信息披露机制论文：投资者保护关系与披露机制投资者保护
分析
摘要：研究信息披露机制能否发挥投资者保护功能，减少投
资者之间的信息不对称，使投资者获得平等的交易权和信息
权具有重要作用。本文对公司信息披露机制与投资者保护之
间的相互关系进行了研究，认为高质量的信息披露能最大限
度地保护投资者利益，而投资者保护又影响着公司信息披露
的质量。
关键词：信息 披露机制 投资者保护 公司治理
我国证券市场对经济的影响日益显著，已经成为亚太
地区重要的证券市场之一。由于证券市场的重要性与日俱增，
如何保证其正常运作，提高其效率，促进这个新兴资本市场
走向成熟变得更为重要。证券市场的灵魂是信息的公开性、
完整性和披露及时性，是维系证券市场“三公”原则的基石，
否则不可能形成透明的市场环境也不可能建立公正的市场
秩序，广大中小投资者的利益必然会受到侵害。笔者认为当
前我国证券市场面临的问题是尽快建立公正的市场秩序、创
造透明的市场环境，加强证券市场的法制建设，从制度和市
场环境的角度保护投资者的利益。本文对公司信息披露机制
与投资者保护之间的关系进行了探讨。
一、信息披露机制与投资者保护关系研究现状
（一）国外研究 Brown（1994）研究发现，通过公司
的信息披露而获得信息的使用者众多，但最主要的使用者是
投资者。自从 Ball 和 Brown（1968）以及 Beave（r1968）以
来，大量的会计研究考察了财务会计信息的定价功能（魏明
海、陈胜蓝、黎文靖，2007）。近期关注公司信息披露是否
缓解了信息不对称程度或由此降低了资本成本，进而保护投
资者利益的经验研究分为三个领域：（1）会计准则选择。
国外学者对不同会计准则质量进行争论，如 Leuz（2003）研
究发现，不同的会计准则对信息成本造成影响，使用不同会
计准则的上市公司在信息不对称程度上表现出不同差异；
Ahearne 等（2004）研究发现，投资者保护好的国家能够提
供高质量财务会计信息，因此起到降低公司信息成本的作用；
Covrig 等（2007）研究表明，信息环境较差地区的公司自愿
使用 IAS，能够显著地降低公司的信息成本，更大程度地吸
引境外资本。（2）会计方法选择。Bradshaw 等（2004）研究
发现，依照高质量会计准则选择会计方法，能够有效降低公
司信息成本，并成功吸引更多的资本；Francis 等（2004）研
究发现，以资本成本作为投资者投资决策的替代变量，考察
了盈余质量对资本成本产生主要的影响。（3）披露政策选择。
公司披露政策选择是否降低了投资者的信息风险是近期学
者们关注的主要问题之一。如 Graham 等（2005）的研究发
现，经理人具有动机采用自愿性披露以减小信息风险；Heflin
等（2005）研究结果表明，较高的披露质量能够缓解信息不
对称。Petersen 和 Plenborg（2006）研究发现，公司自愿性
披露变量与信息不对称变量之间表现出显著的负相关关系。
（二）国内研究有些学者认为我国股票市场还没有达
到弱式有效市场（俞乔，1994；吴世农，1996），而多数学
者认为达到了弱式有效市场（宋颂兴、金伟根，1995；陈小
悦等，1997；杨培雷等，1998；刘俊明，1998；张思奇等，
2000），但我国股票市场仍存在“功能锁定”现象（赵宇龙，
1999）。陈晓等（1999）研究表明在我国新兴的证券市场，
盈余数字同样具有很强的信息含量。孟卫东和陆静（2000）
的研究发现，年报披露前后盈余反应系数的符号表明市场存
在浓厚的投机成分，机构投资者有利用内幕信息操纵市场的
空间。林玲等（2001）研究发现，我国股市对消息的反应十
