财务专题-长期融资决策分析.ppt

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公司理财 Corporate Finance 4/23/2022 1茅宁 《公司理财》第一章 授课教师：茅宁  工作单位：南京大学工商管理系  办公室： 管理科学馆1304室  电话：025-3592179  Email: maong@ 4/23/2022 2茅宁 《公司理财》第一章 mailto:maong@ 主要参考书籍  G. Hawawini，《经理人员财务管理——创造 价值的过程》，机械工业出版社，2000年  R. C. Higgins, 《财务管理分析》，北京大学 出版社，1998年  Ross等，《公司理财》，第5版，机械工业出 版社，2000年  D. R. 爱默瑞，《公司财务管理》（上、下）， 中国人民大学出版社，1999 4/23/2022 3茅宁 《公司理财》第一章 相关网站 4/23/2022 4茅宁 《公司理财》第一章 目录 第一章 导论 第二章 财务分析与规划 第三章 长期投资决策分析 第四章 长期融资决策分析 第五章 财务专题 4/23/2022 5茅宁 《公司理财》第一章 第一章 导论 第一节 公司理财的基本概念 第二节 公司理财的基本原则 第三节 公司理财的基本理论 4/23/2022 6茅宁 《公司理财》第一章 第一节 公司理财的基本概念 一、公司理财的内涵 二、公司理财的目标及其实现 三、公司理财的环境 4/23/2022 7茅宁 《公司理财》第一章 一、公司理财的内涵 “一个企业所做的每一个决定都有其财务上的 含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的 决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上 讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财 的范畴。” ——达摩达兰 4/23/2022 8茅宁 《公司理财》第一章 1、公司理财的定义  To finance：“to raise or provide funds or capital for…”  Corporate finance的直译是企业法人的融资， 即公司的融资  关键：Other People’s Money(OPM),无论 是权益资本还是债务资本  别人的钱不是easy money  由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决 策），目标为出资人创造财富 4/23/2022 9茅宁 《公司理财》第一章 创造价值的意义  面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在 市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需 要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公 司长期发展至关重要  公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提 供者创造的价值（不是利润）来衡量，因此管 理行动必须以价值创造需求为导向 4/23/2022 10茅宁 《公司理财》第一章 全球资本市场的事实  20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回 报率超出无风险国债收益率6个百分点  意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资 无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）  启示  对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平 均报酬率的公司是不明智的  任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于 市场平均回报率，最终将被投资者抛弃  效率等于财富（价值创造） 4/23/2022 11茅宁 《公司理财》第一章 4/23/2022 12茅宁 《公司理财》第一章 企业经营的两种语言  创造利润——“国语”  价值——“外语”  未来的发展趋势  从规模为先转向效率为先  从关注利润表转向关注资产负债表  如何让有限的资本（财务资源）更勤奋 地工作？  效率 4/23/2022 13茅宁 《公司理财》第一章 入世后面对的挑战  入世意味着全球化竞争时代的真正到来  全方位开放使中国企业面对更加激烈的国际竞 争  公司不仅要想方设法在产品市场中立足，而且 要争夺公司成长和繁荣所需要的财务资源  从资本市场获取足够的财务资源对于公司长期 发展至关重要  公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提 供者创造的价值或财富（不是利润）来衡量， 因此管理行动必须以价值创造需求为导向 4/23/2022 14茅宁 《公司理财》第一章 新经济对效率的影响  “以信息换取投资”，I4I（information for investment) 的战略：运用新技术减少资金在运作 过程中的占用成为趋势  Dell  利用互联网技术和供应链成本的降低，使经营现金 流与销售收入之比从1%增至8%  加强营运资本管理和运用‘build-to-order’的销售 模式，平均存货期从34天减至6天（运用零售模式 的同行平均水平为50天）  存货的减少虽然对利润指标没有影响，但它提高资 金运用效率，减少了资金占用，从而降低资本成本 