附 1
拟订资本预算
一个资本预算项目的必要报酬率就是其资本在本，它可被视为一
种机会成本。企业把资金投资于某一项目，就会有机会成本问题:它
放弃了投资
于其他本质上可比的金融证券（comparable financial securities)的
机会。这样，认识资本成本的一个方式就是把它视为本质上可比的公
开交易证券的必要报酬率。
公司财务管理可分为两部分:(1)筹资决策;(2)投资决策。筹资(资
本结构)决策涉及资产负债表右方，简单说，这类决策就是公司在负
债与股东权益之间做出选择。投资决策涉及资产负债表的左方，它是
公司对资产进行的选择。资产负债表两边必须平衡这一事实有助于我
们理解资本成本 (筹资)和企业对资产的选择 (投资)之间是如何相互
联系的。
必要报酬率是投资者愿意承担某项投资时所期望的最低报酬率。
在某种意义上，必要报酬率是与筹资决策相关的，因为投资者只
有获得了必要报酬率，才愿意提供资金。
期望报酬率是投资者进行某项投资所真正期望获得的报酬率。一
项资本预算的期望报酬率叫做内含报酬率 (InternalRateofReturn，lRR)，
它与投资决策是相关的。
请大家回忆一下，在完善资本市场环境下，期望报酬率和必要报
酬率是相等的。例如，在该环境下投资于某种证券是一项净现值为零
的投资，即投资者正好期望获得必要报酬率。
正如第 5 章至第 8 章所讨论的，基于资本市场效率原则，一个
完善的资本，市场环境是决定必要报酬率的一个好的起点。但是，企
业的投资决策常常涉及到在一些不是很有效或运行不好的市场上买
卖有形资产 (real assets)的为这主要是因为资产的相似程度、交易成
本、竞争程度方面存在差异。
由于有形资产市场一般情况下不如资本市场有效，所以价格就
不太可能一贯保持公允。因此，我们通过计算投资的现值来确定其价
值并帮助我们决定投资与否。通过资本市场估计的必要报酬率是计算
净现值时一个必要的和关键的数据。之所以关键是因为未来现金流量
的现值与折现率是呈反方向变化的，折现率越高，未来现金流量的现
值越低。显然，若折现率使用不当，就不能正确计算投资的净现值，
也就不会作出好的投资决策。
我们学习了如何确定债券、股票、期权等财务证券的必要报酬
率。本章中，我们将应用上述概念来确定企业不动产投资的必要报酬
率，这里，我们仍然假设企业是在一个基本上完善的资本市场环境中
运作。我们将探讨资本市场的不完善对资本成本及必要报酬率的影响。
资本成本与理财原则
◆有价值的创意，根据一些新的想法来提出有价值的资本预算方
案。
◆比较优势，寻找能利用企业此敏优势的资本预算项目以增加企
业价值。
◆冈脸一报酬权衡，确定项目的资才戚才 (必要报酬率)时要考虑
风险。
◆贷币的时间价值，计算资本预算项目创造的价值 净现值。
◆净增效益，辨别和估计一项预算的预期增量现金流量。
◆期权，确认扩充、延迟或放弃一项预算所拥有的选择权的价值。
◆双方交易，考虑交易的另一方愿意参加的原因。
◆信号传递，考虑竞争者的行为和产品。
资本预算过程
我们先来看看在实务界资本预算是如何进行的。一项预算从有了
想法到最后实现，整个过程可分为如下五步:
1．产生一项预算的创意;
2．堤出建议;
3．审查现有项目和设施;
4．评价所提出的项目，进行资本预算 企业一整套资本支出
计划;
5．提交拨款申请书 (appropriationrequest)。
口 创意的产生
产生新的创意是资本预算过程中第一也是最重要的部分，从有价
值的创意这一原则中我们可以看出它的重要性。不幸的是，我们无法
教会人们如何提出有价值的新创意，如果可以的话，我们自己早成富
翁了!尽管我们没法确保新创意的产生，强调它的重要性还是很重要
的，这会使我们对自己或别人产生的创意给予足够的重视。
新创意来自何处?它来自一个组织的各级各部门。是一个企业内
部资本预算创意产生的典型的流程图。通常，工厂经理负责发现一些
能使企业运营更有效或规模更经济的潜在方案，如工厂经理可建议增
加 10000 平方英尺的厂房或更新一台设备。在筛掉一些不占优势或不