分灵敏。陈浪南（2001）研究发现，中国 A 股市场对股票交
易实施特别处理的公告有高度显著的负反应；盈余信息在中
国 A 股市场上具有信息含量，证明了 A 股市场存在信息提前
泄露的现象，符合股市中存在投机者利用内幕消息炒作的现
状。孙爱军和陈小悦（2002）研究发现，我国股票市场的会
计盈余对股票收益的影响十分显著，而且显著性水平不断增
强。随着代理理论的发展，财务会计信息治理功能也吸引了
越来越多研究者的兴趣，这些研究可以分为：财务会计信息
在经理人薪酬契约和经理人变更中的应用；经理人机会主义
会计选择行为；财务会计信息与投资者行使法律权利的关系
（魏明海、陈胜蓝、黎文靖，2007）。
二、公司信息披露机制与投资者保护关系理论基础
（一）从经济学角度分析公司信息披露机制与投资者
保护关系从经济学角度分析公司信息披露机制与投资者保
护关系主要通过以下理论：（1）信息不对称理论。逆向选
择和道德风险问题是信息不对称的经典理论，它们使投资者
承担额外的信息风险以及相应的不公平交易风险，这对市场
的正常运作以及经济体制的公平有效性具有重大影响。（2）
契约理论与信号传递理论。契约理论与信号传递理论是信息
披露行为机制性解释基础，在契约理论中，企业被看作是一
系列契约的联结。信息披露行为是管理当局降低代理成本、
减少代理冲突的一种手段。根据信号理论，上市公司管理层
选择性信息披露来向投资者传递公司真实业绩、内在价值、
核心能力与预期收益的信号，使投资者根据信号来修正自己
对上市公司投资价值的评价与最终决策。
（二）从法理学角度分析公司信息披露机制与投资者
保护关系 Beck 等（2000）的研究表明，对投资者特别是中
小投资者权益的保护是建立发达资本市场的关键因素，投资
者保护通过影响金融市场，从而影响实物经济。这也说明建
立发达的资本市场要具备有：一国的法律和制度必须保证投
资者得到关于公司价值的真实信息；保护投资者的权益不受
到损害。根据政府立法和执法在投资者保护过程 138·综合
2010 年第 7 期（下）中的作用，投资者保护理论可以分为契
约论和法律论两种（张烨，2004）。契约理论认为，只要契
约完备，监督执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与
公司签订的契约就可以保护投资者的利益。哈耶克（1954）
指出，国家法律不是必要的，只要私人之间订立契约，市场
经济就可有效运作。因此投资者通过和公司签订契约就可保
护自身合法利益，因此，政府只需保证契约执行即可。契约
学派有以下三个重要的观点：法律不重要；法律重要，但会
有其他制度使私人签订有效的契约；当法律和国内制度不健
全时，公司和个人可以通过签订国际契约实现效率。支持法
律论观点的学者认为，契约论在解决投资者保护问题时，存
在一定的缺陷。这主要表现在私人契约并不能保证投资者的
权益不受到侵害。此外，由于诉讼成本巨大，诉讼并不能成
为一个有效的威慑机制，所以需要有专门的针对证券市场的
法律法规来保障投资者权益。LLSV（1998，1999）认为法
律体系在投资者保护方面是非常重要的，法律体系的差异是
投资者保护水平差异的最重要因素。LLSV（1999）认为，
法律规则的改变可以明显提高投资者保护水平，增强公司外
部融资能力，提升投资者信心，进一步减少证券市场的扭曲。
对于契约论所提出的对不完全契约的规制机制，如政府干预、
集中的外部所有权、公司信誉等，LLSV 分别提出了批评。
三、公司信息披露机制对发挥投资者保护功能作用
（一）公司信息披露机制是投资者利益保护的基本前
提吴晓求（1999）认为，最重要的问题是信息不公开，未做