4/23/2022 15茅宁 《公司理财》第一章 沃尔玛与卡玛特之比较  沃尔玛的销售利润率低于卡玛特，但是这并不说明沃 尔玛百货的经营绩效差  低利润率可能代表了良好的客户满意度  沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其 销售运转速度  1981年，沃尔玛百货的销售额仅仅为16亿美元，是卡 玛特百货的十分之一，而如今，沃尔玛百货已是世界 上销售额最大的公司了  沃尔玛每元销售的资金使用成本仅仅是卡玛特的一半  结论：沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利 润率 4/23/2022 16茅宁 《公司理财》第一章 思科的会计利润为什么下降  技术的发展使得企业有可能进一步地协调和合作，高 度专业化分工能够创造更多的价值  思科是新经济的代表性制造商，其产品使用了36个生 产商，其中只有两个生产商为思科拥有，其余部分都 是合同生产商  与思科相比，这些配件供应商在元配件生产方面更具 优势，因为它们专注于这些元配件，并能够根据思科 的实时要求进行专业化生产  对外采购在一定程度上影响其损益表（采购成本增加 和报告利润下降），但同时也降低了其资产负债表中 所需要的支持这些装备所需的资金  结论：总会计利润的下降并不一定是坏事 4/23/2022 17茅宁 《公司理财》第一章 产业链 系统解 决方案 20世纪90年代后 20世纪90年代前 制造 销售 服务元器件提供研发 利润 4/23/2022 18茅宁 《公司理财》第一章 两种经营模式的比较  为实现年销售收入1亿元，有两种模式可选  模式一（垂直一体化）：投资2亿元，税后营业利 润3000万元，营业利润率30%(3000/10000)  模式二（专业化）：投资1亿元，税后营业利润 2200万元，营业利润率22%(2200/10000)  应当选择哪种模式（后者比前者少800万利润）  问题：资本成本率k是多少？  多投资1亿元资本的成本是10000*K  k=8%，则资本的成本为800万元,两种模式的净 回报无区别 ，但模式二所用投资较少  如果k大于8%  结论：高利润率未必好 4/23/2022 19茅宁 《公司理财》第一章 理财的内容  财务——组织财务活动、处理财务关 系的各项管理工作  财富——运用财富进行经营、追求财 富增值的技巧  核心：开源节流——创造价值 4/23/2022 20茅宁 《公司理财》第一章 ..%5CDOCUME~1%5Chuangws%5CLOCALS~1%5Cmao%5C%E5%85%B3%E4%BA%8E%E6%88%90%E9%95%BF%E7%9A%84%E8%AE%A8%E8%AE% 2、财务管理  企业主要财务活动  资金筹措——长期融资决策  资金投放——长期投资决策  利润分配——股利政策  资金控制——营运资本管理  财务分析与规划——决策基础  财务(Finance)与会计(Account)的区别 ：  会计：基于历史簿记与核算活动  财务：基于未来确定价值和进行决策分析 4/23/2022 21茅宁 《公司理财》第一章 Current Assets 流动资产 Fixed Assets 固定资产 1 Tangible 有形 2 Intangible 无形 Current Liabilities 流动负债 Long-Term Debt 长期负债 企业应采取什 么样的长期投长期投 资资策略？ 资本预算决策 Shareholders’ Equity 股东权益 公司财务决策：投资与融资 资本结构决策 企业如何募集投 资所需要的资金 ？ 4/23/2022 22茅宁 《公司理财》第一章 财务决策与公司价值 公司价值可以被比作一个饼。 资本预算决策考虑如何把饼做大。 资本结构决策好比最佳的分饼方案。 如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。 50% Debt 50% Equity 25% Debt 75% Equity 70%Debt 70%负债 30% Equity 30%股权 饼的大小是由未来现金收益决定的。 4/23/2022 23茅宁 《公司理财》第一章 投资决策规则  投资是一个广义的概念  投资回报率必须高于基准收益率 （Hurdle Rate）  基准收益率为投资者期望得到的收益率， 即预期收益率，或资本成本，它取决于  投资的风险  公司的资本结构  收益由投资产生的现金流衡量：增量 4/23/2022 24茅宁 《公司理财》第一章 融资决策规则  在资本市场上，公司有不同的融资来源  债务  股权  最优资本结构  使公司价值最大化——融资组合的选择  与公司资产结构相匹配——融资类型的选择 4/23/2022 25茅宁 《公司理财》第一章 股利决策规则  必须把回报股东作为公司重要目标之一  应当支付多少的股利  如何选择支付股利的形式  现金  回购  剥离（spin off） 4/23/2022 26茅宁 《公司理财》第一章 基本概念 基本原则 基本理论 长期 投资 决策 长期 融资 决策 营运 资本 管理 财务 专题 财务分析与规划 4/23/2022 27茅宁 《公司理财》第一章 企业的本质  利益关系人(stakeholders)：任何可能影响企业目标 或被企业目标影响的个人或集团  所有者（股东，stockholders）  债权人  管理者  员工  供应商与客户  政府与社会  企业是各种利益相关者构成的网络（Web），价值是 维系这一网络的基础（各方） 4/23/2022 28茅宁 《公司理财》第一章 股东 经理 员工 供应商 顾客 债权人 政府 社区 联盟伙伴 环境 4/23/2022 29茅宁 《公司理财》第一章 公司 债权人员工 要素市场 产品市场 股东 董事会 投票权 监督权 