滨相继建立。 1990年12月和1991年4月上海和深圳两家证券交易所成立，大量资金绕过信贷规模而流放到社
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流放到社会，控制信贷规模同样不能有效地控制货币供应量。因此，我国自进入到90年代以后，货币政策中介指标就已经开始由信贷规模向货币供应量过渡。1993年《国务院(关于金融体制改革的决定)》中规定中介指标和操作目标为“货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率”。1994年第三季度，中国人民银行开始向社会按季度公布货币供应量。1995年中国人民银行开始把Ml、M2作为中介指标的尝试。1996年中国人民银行正式将Ml，M2作为货币政策中介指标的组成部分。从1998年1月1日开始，中央银行取消了对国有商业银行的贷款规模控制，实行资产负债比例管理和风险管理，这意味着我国金融调控开始进入到间接调控的新阶段。
至于利率，因为我国目前还存在利率管制，反映资金供求关系的市场利率尚未真正形成，因此它仍然作为货币政策工具使用。但随着利率市
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场化改革的深化，它终将会逐渐发挥中介目标的作用。
3、货币政策工具日趋完善
在1994年以前，尽管我国货币供应的调控一直采用直接调控与间接调控双轨并行的方式，但是由于银行体制和运行机制的不健全，银行与政府、银行与企业的关系不正常，实际上发挥作用的仍然是直接调控手段。市场经济国家通用的三大货币政策工具在我国很难真正发挥作用。事实上人民银行控制货币的政策工具只有两种：再贷款和信贷规模的总量控制。
1995年《中国人民银行法》规定了我国中央银行可以采用的货币政策工具为存款准备金、中央银行基准利率、再贴现、公开市场业务、再贷款以及国务院确定的其他货币政策工具。至此，传统的三大货币政策工具终于以法律的形式确定下来，并逐渐开始活跃起来。
（1）法定准备金政策
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我国的存款准备金制度是在1984年建立起来的，近20年来历经数次调整。
1984年，央行根据当时我国实际情况实行差别准备金率，按存款种类核定存款准备金比率，即企业存款为20％，储蓄存款为40％，农村存款为25％。
1985年，针对当时存款准备金率偏高的情况，为促进国有商业银行资金自求平衡，央行改变了按存款种类核定存款准备金率的做法，一律调整为10％。
1987年，央行为适当集中资金，支持国家重点产业和项目的资金需要，又将存款准备金率从10％调至12％。
1988年，存款准备金率调至13％。这一比例一直保持到1998年3月。
以上这两次调整，对于抑制当时经济过热、物价上涨过快和货币投放过多的状况，起到了积极作用。
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差别存款准备金率制度的整体框架和扶优限劣的激励机制将为金融企业改革提出明确的方向和可操作的标准，金融机构特别是实行较高存款准备金率的机构将在此制度约束下保持不断改进的动力。同时，也为完善货币政策传导机制，提高货币政策有效性奠定了基础。
（2）再贴现
1986年中国人民银行正式开办对商业银行的再贴现业务。1997年3月开始，中国人民银行总行对四大国有商业银行总行办理再贴现业务，同时，对上海和深圳地区实行单列的再贴现。但比重一直不大，利率和再贷款挂钩。1998年以来，再贴现政策得到了进一步完善。首先是改革了再贴现利率生成机制，从1998年3月起，再贴现利率不再继续与同期再贷款利率直接挂钩，而是作为一种独立的利率体系。同时下调了再贴现利率；1999年6月10日再贴现利率就一次性从%下调到%，延长了再贴现的最长期限，
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使其与票据承兑及贴现的期限保持一致。1999年，中国人民银行颁发了《关于进一步改进和完善再贴现业务管理的通知》，进一步改进了再贴现业务的操作方式，扩大了再贴现业务范围，推动了再贴现业务的发展。随着再贴现业务规模的扩大，再贴现政策发挥了越来越重要的作用。
