策略研究2009年1月7日 宏观策略部 反复探底，波动加大 策略分析师: ——政府投资带动结构性机会 穆启国 ◆ 年度 策略报告(8621)22169158 ◆ muqiguo@ 2009年市场面临三种力量的博弈：经济周期下行和逆周期政策的博 弈；股票供给增加和流动性放松的博弈；估值和盈利的博弈。市场 寇文红: 整体表现将呈现反复探底，波动加大，政府投资带动结构性机会。 (8621)22169110 盈利增速恶化程度的不确定性。企业仍面临需求下降和产能过剩。 kouwh@ 新订单下降和产销率回落反映了需求的下降。工业增加值和产量增 速下降说明工业生产处于限产状态。产成品资金同比增速回落，但 产成品资金占收入比率增速仍在攀升，说明目前企业主要通过限产黄学军: 来减少库存压力，而非需求上升。原材料价格回落使得可变成本下 (8621)22169107 降，但需求下降使得产成品价格下降压力增大，制约了利润率的好 huangxj@ 转。一季度盈利恶化程度不确定性加大了市场风险。 股票供给压力仍较大,制约市场反弹高度。从股票供给来看，09年募市场表现 集资金压力不容小视，估测约2139亿元，主要原因在于政府保增长7000 下的资金压力、审核通过但未发行的公司、创业板可能推出等因素。6000 09年减禁限售股减持量估测约3536亿元。从资金供给来看，一方面5000通缩时期M2、M1增速提高与股票市场的联动性有所减弱，另一方面， 4000目前M1和M2增速仍处于下降趋势中，从结构来看企业储蓄增速仍3000 在下降，居民储蓄增速虽在上升，但定期化趋势没有改变，因此股2000 票市场资金供给的增长仍需等待。 1000 0 利率下降使得PE抬升，ROE下降制约回升空间。PE合理区域通过基 准利率与（E/P-基准利率）历史最高值来确定。（E/P-贷款利率）上证综指历史最高为0；（E/P-存款利率）最高为%，（E/P-CPI同比）最 高为5%。经历大幅降息，PE合理估值提升到16-18倍。结合市盈率相关报告： 和 ROE的测算，上证指数PB波动区间为。目前PB为， 《东南亚金融危机股市反转的催化剂》 仍有17%的下降空间。 09年行业配置主线在于追寻盈利好转的路径。消费板块难以抵御下《流动性放松难以抵御产能利用率下降》 行经济周期，盈利好转的驱动力主要来源于政府投资引发的需求提 升。政府投资受益的行业主要包括水泥、电网设备、机械、铁路、《经济增速放缓引发通胀下降将使股市承受环保；以及受营运商重组变革、3G牌照发放等政策变化受益的通讯 压力的国际启示》 设备行业。从交易性机会的角度，应该密切把握资产重组机会。 《石油冲击对股票市场和行业影响的国际启 示》 《估值标准转变带动股市下跌，反弹静待催化 剂》 《07年盈利高增长，但驱动力发生转变：07 年年报分析》 《通胀与限价背景下的盈利增长分析：08年 一季度报表分析》 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-11
2009年1月7日 目 录 盈利：面临恶化程度的不确定性........................................................................................................................................4 企业面临需求下行和产能过剩....................................................................................................................................5 需求下降制约了利润率上升空间..............................................................................................................................10 盈利增速面临恶化程度的不确定性..........................................................................................................................11 供求：股票供给压力仍大，制约市场反弹高度..............................................................................................................13 保增长下融资压力预期仍存......................................................................................................................................13 限售股对市场冲击不容小视......................................................................................................................................14 股票型和混合型基金的增量预期并不乐观..............................................................................................................15 货币供给增速有望提升，但股票市场资金供给仍需等待......................................................................................16 估值：利率下降使得PE抬升，ROE下降制约空间......................................................................................................18 利率下降提升市盈率..................................................................................................................................................18 ROE回落制约了估值的回升空间.............................................................................................................................19 行业配置方向在于寻找盈利转好的路径..........................................................................................................................20 行业选择逻辑：政府投资和制度变革引发的需求..................................................................................................20 1、水泥：政策促水泥行业提早走出低谷................................................................................................................21 