红利 股本 劳动 工资 投入 现金 产品 现金 债务 利息 资本市场 4/23/2022 30茅宁 《公司理财》第一章 3、财富（价值）创造  基本的利益相关人  客户（消费者）  股东（所有者）  公司财富（价值）直接来源于经营活动（产 品或服务市场），并最终通过财务活动（资 本市场）来实现  理财的任务：运用资本市场的机制来管理经 营活动，使所有者的价值最大化  资金流的管理 4/23/2022 31茅宁 《公司理财》第一章 源于经营活动的价值驱动因素  营销  定价策略  全面质量管理  消费者满意度与忠诚度  研发  运营效率  供应与采购  智力资本  产品组合 4/23/2022 32茅宁 《公司理财》第一章 源于财务活动的价值驱动因素  资本配置  战略性投资  资本结构  资本成本  投资者关系 4/23/2022 33茅宁 《公司理财》第一章 采购与 供应过程 核心生产 过程 营销 过程理财 信息技术 人力资源 管理 政府关系创新 价值形成过程 产品 市场 资 本 市 场 4/23/2022 34茅宁 《公司理财》第一章 4、CFO (Chief financial officer)的 职责  财务分析、预测与规划  投资与融资决策  财务协调与控制  与资本市场打交道  与金融机构的关系  了解市场运作规律 4/23/2022 35茅宁 《公司理财》第一章 企 业 运 营 （ 实 物 资 产 ） 财 务 经 理 投 资 者  （1）发行证券得到现金  （2）将现金投资于企业运营  （3）运营产生现金  （4）再投资、支付投资回报和纳税 资 本 市 场 与 中 介 （ 金 融 资 产 ） 12 3 4 政府 4/23/2022 36茅宁 《公司理财》第一章 二、公司理财的目标及其实现 4/23/2022 37茅宁 《公司理财》第一章 1、利润最大化目标  合理性  生存与发展的必要条件  考核企业效益的基本指标  问题  定义的多重性  定义的缺陷  创造性会计 4/23/2022 38茅宁 《公司理财》第一章 会计利润指标的缺陷  不考虑收益的不确定性  不考虑股权资本成本（free lunch?）  面向历史而不是面向未来  特定会计准则下的产物  盈余操纵（折旧、广告费）  不能反映效率  创造利润不等于财富的增加 4/23/2022 39茅宁 《公司理财》第一章 现金收益不等于会计利润  营业性支出与资本支出  营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣 除  资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提— —R&D支出，广告费用  会计选择  非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产 生现金流出  折旧方法的选择  权责发生制与现金收付制——应收与应付  当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款 4/23/2022 40茅宁 《公司理财》第一章 江西赣粤高速公路 （600269）  2001年EPS为元  折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法)计 算，2001年折旧仅为2800万元  公路总金额为亿多元，折旧率为%，按此速 度需要130多年  实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大  国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧 额为亿元左右  主营利润为亿元，净利润亿元，所得税率仅 8% 4/23/2022 41茅宁 《公司理财》第一章 报告利润 时间 实现利润 4/23/2022 42茅宁 《公司理财》第一章 创造性会计(财务点金术)  因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗 ”来“熨平”利润是管理者的天职  财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值  例：100万元在一天内实现40万利润  购入  10块真金砖*9=90  10块镀金砖*1=10  报告：用100万元得到20块金砖，平均成本5万 元  卖出真金：实现利润（9-5）*10=40 4/23/2022 43茅宁 《公司理财》第一章 2、价值最大化目标  价值的内含  内在价值：清算价值与持续经营价值  以事实作为依据：资产、收益、股利、 前景  灵活性：动态、近似、不确定  内在价值的估计  帐面价值——面向过去（基于交易）  市场价值——面向未来（收益贴现）  估值模型——面向数据（财务模型） 4/23/2022 44茅宁 《公司理财》第一章 帐面价值不等于内在价值  资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力， 即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未 来）  帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）  “除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业 未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义， 它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、 却能创造收益流的企业是最好的企业”------Higgins  