上市筹划国有商业银行上市后的
产权结构调整(完成)
绪 论
一、本文的研究背景与现实意义
我国国有商业银行在上市前一直存在着政企不分、经营效率低下、呆坏账比
率过高等问题，究其原因是没有建立完善的企业治理机制。
国有商业银行股改上市后，公司治理机制初步形成。然而国有商业银行上市
并不意味着产权结构和公司治理机制已经完善，国有商业银行上市后的产权结构
与上市前并没有根本性的变革。我国国有商业银行上市前所存在着的治理机制的
不足并没有从根本上完善，并且可能存在其他一些潜在的不足。
产权结构是形成公司治理结构的基础，持治理结构改革主张的多数学者都强
调了产权结构改革的重要性，如易纲就认为“公司治理是关键环节，建立现代公
司治理结构和激励机制的核心是产权改革”。根据现代产权理论和公司治理理论，
产权制度是企业内部组织制度形成和发挥作用的基础，公司治理就是在既定的产
权制度基础上对企业的委托—代理机制进行构建，因而公司治理机制的优化从根
本上受制于产权制度的优化。研究产权制度的目的是为了寻求在产权约束之下最
优化的委托—代理关系，不同的产权制度会产生不同的产权激励机制，进而决定
了公司治理机制及其运行效率的差异。产权制度状况是公司治理结构有效发挥作
用的基础和前提条件，没有明晰的产权主体和完善的产权结构，公司治理结构就
不能充分发挥促使企业运营效率提高的作用。由此必须认识到产权主体单一化是
我国国有商业银行存在问题和矛盾的根源，产权制度改革是其他制度改革的前提
和基础，是推动国有商业银行发展的治本之策。
国内对国有商业银行产权结构的研究在上市之前主要集中在国有商业银行
政企不分、产权不清晰上，研究结论基本上都是对国有商业银行进行股份制改造，
做到产权明晰，进而上市。在此期间也对国有商业银行的公司治理结构进行了探
讨，得出了治理机制的根源在于产权结构的结论。国有商业银行上市后的研究基
本上是上市前研究的继续，在深度上有所扩展，而对上市后的产权结构调整的研
究较少。目前的主流观点是保持国有的绝对控股，仍然有一些不同的意见，对此
表示质疑。国内研究是应用西方的产权理论和公司治理理论研究现实问题，有些
研究有较深的理论见解和较强的理论价值。但总的说来，大多数研究往往是套用
既有理论，缺乏较为深入的分析和理论创见。国内研究开创了我国国有商业银行
产权改革的应用研究，为本文提供进一步研究的基础。
本文主要探讨国有商业银行上市后产权结构进一步调整优化的问题，对国有
商业银行改善产权结构，进而完善治理机制，提高经营效率，以至于提高整个国
民经济的运行效率具有一定的理论意义和现实意义。
二、本文的研究思路与论文结构
本文的研究目标是：探讨国有商业银行上市前公司治理不完善在产权方面
的原因以及上市后可能仍然存在的不足，结合国有商业银行产权改革的发展脉络，
提出进一步调整产权结构的理论主张和利用证券市场调整国有商业银行产权的
具体措施。
本文总体思路是从现存问题探求原因，根据原因提出解决问题的思路，再提
出符合思路的可行的解决方法。本文采用理论联系实际的研究方法，以产权理论、
公司治理理论为理论基础，将其理论结论结合国有商业银行的产权及治理结构现
状分析国有商业银行产权结构可能存在的不足，并提出产权改革的方向和具体措
施等建议。
根据上述的研究思路，本文的论文结构相应为：
第一部分首先提出本文的理论基础，包括产权理论和公司治理理论。在本章
中不仅综述了产权理论和公司治理理论的产生发展及主要理论观点，还阐述了产
权理论和公司治理理论对中国国有银行产权制度改革和公司治理的启示，这些理
论观点得到引用和进一步的阐释。
第二部分是国有商业银行产权变更前后存在的问题，包括国有商业银行上市
前的产权结构和存在的问题，以及上市后的产权结构及可能存在的问题。这一部
分是第一部分理论基础的应用，也引申出国有商业银行上市后需要进一步进行产
权结构调整的必要性。
由第二部分的研究进而在第三部分提出国有商业银行产权改革的方向与思
路的建议。建议产权改革的方向是产权多元化，建议产权改革的思路是，逐步降
低国有股持股比例，调整国有股股权权重: 变绝对控股为相对控股。
第四部分提出国有商业银行产权调整可能的具体措施，是研究实现第三部分
中提出的国有商业银行产权改革的方向与思路建议可能的具体措施，即通过证券
市场减持和股票期权、引进新的战略投资者等方式逐步降低国有股份比重，实现
产权多元化。
一、本文的理论基础
（一）产权理论
产权是现代产权学派、交易成本学说和新制度学派中一个极为重要的概念。
产权这个概念最早是西方新制度学派于 20世纪 30年代提出来的。根据现代产权
经济学理论，人们通常将它视为一种人与人之间的关系，即一种人对物的关系上
的人与人之间的关系。
1、产权本质内涵及其基本属性
（1） 产权本质内涵
科斯发表《社会成本问题》后，产权理论开始兴起和发展，从目前文献看，
西方学者关于产权的内涵大体有以下几种观点：科斯将产权等同于所有权的含义，
在多处运用“产权”一词时，在很大程度上指的是“使用权”。在更一般意义上，
他的“产权”用法指的是“资源使用权”。菲吕博顿、配杰·威齐从产权对激励
与经济行为的影响角度定义产权，提出“产权不是指人与物之间的关系，而是指
由物的存在及关于它们的使用所引起的人们之间相互认可的行为关系。”阿尔钦
把产权定义为“一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用途进行选择
的权利。”强调的是人们使用资源时所必须遵守的规则。
综合经济学家对产权的内涵从不同角度给出的定义和理解，本文认为产权的
本质是对个人行为权利的一种界定，以解决人们在交易活动中如何受益、如何受
损以及他们之间如何进行补偿的问题。
产权的含义有五个层次：第一、产权是以财产的所有权为核心。财产的所有
权表明财产最终归谁所有，没有所有权就没有产权。产权是法律或规则上对财产
所有者支配自己所有物的权利做出的界定和限制。第二、产权不是单项权利，而
是一组权利束，至少要包括对财产的所有权，以及由其引发的占有权、使用权、
处置权、剩余索取权等。这些权利既可以统一于一个主体之上，也可以分解而属
于不同的主体。第三、产权不是无限的，即产权的外部影响使得产权必须有一定
的界限。第四、产权是有主体的，而且主体是具有相应权能及利益的，可以称之
为利益主体。第五、产权是被法律认可的行为性关系，即产权的重要问题是产权
主体的行为、产权主体要通过行使财产权力和职能的行为而实现自身的权力和利
益。
（2）产权基本属性
可分解性
产权包含了所有权、使用权、收益权和转让权等权利，因此，产权是可以分
解的。产权结构中的权能之间不仅具有内在的、本质的逻辑关联，而且相互之间
存在着相对独立性。从产权可分解性可引出两个推论：一是产权的可分解性增加
了资源配置的灵活性和效率：二是产权的运行受到一定的约束和限制，产权主体
对产权结构中的每种权利只能在规定的范围内行使，超出约定的范围，就要受到
其他权利的约束和限制，或者对其他权利造成损害。
排他性
产权的核心是所有权，国家法律和市场竞争都强制性地约定了特定财产的归
属，他人强行侵占特定产权主体的权利领域，都将受到法律的制裁。产权的排他
性与产权界定是否明晰高度相关，如果产权界定不清晰，就难以区别产权的排他
性或垄断性。正因为产权的排他性，使得产权主体具有强烈的利润最大化需求，
使经济运行趋于有序和高效．因此，西方经济学家认为私有产权具有较强的排他
性，而公有产权没有或几乎没有排他性。
可交易性
产权的可交易性又称可转让性，是指产权在不同主体之间的转移和让渡。由
于产权是一组权利束，其可分解性决定了产权的可交易性，即可转让性。随着企
业的发展和企业规模的扩大，要建立以两权（所有权和经营权）分离为特征的现
代股份制企业组织形式，产权的可分解性和可转让性的特点推进了现代企业制度
结构的发展。
2、现代产权的基本理论
现代西方产权理论（又称西方制度经济学）是在对传统西方微观经济学的一
些根本缺陷进行思考和批判的基础上形成的。其主要代表人物有美国的罗纳尔
德·H·科斯（R·H·Coase) ，美国经济学家威廉姆森（Williamson）、斯蒂格勒
（Stigler）和香港大学的经济学教授张五常等。
在传统的西方微观经济学中，产权问题并不占有重要位置。自亚当·斯密
(Adam Smith）以来的传统理论，一般都把产权作为既定的前提，排除在分析之
外，并假定：社会资源配置过程只是私有产权的运动过程，人与人之间的交易界
线是极为明确的，个人交易行为发生过程中所产生的交易成本为零，即交易摩擦
是不存在的。以此为基础，重点考察在资本主义私有制条件下，如何通过竞争和
市场机制使整个社会福利最大化，即达到帕累托最优状态。
以科斯为代表的现代产权学派指出，市场运行之所以存在缺陷（主要表现在
外部性上），其根源在于产权界定含混，由此造成交易过程上的摩擦和障碍，这
种摩擦和障碍又会严重影响企业行为和资源配置的结果。
作为现代产权理论的主要代表，科斯产权理论的形成和发展大致可分为两个
阶段。
第一阶段，20世纪 30年代对传统微观经济学进行批判性考察，指出市场机
制运行中存在着摩擦，即存在交易费用。交易费用这一概念对于经济制度分析的
重大意义主要表现在：交易费用不仅是比较经济制度谁优谁劣的决定因素，而且
还可以根据交易费用的高低预测体制和制度深化的趋向，未来的制度选择一定是
在其运行中费用最低的制度。科斯首次将交易费用概念引入经济学分析，奠定了
现代西方交易费用和产权理论的基础。
第二阶段，20世纪 50—60年代中期，科斯在分析“外部性”问题时，全面
分析了产权明晰化在市场运行中的重要作用。指出产权的经济功能在于克服外部
性，降低社会成本，从而在制度上保证资源配置的有效性。在没有交易费用的条
件下，只要把产权明确化，不仅能够以最有效的方式解决一般情况下的经济问题，
而且能够解决西方福利经济学所认为的市场所不能解决的“外部不经济”等问题。
然而，现实的市场运行本身是有费用的，只要存在交易费用，产权的合理界定和
构成就会对经济运行效率产生直接影响。现代西方产权理论的核心，就是研究如
何通过界定、变更和安排产权，来降低或消除市场运行中的交易费用，克服“外
部不经济”问题，以提高运行效率，改善资源配置。芝加哥大学著名教授、诺贝
尔经济学奖获得者斯蒂格勒把科斯的产权思想概括为著名的“科斯定理”。这一
阶段的代表作是科斯于 1960年发表于《法与经济学杂志》上的《社会成本问题》。
“科斯定理”提出之后，围绕科斯定理的争论一直未间断。
一些学者对科斯定理提出了怀疑，如库特（Robert．D．Cooter）等人就指
出，科斯定理主张以市场交易的方式（明确外在性领域的产权）来解决外在性，
这只能引起新的外在性。因为，在现实中根本不可能存在理想化的解决外在性的
完全竞争市场，因而，想以私有制为基础建立个人间的协议，并通过私人间的协
议来克服外在性是不可能的。
但也有相当数量的学者在科斯开辟的产权研究领域，补充、发展了新的产权
思想，甚至包括库特等人在内的否定科斯定理的学者，通过对科斯理论的批判，
对产权理论的进展也做出了贡献。
在这些学者的争辩与努力下，产权理论在公共财产、外在性、交易费用、委
托代理、产权与国家、产权结构等理论方面取得了迅速进展。特别是自 70年代
以后，围绕企业产权理论方面取得了一系列显著的成果。就企业产权理论而言，
最突出的是关于交易费用理论和委托代理理论取得的进展。
另一批学者，沿着资产专用性、不完全合约、纵向一体化理论，解释之所以
发生企业制度的原因，认为企业是连结生产过程之间的不完全合约所要求的纵向
一体化的结果，进而发展了科斯的企业产权理论。
3、 产权制度对经济发展的重要性及需要解决的主要问题
所谓产权制度，是指既定产权关系和产权规则结合而成的且能对产权关系实
行有效的组合、调节和保护的制度安排。
在以科斯为代表的新制度学派看来，合理产权制度的功能就在于降低交易费
用，并且合理的产权制度能够为实现合作创造条件，能够提供激励机制，制度创
新有利于外部利益内部化，合理产权制度还能减少机会主义和搭便车行为。简单
