资本运营的特点与模式创新
资本运营既不是什么高深莫测的理论，也不是一文不值的学说，就其方法和理论而言，应该说都是浅显易懂的内容；就其价值而言上至国家下至黎民百姓都有其实际意义，它不仅关系到各类投资者的投资回报，更关系到国家的经济安全和社会发展，本文仅就其特点和模式创新谈些观点。
一、资本运营的特点
什么是资本运营？资本运营又称资本经营，就是通过推动资本转移获得投资回报的经营活动。
提出资本运营理念，就是为了区分资本运营与资产运营，其目的就是为了实现资本运营与资产运营的专业化分工，让资本运营的专家更加关注企业之外资源的优化配置，让资产运营的专家更加关注企业之内资源的优化配置，在专业化分工的体制下实现更高的运营效率。所谓资本运营的特点就是与资产经营的比较中得到的。
1994年我向国家国有资产管理学会提交了一篇论文，题目是《国有资产的管理与资本经营》，后来学会将其刊载在1995年《国有资产研究》第二期上，其中就谈到资本经营与资产经营的差别与联系。
资本经营与资产经营的主体不同，前者是投资者或准投资者，后者是投资者的资产托付人。
资本经营与资产经营的对象不同，前者经营的是资本，后者经营的是资产。资本经营不改变企业状况，仅仅改变投资人在企业的地位，根据投资数额的变化成为独资股东、控股股东、非控股股东或非股东，从投资变化中获得投资回报；资产经营不改变投资人的地位，却一定要改变资产的形态，将原材料转化为商品，商品换回货币，在这种变化的循环往复中获得经营收益。如果从会计的角度理解，资产经营调整的是资产负债表中左边的“资产”关系，资本经营调整的是资产负债表右边的“产权”关系。
资本经营与资产经营的手段不同，资本经营是从投资运作上寻求利益，研究投资对象的产业地位和价值变化趋势，通过投融资活动获得投资回报；而资产经营是从已有投资对象的内部寻求利益，研究的是资产形态的具体转化或向社会提供服务的具体方式，通过供产销或劳务活动获得经营回报。
资本经营与资产经营研究问题的层面不同，资本经营站在企业之外研究产业关系，寻找经济结构的缺口、产业结构的短线，从相对宏观的层面优化资源配置；资产经营站在企业之内研究产品关系，寻找提高生产效率和降低生产成本的途径，从相对微观的层面优化配置资源。
资本经营与资产经营又是不可分割的相互依存，资本的价值取决于资产经营的结果，而资产经营却依赖于资本的存在而存在。
近年来，国外资本不断涌入我国，一方面为国内经济发展提供了必要的资金，使我国经济发展获得了前所未有的发展速度；另一方面，由于外资对各种产业链的关键环节进行控制，也使我国面临一些列的经济安全问题，例如农业的粮种问题，食用油价格问题，电子产业的知识产权控制问题，这些问题都反映我们对资本运营关注的还不够，对投资结构与国家整体经济安全认识不够。而那些国际投资巨头正是利用对产业链的关键环节的控制，获取超额利润。
郎咸平先生就此专门写了《产业链阴谋》，实际上这不是什么阴谋，资本运营就是通过对产业链关键环节的垄断和控制实现其投资利益。伴随着中国钢铁业规模的迅猛发展，国际铁矿石涨价也进入了快车道。自1996年我国钢产量首次突破1亿吨，其后又用了七年的时间，在2003年迈上了2亿吨的台阶。再后，中国钢铁业就进入了更快的发展阶段，2005年产量突破3亿吨，2007年钢产量就达到亿吨，占全球产量的40％。按今年上半年全国钢铁产量增势， 2011年全国钢产量将接近甚至突破7亿吨。这么大的产量必然带来国际铁矿石供应价格的变化，2000年，铁矿石每吨不到20美元，到2010年第四季度已经上涨至每吨147美元。铁矿石价格高涨一是因为铁矿石有市场，二是因为铁矿石供应商垄断了市场。