具吸引力的方案后，工厂。经理会把一些较有利的方案连同其他补充
文件送到相关的事业部。
事业部管理人员不仅要审查这些建议而且还要加入自已的创意，
例如，他们可能会建议增加一条新的生产线或合并两个工厂以提高效
率等，而这些创意工厂经理一般是提不出来的。
这种自下而上的流程可使创意在组织中向上传递的过程中被逐级
“过滤”。在每一级上，由较低一级经理所提交的建议都经过筛选，其
中有一些就被递交到上一级。此外，高一级别的管理人员，因为他们
所处的位置可使其对企业有更全面的了解，所以可以在下级呈交的建
议中加入一些新的创意。
与此同时，企业中也会存在一种“自上而下”的决策过程。战略决
策者会就企业是否开拓新的业务、收购其他企业、改善现有业务以提
高盈利能力等提出他们的创意。战略策划是资本预算过程中一个关键
因素。上述两个过程相辅相成，自上而下的过程能产生更全面、更富
于战略性的创意;自下而上的过程则会产生对某一项目更具针对性的
创意。
另外，一些企业有研究开发部，它可能是生产部的一个组成部分，
也可能是一个独立的部门。该部门经常会对产品提出一些新的创意，
然后把它们提交到营销研究部。
资本预算建议方案的开发至审批地过程：
1．批准研究资金，这种研究可能会产生产品创新的想法;
2．批准市场调研资金，通过市场调研可能会提出一个产品建议
书;
3．批准产品开发资金，通过开发可能会设计出有用的产品;
4．批准购买生产厂房相或机器设备及销售新产品的资金。
从是可以看出每一步都会涉及到企业某一级或更多级上的资本预
算决策。因此，有每一步上，企业都要重新估计净现值。通过这种顺
次划拨资金的方式，就有可能自动审查并早日剔除不成功的方案，这
样表中每一步也就包括了放弃、延迟、改变或继续某一方案的选择过
程。
口 资本预算项目的分类
分析是有成本的。因此，对于某些方案，在批准前，人们只会对
其粗略地审查一下，而对于其他的方案则会进行全面的分析。通常，
对成本较低及经常性的方案不进行非常全面的评价。企业通常对项目
进行分类，并对其进行相应的分析。
维护性开支，企业至少应保持某投资的健康发展及盈利能力，因
此对破旧及损坏的设备进行更新是必不可少的。这类投资涉及的主要
问题有:“我们是否还要继续这一业务？”如果是，那么“是否继续使用
相同的生产程序？”因为上述问题的答案通常是肯定的，因此过于详
细的决策制定过程就是对资源的不恰当的利用，一般对这类决策只进
行例行审查即可。
降低成本，增加收入 这一类投资包括改进生产技术以降低成
本以及进行营销活动以增加收入，其目的是增大成本与收入之间的差
距，使投资更合理。降低成本的投资不仅要求设备的购置与安装能提
高盈利能力，而且要求当即行动要优于延期行动 因为企业可能会
有一个不得不推迟到以后的有价值的选择。
当前业务的生产能力扩充 决定是否扩充现有业务比审批维护
性开支或降低成本的建议要困难得多。企业必须考虑扩充或添置新设
备的经济性，并进行需求预测。双方交易原则提醒我们要顾及竞争对
手的相似的战略。营销顾问的作用不容忽视，但这种项目的现金流量
预测的不确定性比维护或更新项目大得多。
新产品和新业务 这类项目是最难评价的一类，它包括研究与开
发性活动。因为新产品或新业务没有历史资料，而且涉及到较长的生
产准备时间，所以对其进行精确的需求预测是很难的。许多时候，项
目是有特殊意义的，因为它能为企业提供一个进入新市场的机会。例
如，对于一个拥有一项可绝对控制的技术 (如一项己申请了专利的工
艺)的企业来说，它也许全投入更多的研制开发费以便在弦技术的基
础上开发新产品。如果成功了，这些新产品会为将来更具盈利能力的
投资机会铺平道路。能否得到紧跟而来的机会对于企业是一个重要的
选择，我们知道，选择权是有价值的。
符合法规及政策的要求 为了符合政府法规及企业政策在控制污
染及健康、安全保护等方面的要求而发生的费用被视为成本。通常，
这类项目的关键问题是如何以最有效的方式 最小的成本现值
来达到标准，而不是如何实现附加在核项目上的价值。可选技术的工