下调再贴现利率、改进方式并延长期限，目的是通过增加基础货币，增加货币供给总量，刺激有效需求。另外，通过扩大范围，比如把再贴现作为缓解部分中小金融机构短期流动性不足的一项政策措施，还比如对符合国家产业政策的各类所有制企业以真实的商品、劳务交易为基础签发的商业汇票，经金融机构贴现后，各分行、营业管理部可按规定条件办理再贴现，都在增加货币供给的同时，还起到促进产业结构调整的作用。
近年来，人民银行虽然加大了再贴现力度，但规模仍然偏小。原因一是再贴现起步较晚，对再贴现的货币政策工具作用认识不足；原因二
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是票据市场发展缓慢，票据流通性差；原因三是商业银行的资金来源充足，储蓄存款快速增加。同时由于商业银行改革，企业改革，信用制度不健全等体制因素，存在惜贷，商业银行资金充足，不需要进行再贴现。另外，存款利率的降低，使在贴现率高于存款利率，因此即使降低再贴现率，也不能刺激商业银行进行再贴现。
目前发展贴现与再贴现业务迫切要解决的问题就是普及票据，培育市场，在企业间推广使用票据进行结算。没有商业票据，贴现就无从谈起。要创造条件允许商业票据自由流动，包括商业票据在企业间的背书转让和向银行转贴转让，使票据市场形成规模，同时使商业银行更多地使用贴现贷款来代替信用贷款，以扩大贴现的数量，奠定再贴现的基础。
（2）再贴现
1986年中国人民银行正式开办对商业银行的再贴现业务。1997年3月开始，中国人民银行总
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行对四大国有商业银行总行办理再贴现业务，同时，对上海和深圳地区实行单列的再贴现。但比重一直不大，利率和再贷款挂钩。1998年以来，再贴现政策得到了进一步完善。首先是改革了再贴现利率生成机制，从1998年3月起，再贴现利率不再继续与同期再贷款利率直接挂钩，而是作为一种独立的利率体系。同时下调了再贴现利率；1999年6月10日再贴现利率就一次性从%下调到%，延长了再贴现的最长期限，使其与票据承兑及贴现的期限保持一致。1999年，中国人民银行颁发了《关于进一步改进和完善再贴现业务管理的通知》，进一步改进了再贴现业务的操作方式，扩大了再贴现业务范围，推动了再贴现业务的发展。随着再贴现业务规模的扩大，再贴现政策发挥了越来越重要的作用。
下调再贴现利率、改进方式并延长期限，目的是通过增加基础货币，增加货币供给总量，刺激有效需求。另外，通过扩大范围，比如把再
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贴现作为缓解部分中小金融机构短期流动性不足的一项政策措施，还比如对符合国家产业政策的各类所有制企业以真实的商品、劳务交易为基础签发的商业汇票，经金融机构贴现后，各分行、营业管理部可按规定条件办理再贴现，都在增加货币供给的同时，还起到促进产业结构调整的作用。
近年来，人民银行虽然加大了再贴现力度，但规模仍然偏小。原因一是再贴现起步较晚，对再贴现的货币政策工具作用认识不足；原因二是票据市场发展缓慢，票据流通性差；原因三是商业银行的资金来源充足，储蓄存款快速增加。同时由于商业银行改革，企业改革，信用制度不健全等体制因素，存在惜贷，商业银行资金充足，不需要进行再贴现。另外，存款利率的降低，使在贴现率高于存款利率，因此即使降低再贴现率，也不能刺激商业银行进行再贴现。
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目前发展贴现与再贴现业务迫切要解决的问题就是普及票据，培育市场，在企业间推广使用票据进行结算。没有商业票据，贴现就无从谈起。要创造条件允许商业票据自由流动，包括商业票据在企业间的背书转让和向银行转贴转让，使票据市场形成规模，同时使商业银行更多地使用贴现贷款来代替信用贷款，以扩大贴现的数量，奠定再贴现的基础。
（3）再贷款
与其他国家不同的是，除了再贴现政策之外，我国中央银行还在广泛使用着一种与再贴现极为类似的政策工具——中央银行再贷款。再贷款即中央银行作为“银行的银行”向商业银行提供贷款。中央银行通过发放或收回对商业银行的贷款，吞吐基础货币，直接影响金融机构信贷资金的增加或减少，从而控制信贷总规模。不以盈利为目的，而是以实现货币政策目标为目的，通常为短期。贷款对象主要是商业银行等金融机构