的说，合理产权制度的建立是为了减少交易成本，减少个人收益与社会效益之间
的差异，激励个人和组织从事生产性活动，最终导致经济增长。
但是从制度影响经济发展的内在机制来看，任何制度在运作过程中都会面临
两方面的具体问题：一个是信息问题，有效的制度必须是一种提供信息、传递信
息并且保证质量的制度，而且它能够使实现社会目标所需信息量减少到最少并使
信息成本降至最低。另一个是激励问题，任何制度安排必须解决激励问题：一是
激励社会经济活动的参与者真实全面地披露其私有信息；二是激励决策者采取符
合社会意向的适当行为，即在一定的制度下，每个人即使追求个人目标，其客观
效果也正好达到社会所要实现目标。产权制度在设计和实施时同样也面临信息和
激励两方面的问题。如何合理解决这两方面的问题是产权制度能否发挥促进经济
增长作用的关键环节。
4、研究产权理论对中国国有银行产权制度改革的启示
从以上分析可见，一种产权制度是否有效率，主要视它是否能为在它支配下
的人们提供将外部利益较大地内在化的激励。在共有产权下，由于共同体内的每
一成员都有平均分享共同体所具有的权利，如果对他使用共有权的监查和谈判成
本为零，他在最大化地追求个人价值时，由此所产生的成本就有可能让共同体内
的其他成员来承担。而且，一个共同体权利的所有者也无法排斥其他人来分享他
努力的成果，所有成员要达成一个最优行动的成本也可能非常高，因而，共有产
权导致了很大的外部性。
在国有产权制度下，由于权利是由国家所选择的代理人来行使，作为权利的
使用者，由于他对资源的使用和转让，以及最后成果的分配不具有充分的权利，
就使他对经济绩效和其他成员的监督的激励降低，而国家要对这些代理者进行充
分监督的费用又极其高昂，再加上行使国家权利的实体往往为了追求其政治利益
而偏离利润最大化目标，因而，国家在选择代理人时也具有从政治利益而非经济
利益角度考虑的倾向。可见，国有产权制度的外部性是很大的。相比之下，在产
权明晰的制度下，所有者在作出一项决策时就会考虑未来的收益和成本，并选择
他认为能使他的私有权利的现期价值最大化的方式来作出使用资源的安排；而且
他们为获取收益所产生的成本也只是由他个人来承担。因此，在共有产权和国有
产权下的许多外部性就会随着产权的明晰被内在化，从而产生了更为有效的激励。
由此来看，我国国有商业银行即使在上市以后，国家也仍然处于绝对控股的地位，
产权结构也可能仍然存在不合理的地方，所以也有进行产权结构调整的必要性。
（二） 公司治理理论
1、 公司治理理论的发展
公司治理是一整套管理和控制公司的机制，它有广义和狭义两种解释。狭义
的解释是：公司治理机制主要指公司董事会的结构与功能、董事长与经理的权利
和义务以及相应的聘选、激励与监督等方面的制度安排。广义的公司治理机制则
还包括人力资源管理、收益分配、财务制度、企业战略发展决策管理系统、企业
文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制度，如内部控制程序、信息采集和
传送机制。
公司治理是现代企业发展的产物。上世纪末诞生的现代企业的一个显著特征
是所有权和经营权的分离。现代企业的规模、技术含量、市场竞争带来的机遇与
风险、内部资源配置的效率这些问题都是传统业主式企业所不能比拟或没有碰到
过的。由此，它造就了职业的管理者阶层和管理者市场。但职业管理者取代业主
控制企业的经营又产生了“代理人”问题。从经济学的理性假设出发，委托人和
代理人具有不同的目标函数．代理人具有道德风险、规避、搭便车等驱动和行为。
为了确保委托人的权益不被侵害和滥用，两者的契约关系需要制度上的相应安排，
这一制度安排或组织结构形态的内在逻辑是通过制衡来实现对管理者的约束与
激励，以最大限度地满足股东和相关利益者（stock holders and stake
holders）的权益。
公司治理明确地作为一个“概念”出现在经济学文献中最早是在 20世纪 80
年代初期，在这之前，威廉姆森在 1975年发表的《市场与科层：一种分析及对
反托拉斯的启示》中曾提出“治理结构”概念， 可以说与公司治理概念已基本
接近。
奥利弗·哈特（Oliver Hart）在《公司治理理论与启示》一文中提出了公司
治理理论的分析框架。他认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在
一个组织中产生。第一个条件是代理问题，所有权和经营权的分离，所有者、经
营者和其他组织成员之间存在着利益冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理
问题不可能通过完全性的合约来解决。由于经济行为人的行为具有有限理性和机
会主义的特征，所以解决代理问题不可能通过完全合同，即能够事前预期各种可
能发生的情况，并对各种情况下缔约方的利益、损失都做出明确规定的合同。为
了节约不断谈判、不断缔约的成本，常常采取关系合同的形式，就是说，合同各
方不求对行为的详细内容达成协议，而是对目标、总的原则、遇到情况时的决策
规则，分享决策权以及解决可能出现的争议的机制等达成协议，这种安排，以公
司法和公司章程为依据，以简约的方式，规范公司各利害相关者的关系，约束他
们之间的交易，来实现公司交易成本的比较优势。
2、公司治理理论的主要理论观点
围绕公司治理的目标、制度安排如何影响公司的业绩以及公司治理的规则应
如何改革等一系列问题，法学家和经济学家们逐渐在公司治理领域形成了如下几
种主要的学术观点，即：
（1）金融模式论，也称金融市场理论。这是美国主流观点，该理论认为，
股东拥有公司，公司应按照股东的利益进行管理。公司的价值可以在金融市场得
到表现，或者说最大化股票的价值即等同于最大化公司财富创造，其理论基础是
有效市场理论，即股票价格完全由金融市场决定并有效地反映该公司的所有相关
信息。根据这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题，特别是在校正公
司扩张投资或建立公司帝国以及公司管理层对股东的不负责任的行为等方面，因
为，控制权市场的存在将使价值下降的公司面临被收购的威胁。
然而，这一理论同时也承认，迫使不负责任的经理人员承担责任的主要机制
控制权市场事实上在很大程度上被摧毁或削弱了，因此，该理论也提出了相关的
改革公司治理结构的措施，其政策着眼点在于试图促使经理人员对股东的利益更
负有责任。
（2）“市场短视”论。这一理论认为，金融市场是短视和缺乏忍耐性的，
股东们并不了解自身的长期利益，在公司为长期利益进行投资（如在研究与开发
以及在市场拓展战略等方面进行持续投资而延期对股东支付）时，股东们通常会
倾向于卖出股票进而降低股票的价格。因此，该理论认为，来自金融市场的短期
压力迫使公司管理层在很多情况下将精力集中在短期业绩上，因此公司可能实际
上是在进行低业绩的操作，并导致牺牲了长期利益和竞争能力。
基于以上观点，市场短视理论提出了与金融市场模式截然相反的公司治理改
革措施，即当金融模式理论的主张者极力强调增加股东对公司的监督和控制时，
市场短视理论则将改革方案集中在如何使经理人员从股东的压力（或者说金融市
场的短期压力——短期股票价格业绩的压力）中解放出来，包括替代性地通过阻
止交易和鼓励长期持有股票来试图实现股东的利益等。
（3）“相关利害者”论。与金融模式理论和市场短视理论的分歧不同的是，
第三种理论与前两者的分歧首先体现在公司的目标上。相关利害者理论认为，公
司存在的目的不是单一地为股东提供回报。这种观点又有两种不同的意见，一种
观点认为，公司应是一个社会责任的组织，它必须服务于一个较大的社会目的，
这种观点在 60年代、70年代和 80年代初普遍被消费者主权的倡导者、环境保
护主义者和社会活动家等接受，并于 80年代为部分公司经理人员用来支持其反
接管政策；另一种观点认为，公司的存在是为社会创造财富，这种观点认为，股
东们实际上十分了解什么是他们拥有资本的自我利益（无论是长期的，还是短期
的），但很可能股东利益的最大化往往同整个社会的财富创造最大化不一致，也
就是说，公司政策可以为股东创造更多的财富，却未必形成最佳的社会总财富。
相关利害者理论的支持者认为，公司治理改革的要点在于：不应把更多的权
利和控制权交给股东，相反，公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的
权利交给其他的利害相关者，如职工、债权人，或者（在某些场合还包括）供应
商、消费者及公司。其中，一个重要的改革方案就运行所在的社区就是增加职工
的所有权和职工对公司财产的控制权，赋予关键的相关利益者进入公司董事会。
3、公司治理的意义及功能
在 80年代初很少用公司治理这个词，现在它的使用已很普遍了。世界范围
内公司治理的问题引起了学术界和实业界普遍的兴趣。
良好的公司治理对企业内部机制产生的意义体现在设立独立董事、监察人制
度，使所有权、决策、经营管理及监督权发挥制衡，增进决策、经营管理及监督
的效率及效果，增加股东的长期利益并使公司长期发展；良好的公司治理对企业
外部机制产生的意义体现在公司遵守国家法律法规，注重环保，通过公司治理可
以反映出公司的良好形象及体现出对人才的吸引力。
公司治理的基本功能归纳为下面两点：一是保证公司管理行为符合国家法律
法规、政府政策、企业的规章制度，如章程等，保证公司信息记录的正确真实，
保证各方面当事人对公司经营状况有一个全面真实的了解。二是对公司财富最大
化的追求，即要促使经营者（即代理人）在守法经营的前提下，还要努力工作，
建立经营者决策的监督机制和经营者考核撤换制度。而这两个功能又是为了达到
公司治理的最终目的，即使公司管理达到高效率的运作和取得高效益的结果，这
是公司治理的最终目的。
4、公司治理理论对中国国有商业银行的启示
从以上分析可以看出，公司治理对任何一家企业来说都是至关重要的，良好
的公司治理结构可以促使企业更加稳健的发展下去。同样，对于我国的国有商业
银行也不例外。我认为，以上的公司治理理论对于我国的国有商业银行的启示可
以从以下几个方面来说明：
（1）应该保持清晰的产权结构。清晰的产权结构是包括机构投资者、公司、
个人在内的多元化的归属明确的产权结构。清晰的产权结构要注意各种产权之间
的制约关系,减少关联交易,保护投资者的利益,尤其要防止银行股东和经理可能
对广大存款者利益的侵害,减少大股东对小股东利益的侵害。
（2）应该有合理的资本结构。银行的资本结构中,股东权益占的份额不大,
为了减少其它资本的风险,需要保持合理的资本结构,尽量满足资本充足率的要
求。
（3）应该有良好的制衡机制。“股东大会——董事会——经理层——监事
会”这一基本的制衡机制是公司治理目标得以实现的基础。股东大会是权力机构,
董事会是决策机构,经理层是执行机构,监事会是监督审计机构。它们分工协作、
相互制约,可以保证银行决策的正确性、经营的高效性、监督的有效性,使银行风
险得到及时的关注和控制,保证银行的稳健经营。
（4）应该有有效的激励机制。由于银行具有信息高度不对称性、风险来源
多样性、体系的脆弱性以及赢利模式的特殊性,使得银行员工的绩效评价往往需
要较长的时间。为了将员工的长期利益和短期利益联系起来,需要建立有效的民
营银行激励制度。目前国外银行广泛采用的股票和股票期权制度是一种相当有效
的激励机制。
（5）应该有严格的信息披露制度。商业银行的债权人,是大量的分散的存款
者。如果没有一个很严格的银行信息披露机制,大量的分散的存款者和股东就无
法了解商业银行的经营状况,也就无法确定是继续在该银行存款或购买该银行的
股票,还是从该银行提出存款或者卖掉所持的银行股票。因此,信息披露是银行经
营管理与评价的基础性工作。
总之,良好的银行公司治理结构应该具备清晰的产权结构与合理的资本结构、
董事会、高级管理层、监事部门之间良好的制衡机制,及能够充分调动员工积极
性的激励机制,严格的信息披露机制等。
二、国有商业银行产权结构变更前后存在的问题