无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但 没有在资产负债表上得到适当的反映 4/23/2022 45茅宁 《公司理财》第一章 公司 价值 公司 存量 资产 价值 未来 增长 价值 公司 投入 资本 未来 创造 价值 未来 增长 价值 4/23/2022 46茅宁 《公司理财》第一章 内在价值的决定因素  创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现 金流的现值之和 V = ∑ CFt / (1+k) t  预期现金流大小及时间分布先后  资产经济寿命期长短  与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资 本成本(cost of capital)  “经济学家知道任何东西的价格，而对其价值 一无所知” 4/23/2022 47茅宁 《公司理财》第一章 4/23/2022 48茅宁 《公司理财》第一章 市场价值 智力资本帐面值 人力资本结构资本货币资本物质资本 创新资本 顾客资本过程资本 声誉资本 组织资本 4/23/2022 49茅宁 《公司理财》第一章 市场价值 智力资本帐面值 人力资本结构资本货币资本物质资本 创新资本 顾客资本过程资本 声誉资本 组织资本 4/23/2022 50茅宁 《公司理财》第一章 目标层次  公司价值最大化：  全体利益相关者（Stakeholders）  股东财富最大化  所有者  股票市场价格的最大化  价格反映内在价值 4/23/2022 51茅宁 《公司理财》第一章 价值与增长  增长是企业永恒的主题  增长是影响价值的最重要因素之一  增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破产（growing broke)  有利可图的（profitable）——创造利润  可持续的（sustainable）——有资金保障  有资本效率的（capital efficient）———利润大 于资本成本 4/23/2022 52茅宁 《公司理财》第一章 4、目标的实现(委托代理问题)  目标的分歧  经理与股东  股东与债权人  股东与其他利益人  强调股东财富最大化的缺陷  经营者的利益背离股东利益  股东剥夺债权人财产  可能制造大量社会成本  股东信息不完备，或错误反应 4/23/2022 53茅宁 《公司理财》第一章 例：AT&T公司收购NCR公司  NCR处于发展上升阶段，股价从82年的每股9美元增 至65美元。AT&T的出价为每股90美元，且价钱还可 以商量  利益相关人的反映  反对者： 总裁、大多数员工、 客户、所在地（Ohio州的Dayton）居民、 长期及个人投资者  支持者： 持股70%以上的机构投资者 4/23/2022 54茅宁 《公司理财》第一章 减少代理成本（管理者）方法  市场  经理人才市场  公司控制市场——兼并威胁  资本市场  产品市场  治理结构——增加股东权力  激励 ——让管理者像股东那样思考 年薪 + 奖金 + 股票期权 4/23/2022 55茅宁 《公司理财》第一章 能用股价来衡量经理业绩吗？  影响股价因素（6个）：  经理可控制的因素（4个）：资本结构、 投资计划、NOPAT、未来预期收益值  经理不可控制的因素（2个）：资本成 本、未来预期收益实现的时点  一般情况下管理层只能影响股价的25% 4/23/2022 56茅宁 《公司理财》第一章 三、企业理财的环境 4/23/2022 57茅宁 《公司理财》第一章 1、金融市场环境  融资和间接投资的场所  有价值信息的来源  提供各种金融服务  一级市场：通过发行证券提供增长所需的 资金  二级市场：进行已发行证券的交易，通过 价格的变化将公司创造（或破坏）价值 的决策转换成股东财富的增加（或减少） 4/23/2022 58茅宁 《公司理财》第一章 2、经济环境  宏观经济环境  经济周期  经济发展水平  经济体制  经济政策  微观经济环境  产品市场环境  采购环境  生产环境  组织环境  人员环境 4/23/2022 59茅宁 《公司理财》第一章 3、法律环境  约束财务活动的法律、法规、规章 制度  组织  税务  财务会计  证券 4/23/2022 60茅宁 《公司理财》第一章 思科的财务战略  成立16年后成为全球市值最高公司（5550亿美 元）  公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产 147亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长 期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年170 亿的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有3 家  多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须 占据第一或第二，否则退出 4/23/2022 61茅宁 《公司理财》第一章 思科的财务战略（续）  全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重 要的资产，40%的期权发放给普通员工，每 人在股权上的年平均收益为3万美元  收购成为发展的核心：93年来斥资400亿，收 购60多家企业，内容为收购员工和下一代产品  结果：过去3年研发费用34亿美元，竞争对手 朗讯和北方电信分别为117亿和78亿 4/23/2022 62茅宁 《公司理财》第一章 第二节 公司理财的基本原则 一、行为原则 二、价值原则 三、财务交易原则 4/23/2022 