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以及政府对商业银行的贷款，是中央银行最后贷款人职责的具体体现。这种贷款一般用于解决商业银行临时性资金需求，禁止用于证券投资和发放长期贷款。
我国中央银行从1984年开始对金融机构发放再贷款。1993年以前，中央银行贷款的相当一部分由中国人民银行各省分行向各商业银行分支发出和收回。该政策工具在我国中央银行的宏观调控中发挥了极大的作用。这样做灵活性比较高，能够及时满足各地金融机构的资金需要；但是，比较容易引起信贷膨胀。特别是一些地方政府把当地中国人民银行当作一条筹资的渠道，干预银行贷款，对金融宏观调控具有十分消极的影响。因此，1993年加强宏观调控，大幅度缩小了人民银行省分行再贷款的权力。目前再贷款权力主要集中在人民银行总行，各分行在总行核定的限额下，有一定的再贷款发放权。再贷款在1997年以前是人民银行主要货币政策工具。1998年存
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款准备金制度改革后，其重要性地位明显降低。
几年来，我国来也是数次下调再贷款利率，目的和再贴现一致，效果也和再贴现相同。目前对再贷款进一步改革的重点是：
一是明确规定再贷款的资金用途。规定再贷款是商业银行的最后资金来源。
二是逐步取消再贷款分配的行政性质，使再贷款真正成为只对总量负责的间接调控手段。
三是为了保证央行资产质量，开办抵押贷款业务。
四是增加对农村金融机构的再贷款
（4）公开市场业务
中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动。债券公开市场业务于1996年开始启动，1996年，中央银行共进行了51次交易，根据当时的货币政策的需要，中央银行应抛出国债，减少基础货币。但当时中央银行并未持有国债，只能进行回
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购交易，即从商业银行手中购入债券，并按约定的时间和价格再卖出给商业银行。由于这种操作的效果是增加投放基础货币，与当时的政策目标相异（紧缩的货币政策），因此，操作的交易量很小，全年回购交易量仅为43亿元。
尤其是自1997年起,财政部停止发行短期国债。中央银行无法选择短期国债作为交易工具。1997年，中央银行停止了公开市场业务操作。但1997年建立了银行间债券市场，并确定了公开市场业务一级交易商制度。
1997年亚洲金融危机以后，我国采取扩大内需的方针，1998年5月26日，中央银行恢复公开市场业务交易，全年共进行了36次交易，累计交易量达到1761亿元。
1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。
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1999年，中央银行进一步加大公开市场业务，共进行了60次操作，累计交易量为7075亿元。1999年末，通过公开市场业务投放基础货币的增加额为1920亿元，占全年基础货币投放的52%。增加了货币供给。这一阶段公开市场业务操作目标比较单一，只有投放基础货币一个方向。在其他货币政策工具以及外生变量大多是减少基础货币的情况下，公开市场业务几乎全部承担了投放基础货币的任务。虽然整个操作对货币市场利率干预不多，只有基础货币数量目标，操作方向的灵活性也不强，但这一时期大量投放基础货币有力地支持了货币供应量的稳步增加，从而实现了货币政策扩大货币供应量的主要目标。
2000年以后，逐渐提高了公开市场业务操作的灵活性，而且开始充分体现出前瞻性。2000年全年通过公开市场业务累计投放基础货币4469亿元，累计回笼基础货币5294亿元，交易总额达到9762亿元。全年基础货币投放、回笼相抵，净回