2、电气设备：政府投资背景下的行业机会............................................................................................................21 3、工程机械：政府投资支撑09年业绩..................................................................................................................22 4、铁路：投资拉动与行业变革带来铁路业发展黄金期........................................................................................22 5、环保：小行业、大机会........................................................................................................................................23 6、通讯：中国3G，冬日之暖..................................................................................................................................23 7、重组股的交易性机会............................................................................................................................................24 2
2009年1月7日 图目录 图 1：08年盈利增速一致预期不断下调...................................................................................................................4 图 2：09年盈利增速一致预期8月以来也开始下调...............................................................................................4 图 3：盈利分析的逻辑和框架....................................................................................................................................4 图 4：产销率2008年逐月递减..................................................................................................................................5 图 5：PMI新订单和采购量逐月递减........................................................................................................................5 图 6：产成品资金占用和同比增速............................................................................................................................5 图 7：产成品资金占收入比率和同比增速................................................................................................................5 图 8：工业增加值增速逐月递减................................................................................................................................6 图 9：工业企业收入增速............................................................................................................................................6 图 10：水泥、钢铁和有色生产量增速同比..............................................................................................................7 图 11：汽车和化肥生产量增速..................................................................................................................................7 图 12：社会消费品零售总额同比增速走势..............................................................................................................7 图 13：消费者预期指数和信心指数..........................................................................................................................7 图 14：美国国内生产总值构成（2008年三季度）.................................................................................................8 图 15：美国总失业率和民间非农实际平均时薪......................................................................................................8 图 16：美国民间非农人均每周工作时间..................................................................................................................8 图 17：居民住房抵押贷款占居民信贷比..................................................................................................................9 图 18： 联邦基金利率、拆借利率、抵押贷款利率变化........................................................................................9 图 