我在《资源配置论》中曾经论述过，资源价值的实现不是决定于社会必要劳动时间，而是决定于资源的配置关系。资源的价值是资源对主体需求的满足，只要有需求资源就有价值，供不应求价值实现的就充分，供过于求就将有一部分资源的价值不能实现或实现的不充分。按中国现有钢铁生产规模的扩张速度发展下去，铁矿石的价格还会上涨。关键是我们的钢铁生产究竟有没有利润？我们如果考虑到钢铁产业带来的污染治理问题，高能耗问题，将这些外部不经济问题转为钢铁生产的直接成本，有些技术不先进的企业就会被淘汰，供需关系就会发生变化。我们不能不思考一下转变经济发展方式的措施，当然，也要研究铁矿石资源垄断的问题。
资本运营研究的核心内容就是预期产业未来发展关系，选择供不应求或可能出现垄断的关键产业进行投资。但是，国内在这方面的研究却十分缺乏。中国50%的土地需要钾肥，自给率仅有30%，每年需要进口500至700万吨，加拿大华裔周丹元女士看到了这个问题，就收购了加拿大第二大钾肥公司----阿萨巴斯卡钾肥公司，准备将其卖给中国钾肥生产企业，2008年几次来到中国，但是，连续遭到拒绝。可是，国际矿业巨头必和必拓立刻意识到其后的重大商机，不仅以亿加元(折合22亿元人民币)收购了阿萨巴斯卡钾肥公司，还进行了一系列的钾肥资源的收购战，直到2010年8月18日恶意收购加拿大钾肥公司未果，才引起国人的注意。
无论是铁矿石还是钾肥，我们不是失去了定价权，而是缺乏资本运营意识，如果我们能够用资本运营的视角观察更加宏观层面的资源配置问题，我们就不会出现将周丹元女士拒之门外的情况，如果中国企业收购了阿萨巴斯卡钾肥公司，即使我们不能控制钾肥涨价，我们也会从钾肥涨价中得到相应的补偿，也会降低钾肥垄断对我国经济安全的冲击力度。
二、资本运营的常见模式
资本运营的核心是推动资本转移，将资金投入到资源优化配置缺口项目上，然后以恰当的资本退出方式实现资本运营的价值。资本转移往往表现为投资、融资或退出资本的组合，常见的投融资组合形式就是所谓的资本运营模式。除了企业兼并重组是最常见的资本运营之外，政府也常常利用资本运营方式推进公用设施建设。
我们先看一下下表：
常见的投融资组合形式比较表
资本运营模式
资本运营模式英文意义
TOT
transfer
operate
transfer
卖出买回式
转变
运营
转变
BOT
build
operate
transfer
建运转式
建造
运营
转变
BLT
build
lease
transfer
建租转式
建造
租赁
转变
BTO
build
transfer
operate
公建私营式
建造
转变
运营
ROT
rehabilitate
operate
transfer
修运转式
修复
运营
转变
DBFO
design
build
finance
Operate
公创混营式
设计
建造
融资
运营
BT
build
transfer
建造转让式
建造
转变
BOOST
build
own
operate
Subsidy
transfer
建运补转式
建造
自己的
运营
补贴
转变
上述形式常见于政府公用设施建设的投融资活动中。
TOT常见于政府将已有公用项目卖给私人运营，既可以获得新项目所需投资，又可以保持原项目的运营。鞍山市政府为了筹集污水处理设施建设所需资金，就是采取TOT模式对鞍山第二污水处理厂实施了资本运营。将已经建成但运行尚有一定问题的第二污水处理厂30年经营权，以亿元竞标价转让给同行业中的先进企业东达公司，然后，政府以每吨元的废水处理价格购买第二污水处理厂提供的污水处理服务。这样，既解决了鞍山市后续污水处理投资所需资金的问题，又通过东达公司的改造提高了原有项目的运行能力。
BOT常见于社会需要但近期政府没有建造资金的问题。通过BOT方式，让私人建造并运营，然后，通过建立专项基金来支付私人企业的服务收费和积累政府回购资金，最终实现政府对该项目的回购。