程分析通常能提供一些关键信息。当然，企业也必须考虑到放弃某业
务比按要求进行投资及继续诊业务更有价值这一情况存在的可能性。
口 资本预算建议
人们对较小的开支也许不会进行正式的处理，通常，只需提议者
呈交一份书面建议即可。有时，在一些组织结构相对不正式、规模较
小的私人企业中，连正式的书面建议都可省掉。但大部分企业要使用
标准的表格，对一些较大较复杂的项目一般还要附上书面备忘簿。有
时还会包括来自外部专家的建议或研究，如来自经济顾问的预测等。
对于一个健康成长的企业来说，一个维护性项目也许只需要有限
的一些信息即可决策，与此相比，一个有关新产品的项目则需要广泛
地收集信息及分析。同时，对于每一类项目，不同级别的管理者对于
每项资产的开支和预算期全部开支都有不同的权限，这能确保较大的
项目必须经过较高层权力机构的批准。例如，一个最低层的部门领导，
也许有权力批准该部门一年内购买总额为$25000 的设备，但若某件
设备价款超过$5000 时，他也许就需要得到上司的批准了;一个工厂经
理的权限也许是每年$250000 和每台设备$50000 等。这样的制度要求
较大的开支需得到较广泛的审查和更多的信息。因为企业都希望避免
作出负净现值的决策，所以多层次的审查是有意义的。这种等级制
的审批结构反映了一个明显的事实――对较大项目的错误决策比对
较小项目的错误决策造成的成本要大得多。
历史资本成本和增量资本成本
资本成本这一术语很易被人误解，它是资本预算项目的必要报酬
率，不是决定企业资本成本的各种资金的历史成本 (如现有债券的息
票支付)。资金的相关成本是一种机会成本，它是投资者在考虑目前
的情况后愿意提供资金时的报酬率。如果用企业的历史成本去评价资
本预算项目，在市场利率变动的情况下，分析结果必然是错的。
观察一下资本市场，你很快就会发现市场利率不是一成不变的。
但是，在有效资本市场上，在某一时刻，对于给定的风险水平只有一
个报酬率，可比投资项目期望报酬率与该报酬率的差异将很快被套利
行为消灭。
与历史资本成本有关的另一个间题是风险差异。资本预算中的资
本成本不是企业现有业务的必要报酬率，因为企业当前的资本成本反
映了公司所有现存资产的平均风险，而项目的风险可能与此平均水平
截然不同。
任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望
获得的最低报酬率。当管理者按股东利益采取行动时，资本成本反映
了投资者在可比的资本市场投资上，即那些风险相同的投资上能获得
的报酬率。
公司估值
在完善资本市场环境下，企业的市场价值是不受其融资方式影响
的。企业的价值仅由其预期未来现金流量规模和该现金流量的必要报
酬率决定，而与上述现金流量在债权人与股东间的分配无关。因此，
在完善资本市场环境下，企业的资本结构与企业价值是无关的。
口 筹资决策
如果说筹资决策不影响企业价值，你可能会奇怪为什么我们要提
到它。这里至少有三个原因:第一，即使筹资决策不影响企业价值，
它也能为我们估计资本成本提供重要思路;第二，事实上，甚至在有
效的资本市场上，也有可能出现错误，仅仅为了避免在经营中犯愚蠢
的错误，弄清筹资决策也是很重要的;第三，对完善资本市场环境下
筹资决策的理解有助于我们今后理解资本市场的不完善为什么以及
怎样使筹资决策影响到企业价值。
企业价值可以用企业资产求偿权的价值来表示，也就是说，企业
的价值等于企业负债市场价值与企业股东权益市场价值之和，即
企业价值＝权益十负债
尽管该公式看上去像资产负债表等式，但需要强调的是:它是以市场
价值而不是账面价值来表示的。权益是企业所有发行在外股票的现行
价值，该价值通常以每股现行市价乘以发行在外股数来估计。
例如，假设 CBS 公司的股票当前市价为每股$48．25，它共发
行了 20 百万股。诊公司权益价值的估计值为$965 百万 (二 48·25x2o
百万)。同样，负债是公司所有债务的市场价值。
□ 投资决策
我 们 也 可 以 通 过 企 业 资 产 来 表 示 企 业 价 值 ， 和 。 以 A1 ，
