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私募股权投资基金基本知识.ppt

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私募股权投资基金基本知识 —— 王艳飞目录私募股权基金及其在中国的发展私募股权投资基金的三种组织形式私募股权投资基金的设立流程私募股权投资基金的投资操作流程私募股权投资基金的退出和收益分配强邦股权基金管理有限公司架构图和部门职责私募股权投资基金的投资实例私募股权基金及其在中国的发展什么是私募股权基金私募股权基金在中国的发展情况目前的发展形势私募股权基金私募股权基金（ Private Equity ，简称 PE ），是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。公募基金公募基金是受政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。私募股权投资一般具备四项要素：私募：向特定合格投资者募集资金；股权投资：对企业（一般是非上市公司）进行股权权益性投资；退出方式：通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股份；收益来源：通过被投资企业估值提高获取资本利得。私募股权基金的期限私募股权基金的期限较长，一般为 5-8 年。私募股权基金的期限设置分为投资期、退出期、延长期。例如：某基金期限为 5+2 年，那么其中 5 年为投资期， 2 年为退出期；某基金期限为 3+1+1 年，那么其中 3 年为投资期， 1 年为退出期， 1 年为延长期。延长期主要是用于继续处理前一年未能退出的遗留项目。根据基金的属性、投资行业、投资项目、退出时资本市场的状况的不同，基金的期限设置也不同。私募股权基金投资门槛私募股权基金属于高级投资需求，对投资人的资产量要求较高，根据基金注册地的不同，基金规模不同，单个投资人的投资门槛规定也有区别。通常基金规模在 5 亿元以下的，投资门槛 300 万元、 500 万元较为常见，基金规模在 5 亿元以上的，投资门槛 1000 万元较为常见中国的发展情况数据来源：清科研究中心《2007 年中国创业投资报告》总体情况三个阶段： 1999 － 2000 年的泡沫阶段：网络泡沫和创业板泡沫 2000 － 2005 年平稳发展阶段：国内 IPO 暂停，退出难，冬天 2006 － 2007 年的高速发展阶段：国内中小板 IPO 重启，证券市场牛市退出案例多，示范效应，高速发展直接进入夏天，春天短暂发展中的几个特点退出渠道：海外 IPO  国内 A 股 IPO 投资机构：外资机构一枝独秀 本土机构异军突起组织形式：公司制 有限合伙制目前的形势是 “ 风投 ” 还是 “ 疯投 ” ？ 1 、目前的形势从冬天直接进入夏天， 2000 年再现资金来源多，创投机构多抢项目，疯投，竞争多于合作企业要价高，投资价格高投资向 Pre － IPO 项目集中人民币基金吃香，美元基金难投预期创业板 2008 年开设 2 、从紧的货币政策的影响从紧的货币政策的目的和手段回收流动性利率、货币供应量、贷款规模、汇率影响进入创投的资金受到影响，游资撤离中小企业贷款难度加大，直接融资需求加大降低热度，促进回归理性为真正的创业投资提供更好的环境企业游戏规则：资源整合企业成功人资金机会在产业与资本结合的时代，企业难以依靠“简单扩大再生产”的方式实现快速成长，对外寻求融资成为必然选择！与此同时，持有大量资本的机构和个人由于时间和专业经验，又难以直接对优秀企业进行投资。由此，由专业人士打理的私募股权投资应运而生！ PE ：十年在中国阶段 1 VC 概念时代阶段 2 跨国 PE 时代时间 ( 年 ) 阶段 3 风云再起 “新浪、网易、搜狐登陆纳斯达克，互联网泡沫，深圳二板呼之欲出” 携程、蒙牛、盛大境外上市， PE 开始理性关注业绩，商务部 10 号文“冻结”红筹模式高盛、凯雷等并购基金发力，弘毅等本土 PE 崛起，深圳创业板推出，红筹解禁 1999-2001 2002-2006 2007-2008 阶段中国“生态”的 PE 始于上个世纪八十年代！ PE ：上市公司制造商脍炙人口的案例：蒙牛神话摩根、英联、鼎辉是三家国际知名的金融投资机构。2002年“幼儿巨人”蒙牛的超常规发展吸引了他们的的眼球。他们于2002年6月和2003年10月向蒙牛做出两轮共6120万美元的投资，折合约亿港元，持股比例达到%。蒙牛公司股票于2004年6月10日在香港上市。 2004年6月上市时，金融投资者共出售了１亿股蒙牛的股票，套现亿港元。2004年12月，金融投资者再次出售亿股，以港元的价格套现亿港元。2005年6月，最后出售2亿股，套现12亿港元。三次套现总金额高达亿港元，相对于折合港币约亿港元的原始投资，摩根等国际投资机构的投入产出比约为550％。故事背后的关键问题：到底是摩根们成就了蒙牛，还是蒙牛成就了摩根们？企业是“红花”， PE 是“绿叶”。 PE 只为逐利、分享收益，至于谁经营蒙牛、蒙牛事关国计民生几何，不在 PE 眼中！ PE 价值链：为卖而买销售项目退出（ IPO 等） PE 投资从本质上是一个产业与资本相结合的过程。在项目寻找、投资分析和项目投资及项目管理阶段，更多偏重产业范畴的业务，而项目退出阶段则偏重资本范畴的业务。因此， PE 业务对投资经理的素质也提出较高的要求！融资企业眼中的 PE 缺少产业资源，在经营管理上不能直接为企业提供支持与服务；不熟悉产业，沟通方面存在一定困难，有时会 “ 添乱 ” 。挑选 “ 好 ” 企业，特别关注管理团队；优势劣势不要求控股，不参与企业的日常管理和经营 , 要求派驻财务总监；不会成为潜在竞争者；关注企业 2-3 年后上市的可能性；注入资本运营方面的网络和资源。 PE 在中国：凭什么大行其道？中国私有化进程加快全球及境内充沛的资金需要找寻出路；国内推行紧缩货币政策，企业求“钱”若渴。 PE 之间的合作多于竞争（俱乐部交易），以争取更高利益； PE 独特的报酬机制使得其能够吸引最优秀的人才加盟；大型公司患“大公司病”，存在一定的整合空间； “富二代”不适合接班中国企业通常存在治理结构上的缺陷中国企业（特别是民营企业）对资本市场缺少了解红筹解禁、创业板推出，退出渠道增加。跨国 PE “ VS ” 本土 PE 外资基金：资金实力＋品牌优势外资投行：完善的“价值链” 内资大 PE ：与狼共舞（伴大款）＋“地利” 民间小 PE ：“小米加步枪”＋机动灵活中国是机会与挑战并存的“新东方冒险乐园”。在这个市场上，顶级和师出无名的 PE 机构在很大程度上位于同一起跑线上。民间 PE 虽然历史不长、资金不够、资源少、经验不足，在博弈中蹒跚学步，但生机盎然。 …… 跨国 PE 的 “ 软肋 ” 纷繁复杂的政府审批程序银行借款收购中国公司存在阻碍开展尽职调查困难重重，特别是被“忽悠” 外资收购中国公司的股权限制境内 IPO 障碍管理存在跨文化沟通障碍本土 PE 的机会在哪里？策略：关注熟悉的区域关注熟悉的行业关注熟悉的企业关注中小企业（早期）组合投资分期投资如果可能， “ 伴大款 ” 问题资金实力有限心浮气躁，“逼”业绩松散的联合舰队，“内耗” PE 队伍弱，管理“乱来” 缺少项目资源对资本市场了解不够在中国，本土 PE 通常并不是中规中矩的基金。学者们总是设定某种理论条件，对事务进行概念上的界定，比如：中国不存在热钱，只存在异常资金 … … ，凡此种种。事实上，转型期的中国很多东西是难以界定的。“黑猫白猫，抓到耗子是好猫”，“土枪洋枪，打到兔子就是好枪”！做 PE ，需要资金，但更需要资源。与跨国 PE 比较，本土 PE 在国有企业改制重组、家族企业的改造、传统产业的战略整合等方面有竞争优势！请注意！： PE “ 小辞典 ” 投资银行离岸公司红筹模式对赌协议可换股债券杠杆收购目录私募股权基金及其在中国的发展私募股权投资基金的三种组织形式私募股权投资基金的设立流程私募股权投资基金的投资操作流程私募股权投资基金的退出和收益分配强邦股权基金管理有限公司架构图和部门职责私募股权投资基金的投资实例信托制国内股权投资基金的三种模式公司制信托制国内 PE 公司运作的三种模式合伙制 PE介绍-公司制 PE介绍-信托制 PE介绍-合伙制有限合伙制 PE 基金常规组织结构普通合伙人（ General Partner ，简称 GP ）：指有限合伙制基金中承担基金管理人角色的投资管理机构或自然人。有限合伙人（ Limited Partner ，简称 LP ）：指有限合伙制基金中的投资者。有限合伙制框架图具体表现为以下七个方面：基金实现专业化管理，降低投资风险有利于调动各方的投资热情较之公司更具有操作灵活性与商事保密性法律兼顾合伙人利益与合伙债权人利益保护之间的平衡不需缴纳企业所得税，税负较轻不必同股同权，契约为主，合伙人利益得到充分保障为投资者提供了便捷的退出通道有限合伙私募股权投资基金的结构优势目录私募股权基金及其在中国的发展私募股权投资基金的三种组织形式私募股权投资基金的设立流程私募股权投资基金的投资操作流程私募股权投资基金的退出和收益分配强邦股权基金管理有限公司架构图和部门职责私募股权投资基金的投资实例私募股权投资基金的募集程序确定投资方案完成相关报告和文件确定投资机构确定投资协议确定基金合伙人协议确定基金和资产管理人之间的协议确定投资决策程序和界定管理人权限确定基金与托管银行关系初步确定拟投资项目推介路演确认认缴总额及份额验资合伙企业成立实施项目投资签署保密协议签署合伙协议签署委托协议有意向投资者签署认购承诺书私募股权投资基金的募集程序（续） GP 和 LP 的要求私募股权基金的安全私募股权基金的资金由商业银行托管，基金主体（通常为有限合伙企业）在银行开立账户时需提交一系列合法合规证明。在基金存续期内，基金所有货币资产均存放在该账户中，所有货币收支活动均通过该账户进行。私募股权基金在对外投资时形成的股权凭证或权利证明等文件的原件均应提交给商业银行保管，也就是说，商业银行对该基金的资金使用情况严格监管，切实保证资金安全。北京嘉富诚国际投资有限公司二零一一年八月招募说明书天津绿都富铭股权投资基金基金详情基金投资收益流程投资项目获得项目收益分配投资回购合伙企业股权归还股东借款以股权和债权方式向项目公司提供资金向新郑市龙湖镇轩辕路地块项目投资向南昌市创新一路地块项目投资其他备选项目基金优势及项目公司介绍基金优势 1 、宇通集团第一支地产私募股权基金，项目受关注度较高； 2 、开发商商业地产运营专业经验丰富，有明确的可参照成功案例； 3 、所开发项目地段优势明显，未来高收益可预期； 4 、开发时机好，房地产低谷时期进入，正是房地产扩张的好时期； 5 、北京嘉富诚国际投资有限公司管理流程设计合理，风险控制措施完善，退出机制灵活，专业把控能力极强，确保资金安全以及收益实现； 6 、项目收益率高，投资人年收益预期高达 % ；绿都地产集团与宇通集团介绍郑州绿都地产集团有限公司，是郑州宇通企业集团房地产板块的核心企业。作为宇通集团全资子公司，绿都地产集团成立于 2002 年，注册资金 4 亿元人民币，房地产开发一级资质。绿都地产集团业务涵盖房地产开发、物业管理、商业管理三大板块，拥有新乡市绿都置业有限公司、洛阳绿都置业有限公司、南阳市绿都置业有限公司、开封绿都置业有限公司、濮阳市居安置业有限公司、江西绿都置业有限公司、绿都置业郑州分公司、绿都置业许昌分公司等 8 个城市子（分）公司。郑州宇通集团有限公司（简称“宇通集团”）是以客车为核心 , 以工程机械、汽车零部件、房地产为战略业务 , 兼顾其它投资业务的大型企业集团， 2009 年，宇通集团以第 308 位的排名，连续第七年荣列国家统计局发布的“中国最大 500 家企业集团”，继续领跑中国客车行业。 2009 年实现营业收入亿元，现有总资产 200 亿元，净资产 32 亿元企业规模、销售业绩在行业继续位列第一。龙湖镇轩辕路地块项目介绍本项目位于郑州市南区龙湖镇，隶属新郑市，距郑州南三环 11 公里，距新郑市区 24 公里，是南出郑州市的首站。郑州市将龙湖镇、十八里河、侯庄统一规划为龙湖新区，拟打造成宜居教育城。地块位于龙湖镇北区，北邻西南绕城高速，通过郑新公路、 107 国道可通达郑州市区，距宇通工业园 7 公里，郑州火车站 15 公里。轩辕路与纬一路交汇处东南，目前地块周边道路均为规划路，地块距 107 国道公里，距郑新公路公里。新郑龙湖项目于 2010 年 2 月通过招拍挂方式竞拍获取，土地占地面积为 364 亩，分 6 块地出让，签订 6 个土地出让合同，土地款为亿，已经全部缴清，契税尚未缴纳。项目规划为 6 层多层、 26 层高层；多层产品定位： 75-80 ㎡两房面积占比 30% 、 90 ㎡三房占比 60% 、 125 ㎡三房占比 10% ；高层产品定位： 85-90 ㎡两房面积占比 30% 、 100-105 ㎡三房占比 60% 。后期可考虑部分小公寓。项目的投资成本为 213342 万元。项目利润总额为 44902 万元，所得税为 11226 万元，税后净利润为 33677 万元。项目总投资利润率 = 利润总额 / 项目总投资 =% 。项目财务内部收益率为 % ，投资回收期（静态）为 40 月。南昌创新一路地块项目介绍本项目 JDP1127 号地块位于南昌市高新区创新一路和艾溪湖二路交叉口，距离艾溪湖较近。