19：固定资产投资增速同比..................................................................................................................................9 图 21：工业企业利润率............................................................................................................................................10 图 20：成本压力逐步下降........................................................................................................................................10 图 22：整个A股市场三季报ROE变化趋势.........................................................................................................13 图 23：整个A股市场三季报ROA变化趋势.........................................................................................................13 图 24：09募集资金的估测.......................................................................................................................................14 图 25：09募集资金的分类估测...............................................................................................................................14 图 26：股改大非减禁市值和占流通市值比............................................................................................................14 图 27：股改小非减禁市值和占流通市值比............................................................................................................14 图 28：限售股解禁市值和占流通市值比................................................................................................................15 图 29：限售股解禁市值月度情况............................................................................................................................15 图 30：基金发行08年大量减少..............................................................................................................................16 图 31：基金发行募集资金下降................................................................................................................................16 图 32：M2增速与上证指数.....................................................................................................................................16 图 33：M1增速与上证指数.....................................................................................................................................16 图 34：CPI、PPI........................................................................................................................................................17 图 35：居民存款增速................................................................................................................................................18 图 36：企业存款增速................................................................................................................................................18 图 37：PB的历史平均..............................................................................................................................................19 图 38：4万亿投资结构占比.....................................................................................................................................20 图 39：4万亿投资结构绝对额.................................................................................................................................20 3
