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美国减税+加息：
2017-2020中国楼市的“V型”趋势
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2
事件1：2016-2017年，美联储已完成进行4次加
息，同时抛出“缩表计划”
事件2：2017年12月，特朗普的“减
税法案”获国会通过
两个事件
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年
美国潜在GDP测算 美国名义GDP 实际GDP增长
里根任期内，实际
GDP增长年均%
美国“减税”提升经济增长
3
十亿美元 %
1981-2016年美国潜在GDP、名义GDP及实际GDP增速
里根税改 特朗普税改
《1981年减
税法案》
分3次降低个人所得税，从23%下
调至5%
《2017年减税法
案》
企业所得税由35%下调至15%；
个人所得税由七档调整为3档；
提高个税免征起点；
取消遗产税、净投资所得税；
降低美国企业降留存海外的利
润汇回美国时的税率
边际税率从14-70%，下降至11-
50%
资本收益税率从28%下降至20%
《1986年税
制改革法案》
全面降低个人所得税，把纳税等
级从14级简化为3级
个人所得税最高税率从50%下调
至35%，全部个人所得税降低约
7%
公司所得税从46%下降至33%
里根与特朗普税改比较
数据来源：同策研究院、wind
2017年美国国会参议院通过大规模减税法案，特朗普政府效仿里根时期，对个人所得税、企业所得税等税率进行调
整，以期望通过降税，提高对经济产能利用效率，最终提升GDP实际增长率
美国减税实质是以小博大
4
国内增值税
31%
国内消费税
8%
进口环节
增值税和
消费税
10%
营业税
9%
企业所得税
22%
个人所得税
8%
资源税
1%
城市维护建
设税
3%
房产
税
2%
关
税
2%
契税
1%
车辆购置税
1%
土地增值税
1%
城镇土地使用税
1%
耕地占用税
0%
2016年中国税收结构
资料来源：同策研究院、wind
个人所得税
50%
企业所
得税
9%
社会保险税
36%
消
费
税
3%
遗产及赠与税
1%
关税
1%
2016年美国联邦政府（左）、州和地方政府（右）税收结构
个人所得税
39%
公司收益税
6%
房产税
55%2016年美国联邦政府税收为
万亿美元
2016年美国州和地方政府税收
为万亿美元，三大税种占
比超过63%
从美国联邦政府、州和地方政府收税结构来看，个人所得税占比分别为50%和%，而企业所得税仅为9%和
%。特朗普税收改革重要的一项是把企业所得税由35%下降至15%，以较小的税收损失代价倒逼中国降低企业所得
税，造成中短期内中国公共税收收入缺口
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经常项目差额 国民储蓄率 私人投资占名义GDP比重
美国加息是必然趋势
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联邦基准利率
%
1981-2017年美国联邦基准利率变化走势
美联储第一轮加息时间周期为1983年3月-1984年8
月，基准利率从%上调至%
美联储第二轮加息时间周期为1988年3月-1989年
5月，基准利率从%上调至%
1981-2016年美国国民储蓄率、私人投资占名义GDP比重
和经常项目差额走势
%十亿美元
数据来源：同策研究院、wind
数据说明：国民储蓄率=（私人储蓄+政府储蓄）/GDP
经常项目指本国与外国进行经济交易而经常发生的项目，包括对外贸易收支、非贸易往来和无偿转让三个项目
以里根执政期间为参照，减税造成国民储蓄率下滑，而为了保持私人投资在名义GDP的比重，提高利率吸引外来资本
流入，以弥补国民储蓄率下降后的投资缺口，最终造成经常项目差额扩大。考虑到特朗普任期内承诺的“一万亿”基建
投资，“减税+加息”的组合是必然趋势
2017年美联储已经在3月、6月、12月进行3次加息
美国加息频率不变
6
时间 加息次数 基准利率变动幅度 加息背景
1983年3月-1984年8月 10次 从%上调至% 里根政府减税推动经济复苏，1981年通胀率攀升至%
1988年3月-1989年5月 16次 从%上调至%
87年“美国股灾”导致美联储经济降息救市，88年起通胀上扬，美联储开始加息
应对
1994年2月-1995年2月 7次 从%上调至6%
90年代初期经济衰退后，美联储消减利率至3%，到1994年经济重新复苏，为控
制通胀，美联储开始加息
1999年6月-2000年5月 6次 从%上调至%
美联储降息应对亚洲经融危机冲击，美国国内互联网热催生泡沫，经济出现过热
倾向，美联储再次收紧货币
2004年6月-2006年7月 17次 从1%上调至%
经济强劲复苏拉动通胀水平上行，同时股市泡沫催生，美联储加息收紧货币流动
性
2016年12月-2017年12月
目前4次，宣布缩减资产
负债表
上调至%%水平 美国经济有所复苏，通胀预期增加
资料来源：同策研究院