63茅宁 《公司理财》第一章 一、行为原则 4/23/2022 64茅宁 《公司理财》第一章 1、自利原则  人们按自己的财务利益行事：对于财 务交易活动，所有机构都会选择对自 己经济利益最大的行为  应用：  没有免费的午餐  代理问题 4/23/2022 65茅宁 《公司理财》第一章 2、双方交易原则  每一项财务交易都至少存在两方  应用：  套利机会（无风险、零投资）不 会长期存在  在财务决策时不要为我为中心 4/23/2022 66茅宁 《公司理财》第一章 3、信号传递原则  行动传递信息  应用：  利用实际的行为推断不能直接 观察到的财务信息  逆向选择 4/23/2022 67茅宁 《公司理财》第一章 4、模仿原则  以别人的行为作为借鉴  应用：  当理论无法提供最佳方案（资本 结构的选择）  当信息成本过高（资产估价）  自由跟庄（跟随战略） 4/23/2022 68茅宁 《公司理财》第一章 二、价值原则 4/23/2022 69茅宁 《公司理财》第一章 1、现值原则  货币时间价值（时效性）——不同时间的等面 值货币不等价  不同时刻实现的现金收益不能简单相加  现值（Present Value）与终值（ Future Value）  资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的 现值之和 4/23/2022 70茅宁 《公司理财》第一章 时间价值的来源  人性不耐——放弃当前的消费必须 要用未来更多的消费来补偿  投资机会——货币在流动中增值  鸟论──“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶 风险）  通货膨胀 4/23/2022 71茅宁 《公司理财》第一章 终值FVn与现值PV0  给定期限n和收益率r  已知现值（Present Value)PV0  FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n)  已知终值（Future Value) FVn  PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n)  r ——贴现率（必要报酬率） 4/23/2022 72茅宁 《公司理财》第一章 例：单期问题  某公司考虑出售一块地产。A愿出价100 万；B愿出价115万，但一年后付款  公司可以将现款存入银行，利率为10%  100万的终值=(1+10%)100=110万  115万的现值 =115/(1+10%)=  结论：接受B的出价 4/23/2022 73茅宁 《公司理财》第一章 应用之三：项目价值评估  问题：你的决策能否创造价值？  前提：净现值大于零  净现值：未来各期净现金收益的现值 之和减初始投资值 V = ∑ CFt / (1+r) t – I0  一项投资只有在其预期产生的未来现金 收益的现值超过实施该投资的初始现金 支出时,才会增加(或为公司创造)价值 4/23/2022 74茅宁 《公司理财》第一章 投资 0 1 2 n-1 n CF1 CF2 CFn-1 CFn 4/23/2022 75茅宁 《公司理财》第一章 影响现值的因素 贴现率r——必要报酬率  必要报酬率——投资者能够接受 的最低报酬率或资本成本 现金流的大小与时间分布 资产经济寿命期 4/23/2022 76茅宁 《公司理财》第一章 2、灵活性原则 选择权（Option）有价值 问题：相机决策能力的价值  经营环境越来越不确定  决策的动态性  决策的多阶段性 4/23/2022 77茅宁 《公司理财》第一章 韦尔奇的管理思想(FORCE)  F (Flexible)——灵活性  O (Organizational)——条理化  R (Result-Orientated)——结果 导向  C (Communication)——沟通  E (Education)——教育 4/23/2022 78茅宁 《公司理财》第一章 灵活性在投资决策中的体现  Real option(实物或实际期权）  决策的可延迟性：  项目的扩张与缩小  项目的转换：投入品；产出品  项目的暂停与中止  战略（增长）期权  实质：决策者对投资决策实施过程的控制程度 4/23/2022 79茅宁 《公司理财》第一章 灵活性在融资决策中的体现 证券设计问题  可转换证券  可赎回债券（债券替代问题）  在市场利率较高时发行了长期债券  市场利率下降时面对高融资成本  收回高成本、未到期的老债，发行低成本的 新债？  有限责任制 4/23/2022 80茅宁 《公司理财》第一章 财务灵活性  公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可 能产生的  不可预见的紧急情况  把握未预见机会 的能力  做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为 机会首先敲响有钱人的大门  银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业 4/23/2022 81茅宁 《公司理财》第一章 财务灵活性的意义  在将来有好项目时有可能采纳  给管理者更多的权力空间  为应付将来某一天迫切的注资需求而打 开的窗口可能会在最需要资金的时刻关 闭（封锁天窗）  千万不要把短期借款用于长期投资  资本市场是锦上添花，而不是雪中送炭 4/23/2022 82茅宁 《公司理财》第一章 新的风险价值观  传统观念  风险等于危险；  风险越大，价值越小  新 观 念 ——Change is what creates opportunity ：  风险不等于危险；  风险越大，机会越多 4/23/2022 83茅宁 《公司理财》第一章 三、财务交易原则 4/23/2022 84茅宁 《公司理财》第一章 1、风险原则  风险是影响财务决策（投资价值、融资 成本）的基本因素之一  风险（risk）不等于危险  风险=危（险）机（会）  决策的预期结果与实际结果之间可能偏 差  原因：more things can happen than will happen 4/23/2022 85茅宁 《公司理财》第一章 ..