BLT常见于政府特许私人建设项目，建设后由政府承租，运行一段时间后再购买。
BTO私人建造，政府购买，然后通过竞标委托私人经营。
ROT对政府已有项目进行改造，实现运营效益后再转让。典型案例就是英国钢铁联合公司私有化的过程。二十世纪七十年代末，英国撒切尔政府面对巨额财政赤字开始实施国有企业私有化，但是，一对一的协议转让遭到工党的强烈反对，只好改为公开上市。当时，英钢联生产技术已经落后，政府就采用了先改造，后出让的方式，最终以很小的代价获得了巨额回报。
DBFO常见于政府规划设计，特许私人建造并以项目融资，往往形成投资主体多元化，所以称公创混营式，主要解决地区整体发展的配套问题。
BT虽然形式简单，却是政府资本经营最常见的形式，它可以解决本地区亟需建设但又没有私人愿意投资的问题。长江电力上市就是BT的演化形式，后面模式创新中我们还要专门谈这个模式。
BOOST常见于需要政府补贴的公用服务项目，经过政府运营掌握了运营成本数据之后，确定补贴标准后再转让。
三、资本运营模式的创新
资本运营模式绝不止上面常见的几种形式，不同的模式体现的是投资、融资和资本退出方式的差别。
就投资而言，可以分为实业投资和金融投资，前者重视对产业的控制，后者重视对资本市场波动的利用；就融资而言，也可以分为股权融资和债权融资，前者强调共担风险高回报，后者强调屏蔽风险稳定回报；就退出方式而言，还可以分为协议退出、拍卖退出和上市退出，协议退出方法简单但不利于价值实现，上市退出虽然程序复杂但价值更容易实现，拍卖退出介于两者之间。无论是实业投资还是金融投资都还包括许多具体形式，同样，无论是股权融资还是债权融资，无论是协议退出还是上市退出也都包括许多具体形式，根据实际情况将这些不同的具体形式有机的组合起来，就可以创立更多的资本运营形式。
把简单的事情变复杂，是智力低下；把复杂的事情变简单，需要智慧。资本运动形式虽然千差万别，但是，归纳起来不过是买入、控制和卖出的组合，关键是更好的实现资本运营目的。通过不断创新，恰当的组合确实可以收获非常精彩的成果。下面我们就列举两个实例，来看看资本运营创新的作用于成果。
案例一,通过资本运营模式创新完成三峡工程建设。
长江三峡是万里长江一段山水壮丽的大峡谷，它西起重庆奉节县的白帝城，东至湖北宜昌市的南津关，由瞿塘峡、巫峡、西陵峡组成，全长191公里。峡谷两岸悬崖绝壁，江中滩峡相间，水流湍急，唐代大诗人李白经过这里留下了优美的诗句：“朝辞白帝彩云间，千里江陵一日还；两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。”但是，历史上长江流域也是经常洪水泛滥，给当地民众带来生命与财产损失的无尽悲痛，面对滚滚流逝的江水和难如上青天的交通不便，很多有识之士都试图通过水利工程加以改变。
1919年，孙中山先生就在《建国方略之二：实业计划》中提出建设三峡工程的设想；1956年，毛泽东主席在武汉畅游长江后也写下了“更立西江石壁，截断巫山云雨，高峡出平湖”的著名诗句。但是这项工程直到1994年才开始动工。这，除了技术和军事原因之外，还有一个问题就是工程需要资金数额巨大，如何筹资与运营也是一个关键问题。
三峡工程所需投资，按1993年5月末不变价静态计算需要亿元人民币。一期工程，大江截流前需投资195亿元；二期工程，首批机组开始发电前需投资347亿元；三期工程，全部机组投入运行需350亿元；库区移民的收尾项目约需69亿元。考虑物价上涨和贷款利息，工程的最终投资总额预计在2000亿元左右。按物价预测和利息变动等因素动态计算更是需要2039亿元。