上世纪80年代以来美国历次加息时间、基准利率变化幅度和加息背景
2017年美联储完成3次加息（2017年3月、6月和12月）目标，主要由于美国经济稳步回暖，同时就业数据持续改善，
核心通胀水平低于2%水平。随着美国国会通过“税改法案”，中短期内减税将增加实际GDP增长预期和通胀预期，预
计2018年美联储将维持加息步伐，且加息频率低于3次的可能性较低
7
在美国“减税+加息”的组合冲击下，
中国将如何应对？
中国应对的路径：不同能级城市居民部门接力加杠杆
8
第1阶段：
一线及热点二线城市居民部门加杠杆
第2阶段：-2018
普通二线及三四线城市居民部门加杠杆
一线及热点二线城市居民部门去杠杆
第3阶段：2019-2020
一线及热点二线城市居民部门持续加杠杆
普通二线及三四线城市居民部门去杠杆
应对美国加息，将人民币沉淀在房地产
市场，防止人民币外流
居民部门杠杆率相对较低，政府部门和
企业部门杠杆率高企
中国政府部门和企业部门持续降杠杆，同
时保持中国实际GDP增速平稳增长
一线城市及热点二线城市居民部门杠杆率
相对较高，聚集一定的金融风险
持续应对美国加息、缩表对中国资本外流
的压力
中国政府部门和企业部门持续降杠杆，同时
保持中国实际GDP增速平稳增长
普通二线和三四线城市居民部门加杠杆空间
缩小，同时累积一定的金融风险
美国实施减税倒逼中国对企业减税，为了弥
补政府税收收入缺口，将会对一线和热点二
线城市征收房产税
一线及热点二线城市房地产进入上行周期，
同时完成阶段性去杠杆任务，降低金融风险
资料来源：同策研究院、wind
针对美国“减税+加息”组合的冲击，中国应对的路径可分为三个阶段：第1阶段，一线及热点二线城市居民部门加杠
杆；第2阶段，普通二线及三四线城市居民部门接力加杠杆；第3阶段，一线及热点二线城市居民部门持续加杠杆（如
果征收房产税扩围，居民部门隐形杠杆增加）
房贷推动居民部门杠杆上升
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短期消费性贷款 中长期消费性贷款 短期贷款增速 中长期贷款增速
万亿 %
2005-2017年中国居民部门短、中长
期消费性贷款与同比增速
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年
个人住房贷款余额 居民部门中长期消费性贷款 个人住房贷款占比
万亿 %
2010-2017年中国居民部门中长期消
费性贷款和个人住房贷款余额
数据来源：同策研究院、wind
数据说明：2017年居民部门消费性贷款及个人住房贷款余额数据为2017年前3季度数据
2015-2017年，中国居民部门中长期消费性贷款为短期贷款的倍以上，中长期贷款中个人住房贷款占接近90%。
2016年短、中长期消费性贷款增长出现剪刀差，主要由于全国个人住房贷款增长推动影响，致使居民部门整体杠杆率
升高，未来以房贷增加居民部门杠杆的趋势将延续
10
预判：2018-2020年中国房地产“V型”走势
2018-2020年“V型”走势
11
2018年 2019年 2020年
2018-2020年楼市走势示意图
2018年，全国楼市将进入低谷期，2019-2020年，全国楼市将重新进入上行周期，但需要关注2019年将以成交量上
涨为主要特征，2020年房价才会紧跟量上涨，同时为房产税扩围提供基础。由于居民部门杠杆率基数提高，中央为控
制金融风险，仍将采取审慎调控政策，楼市周期将被拉长
普通二线及三四线城市
“加杠杆”进入尾声
同时一线城市和热点二
线城市仍在“去杠杆”
进程
一线城市和热点二线城
市接力“加杠杆”，但
由于中央要控制金融风
险，所以以成交量上涨
为主要特征，释放前期
抑制的购房需求
房价跟随成交量释放而
上升，一线城市及热点
二线城市，经过2-3年
的“去杠杆”过程，金
融风险相对可控，适度
增加杠杆率可能性加大
房价上升提高资产价格
估值，为房产税扩围提
供基础
2018年：中国货币环境趋紧，热点城市去杠杆
12
时间
M2同比增
速%
实际GDP增
速%
CPI同比增
速%
经验调整
（+2%）
经验调整
（+3%）
合理M2同
比增速%
M2增速判
断
2010年 货币超发
2011年 合理区间内
2012年 货币超发
2013年 货币超发
2014年 货币缺口
2015年 货币超发
2016年 合理区间内
2017年
（前3季度）
货币缺口
2010-2017年中国M2同比增速合理性判断
M2同比增速合理性预判模型：M2同比增速=实际GDP同比增速+CPI同比增速+经验
调整（+2-3%），大于该区间值的，为货币超发；在该区间值内的表示货币发行合
理；小于该区间值的，表示货币存在缺口
-10
-5
0
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5
10
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25
30
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Residual Actual Fitted