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笼基础货币虽然仅为822亿元，但操作的灵活性大大提高。中国人民银行根据宏观经济、金融调控的的需要，灵活改变公开市场业务操作方向，及时进行了防御性操作，并首次通过回笼基础货币来控制货币供应量的过快增长。它表明公开市场业务控制货币供应量的主动性和准确性大大增强。2001年中国人民银行债券公开市场业务累计投放基础货币亿元，累计回笼基础货币亿元，净回笼基础货币亿元，全年交易量为16781亿元，比2000年增长%。人民银行继续完善前三年建立起来的以货币供应量为目标、以公开市场业务为主要工具的货币政策框架，重点是制定前瞻性的货币政策措施，提高货币政策操作的准确度。例如2001年8月21日－12月，由于7月份货币供应量增幅有所回落，偏离了年初预定的目标区间，同时预计到美国经济将在三季度出现负增长，对中国经济增长会产生压力。综合分析国内外的经济金融形势，人民银行
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于8月21日果断停止正回购交易，通过逆回购和买进债券方式主动投放基础货币，以进一步提高基础货币的增幅，促进货币供应量增幅回升。
中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，目前公开市场业务一级交易商共包括40家商业银行。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与中国人民银行开展公开市场业务。从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证
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券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。
虽然我国的公开市场业务有了长足的进步，但是我国由于金融市场基础薄弱、商业银行改革尚未到位等，目前仍存在诸如政府债券品种有限，特别是可作短期货币供给调节的短期政府债券严重不足等制约因素。
（5）利率
利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率
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工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。
目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：
①调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。
②调整金融机构法定存贷款利率。
③制定融机构存贷款利率的浮动范围。
④制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。
近年来，中国人民银行加强了对利率工具的
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运用。利率调整逐年频繁，利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善。随着利率市场化改革的逐步推进，作为货币政策主要手段之一的利率政策将逐步从对利率的直接调控向间接调控转化。利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用。
但是在我国目前的情况下，由于资金的供应体制尚未完全打破，企业预算约束软化，资金供求缺乏利率弹性，金融市场范围狭窄，加之利率实行管制，因此利率在调节资金供求中的作用十分有限，有时效果也不甚明显。
通过上述内容可以看出，近年来，中国货币政策传导机制取得的最大成就是初步建立了经过“政策工具—中介目标—最终目标”逐级作用，以“中央银行—金融机构（金融市场）—企业和居民户”为主体的多渠道间接传导机制。
具体变化见图示和图示：
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目前我国的货币传导渠道机制模型可以说是和发达市场经济国家大致相同，但这一传导机制的具体操作却和模型相去甚远，存在很多的问题。