（一）上市前的产权结构及其存在的问题
1. 我国国有商业银行制度在股份制改造前的历史沿革
从 1949年到 1978年，中国实行的是高度集中的计划经济管理体制，它以产
品经济模式为特征，在此期间，金融机构单一，金融体系高度集中，金融管理采
用计划和行政手段，金融领域缺乏活力。所有的国内业务都集中于人民银行，业
务量不大。
1979至 1988年，在对大一统的传统银行体制进行分割、改组的基础上，逐
渐发展起中农工建四大国有专业银行，打破了中国人民银行一统天下的局面。四
大专业银行均为国有，性质为政府企业，级别为副部级。同时，四大银行之间也
存在极为严格的分工，业务条块分割，服务对象相对固定，互不交叉。这时的银
行初具银行职能，但还承担相当繁重的政策性贷款任务，所以与其叫银行，不如
称之为财政出纳。银行的目标是完成信贷计划，分支机构按行政区划和级别设置；
银行既缺乏外部压力，也缺乏内部动力，未能建立起激励约束机制。
1989年至 1993年，这一阶段是中国经济体制和金融体制改革的调整时期，
针对新旧体制变化出现的冲突和金融秩序出现的紊乱现象，国家加强了宏观调控，
制定了整顿金融秩序的目标，从而 80年代金融改革的成果在这一时期得到了巩
固和提高，金融市场进一步发展。
1994年，我国开始剥离四大国有银行的政策性职能，组建三个政策性银行，
同时对四大国有专业银行进行商业化改造。所谓商业化是指企业目标利润化、主
体行为规范化、激励机制市场化、经理聘选竞争化与资产管理商业化。经过近几
年的调整，银行的企业色彩渐浓，开始在一定程度上享有经营自主权，企业的行
为目标转为利润最大化，并逐渐调整机构网点设置，以求实现资源的合理配置。
从商业银行的行为上看，其行为特征转到市场化方向上，约束行为渐趋硬化，激
励机制开始建立。但从产权关系上看，由于国有商业银行仍为国有独资，政府仍
然是唯一的企业所有者；从法人性质看，我国的四大国有商业银行并不是根据《公
司法》组建的独资有限责任公司，而是由国有专业银行商业化改革过渡形成的特
殊法人企业——具有法人地位，但主要受《商业银行法》 而不是《公司法》的
规范。也正因为如此，我国的四大国有商业银行还并不是独立运行的微观经济主
体，而是一个由中央政府、地方政府、国有企业及其上级行政管理部门构筑的多
方利益关系的错综复杂的综合体，其目标既有商业性的也有非商业性的。这一点
从未能实现市场化的激励机制、银行行长由政府直接任命而不是经竞争聘任中即
可见一斑。
2. 国有商业银行股份制改造前的产权结构
股份制改造前我国四大国有商业银行均采取的是国有独资的产权制度。这种
产权的制度特征表现为：一是与国有产权制度相适应，银行的财产所有权和各项
权能如经营权、收益权、转让权等均集中于国家和政府，银行的金融行为由国家
安排；二是银行本身不具有独立的法人产权形式和资格，由此决定了它并无财产
处置、经营权；三是作为债权人的国有商业银行和作为债务人的国有企业最终为
一个产权主体（国家）所拥有，所以在原则上它们之间无法产生真正的借贷或金
融交易关系，二者的资金关系倒颇具有某些“内源融资”和“自家人欠自家人”
的特征；四是产权边界事先被国家界定，其他产权主体不能通过市场合约依法进
入，从而表明银行产权的不可交易性。同时，银行资金的使用近乎于一种公共资
源，这又说明了产权的非排他性。
股份制改造前我国银行业产权形式最突出的特点就是单一化，，它是政府自
上而下依靠行政力量强制安排的结果。其理论基础是建立在传统马克思主义银行
信用理论之上的，这一理论认为：无产阶级革命胜利后要把银行信用集中于国家
手中，没有大银行社会主义是不能实现的。从经济发展角度看，这种安排是与政
府推行的优先发展国有大中型企业的经济战略相适应的。国有商业银行的独资性
质，或者说金融产权的国有垄断，对我国经济的快速发展和平稳转轨曾经发挥了
重要作用。改革开放以后，国家在诸多领域实行了放权让利政策，作为放权让利
的结果，我国的收入分配格局发生了根本性变化，居民收入日益增多。而居民收
入的提高，使得我国的投资主体悄悄地发生着变化，居民储蓄渐渐成为重要的生
产性资金来源。以国有商业银行作为金融体系的主体，由于其在我国银行业中不
可替代的地位和几十年来在人们心中形成的优势地位，使得居民的货币化收入几
乎全部都选择了存入国有商业银行这一投资保值渠道，这部分可观的银行存款，
为国有企业的快速发展提供了必要的资金来源。进一步奠定了国有商业银行在我
国经济发展中的地位，在国有商业银行的支持下，我国的经济发展和改革开放获
得了充分的保障。
在我国，实行国有银行体制有其客观条件，即我国社会主义公有制以国有经
济为主体，国民经济中存在着大量的国有独资企业，与此相适应，银行也就成了
国有独资。此外，我国在相当长的时期中，社会资金的融通仍然坚持“间接融资
为主，直接融资为辅”，社会资金大部分集中于银行，国家控制了银行，就控制
了国民经济命脉。这样，国有商业银行就表现出了以下的优点：一是在政府垄断
银行业的情况下，政府能够独占银行的垄断利润，银行的利润不会流失，有利于
资金积累；二是有利于国有银行与国有企业建立资金依附关系，处理好银企关系。
三是有利于政府直接控制金融，使银行贯彻国家有关方针政策，进而在银行经营
中体现政府意图。但随着改革开放的深入，特别是提出在我国建立社会主义市场
经济体制后，银行业也面临到了空前的挑战，传统意义上的国有商业银行已越来
越不适应市场条件下，市场对金融业的要求，国有商业银行的产权己到了不得不
改革的境地。
3.国有商业银行股份制改造前产权结构存在的问题
（1）所有者缺位
诚然，国有企业财产归属于全民，由国家代为管理和经营，国家又把对国有
资产的管理经营委托给各级政府，各级政府再寻找合适的经营者来运作国有资产。
但更为重要的是，在产权清晰的第二层含义上，这种超长的委托 ― 代理关系
引致了各利益主体之间权、责、利关系的不清晰，并导致了“所有者缺位”和银
行经营效率低下等问题的产生。
根据前述四个层次委托代理结构和委托—代理理论，政府以产权主体的名义
实施转委托，却无需对代理人的选任及经营结果向所有者（全体人民）承担责任，
全体人民也不可能要求政府承担责任，这就产生了产权主体“缺位”的问题。“所
有者缺位”一般是指国有股权的出资者是虚拟的，不管是全体人民还是国家和政
府，它们在法律上都没有一个明确的出资人地位。国有资产产权主体的缺失使得
国有股股东的代表与企业的剩余索取权无关，因此缺乏经营上的有效激励和对下
级代理主体约束的不理想，从而由“所有者缺位”导致“代理人缺位”，最终无
人为国有商业银行负责。
产权不清晰还会导致银行经营效率的低下。首先，全民和国家是一种抽象、非人
格化的所有者，事实上无法行使所有权，只能委托给各级政府（实际上是各级政
府的官员），但政府官员和真正的资产所有者追求的目标是不一样的，后者要求
资产的保值增值，前者的目标则更为多元化。其次，国有商业银行的信用实际上
为国家信用，公众不会关心和约束银行的经营风险，银行自身则会存在道德风险
倾向，因此其经营效率经常是低下的。最后，国有商业银行对一母同胞的、同样
有着产权不清晰痼疾的国有企业的坏账难以给以真正的惩治，坏账因此并不能对
国有企业和国有银行形成真正的约束。
（2）内部人控制
由于产权不清晰和所有者虚置导致的激励和约束机制的缺乏，国有商业银行
内部存在着大量的代理人风险和普遍的“内部人控制”，银行的实际控制权和剩
余索取权也被各级政府、行业主管协会及代表其利益的高级管理层控制和获取，
而国家和作为国有资产最终所有者的全体人民的利益经常被侵害。“内部人控制”
问题一般包括以下两个层次：政府与国有商业银行之间的“内部人控制”和在总、
分支机构之间委托—代理层次上的“内部人控制”。
政府的目标是多元的，促进社会经济效益的提高只是其中之一。政府作为国
有银行的单一产权主体，以所有者、经营者、监督者的多重身份对银行实行行政
控制，很有可能为完成政府目标而干预银行的经营，而行政干预过多将导致银行
偏离经济效益最大化的目标。这种情况下，银行董事会和管理层的最优化行为往
往是迎合上级主管部门及其官员的意志和喜好来实现自己的“效用最大化”，或
者与作为出资人代表的政府机构或部门相互勾结，利用对国有银行的的实际控制
权和对所有者的信息优势来寻求自身的利益最大化，从而做出违背和侵犯委托人
利益的行为。当所有者对银行经营者监督的难度越来越大、信息不对称的情形越
来越严重时，所有者就成了事实上的“外部人”，国有银行的经营就被与其没有
利益和责任关系的政府主管官员和银行高层人员所控制，形成第一个层次上的
“内部人控制”。
在一级法人体制下，总行是委托人，分行是代理人，分行产生的收益和责任统一
由总行获取和承担。然而，在按行政级别设置分支机构的框架下，由于内部委托
代理的链条过长，总行对分支行的控制能力逐级下降，从而使得总行和各分支机
构间也呈现较强的内部人控制趋势。其原因表现为两个方面。一方面，虽然《商
业银行法》规定国有商业银行是一级法人，但是分支机构不论从组织机构、人事
管理，还是从经营活动方式、财务核算体系来看，都显示出相对独立的性质，因
此也是功能完备、机构齐全的组织。这些特征表明分支机构事实上掌握了独立的
控制权。另一方面，国有银行各总行作为“委托人”拨付给分支行一定营运资本
金，由分支行从事经营活动。总行作为“委托人”在分行的人事任免、信贷规模
等方面掌握控制权，但总行由于信息掌握不充分和控制能力有限，分支行作为“代
理人”在事实上掌握了较大的经营自主权，从而使得各个分支行也表现出了较强
的内部人控制趋势。
（3）经营效率低下
由于政策和历史原因，二十多年来国有商业银行承担了大部分经济体制改革
的成本，而在自己内部造成了一系列问题，如资本充足率问题、不良资产问题、
盈利能力问题等。这些问题己经危及到了银行自身的生存和发展，制约着国有银
行的进一步的深化改革。
在 2001年度英国《银行家》杂志第 7期公布的“世界 1000家大银行”最
新排名中，按照一级资本排名，中国共有 14家上榜银行，其中工行、中行、农
行、建行分别名列全球 1000强的第 7位、18位、21位和 29位。按照资产规模
排名，工行、中行、农行、建行、分别排在第 15、24、39、31位。
虽然在总规模上国有商业银行不比国外商业银行逊色，但其综合指标远低于
欧美银行。从 1999年全球 500强中的上榜银行看，欧洲的银行业平均收入规模
最大，每家为 亿美元；人均创造的收人和人均管理的资产最多，分别为
万美元和 万美元。北美的银行业平均实现利润最高，每家达
亿美元；人均创造的利润最大，为 万美元。我国银行创造了平均员工人数
最多的记录，为 万人；创造了人均创造收入和人均管理资产最少的记录，
分别为 万美元和 万美元。2001年的数据显示，工行、中行、农行、
建行、交行的资产收益率分别为 ％、％、％、％、％。
不仅如此，国有商业银行高达 20％—30％的不良信贷资产也远高于欧美商业银
行 1％不良资产的比例。
国有商业银行经营效率低下主要表现在以下几方面：
资本充足率问题
银行与普通企业的重要区别之一就是其自有资本的比例较低，银行运营的资
金中绝大部分来源于外部。较高的自有资本比率是企业健康发展和抵御外部风险
的保障，而对银行业规定一个适当的比率是对其进行有效监管的主要手段之一。
巴塞尔银行监管委员会为加强国际银行体系的健康发展和协调各国之间的银行
业监管，对银行业规定的最低资本充足率为 8％，而长期以来我国国有银行的资
本充足率一直低于该数值，也远远不及西方发达国家同行业的水平。
下面表 2—1列示了某些年份我国国有银行的资本充足率水平。
表 2—1四大国有银行资本充足率(单位: ％)
2005 2004 2003 2002 2001
中国工商银行 —— NA
中国银行 —— NA
中国建设银行 NA
注：表中数据来自三大行历年年报，因中国农业银行年报不全和数据不全，数据无；NA
表示无该年数据；“——”表示数据暂缺。
从表中可以看出，除了中国银行历年来的资本充足率达到了最低监管要求