2009年1月7日 次债危机并没有象2008年初市场预期的那样很快消失，而是逐渐演化为全球性的金融危机。主要经济体也由高通胀快速走向通缩的边缘，相应政策也由控通胀迅速转变为关注经济增长。在这种背景下，全球股市都经历了快速大幅下挫。面对下行的经济周期，2009最大的特点在于政府开始以内需促增长。虽然需求复苏是股市反转的关键，但是逆周期的货币和财政政策使得2009年有着结构性投资机会。 盈利：面临恶化程度的不确定性 股权的价值在于未来盈利的折现，因此对于盈利增速趋势的判断至关重要。我们认为09年一季度甚至上半年仍面临盈利增速恶化程度的不确定性。 在需求下降和产能过剩的时期，盈利增速下降趋势短期难以改变，恶化程度往往会超市场预期。回顾一致预期的历史演变，不难发现，过去一年内，盈利增速的一致预期不断被下调。对2008年盈利增速的一致预期，从2007年10月的%下调到2008年12月的%；对2009年盈利增速的一致预期，则从2008年8月的%下调到2008年12月的%。 图 1：08年盈利增速一致预期不断下调 图 2：09年盈利增速一致预期8月以来也开始下调 %%%%%%%%%%%%%%%%2009年一致预期净利润同比2008年一致预期净利润同比数据来源：wind 光大证券 数据来源：wind 光大证券 图 3：盈利分析的逻辑和框架 4200710082007110820071208200801082008020820080308200804082008050820080608200807082008080820080908200810082008110820081208200710082007110820071208200801082008020820080308200804082008050820080608200807082008080820080908200810082008110820081208
2009年1月7日 数据来源：光大证券 企业面临需求下行和产能过剩 09年尤其是一季度企业仍将面临需求下降和产能过剩。首先我们考察需求的变化。从产量和销量来看，产销率从2008年7月的%下降到11月的97%。 产销率同比从2008年5月以来开始逐月下降，这说明需求不足使得产量不能有效的转化为销量。从PMI新订单指数来看，4月份达到65，此后开始逐月减少，到11月已经降到的历史最低水平。 图 4：产销率2008年逐月递减 图 5：PMI新订单和采购量逐月递减 %%%%%%%14701470147014700001000100010001----------------5555666677778888000000000000000000000000000000002222222222222222PMI采购量PMI新订单产销率（%）产销率同比数据来源：Bloomberg 光大证券 数据来源：Bloomberg 光大证券 需求下降的另一个表现是库存的变化。从产成品资金占用增速来看，2008年初逐渐攀升，8月份创%的新高，11月回落至25%，但是产成品资金占收入比增速从08年2月的-4%上升到11月的%，说明产成品资金增速下降更多的是由于产量的下降。产成品库存大幅增长主要有两种情况，一种是主动性库存增加。当产品需求旺盛，价格处于上升周期时，囤积居奇、待价而沽，使得企业产成品库存的高速增长，此时的市场特征是销售旺盛，往往伴随着价格和利润率的上升；另外一种是被动性库存增长，即当产品需求下降，由于产品滞销形成的库存积压，往往伴随着价格和利润率的下降。CPI等价格指数逐步回落的情况下，库存增长更多的是被动性的。 图 6：产成品资金占用和同比增速 图 7：产成品资金占收入比率和同比增速 52008-112008-102008-092008-082008-072008-062008-052008-042008-032008-02
2009年1月7日 %%25,%%20,%%15,%%2210,%%%%5,%%%%产成品资金占用同比增速产成品资金占收入率（左轴）同比增速（右轴） 数据来源：Bloomberg 光大证券 数据来源：wind 光大证券 在需求没有陡然提升的情况下，库存消化要经历两个阶段，第一阶段是供给的减少。企业首先为了降低库存而减产停产，即通过减少供给来降低库存，这必然导致原有产能的闲置，从而产能利用率下降。第二阶段是需求的上升。如果需求在逐步恢复，便会出现库存下降，产能利用率企稳上升。虽然我国没有相应公开的产能利用率数据，但是生产量增速的下降说明企业主要是通过限产来减少压力，而非需求的上升。工业增加值增速反映了工业企业的投入和产出情况。工业增加值从2008年6月份开始逐步下降，尤其是11月份工业增加值增速仅为%，如此低的增速说明工业生产处于限产状态。从工业企业收入增速来看，11月累计收入增速24%，低于5月的%。9-11月收入增速为%。 图 9：工业企业收入增速 图 8：工业增加值增速逐月递减 %%%%%%%工业增加值同比重工业增加值同比轻工业增加值同比（%）（%）（%）收入增速收入累计值增速数据来源：Bloomberg 光大证券 数据来源：wind 光大证券 从微观行业来看，除水泥之外，有色、汽车、化肥生产量增速仍在下降。 61997-021997-081998-031998-091999-041999-102000-052000-112001-062001-122002-072003-022003-082004-032004-092005-042005-102006-052006-112008-022008-112008-082008-052008-022007-112007-082007-052007-022008-112008-112008-082008-102008-052008-092008-082008-022008-072007-112008-062007-082008-052007-052008-042007-022008-032008-02
2009年1月7日 发电量较上年同期下降了%，为2,亿千瓦时；钢铁生产增速虽然有所提升，但是增速仍为负，钢材产量4,万吨，较上年同期下降11%。 图 10：水泥、钢铁和有色生产量增速同比 图 11：汽车和化肥生产量增速 202520151510105500-5-5-10-10-15-15-20-201234567890100000000011-----------88888888888000000000000000000000022222222222水泥产量同比钢产量同比十种有色金属同比(%)(%)(%汽车产量同比化肥产量同比)(%)(%)数据来源：wind 光大证券 数据来源：wind 光大证券 未来需求上升依赖于宏观经济的好转。从消费来看，11月份社会消费品零售总额累计同比增长%，较上月下降个百分点。消费者预期指数也在逐步回落。 图 12：社会消费品零售总额同比增速走势 图 13：消费者预期指数和信心指数 %%%%%%%9088社会消费零售额同比增速（增速环比变化%）消费者预期指数消费者信心指数数据来源：Wind 光大证券研究所 数据来源：CEIC 光大证券研究所 出口增速取决于主要出口目的国的消费，而出口目的国消费的增长又取决于其收入的增长或者信贷的增加。目前美国失业率上升，单位时薪虽然有 72007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-112008-102008-092008-072008-092008-052008-032008-082008-012008-072007-112007-092008-062007-072007-052008-052007-03
2009年1月7日 所上升，但工作时间在逐步下降，所以基于收入增长的消费上升还看不到。从上涨结构看，单位时薪主要是采掘业工资上涨，其他各行业的单位时薪同比增速没有明显上升，另外每周工作时间是在下降的。所以我们认为单位时间工资上涨主要是结构性的和短期的，并没有形成一个趋势性的上升。 图 14：美国国内生产总值构成（2008年三季度） 图 15：美国总失业率和民间非农实际平均时薪 %%%美国总失业率%（SA，左轴）民间非农实际平均时薪（美元）个人消费支出占比国内私人投资总额政府支出数据来源：Bloomberg 光大证券 数据来源：Bloomberg 光大证券 图 16：美国民间非农人均每周工作时间 -4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-01010101010101010101010101010101美国民间非农人均每周工作时间（SA）数据来源：Bloomberg 光大证券 信贷恢复促进消费仍需等待。虽然美国和欧洲央行不断在向市场注入流动性，在银行间市场表现出了较大的作用，最为典型的是银行间拆借市场美 82008-102008-072008-042008-012007-102007-072007-042007-012006-102006-072006-042006-012005-102005-072005-042005-012004-102004-072004-042004-012003-102003-072003-042003-012002-102002-072002-042002-012001-102001-072001-042001-012000-102000-072000-042000-01