地块原为村民居住用地，目前已经拆迁完毕，交地为拆迁后现状，地块平整且无水塘，适宜快速开发。南昌地块于 2011 年 8 月 8 日通过招拍挂方式竞拍获取，土地占地面积 89 亩，土地款为亿，截止 8 月 21 日共支付土地款亿以及土地交易服务费万。地块预计 2011 年 9 月拿到土地证，计划于 2011 年 11 月动工， 2012 年 11 月封顶， 2013 年 11 月竣工。项目的建设周期为 2 年零 2 个月；计划于 2012 年 8 月开盘销售，至 2013 年底项目全部售罄。项目的销售周期为 2 年。项目的投资成本为 81762 万元。项目利润总额为 17143 万元，所得税为 4286 万元，税后净利润为 12857 万元。项目总投资利润率 = 利润总额 / 项目总投资 =% 。项目财务内部收益率为 % ，投资回收期（静态）为 18 月。还款来源和风险控制还款来源第一还款来源为项目销售收入。绿都地产年平均销售收入在 30 多亿元，远远超过了还款需要。第二还款来源为担保方回款。宇通集团为上市公司，总资产 200 多亿元，有很充足的担保能力。风险控制股权质押基金入股项目公司，享有 49% 股权，其余股东持有的 51% 股权全部质押给基金。连带担保郑州宇通集团有限公司，郑州绿都地产集团有限公司的所有子公司提供连带担保责任。回款监管委派财务人员对项目公司销售回款账户进行监管，预留 50% 销售回款作为偿付保证金。派驻管理人员派出董事，所有关于公司的重大决策事项，必须取得有限合伙企业同意。派出专职财务人员和辅助人员，监督资金使用及管理财务和公司印鉴及证照。基金管理团队嘉富诚国际董事长渤海金石基金发起人国内著名股权基金管理人清华北大等高校特聘教授十余年资本运作经验英国 Leeds 商学院 MBA 郑锦桥嘉富诚国际合伙人多年银行信贷管理，投资银行经验，成功主持完成了多个房地产基金项目。清华大学 PE 投资联盟常务理事乔奇嘉富诚国际合伙人嘉富诚国际合伙人十余年房地产高管经历曾任外资基金中国区首代运做地产数十个营销金额逾百亿孙英哲嘉富诚成立于 2004 年 5 月，是一家独具特色的金融服务公司，公司拥有丰富的海内外资源以及与各级政府的良好合作关系，是国际上多家著名投资机构在中国大陆的战略合作伙伴。我们更加关注和贴近于我们的客户，并愿与客户分享我们丰富的专业经验和领先的网络平台。嘉富诚是由多个战略投资人投资控股，具备跨国资本运营背景的金融服务机构和房地产资本运营服务商。我们专注于为高增长企业和高净值群体提供全方位私募股权基金管理、基金顾问、基金销售、投资银行服务等业务。公司总部设在北京，目前在杭州、河南、包头设立有分公司，在香港、纽约设立有办事处。兰书军本基金“天津绿都富铭股权投资基金合伙企业（有限合伙）”，由北京嘉富诚国际投资有限公司发起设立，并由该公司担任基金管理人。招募说明书依据《中华人民共和国合伙企业法》和其他有关法律法规的规定，以及《合伙协议》( 以下简称“合伙协议” ) 编写。本招募说明书阐述了基金结构、风险与收益、投资项目等与投资人投资决策有关的全部必要事项，投资者在做出投资决策前应仔细阅读招募说明书。本招募说明书并不表明对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。基金管理人承诺本招募说明书不存在任何虚假内容、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担法律责任。本基金管理人没有委托或授权任何其他人提供未在本招募说明书中载明的信息，或对本招募说明书作任何解释或者说明。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证投资本基金一定盈利，也不保证投资人的最低收益。本基金将根据本招募说明书所载明的资料募集资金。本招募说明书依据基金《合伙协议》编写，《合伙协议》是约定基金合伙人权利义务的法律文件。招募说明书主要向投资者披露与本基金相关事项的信息，是投资者据以选择及决定是否投资于本基金的要约邀请文件。基金投资者自签订《合伙协议》后成为本基金投资人，按照《合伙企业法》、《合伙协议》及其它有关约定享有权利、承担义务。基金投资人欲进一步了解合伙人的权利和义务，应详细查阅《合伙协议》。本基金为私募股权投资基金，任何人不得在公开场合或公开市场宣扬或进行各种募集活动。本说明书属于北京嘉富诚国际投资有限公司之商业机密，除非本公司授权，任何机构和个人对本说明书之全部或部分内容不得有复制、复印和向第三方传播之行为，否则本公司保留追诉的权利。目录私募股权基金及其在中国的发展私募股权投资基金的三种组织形式私募股权投资基金的设立流程私募股权投资基金的投资操作流程私募股权投资基金的退出和收益分配强邦股权基金管理有限公司架构图和部门职责私募股权投资基金的投资实例投资率：平均每收到 100 份商业计划书， 5 － 10 份会受到重视进行调查，最后只有 1-3 个项目可能投资。工作量分布： 20 ％在挑项目，判断价值； 50 ％对项目进行尽职调查； 10 ％在谈判和设计投资方案； 20 ％在投资后管理。私募股权投资基金投资程序项目选择由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求： 1 、优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要； 2 、至少有 2 至 3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划； 3 、行业和企业规模 ( 如销售额 ) 的要求，投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。 4 、估值和预期投资回报的要求，由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率。 5 、 3-7 年后上市的可能性，这是主要的退出机制。 6 、另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。 Module und Variations_E 项目来源拥有大量客户关系的律师（事务所）、会计师（事务所）、咨询公司、投资银行、行业协会等等， PE 也会积极主动的寻找潜在的合作伙伴（或目标公司），例如，帮助其在海外的投资组合中的公司寻找在中国的战略合作伙伴。 Module und Variations_E 市场调研在获得项目信息后， PE 团队中得分析员会着手进行调研，行业研究的首要工作是精确的定义目标公司的主营业务，从大行业到细分行业，再到商业模式、盈利模式，乃至目标客户，通过对产业链、市场容量、行业周期、技术趋势、竞争格局和政策等方面的分析，获得对目标公司所在行业的初步、全景式了解。 Module und Variations_E 公司调研 1 、证实目标公司在商业计划书中所陈述的经营信息的真实性； 2 、了解商业计划书没有描述或是无法通过商业计划书表达的内容，如生产流程、员工精神面貌等； 3 、发现目标公司在当前经营中存在的主要问题，而能否解决这些问题将成为 PE 前期投资决策的重要依据。 4 、增进对行业的了解，对企业未来的发展战略、市场定位重新评价； 5 、与目标公司管理层近距离接触，观察管理层的个性、价值观、经营理念、经验与能力，通过沟通建立相互之间的了解与信任，以及就投资额与股权比例等事宜交换意见。 Module und Variations_E 商业计划书商业计划书， Business Plan ，简称 BP 是企业根据融资和其它发展目标，在对项目进行调研、分析以及搜集整理有关资料的基础上，根据一定的格式和内容的要求，全面展示企业或项目的目前状况及未来发展潜力的书面材料。包括以下几个文件：执行摘要（ WORD ）：执行摘要的内容就是对完整版商业计划书的高度浓缩，用于跟投资人第一次邮件沟通，或者是在某些会议、论坛场合跟投资人简单沟通。演示文件（ PPT ）：内容结构上基本跟执行总结和完整版商业计划书一样，用于向投资人见面时比较详细地沟通。完整版的商业计划（ WORD ）。 3 年的财务预测（ EXCEL ）：历史财务数据力求事实，预测力求合理、增长性，包括假设条件、收入结构、费用结构等等；商业计划书的意义：帮助创业者整理思路，把企业推销给企业家自己。是企业项目融资、战略规划等经营活动的纲领指南，指导企业未来的运作。让投资者充分了解企业的各个方面的情况和市场前景，吸引投资人的兴趣。续 1 ：商业计划书的要点执行摘要：核心要点，传递核心内容公司介绍公司基本情况、股权结构、股东背景、关联企业、历史沿革、公司大事记管理团队及人力资源组织构架、高级管理人员简介、内部管理控制、人员结构和分布行业与市场市场环境分析、市场机会、竞争者、未来趋势产品 / 服务，商业模式产品（服务）介绍、独特性、市场定位、目标市场、目标客户、市场反应、市场占有率、新产品开发、知识产权财务数据近 3 年的审计报告、财务分析报告、主要资产债务清单等发展规划与盈利预测融资计划资金需求及使用计划、投资风险、投资退出计划及可能投资回报续 3 ：商业计划书的好坏评判好的商业计划书清晰、简捷重点突出，核心价值清晰完整的格式与内容观点客观，数据翔实并有来源自信、有说服力一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计划好的商业计划书就是一份好的执行计划续 4 ：差的商业计划书差的商业计划书语言表达晦涩难懂，用过于技术化的词语来形容产品或生产营运过程表述含糊不清或无确实根据隐瞒事实，过分强调并过高估计自己的技术而忽略市场赢利预测过高、过于夸大和吹牛企业成长速度飞快而令人难以置信商业计划书≠公司介绍篇幅过于冗长差的商业计划书让人疑虑丛丛重视商业计划书内容作者：融资方读者：投资方核心内容：这有一个赚钱的机会？这个机会是我们的？能赚多少钱？最终结论：你把钱投到这个项目上肯定赚钱！作用做为企业的行动规划帮助投资机构了解企业信息对称的需要那些既不能给投资者以充分的信息也不能使投资者激动起来的融资计划书，其最终结果只能是被扔进垃圾箱里！商业计划书提纲商业计划书常见问题赚钱的机会为什么会最终属于你？照搬照抄，简单堆砌，缺少企业价值提纲挈领的描述片面考虑己方需要，不懂 “ 换位思考 ” ，内容中缺少投资方关注的 “ 投资收益测算 ” 、 “ 资金使用计划 ” 以及 “ 退出方式 ” 等。纸上谈兵，显示出管理公司经验的匮乏；发展规划方面内容空洞，缺乏可操作性的方案；简单罗列宏观数据，缺乏对市场的有针对性的分析；缺少必要的财务信息，数据粗糙，取舍随意，预测基础不合理没有基本的企业估值依据，漫天要价；没有管理团队介绍，或介绍内容繁琐，重点不突出。对于经营风险盲目乐观或根本无视于风险存在，避重就轻，敷衍了事；商业计划书常见问题 ( 续 ) 一厢情愿的“上市套现”；内容不直观，缺少企业及产品的相关图片说明；大量的专业性陈述，难以被投资者所领会；内容过于简单“酒香不怕巷子深”或者内容臃肿，条理不清；简单的与同业成功企业进行对比，以此说明自己的成功模式；片面按照技术标准，界定竞争对手；没有签署保密协议就提供融资计划书全文；用词老套，缺少感染力；文法不通顺；没有最直接的联系方式（手机， E-mail ）。企业家多为业务出身，对于融资这一套专业程序总是觉得 “ 雾里看花 ” 。因此在时间和精力有限的情况下，企业不妨尝试外包，即委托专业机构来制作商业计划书，这也不失为一种可行的选择。准备一份 PPT 版本的融资计划书注意：不要超过 10 页，宣讲时间控制在 20 分钟。 2. 演示者要在项目推介前对演示文本进行演练，掌握时间、节奏与文思脉络。条理清晰简明扼要生动鲜明图文并茂附件：企业与产品的图片项目分析及尽职调查尽职调查的全过程 1 、概况了解阶段概况了解的目的是判断公司的融资行动是否具备商业意义，对公司的状况进行评估。概况了解包括实地察看、会晤管理层、了解公司所在市场和行业以及审阅公司财务报表和预算等。富有经验的尽职调查专家通常可以在一到二周内完成概况了解和结果陈述。该时间的长短通常与被调查公司架构的复杂程度、获取数据的难易程度和管理层的配合程度有直接的关系。 2 、详细调查阶段该阶段是最耗费时间的阶段。详细调查要求并购专家审查公司所有文件、管理者背景、设计的法律诉讼和知识产权问题等等，特别是业务状况与战略方向。详细调查的过程必须仔细完整，调查范围不能局限于公司提供的资料。整个过程一般需要一到两个月的时间完成。 3 、持续关注详细调查后，并购专家应该继续密切关注公司的新闻、网站、媒体宣传以及其它行业信息。整个过程要持续至双方完成工商变更。 4 、特别注意：尽职调查并不只是简单的把公司文件装订在一起。真正的尽职调查是通过对商业因素的分析，对公司的价值进行详细和明确的评估。尽职调查要素一览融资企业常用包装技巧 1.虚报财务数据，夸大产品市场前景的描述，出示一些潜在客户的询价单来彰显产品市场前景看好(有时询价单本身是虚构的)。 2.夸大企业的行业地位，或将自己与业内龙头企业进行简单比较，或贬低其他竞争者的产品和技术。 3.彰显有其他投资方也在洽谈之中，而且进度很快，甚至已经有明确的投资意向。 4.在现场调研前，已经进行过内部磋商，对企业存在的问题统一口径；刻意在厂区营造欣欣向荣的氛围。 5.利用投资经理知识结构方面的局限，故意凸现一些“概念”方面的信息。 