到市场本身应有的透明度，因为证券市场作为公募股份流动
的场所和其他市场相区别，最重要的在于信息的公开性和真
实性，只有信息的公开和真实，才能形成公正的市场秩序保
护投资者的利益。当前我国证券市场最严重的问题是公开性
不够，由此它损害了中小投资者的利益。投资者保护是证券
委员会国际组织（IOSCO）确定的证券监管核心和精髓所在，
其实质是要保护投资者平等参与证券交易的权利和信息获
取权。公司信息披露机制是投资者利益保护的基本前提，公
司信息披露可以帮助投资者针对某特定公司的投资作出准
确的判断。投资者在作出投资判断时需要的相关信息，其主
要来源于上市公司所披露的信息。并且这种信息反映的公司
经营状况透明度越高，投资者能够作出准确投资判断的可能
性就越大。公司信息披露也可以为投资者投资于公平价格的
证券创造最基本的条件。证券具有不同于一般实物商品的特
殊性，股票是一种特殊的商品，其特殊性主要体现在其特殊
的价值决定方式上。股票本身是没有价值的，或者说只具有
交换价值，通常将这一交换价值称为股票的“内在价值”。
William（s1938）提出预期股利折现（PVED）模型的基本思
想是股票的内在价值是由该股票未来所能给股东提供的股
利折现值所决定。也就是说，投资的价值往往取决于证券发
行人真实的经营和财务状况，因而真实、准确、及时的信息
是证券公平价格形成的基础。同时公司信息披露也是公司所
有者与经营者沟通和联系的重要形式，现代公司企业基本的
运行模式是公司所有权与公司经营权分离，股份公司中生产
和经营的管理活动是由以董事会和经理为中心的专门管理
机构进行的，人数众多的股东无法直接介入公司的经营事务，
很难对公司施加影响，也很难了解公司的经营情况，形成了
“强管理者，弱所有者”。上市公司内部人是知情者，拥有较
多的私有信息，而外部投资者对此知之甚少，因而上市公司
内部人可能做出各种逆向选择和败德行为，从而损害投资者
利益。而公司信息披露可以在一定程度上满足公司所有者了
解经营者的需求，沟通彼此之间的联系。
（二）公司信息披露对投资者保护的体现政府监管证
券市场的核心是建立有效的信息披露体系。通常高质量的信
息披露可带来高流动性并且有效的证券市场及减少上市公
司的资本成本（Botosan，1997）。资本市场的基础是信息披
露，而信息披露的核心是会计信息的相关性和可靠性。公司
信息披露对投资者的保护体现在以下方面：（1）会计信息
的定价作用。股票价格的运行是以信息为基础的，股票市场
经济功能的发挥有赖于股票价格对相关信息的反应。因此，
发展股票市场的关键在于强化股票市场的信息功能。能够影
响股票价格变动的信息很多，不仅股利分配、会计盈余及股
东账面净值等微观信息能引起股价的变动，其他如工业产值
增长率、通货膨胀率、长期和短期利率差额以及低级和高级
债券的差别等宏观信息也是股价决定中的重要因素。更重要
的一点还在于股票价格是一种相对价格，也就是说投资者所
关心的价格是一段时间内的价格差即收益率，这就在股价的
形成理论中引入了预测信息，如预期贴现率、预期资产收益
率等。预测信息的引入就使投资者在投资时必须考虑其他投
资者的预期和行为，类似于凯恩斯的“选美竞赛”（凯恩斯，
1936），这无疑增加了股票价格的不确定性，股票市场则更
接近拍卖理论中的普遍价值模型（Dow 和 Gorton，1997)。
信息对股票价格的影响以股票内在价值为中介，而且信息的
影响又呈现一定的层次性。股票的市场价格以内在价值为基
础，信息的披露首先能够改变投资者对公司未来盈余和未来
股利支付能力估计的概率分布，进而引起市场价格的波动
（包建祥，2000）。Ball 和 Brown（1968）探讨了股票价格变