众所周知，我国存在金融机构单一、缺乏利益激励机制和单独经营权、信用工具单一、不存在真正意义上的金融市场、利率体制高度行政管理等实情，在这种情况下，中央银行在操作货币政策时，还不完全具备通过金融机构和金融市场调控货币供应量以及利率的条件，而不得不过多地依赖传统的行政手段。因此货币政策效果大打折扣。例如，在中央银行层面，存在货币政策工具种类和运用权限在基层央行层层削减的问题；在商业银行层面，由于商业银行商业化程度低，以及利率结构的不合理，导致商业银行存在“惜贷”及套利行为，削弱再贴现（再贷款）、法定存款准备金、公开市场业务政策的效力；在金融市场层面金融市场不发达，同业拆借市场发展缓慢、国债市场尚处于初级阶段、票据市场不健全、资本
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市场不规范以及利率市场化程度低，政策实施缺乏空间；在非银行经济部门层面，由于企业投资利率弹性小以及居民储蓄意愿加强等因素，利率政策的效力也大打折扣。
要提高货币政策传导机制运行效率，就必须加快商业银行商业化和利率市场化改革，加快国有企业改革，同时推进金融市场的发展和金融机构多样化，同时还要建立和完善社会信用制度等。
专栏11-9 (略)
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专栏11-1 美国货币政策目标的历史选择
货币政策目标的建立与某一特定历史条件下要解决的经济问题有密切的连带关系。在本世纪三十年代以前，西方各国普遍存在金本位制度。由于黄金作为货币具有自动调节货币流通量的功能，币值的稳定即意味着经济的稳定，因此，维持币值稳定成为当时经济政策的主要目标，也自然而然地成为当时货币政策的
首要目标。
自1929年开始美国股票市场的狂飙带来了历史上最大的世界性经济危机。1932年，整个资本主义世界的工业生产比1929年下降了三分之一以上。失业状况也是空前的。1929—33年间，资本主义国家总失业人数由一千万人增至三千万人，加上半失业人数共达4000—4500万人。这期间美国失业人数从150万人增至1300多万人，加上半失业者共有1700万人，高达民用劳动力的三分之一。此时各国
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政府竞相采取货币贬值，竖起关税壁垒等措施，以增进国内就业水平。至1946年美国国会通过“就业法”，具体将就业列入经济政策目标。
第二次世界大战结束后，世界各国普遍发生通货膨胀。达时经济安定与币值稳定又重新成为经济政策的主要课题。五十年代初，自侵朝战争发生后，美国通货膨胀亦日益严重，这时美国改府明确提出制止通货膨胀，将其列为经济政策的主要目标之一。然而为克服通货膨胀而采取的各种经济措施却带来了经济衰退的威胁。五十年代美国真实经济增长率已明显落后于其它发达国家。为提高美国在国际上的经济力量，经济增长问题便成为经济政策的目标之一。
到上个世纪六十年代初，美国整个国际收支情况出现了恶化，美元大量外流，世界各国对美元降低了信心，致使国际货币危机更为严重。美国为竭力支持战后以美元为中心的国际货币制度，必须遏
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止美元外流，改善其国际收支，遂将平衡国际收支列为经济政策的第四个目标。之后，美国在经过长期实施“廉币政策”以后，凯恩斯主义的经济政策失灵，国家陷入滞胀状态。此时，以弗里德曼为代表的货币主义兴起，通货膨胀目标随之盛行。
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专栏11-3 存款准备金制度的建立与消失
存款准备金制度建立的最初目的，是为了保证银行的清偿力，使银行能及时满足客户提取存款的要求。它产生于19世纪的中期。1842年，美国路易斯安那州银行法中首先创立了存款准备金制度，规定银行必须将其存款和银行券的1／3作为准备金。此后，美国许多州也相继建立存款推备金制度。1913年联邦储备体系成立后，于1914年即制定了对各种存款和各类银行的不同档次的准备金率。以后在许多国家，存款准备金制度随着中央银行制度的发展而得以推广。 存款准备金制度现在备受争议。特别是：第一，存款保险制度的建立，有一种替代作用；第二，存款准备金是不盈利资产。国际银行业的竞争的压力，迫使各国取消和降低法定存款准备金制度，以增加本国银行竞争力。 事实证明，银行也并不因为存款准备经制度的存在而不破产。世界上存款准备金制度最完善的美国，在上个世纪，是银行破产最多的国家。
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专栏11-6 窗口指导与道义劝告