8 ％之外，建设银行 2004年后的数据达标，工行预计 2005年的数据能达标。2003
年底，新成立的中央汇金投资有限责任公司向中国银行和中国建设银行注资 450
亿美元，两家各得 225亿美元，从而使两家银行资本充足率超过 8％的最低要求。
2005年 4月，汇金公司又向中国工商银行注资 150亿美元。
根据《银行家》杂志 2004年度世界 1000家大银行排行榜的统计，在资本排名前
30家银行中，只有四家银行的资本充足率指标低于两位数，其余 26家银行的资
本充足率平均为 ％。而这四家银行中就包括三家中国国有商业银行（中国
农业银行除外）。较低的资本充足率会使得银行不能够有效的防范资产经营的风
险，同时在与国外银行的竞争中也处于不利地位。
不良资产问题
银行不良资产是指处于非良好状态的，不能及时给商业银行带来利息收入甚
至不能收回本金的银行资产。由于我国商业银行的资产结构比较单一，贷款在整
个资产中的比重很大，因此我国商业银行的不良资产在某种程度上主要指不良贷
款。大量积累的不良贷款会阻碍国有银行的商业化进程，阻碍国有企业改革的深
入，降低了宏观调控的有效性，也对整个金融体系的安全构成极大的威胁。
表 2—2列出了 2001年以来四大行年末的不良贷款比率。
表 2—2四大国有银行不良贷款比率 (单位: ％)
2005 2004 2003 2002 2001
中国工商银行
中国银行 ——
中国建设银行 NA
中国农业银行 —— NA NA
注：表中数据来自四大行历年年报；NA表示无该年数据；“——”表示数据暂缺。
同样，四大国有商业银行的不良贷款比率也远远高于国际活跃银行。以国际
排名前 100家大银行为例，1992—2002年间以五级分类方法测算的不良资产比
率的平均水准在 2％—3％之间。2004年 6月中国银行、中国建设银行和中国信
达资产管理公司在北京签署了一个价值 2787亿元的不良资产转让协议，剥离了
近三千亿的不良贷款之后，到年底两家银行的不良贷款比率才分别下降到
％和 ％。2005 年又对工行剥离了总共七千多亿元的可疑类和损失类资产，
不良贷款比率大幅下降。四大行中只有农行的不良贷款比率多年来一直保持在较
高的水平，这既与农行自身的经营状况有关，也与国家始终没有对其不良贷款进
行剥离有关。
盈利能力问题
盈利能力是指银行运用自身资产或资本以获取利润的能力，其衡量指标一般
有总资产净回报率（ROA）、股本净回报率（ROE）等。除了由于不良资产比率过
高而引起盈利水平较低之外，国有商业银行在综合管理水平、流动性管理、风险
管理等方面与国外先进银行的差距也是造成盈利能力低下的重要原因。下表
2—3列出了 2001年以来四大行的总资产净回报率水平，需要说明的是，由于 2002
年之后财会制度的变化和财务重组等原因，各行每年的数据有时不可比，因此只
能大致说明盈利状况的变化。
表 2—3四大国有银行总资产净回报率 (单位: ％)
2005 2004 2003 2002 2001
中国工商银行 ——
中国银行 ——
中国建设银行 042 NA
中国农业银行 —— NA
资料来源：四大行历年年报，NA表示缺该项数据，“——”表示数据暂缺。
表 2—4 2001—2004汇丰控股有限公司总资产净回报率 (单位: ％)
2005 2004 2003 2002 2001
除税后平均总资产回报
资料来源：http://.hk/hk/chinese/about/，《汇丰控股有限公司 2005年回
顾》
从表 2—4可以看出，纵向上，国有商业银行近几年来的资产利润率尽管有
所上升，但总体上讲并不稳定，盈利水平的波动较大；横向上，国有商业银行的
资产经营能力与国外先进银行也有着较大的差距。
除了上述三方面的问题，从费用收入比率、净利差、非利息收入比例等指标
及其与欧美先进银行的比较来看，国有商业银行的综合管理水平还较为低下。另
外，国有商业银行的业务大多局限于传统的存贷款领域，在金融创新能力上与国
外先进银行相比也差距明显，这在相当程度上削弱了其盈利能力和市场竞争力。
(二) 国有商业银行的股份制改造与上市历程
1. 国有商业银行的股份制改造
中共中央、国务院对国有商业银行股份制改革的方向一直是明确的。
1993年，《国务院关于金融体制改革的决定》就明确指出，要把中国的专
业银行办成真正的商业银行，我国国有银行商业化改革拉开了帷幕。
1994年又进一步明确了国有银行改革路径，即“三步走”战略目标：第一
步，按照国有独资公司的形式更新经营管理制度；第二步，将有条件的国有独资
商业银行改组为国家控股的股份制商业银行；第三步，将符合条件的国家控股的
股份制商业银行公开上市。
1998年，财政部发行 2700亿元特别国债补充四家银行的资本金，1999年又
成立四家资产管理公司，先后剥离了四家银行 万亿元不良贷款。
2002年 2月，全国金融工作会议明确了国有商业银行改革是中国金融业改
革的重中之重，改革方向是按照现代金融企业制度的要求进行股份制改造。对国
有独资商业银行进行股份制改造，是公有制多种实现形式的重要探索；具备条件
的国有独资商业银行可改组为国有控股的股份制商业银行，完善法人治理结构，
条件成熟的可以上市。
2003年 10月，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市
场经济体制若干问题的决定》再一次明确提出，选择有条件的国有商业银行实行
股份制改造，加快处置不良资产，充实资本金，创造条件上市。
2003 年 9 月，党中央、国务院决定按照“建立规范的公司治理结构，转换
经营机制，成为产权清晰、资本充足、内控严密、运营安全、服务与效益良好、
具有国际竞争力的现代商业银行”的目标，对国有商业银行实施股份制改革。
2004年 1月 6日,国务院决定在建行和中行实施股份制改造试点,其核心是
要办成真正的商业银行。2004年 7月 26日,建行 3万员工分流,5000机构撤并。
2004年 9月,建行进行股份制改革,由汇金公司、中国建投、宝钢集团、国家电
网和长江电力(600900)共同发起设立股份公司,注册资本为 亿元。
2004年 1月,国务院通过中央汇金向中行注资 225亿美元,以股份制为目标,
通过财务重组、改造公司治理结构、资本市场上市,对国有商业银行的运行机制、
股权结构进行彻底改造,实现绩效最大化,支持中行进行股改。2004年 6月,中行
剥离和核销不良贷款 2544亿元。2004年 8月 26日,中行改组为股份有限公司,
按照建立现代金融企业制度的要求,建立了现代公司治理结构的基本框架。
2005年 4月 21日,中央汇金注资工行 150亿美元。2005年 6月,央行牵头主
持工行 4590亿元可疑类贷款招标会在北京举行。27日,长城、信达、东方、华
融四家资产管理公司与工行签订了《可疑类信贷资产转让协议》。月末,工行的
财务重组宣告完成。2005年 10月 28日,中国工商银行股份有限公司成立。
2.国有商业银行上市历程
完成了股份制改造后，国有商业银行进入了上市的历程中。
2002年 7月 25日，中国银行(香港)有限公司在香港联交所成功上市，实现
国有控股商业银行首次海外上市。
2005年 10月 27日，在成功实施了一系列改革计划后，建设银行率先在香
港发售约 90亿美元的股票——这不仅是当时境内企业在海外最大的 IPO和香港
有史以来最大的 IPO，也是四年间全球最大的股票发行。这是中国国有商业银行
改革的一项重大突破，是中国银行体系融入国际金融市场的真正开始。
2006年 6月 1日，中国银行在香港挂牌上市，筹资 97亿多美元，超过建行
成为近六年来全球最大的公司 IPO筹资。一个月后，中行“回归”国内 A股市场。
在建行上市一周年的日子——2006年 10月 27日，中国规模最大的银行
——中国工商银行在香港和上海两地同时踏进资本市场。作为全球迄今规模最大
的 IPO项目，工行“A＋H”成功上市被视为中国资本市场具有里程碑意义的标志
性事件。工行以 22倍的市盈率和 倍的高市净率成功发行，创出了多个“全
球第一”的新纪录。
作为中国国有商业银行的最后堡垒，农业银行的改革虽然更为复杂，但有关
方面已经宣布，“整体改制，择机上市”已经被确定为农行改革的基本思路。农
行，正在为此进行全力准备。
(三) 上市后的产权结构及可能存在的问题
1.国有商业银行上市后的产权结构
国有商业银行上市，标志着我国按照现代金融企业制度的要求进行股份制改
造，创造条件上市的改革方向已经取得了成功。国有商业银行上市后的产权结构
与上市前已发生了明显的变化，已经由国有独资转变为国有股绝对控股。
截止 2008年 6月 30日，已上市的三大国有商业银行前十大股东持股情况如
下列三表所示：
表 2-5工商银行前十股东持股情况
序号 前 10大股东名称 持股数（万股） 占总股数（％） 股本性质
1 财政部 流通受限股份
2 汇金公司大 流通受限股份
3
香港中央结算代理人
有限公司
流通 H股
4 高盛公司 流通受限股份
5 全国社保基金理事会 流通受限股份
6
DRESDNER BANK
流通受限股份
7 美国运通 流通受限股份
8
中国人寿保险公司-传
统-普通保险产品
流通 A股
9
中国人寿保险公司-传
统-普通保险产品
-005L-CT001沪
流通 A股
10
中国华融资产管理公
司
流通 A股
表 2-6中国银行前十大股东持股情况
序号 前 10大股东名称 持股数（万股） 占总股数（％） 股本性质
1 汇金公司 流通受限股份
2
香港中央结算代理人
有限公司
流通 H股
3
RBS Chian
Investments
流通受限股份
4
富登金融控股私人有
限公司
流通受限股份
5 全国社保基金理事会 流通受限股份
6 瑞士银行 流通受限股份
7 亚洲开发银行 流通受限股份
8
The bank of
Tokyo-Mitsubishi
流通 H股
UFJLT
9
中国人寿保险公司-传
统-普通保险产品
-005L-CT001沪
流通 A股
10
中国人寿保险公司-传
统-普通保险产品
流通 A股
表 2-7建设银行前十大股东持股情况
序号 前 10大股东名称 持股数（万股） 占总股数（％） 股本性质
1 汇金公司 流通受限股份
2
香港中央结算代理人
有限公司
流通 H股
3
中国建银投资有限责
任公司（中国建投）
2069225 流通受限股份
4 美国银行 流通受限股份
5
富登金融控股私人有
限公司
流通 H股，流
通受限股份
6 宝钢公司 300000 流通 H股
7
益嘉投资有限责任公
司
80000 流通 H股
8
中国人寿保险公司-分
红-个人分红
流通 A股
-005L-FH002沪
9
博时新兴成长股票型
证券投资基金
流通 A股
10
中国人寿保险公司-传
统-普通保险产品
流通 A股
由以上三表可以看出，已上市的三大国有商业银行目前国有股占绝对控股地位，
其中工商银行的国有股股东为财政部和汇金公司，持股比例为 ％，中国银
行的国有股股东为汇金公司，持股比例为 ％，建设银行的国有股股东为汇
金公司和中国建投，持股比例为 ％，均占总股本的三分之二以上。社会公
众所持有的流通股份不及三分之一。
2. 股份制改造及上市所解决或缓和的问题
通过股改上市,中国银行、中国工商银行和中国建设银行的股份制改革工作
已经取得阶段性成果。明晰了国有商业银行的产权关系，改善了国有商业银行的
法人治理，现代公司治理的基本框架初步建立,组织机构权责明确、有效制衡的
内部治理机制也基本形成。上市银行的股东大会、董事会、监事会和高级管理层
之间逐步形成了各司其职、有效制衡、协调运作的机制。按照国际公众持股银行
标准和境内外监管规则的要求，推动董事会构成高度专业化和国际化，成为这些
银行的行为准则。通过改革，内控机制建设逐步得到加强。这些银行初步形成了
相对独立的内控体系和完善的风险防范体制。所有这些为提高商业银行的效率打
下了坚实的基础。
三家国有控股上市银行的资本充足率、资产质量和盈利能建行力等财务指标
均较改制前显著改进，财务状况呈现较强的可持续性，三家银行的税前利润均达