6.以信息保密为由，对一些虚假信息拒绝提供相关资信证明。案例: A 公司现场考察 A 公司以新建扩产项目为名，对外寻求融资。在现场考察过程中，企业正在生产，一片繁忙之象，显示欣欣向荣的气息。经营者介绍企业效益连年提升，拳头产品 A 满产满销，供不应求，急需扩产。投资经理在生产现场翻看生产记录，发现记录并不连续。最新的日期为现场调研的当天，此前的记录为两个月以前的数据。在参观仓库时，发现大量所谓的畅销产品库存，且生产日期均为两个月以前，甚至还有隔年的产品库存。后来通过外围调查获悉，该企业因经营不善已经陷入困境的，产品滞销，员工一直放假，资产负债率高达95%…… 律师的作用目标公司的主体资格及本次投资批准和授权目标公司章程的审查（反收购条款等）目标公司各项财产权利的审查 (1) 贷款文件：长短期贷款合同和借据（如为外汇贷款，则包括外汇管理机构的批文及登记证明）； (2) 担保文件和履行保证书（如为外汇担保，则包括外汇管理局批文及登记证明）； (3) 资产抵押清单及文件（包括土地、机器设备和其它资产）； (4) 已拖欠、被索偿或要求行使抵押权之债务及有关安排； (5) 有关债权债务争议的有关文件；目标公司正在进行的诉讼及仲裁或行政处罚项目失败原因投资可行性研究误区 1 、为“可行”而“研究” 2 、可行性研究是财务部门的职能简单罗列宏观数据，缺乏对市场的有针对性的分析； 3 、简单的与同业成功企业进行对比，以此说明自己的成功模式 4 、缺少必要的财务信息，数据粗糙，取舍随意，预测基础不合理 5 、对于经营风险盲目乐观或根本无视于风险存在，避重就轻 6 、片面按照技术标准，界定竞争对手； 7 、缺乏经营管理团队的考虑 ………… 尽职调查的一般原则尽职调查的性质真相是什么请不要对我说谎尽职调查目的风险在哪里我们是否可以承担或控制尽职调查责任实事求是实话实说利用专家工作会计师、律师等尽职调查的要决见过 90% 以上股东和管理层坚持 8 点钟到公司到过至少 7 个部门在企业连续呆过 6 天对企业的团队、管理、技术、市场、财务 5 个要素进行过详细调查与至少公司的 4 客户面谈过调查 3 个以上的同类企业或竞争对手有不少于 20 个关键问题至少与公司的普通员吃过 1 次饭魔鬼往往藏在细节处尽职调查的范围公司历史沿革管理团队背景公司治理结构及管理状况产品和技术业务流程和业务资源行业及市场财务报表的核实资产负债状况经营状况及其变动盈利预测的核查环境评估潜在的法律纠纷发展规划及其可行性全面调查，突出重点如何进行历史沿革的调查历史沿革调查是尽职调查不可或缺的部分，是以时间为轴线，调查清楚企业的演变过程，包括股权的演变过程、企业主营业务的变化过程，以及主要资产的变化和形成过程，彻底调查清楚企业的股权、股东的出资形式、实际控制人、控制权条款、主要资产归属等问题；历史沿革调查以发现风险为目的，主要是发现股权瑕疵、资产瑕疵，并寻求完善方法；历史沿革调查以演变过程中的法律文件（主管机关批文、股东会决议、验资报告、评估报告、工商变更登记等）为依据，必须了解变化的经过和缘由，收集齐全相关法律文件，对有关瑕疵需征求律师意见；尤其需要关注细节问题（魔鬼隐藏于细节之中）要知根知底如何进行人力资源调查人事部门了解人员数量、部门分布、人员各项结构；人事部门的工资册，分析人员成本、部门分布；财务部门了解工资成本和其他人事费用；注意主要管理人员的工资水平和变化；主要管理人员、业务骨干的简历，各部门访谈中注意收集评价；企业的各项人事政策、激励制度；部门访谈中注意了解各部门对人事政策和激励制度的评价和建议，收集各部门的成本；了解当地的平均工资水平。什么人？想什么问题？如何进行盈利能力调查以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市场地位进行调查：以利润率为指标，对成本进行分解调查：损益表中，主营业务收入后面每项内容与主营业务收入的比例总成本中每项成本的比例（或单位产品成本中各项成本的比例）；经营现金流分析：行业比较分析：选择行业上市公司，将有关指标进行对比；分析同行业上市公司的经营特点。会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。毛利率是核心如何进行部门访谈销售部门：部门内部机构设置、人员数量及分布、销售人员考核与奖惩制度；企业总体销售政策、产品定价策略，重点销售区域、主要销售方式；对产品质量的反应、客户对产品质量的反馈；售后服务、客户关系；提高销售业绩的措施和需要的政策或支持；供应部门：部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；采购政策、供应商关系；节约成本的措施和需要的政策或支持；生产部门：部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；提高效率、节约成本的措施和需要的政策或支持；质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议深入一线，相信群众如何进行业务流程评估业务流程评估主要参照部门访谈结果和财务指标比较结果来进行；除企业内部访谈结果之外，可根据企业的问题，寻找行业专家，或其他类似业务流程公司人员咨询，借鉴其他方面的经验；除对现状进行评价外，需要提出流程优化的建议；业务流程优化建议需要考虑大致的成本要求；一般而言，业务流程优化主要在以下方面：销售业绩提高－销售部门的销售政策和人员激励制度；效率提高－生产流程的优化、设备的利用、产供销之间的衔接；成本降低－供应部门的控制制度、生产过程的成本控制；质量提高－质量检测流程的优化、客户意见的反馈和处理方式；没有最好，只有更好财务核数财务核数是尽职调查中的一项重要内容财务核数的目的是对企业的财务状况进行评估，发现风险，评估真实的财务状况和盈利能力新的会计等式：所有者权益＝资产－管理成本－负债财务核数与审计的关系本质上都是对财务状况进行核查审计偏重于合规性，偏重于历史财务核数偏重于合理性，注重分析历史现象对未来的影响在有审计报告的基础上，财务核数可以借鉴审计的资料，而如果没有审计报告，财务核数需要采用一些审计方法进行核查。独立审慎的眼光看企业如何进行财务分析实物资产要有效无形资产要有用创业企业在引进创业投资的时候，往往会虚增收入和资产，防范资产不实风险财务管理是否规范、财务报告是否清晰遗留问题，包括税收、大股东借款、集资款等是否已得到妥善解决是否有明确合理的资金使用计划小心财务陷阱如何洞察财务报表被粉饰会计报表项目或财务指标异常或发生重大波动主营业务不突出，或非经常性收益所占比重非常大与同业相比，获利能力过高，增长速度过快帐面利润增长，但经营活动净现金流为负财务状况和盈利能力突然好转常规财务分析方法财务指标分析偿债能力分析营运能力分析盈利能力分析财务综合分析杜邦分析法沃尔比重评分法如何评判管理团队我们说经验是非常重要的 Google 的 Larry Page 、 Sergey Brin 和 Baidu 的李彦宏笑了我们说背景是相当重要的 Alibaba 的马云和 Shengda 的陈天桥笑了我们说技术是很重要的分众传媒的江南春和蒙牛股份的牛根生也笑了我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一个二流的创业家团队有一流的想法。－－ General Georges Doriot 好管理团队的标准管理团队是选择项目时最重要的决定因素综合素质高，懂经营、善管理、会沟通诚信度高，代表广大股东利益具有艰苦创业、执着向上、锲而不舍精神团队有共同的理念、相互信任与合作讲真话、办实事学习型团队擅长与人合作强大的市场开拓能力－－把梳子卖给和尚勤俭持家不安于现状不轻易放弃如何看待技术技术不在于高精尖程度，而在于：创新性，区别于传统技术独占性，难以获取或复制盈利性，带来成本下降或性能提高持续性，技术储备和持续创新能力不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善专利≠技术≠市场≠利润能卖出产品的技术才是好技术技术创新模式创新行业领先成本优势如何看待市场这是个 SEXY 的市场吗这个市场富有想象空间吗我们容易理解这个市场吗计算收入的方法是否简单而让人兴奋赚钱的模式是怎么样的市场竞争怎么样容易被别人追上吗这个模式容易被复制吗利润才是硬道理足够大的市场容量如何评判公司的治理结构和管理结构治理结构股权结构简单、明晰股东之间信任合作股东资源互补股东对公司能有效控制关联交易透明管理结构存在一个领导中心团队协作合理的管理制度有效的内控机制企业价值评估资产负债表　市盈率法　可比公司现金流折现战略价值买椟还珠重置成本请注意：价格和价值是两件事　影响企业估值的主要要素公司的定位和商业模式行业的成长空间在行业中的竞争地位垄断能力品牌价值渠道资源预期盈利增长销售利润率净资产收益率财务健康状况公司治理结构 …… ROE ？ PE ？客户分类：赚钱的；赚名的；赚现金流的　关注企业无形能力战略：目标，定位 …… 人才：胜任能力，决心 …… 速度：令行禁止，快速反映 …… 责任：绩效管理 …… 合作：交流互动，共同推进 …… 学习：观念更新，技能进步领导：风格清晰，落到实处 …… 认同：员工知识、行为及程序上的一致 …… 效率：管控程序，成本考量 …… 顾客：互信合作 …… 带走我的员工，把工厂留下，不久后工厂就会长满杂草；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久后我们还会有个更好的工。 —安德鲁·卡内基提出公平报价，不要赚合作对象的钱！案例：大中电器值 36 亿？ 2007 年 12 月，国美电器闪电托管大中电器，而此前一年多在跟大中商谈并购的苏宁电器，则宣告退出。苏宁电器曾经给大中的出价是 30 亿元，这也是大中想要的底线。但开价在最后时刻，在苏宁和大中即将宣布成交之前，国美出价亿元，并跟大中电器闪电签约，甚至没有做尽职调查。亿元得到的是大中 61 家门店，简单计算，一家门店摊得近 6000 万元的收购成本，而要在北京新开一家店门，成本大约只需要 1000 万至 2000 万元。从资产的角度，或许大中电器不值这么多钱，但从企业战略角度看，大中电器作为砝码，决定着国美苏宁两强的天平向哪边倾斜 —— 受影响的因素不仅仅是北京市场的一哥地位、 8 亿元的年销售额，还包括跟上游的议价能力，股价及市值，甚至公司形象。因 6 亿元之差跟大中失之交臂之后的苏宁电器，在国美公告全面托管大中电器的当天，股价下跌 % ，市值缩水 80 亿元 …… 。案例：汇源值 179 亿港元？汇源果汁 9 月 3 日发布公告称，荷银将代表可口可乐公司全资附属公司以约亿港元收购汇源果汁集团有限公司股本中的全部已发行股份及全部未行使可换股债券，可口可乐提出的每股现金作价为港元，相当于前以交易日汇源果汁市值的 3 倍，天价？ 2006 年，福建啤酒品牌雪津啤酒被比利时英博集团收购，收购价格是 58 亿元多，而当时雪津啤酒的净资产仅仅为 5 亿元，也就是说英博按净资产的倍收购雪津啤酒。而这次可口可乐 157 亿元收购汇源，汇源的净资产是亿元，也就是按净资产的倍收购。如果按雪津啤酒的溢价，汇源应该卖价 540 亿元？ 2007 年汇源果汁销售收入才 26 亿，纯利润亿元人民币（同比增长 189% ），销售纯利率 % 。海尔 2007 年 A 股上市的青岛海尔净利润也是亿多，销售收入是亿，纯利率仅为 % 。汇源被贱卖了？合同关键事项签约主体变更代理签字与授权书履约能力（资金监管、定金、担保）支付方式（付款额度与付款时间）关键时间责权利的对称性（签字日、交割日、工商变更日等）并购最后截止日期（行政审批、对方决策及不可抗力）员工安置（劳动合同重签等）力所不能及的条款（如要求政府进行相关承诺等事宜）违约罚金单方面权益放弃或限制模糊用语（如以令受让方满意的方式等）措辞居高临下谈判、分析及决策谈判准备要点 — 知己企业自身状况（融资计划书摘要）：（1）注册资本；（2）细分行业状况；（3）总资产/净资产/年销售额/利润水平 ; （4）主要股东；（5）融资规模/股权比例；（6）资金用途/投资回报；（7）经营团队；（8）项目风险。谈判准备要点 — 知彼了解谈判者背景：（1）职务（2）学历（3）经历（4）爱好等了解对方状况：（1）资金实力（2）投资模式（3）成功案例设想谈判进程：（1）对方可能提出的要求（2）己方的应对措施投资后管理民营企业：缝隙中成长起来的植物或多或少都存在问题 1 、成长型企业的特点规模小、速度快， 3 年是个坎创新能力强，有需要就有产品嗅觉灵敏，扑捉市场能力强变化迅速，长的快，死的也快以技术导向或市场导向型企业为主人员稳定性差管理层一般为股东大多缺钱，管理存在不规范 1/3+1/3+1/3 ：法则或规律成长型企业信奉的规则相信血缘不相信团队相信攻关不相信程序相信技术、市场不相信管理相信威信不相信制度家族式的管理速度打压规范：压缩的治理结构管理团队是成败的关键盈利能力：成长型企业的要穴重资产实力不重视盈利能力：流动性决定盈利性重销售收入不重视现金流动：活的越久做的越大重技术研发不重视市场开拓：卖的越多长的越快 Cashing is King! 