动与会计盈余变动之间的关系，发现了价格变动信号与盈余
变动信号之间的显著关联。Watts 和 Zimmerman（1999）的
研究发现，会计信息对股票定价的影响体现在会计盈余能够
传递企业当前现金流量的信息及预期的未来现金流量信息。
这些研究说明会计盈余信息确实对股票价格的变动产生影
响。因此，会计信息在股票价格中的定价作用有利于保护投
资者利益。会计提供股票定价的有用信息，如果投资者发现
公司未来发展前景不容乐观或者上市公司内部人转移公司
利润，会采用“用脚投票”的方式表明其不满，这样直接导致
股价下跌。通过市场对公司内部人予以约束，会计信息间接
地实现了对投资者的保护。（2）会计信息的公司治理作用。
公司信息披露在保护投资者利益中起着重要作用。当投资者
对公司投资时，通常就获得了某些通过法律和规定的执行而
被保护的权利（La Porta，1998）。这些权利包括获取会计信
息和相关披露信息的权利，它们为投资者行使其他权利提供
必要的信息。会计信息的公司治理作用指在公司治理机制中
输入财务会计数据以提高公司治理效率（Bushman 和 Smith，
2001）。会计信息治理作用的主要目标是会计信息可以在多
大程度上减少管理层和外部投资者之间的代理问题，使其充
分利用有限的人力资源及财务资源来获取利润最大化，全面
了解经济运行中会计信息对资源分配和作用。会计信息治理
作用可以划分为会计信息显性功能和会计信息隐性功能。前
者主要指通过会计信息在公司治理机制中的契约运用，而表
现出来的会计信息对公司治理效率和效果的影响，大致可以
分为三个方面：激励契约，对董事的激励契约和对管理层、
经理人的激励契约；债务契约，会计信息质量对于资本结构
139 和债务融资的影响；其它财务合约。后者指会计信息对
公司治理机制发挥效力的非契约运用的其它直接和间接影
响及其影响股价的信息效率，即会计信息对公司治理效率的
更宽泛影响，会计信息作为公司治理有效运作的基础作用，
其包括以下方面：法律监管、媒体监督；权益资本市场和控
制权市场；经理人劳动力市场；产品市场；资本市场信息分
析领域；董事会结构；内部控制系统、审计制度和注册会计
师市场。契约设计中通常将高管人员激励与股票价格和会计
盈余相联系，但由于会计盈余可以计量并且常被认为比股票
价格更能直接地衡量管理人员的业绩（Scott，1999），因此
会计盈余在高管人员契约中的应用相当普遍。西方学者的研
究表明，公司报酬契约中运用会计指标和股价指标构成的业
绩衡量指标组合，且其中现金报酬部分主要决定因素是会计
利润（Murphy，1999）。
四、投资者保护对公司治理与信息披露质量影响
（一）投资者保护对公司治理影响 LLSV（1998）的研
究表明，法律是决定投资者保护水平的至关重要因素，利用
一套指标体系量化在不同法律体系保护下投资者受到的保
护程度与证券市场之间变化的联系，法律对外部投资者的保
护主要有：抗董事权；一股一票；强制股利；债权人权利。
同时其分析表明普通法系国家的投资者保护水平最高。在投
资者保护较差的国家里，公司往往有持股比例较高的大股东，
拥有控制股权成为弥补投资者保护不足的机制。因为投资者
保护差，股东面临着被公司管理层欺骗的可能性很大，所以
为了有效监督控制管理层的自私行为，一个或几个股东发现
增加自己的持股比例到一定的程度才能对自己利益进行保
护，即投资者将寻求成为控制者，这样就可以任命自己信任
的管理层，也值得花时间和精力监督公司的日常运作（LLSV，
1998）。投资者在投资时候都要根据企业的风险来索取相应
的回报，风险越大，要求的回报就越高。若投资者认为自己