A2，·…¨来代表不同资产市价，则
企业价值 A1+A2+A3+、、、、、、
该表达式也是以市场价值表示的，但这一次它表示的是资产负债表的
左方。这里，企业价值被表示成为其资产的投资组合。o 企业的投资
决策包括:选择为其现有组合增加或减少某种资产，这一选择的基础
是:每一资产至少达到其必要报酬率。
把企业价值视为其资产的投资组合是很重要的，它表明每项资产
必须“依赖其自身特点"，即每一资产 (或一组相关资产)有其特有的价
值、必要报酬率和期望报酬率。一个资本预算项目的期望报酬率就是
内含报酬率。
一项资产的期望报酬率至少要达到其资本成本 (必要报酬率)才
能被包含于资产组合中。简单地说，就是内含报酬率必须等于或超过
资本成本。在下一章中，大家会看到，在某些情况下，我们会打破这
一规律。但是现在，期望报酬率必须等于或超过必要报酬率这一简单
的说法，可为我们理解资本成本概念提供感性认识。
口 资本预算项目市场线
在第 7 章中，我们在普通股的基础上，引出了资本资产定价模型
(CapitalAssetPricingModel，CAPM)，这一模型适用于所有资产。借助
于证券市场线(Security Marktet Line，SML)我们可创造出资本预算项
目市场线 (Project MarketLne，PML)。资本预算项目 j 的资本成本 rj
就可表示成为该项目不可分散风险及其尸系数的函数:
rj＝rf+ßj(rM-rf)
式中: rj 为无风险报酬率; ßj 为项目 j 的贝他系数;rM 为市场投资组合的
必要报酬率。如同用证券市场线来评价证券一样，我们也可以用项目
市场线来评价资本预算项目。
价值与风险一报酬权衡
记住资本成本、期望现金流量及现值之间的关系是很重要的。现
值取决于资本成本和期望现金流量。当三者中任何一个发生变动时，
其他两个中至少有一个也要发生变动。
例如，若期望现金流量不变，当资本成本增加时，现值减少。债
券就是很好的例子，利息不变，当市场利率变动时，债券的市场价值
也随之变动。
同样，若资本成本 (以及风险)不变，期望现金流量增加会使现
值增加。在各种关系中，最易被忽略的是，当期望现金流量和资本成
本 (必要报酬率)同时发生变化时，现值可能保持不变。前两者的变
化可相互抵消。这就是风险一报酬权衡原则的含义，即使必要报酬率
和期望现金流量变化，现值可以不变。
杠杆
按照资本资产定价模型，必要报酬率与投资的不可分散风险有关。
由股东承担的不可分散风险由两部分组成 :主要部分是营业风险
(bussinessrisk 或 operatingrisk)，另一部分为财务风险 （financialrisk)。
区分这两种风险很重要，因为它们以不同的方式影响着报酬率。
在很多情况下，企业不能控制其营业风险，因为它是一项投资的
固有风险。相比之下，企业的财务风险则取决于它的负债金额大小，
即财务杠杆或简称杠杆的大小。杠杆越大，风险也越大。
“杠杆”一词来源于机械杠杆，机械杠杆能使你举起更重的东西，
财务杠杆使股东控制的资产价值大于他们投入的资金。除财务杠杆外，
另一种杠杆叫营业杠杆，我们先来看看这种杠杆。
口 营业杠杆
营业杠杆是由于生产产品和提供劳务过程中同时存在固定和变动
成本而引起的。企业生产产品和提供劳务有多种方式，有的固定成本
较高，变动成本较低，有的则正好相反。单位变动成本降低会增加边
际贡献 (contribution margin)。当边际贡献较大时，企业利润对销售
变动的反应也比较敏感，即销售的较小变动会引起利润的较大变动，
这是固定成本不变而变动成本较小的缘故。
相反，单位变动成本增加会降低边际贡献。当边际贡献较小时，
利润不会因销售水平的变动而产生很大的变化;因此，(通过增加固定
成本)降低单位变动成本，会提高利润对销售的敏感程度。这样，固
定成本的增加就提高了营业杠杆。
因为营业杠杆会对投资风险产生影响，所以它很重要。但是，一
个企业对营业杠杆的选择受到现有可供选择的(生产产品或提供劳务