2009年1月7日 元利率从2007年12月以来逐步下降，但是占消费信贷70%比例的住房抵押贷款利率没有明显下降。 图 17：居民住房抵押贷款占居民信贷比 图 18： 联邦基金利率、拆借利率、抵押贷款利率变化%%%%%%%470369258147778888999000999999999000111111111222联邦基金利率美元隔夜LiborFreddie Mac30年固定利率抵押贷款利率Freddie Mac15年固定利率抵押贷款利率抵押贷款占比数据来源：Bloomberg 光大证券 数据来源：Bloomberg 光大证券 综上所述，2009年我国国内消费和出口前景不容乐观，需求提升主要取决于投资。在经济周期下行期间，私人部门投资意愿不强，投资的上升主要靠政府投资。虽然11月份城镇固定资产投资累计同比增长%出现了一定幅度的下滑，但是从新增固定资产投资增速来看开始有所上升。 图 19：固定资产投资增速同比 283530272526202515241023522035791246800000100001----------7777788888000000000000000000002222222222固定资产投资完成额同比增长（%）新增固定资产投资同比增长（%）数据来源：wind 光大证券 工业企业累计收入增速1996年以来的历史平均为20%；东南亚金融危机时为%。经济的下滑使得工业企业收入增速呈现明显下降趋势，2008年1-11月为24%，2008年9-11月为12%。我们预期明年工业企业收入增速波动区间在于在5%-10%。 9200101122001060120011019200203082002072620021213200305022003091920040206200406252004111220050401200508192006010620060526200610132007030220070720200712072008042520080912
2009年1月7日 需求下降制约了利润率上升空间 从历史来看，工业企业利润率1996年以来的历史平均为%；东南亚金融危机期1998年2月为%；2002年2月为%，2007年11月达到最高%，2008年9-11月为%。 图 20：工业企业利润率 %%%%%%%%%%单月利润率累计利润率数据来源：wind 光大证券 2008年7月份以来，原材料价格下跌使得可变成本压力显著减弱，但需求下降使得产品价格也大幅下跌，利润率下降趋势短期不会逆转。 图 21：成本压力逐步下降 1816141210864202002002002002002002002002002002008-8-8-8-8-8-8-8-8-8-8-0102030405060708091011PPI(%)原材料购进价格指数（%） 数据来源：wind 光大证券 我们预期09年利润率波动区间可能在%-5%，低点的主要参考是2002 101996-021996-081997-031997-091998-041998-101999-051999-112000-062000-122001-072002-022002-082003-032003-092004-042004-102005-052005-112006-062006-122008-05
2009年1月7日 年2月，理由在于2002年2月ppi为-4%，通缩压力大，政府投资逐步开展，民间投资动力不强，相对比较类似于目前的情形。 盈利增速面临恶化程度的不确定性 国家统计局只公布二、五、八、十一月的数据，所以下面主要是对09年的二月、五月、八月、十一月的累计利润增速进行敏感性分析。 在利润率为%%情况下，1-2月累计利润增速波动范围是-32%～-37%。但是1-2月盈利增速恶化程度仍存在较大的不确定性，原因在于虽然政府刺激政策出手相对较快，但09年宏观环境比98和01、02年更差，因此盈利增速的不确定性增加了市场的风险。 表：09年1-2月工业企业累计盈利增速预测 收入增速（%）\利润率（基数：08年% % % % 2月累计为%） 8 % % % % %%% % 6 % % % % %%%%4 % % % % 数据来源：光大证券 在利润率为%-4%情况下，1-5月累计利润增速波动范围是-22%～-28%。3-5月是较为重要的窗口期。窗口期意义在于趋势变化的不确定，一方面库存经过08年四季度和09年一季度得到初步消化，政府投资开始逐步显现带动作用，另一方面政府投资能否显著改变供给大于需求的宏观环境，并且利润率提高幅度是否显著到足以抵消高基数影响。 表：09年1-5月工业企业累计盈利增速预测 收入增速（%）\利润率（08年5月累% % % % 计为%） 9 % % % % 8 % % %%7 % % % % %%%%5 % % % % 数据来源：光大证券 6-11月累计利润增速企稳回升是大概率事件。一方面是基数原因，另一方面是政府投资开工和带动经济作用逐渐显现作用。从政府投资效果来看，二季度后政府项目开工可能带动相关行业产能利用率提升。 表：09年1-8月工业企业累计盈利增速预测 收入增速（%）\利润率（08年8月累计为% % % % %） 11
2009年1月7日 10 % % % % %% %%8 % % % % %%%%6 % % % % 数据来源：光大证券 表：09年1-11月工业企业累计盈利增速预测 收入增速（%）\利润率（08年11月累计为% % % % %） % % % % 9 %% %%% % % % 7 %%%%% % % % 数据来源：光大证券 总之，一季度由于面临需求下降和产能过剩，盈利增速下降趋势没有改变，并且盈利增速恶化程度的不确定性增加了投资风险，以仓位控制为主。二季度是重要的窗口期，以波段操作为主。 对ROE来说，我们首先回顾中国GDP增速与相应沪深300的ROE水平。在1998年东南亚金融危机时期，GDP增速处于9%以下，沪深300roe大约的范围是在10%-12%区间，而全部A股的ROE的范围在7%-9%。 表：A股市场ROE和GDP增速 全部A股ROE 沪深300ROE GDP增速 10 数据来源：wind 光大证券 12