中共中央政治局2004年4月26日召开会议，分析当前我国经济形势，研究进一步做好经济工作的政策措施。会议其实再次强调，“……必须清醒地看到目前经济运行中出现的一些新的矛盾和问题，突出表现在固定资产投资规模过大，特别是一些行业投资增长过快，导致信贷投放增幅过大，造成煤电油运供应趋紧。这些虽然都是发展中的矛盾和问题，但是必须引起高度关注，并采取积极措施，切实、有效、妥善地加以解决”。
同时，针对中央政府与地方政府之间的制定与执行的关系，会议强调，“……各地区各部门要按照中央提出的统一思想、狠抓落实，明确重点、区别对待，深化改革、完善机制，统筹兼顾、协调发展的总体要求，集中精力抓好中央确定的各项宏观调控政策措施的落实，特别要抓紧解决经济运行中的突出矛盾和问题，适度控制货币信贷增长，切实加强
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土地管理，严格控制新开工项目，坚决遏制某些行业中的盲目投资和低水平扩张”。
央行副行长吴晓灵在对部分商业银行实施了窗口指导后,又在博鳌亚洲论坛上进行了道义劝告, “……不要因为央行现在出手还比较温和，就想趁这个机会赶快“干一把”。这样一来，导致经济出现大的波动，会造成今后的政策更加严厉，对大家都不好……”以一种“威胁性承诺”方式在劝告商业银行与人民银行之间尽量减少博奕成本。
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专栏11-7 美国货币政策传导机制的历史发展
纵观战后美国60余年的货币政策实践，可得出以下结论：（1）货币政策传导机制决定着货币政策的中介目标和操作目标。美联储的货币政策传导机制经历了利率―货币供应量―利率这一过程，相应地，货币政策目标也随之变化。目前美国货币政策主要通过对实际利率产生影响，进而改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。（2）美联储在不同时期货币政策传导机制的选择，受到当时经济条件的制约，尤其受到当时金融市场条件的制约。80年代以前，金融市场不发达，金融创新较少，管制也较严，因此利率的效应难以发挥；80年代以后，出现大量的金融创新，放松管制使金融市场更为活跃，一方面使得货币供应量变得难以控制，另一方面使利率对货币政策更为敏感，在这种情况下，将利率作为传导途径是合适的。（3）美联储货币政策传导机制的变
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化，除考虑到当时的经济条件以外，更重要的是受当时货币政策传导机制理论发展的影响。例如，40—50年代是凯恩斯主义盛行的年代，因此美联储推行的是以利率为传导机制的货币政策；70年代货币主义占了上风，美联储便将货币供应量作为政策的传导途径。
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专栏11-10 1984－1988年紧缩的货币政策
我国建国以来货币供应量与货币需求量之间的关系，基本情况是货币供应量大于货币需求量，其中有几个时期经济超高速增长，财政赤字扩大，货款规模膨胀。
1983——1987年我国财政赤字分别是122．9亿、121．8亿、68．3亿、208．9亿、246．2亿元。另外，我国1987年在扣除少量外债和国内发行的国库券收人后，净赤字为80多亿，1988年仍有80多亿赤字。我国连续8年（1985年除外）出现财政赤字，总额近600亿元。由于国家财政出现了巨额赤字，政府不是通过发行国债而是直接从中央银行透支来弥补赤字，从而导致货币贬值，引起通货膨胀。
从1984年到1987年，中国的货币供应量平均每年增长25%，1987年中国货币投放近400亿元，1988年高达700亿元，比上一年增加了50%以上，而工业产值平均每年增长11%，不到货币供应量的
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一半。货币供应过多，这是导致中国经济过热和通货膨胀加剧的主要原因。
经济结构来存在的结构失衡，农业的增长速度相对落后于工业，能源、原材料等基础工业和交通运输的增长速度相对落后于加工工业，从而制约国民经济总体的正常发展，同时也使超前发展部门的生产能力得不到充分发挥。