%5CDOCUME~1%5Chuangws%5CLOCALS~1%5CTemp%5C%E5%AE%9E%E7%89%A9%E6%9C%9F%E6%9D% 结论  风险通常是指某一特定的决策所带来结 果的变动性大小（volatility）  如果某一决策只有一种结果，则它就没 有风险  风险源于外部环境因素的不确定性，以 及这种不确定性给决策结果带来的多重 性和不可预测性 4/23/2022 86茅宁 《公司理财》第一章 未来不确定性的层次  休. 考斯尼等，《不确定性管理》，《哈 佛商业评论》精粹译丛，第二辑，中国 人民大学出版社，2000年6月  第一层次：前景清晰明确  第二层次：有几种可能的前景  第三层次：有一定变化范围的前景  第四层次：前景不明 4/23/2022 87茅宁 《公司理财》第一章 · 第一层次：前景清晰明确 4/23/2022 88茅宁 《公司理财》第一章 第二层次：有几种可能的前景 1 2 3 4/23/2022 89茅宁 《公司理财》第一章 第三层次：前景有一定变化范围 4/23/2022 90茅宁 《公司理财》第一章 第四层次：前景不明确 4/23/2022 91茅宁 《公司理财》第一章 分类1：财务风险与营运风险  财务风险——股东收益的不确定性 （负债固定利息支出引起）  营运风险——营业利润（EBIT）的不 确定性（固定经营成本引起）  经济风险——销售额不确定性（外部 环境引起） 4/23/2022 92茅宁 《公司理财》第一章 H公司的风险 预期 销售下降10% 销售增加10% 销售额 1000 900 - 10% 1100 +10% 变动成本 (380) (342) - 10% (418) +10% 固定成本 (380) (380) 不变 (380) 不变 息税前收益 240 178 - 26% 302 +26% 固定利息 (40) (40) 不变 (40) 不变 税前利润 200 138 - 31% 262 +31% 所得税 (100) (69) - 31% (131) +31% 净利润 100 69 - 31% 131 +31% 4/23/2022 93茅宁 《公司理财》第一章 销售额 环境：经济、 政治、社会 市场结构、 竞争地位 息税前 收益 净利润 +31% -31% 经营风险 财务风险 营业风险经济风险 +10% -10% -26% +26% 固定 成本 固定 利息 风险的分类与传递 4/23/2022 94茅宁 《公司理财》第一章 结论  经济风险（Economic risk)是基本或初始风险  由于固定经营成本的存在造成营运风险 （Operating risk）  经济风险和营运风险累积的影响为经营风险 （Business risk）  由于固定利息支出的存在造成财务风险 （Financial risk）  净利润的波动反映了总风险 4/23/2022 95茅宁 《公司理财》第一章 分类2：系统风险与非系统风险  系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对 整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社 会环境等）导致  同时影响所有企业  不同企业受影响的程度不同  非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的 特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）  决定必要报酬率的风险是系统风险 4/23/2022 96茅宁 《公司理财》第一章 原则1：多角化有好处  通过分散化可以减少风险  效果：取决于资产的相关程度  代价：减少预期收益率  分散化有限：减少非系统风险  问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个 最坚固的篮子里？ 4/23/2022 97茅宁 《公司理财》第一章 多元化与固守主业  多元化（海尔、春兰、熊猫等）  固守主业  小天鹅：以洗为主  格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉 里  宝洁：在厕所里闹革命，只做卫 生间里的产品 4/23/2022 98茅宁 《公司理财》第一章 原则2：风险与期望收益率成 正比  人们厌恶风险：承担风险要求得到相应 补偿，实现风险与报酬的权衡  承担系统风险（不含非系统风险）要求 得到相应的补偿  期望（必要）报酬率：投资者预期或能 够接受的最低报酬率，与风险成正比  给定期望收益率，风险越小越好  给定风险，期望收益率越大越好 4/23/2022 99茅宁 《公司理财》第一章 市场承认的是系统风险  非系统风险可以通过分散化消除  持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资 者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于 较有利的竞争地位  市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风 险进行补偿  结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险 成正比，与非系统风险无关  问题：非系统风险无关紧要？ 