到历史同期最好水平。
在基本业绩方面，截至 2007年底，三家银行均有所上升，工行每股收益 2007
年 元， 2006年为 元。建行 2007年每股收益 元，2006年为
元。中行 2007年每股收益 元，2006年为 元。每股收益增幅分
别达到 ％、25％和 ％。升幅非常明显。
在资产质量方面，截至 2006年底，工行、中行、建行和的不良贷款率分别
下降了 ％、％和 ％。总之，股改后的三家银行不良贷款率明显下降，
低于行业的总体水平，更远远低于国有商业银行股改前的水平。表明国家控股商
业银行资产质量逐步改善，抗风险能力不断增强。
3.上市后可能仍然没有得到解决的问题
国有商业银行的改革的方向是正确的，也取得了很大的成绩。但是，目前的
改革仍然停留在技术层面，很多深层次的问题没有解决。所有者缺位、内部人控
制等问题并没有从根本上解决。这些问题在本文的前面一个问题中已有所论述，
这里不再重复。
国有商业银行改制过程中存在与大型国企上市后暴露的问题大同小异, 如
为赶上市仓促处理不良资产、突击建立专门委员会, 以至于公司章程都如出一
辙, 重标不重本可见一斑。在股东结构、董事会构成、管理层选拔和治理理念上
都少有突破, 颇有穿新鞋走老路之感。股东代表、董事、高层人员及监管人员由
政府指派, 从外部看来, 就是官商不分,亦官亦商。这种公司治理架构销蚀了公
司治理核心中的权力分散原则和相互制衡机制。
国有商业银行仍然具有十分复杂的“委托—代理”关系网, 所采取的单一
法人的法律组织形式, 决定了所有分支机构的风险损失和经营损失都得不到分
散, 而是聚集到一起由总行整体承担。这种只有在市场发达和法治完善的条件下,
才可以出现多层次的代理关系, 必然导致银行内部失控。一是信贷风险容易失控。
据中国银监会发布的最新统计数据显示,截至 2007 年 3 月末, 工、农、中、建、
交 5大国有商业银行不良贷款率和为 ％, 已明显反弹。二是操作风险容易失
控。国有商业银行股份制改造后仍大案不断, 基层支行内外勾结、巨额资金被挪
用、诈骗, 造成了总计达数十亿元的损失。
4. 上市后可能存在的新问题
（1）企业目标与政府目标不可协调性
国有商业银行上市后国家仍然处于绝对控股地位，这便存在国家同时作为微
观产权所有者与宏观经济管理者双重角色的“角色冲突”。
企业目标与政府目标是不同的，具有不可协调性。政府常常以行政性目标直
接干预银行的正常经营，银行也常常将满足政府的政策偏好作为其经营目标，银
行真正所有权的行使实际处于虚置。
作为银行的股东，国家要保证商业银行所有者权益最大化，因而必然要硬化
预算约束，严格按照商业银行经营的“三性”原则进行经营管理。作为宏观经济
管理者又有着追求社会福利最大化尤其是维持社会稳定、经济增长和改革顺利推
进的目标要求，因而必然要求银行放松预算约束，配合政府的宏观经济管理，为
政府推动的经济改革提供金融补贴和支持，确保转轨过程中的经济增长和社会稳
定。而后一个目标在政府的效用函数中占有更大比重，所有政府更多是以宏观经
济管理者的身份参与银行治理，银行的治理结构中股东的角色就实际上形成了空
缺。在这样的治理结构中，银行的经营者可以很便利地牟取私利，使银行的经营
偏离股东利益，导致较大的代理成本。
（2）可能损害小股东利益
目前，我国处于转制时期，公司大多股权集中。现行的《公司法》实行“一
股一票”的表决机制，对大股东行使表决权未作任何限制，致使表决权向大股东
倾斜，大股东完全可以凭借其强大的表决权对公司实施控制，形成事实上大小股
东对公司参与决策的不平等。这种现象的存在已阻碍了公司的公平、高效运营。
在我国董事会中以大股东提名董事为主,缺少高级管理人员董事、独立董事,
使银行经营决策的科学性和中小股东权益得不到保障。由于股东间力量对比悬殊,
缺乏明显对抗性,侵害中小股东利益的现象时有发生。小股东的合法权宜受损,有
的是受到蓄意侵犯。比如,公司的大股东在没得到董事会认可或由少数大股东委
派的董事擅权决定后,通过与母公司及其子公司不公平关联交易向上市公司转嫁
包袱,为母公司提供贷款担保等等。在这种情况下,大股东通过损害小股东的利益
而使其关联公司受益。
在我国大股东对小股东的侵害行为极为严重。以深交所为例，2000年年报
事后审查结果表明，已披露年报的 516家公司中，存在股东占用上市公司资金和
资产情况的公司有 171家，占上市公司总数的 ％；存在为大股东担保情况
的上市公司有 155家，占 ％，合计占公司总数的 ％。从金额看，股东
占用上市公司资金和资产总 额达 亿元，上市公司为大股东或股东下属公
司或个人提供担保总金额达 亿元，分别占到相关上市公司净资产的
％和 ％。近几年的情况也没有太明显的改善。
由于股权同样过分的集中，损害小股东利益的问题发生在国有商业银行身上
的情况可能同样严重。
（四）问题的症结
困扰中国上市公司治理结构的首要问题是国有股“一股独大”。国有商业银
行也不例外。“一股独大”是造成上述问题的根源。
所谓“一股独大”，也就是一个企业，百分之九十、百分之八十，都是国有
股。而这一股东比第二号股东大得不可比拟，剩下来都是散户。这种情况下，很
难把有效的公司治理机制建立起来。中国上市公司国有股“一股独大”已经给中
国上市公司脆弱的治理结构带来种种弊端和负面影响，成为公司治理结构改革所
要面对的核心问题。
公司治理结构作为现代企业制度的灵魂，是在股东共同拥有的公司法人财产
的基础上建立的。股东们将企业的日常经营权委托给雇来的高层经理人员代理行
使，同时聘请董事对这些经理人员的经营活动进行经常性的、全过程的监督，而
股权过分集中则不利于公司有效的治理结构的建立。一方面国有股“一股独大”，
大股东行为缺少有效制约，容易出现股东干预日常决策，使投资者的利益得不到
有效保护；另一方面，国家所有权的代理行使缺乏妥善措施，上市公司往往出现
“内部人控制”的偏向，证监会主席周小川曾把这种现象称之为“内部人控制下
的一股独大”。
经济学家吴敬琏一针见血：“作为所有者全权代表的内部人离开委托人，追
求小集体甚至少数领导人的利益，而作为最终所有者的国家的利益却不能得到体
现。”
据统计，中国上市公司“一股独大”的现象相当普遍，截至 2001年 4月底，
中国共有上市公司 1124家，其中发行 A股的公司 1102家，第一大股东持股份额
占公司总股本 50％的有 890家，占公司总数的 ％，其中持股份额占公司总
股本的超过 75％的 63家，而且第一大股东持股份额显著高于第二、三股东。
大股东中，国家股东和法人股东占压倒多数，相当一部分法人股东也是国有
控股的。统计表明，第一股东为国家持股的公司，占全部公司总数的 65％；第
一股东为法人股东的，占 31％，两者之和所占比例高达 96％。在全部上市公司
中，有 55％的股权属于国家所有和国有法人所有，在上市公司的全部董事中，
有 ％的董事具有国有股（％）和国有法人股（％）的背景。
在实践中，“一股独大”表现出三个方面的特点：其一，由于“独大”的一
股是国有股，所以各类行政机构都可以以国有股代表的身份插手上市公司的事务，
但却又都不对因此而产生的后果承担责任，造成所有者缺位；其二，“独大”的
国有股是不流通股，这就使得行政机制对上市公司的干预权被无限期地保留和延
续下来，从而使得上市公司在对市场、投资者和行政权力三者的选择中很自然地
向后者倾斜，而把市场和投资者的利益搁置一边；其三，国有股不仅“一股独大”，
而且还“一股独霸”，国有股股东不但可以凭借自己的表决权优势控制股东大会，
而且还可以通过在董事会、监事会和经营管理机构中的“内部人”来对上市公司
实施全面控制，这就使股东大会形同虚设，董事会更成为摆设，监事会无法正常
发挥功能，独立董事有名无实，公司治理的制衡机制严重残缺。
国有股一股独大，在实际运作中变成了某个人一人独大。这个人可能是以上
市公司董事长或总裁名义出现的政府官员或准政府官员，也可能是由政府官员选
定的或按政府官员眼色行事的原国有企业厂长、经理或党委书记。
无论这个人是政府官员还是政府官员指定的厂长、经理，他的行为准则是，
必须贯彻政府首长的旨意，上市公司、股民的资金只不过是贯彻首长旨意的工具。
比如，上市公司美尔雅以 16596万元溢价 60％的价格受让大股东美尔雅集团的
“磁湖山庄”，即使不算一年 1300万元左右的折旧，其经营成本也要超过 1000
万元。上市公司以 2亿元的真金白银从大股东处受让一个亏损的企业，其背后或
多或少地也是政府推动的结果。又如，某上市公司的董事长长期由该市的一位官
员兼任，政府给他的任务是招商引资，将开发区的地尽快卖出去。于是，他就利
用自己兼任上市公司董事长的便利（该公司 100万元以上的投资都由他说了算），
将股民的数亿元资金用于大规模的厂房建设。作为政府官员，招商引资的政绩明
显；但对上市公司来说，不一定需要建那么现代化的厂房，完全可以从该城市买
几个或租几个闲置厂房，同样可以达到所要求的生产目的。
国有商业银行上市后产权关系基本明晰, 但股权结构尚不合理。国有商业银
行在国企改革中也难以克服的“一股独大”问题, 如, 汇金公司是建设银行、中
国银行和工商银行的主要发起股东, 公开上市后仍持有建设银行股份 ％、
中国银行股份 ％、工商银行股份 ％。汇金公司作为建设银行和中国
银行两家银行共同的绝对控股股东, 基本消除了股权制衡, 严重削弱了有效公
司治理的股权基础。不承担完全出资人风险的汇金公司的股权权利是“廉价”的,
对银行董事会和管理层的约束是非刚性的。这一现象凸显了政府部门对银行改革
和管理的主导地位和支配作用, 是我国政府长期对金融管制的自然延伸, 是固
有改革思路的必然结果。
总之，银行股上市是银行扩大规模和补充资本金的有效途径，国有商业银行
可以通过上市提高知名度，上市有利于国有商业银行产权流动，并且可以迅速提
升核心资本充足率，进而增强防范风险的能力，从而提高盈利能力。更为重要的
是，银行上市有利于现行银行机构体制的改革，实现所有权和经营权的分离，完
善银行法人治理结构，规范银行经营行为，确保银行存款和负债风险社会化和分
散化，使得社会和存款人乃至借款人、投资人等来共同承担银行运作的风险。此
外，银行上市也为银行的购并奠定了基础。然而从以上的分析可以看得到，这才
是深层次改革的开始，将来还有很长的路要走。国有商业银行上市后在产权结构
方面可能仍然有一些问题没有得到解决，而且还会有新的问题会因为上市而产生，
所以对国有商业银行上市后继续进行产权结构调整和改革仍然是很有必要的。
三、国有商业银行上市后产权改革方向与思路的建议
（一）产权改革方向的建议及其影响
许多学者对产权结构改革的探讨仅仅停留在投资主体多元化阶段，而对于如
何构建各产权主体之间适当有效的股权结构问题却少有涉及。股权结构从各股东
间持股集中程度的不同可分为高度集中型、过度分散型和适当集中型三种类型，
不同类型的股权结构将对公司治理绩效产生直接的影响。许小年在对我国上市公
司的股权结构和公司治理绩效进行深入研究后得出结论：股权集中度与公司业绩
存在正相关关系，但国有股份额与公司业绩呈负相关关系。因此过度集中型和过
度分散型的股权结构都不利于公司治理绩效的提高，前者容易孽生国有大股东的
“内部人控制”和中小股东的“用脚投票”，而后者则容易引起众多中小股东“理
智的冷漠”和“搭便车”问题。对国有银行而言，在可以预见的未来，出于国家
控股和稳定国民经济的目的，是不可能形成极度分散的股权结构的。而适度集中
型的股权结构既有一定的股权集中度，又有若干实力相当的大股东的存在，因而
有利于在股东之间建立起激励和制约机制，避免前两种结构下股东行为的非理性，
有望使各股东达到一种适度参与的境界，形成有效的相互制衡，从而大幅度降低
委托―代理关系下的效率损失，真正提高公司治理结构效率。因此，构建适度集
中型的股权结构应该是国有商业银行产权结构改革的正确方向。
深化国有商业银行改革、建立现代企业制度的突破口和关键环节就是加快推
进企业产权多元化改制。单一的国有产权结构严重影响国有商业银行资源配置并