2009年1月7日 2008年三季报全部A股ROE为11%，结合我们宏观判断和一致预期来看，08年ROE波动区间在12%-14%，09年ROE预期为11%-13%。由于一季度盈利增速的大幅度下滑，ROE（按照前12个月的利润来计算）在一季度时大幅度下滑。 图 22：整个A股市场三季报ROE变化趋势 图 23：整个A股市场三季报ROA变化趋势 全部A股ROA（剔除ST）全部A股ROA（剔除ST和金融业）全部A股ROE（剔除ST）全部A股ROE（剔除ST和金融业）数据来源：Wind 光大证券 数据来源：Wind 光大证券 注：本文中的ROE是用所有公司每年三季报报出的前三季度注：本文中的ROA是用所有公司每年三季报报出的前三季度利利润之和，除以所有公司三季报报出的权益之和。因此与全年润之和，除以所有公司三季报报出的权益之和。因此与全年相比，相比，ROE被低估了。 ROA被低估了。 供求：股票供给压力仍大，制约市场反弹高度 股票市场供给来自两个方面，其一为新增供给，如新股、增发、配股等募集引发的股票供给增加；其二为原有存量转化为增量，典型的是限售股解禁。从股票市场资金需求来看，尽管真实需求很难测度，但主要是基金的投资需求、居民和企业储蓄账户资金流出。 保增长下融资压力预期仍存 我们对于募集资金的估测主要包括四个方面（1）、审核通过但未发行的公司，我们根据其预期募集资金来进行测算，总计为709亿，由于市场大幅下跌，所以我们取50%资金额作为此类公司募集资金的估算，即亿。（2）、审核排队的公司，按照300家，平均每家亿，总计为450亿。（3、）可能推出的创业板，简单按照150家，平均每家亿，总计为225亿。（4）增发和配股募集资金。对于增发募集资金来说，我们取08年募集资金的50%来估算，配股募集资金我们取50亿作为估算。总体来看募集资金额约在2139亿。 13
2009年1月7日 图 24：09募集资金的估测 图 25：09募集资金的分类估测 首发募集资金(亿元)增发募集资金(亿元)配股募集资金(亿元)募集资金(亿元)数据来源：wind 光大证券 数据来源：wind 光大证券 限售股对市场冲击不容小视 限售股解禁市值压力一方面来自于股改的限售股，另一方面来自于IPO的限售股解禁压力，其中包括首发机构配售股份，首发一般股份，首发原股东限售股份，首发战略配售股份等。从总解禁市值来看，2009年比2008年大幅度增加，2008年总限售股解禁市值2万亿元，2009年达到了万亿元，占流通市值比分别为30%和45%。从月度来看，2009年7月和10月解禁市值分别达到6214亿元和13503亿元。 我们对于09年解禁限售股减持使得股票供给增加测算为3536亿元，占流通市值比为7%。由于数据的限制，我们只能得到股改产生限售股的大小非，对于首发产生限售股无法分解为大小非。所以下面测算分为股改的限售股和非股改的限售股。 对于股改限售股来说，我们把持有限售股数量占总股本大于等于5%的帐户定义为“大非”，把小于5%的帐户定义为“小非”。大非限售股09年解禁市值和占流通市值比分别为万亿元和20%。2009年5月和10月大非解禁市值较大，分别为2087元亿和4795亿元。小非限售股09年解禁市值和占流通市值比分别为646亿元和%，2009年2月份和6月的小非解禁市值较大，分别为274亿元和115亿元。目前登记公司仅公布08年股改限售股大小非的减持情况，大非减持比例约为11%，而小非减持比例约为40%，按照这个比例计算，09年股改限售股减持导致股票供给增加大约为1776亿元。 图 26：股改大非减禁市值和占流通市值比 图 27：股改小非减禁市值和占流通市值比 142009E2008200720062005
2009年1月7日 %%%%%%%%%%%%%%%%%%%小非解禁市值解禁市值/流通市值大非解禁市值解禁市值/流通市值数据来源：Wind 光大证券 数据来源：Bloomberg 光大证券 我们对于非股改限售股减持比例按照11%来测算，非股改限售股解禁市值为万亿，减持市值估算为1760亿。 图 28：限售股解禁市值和占流通市值比 图 29：限售股解禁市值月度情况 %%%%%%%2008年2009年2010年限售股解禁市值（万亿）限售股解禁市值占流通市值比限售股解禁市值(亿元)数据来源：Wind 光大证券 数据来源：Bloomberg 光大证券 股票型和混合型基金的增量预期并不乐观 08年的股票型和混合型基金募集资金比2007年大幅减少，2007年基金募集资金5637亿，2008年基金募集资金为655亿。我们预期09年基金募集难度比2008年大，总体估算额度为600亿。 15单位：亿元单位：亿元2009-12009-22009-32009-42009-52009-62009-72009-82009-92009-102009-112009-12200912200911200910200909200908200907200906200905200904200903200902200901200912200911200910200909200908200907200906200905200904200903200902200901
2009年1月7日 图 30：基金发行08年大量减少 图 31：基金发行募集资金下降 800563760007017005000600500400040033852763003000167200120117109756760531003512200044013670655100041937434802002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年总计发行份额(亿份)股票型发行份额(亿份)基金(亿份)股票型发行份额(亿份)混合型发行份额(亿份)混合型发行份额(亿份)数据来源：Wind 光大证券 数据来源：Bloomberg 光大证券 货币供给增速有望提升，但股票市场资金供给仍需等待 如果我们从上证指数与M1和M2历史的简单对比来看，货币供给和上证指数确实有较强的联动性。但09年我们面对的是通缩压力下的货币扩张，因此我们更需要考察通缩阶段下货币放松与股票市场的联动性。 图 32：M2增速与上证指数 图 33：M1增速与上证指数 增速上证指数M1:同比上证指数 数据来源： wind 光大证券 数据来源：wind 光大证券 中国A股市场有两个阶段经历通缩压力。其一是在经受东南亚金融危机的98-99年，CPI从1998年2月的%开始，下跌到1999年4月%，到2000年5月份才逐渐恢复为正。PPI从1997年6月的%开始，下跌到1998年11月%，到2000年1月份才逐渐恢复为正。其二是在2001～2002年，CPI从2001年9月的%开始，下跌到2002年4月%，到2003年1月份才逐渐恢复为正。PPI从2001年4月的%开始，下跌到 16Jan-96Oct-96Jul-97Apr-98Jan-99Oct-99Jul-00Apr-01Jan-02Oct-02Jul-03Apr-04Jan-05Oct-05Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jan-96Nov-96Sep-97Jul-98May-99Mar-00Jan-01Nov-01Sep-02Jul-03May-04Mar-05Jan-06Nov-06Sep-07Jul-082008年9月2008年8月2008年7月2008年6月2008年5月2008年4月2008年3月2008年2月2008年1月2008年12月2008年11月2008年10月2007年12月2007年11月2007年10月
2009年1月7日 2002年2月%，到2002年12月份才逐渐恢复为正。 图 34：CPI、PPI 基准线数据来源： wind 光大证券 在通缩时期，M2、M1增速与股票市场联动性减弱。从M2的角度来看，1998-1999年，M2增速超过（GDP增速与CPi之和）分别为和，但是上证指数收益率为-4%和19%。2001-2002年，M2增速超过（GDP增速与CPi之和）分别为和，但是上证指数收益率为%和%。货币供给对于股票市场强劲反弹的催化时点并不确定，1999年4月cpi到底部，随后两个月反弹61%。但是2002年4月cpi到阶段性底部时，市场表现并不强劲。09年货币政策目标为M2增速超过（GDP增速与CPi之和）为4%，争取广义货币供应量M2增长17%左右，可能促使市场波动加大，在盈利增速下降趋势没有扭转前，难以产生趋势性机会。 表1：中国GDP增速、CPI、M2增速与上证指数收益率 GDP增速 CPI M2增速 M2增速-GDP增速-CPI上证指数 上证指数收益 1992年 % 1993年 14 0 % 1994年 % 1995年 % 1996年 10 7 % 1997年 % 1998年 -1 % 1999年 -1 % 2000年 % 2001年 % 2002年 % 171996-011996-111997-091998-071999-052000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-07