投资后对公司治理的要求规范的公司治理结构是投资的基础投资选择从注重企业技术和市场向注重企业的管理者的能力和诚信转移投资后的公司治理结构要求更加规范和完善核心：创业股东投资者被投资企业资本市场共同到资本市场去实现利益不是与投资者相互算计投资后管理的理念投资后管理的方法积极帮助企业成长帮助企业组建帮助企业扩张退出 IPO/M&A 途径和方法目标组建 / 加强董事会强化管理团队、管理架构确定战略方向加强财务控制、法律架构组建 / 加强公司治理结构和管理架构明晰战略方向定期监控公司财务报告定期参加董事会会议帮助公司融资帮助拓展业务帮助寻找商业 / 技术伙伴帮助公司达到 IPO 标准决定 IPO 的时间地点和中介机构寻找 M&A 伙伴监控公司的经营和财务表现保证公司实现增长确保成功退出 IPO 、 M&A 具体方式重大决策的参与权与否决权经营方向对外投资资产重组重大资产购置团队选择与薪酬制度其他对重要投资委派财务总监或其他高管人员每周与被投资企业联系一次；每月对企业进行一次走访；每季度提交项目跟踪管理报告及企业季度财务报表；须对被投资企业的股东会、董事会或监事会会议预案提出本人意见；（不定期）向被投资企业提供《管理建议书》。投资后管理的一般效果资金：企业改善和规范管理的动力 100 ％的创业企业在吸引投资时进对自身的企业进行了规范化管理管理：投资机构对被投资企业最大的 “ 投资 ” 投资后， 100 ％的企业感受到管理水平提高； 60 ％的企业感到获得很大提高； 70 ％的企业认为投资机构对自己影响很大投资管理流程图积极帮助企业成长帮助企业组建帮助企业扩张途径和方法目标组建 / 加强董事会强化管理团队、管理架构确定战略方向加强财务控制、法律架构组建 / 加强公司治理结构和管理架构明晰战略方向定期监控公司财务报告定期参加董事会会议帮助公司融资帮助拓展业务帮助寻找商业 / 技术伙伴帮助公司达到 IPO 标准决定 IPO 的时间地点和中介机构寻找 M&A 伙伴监控公司的经营和财务表现保证公司实现增长确保成功退出 IPO 、 M&A IPO/M&A “ 世上没有免费的午餐 ” 企业神话：“万事具备，只欠东风”。只要有了资金，参股企业就能跨越式发展？ PE 投资不仅要慎重选好项目，更重要的是对所投资的项目进行有效监督和事前、事中和事后管理。投资交易的完成仅仅是价值创造之旅的起点。在做完尽职调查签署投资协议后， PE 面临着更为严峻的考验，其中的道理与婚姻相近－婚后生活的现实与繁琐要远远超出恋爱中的想象。投资后项目公司是否能够出现良好的经营业绩，这直接决定股权投资的成败。项目管理是 PE 实现增值的必然阶段，也是整个股权投资运作过程中最为关键的环节。规范与监督，这是 PE 在项目管理实践中常常感到最棘手的问题。发展期企业经营管理常见问题投资经理往往受限于自己的专业背景，在项目管理过程中分析问题显现出一定的局限性。如技术背景的投资经理往往对市场营销等环节缺少判断分析能力，管理学背景的投资经理对业务相对生疏，而财经背景的投资经理可能会拘泥于报表数据，对项目企业的分析缺乏灵活性和前瞻性。从另外一个方面讲，上述不足也是可以通过工作实践不断得到改进和提升的。派好财务总监财务总监的作用：管理、监督、桥梁良好的职业操守在 PE 工作过，有忠诚度，沟通顺畅薪资由 PE 决定，参股公司发放沟通能力强，能够处理好与总经理的关系按月及时提交财务报表定期换岗防止实际控制人“监守自盗”！管理层激励薪酬结构：底薪＋绩效＋期权投资者的偏好：经营者持股老板的 MBO 胸襟： 3% － 5% － 10% ？管理层的素质：我的贡献到底有多大对过去的奖励＋对未来的激励公平公正公开：给老人看，给新人看平衡：上市公司与非上市公司高管中国文化：不患贫，患不均！ PE 经理的角色定位 PE 与企业家： “ 见多识广 ” VS “ 闭门造车 ” PE 的思维特点：从未来看现在，由全局看局部， “ 企业诊断 ” 利用好 “ 中性 ” 的角色，做好 “ 润滑剂 ” ，和经营团队交朋友 PE 对生产运营业务通常 “ 董事不懂事 ” ，帮忙却添乱股东合作、经营理念、团队建设或许是 PE 的强项引入外部资源，特别是资本运营（ IPO ）尊重法人治理结构，切忌直接到企业指手画脚！案例 . 弘毅的投资策略弘毅定位：利用国企改制，投资成熟行业中的成熟企业，借鉴联想多年经营和改制的成功经验，做国企重组的 “ 增值服务商 ” ，作中国私募成熟行业中的领先企业。弘毅的投资项目投资案例：中国玻璃背景：江苏玻璃集团， 1997 年 “ 跻身 ” 江苏省第三大亏损企业，债转股后，经营状况有所好转。面临行业景气定点，缺少资金，而且大股东地方政府和华融、信达也 “ 无心恋战 ” ，不想注资。 2004 年 1 月，弘毅与管理层联手溢价收购江苏玻璃，分别持有 85% 和 15% 的股份；硬道理：为企业提供增值服务！改制后，弘毅借鉴联想的经验，开始在公司中引入“毛巾拧水”、成本控制、战略管理、财务管理等一系列举措，有效提升管理； 2005 年 6 月，赶在玻璃行业周期性下滑之前，完成在香港上市，并更名为“中国玻璃”，资本结构得到优化。利用上市资本平台，在 2006 年行业低谷以亿元收购整合了国内七家玻璃企业，跃居行业老大。寻找并引入国际玻璃行业的领先者皮尔金顿作为战略投资者，后者在技术。管理和国际销售体系方面为中国玻璃提供了帮助。案例 .J 公司的经营乱局 2007 年，发展中的民营企业 J 公司主营业务收入亿元，利润额度达到亿元，而且有进一步扩张的设想。其商业模式和经营业绩吸引了 B 公司（一家国际知名 PE ）的眼球。 B 公司联合其他机构按照倍市盈率对 A 公司进行估值， 2006 年， J 公司对资产进行剥离重组，在境外注册了 BVI“J 公司”， 2007 年 1 月， B 公司入股 A 公司，投资 4350 万美元，获得 A 公司 18% 的股权。同时追加了 1950 万美元认购了可转股债务投资，折合持有 9% 的股份。新老股东计划在 2008 年利用红筹模式在香港上市。 2007 年 12 月， J 公司 W 老板以帮助当地政府完成招商引资业绩（作为交换条件，政府领导会帮助 A 公司解决一处土地遗留问题）为名，征得 B 公司同意，通过过桥贷款方式向一家知名企业 Q 公司借款 5000 万美元，以境外 BVI“A 公司” 100% 股权作担保，账期 4 个月，年利率为 30% 。 W 老板属于文化程度低、白手起家型的企业家，缺少法人治理理念，将公司等同于其个人。在获取 5000 万资金后， W 老板将其中的 3000 万美元划入其名下的另外一家房地产公司（简称 D 公司，不在上市资产中）。然而，随着国内房地产业进入“严冬”，加之缺少周密的财务测算， D 公司资金周转需求远远超过了老板的预期。 2008 年 4 月， J 公司无力归还到期借款。上市：遥不可及的梦想 2008 年 4 月， Q 公司按照合同约定，冻结了 BVI“A 公司”股权。在巨大的压力下， W 老板转而抽调流动资金偿还了 40% 的借款，并支付了 100 万美元的违约金。剩余的 60% 欠款， W 老板以个人全部资产作为担保，延长账期，但借款利率升至 40% W 老板希望 B 公司能够追加投资，帮 A 公司渡过困局，但遭到拒绝。 W 老板开始向全体员工和部分客户进行私募，承诺募集资金将以股权投资的形式进入 BVI“J 公司” ，待上市后将获得丰厚回报。用这种“杀鸡取卵”、“拆东墙补西墙 ” 的方式暂解燃眉之急，但此后公司现金流即陷入恶性循环，多家债权方开始起诉 J 公司。曾经是“为发展而上市”，但 W 老板的“野路子”使得企业陷入困境，多年基业也可能付之东流。 2008 年香港股市持续低迷，加之借款违约事宜导致 BVI“A 公司”在法律上出现瑕疵，上市的可能性几乎不存在，此时的私募承诺无疑于“画饼充饥”。 J 公司的误区：民企的体制，外企的期望、国企的文化，“农民”的素质！某高科技企业项目主要特点市场进入壁垒高，公司为细分市场的龙头企业盈利能力强，尤其是军品订单，量大而且利润多，但军品订单不稳定，难以预测原材料需要从法国进口，需要法国政府备案，时间跨度长达 8 个月主要财务指标（单位：人民币万元）放弃原因走不完程序的不投（军工企业不提供详细资料）价格高的不投（ 07 年净利润的 16 倍以上）对团队没有影响力的不投三诺电子项目主要特点主营产品为多媒体音响，业务模式：一是为国内外知名品牌进行 ODM 生产，二是自身建立的销售渠道销售自主品牌具有优质的客户，并具备开拓优质客户的能力具有良好的盈利基础，并有稳定而持续的发展空间债务比率高，资金周转对银行依赖度高快速发展过程中产生管理问题投资方案联合投资、利润承诺、股东回购、委派董事增值服务投资后帮助企业规范运作，提升企业的形象帮助企业运作上市。 07 年初投资三诺， 07 年 8 月 17 日三诺在韩国上市，成为首家在韩国上市的中国企业，也是首家在韩国上市的境外企业华语传媒项目主要特点电梯平面媒体，网络已经覆盖深圳、北京、上海、广州、杭州、东莞、天津、重庆、成都、武汉等 40 多个城市除框架外，唯一具有全国性网络的电梯平面媒体运营商，市场占有率排名第二优秀的管理团队，易于沟通投资方案以委托贷款方式，获得一定比例股份增值服务担任企业的财务顾问，帮助企业规范管理和财务帮助企业成功引进第一轮和第二轮融资提供多方面资源，协助企业开拓市场桦厦钛业项目主要特点钛行业目前处于成长期，生产厂家少，产量小，市场需求量大钛元素活性强，制造工艺技术要求高，存在市场进入壁垒。市场容量大，竞争不充分企业具备快速发展的基础，正处于发展的拐点管理团队好，有多年的钛行业经验，并有广泛的行业资源投资方案增资和可转股债权的方式，业绩承诺，根据业绩调整投资额委派董事及财务人员增值服务协助企业规范管理和财务，完善企业管理部门，帮助企业制定管理办法等与管理团队一起制定企业发展战略及发展计划配合企业发展需要，提供更多资源（设备担保、第二轮融资等）目录私募股权基金及其在中国的发展私募股权投资基金的三种组织形式私募股权投资基金的设立流程私募股权投资基金的投资操作流程私募股权投资基金的退出和收益分配强邦股权基金管理有限公司架构图和部门职责私募股权投资基金的投资实例私募投资基金的退出模式公开上市分红及股份转让并购公司管理层回购清算 IPO 分红及股份转让 M&A （收购市场）筹集投资管理退出管理层回购清算基金退出流程图 1 、公开上市 (IPO) 公开上市 (IPO) 是指风险投资者通过风险企业股份公开上市 , 将拥有的私人权益转换成为公共股权 , 在获得市场认可后 , 转手以实现资本增值。公开上市被一致认为是私募股权投资最理想的退出渠道 , 其主要原因是在证券市场公开上市可以让投资者取得高额的回报。上市流程的程序安排财务投资人产业投资人向证监会 / 证交所提交申请表及上市聆讯公众认购路演配售挂牌商务部及证监会审批 /备案决定上市强化管理层 /其他内部筹备 (包括集团重组) 审计招股书企业上市重组 : 清理产权关系划分上市业务和非上市业务设立 SPV 公司处理关联公司及股东往来帐处理税务问题法律保荐工作小组 : 企业上市小组财务顾问会计师保荐人企业律师保荐人律师 2 、分红和股份转让股份转让是指股份的持有人和受让人之间达成协议，持有人自愿将自己所持有的股份以一定的价格转让给受让人，受让人支付价金的行为。 IPO 的利益与责任构筑融资平台改善资本结构改善公司治理结构提升经营管理水平提高企业形象及地位增加激励方式的选择利益责任遵守上市规则及接受监管摊薄盈利公司资料公开披露支配权被分散有被收购的风险上市及上市后所须费用公　　司直接上市间接上市买壳或借壳境外上市境内上市 A 股 B 股香港新加坡纳斯达克主板创业板红筹及境外公司模式大 H 股模式红筹及境外公司模式小 H 股模式境内外上市途径长期看，存续的可能性不大案例 5 ： H 公司的上市美梦 2001年深圳二板即将推出的消息吸引了众多投资银行高手的眼球。 H 公司就是一家投行背景的 PE 公司。 2001年2月发展中的 Y 公司进入了 H 公司的视野。 Y 公司成立于1999年底，注册资本1789万元，主营医药中间体。公司产品主要由其控股股东 D 公司代销。 Y 公司出示资料显示：该公司为国内大规模工业化生产高纯度 A 产品的首家企业，当时已经投资形成200吨/年的产能，市场前景较为广阔。该公司总资产5000万元，净资产2000万元，2000年完成利润135万元。其 A 产品全部出口，供不应求，不能充分满足市场需求，因此 A 公司拟通过增资扩股吸纳1500万元资金，用于进行扩产改造和市场拓展。 2001年4月，仅仅经过2个月的沟通协商，在未对企业进行翔实的尽职调查、甚至各方尚未对审计评估结果达成一致的情况下， H 公司联合其它两家 VC 通过股权转让与增资扩股的方式，获得了 Y 公司%的控股权。原控股股东 D 公司股权比例降为%。鉴于 Y 公司产品一直由 D 公司代销， D 公司承诺股权变更后向 Y 公司移交其所掌控的全部营销网络。意想不到的变化 …… 教训 1．由始至终都没有形成一套清晰的战略发展思路。 2、对永信主营业务的研究分析粗浅。 3、违反基本的并购流程：先出资，后审计评估。 4．没有输出管理的能力，经营班子聘用失当。 5．新老股东间的合作缺乏诚信，内部整合举步维艰。 6、股东管理缺位。 7．“911”事件后，市场起伏。 8、………… H 公司能够全身而退，已经算是一种幸运 … … 时隔十年，深圳创业板呼之欲出财务门槛看上去很低：一是最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于 500 万元，最近一年营业收入不少于 5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于 30% 。