降低经营效率，市场经济要求商业银行的产权必须是纯经济性质、界区明确且有
一定的社会分工，引入其他所有制性质的资本、实现商业银行的产权多元化可以
满足市场经济对产权的要求，并为商业银行的公司治理奠定相应的产权基础。
1. 产权多元化概念
产权的多元化是指多个投资者共同出资而形成的产权组合。企业产权的多元
化是企业形成多个投资者相互制衡的产权结构，进而建立相互制衡的法人治理结
构，并最终建立现代企业制度的基础。
在企业发展史上，由古典的个人业主制企业和合伙制企业到现代企业，实质
上就是企业产权多元化的过程。现代企业最重要的两种法律形式是股份有限公司
和有限责任公司，它们的典型特征是产权的多元化以及所有者的外在化和责任的
有限性。产权的多元化及所有者责任的有限性为资本集中提供了可能，企业经营
借此可以达到规模经济。而所有者的外在化保证了企业财产的独立性和正常营运，
它可以避免和防范其他任何主体对企业财产的支配和侵害，这使企业具有了不同
于自然人的永续存在的生命，使企业能够产生持久的效率。多元化的产权主体通
过外部完善的市场体系和内部健全的组织结构来监督经营者的日常经营活动，以
使经营者的经营不至于过大地偏离所有者的目标。这种机制是现代公司尤其是股
份有限公司的生命力之所在。
2. 产权多元化对深化国有商业银行的作用
国有商业银行的单一产权存在着政企不分、内部人控制、缺乏监督和激励机
制、产权不具有流动性等弊端，从而导致产权效率低下。产权多元化的本质在于
构建具有激励功能的产权结构。激励可以视为处于经济学的核心，而产权激励又
是激励理论中的重要组成部分，产权激励的重要途径是构建多元化的产权结构，
让竞争在产权层面展开，进而构成激励，促使拥有产权的主体采取相应行动使得
企业资产保值增值。在我国，产权多元化改革具有多维效应：
(1) 产权多元化推动了国有资本的合理流动和转移，在较大程度上盘活了国
有资本。马克思指出：资本在流动中增值。产权主体的多元化，不仅增大了企业
的集资功能而且促进了资本的流动性，使之在各个产权主体之间流动，实现资源
配置的最佳状态。反之，没有资本的流动，就没有生产经营效率的比较，就会产
生效率的流失。
(2) 产权多元化带来了技术水平和经营机制的改进，竞争能力和经营效率得
到较大提高。对产权主体的引入可以带来先进的技术和管理经验，在公司治理的
层面来说，引“智”比引“资”更能提高企业的竞争力，增加企业的长期价值。
(3) 产权多元化动员了社会资本，刺激了民间投资增长。企业产权多元化意
味着民间资本进入该企业，尽管国有企业产权多元化使得国有资本存量相对减少，
但国有资产的质量却得到很大程度的提高，而且带来社会总资本增量的增加，因
而成为推动国民经济增长的一种重要因素。
(4) 产权多元化有利于实现政企分开。如果作为最终决策者的大股东不属于
同一政府，就可以使某一政府不能随意发号施令。至于多个投资主体是国有、集
体还是私营的，并没有关系。国有银行作为国有特大型企业，机构人员众多、利
益关系复杂，市场化的转变绝非易事。实现产权多元化必然打破现有的关系和利
益格局，在银行内部形成利益的硬约束，推动国有银行的市场化改革。
(5) 产权多元化是企业体制机制创新的突破口。建立现代企业制度，不同于
以往国有企业外部环境和条件的改善，需要从企业内部深层次的矛盾和机制上寻
求突破，实现企业体制机制的转换和创新。企业产权改制不仅要实现产权主体明
确，关键还要做到产权结构合理，使产权责任主体到位。产权改革不彻底的国有
企业，共同的问题是未解决好产权多元化的问题，致使改制企业体制机制的转换
和创新难以实现，规范的现代企业制度尚未完全建立，国有资产出资人尚未完全
到位，法人治理结构尚不完善，经营者的市场化配置尚需深化，激励与约束机制
不够健全，长期积累的深层次矛盾和问题亟待解决。按照十六大精神，深化国有
企业改革，要实现企业产权结构多元化与合理化，把绝大多数国有独资企业和大
部分国有控股企业改造成为多元投资主体共同持股的混合所有制企业，从而实现
企业体制机制的转换和创新。产权多元化有助于规范法人治理结构。法人治理结
构的灵魂是制衡．多元化的股东可以在股东会中相互制约。股东多元化还有可能
推动董事间形成制约关系，扭转我国公有企业“一把手”专政的弊病。
(6) 产权多元化是实行股权激励的必要条件。建立现代企业制度，实现企业
体制机制的转换和创新，最根本的是要建立健全企业的激励约束机制。在西方，
股权激励是最富成效的激励制度之一，是企业建立长期激励制度的有效途径，其
具体方式主要有期权或股票期权、部分股权或优先股、管理者收购与员工持股计
划等。在我国，自党的十五届四中全会以来，国有企业开始探索实行股权激励制
度。实行股权激励制度，首先必须明确两个问题，一是经营者该如何选拔，二是
谁有权来对经营者实施股权激励。要解决这两个问题，必须从产权和完善公司治
理结构方面入手。国有股一股独占、一股独大的产权结构导致国有资本产权模糊，
无法形成有效的激励约束机制。产权明晰、产权多元化是实行股权激励的必要条
件。产权多元化可使包括国有股东在内的各个投资主体拥有对企业的监控权和利
润的索取权，行使对企业的所有权，有助于克服国有股东不到位的弊端，实现所
有者职能到位，国家所有者职能将从根本上端正企业的行为。来自所有者追求最
高经济效益的动机形成了对企业的激励，避免经营风险的谨慎会形成对企业的约
束。同时，在产权多元化的条件下，有利于企业推行民主管理、民主决策，从而
建立健全现代企业的法人治理结构，并由股东通过公司董事会以科学、民主的方
式从市场上遴选经营者，并决定对经营者的股权激励方式。
(7) 产权多元化是深化国有商业银行市场化发展的重要任务。企业是市场经
济重要的微观基础。我国建设社会主义的理论和实践己经证明，产权不清晰的企
业不能成为市场经济的微观基础，因为它们不能与市场经济相适应。深化国有商
业银行改革，就是要不断推进国有商业银行的市场化发展，重塑产权多元化的市
场经济微观基础。国有商业银行的市场化是指其资源配置主要由政府的行政控制
转变为主要由市场决定，其主要表现有四个方面：一是国有资产管理体制的市场
适应性改革；二是国有商业银行产权的多元化；三是国有商业银行运作的市场化；
四是市场退出机制的形成。市场化的目的是使国有商业银行普遍建立以公司制为
主要形态的现代企业制度，成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的独
立的法人实体和市场竞争主体，成为产权多元化的市场经济微观基础。
(8) 产权多元化可以促进经济制度的根本变迁。国有股股东的不合理行为，
就是由于权益与责任不对等所产生的外在性。国有制形成多元化产权主体后，相
关利益主体由于产权的激励，就能够形成稳定的预期，从而产生合理的股东行为，
依据这些权利是界定给私人还是界定给一个共同体，产权可分为私有产权和公有
产权。一般而言，私有产权较公有产权更加关注经济效益，而公有产权更多关注
社会效益。中国渐进式改革道路决定了产权多元化是切实可行的改革措施。
许多人的研究发现, 股份集中度与公司绩效是倒 U 字形的关系。当大股东
持股比例达到一定点时, 实现了公司绩效最大化, 超过这一点后股份集中度再
提高, 公司的绩效不仅不提高, 反而会下降。股份太集中和股份太分散都不利于
提高公司的绩效。最优股份集中度和最大股东持股比例是有一个合理区间的。从
美国的实践来看, 相对集中型的股份结构, 即比较有效的股份结构为: 公司前
10个大股东中的后 9个大股东的股份数是第一大股东的股份数的 ～2 倍左
右。
3. 对构建国有商业银行多元化产权结构的建议
(1) 加强宏观调控与监管，为产权改革提供较好的环境
国有商业银行产权改革的特殊性不在于其能否改，而在于在改制的过程中做
好金融风险的防范工作。改革的过程中会出现比以前更多的不确定性，任何制度
性缺陷都是金融体系的风险所在。产权改革改变商业银行的“国有独资”身份后
国有商业银行国家信用支持的丧失，这将导致存款人信心丧失而导致支付危机，
使流动性风险集中显化而带来较大的信用风险。产权改革打破金融领域原有的均
衡，制度真空里所滋生的逆向选择和道德风险问题将加剧金融交易活动的风险。
这些都对中央银行提出了新的要求。为此中央银行必须做好充分的准备，加强宏
观调控与监管，强化金融控制力，为国有商业银行产权改革创造良好的环境。
(2) 引入其它所有制性质的股权，改变单一的国有产权结构
以前讨论国有商业银行改革时往往更多地强调业务分离、经营管理、转换机
制、打破垄断竞争等，很少涉及产权问题，回避产权对于现代企业制度的基础性
作用。在商业银行产权改革时，我们可以引入外资股、社会法人股或社会公众股。
引入其他性质的产权后，国家只能通过商业银行公司治理的机制安排来行使国家
的产权，对商业银行的直接控制力是减弱了，但是间接控制并没有减弱国家应有
的对商业银行的控制。银行业目前已经向外资银行开放，对内开放银行业应当也
是该项政策的合理延伸。其他国有性质的社会法人股也能改善产权结构。同一产
权主体的不同层级、不同产业、不同区域的实体是有利益差别的，有差别的利益
主体在一个新的经济实体里能够形成一种类似于不同产权主体的竞争协作关系。
银行业对民营资本开放虽然在法律法规上没有明文禁止，但事实上进入银行业却
非常困难。在 20世纪 90年代早期曾向民营资本放开过城市信用社，后因风险暴
露不得不关闭撤并了许多。这不能说明民营资本天生不可信赖，资本的本性只能
激发我们去完善我们的政策环境。民营资本已经是我国经济发展的一支重要力量，
在国有商业银行的产权改革中应该可以作出一定的贡献。
(3) 合理分散股权，形成一种既要有政府的相对控股，又要有股东大会上与
政府经济权力抗衡的可能的股权结构
在引入其它性质的产权的同时，还要注意各产权的结构安排。这种多元化的
产权结构在体现分散的同时，还要保证这种产权结构中既要有政府的相对控股，
又要在股东大会上有与政府作为产权主体所有的经济权力相抗衡的可能。根据对
部分股份公司股东大会上到会的公众股股东的比例所对应的持股比例、法人股东
持股的比例设计政府的相对控股比例；假如一般股东大会上到会公众股股东持股
比例为 10％，法人股东持股比例为 30％，则设计政府持股比例是不少于 40％。
但也不能超过非国有股的比重。在国有商业银行的股权结构设计中最为关键的当
属对政府在商业银行运行中的功能定位问题。这种多元化的产权结构可以防止政
府对金融体系的直接干预。这种政府相对控股的设计可以避免国有股的一股独大。
二者把商业银行的运行在源头就限定在商业运行的范围内。政府对其干预只能按
程序启动另外的机制。
(二) 产权调整的思路
可以断言的是，即使国有商业银行上市，只要银行的产权结构仍没有什么变
化，经营决策权由国有大股东的代理人来决定，就不可能有足够强的外部监督来
制约，管理体制就不可能发生大的变化，就不可能提高效率。国有控股将导致产
权不清，外部监督不力，软预算约束问题，终久竞争不过非国有银行。
商业银行的改革应是建立现代财产关系，其主要特征是财产的多元与独立。
如果国家占大股，产权不清(产权的利益与责任没有与个人挂钩)，商业银行的软
预算约束问题就不能解决，财产的制衡机制与利益的制约机制就无法产生并发挥
作用,企业也就很难从行政机制的束缚下解脱出来并成为真正独立的银行，从而
导致低效率。股票市场有两个基本功能：筹集资金和筛选企业。如果把这种机制
转换仅仅或更多地理解为上市筹资, 而不是通过外边监督来提高效率，终究会失
败，被淘汰。看一下国有工商企业改革的经验，国有商业银行能否在保持国家“一
股独大”的情况下实现真正的商业化经营是非常值得怀疑的。
如果让国有股成为大股东，董事会会空有名，就不能形成真正意义上、能发
挥作用的董事会，治理结构和激励机制不会发生变化，从而也就不会从根本上改
变银行的效率问题。不要天真地认为引进了董事制度、股份制度，就能解决问题，
现在中国大多数上市企业只是貌似神异，不是真正意义上的现代企业。这点可以
从众多的上市国企效益仍然十分低下得到佐证。哪个公司没有董事会？都有有董