2009年1月7日 2003年 10 % 2004年 % 2005年 % 2006年 % 2007年 % 数据来源：wind 光大证券 目前M1和M2增速仍处于下降趋势中，从结构来看，企业储蓄增速仍在下降，居民储蓄增速虽在上升，但定期化趋势没有改变，因此股票市场资金供给的增长仍需等待。 图 35：居民存款增速 图 36：企业存款增速 %%%%%%%%%%%%%%%%%企业存款增速活期存款增速定期存款增速居民户存款增速活期存款增速定期存款增速数据来源：Wind 光大证券 数据来源：wind 光大证券 估值：利率下降使得PE抬升，ROE下降制约空间 利率下降提升市盈率 市盈率估值的原理在于不同资产收益率的对比。市盈率倒数（E/P）相当于以现价购买股票一年能够获取的每股收益。我们将E/P与基准利率差额的历史最高值和目前的基准利率一起来确定E/P的合理区域。由于中国利率体系没有市场化，所以分别用一年期贷款利率、一年期存款利率、通胀三个维度进行考察。E/P从1997年以来没有超过贷款利率，所以（E/P-贷款利率）最高为0；而（E/P-存款利率）最高为%，（E/P-CPI同比）最高为5%。从这个角度来看PE的合理估值区域提升到16-18倍。 表：市盈率估值合理区域 18200811200810200809200808200807200806200805200804200803200802200801200811200810200809200808200807200806200805200804200803200802200801
2009年1月7日 E/P-基准利率历史最高时PE估值区E/P-基准利率 利率设定 E/P-基准利率历史最高值期 间 E/P-贷款利率 贷款利率为% 0 2005年11月 17 E/P-存款利率 存款利率为% % 2005年7月 18 E/P-通胀 cpi为% 5% 2005年11月 数据来源：光大证券 ROE回落制约了估值的回升空间 虽然利率下降提高了市盈率的合理区域，但是ROE回落制约了估值回升的空间。结合市盈率和ROE的测算，上证指数PB合理波动区间为。目前PB为，仍有17%的下降空间。 图 37：PB的历史平均 8 76 54 32 0 P/B历史平均 数据来源：朝阳永续 光大证券 表：给定市盈率和ROE下，对应的市净率 市盈率和ROE对应的Roe 市净率水平 13% 11% 10% 9% 18 17 16 1919960131199701311998013119990131200001312001013120020131200301312004013120050131200601312007013120080131
2009年1月7日 15 数据来源： 光大证券 行业配置方向在于寻找盈利转好的路径 行业选择逻辑：政府投资和制度变革引发的需求 对于09年的行业选择，国际比较可参考意义并不大。例如东南亚金融危机股市下跌期间各个国家的行业选择逻辑主要是围绕三条主线，其一是全球性科网泡沫导致的电子、通讯等需求提升相关行业，其二是金融危机导致的东南亚各国汇率贬值促使旅游等出口型行业表现比较好，其三在于防守的医药等消费类型行业。这三条主线对于A股市场的意义不大，首先这次的金融危机是全球性的需求下降，并没有出现明确的增长点，所以全球需求增长引发的行业性机会看不到；此外人民币汇率基本保持稳定的政策取向以及加工贸易为主的结构对于出口类型行业也难以有所提振，防守的消费型行业在收入下降，消费增速下降的情况下也会遭受相关冲击。09年行业配置方向在于追寻盈利好转的路径。盈利好转的驱动力主要来源于政府投资引发的需求提升。 政府投资目前主要是基于“4万亿”投资。具体构成是，近一半投资将用于铁路、公路、机场和城乡电网建设，总额万亿元；用于地震重灾区的恢复重建投资1万亿元；用于农村民生工程和农村基础设施3700亿元；生态环境3500亿元，保障性安居工程2800亿元，自主创新结构调整1600亿元，医疗卫生和文化教育事业400亿元。从政府投资受益的行业主要包括水泥、电网设备、机械、铁路、环保。此外还有受3G牌照发放等政策催化下受益的通讯设备行业。 图 38：4万亿投资结构占比 图 39：4万亿投资结构绝对额 灾后重建灾后重建（万亿）25%自主创新结构调整自主创新结构调整（万亿）生态环境生态环境（万亿）45%医疗卫生、文化教育医疗卫生、文化教育（万亿）%保障性安居工程保障性安居工程（万亿）农村民生工程和基础建设（万9%农村民生工程和基础建设亿）铁路、公路、机场、城乡电网1%铁路、公路、机场、城乡（万亿）%电网9%数据来源：发改委 光大证券 数据来源：发改委 光大证券 20
2009年1月7日 1、水泥：政策促水泥行业提早走出低谷 基建投资力度加大将有效地拉动水泥需求，促使行业景气提早到来。基础设施建设占据水泥消费30%左右的份额，预计09年我国的水泥总需求量达到亿吨左右。在投资拉动作用下，09年的供需将呈现出上半年和下半年不同的情形。我们认为行业将在下半年走出低谷，时间判断基于以下两点：第一，政策实施需要时间，基础设施项目的开工亦需要时间，预计大量工程的开工大概在09年第二季度末；第二，从水泥行业本身的特点来看，落后产能的淘汰一般集中在下半年，尤其是第四季度，因此09年下半年的供需状况将明显好于上半年。 成本下降缓解行业盈利压力。09年吨水泥成本将比08年下降约9%—14%。由于09年供给增量略大于需求增量，09年全年水泥均价较08年下跌10%。通过敏感性分析，毛利率可能的范围在14%—19%。 投资逻辑：选取供需好的区域中的高占有率公司和资金充裕的公司。 证券 公司 EPS(元) 股价 投资评级 代码 名称 07A 08E 09E 600801 华新水泥 增持 600585 海螺水泥 增持 000877 天山股份 增持 600720 祁连山 增持 2、电气设备：政府投资背景下的行业机会 政府投资带来超预期景气。国家电网公司和南方电网公司分别披露计划，将09、10两年的电网建设投资分别增加5000亿元和600亿元，预计08至10年电网投资复合增长率达到39％的历史高点。此次最重要的受益者应为配网一次设备提供商，子行业营业利润复合增长率超过60％。尽管目前该板块估值水平已经较高，但未来两年的投资机会仍然良好。国内风电设备市场在政府加大投资力度保障能源安全的大背景下依然景气，未来3年40％左右的复合增长率较为确定。在3年来的非理性繁荣之后，风电整机厂家多达67家，众多的行业跟进者由于受到成本、品牌、渠道等行业壁垒的阻挡很难加入强者俱乐部，价格战不会发生。战略稳健，核心竞争力显著领先的行业龙头，将会最终受益于必然到来的行业整合。作为稳健的行业龙头，也是国内唯一拥有先进自主研发能力的风电企业，金风科技仍然是我们推荐的重点。 EPS(元) 证券 公司 股价 投资评级 代码 名称 07A 08E 09E 600517 置信电气 买入 002028 思源电气 买入 002202 金风科技 买入 21