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；二是发行前净资产不少于两千万元；三是最近一期末不存在未弥补亏损；四是公司在创业板发行后的股本总额不少于 3000 万元。符合这些指标的公司实在太多太多，大家都去挤头班车，丢掉了公司自身的本质和发展的定位，迎合创业板上市的简单指标会引导企业走向错误的方向。 “ 两高四新 ” 公司适合创业板高成长：可以用收入和利润的增长率来衡量高科技：可以用公司投资在研发的金额占公司销售收入的比例来判断新经济：充分利用网络效应，包括互联网和移动通信所体现出规模效益。互联网技术可以让一个应用平台完成大量用户的互动，因此服务的成本是固定的，因此每个客户的服务成本大大降低。这种规模效应也是推动各种网络服务快速扩展的关键，网上购物，网上娱乐、电子商务、音频视频下载、都成为活跃的新兴业态。新服务：社会分工细化的必然选择。新兴的服务业大体上可以分两种：一种是市场需求推动的新兴服务；一种是产业升级衍生出来的专业服务。新农村：农业的产业化经营。农产品通常被认为是无差异产品，然而，随着人们对食品安全和营养的关注，农产品不仅成为了个性化产品，还可能成为高附加值产品，这就需要农产品的工业化生产。标准化的生产流程和差异性的品牌推广是这种模式的关键。新商业模式：体现企业竞争力。现代商业竞争就是商业模式的竞争，没有不能赚钱和行业，只有赚不到钱的模式。新商业模式存在的一个理由就是增强企业的竞争力，具体体现在比对手提供更好的产品或服务，成本更低，速度更快。案例公司上市 “ 苦旅 ” W 是一家 1998 年归国创办的高科技企业。通过五年打拼，公司渡过了艰难的初创期，开始实现盈利阶段。 W 公司股东结构上包括日资战略投资者、境内战略投资者、创业团队和一家美资背景 PE 。 2004 年以来， W 经营业绩持续快速增长。 2007 年度，实现主营业务收入 6 亿元，净利润亿元。 2006 年开始，公司开始先后推进到美国和香港的上市事宜，但一系列问题随之出现。在赴美上市时，公司主导产品在知识产权方面与美国一家国际知名集团存在争议，产品进入美国市场存在障碍，由此引起上市搁浅。在赴香港上市时，为符合上市要求，保持经营团队的三年稳定，新引进的 CEO 没有披露，其获得的期权数额也相对较低。新 CEO 出于个人利益考虑（控制公司、获得更多期权等），“监守自盗”，暗自到联交所反应公司运营中存在瑕疵，不符合上市条件，香港上市在此搁浅。两家战略投资者资金实力雄厚，对于 W 公司上市并不积极，其中日资股东持股比例接近 40 ％，出于相对控股地位，也有谋求对公司进行整体收购的意图。 2008 年，美国及香港资本市场持续低迷， W 公司谋求上市仍需耐心等待。比 IPO 更现实的选择：股权转让大股东或者经营者团队回购（ 1 ）有回购意愿（ 2 ）有回购能力引入战略投资者（ 1 ）企业具有战略价值（ 2 ）与行业领军企业建立沟通渠道（ 3 ）创业者有开阔的胸襟案例 1: 南孚－摩根 1999 年的南孚电池，其碱性电池产销量已经位居世界第五并且扩张速度世界第一。在南平地方政府“做大做强南孚”的冲动下，南孚数家股东以南孚电池 69% 的股份出资 , 与摩根斯坦利、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司合资在香港组建“中国电池有限公司“（以下简称“中国电池”），其中外方持股 49% ，中方持股 51% 。由于“中国电池”一家中方股东经营不善，陷入巨额亏损，摩根斯坦利成功收购了其持有的“中国电池” % 的股份。随后摩根斯坦利先后从两家中方股东手中大量增持“中国电池”股份，直到拥有 72% 的控股权。 2003 年，摩根斯坦利改变了原定海外上市的计划，转手以 1 亿美元价格将所持“中国电池”股份全部卖给了南孚的竞争对手美国吉列公司。之前吉列公司进入中国十年来，在南孚的强劲市场攻势面前无法打开局面，市场份额不及南孚的 10% 。南孚被控股之后，为了避免和大股东吉列冲突，被迫从增长迅速的海外市场退出，导致一半生产线完全闲置。案例 2: 分众收购聚众 2002 年初开始，分众传媒（江南春）开始在上海主要写字楼电梯口安装液晶屏播放广告，结果大获成功。 2003 年初，聚众传媒（虞锋）在北京出现，从事与分众一模一样的业务。截至 2005 年 9 月，分众的商业楼宇联播网已经覆盖全国 54 个城市，共拥有 35000 个显示屏，而聚众同期也已经覆盖全国 43 个城市，拥有 25000 多个显示屏。随着双方同时向全国扩张，分众和聚众开始在全国各大城市的楼梯口展开激烈争夺，并在广告市场形成对垒。 2003 年 5 月，分众赢得软银 4000 万美元投资，此后又引入维众、鼎晖和高盛等多家投行的投资； 2005 年 7 月，分众依靠规模优势，抢先在纳斯达克上市。聚众则获得凯雷青睐，在 2004 年引入 1500 万美元的风险投资， 2005 年凯雷又追加投资 2000 万美元。之后，聚众启动上市计划。虞峰持有聚众 40% 股份，凯雷前后共投资聚众 2000 万美元，持有 25% 左右的股份，其他 35% 的股份均为小股东持有。聚众计划 2006 年 1 季度到纳斯达克上市，计划融资额亿美元，且已经选定了摩根斯坦利作为主承销商。分众收购聚众（续）聚众和分众已经竞争 3 年，分别上市后还可以再打两年，但 “杀敌一千，自损八百”的斗争结果只能是两败俱伤，眼睁睁看着国外的资本进入把分众和聚众都吃掉。最终，聚众选择了并入分众“共享天下”。 2007 年 1 月 7 日晚，分众和聚众在上海签订并购协议。分众传媒以现金加股票的方式合并后者，这一交易的总价值为亿美元。聚众董事会主席虞锋同时出任分众传媒董事会联席主席。合并之后，“双寡头”变成一家独大。分众的商业楼宇联播网将覆盖中国近 75 个城市、 3 万多栋楼宇和 6 万多个显示屏，共占据整个行业 %-98% 的份额。分众“迎娶”聚众之时，亿美元“嫁妆”中除了 9400 万美元现金之外，另有 7700 万股分众普通股。双方当时约定，其中 50% 的股份锁定到 2006 年 8 月 28 日，另外 50% 股份锁定期至 2007 年 2 月 28 日。凯雷随即得以与虞锋一起“分享”分众的这 7700 万股普通股。 2007 年 3 月，虞锋和凯雷等股东抛售部分股票 …… 3 、并购并购是指一家一般的公司或另一家私募股权投资公司 , 按协商的价格收购或兼并私募股权基金所持有的股份的一种退出渠道。股份出售分两种 : 一是指公司间的收购与兼并 ; 二是指由另一家私募股权基金收购接手。从行业集中程度说起行业集中度是指行业中多少市场份额被多少家厂商所占有。行业的整合一般都经过四个阶段 : 从起步（分散的市场里充斥着各种规模的参与者）到积累（最大三家厂商的市场份额总和达到 30 ～ 45% ）、集中（三个领先厂商将取得 60% 的市场占有率）、联盟阶段（最大三家厂商将拥有 70 ～ 80% 的市场份额，行业的资源分置基本完成）。除了市场自身的淘汰机制，这一整合的过程还依靠购并这一重要手段。为什么选择并购协同作用，规模经济，降低经营成本谋求企业规模迅速增长，花费时间少获得专门资产，资源共享以最快速度占领具有潜力的市场，提高市场占有率帮助企业进入新兴行业和领域，实现多元化经营收购低价资产政策意图 ………… 并购意图园区绿化选择：买大树还是种树苗？从春秋战国到行业整合春秋起止公元前 771- 前 476 年，此间大小诸侯国见诸经传的有一百七十余个，“齐桓公，晋文公，宋襄公、秦穆公、楚庄王”等春秋五霸曾经数度会盟、征伐，各领风骚。战国起止时间前 475- 前 221 年，此间诸侯并起，相互兼并，出现了秦、楚、齐、燕、韩、赵、魏等“战国七雄”，历经合纵（苏秦）与连横（张仪），最终秦王扫六合，一统天下。 2000 年以来，众多行业价格站烽烟四起， “ 伤敌一千，自损八百 ” ，然而伴随着人力成本的上升、煤电油运价格上涨等一系列宏观因素变革，众多企业进入微利（甚至亏损）时代。人民币升值、 CPI 居高不下、投资过热等引发的货币从紧政策使得难以为继的企业雪上加霜。连靠 “ 低成本 ” 奠定江湖地位的格兰仕也不得无法延续 “ 低成本模式 ” …… 案例：群雄逐鹿－三国演义－美苏争霸从 1998 年到 2004 年年初，可以称为家电连锁企业群雄逐鹿时期，国内主要的家电连锁企业的市场份额相差不大，并无明显差距。家电连锁企业各显神通，采取粗狂式的规模扩张，均形成一定的区域优势。其中国美、大中以北方市场为主；苏宁、五星以江苏市场为主；永乐以上海市场为主；而三联以山东市场为主。 2004 年，国美、苏宁和永乐分别在香港和深圳上市，并发力全国布点，市场份额快速上市，一举奠定三大家电巨头鼎足的格局。 2006-2008 年，国美更是通过成功并购上海的“永乐”、北京的“大中”和山东的“三联”，从而在规模上略强于苏宁，顺利问鼎家电零售行业老大，占据家电零售半壁江山强的市场份额。并购投资总体程序控制时间进度：“恋爱并非越久越好” 尽职调查整合计划发展战略财务审计经营审计法律审计沟通计划组织整合计划财务整合计划流程整合计划业务整合计划行业竞争战略思路过去和现在一年内三年内了解经营现状，评价资产质量和经营风险，为收购提供依据。如果收购，怎么整合，如何产生整合效益。如果收购，如何发展，如何培育核心竞争力，如何提高竞争地位，说服政府和债权人。并购核心内容战略投资者的定位投资于相同或相关行业的企业；允许企业有“缺点”；为融资企业注入管理、技术和上下游业务，提高融资企业的资信度和行业地位；投资期限相对更长，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力提供资金认可融资企业的战略价值，估值较高，不仅仅着眼于短期的财务回报。更多的表现为战略并购，要求控股权和经营权，增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。将融资企业纳入其整体战略规划，企业独立发展空间受到限制，甚至成为潜在的竞争者。价格转移。优势劣势并购实施关键要素投资企业愿意冒一定的风险对行业和目标企业的理性判断，现实的财务模型了解目标企业（包括资源、经营实力、管理水平）熟悉投资的外部环境条件正确评估目标企业的价值关键利益人的处理投资支付方式合适用发展战略说服政府和债权人 ………… 对并购的理解误区并购主要看企业，“人”是次要因素（蒙牛）；并购关键是“资金”，“资源”是次要的；并购是会计师和律师的职能高科技企业就是高成长企业；规模上去自然有经济效益（独生子女）；以资本运营代替生产经营（皮－毛）；重并购、轻整合（恋爱－婚姻）；外资并购是企业国际化捷径（以市场换技术）；选择合作伙伴（厦门远华？）； “尴尬”的人力资源部 ………… 并购小 “ 辞典 ” 按法人地位划分：兼并，收购按行业角度划分：横向并购，纵向并购，混合并购按购买动机划分：善意收购，恶意收购按支付方式划分：现金支付，股票支付，混合支付按收购手段划分：协议收购，要约收购按中介作用划分：直接收购，间接收购 4 、公司管理层回购股份回购是指投资企业或企业家本人出资购买私募股权基金持有的股份，通常企业家要溢价回购股份，保证私募股权基金基本的收益水平。 5. 破产清算当投资企业因不能清偿到期债务 , 被依法宣告破产时 , 按照有关法律规定 , 组织股东、有关专业人员和单位成立清算组 , 对风险企业进行破产清算。对于私募股权基金来说 , 一旦确认企业失去了发展的可能或者成长太慢 , 不能给予预期的高额回报 , 就要果断地撤出 , 将能收回的资金用于下一个投资循环。清算及管理层回购的特点私募股权基金的收益分配分配 LP 本金分配 GP 本金分配 LP 优先回报剩余超额收益部分 GP 分配 20% ， LP 分配 80% 。通常 GP 和 LP 会签订“ 优先收益条款”，当投资收益超过某一门槛收益率（有限合伙人应当获取的最低投资回报）后，基金管理人才能按照约定的附带权益条款从超额投资利润中获得一定比例的收益。确保了 GP 只有在基金投资表现优良之时才能从投资收益中获取一定比例的回报。如果是个人投资者，收益分配时有限合伙企业会代扣代缴个人所得税。所有货币形式的投资收益都汇入投资者指定的银行账户中。目录私募股权基金及其在中国的发展私募股权投资基金的三种组织形式私募股权投资基金的设立流程私募股权投资基金的投资操作流程私募股权投资基金的退出和收益分配强邦股权基金管理有限公司架构图和部门职责私募股权投资基金的投资实例公司简介上海强邦股权投资基金管理有限公司河南分部设立于 2012 年 10 月，分部位于 CBD 商务外环九如东路中国人保大厦 29 楼，办公面积 1500 平米，环境优雅，交通便利。强邦股权基金管理公司是一家专业的股权投资基金管理机构，主要从事股权投资、企业并购重组等投资银行业务 , 总部设在上海浦东新区上川路 6251 号。公司团队以其严谨的投资态度、专业的投资理念、卓越的创新精神，以高度国际化的资深投资经理人为管理核心，专心致志为投资者谋求持续而满意的收益。强邦投资将发起设立并管理各种不同类型基金，投资范围逐渐覆盖多种资产形态，上海强邦股权投资基金管理有限公司主要提供涵盖私募股权投资、投资管理、投资咨询、社会经济咨询、企业管理、实业投资、展览展示、文化艺术交流策划、企业形象策划、资产配置、兼并与收购、企业增值服务等多项服务。