固定资产投资快速扩张，全社会固定资产投资从1983年的1，430．06亿元增加到1987年的3，640．86亿元，增长了159．5%：而同期国民收入仅从4，730亿元增加到9，321亿元，仅增长97%，其结果必然使投资总额在国民收入中所占的比重逐年提高。
针对上述原因导致的通货膨胀，国家在严格加强固定资产投资管理、严格控制财政预算支出的同时，重点运用货币、信贷计划手段紧缩银根。中国人民银行为此采取的主要措施有：
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1、1985年的措施：
(1)严格控制货币发行和贷款规模，对贷款规模实行指令性管理，货币发行计划和贷款规模不得突破，人民银行总行对专业银行总行和人民银行的信贷计划、信贷差额和现金投放、回笼计划按季进行控制。
(2)提高储蓄存款利率，以稳定城乡居民储蓄，提高企事业单位定期存款利率，同时提高了流动资金贷款和固定资产的利率，控制固定资产投资规模。
(3)加强现金管理，恢复工资基金管理制度。各企事业单位的工资基金由银行按规定监督支付，以控制现金投放。
(4)将建设银行的信贷资金纳入中央银行的信贷资金管理范围。
(5)加强外汇和外债的管理。
2、1987年的措施
除了运用传统的计划手段外，还有以下举措：
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（1）制定并下发了关于开办农村信用社持种存款的通知，开始利用特种存款这一手段调剂资金余缺，抽紧银根。
（2）提高法定存款准备金比率，以控制货币派生能力。
（3）调高了人民银行对专业银行存、贷款的利率。
（4）大幅度地回收对专业银行的再贷款，重视了对基础货币的吞吐。
3、1988年的措施
（1）1988年9月开始，中央银行重新恢复了对贷款规模的限额管理、并对贷款规模实行按月考核办法，对突破规模的银行追究其行长责任，强化了计划手段控制信贷总量的作用。
(2)严格货币发行的指令过计划管理和现金管理。
(3)对信托公司开办了两类特种存款，同时严格压缩了其信贷规模。规定全国务级各类信托投资机构一律停止发放信托贷款或投资，一律停止拆出资金。
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同时加紧对信托机构的清理。
(4)调高了存、贷款利率，
(5)开展保值储蓄。
(6)从9月1日起将法定准备金率由12％上调至l 3％
(7)严格控制人民银行再贷款的资金来源以及投向，向重点产业和重点行业倾斜。
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专栏11-11 1993－1996年紧缩的政策
1992年邓小平南方谈话指出：“发展才是硬道理”。中国经济一改1991年攀升乏力的状态，迅速驶入快车道。同年10月，党的十四大又明确提出了建立社会主义市场经济体制基本框架的改革目标和使国民经济提前翻两番的发展目标。全国一片大干快上的气氛。宏观政策再度趋松，新的一轮经济过热从此开始。这次经济过热突出的表现就是所谓的“四高四热一乱”，即高投资规模、高工业增长、高货币信贷投放、高物价上涨以及股票热、房地产热、开发区热和集资热和经济秩序混乱。在1993年头8个月的总量调控中，中央银行首先采取的仍是带有行政色彩的严厉的信贷计划来控制信贷规模，中国人民银行从1993年起开始编制人民银行贷款年度计划。5月15日和7月11日先后两次提高存贷款利率。7月份干预外汇调剂市场汇价，重点整顿违章拆借初清理、制止社会非法集资。除此之外采取的
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国措施还包括：加强金融纪律；使国有银行与其隶属的信托投资公司脱钩；所有专业银行必须立即取消计划外贷款；限制地区间贷款；派出工作组到各省检查执行情况等。从1994年始，中国货币政策的首要目标是治理通货膨胀，鉴于1985年的力度过大，这次的设想是通过适度从紧实现经济的“软着陆”，实行适度从紧的货币政策。同时，金融改革也逐步深入：1994年起对金融机构试行资产负债比例管理和风险管理。从1994年1月1日起，消除了外汇双重汇率。人民币牌价与外汇调剂市场价并轨，建立起单一的浮动汇率制度。1995年颁布了两部大法《中国人民银行法》与《商业银行法》，《贷款通则》与《票据法》也陆续颁布。《中国人民银行法》从法律上确定了中央银行在货币政策上的相对独立性，稳定币值成为首要目标，政府与中央银行的关系正在理顺。