2009年1月7日 3、工程机械：政府投资支撑09年业绩 从09年三季度起，政府投资对行业需求的拉动作用体现，产能利用率将提升，内外需求增势回暖。4万亿投资拉动行业销售收入10%，净利润10%，显著提升估值水平。 证券 公司 EPS(元) 股价 投资评级 代码 名称 07A 08E 09E 600031 三一重工 买入 000157 中联重科 买入 000425 徐工科技 ．50 买入 4、铁路：投资拉动与行业变革带来铁路业发展黄金期 政策频出凸显铁路基建行业投资机会。预计我国今年完成铁路建设投资3500亿以上，今后三年铁路计划投资规模将超过万亿元，2008-2010年铁路基本建设投资为3199亿元、5982亿元和7494亿元，“十一五”期间年复合增长率为%；未来铁路建筑的毛利率也有望提升，首先，针对原材料快速上涨的情况，各铁路建筑相关企业均认识到成本控制的重要性，加强了大宗物资集中采购管理，以节约成本支出，从而提高项目利润。其次，由于需求下降，铁路建筑的主要成本，即钢铁、水泥等的价格目前已出现下跌趋势，减轻了铁路建筑的成本压力。预计未来三年的毛利率将会逐年提升。 铁路设备方面，“十一五”期间，铁路和城轨交通将是政府投资增幅最大的行业。大功率电力机车、重载货运机车、高速动车组、高速重载货车以及与之相配套的核心配件成为投资看点。08E-10E动车组、城轨、电力机车保有量复合增长率分别达到%、%和%成为值得投资的重要品种，铁路行业盈利能力提升同时还受益于（1）高附加值产品比重提升保障盈利能力增强。包括新产品的推出以及高附加值产品类别比重的提高；（2）新产品的规模化生产提升行业毛利率水平。随着新产品技术应用的规模化效应逐步发挥，产品毛利率正进入稳步走高的阶段；（3）生产效率的提升，国产化率的提高保障盈利能力。 在目前的铁路投资加速的背景下，铁路运输行业的投资机会主要体现在两个方面：一、运力的相对紧缺以及不同交通运输方式之间的运价对比使得铁路运输业在宏观经济下滑的背景下运量增速增长相对稳定，内在推动力为交通运输下游行业在成本控制的压力下逐步在交通运输子行业内尽可能的进行客货运量转移；二、目前铁路运输价格被低估，中长期而言，铁路运输价格具有上调的可能，虽然全局性的具体运价提升时间难以判断，但实现铁路行业未来巨额投资的可持续可能是其触发点，因为未来铁路计划投资的实现需要大幅提升自筹资金比例，而铁路价格的上调是铁路行业提升自身盈利水平，开展大规模债务融资和吸引外部资金投入铁路行业建设的基本条件之一，否则仅靠国家预算内资金难以完成未来铁路投资计 22
2009年1月7日 划，根据我们的测算，假设铁路运输行业税前利润率达到交通运输行业平均水平，则目前铁路运价平均需提升8%，同时铁路运输价格平均提升1%能够提升铁路运输行业总体税前利润水平超过20%，未来可能的运价提升将显著提升铁路运输行业公司利润水平。 证券 公司 EPS(元) 股价 投资评级 代码 名称 08E 09E 10E 601006 大秦铁路 增持 601333 广深铁路 增持 601186 中国铁建 增持 601390 中国中铁 增持 601766 中国南车 增持 600495 晋西车轴 增持 5、环保：小行业、大机会 “十一五”规划环保的投资计划达到万亿元。为了积极应对全球的金融危机，我国政府推出了积极的财政刺激政策。今后三年，国家将从各个层面筹集1万亿元以上的资金用于环境保护。环境基础实施的大量建设会引发对环保设备、环保咨询和工程服务的大量需求。因此环境产业的上游将在我国环境产业发展的这个阶段获益最大。 证券 公司 EPS(元) 股价 投资评级 代码 名称 07A 08E 09E 000826 合加资源 增持 6、通讯：中国3G，冬日之暖 随着3G建设的投入，未来电信固定资产投资速度将加快，来两年3G投入预计达到2800亿，预计2009全年电信投资为3000亿左右，同比大幅增长20%。我们预计中国厂商在3G任何一种制式上所占份额总和都将超过50%。这在全球经济衰退的大背景下，不仅为国内通信设备厂商提供了“避风港”，也为中国通信厂商巩固和扩展国内市场份额提供了契机。华为、中兴通讯等国厂商竞争力不断提升，全球设备供应商格局因中国力量的崛起而发生重大变化，并带动了国内生产相关配套产品的厂商迅速壮大，制造业重心由欧美加速向中国转移。全球金融风暴带来的海外厂商业绩衰退和国内厂商业绩增长这种此消彼长的过程，为国内有竞争力的企业提供了加速胜出的机会。 选择投资标的围绕受益3G建设和产业转移，并具有高增长的公司。2009年，在国内3G建设和海外市场的推动下，我们首先关注那些受惠于国内3G建设的厂商如中兴通讯、武汉凡谷、三维通信等公司，其次选择和全球 23
2009年1月7日 产业转移相关的厂商如烽火通信、亨通光电等公司。中兴通讯既受益于国内3G建设，又受益于海外产业转移，是我们推荐的首选，维持对中兴通讯的买入评级。 证券 公司 EPS(元) 股价 投资评级 代码 名称 07A 08E 09E 000063 中兴通讯 买入 002194 武汉凡谷 增持 600498 烽火通信 增持 600487 亨通光电 增持 002115 三维通信 增持 7、重组股的交易性机会 在市场反复探底的背景下，兼并收购、整体上市、资产注入等方面的主题或为市场带来交易性机会。我们认为具有大量同业竞争或者关联交易，集团业务结构复杂需要进行梳理的标的公司具有较强的动力进行资产注入。根据目前行业景气、资本市场环境以及企业的情况，筛选出具有资产注入概率的公司：上海机场、福建高速、桂冠电力、黄海股份、一汽夏利、S仪化、航天动力、东安动力。详细请参见专题报告《寻找资产注入轨迹》。 24
2009年1月7日 分析师介绍 穆启国，上海交通大学安泰管理学院博士，合作出版著作当代中国管理科学优秀研究成果丛书中的《资产定价研究》，四年证券、基金研究经验，2007 年8月加盟光大证券研究所。 寇文红，北京大学经济学院2008届金融学博士，曾翻译出版美联储主席Ben S. Bernanke的著作《大萧条》等书，2008年9月加盟光大证券研究所。 黄学军，上海交通大学安泰管理学院博士，此前供职于太平洋人寿保险股份有限公司资产管理部，于2007年11月加入光大证券研究所。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 特别声明 在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。因此，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 25
2009年1月7日 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 郝辉 010-68561722 13511017986 haohui@ 贺燕萍 010-6856152213911760013heyp@ 李大志 010-68561122-1717 13810794466 lidz@ 孙威 010-68561122-177913701026120sunwei@ 王汗青 010-68561122-1777 13501136670 wanghq@ 吴江 010-68561122-173213718402651wujiang@上海 戴茂戎 021-50818887-296 13585757755 daimr@ 王莉本 021-50818887-23313641659577wanglb@ 杨日昕 021-50818887-235 13817003122 yangrx@ 深圳 陈扬 021-50818887-275 13916187675 chenyang@ 高峥 021-50818887-27613585940280gaozheng@ 凌洁 021-50818887-294 15921780908 lingjie@ 专题 陈扬 021-50818887-275 13916187675 chenyang@ 凌洁 021-50818887-29415921780908lingjie@ 满国强 021-68816000-1725 15821755866mangq@ 免责声明 本研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员，交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表，篡改或者引用。
2009年1月7日 27