的，方法数量上的制约。有时候，因为只有一种生产方法，所以企业
别无选择。
关于营业杠杆，还有两点值得注意:第一，不同的投资一般有其
特有的营业杠杆，即企业所有投资的营业杠杆并不一致;第二，营业
杠杆会影响资本预算方案的风险 (可分散风险和不可分散风险，，因
为它能影响不可分散风险因而也会影响 p 系数和项目的资本成本。
口 财务杠杆
营业风险主要取决于投资的性质，此外，还取决于公司对营业杠
杆的选择。与此相反，财务风险则主要取决于财务杠杆。当企业通过
负债筹资时，其筹资成本中应由债务承担的部分是固定不变的。尽管
我们期望股东的报酬比债权人的要高，但在不影响企业经营的条件下，
股东的回报在不同时期是可以变化的。而若企业不能满足还本付息的
要求，就会导致破产。这时，我们可说，财务杠杆以对债权人的固定
支付代替了对股东的变动支付。
财务杠杆与营业杠杆很相似。对于一个全部由权益资金建立证
的公司来说，股东 (所有者)获得的报酬率与企业获得的报酬率是相
同的。对于一个杠杆筹资的企业而言，所有者获得的报酬率是支付了
债权人利息以后的报酬率。
在完善资本市场上，所有投资者都应投资于相同风险的投资组合
市场投资组合。投资者通过借入或贷出来固定其风险和报酬水平。这
种借入和贷出只是个人财务杠杆 (Personal financial leveragd)。关于个
人杠杆有一点很重要，对于借入或贷出的选择不会改变投资的整体价
值。这就如同纯粹风险一报酬权衡一例中给出的那样:预期现金流量
的任何变动都被风险和必要报酬率的变动抵消了。
所以说，个人杠杆的选择也是一个纯粹风险一报酬权衡的过程。
正是投资者对个人资本结构的选择使投资者在资本市场线上占据了
一个特定的位置。在完善资本市场环境下，企业资本结构的选择也是
如此。财务杠杆不影响企业价值，它涉及到由市场决定的风险――报
酬权衡机制下对风险一报酬的偏好问题。
和营业杠杆一样，财务杠杆也相应有两点值得注意:(1)公司对于
财务杠杆的选择在很大程度上是基于整个公司而非每一项投资做出
的;(2)杠杆会影响不同投资者所承担的风险，但在完善的资本市场环
境中，它不会影响投资的资本成本。
杠杆与风险承担
在完善的资本市场环境中，杠杆不会影响企业价值或资本成本，
但会影响债权人和股东的必要报酬率，原因是杠杆对于他们所承担的
公司风险产生了影响。
加权平均资本成本
加权平均资本成本可被认为是一种筹资费率。它总是被表述为:
使方案得以进行的任何筹资组合的各组成部分的加权平均成本。例如，
一个筹资组合可以是 20%的负债加 80%的权益，或 55%的负债加
45%的权益，还可以由 30%的 30 年期的债券、10%的 180 天的债券、
10%的优先股、15%的 20 年期可转换债券及 35%的普通股组成。
资本成本是投资者对项目承担了一定的风险后所要求的报酬率。
投资者之间可通过任何商定的方式来分担风险。在完善的资本市场环
境下，每个投资者都会根据他所承担的风险，要求得到相应公平的报
酬率。但是，无论该筹资是如何构成的，其平均资本成本应是一样的。
资本市场上的某些不完善之处，如税收的不对称、信息的不对称
及手续费等，会使不同组合对平均资本成本产生影响，这种情况我们
将在以后讨论。目前，我们应该理解:每个参与者的必要报酬率取决
于他所承担的风险。
在此，我们需要对筹资组合的构成做一个解释。为简便起见，我
们的筹资组合分析仅限于负债和权益。我们用「代表整个投资价值中
债务筹资的比率。
项目的市场价值在备索取人之间的分配。原始成本的比例是不相
关的，考虑它们就等于忽略了项目的净现值。
我们了解到，股东的必要报酬取决于杠杆大小。同样，债权人的
必要报酬也依赖于杠杆的大小，但后者看上去不如前者明显，因为，
只要不违约，债权人的必要报酬率就是无风险报酬率。但是，当有
可能发生违约时，债权人的必要报酬率就必须增加，以反映由债权人
承担的不能得到全额偿付的风险。
从理论上讲，企业可通过在资本市场上报价来确定项目的资木成
本。对于那些与企业目前经营风险水平或筹资组合不同的项目，这再