所有的运营和决策均严守“全程安全投资”标准。致力于成为中国私募股权基金行业的创新者和领跑者。河南分公司的部门组织架构图投资决策委员会投资决策委员会是基金管理公司管理基金投资的最高决策机构，是非常设的议事机构，在遵守国家有关法律法规、条例的前提下，拥有对所管理基金的投资事务的最高决策权。投资决策委员会一般由基金管理公司的总经理、研究部经理、投资部经理及其他相关人员组成，负责决定公司所管理基金的投资计划、投资策略、投资原则、投资目标、资产分配及投资组合的总体计划等。风险控制委员会风险控制委员会也是非常设议事机构，一般由副总经理、监察稽核部经理及其他相关人员组成。其主要工作是制定和监督执行风险控制政策，根据市场变化对基金的投资组合进行风险评估，并提出风险控制建议。风险控制委员会的工作对于基金财产的安全提供了较好的保障。投资部投资部负责根据投资决策委员会制定的投资原则和计划进行项目选择和项目的初步调查，签署投资意向书负责尽职调查报告及其投资方案，退出方案等设计工作。同时，投资部还担负投资计划反馈的职能，及时向投资决策委员会提供市场动态信息。机构部机构部是基金管理公司为适应业务向受托资产管理方向发展的需要而设立的独立部门，它专门服务于提供该类型资金的机构。之所以单独设立该部门也是相关法律法规的要求，即为了更好地处理好共同基金与受托资产管理业务间的利益冲突问题。两块业务必须在组织上、业务上进行适当隔离。基金部市场部负责基金产品的设计、募集和客户服务及持续营销等工作。市场部的主要职能有：根据基金市场的现状和未来发展趋势以及基金公司内部状况设计基金产品，并完成相应的法律文件；负责基金营销工作，包括策划、推广、组织、实施等；对客户提出的申购、赎回要求提供服务，负责公司的公司形象设计以及公共关系的建立、往来与联系等。基金会计部工作职责包括基金清算和基金会计两部分。基金清算工作包括：开立投资者基金账户；确认基金认购、申购、赎回、转换以及非交易过户等交易类申请，完成基金份额清算；管理基金销售机构的资金交收情况，负责相关账户的资金划转，完成销售资金清算；设立并管理资金清算相关账户，负责账户的会计核算工作并保管会计记录；复核并监督基金份额清算与资金清算结果。基金会计工作包括：记录基金资产运作过程，当日完成所发生基金投资业务的账务核算工作；核算当日基金资产净值；完成与托管银行的账务核对，复核基金净值计算结果；按日计提基金管理费和托管费；填写基金资产运作过程中产生的投资交易资金划转指令，传送至托管行；根据基金份额清算结果，填写基金赎回资金划转指令，传送至托管行；完成资金划转指令产生的基金资产资金清算凭证与托管行每日资金流量表间的核对；建立基金资产会计档案，定期装订并编号归档管理相关凭证账册。行政部行政管理部是基金公司的后勤部门，为基金公司的日常运作提供文件管理、文字秘书、劳动保障、员工聘用、人力资源培训等行政事务的后台支持。财务部财务部是负责处理基金公司自身财务事务的部门，包括有关费用支付、管理费收缴、公司员工的薪酬发放、公司年度财务预算和决算等。风险控制部风险管理部负责对公司运营过程中产生的或潜在的风险进行有效管理。该部门的工作主要对公司高级管理层负责，对基金投资、研究、交易、基金业务管理、基金营销、基金会计、 IT 系统、人力资源、财务管理等各业务部门及运作流程中的各项环节进行监控，提供有关风险评估、测算、日常风险点检查、风险控制措施等方面的报告及针对性的建议。监察稽核部监察稽核部负责监督检查基金和公司运作的合法、合规情况及公司内部风险控制情况，定期向董事会提交分析报告，直接对总经理负责。监察稽核部主要工作包括：基金管理稽核，财务管理稽核，业务稽核（包括研究、资产管理、综合业务等），定期或不定期执行、协调公司对外信息披露等工作。监察稽核部在规范公司运作、保护基金持有人合法权益、完善公司内部控制制度、查错防弊、堵塞漏洞方面起到了相当重要的作用。法务部法务部负责对项目进行法律方面的调查、了解企业土地和房产的产权是否完整、商标专利的期限及其是否涉及纠纷或诉讼等事物。服务涵盖： 1 、投资结构和资本退出安排的法律方案设计。 2 、对目标公司进行法律方案设计。 3 、参与项目的商业谈判。 4 、起草投资项目所涉及的相关法律文件。 5 、就政府相关审批与登记提供咨询意见并协助履行有关法定程序和手续。目录私募股权投资基金的基本概念私募股权投资基金的三种组织形式私募股权投资基金的设立流程私募股权投资基金的投资操作流程私募股权投资基金的退出和收益分配强邦股权基金管理有限公司架构图和部门职责私募股权投资基金的投资实例天津 XX 股权投资基金说明书基金条款摘要基金条款摘要（续）基金投资理念与投资标准基金运营原则基金管理费基金利润分配原则基金风险承担基金收益纳税方式管理费按照合伙人实际出资额收取基金收入在弥补投资亏损、返还项目投资净值和项目相关的成本和费用后的余额为基金可分配利润，应率先返还基金优先回报剩余部分将以 8 ： 2 的比例在合伙企业和管理人之间进行分配普通合伙人对合伙企业承担无限责任有限合伙人以出资额为限，对合伙企业承担有限责任合伙企业不作为所得税纳税主体，采取‘先分后税’方式，由合伙人分别缴纳所得税对于自然人合伙人，由普通合伙人代扣代缴个人所得税，法人合伙人则根据国家有关法律规定自行纳税基金收益方式与风险分担基金募集期： 2010 年 10 月 X 日 -11 月 X 日主要风险概述主要风险概述（续）案例分析报告 --- 蒙牛 PE 融资一、案例简述 1 蒙牛为何选择 PE 融资 2 外资进入蒙牛进程 3 通过 IPO 外资成功退出 1 蒙牛为何选择 PE 融资另外，债权融资的可行性分析私募股权投资 , 简称 PE( Private Equity) , 主要是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性资本 , 或者上市企业非公开交易股权的一种投资方式。私募 , 顾名思义就是采取非公开发行方式 , 向特定的群体 ( 往往是有风险辨别能力和风险承受能力的机构和个人 ) 募集资金。本案例中私募股权投资是指成长型基金。 2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings 和其全资子公司 MS Dairy Holdings ，第一家作为未来收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛（ BVI ）注册了两家新公司： Jinniu Milk Industry Ltd. （金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd. （银牛公司），两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 1 美元。 2002 年 9 月 24 日， China Dairy Holdings 扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1000 股扩大为 1000 亿股，分为一股十票投票权的 A 类股 5200 股和一股一票投票权的 B 类股 99999994800 股，并规定原来的 1000 股旧股算作 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。 2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元 / 股的价格，分别投资 1134 美元、 2968 美元认购了 1134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有 A 类股票 5102 股。紧随其后，三家金融机构以 530 美元 / 股的价格，分别投资 17332705 美元、 5500000 美元、 3141007 美元，认购了 32685 股、 10372 股、 5923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48980 股，三家金融机构总计为 China Dairy Holdings 提供了现金万美元（注： 2002 年税后利润 7786 玩乘以 8 倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是亿元，亿乘以 1/3 得亿元即万美元）。 China Dairy Holdings 其余 A 类股票（ 98 股）和 B 类股（ 99999994800 股）则未发行。 2 外资进入蒙牛进程 2003 年 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股（ 500 股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上 1134 股管理层于首次增资前认购的股份）、 3468 股（同上的 500 股，加上 2968 股） A 类股票转换成 16340 股、 34680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为 51% 。注：（ 16340+34680 ） /48680=51% ： 49% ，但未转换前股份数量比例却是 % ： % （即 5102 ： 48680 ）。 2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类、 B 类股票赎回，并新发行 900 亿股普通股，加 100 亿股可换股债券，每股面值均为美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的 B 类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛” 16340 股（ % ）、“银牛” 34680 股（ % ）、摩根士丹利 32685 股（ % ）、鼎晖 10372 股（ % ）、英联投资 5923 股（ % ）。 2003 年 9 月，鉴于牛根生团队取得了 2003 年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66% ，即可以新认购 43636 股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13975 股： 29661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为 65 ． 9 ％： 34 ． 1 ％。注：（ 5120+43636 ） /48980=% ： % 。 2003 年 10 月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过亿元，前期投资市盈率已经下降到倍以下（外资以亿元获得了近 1/3 的股权，因此市值仅约亿元，），因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放 32% 的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资万美元，购买未来转股价美元 / 股的债权，等于以港元 / 股的价格预订了亿股上市公司股票（ IPO 半年后可转 30% ，一年后可全部转股）。 2003 年 10 月 20 日，毛里求斯公司以元 / 股的价格增持了 9600 万股“蒙牛股份 ”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至 % ），以人民币兑美元的汇率为 1 ：计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金 2004 年 3 月 22 日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由 5 万股扩至 10 万股，面值 1 美元 / 股，这样一来，它们各有了 5 万股未发行的新股份。 2004 年 3 月 22 日，“金牛”和“银牛”向原股东发行 32294 股和 32184 股新股。 2004 年 3 月 22 日，“金牛”、“银牛”分别推出“ 公司权益计划 ”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为 1 美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“ 金牛” 112 美元，“银牛” 238 美元。 2004 年 3 月 23 日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人以 1 元 / 份的价格买下了绝大部分（ 9099 份）金牛“权益计划”和全部银牛（ 17816 份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份” 23019 股（占金牛全部股本的 % ），把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛。 