在公司里的投资得不到应有的保护，不能保障经理层为股东
利益服务，那么预期的投资风险就比较高，要求的投资回报
也相应提高。而要求的投资回报越高，公司股票的价格就越
低。所以，在投资者保护差的情况下，除非认购价格相当低，
否则投资人不会认购公司的股票。而当股票认购价格低到这
种地步时，公司会发现已经没有必要在这个价格发行股票，
结果公司不能够筹集资金，或筹集不到足够的资金（姜国华
等，2006）。
（二）投资者保护对公司信息披露影响法律对投资者
保护越好，控制权的私人收益越小，公司所有权越分散。投
资者保护通过影响控制权的私人收益，进而对会计信息披露
质量产生影响（王俊秋，2005）。第一，如果法律没能够对
投资者实施有效保护，投资者会寻求通过控制权集中来保护
自身利益。此时，由于资本来源比较集中，公司的大股东作
为内部人所需的信息随时可以从例行的董事会或内部各管
理层获得，外部投资者利用会计信息披露满足决策的需求往
往不被重视，会计信息的价值相关性被减弱。第二，如果法
律不能有效保护投资者利益，将会产生较大的控制权私人收
益，并激发公司内部人进行盈余管理乃至盈余操纵。因此，
当公司内部人与外部投资者尤其是中小股东发生利益冲突
时，为了攫取控制权的私人收益，公司内部人有强烈的动机
隐瞒控制权收益和公司的真实业绩。与此同时，外部投资者
将会很少关注对外报告的会计数字，因为其认为公司内部人
会根据自己的利益报告财务数据，并且有动机隐瞒对外部投
资者不利的信息，以及通过利润操纵来对中小投资者实施掠
夺，这样会促使外部投资者加强监督公司的财务信息。因此，
法律对投资者保护的不足将会削弱会计信息的相关性及可
靠性。国外学者的经验研究表明，法律对投资者尤其是小股
东的保护将决定会计信息披露的质量。Francis 等（2002）对
31 个国家的数据分析后发现，高质量的会计以及审计会存在
于对投资者保护较强的国家中，这些国家的金融市场也较为
发达。这一研究结果说明投资者保护影响了会计以及审计的
质量并进而影响了一国金融市场的发展。Bal（l2000）等的
研究发现，在不同的国家，会计盈余信息的价值相关性存在
较大的差异。普通法系国家，如英美等国的投资者对及时的
财务会计信息需求较大，因此在这些国家会计盈余的价值相
关性较大。Leuz 等（2002）分析了 31 个国家在盈余管理方
面的差异发现，在资本市场发达、所有权结构分散、对股东
利益保护较好和法律制度健全的国家中公司的盈余管理行
为较少；反之，公司的盈余管理则较为严重。因此认为对小
股东保护不到位和存在控制权的私人收益是盈余管理的主
要动机。内部人尤其是大股东常通过盈余管理来隐瞒控制权
的私人收益，盈余管理程度与控制权的私人收益呈正相关关
系。Fan 和 Wong（2002）通过对东亚 7 个新兴市场国家和地
区的研究发现，在该地区由于投资者保护较弱，董事会及外
部控制机制效用不大，大股东通过“金字塔”式持股结构、交
叉持股等方式来强化对上市公司的控制。一旦大股东掌握了
公司的控制权，也就同时控制了公司的对外披露政策。为了
攫取控制权的私人收益，大股东会向外部投资者报告虚假的
会计信息，盈利的信息含量降低可靠性也被减弱。投资者保
护与公司信息披露双向互动，互为影响。保护投资者最为关
键是公司的信息披露，向投资者传递有关公司价值的信息就
必须要求上市公司提供相关可靠的会计信息。而法律对投资
者的保护也会影响公司信息披露质量，当法律对投资者保护
较弱时，巨大的控制权私人收益将会激发公司内部人盈余管
理乃至盈余操纵的动机。
参考文献：
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