数据来源：同策研究院、世界银行
数据处理软件：eviews 10
从中美M2增速走势来看，两者存在相关性，美国货币增速领先于中国货币增速走
势，所以以美国货币增速为自变量，中国货币增速为因变量，建立一般回归模型。
美国M2增速的t-1期对中国的解释程度最大，之后出现衰减，可以初步判断美国
M2增速领先中国1期
中美M2增速走势滞后性研究
通过研究发现，中美货币增速走势存在相关性，中国滞后于美国约1个月左右。2017年前3季度，M2同比增速为
%，合理的货币增速区间为%，当前存在货币缺口，考虑到未来美国加息的较大可能性，中短期内中国
货币流动性将紧跟美国节奏收紧。而央行推行宏观审慎货币政策，不会考虑加息、提高准备金率等货币收紧政策
中西部住房消费接力增长
13
地区 2015年同比增幅 2016年同比增速 2017年(前3季度）同比增幅
上海 % % %
广东 % % %
北京 % % %
浙江 % % %
天津 % % %
湖北 % % %
江苏 % % %
湖南 % % %
河南 % % %
甘肃 % % %
江西 % % %
河北 % % %
山东 % % %
安徽 % % %
内蒙古 % % %
福建 % % %
广西 % % %
山西 % % %
贵州 % % %
云南 % % %
海南 % % %
四川 % % %
吉林 % % %
陕西 % % %
重庆 % % %
黑龙江 % % %
宁夏 % % %
2015-2017全国省市商品住宅销售额同比增长
数据来源：同策研究院、各省市统计年鉴
数据说明：西藏、新疆、青海及辽宁数据缺失
2015-2017全国省市商品住宅销售额增长轨迹
2015-2016年，由东部核心一线城市带动，周边省市商品住宅销售金额出现大幅增长，而类似甘肃、内蒙古等省市尽
管出现增长，但增长幅度相对较小。2017年（前3季度），中西部以及东北地区省市接力商品住宅销售额增长，居民
部门“加杠杆”仍是推动经济增长的主要动力（房地产去库存）
2019-2020年：企业减税不可避免
14
企业部门
居民部门
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
新加坡
中国香港
泰国
印度尼西亚
英国
韩国
中国台湾
新西兰
越南
马来西亚
菲律宾
美国
日本
澳大利亚
印度
中国
利润税 劳动税 其他税收
2017年全球企业综合税率比较
数据来源：同策研究院、世界银行
企业、居民部门税率的“跷跷板”效应
以2016年为例，中国
总税收中，个人所得
税占比仅10%，而美
国联邦税收个人所得
税占比超过71%
中国以企业为对象征
收的税收接近90%，
美国税收改革倒逼中
国降低针对的税收，
保持工业制造业企业
国际竞争力
针对美国税率改革，将倒逼中国降低对企业部门的收税水平，以保持工业制造业企业国际竞争力。但考虑到中央对地方
转移支出压力增加（出现地方养老金账户亏空等），同时个人所得税税收占比过低等因素，居民部门“隐形加杠杆”的
可能性较大，可能的路径是对居民部门持有的不动产，或者不动产交易方面加大税收
一线及热点二线城市持续加杠杆
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70城新建住宅价格指数同比 房价大周期（BP滤波）
2005-2023年中国70城新建商品住宅房价周期走势和预判
% 滤波
预计2019年前3季度房产税扩围的可能性较大
2022年前3季度将极有可能全面推行房产税
数据来源：同策研究院、世界银行
数据处理软件：eviews 10、SPSS 22，2017年全国税收收入和公共财政支出数据为2017年1-11月数据
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年
全国税收收入 公共财政支出 税收收入增幅 公共财政支出增幅
万亿 %
2000-2017年中国税收收入、公共财政支出及增幅走势
2011-2016年，中国税收收入增长小于公共财政支出增长，表明税收收入覆盖公共财政支出的难度增加，叠加美国
“减税+加息”组合的冲击，一线及热点二线城市继续加杠杆的可能性较高。根据周期模型判断，2019-2020年，中
国房地产价格将进入上行周期，为房产税扩围或增加住房消费提供基础
总结
16
不同能级城市居民部
门接力加杠杆
美国“减税+加息”
组合冲击
美国“减税+加息”的组合冲击，主要对中国产生两个负面影响，第一，随着美国的加息、缩表，中国将大
概率收紧货币环境，对中国实际GDP增长产生负面影响
第二，美国“减税”实质是以大博小，由于中美税收结构的差异，美国实际上以较小的税收损失代价倒逼
中国降低企业所得税，造成短期内中国公共税收收入缺口
针对美国“减税+加息”组合的冲击，中国应对的路径可分为三个阶段：第1阶段（），一线
及热点二线城市居民部门加杠杆；第2阶段（-2018），普通二线及三四线城市居民部门加杠杆；
第3阶段（2019-2020），一线及热点二线城市居民部门持续加杠杆（如果征收房产税，居民部门隐形杠杆
增加）
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