事会，但董事会的许多成员不持有股份，从而不太关心公司的经营好坏，不关心
公司的治理。
尽管市场结构已经从国有商业银行的寡头垄断过渡到了多家中外银行相互
竞争。但是，新的商业银行的产权结构仍然是国有资本绝对控股，我国规定单一
一家外资机构股份不能超过我国银行资本的 20%，总的外资股份不能超过 25%。
国有银行的股份制改革中的产权改革仍处于初级阶段。引入战略投资者和上市的
主要目的还是增加资本金、与外资银行在风险管理、业务开展方面进行合作。可
见，政府控制国有银行的收益仍然超过了其成本，银行作为准财政资金来源对于
政府仍然具有难以抗拒的“魅力”。正是基于这样的判断，本文认为国有银行的
股份制改革还不彻底，不良贷款产生的制度基础依然存在。
我国上市公司股权结构的实际情况是国有股在上市公司中居于绝对控股的
一股独大的地位。由于国有股存在较严重的委托代理问题，根据国内外经验，国
有股持股比例应逐步降低，调整国有股股权权重: 变绝对控股为相对控股。正确
安排国家的控股权是国有商业银行股份制改造中的一个关键性问题。要完成国有
企业的改革，使国有企业成为面临预算硬约束的真正企业，还要完善财政体制和
社会保障体制，只要这样才能降低政府控制国有企业的收益并提高其成本。而政
府放弃对国有银行控制权是国有银行改革的重要前提。基于在经济体制转轨和对
外开放中保证国家对金融体系有充分的控制力, 增强对外部意外冲击的防御能
力等方面的考虑,为保证国家的宏观经济调控能力和防范风险,可以在相对控股
的情况下采取适当的措施来保证国家利益的实现：
一是保持股权相对集中的资本结构。根据上述有关股份结构与公司治理效率
分析, 在股权相对集中的资本结构下, 各大股东都有动力和能力发现经营者存
在的问题, 同时由于股东的压力, 经营者也会有足够的经营激励去改善企业经
营管理水平, 中小股东会因此受益, 因此, 保持股权相对集中的资本结构是较
优选择。
二是逐步实现商业银行的产权多元化。有计划、有组织、有步骤地推进多方
持股, 可以设立国有股、机构法人股、公众股和外资股。其一, 国有股可采取“黄
金股” 形式, 即以少数股份, 就可控制其股权, 使商业银行与国家产业政策能
保持一致。其二, 机构法人股, 允许业绩优秀的大企业集团( 如宝钢集团、长江
电力等) 参股商业银行, 同时也允许金融企业相互持股, 有利于相互借鉴公司
治理经验。其三, 个人股, 利用个人股权这种终极所有制形式的资本内在增殖
机制对整个产权关系所具有边际调节力,使国有商业银行资本与个人资本有机结
合; 其四, 外资股, 引进境外投资者, 主要起到促进与补充作用, 便于借鉴国
外公司治理经验。
三是保持商业银行股权的流动性。国际经验表明, 商业银行资本运营完全
是一种市场行为或者商业性行为, 因此在商业银行的股权结构中, 国家没有必
要一定处于垄断性控股地位。由于要素所有者的选择是构造企业所有权的基础,
要素所有者面对不同的市场环境, 企业的所有制的安排并不需要设计, 也不存
在最优设计, 重要的是建立排他性产权, 构造和培育市场关系, 从而在资源的
市场交易中优化企业的所有权安排。
需要特别提到的是，2008年华尔街金融危机迅速蔓延、演变成全球性的金
融风暴，为了应对金融风暴，美国、英国、法国、德国、西班牙等欧洲主要经济
体分别宣布注资或担保各自金融机构。如 10月 13日，英国政府将向苏格兰皇家
银行(Royal Bank of Scotland，RBS)、苏格兰哈里法克斯银行(HBOS)和劳埃德
TSB银行(Lloyds TSB)这三家大银行注资 370亿英镑；美国总统布什 14日宣布，
美国政府将动用其中的 2500亿美元直接购买金融机构股权，以此快刀斩乱麻的
方式促进金融市场恢复正常运转。无疑，英国、美国政府此举是一项“国有化”
举措，违背两国此前奉行的自由市场理念。但是应该说，政府对商业银行注资只
是“权宜之计”。如布朗已经在议会中强调，政府在银行中持股只是暂时行为，
一旦市场恢复稳定，将尽快把手中股份转让给私人投资者。而且为了保证纳税人
的利益，政府这次将主要以购买优先股的方式将资金注入几大银行，并且为这些
优先股规定了 12%的年利率，并要求银行在偿还这些优先股之前，不得向普通股
股东派发红利。 并且他已明确表示，政府虽然会行使一系列大股东的权利，比
如指派董事、制定高管薪酬、确定分红方案等，但对银行日常的商业运营不会过
问太多。英国银行业协会主席奈特则表示，虽然为了暂时的稳定，政府向银行注
资是必要的，但她希望这只是个暂时的举措，目的是为了保证英国银行业渡过难
关后，继续健康发展。所以从中可以看出，政府注资商业银行只是在特别时期采
取的特别政策，并不是说“国有化”是商业银行发展的唯一出路。但是我们也应
该从这场危机中得到一些警示，对于我国国有商业银行来说，降低国有股持股比
重并不意味着国家要放弃或者放松对银行的监管，相反，政府更应该加强对银行
的监督和管理。美国此次金融危机早有先兆。早在 3年前就有经济学家发出警告，
由美国房地产带来的金融危机将会蔓延全世界。然而，遗憾的是这些警告并未引
起美联储的重视。如果美国政府能够及早对华尔街进行审查和监管，“两房”、
雷曼兄弟、美林、贝尔斯登和华盛顿互惠银行等或许就不会像多米诺骨牌一样倒
掉。这无疑给我国的银行业很大的启示，政府部门必须加强对金融活动的日常监
管和调控，及时发现金融运行中的不稳定因素，并采取及时的措施，使金融企业
稳定、健康的发展，从而也使整个国民经济能够稳定、健康的发展。
四、国有商业银行产权调整可能的具体措施
（一）通过证券市场分阶段减持
在国有商业银行国有股一股独大的情况下，适当减持国有股就是一种必然的
选择。国有商业银行股权结构改革的核心是在股权多元化的基础上，形成明确的
资产收益关系。只有资产具有明确的利益主体和具有排他性的收益权之后，才能
够激发企业股权持有人对资产的关切，而达到这一目的的唯一条件是企业资产所
有权的多元化。鉴于产权多元化对企业拥有者的激励作用，上市公司的股权结构
中应适当引入非国有产权成分，这包括社会法人股东的引入和社会公众股东的引
入。国有股东持股比例过高而产生的低效率促使国有股减持成为改善公司股权结
构的突破口。国有股减持其实质就是要打破国有股东、社会法人股东和社会个人
股东原有的力量对比关系，构造一个有利于企业改善经营业绩的新的股权结构和
利益平衡体。新的利益平衡体以国有股东持股比重下降，社会法人投资者和社会
个人投资者的持股比重上升为标志。
适当减持国有股是优化上市国有商业银行治理结构的必经之路，具有这样的
意义：
首先，国有股减持能够优化上市国有商业银行的股权结构，是解决国有股所
有者缺位的有效选择。上市公司国有股减持的直接效果是国有股持股主体的变化，
国有股权比例的下降，非国有股权比例的相应增加，从而可能引入其他所有制性
质的投资人，也有助于引入法人股股东，从而使上市公司股权多元化，达到股权
结构优化的目的。
其次，国有股减持能够对公司治理机制的改进起到以下几方面的作用。
第一，对公司内部治理机制的促进作用。相对应于股权结构的变化，公司的
董事会、监事会、经理层的结构都将随之变化，即使国有股仍然处于相对控股地
位，也有助于健全公司内部的制衡体系，并促进市公司法人治理结构的改善。并
且，减持国有股份，股权结构优化有助于上市公司两职合一现象的减少， 从而
加强市公司内部人控制的控制。
第二，对公司外部治理机制的促进作用。对于股票市场来说，减持国有股，
实现国有股的流通，有助于形成股票市场优胜劣汰的进入与退出限制，从而发挥
对经营者的监督约束作用。对于经理人市场来说，国有股的减持流通，将改变经
营者的选择方式，由行政任命转向市场选择，从而有利于竞争的经理人市场的形
成等等。
第三，对于公司激励约束机制的作用。国有股减持，特别是控制权的转移，
将以强制性的制约手段约束公司经理人的治理失误，将以合理的市场和制度安排
迫使经理人员不致背离公司价值最大化行为过远。并且国有股减持可以考虑通过
适当的形式增加经理层的持股比例，改变目前持股比例过低而形成不了强有力激
励的局面。
第四，国有股减持有利于培养机构投资者，形成公司治理结构中的积极力量。
当然，减持国有股的方式可多种多样。例如，将国有股转给大型的投资公司，
将国有股转给国有股投资基金等。最主要的减持方式是通过证券市场分阶段减持，
国有商业银行上市为国有股减持创造了良好的条件。
（二）通过股票期权向高管层及职工出售
1. 股票期权制
英国法学家戈沃指出：“现代企业内部真正与治理机构相关的权益主体是企
业的职工，而不是股东，尽管从法律上看股东是公司资产的终极所有者，但是职
工为企业工作并在企业度过他们的大半生时间”。对于银行业，其提供产品的质
量直接决定于银行员工特别是普通员工的服务态度，银行员工特别是普通员工在
公司治理中的地位更是重要。
近年来，国有商业银行均进行了薪酬改革计划。在实践中，部分地区在薪酬、
用工制度改革方面缺乏公开性和透明度；管理层和员工的收入差距水平远远超过
了合理水平；在改革方案的设计中忽视基层员工的意见等。因此，在未来改革纵
深推进过程中要重视解决这些问题。
股票期权制是现代企业中对员工进行股权激励的形式，是指企业所有者向包
含经营者在内的员工提供的一种在一定时期内按照某一既定的价格（行权价）购
买一定数量的本企业的股票，以获得行权当日股票市场价格和行权价格之间差价
的权利，是现代企业中剩余索取权的一种制度安排。股权激励的形式通常表现为
现股、期股和期权三种，其中，期权激励是当前最被认同的股权激励方式。
股票期权制度起源于美国，1952年，一家名叫菲格尔的公司，为了避免公
司主管们的现金报酬被高额的所得税率“吃掉”，于是在雇员中推出了世界上第
一个股票期权计划。在随后的几十年中，随着美国股票期权市场的异常活跃，这
种制度逐步显示出巨大的效应并形成世界潮流。现已在美国大多数上市公司得到
成功的实践和推广。继美国之后，许多国家的企业纷纷引进这一先进的激励措施，
用来完善本企业的管理。目前全球排名前 500强的大型工业企业中，至少有 89％
的企业已对经营者实行了股票期权制度。我国已在部分城市进行试点。
股票期权制的基本理念是，不仅将预期与收入结合起来，而且将资本产权和
收入分配结合起来，同时又将约束和激励结合起来，由于这些结合，就使得员工、
技术人才、经理将存在于身体内的潜能充分释放出来，在他们的工作中发挥积极
性。这样，股票期权制就获得了以前分配制度设计所难以达到的效果。
2. 股票期权的特殊激励机制
通过实施股票期权，公司可获得以下几点好处。
(1) 有利于建立开放式的股权结构，不断吸引和稳定人才
我国传统的国有企业，其剩余索取权属于国家这一抽象主体，任何人都不可
能合法地处置它，企业管理人员及其他人员在剩余索取权中处于空白地位。这既
不利于调动企业经理人员的积极性，不利于现代企业制度的建立，也有悖于以知
识和人力资本为基础的知识经济的客观要求。而实施股票期权激励机制，其所产
生的吸引力远比现金薪金报酬大，即使员工在实施期权后离开公司，也可以通过
股权来分享公司的成长，形成了一个开放式的股权结构。同时，为了吸引和留住
优秀人才，公司必须向经营者提供较为优厚的报酬，而股票期权激励机制可以将
财富“隐形”转移给经营者，而且这种期权收益只存在于公司股票价格上涨之时，
当价格下跌时，这种收益就消失了。
从实施股票期权的公司来看，采用这一工具的目的其实有两个：激励经营者
和留住人才。因此，为了达到第一个目的，期权的执行价格一般都要高于股票的
现行市场价格，激励经营者为了实现股权的增值而努力工作；为了达到第二个目
的，许多公司对经营者股票期权附加限制条件，一般的做法是规定期权授予后一
年之内，经营者不得行使该期权，第二年到第四年（期权持续期通常为 10年）
可以部分行使，这样便可达到吸引和稳定优秀人才的目的。
(2) 在可能增加经营者收入时不会导致资金流出
经营者作为社会的稀缺资源，企业委托人要使用这一资源必须支付高额的成