理想不过了。但这样做也有其局限性:有时，手续费会超过使用此方
法取得的利益。
在实务中，企业一般根据目前市场交易中存在的在风险方面可比
的证券来估计项目的资本成本，为避免手续费用，企业通常不采用报
价的方法。项目的资本成本主要通过市场利率得到。在本章的后面，
我们会涉及这一问题。
财务风险
企业的营业风险是由其资产组合中各资产的特性来决定的。因此，
组合中各资产的贝他系数共同决定了企业整体营业风险。
财务风险与营业风险正相反，它不是由单项资产而是由企业整体
决定的。从某种意义上说，一项资产或新项目是没有财务风险的，只
有企业自身有财务风险，因为财务风险是由财务债务引起的。
如果企业完全通过权益筹资，则它没有财务风险，因为企业没有
债权人，不欠任何人钱，它的风险全部是营业风险。在这种情况下，
根本没有违约的可能，股东的有限责任对价值毫无影响。当然，这样
的企业可能破产，股东很可能会失去所有投资，但由于没有损失能够
施加在股东以外的人身上，也就没有财富发生转移。这样股东的损失
不会大于其投资，但他们也无法从有限责任及违约选择权中受益。
因为财务杠杆决定财务风险，所以对财务风险的影响进行调整的
行为一定发生在那些有财务债务的单位中。除了一些非常特殊的情况
外，股东的义务是不会局限于某一项目的结果的，更确切地说，财务
债务是针对公司整体而言的。
当一个项目失败后，企业仍有义务从其他项目的收入中偿还债务;
只有当企业整体经营业绩不足以偿还债务时，股东才能解脱其责任
行使违约选择权。这就是企业的分散经营所带来的影响。
由此可见，考虑财务风险不能像考虑营业风险那样建立在各个项
目的基础之上，因为财务风险是存在于企业整体水平上的，所以，企
业整体资本结构决定了杠杆对必要报酬率的影响。
营业风险与财务风险的另一个不同是，企业对两种风险的控制程
度不同。企业可以通过对资本结构及财务债务到期日的选择，在合理
范围内(通常以合理的成本，来控制它的财务风险，如它可通过权益
筹集全部资金而使财务风险为零。比较而言，企业的营业风险就不那
么容易控制了。
尽管企业可以在对资产的选择中通过营业杠杆来影响到它的营业
风险，但对资产的选择通常会受到一些限制。技术上的某些问题会迫
使企业使用一些固定费用或变动费用占较大比例的生产工艺 (有些产
品只有一种生产方法，。这里我们再次指出，营业风险不易控制，但
财务风险可通过企业的财务政策来控制。
口 子公司
企业无论何时分成几个独立的单位，只要每个单位对其筹资负有
限责任，那么每个单位的资本结构就成为资本成本的相关因素。例如，
假设某企业正考虑一项资本预算，其中所需资金通过创建子公司来筹
集，滚企业对子公司负有限责任，则该项目的资本成本一定要反映子
公司的资本结构。
口 杠杆对资本成本的影响
在完善的资本市场环境下，资本结构(对杠杆的选择)是一种纯粹
的风险一报酬权衡过程，它不会影响企业价值。
首先，如果资本结构是不相关的，则资本预算项目的价值就
不受筹资方式的影响。杠杆的变化是会改变项目的风险在债权人及股
东之间的分配的。
通过债务筹集全部资金的企业的债权人要承担全部营业风险，所
以，此时他们承担的风险与全部通过权益筹资的企业的股东所承担的
风险是一样的;因为风险相同，其报酬率也应该相同。仅有的不同是
由税收造成的 假设一个在其他方面都完善的资本市场:全部债务
筹资的企业如果只获得它的必要报酬率就不用交所得税了，因为利息
已抵消了应税收入;而全部权益筹资的企业因为所有收入均为应税的，
所以将交纳企业所得税。
对完善资本市场分析得到的第二个结论涉及到「很小时，债权人
对其所占很小的那部分投资要求得到的报酬率。我们已经学过，一
个 100%权益筹资的企业是没有违约的机会的。这样一个假想的企业
在我们假设的环境中可以以无风险报酬率借得少量资金。原则上讲，
在完善的资本市场环境中，这部分债务的报酬率一定是无风险资产的
必要报酬率。
□ 杠杆对贝他系数的影响
现在，我们已经知道，杠杆筹资需要经过纯粹的风险一报酬权衡
过程。可是，杠杆是如何影响贝他系数的呢?