2004 年 3 月 23 日，牛根生以各 1 美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得 8716 股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的 % 。为此，牛根生承诺，至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到 25% 以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺， 10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者 2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。 2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳业” (02319 ． HK) 在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3 ． 5 亿股 ( 其中 1 亿股为外资持有的旧股 ) ，开曼上市公司的股份扩大为 10 亿股，公众超额认购达 206 倍，一次性冻结资金 283 亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间 3 ． 125-3 ． 925 港元的上限 3 ． 925 港元，全面摊薄市盈率高达 19 倍， IPO 共募集资金 13 ． 74 亿港元。 2004 年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股 54 ％，国际投资机构持股 11 ％，公众持股 35 ％。在 IPO 中共出售了 1 亿股蒙牛的股票，已经套现 3 ． 92 亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出 35034738 股、 11116755 股及 6348507 股，分别相当于蒙牛已发行股本约 %, ％及 0 ． 4 ％。 2004 年 12 月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份 1 ． 105 亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以 6 ． 06 港元的价格抛售了 1 ． 68 亿股，套现 10 ． 2 亿港元。 2005 年 6 月 15 日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换的股份亿股，并将其中的 6261 万股奖励给管理层的代表 —— 金牛。同时，摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出亿股（包括奖给金牛的 6261 万股），价格是每股港元，共变现亿港元。表三家机构投资者退出过程 3 通过 IPO 外资成功退出二蒙牛 PE 融资成功的经验 1 ，蒙牛拥有良好的自身条件 2 蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴 3 私募投资者丰富管理经验和专业投资水平 4 私募投资者合适的进入方式和退出机制 2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳业” (02319 ． HK) 在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3 ． 5 亿股 ( 其中 1 亿股为外持有的旧股 ) ，公众超额认购达 206 倍，全面摊薄市盈率高达 19 倍， IPO 共募集资金 13 ． 74 亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了 22 ． 98 ％。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功 PE 融资的最有利说明。其经验总结如下： 1 蒙牛拥有良好的自身条件 1999-2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化从业水准是吸收海外著名国际专业投资机构的重要。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全 100 ％由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。 2 蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛再谈判中的地位。事实上， 2002 年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了 20 ％。 3 私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平三家投资机构再为蒙牛提供了自身发展所急需的资金以外，还给带来了先进的管理方法，引入股权激励机制，董事会结构权力有效制衡等优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。 4 私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制摩根深入对蒙牛以及对中国的经济法律环境的认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册，在香港上市但主要业务在中国内地火大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。三摩根的收获 1 以 8 倍的市盈率估值 2 所有权与控制权分离方案 3 二次注资时可换股证券的用意 5 私募机构投资者对牛根生捐赠背后 4 摩根始终是“对赌协议 ”的赢家 1 以 8 倍的市盈率对蒙牛估值对摩根意味着什么？以 8 倍的市盈率对 2002 年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。市盈率 = 普通股市场价格 / 普通股每年每股盈利。按蒙牛 2002 年的税后利润和 8 倍的市盈率对蒙牛估值可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是亿元，即 7 786 万元* 8 倍市盈率 = 亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过 1 ／ 3 的股权，那这 1/3 的部分就值． 16 亿元 2597 ． 3712 万美元 ) ，即亿元* 1/3=2 ． 16 亿元。无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析我家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力，蒙牛以 8 倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛 1/3 的股权更有价值。 2 A 类股和 B 类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股 10 票投票权的 A 类股 5102 股和一股一票投票权的 B 类股 48980 股。 A 类股有金牛（ 1634 股）和银牛 (3468 股 ) 共同持有。三家投资机构以元（万美元）买下 48980 股 B 类股。这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为 5102 ： 48980 ，即 % ： % 。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为 5102*10 ： 48980 即 51% ： 49% 。私募机构投资者这样做的目的十分的明显既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有 % 持股比例也就意味拥有蒙牛收益的 % 。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过 1/3 。更通俗点说就是蒙牛高管新科拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允！除此之外，私募机构投资者看得更远考虑的还更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：只有达到表现目标才有权把 A 类股转化为 B 类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标私募投资者以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标， A 类股转化为 B 类股，持股比例为 51% ： 49% ，但是由于高的收益率私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后私募投资者又开始谋划别的收益计划了！ 3 二次注资私募投资者采用可换股证券中用意何在？摩根为什么又决定增大持有量？文中的说为了使市盈率与目标市盈率相当！这似乎很顺理成章，但本人认为这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购 43636 股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为 % ： % 。蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的 % 下降为 % ，追逐高收益的本性的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小而且当处于有利形势时可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于 IPO 股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。三是这种可转换证券对投资者最大好处是蒙牛上市后可转化为亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好上市之后摩根便可大赚一笔！ 4 在 “对赌协议 ”中，蒙牛是否完成目标摩根都是真正的最大的赢家？ “对赌协议 ”的内容：未来３年的年盈利复合增长不能达到 50% ，“金牛”就必须赔偿 7830 万股给外资系：反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着，“蒙牛股份”在 2006 年的税后利润要达到亿元以上，税后利润率要保持 % ，当年销售额要在 120 亿元以上。假设“蒙牛”达不到增长率， 2006 年只能维持 2004 年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的 7830 万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由 % 上升到 % ，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险！假设“蒙牛”达到增长率股价将会飙升，摩根虽然支付了 7830 万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的！此外，我们还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外还用另一方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也肯定蒙牛实现目标的不会有太大怀疑！ 5 三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么？三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生 8732 股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！牛根生承诺：至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到 25% 以下； 10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者 2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不妨。牛根生之所以作出的承诺也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却到了一笔意外之才。