本，而高额的工资和奖金，对企业而言不仅是一笔不小的现金流出，而且会造成
经营者与普通职工收入的悬殊。相比之下，股票期权激励避免了现金报酬激励的
弊端。由于企业支付给经理人员的仅仅是一种期权，是一种不确定的未来收入，
是将未来预期财富以期权的方式转移到经理人员手中，收入是在市场中实现的，
换句话说就是“公司请客，市场买单”。在期权执行过程中，公司始终没有现金
流出，而且随着经营者的努力，企业因净收益的增加而增加现金流入，也会因经
营者期权的行使，使公司的资本金相应增加；若经营者不行使期权，对公司的现
金流量不产生任何影响。
(3) 降低委托—代理成本
所谓委托—代理成本主要是指在股东与经营者之间订立、管理、实施那些
或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经营者是在为实
现股东利益的最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增加
的财务指标；股东也无法监督经营者是将资金用于有益的投资，还是用于能够给
他本人带来个人福利的活动。这样，经营者由于占有信息上的优势，因而会采取
有悖于委托人利益的行为，产生经营者的道德风险，出现所谓“代理问题”或“激
励不相容问题”，从而使代理成本突现。而通过股票期权，将经营者的薪酬与公
司长期的经营业绩或某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，将经营者的利益
变成了公司价值的增函数，实现了经营者和股东利益实现渠道的一致性，使经营
者能够分享他们的工作给股东带来的收益。而且股票期权长期激励机制的不对称
支付特性可以鼓励经营者勇于承担风险，开拓创新，使股东无需密切注视经营者
是否努力工作，是否将资金投入到有益的项目，是否存在追求自身利益最大化而
损害股东的利益，从而有效地降低公司的委托—代理成本。
(4) 有效地解决经营者长期激励不足的问题，矫正经营者的短视行为
长期以来，绝大多数公司经营者的报酬激励更注重当期业绩激励，报酬结构
主要是工资加奖金，这一方式的基本缺陷是经营者的长期激励不足，容易导致经
营者在履行契约的过程中出现行为短期化现象。特别是上市公司的经营者，报酬
结构不合理，名义收入虽然不高，但额外报酬却高得惊人，如小汽车、住房、吃
喝等实际报酬远远大于账面收入。在这种收入分配格局下，不可能形成对经营者
的长期激励，而且使经营者与企业股东之间在企业长期发展上存在着视野偏差问
题，经营者往往追求一些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争力和发展
后劲的培育。要解决这一问题，必须调整经营者当期激励与长期激励的报酬比例，
相应减少其当期基本收益部分，扩大后期收益比重。而股票期权激励机制的运作
机理正好符合这一趋势，其在内在制度安排上将经营者预期收益与公司长期发展
紧密地结合起来，据此，可以解决经营者长期激励不足的问题，矫正其短视行为。
国有商业银行可以设立股票期权，一方面可以起到激励经营者和员工的作用，
另一方面，也可以通过股票期权转化为股权，进一步降低国有股的比重。
(三) 引进新的战略投资者
根据证监会颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》(证监发行字
[1999]94号)，战略投资者是指与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司
股票的机构投资者。与普通的财务投资者不同，战略投资者在公司发展初期进入
公司，在公司还比较困难的时期与公司大股东共同努力，协助公司改善治理状况，
提供先进的管理技术和经验。它谋求的应当是长期战略利益，通过公司长期的发
展和成长获取直接或间接收益。
2004年 9月 21日，在引入了国家电网公司、宝钢集团公司、长江电力公司
等战略投资者的基础上，中国建设银行股份有限公司成立； 2005 年 6、7月份，
建行又分别引进了美洲银行和新加坡淡马锡控股有限公司两家境外战略投资者。
2004年 8月 26日，中国银行股份有限公司成立，到 2005年 10月，中行已引进
了苏格兰皇家银行集团、新加坡淡马锡控股有限公司、瑞士银行集团和亚洲开发
银行四家境外战略投资者。中国工商银行股份有限公司以财政部和汇金公司作为
共同发起人也己于 2005年 10月 28日成立。四大行中股份制改革较为落后的是
中国农业银行，但可以预见，其产权结构多元化改革的方向不会变。
三家银行在引进战略投资者时，以改善公司治理结构和提升经营管理水平为
出发点，重在引进先进的管理经验和技术手段，在风险管理、公司治理与内部控
制、财务管理、资产负债管理、人力资源管理等方面进行合作。 境外战略投资
者的引进对四大行公司治理结构效率的提高有着重要意义，他们会在国有银行的
风险管理、内控机制、业务运营、资金管理和金融创新等方面带来成熟市场经济
国家的先进经验，从而提高中国银行业的战略管理能力、盈利能力与服务客户的
能力等。
表 4-1国有商业银行引进战略投资者情况
银行 时间 战略投资者
投资
比例
引资
金额
附属条款
中国
工商
高盛投资团（包括高
盛集团、安联集团及
10％
36亿
美元
一个董事会席位
在公司治理、风险管理、
银行 美国运通公司） 资产管理、人力资源培训
等方面展开合作
苏格兰皇家银行、美
林集团及李嘉诚公
司
10％
31亿
美元
一个董事会席位
在信用卡、公司业务、个
人保险等方面展开合作中国
银行
淡马锡控股 5％
15亿
美元
一个董事会席位
承诺在中行 IPO时，购入
不少于 5亿美元的股权
淡马锡控股 ％
14亿
美元
一个董事会席位
承诺在建行 IPO时，购入
不少于 10亿美元的股权
中国
建设
银行
美国银行 ％
25亿
美元
一个董事会席位
在公司治理、风险管理、
信息技术、财务管理等方
面合作
大约 50名美国银行的高
级经理进入建行并提供咨
询服务
在建行海外 IPO时认购 5
亿美元的股份，数年内可
增持建行股份至 %
数据来源：根据部分银行年报整理
与战略投资者在风险管理、公司治理与内部控制、财务管理、资产负债管理、
人力资源管理等方面展开的业务和技术合作，成为上市银行提升经营管理水平的
一个捷径。
要打破国有商业银行 “一股独大” 的局面，还需要进一步引入多元战略投
资者，这包括民营投资者，特别是大力引进外资战略投资者，从而真正营造起适
应现代经济条件的治理制度。不如此，不能根本上解决银行效率问题和和最终建
立现代银行制度。
在现阶段，是否只需引进国内民间、非国有资本，让民间投资和非国有资本
占主导地位呢？答案也是否定的。银行业的技术特点导致银行的三大风险：经营
风险大、道德风险大、外部危害性风险大。银行业的技术特点所造成的高风险，
从而决定了银行业的发展对外部制度环境的高度依赖性。一个健康、高效运行的
银行业，一定需要一个完善有效的外部制度环境。就中国而言，由于经济体制正
处于转型阶段，存在着法制不健全、规章制度不完善、社会信用机制薄弱等问题，
有法不依的现象十分严重，经济中的短期行为普遍存在，银行业的风险问题十分
严重。银行业对民间投资者开放，因道德风险问题(关系贷款、圈钱、恶意经营
等)和制度的不完善，银行业整体风险非但减小，反而加大。
需要指出的是，并不需要外国股份独大。所要求的是国有股份、外国战略投
资者股份，及非国有股份三方的每一方都不超过 50％。这样，由於它们之间的
利益关联和冲突，使得它们在大多数的情况下，既会相互合作，也会相互监督与
制衡，使之形成一个稳定的三方制衡体系。他们分别代表了不同的利益趋向与价
值偏好。如果想要达到的目标是：高效益、低风险、及国家安全和照顾民族感情
的话，则通过国有、外资与非国有三方联合，三种形式的股份每方都小于 50％
组成商业银行股东可以同时达到这三个目标。可以断定的是，在提高效益方面，
由于外国投资者及非国有资本的主要目标都是为了追求利润，它们会联手抵制非
市场行为，提高公司治理结构，从而真正达到温家宝总理在两会记者招待会上所
提出的目标：“使国有商业银行走市场化的道路，推进产权制度的改革，推进公
司治理结构的改革，真正把国有商业银行变成现代的商业银行。” 但在银行的
长期发展战略上，国有与外资两方会着重考虑银行的长期稳定发展，它们也会联
手对非国有股东的追求短期利益行为进行牵制。另外，在涉及民族感情与国家利
益的情况下，国有与非国有的民族资本又可联合起来对抗外资资本。
(四) 回购国有股份
股份回购（stock repurchase），或称股票回购，是指上市公司利用盈余所
得后的积累资金（自有现金）或债务融资，以一定的价格购回公司已经发行在外
的普通股，以作为库藏股（treasury stock）或进行注销的一种方法。公司多余
的现金不是用于偿还债务，而是用于购回公司的股权，如果其他条件不变，这将
改变公司的资本结构，提高财务杠杆率（负债／股东权益比率）。我国《公司法》
第 149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为了减少公司股本而注销股份
或与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股
票后，必须在 10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记并公
告。”可见在我国股份回购只能是购回并注销公司发行在外的股票的行为。
股份回购起源于西方资本主义发达国家，至今已有近百年的历史。股份回购
是伴随着西方证券市场的发展和完善而发展起来的。在 20世纪 70年代以前，股
份回购活动还比较少，进入 20世纪 70年代以后，股份回购呈现加速发展之势，
特别是 20世纪 80年代以来，股份回购事件的发生越来越频繁，如 1987年 10月
纽约股票市场发生股灾时，两周之内就有 650家公司发布了股份回购计划。目前，
股份回购已经成为西方国家股份公司在不同的发展阶段和外部环境下所采取的
一种常见的发展战略和资产重组方式。例如，作为规范化程度较高的美国，在 80
年代以前，美国公司的股份回购，回购价值一般仅为几百万美元，但 80年代以
后，美国掀起了一阵股份回购热潮，首先是菲利浦石油公司在 1985年回购 8100
万股、市值达 41亿美元的股票，后来一些著名的大公司如 IBM、Texaco、CBS、
可口可乐、固特异、施乐等都曾大规模地回购股票。有资料表明，1985年以来，
回购股票的数量一度超过了发行数量。
1994年上海陆家嘴股份有限公司回购 2亿国家股，开创了我国上市公司股
份回购的先河。虽然目前在上市公司中股份回购的案例较为鲜见，但它已经成为
中国证监会处理诸如山东淄博场外交易系统这样的历史遗留问题的一种工具。到
目前为止，已有很多在场外交易系统挂牌的股份公司购回了自己公开发行的股份，
并且实践的效果较好。1999年 4月 1日，云天化股份有限公司发布《关于协议
回购部分国有法人股的警示性公告》后，立即得到了二级市场的广泛认同。尽管
市场各方仍对它的争议颇大，但争论的焦点不再是“是否应该回购”的问题，而
是关于回购的价格及对市场各方，尤其是对中小投资者是否公平、合理，回购的
方式及结果是否有利于证券市场的长远发展，即“怎样回购”的问题。股份回购
现已成为我国证券市场发展和上市公司资本运作中倍受人们关注的一个重要议
题。
国有商业银行也可以采用定向回购国家股的方法降低国有股的比重。具体的
操作方法有两种，一是上市公司向特定的国家股或国家法人股定向协议回购，这
项交易不通过证券市场而采用私下交易，可以减轻证券市场的震荡；二是上市公
司直接通过证券市场回购国家股或国家法人股所减持的股份。通过回购国家股既
可以降低国有股的比重，又可以提高每股收益，提高国有商业银行的股价，进而
提升公众对国有商业银行的信心。
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