根据七届全国人大五次会议通过的《关于兴建三峡工程的决议》，经国务院批准，中国长江三峡工程开发总公司于1993年9月27日在宜昌成立，负责三峡工程建设和通过资本运作筹集建设资金。三峡总公司就是采用了BT模式的金融演化形式，将当时已经建成的葛洲坝水力发电厂独立出来作为融资项目，以长江动力的名义在国内上市融资，三峡总公司保持绝对控股地位，然后再由长江动力逐步收购三峡总公司所建三峡工程陆续投产的发电机组及其其他发电资产。这样，母公司主要承担电力开发建设职能，子公司主要承担电力生产运营职能。
长江动力是由中信证券股份有限公司组织的承销团以余额包销方式承销，发行价格为元，网上向二级市场投资者定价配售127930万股，占本次发行总量的55%；网下向法人投资者定价配售104670万股，占本次发行总量的45%。发行费概算17568万元，占预计募股资金982612万元的%。实际认购十分踊跃，上网中签率仅为％。以“长江动力”融资的资本运作确保了三峡工程在2009年全部完工。2009年9月27日中国长江三峡工程开发总公司也更名为中国长江三峡集团公司。
长江三峡筑起大坝调控长江下游江水流量，使下游荆江大堤的防洪能力，由防御十年一遇的洪水，提高到抵御百年一遇的大洪水，防洪可调库容在73—220亿立方米之间。改善重庆至武汉段的通航条件，通航能力可以从每年1000万吨提高到5000万吨，从而带动长江流域经济的快速发展。2010年7月，三峡电站机组实现了电站1820万千瓦满出力168小时运行试验目标。日发电量就突破亿度，是1949年全国全年发电量的10%。目前，三峡水电站总装机容量达到了2250万千瓦，年发电量约1000亿度，是葛洲坝水电站的5倍，是大亚湾核电站的10倍，约占全国年发电总量的3%，占全国水力发电的20%。
案例二，高盛操纵“三国演义”获取暴利。
2010年7月2日，上证指数从2319点的历史最低点开始缓慢回升，到10月份一些担心政府出台房产税的炒房资金退出房市，进入股市，造成股市迅速拉升，股市风险开始加重。一个卖空机会就在眼前，美国高盛公司立刻借此策划了“三国演义”的资本运作方案。在这期间高盛做了阴阳两份报告，一份是题为《增长的堡垒》，高唱A股具有投资价值，以振A股的投资热情，进一步推高Ａ股市场的价格指数，提升下跌势能；另一份是11月10日在英国伦敦向海外投资者发出电子邮件，号召所有获利的投资者抛出H股。
11月11日海外H股持有者抛出持有股份，获利出逃。同时，国内石化双雄却被拉升，带动股指上升到点，造成A股与H股的较大差距，形成下跌势能，到离收盘还有20分钟时，出现抛售，导致狂跌。第二天继续狂跌，从2010年11月12日至17日，中国股市上证指数一周下跌%。给内地股民造成巨大损失，大量钱款被市场操纵者卷走。表面看，这个操纵过程中高盛公司并未获利，但是，他们却在新加坡A50指数卖空上大赚了一把。
11月10日、12日、15日高盛连续卖空亿元，按照新加坡A50指数30倍的资金垫付杠杆卖空545亿元；与之相关联的同盟者，这三天统统卖空的有178亿元，平均20倍的资金垫付杠杆卖空3560亿元，经过狂跌，到11月17日，高盛及其同盟者在新加坡A50期权指数上净赚350亿元。
就资本运营来说，高盛操纵的英国、中国和新加坡“三国演义”不能不说是非常精彩的运作。操纵了你的市场，席卷了你的资金，还没有违反你的法律。由此，我们不能只留在痛苦的回忆之中，也要学会资本运营的手段，学会屏蔽风险的手段。就普通投资者而言，投资一定要了解投资对象，不能盲目跟风，只要投资对象资本是优良的就不怕市场操纵；就国家投资者而言，只要投资有利于国家产业结构优化也不怕市场操纵，但是，政府研究和掌握市场操纵的机理也是十分必要的，这也是政府完善法律防御市场操纵和维护金融市场安全的重要基础。
鞍山市国有资产监督管理委员会 陈石
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