4/23/2022 100茅宁 《公司理财》第一章 原则3：避险和趋险相结合  想要得到高的收益率，就必须承担风险  不承担风险就不可能得到高的回报  承担了风险不一定就能得到高的回报  避险——风险管理（利率风险、汇率风 险）  趋险——承担风险（经营风险）  一个好男人至少每天要赌一次，否则好 运擦肩而过却浑然不知 4/23/2022 101茅宁 《公司理财》第一章 2、现金原则  现金是企业的血液  任何其他的东西都无法替代现金  为何需要资本的理由：需要资产  为何需要资产：需要实现销售  为何需要销售：需要得到现金收益  为何需要现金收益：  回报所有者  建立资本基础：新增权益资本及债务资 4/23/2022 102茅宁 《公司理财》第一章 现金不等于会计利润  营业性支出与资本支出  营业性支出（只在当期产生收益的费用）： 当期扣除  资本性支出（多期产生收益的费用）：各期 摊提——R&D支出，广告费用  非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本， 但不产生现金流出  权责发生制与现金收付制——应收与应付  当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款 4/23/2022 103茅宁 《公司理财》第一章 现金流构成  经营活动产生的现金流CFFO（反映 造血功能）  投资活动产生的现金流CFFI（反映 放血状况）  融资活动产生的现金流CFFF（反映 输血能力） 4/23/2022 104茅宁 《公司理财》第一章 现金 股东 债权人 发行股票 和举债 支付利息、 股利、偿债 固定资产 长期投资 出售 购买 存货 应收帐款 现金采购 供应商应付帐款 赊购 赊销 现金销售 4/23/2022 105茅宁 《公司理财》第一章 现金循环周期T T = T(存) + T(收) – T(付） 要求：增量大、速度快 平均收帐期 现金循环周期 平均付款期 平均存货期 采购 付款 收款销售 4/23/2022 106茅宁 《公司理财》第一章 第三节 公司理财的基本理论 一、投资组合理论 二、资本结构理论 三、资本资产定价模型 四、效率市场理论 五、期权定价模型 4/23/2022 107茅宁 《公司理财》第一章 一、投资组合理论 Portfolio Theory Markowitz ，1952 4/23/2022 108茅宁 《公司理财》第一章 二、资本结构理论 MM（Miller & Modigliani） 定理，1958年 4/23/2022 109茅宁 《公司理财》第一章 三、资本资产定价模型 Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe ，1962 4/23/2022 110茅宁 《公司理财》第一章 1、问题—如何确定金融资产价格  投资者面对的市场机会  各种风险资产（证券）  无风险借贷机会  由定价公式，金融资产的价格取决于折现率 （资金成本）k  k为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出 让资金使用权所能接受的最低报酬率  必要报酬率=无风险收益率+风险溢酬  k与投资的系统风险成正比（非系统风险可以 分散化） 4/23/2022 111茅宁 《公司理财》第一章 Beta——系统风险的度量  由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不 同），特定资产i的系统风险可以用市场组合为 标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者 说与市场组合的互动关系  Beta系数的定义 ：单项资产收益率相对于市 场组合收益率变化的敏感性  β =单项资产与市场组合协方差/市场组合的方差 =Cov(Ri ,RM ) / σ2M  由协方差的定义  β= rσi / σM 4/23/2022 112茅宁 《公司理财》第一章 β的计算方法  市场β法：根据股票市场价格信息，  由回归法计算Ri,t =α i+ βiRM,t+ei,t 其中{Ri,t }和{RM,t}分别为单个证券和市场组 合（用某综合指数替代）收益率时间序列  由专门机构提供  基本β法：根据公司基本决策推算（所在行业、 经营杠杆、财务杠杆）  会计β法：根据公司会计收益计算 4/23/2022 113茅宁 《公司理财》第一章 影响β的因素  经营风险  经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性  营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏 感性  财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感 性  财务杠杆对β的影响:βL=βU[1+(1-t)D/E]  βU ：无杠杆β或资产β，只反映经营风险  βL：杠杆β或权益β，还反映财务风险  D/E：负债权益比 4/23/2022 114茅宁 《公司理财》第一章 美国公司的β值（1996年） 西南航空 麦当劳 德州仪器 可口可乐 康柏 百事可乐 摩托罗拉 AT&T 通用电气 贝尔大西洋 福特汽车 阿莫科 通用汽车 美国自来水 4/23/2022 115茅宁 《公司理财》第一章 美国行业的β值（1996年） 微电脑 飞行器 电子元件 农用机械 航空运输 食品 通讯设备 石油 电影 电话 汽车 黄金与贵金属 银行 电力 4/23/2022 116茅宁 《公司理财》第一章 3、风险与必要报酬率的定量关系  由于可以通过分散化投资消除非系统风险，任 何风险资产的期望收益率应当与系统风险（而 