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专栏11-12 1998以来稳健的货币政策
1996年我国成功地实现宏观经济的软着陆后，经济发展中又出现了新的问题，主要表现在：物价持续下降，经济下滑。20世纪90年代中期，物价持续上升，1994年通货膨胀率高达%，1995年为%。经过几年努力，从1995年开始，通货膨胀率持续下降，1996年降至6.%，1997年降至%，1998年为％，1999年为%，通货膨胀率已经降为负数。理论界普遍认为导致物价持续下跌的原因是有效需求不足。针对这一情况，采用稳健的货币政策。所谓稳健的货币政策，是指以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。稳健的货币政策主要包含四个方面的内容： 1、灵活运用货币政策工具，保持货币供应量适度增长 1998年以来，实行稳健的货币政策在防范和化解金融风险、提高贷款质量的前提下，适当扩大
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国货币供应量。为此，1998年1月，中国人民银行取消了对商业银行的贷款限额控制，商业银行按信贷原则自主增加贷款；1998年和1999年先后两次下调法定存款准备金率共7个百分点，按1999年末存款余额计算，相应增加金融机构可用资金近8000亿元，为商业银行增加贷款、购买国债和政策性金融债，支持积极的财政政策创造了条件；1996年5月以来连续8次降息，存款利率平均累计下调个百分点，贷款利率平均累计下调个百分点，降息累计减少企业净利息支出近3000亿元。降息提高了企业效益，支持了资本市场发展，降低了国债发行成本，对启动投资、促进消费，对抑制通货紧缩趋势发挥了重要作用。1998年5月恢复公开市场操作，扩大基础货币投放，增加商业银行资金实力，促进贷款投放，适当扩大货币供应量，起到了重要作用。另外，还对商业银行定期进行窗口指导，及时传导货币政策意图。
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2、及时调整信贷政策，引导贷款投向，促进经济结构调整 1998年以来，对信贷政策进行了一系列调整，主要包括：调整基础设施贷款政策，鼓励和督促商业银行发放国债资金项目配套贷款；调整个人消费信贷政策，特别是个人住房贷款政策；调整农村信贷政策，推行适合我国农村实际的小额农户信用贷款制度；调整出口信贷政策，支持出口企业扩大出口；调整对中小企业、特别是高新技术企业的贷款政策，提高商业银行增加对中小企业贷款的积极性；进一步沟通和完善货币市场与资本市场的联系，支持资本市场的发展；调整对非生产部门的信贷政策，开办助学贷款，开办学生公寓、医院等贷款新项目。
3、执行金融稳定工作计划，发挥货币政策保金融稳定的作用 根据党中央、国务院的决策，人民银行认真执行金融稳定工作计划，发挥货币政策保稳定的作用，主要包括：向金融资产管理公司发放
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再贷款，支持其从国有独资商业银行收购不良资产，支持债转股；为确保少数严重资不抵债中小金融机构顺利退出市场，确保居民存款支付，确保金融和社会稳社会稳定，按照有关政策规定，根据从严掌握的原则，适当给予再贷款支持；支持和配合财政部发行2700亿元特别国债，补充国有独资商业银行资本金，提高其资本充足率，等等。
4、在发展货币市场基础上，积极推进货币政策工具改革，基本实现了货币政策直接调控向间接调控的转变。几年来，公开市场业务操作力度明显加大，对基础货币吞吐、货币市场利率的影响显著增强。同时加快金融体制改革：加快国有商业银行股份制改革，创造条件鼓励其上市融资，同时加快培育地方性中小金融机构，在严格监管下放松对民营资本进入金融业的限制；鼓励直接融资规模的扩大，鼓励储蓄向资本市场分流；拓宽民营科技型企业的融资渠道；稳定发展企业债市场、积极探索地方政府债尤其是市政设施专项债的发行管理方式。
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