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！另外，有资料显示摩根对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于 6330 万股（ 2004 年 5 月 14 日金牛持有股份数的 30% ）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的 70% 就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售 1 亿股，第二年加第三年合共可售亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。四蒙牛 PE 融资的收获 1 蒙牛原股的溢价投资收益实施“权益计划”后，金、银牛公司分别各自已发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是 2 ． 245 亿港元，约合 5 倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行 10 亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后 % 的股权，持有上市公司股票将扩大为 4 ． 97 亿股，如果发行价格在 3 ． 925 港元 / 股，这些股份的市值是 19 ． 5 亿港元，金、银牛老股东们的股份有 8 倍的升值空间。这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以 5 元 / 股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以 1 美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的 112 美元 / 金牛股或 238 美元 / 银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资 ( 可募集 600 万美元 ) ，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。但是我们应该看到“权益计划”是在 2004 年 3 月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的一个有一个目标激励着努力工作却得到很少的收益。 2 蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营蒙牛 1999 年至 2002 年短短三年间它的总资产从 1 000 多万元增长到近 10 亿元，年销售额从 1999 年的 4365 万元增长到 2002 年的 20 多亿元。 2001 和 2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大 9 且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。摩根为蒙牛的两次注资共亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。由于摩根的加入蒙牛获得了政府的支持并有助于其他方面资源的获取。 3 蒙牛公司治理结构的完善一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。二是董事会结构和其他公司治理机构董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的 1/3 。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。三是，治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会 (5 名 ) 、审核委员会 (3 人 ) 、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。 4 蒙牛激励管理水平的提升摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 A 类股份成为 B 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。再次，摩根为了激励蒙牛的帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了 8 倍的升值空间，激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性，分别赠与牛根生 5 816 股、 1 864 股和 l 054 股开曼群岛公司的股票。这激励了牛根生的从而无形中激励管理者努力工作。五蒙牛被 “贱卖” 1 比较对象的选定：众所周知我国私募股权投资起步晚，而且受我国资本市场发展不完善法律监管不健全以及投资者自身因素影响我国的 PE 市场很不成熟。我国的私募投资者进行比较，根本不具有可比性！所以我们在全球私募基金市场中来考察摩根、鼎晖、英联这三家国际著名投资机构的投资！ 2 出资价格的确定：市盈率不合理市盈率的确定不合理，也即以 8 倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份！市盈率 = 普通股市场价格 / 普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为 0-13 价值被低估； 14-20 时正常水平； 21-28 时价值被高估； 28+ 时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时一般会考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。 2002 年我国的经济发展速度一般都高于 9% ，属于高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以 8 倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛 1/3 的股权。为什么蒙牛接受了 8 倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因！ 3 风险与收益不相当：首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以 1/3 的股权获得 % 的收益，更让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完成 2002 年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成亿股蒙牛股份的承诺。这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。这笔钱再为转换钱拥有可赎回。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根 7830 万股股票，这正好相当于二次投资的数额万美元的数额。最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票拥有 8 倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为 30 亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到 5 倍净现金收益 25 亿港元相比他们的收益无论在规模上没法比，同时蒙牛的老股东再次之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并不能想摩根那样全身而退。六我国 PE 无缘蒙牛及本案例对我国 PE 发展的启示 1 国内的投资者为何没有吃到蒙牛这块“肥肉”？在跟海外投资者竞争时，本土投资者有哪些劣势？我国投资者当时之所以没有进入蒙牛原因是多方面的具体有：一是，我国 PE 市场的发展时间较短 , 尤其是市场化的 PE 发展才是近年的事 , 作为长期投资模式 ,PE 尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力 , 也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程 , 短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关 , 也与经济、金融的发展阶段有关 , 是属于发展中的问题二是，我国的金融市场 , 仍是以国有金融机构为主的 , 资金的供给方主要是国有机构 , 这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看 , 我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此 , 如何取得这些国有机构的认可 , 将其吸收为 PE 的投资者 , 成为当前 PE 迅速壮大的关键之一三是我国私募股权市场的发展初期 , 是以政府为主导推动的 , 尤其是创业投资 , 各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者 , 主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标 , 而后出现了由政府牵头 , 社会各方参与的混合型创业投资运作机制 , 近期才开始出现完全市场化运作的创投公司四是我国 PE 相关法律法规尚不健全。虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束 , 但是国家尚未有针对私募股权的法律法规 , 各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入 PE 市场 , 纷纷出台了自己的规章制度 , 这使得理财市场、 QDII 监管上的不统一现象 , 延伸到 PE 市场。以机构监管为主的分业监管 , 已成为 PE 进一步发展的挑战。 2 在跟海外投资者竞争时，本土投资者有哪些劣势？在资金规模及来源上，外资 PE 的表现都比本土 PE 更活跃，其管理的资金规模大，投资规模也大。外资 PE 的投资人主要是海外的养老金、大学基金等专业投资者，它们是专门投资 PE 领域的 FOF ，一般情况下，这种 FOF 的投资量占 PE 资金来源的 50% 以上。而本土 PE 的资金来源主要是企业、政府和个人，以 2007 年为例，本土 PE 资金中来自企业的占 % ，政府占 24% ，个人占 % 。资金来源的差异，尤其是长短期资金性质的不同，深刻影响了内外资机构的投资策略。在创新能力上，外资 PE 在创新方面更注重盈利模式创新，内资更看重技术创新尤其是传统行业中的技术升级、创新项目。 PE 在投资时最关注项目企业的管理团队、市场需求和创新三方面的因素，具体分析所以，百度、小肥羊、九城、橡果国际等消费连锁、网络游戏、媒体行业中具有创新盈利模式的企业往往受到外资 PE 的青睐，而潍柴动力、同洲电子、大族激光等传统行业项目则为本土 PE 所关注。在投资后的增值服务方面，外资与本土 PE 也因背景差异表现出不同的特征，外资 PE 更侧重于对项目企业战略规划、人力资源、行业整合和激励机制的改进，本土 PE 则侧重在公司治理结构、后续融资和 IPO 服务上发挥作用。在退出方式上，外资与本土 PE 也表现出很大的不同。从已上市的案例看，外资 PE 由于对境外资本市场更加熟悉，其退出以项目企业境外上市为主，特别是 2006 年以前，中国境内实现成功退出的 PE 案例几乎都是外资 PE 在美国等境外市场创造的，而本土 PE 只有在不断完善的境内资本市场上寻求机会。在 PE 本身的管理模式看，外资与本土 PE 之间的差异化其实更为明显。受国内法律环境的限制，超过 80% 的本土 PE 都采取了公司制的组织形式，而外资的主流 PE 几乎清一色以有限合伙制进行融资、投资、管理和决策。这也使得外资 PE 更注重 GP 的专业能力，而本土公司制的 PE 中，投资人的影响力更大。 3 本案例对发展我国的私募基金投资行业的启示国内投资者自身：国内投资者特别是基金管理人在狂热转向 PE 市场时，应该冷静的思考中国的法律环境、资本市场发展并正确的选择投资领域与投资对象。本土机构应该在管理经验和专业性上狠下功夫，想赚钱但是自身实力不够只会导致失败，中国 PE 投资失败的案例也举不胜举。投资者应注重提高投资后增值服务。我国政府：我国资本市场应该为私募股权投资提供一个良好的环境。让本土 PE 放心地投入到创新型企业和早期项目。为本土 PE 提供多种可行的退出路径。同时，国内应该逐步放开对 PE 的种种限制，引导资金进入 PE 市场。谢谢大家祝大家工作顺利，天天开心。