不是总风险）的大小成正比  证 券 市 场 线 （ Security Market Line， SML）反映了特定风险资产i的期望收益率k i 与其系统风险βi之间的关系  k i = r + βi(k m – r )  r为无风险利率  k m 为市场组合期望收益率 4/23/2022 117茅宁 《公司理财》第一章 对SML的解释  SML的斜率为（k m – r），它代表单位系统 风险所对应的风险溢酬，即任何资产的风险溢 酬等于（ k m – r ）乘以该资产的β  对于无风险资产（β=0），期望收益率为无风 险收益率  若β=1，期望收益率等于市场组合收益率k m  与CML的比较  风险用标准差度量而不是β  CML为市场组合与无风险资产的组合（ β =1） 4/23/2022 118茅宁 《公司理财》第一章 四、效率市场理论 Efficient Market Theory （ Fama ，1972) 4/23/2022 119茅宁 《公司理财》第一章 启示  相信市场（trust market）  市场健忘、无记忆（no memory）  市场无免费午餐（no free lunch） （金融教授与学生）  市 场 无 财 务 幻 觉 （ no financial illusion）——一个空袋子很难直立起 来（弗兰克林） 4/23/2022 120茅宁 《公司理财》第一章 五、期权定价模型 Option Pricing Model, Black, Scholes & Merton, 1973 4/23/2022 121茅宁 《公司理财》第一章 Saatchi & Saatchi 公司  世界上最大的广告代理商，由总裁Maurice Saatchi和其兄弟在1970年创建，美国基金持股 30%  多年来业绩一般，但 在1994年为自 己设计了慷慨的期权计划  基金管理人反对， M. Saatchi及许多重要管理 者离去，并建立一个新的公司M&C Saatchi  结果：S & S的重要客户被挖走，公司更名为 Cordiant，元气大伤 4/23/2022 122茅宁 《公司理财》第一章 Saatchi & Saatchi （续1）  “I am not leaving the company. The company has left me.“  问题：S & S 不是一个传统的企业（可由资产定义的 边界清晰）  控股30%的基金行使权力导致企业经理带走 最重要的人力资本和有价值的关系  员工拥有企业，可将企业最基本资产———人 力资本天天带回家  对公司治理的挑战：当公司日益变为人力资本 密集时，意味着权力的逐渐消失 4/23/2022 123茅宁 《公司理财》第一章 附录2：可口可乐公司  80年代初，公司已经占有世界软饮料市场份额 的35%，人们都认为该行业是一个成熟行业， 可口可乐为零点几个百分点份额的得失与百事 可乐竞争  Goizueta接任CEO后提出问题  全世界44亿人口平均每人每天消费多少液体？  64盎司。  人均消费可口可乐公司产品数量是多少？  不到2盎司。 4/23/2022 124茅宁 《公司理财》第一章 问题：何为目标市场与竞争对手  目标市场  美国的可乐市场——NO  世界的软饮料市场——NO  每个人每天消费的液体（Liquid)市场—— YES  竞争对手  百事可乐——NO  Water(咖啡、牛奶和茶)的制造商——YES 4/23/2022 125茅宁 《公司理财》第一章 意义  公司不再是一个小水池里的大鱼，而是 一个大水池里的小鱼  从一个处于成熟行业中受到威胁的市场 领先者，变成一个成长行业中巨大价值 的创造者  关键问题：本公司的“水”是什么 4/23/2022 126茅宁 《公司理财》第一章 Ford的“水”是什么  在过去的10多年，公司成功进行了以下活动：  削减成本  提高质量  缩短生产周期  但汽车市场被看作是一个成熟的市场  97年中期，公司总裁Trotman清楚，公司要 取得进一步的成功，在21世纪持续增长和创造 价值，必须了解福特的“水”是什么 4/23/2022 127茅宁 《公司理财》第一章 FORD面临的主要问题  行业利润边际不高，只有4%左右，与百货零 售业相当  资产运用效率不高，存货周转率只是百货零售 业的零头  市场受经济周期的影响很大  所需资本投入多  因此，虽然产品需求持续看好，投资回报率却 平平，股票的相对价值很低。汽车股的P/E值 不到SP平均P/E值的一半 4/23/2022 128茅宁 《公司理财》第一章 新的思维  在一辆汽车的寿命期内，消费者的主要支出不 是购置费，而是融资、保养和修理费用，以及 与使用和拥有汽车有关的其他服务费用  上述消费有下列特点：  不易受经济波动的影响；  利润边际高；  所需资本少  上述消费构成了从一辆汽车中获利的主要和稳 定的来源  结论：公司的“水”是汽车的终生使用 4/23/2022 129茅宁 《公司理财》第一章 波音公司的“水”是什么  根据2000年8月对全球航空市场进行的预测报 告，未来20年内，全球航空市场新飞机交付和 航空服务业务的总价值将超过4万亿美元  其中航空服务业务的总价值将超过万亿美 元，大大超过新飞机市场，即未来20年内，航 空公司的主要开支将用于大修、机场航路和基 础设施建设、飞机维护、飞机零部件修理等方 面  结论：波音公司的“水”是飞机的终生使用 4/23/2022 130茅宁 《公司理财》第一章 财务点金术  “熨平”是管理者的天职，因此稳定的增长是 公司追求的目标  问题：如何迅速实现帐面利润  例：100万元在一天内实现40万利润  购入  10块真金砖*9=90  10块镀金砖*1=10  报告：用100万元得到20块金砖，平均成本 5万元  卖出真金：实现利润（9-5）*10=40 4/23/2022 131茅宁 《公司理财》第一章