投资者的风险投资组合以及市场投资组合均是由股票构成的。每
一种股票都有它自己的贝他系数，而且会影响到市场组合的贝他系数。
投资者会对个人(私人，杠杆筹资做出选择 (借入或贷出)，种选择会
使投资者的全部投资位于资本市场线上某一点，并且决定投资者在风
险一报酬率之间的平衡。
企业对杠杆的选择过程与上述过程相似，但它们的行为发生在个
人行为之前，也就是说，股票的贝他系数已经包含了企业杠杆筹资选
择所产生的影响。
正如前面所述，企业可被视为资产的组合，因此，企业资产的贝
他系数就是它的各项资产贝他系数的加权平均数。
现在我们可以在企业的杠杆与股东个人杠杆之间进行比较了。企
业在选择了它的资产，继而它的氏后，会选择它的杠杆筹资方案，此
方案会决定股票的贝他系数。
那么企业资产的氏与股东的贝他系数之间会有什么关系呢?当企
业全部通过权益筹资时，可以认为仇就是股东的贝他系数。但是，现
在我们要考虑债务的影响，债务也有它自身的贝他系数。
一项投资组合的贝他系数是其各组成部分贝他系数的加权平均数。
尽管对企业也是如此，但权益和负债在税收方面是不同的。公司的利
息支出是可以抵税的。为此，我们必须对资产的贝他系数进行调整。
资本成本的实务规则
□ 估计资本预算项目的资本成本
资本预算项目与企业当前经营处于同一风险同级项目组。现在让
我们来看看，当企业预算项目与当前经营有很大不同时 (如企业进入
一个毫无经验的领域或项目的风险与公司平均水平差距很大时)，怎
样估计资本成本。
口 营业杠杆对贝他系数及资本成本的影响
前面我们己经提出，营业风险是一个项目资本成本的主要决定因
素，而且由于技术、效率及其他生产上的因素，企业通常无法控制项
目的营业杠杆。但是对于那些企业可以选择营业杠杆的项目，营业杠
杆是如何影响项目的贝他系数及资本成本的呢?
与财务杠杆不同，营业杠杆是通过影响 ß 而影响 WACC 的。这
种影响与财务杠杆对 re 影响相似――营业杠杆增大会使 ßA 和 WACC
变大，而 WACC 的变化又会影响到 rd 和 re。
口 营业杠杆可选择情况下的资本成本
因为营业风险影响预算项目的贝他系数，所以我们己给出的估计
方法中还必须再包括一个条件，即如果各个潜在的生产方法的营业风
险存在重大不同，则选择有代表性的企业组成样本时，必须仅限于在
资产及生产方法方面与所提出的项目大致相同的企业。
典型的资本预算过程都会包括图创意之间的交流过程。企业使用
等级审查制度并赋予不同级别不同的权限来对预算项目进行筛选。这
有助于保证较大的项目得到较广泛的审查和改善。
资本成本并不是由企业来决定的，它是由预算项目的风险决定的。
正如股票的价值取决于它的预期现金股利一样，项目的价值则取决于
它的未来现金流量。如果某企业接受了某一项目后能获得比其他企业
更高的现金流量，则这个项目就能为它增加更多的价值。但是，无论
哪个企业拥有此项资产，资产的风险都是相同的。因此，项目的资本
成本对所有企业都是一样的;项目价值的不同则反映在预期现金流量
中。在接下来的三章中，我们将详细讨论评价资本预算项目的整个过
程。
实务中，你也许 “了保险起见”，为资本成本再 “上几个百分
点”。应该避免为了一些 "判断性"的因素去做特别的调整。这并不是
轻视专业判断在企业资产选择中的价值，而是有更好的方法使我们在
决策过程中考虑到那些重要的"其他"因素。
我们在权益和负债必要报酬率的基础上提供了一个估计资本成
本的方法。因为营业风险是资本成本最重要的决定因素，所以上述方
法为资本成本提供了一个很好的综合计算方法。对风险的调整一定要
反映预算项目的风险而不是企业当前的风险。根据资本市场不完善的
程度我们需要对特定的筹资组合进行说整。
估计资本成本如此复杂以致于企业不会对每一项目单独进行估计，
它们一般使用风险同级项目组。各项目组的资本成本要定期审查。在
对项目评价过程中，要把每一项目归入其相应的风险同级项目组。
资本预算实务过程：
□ 评价方法
几乎所有的企业都以某种形式使用我们在前面讨论过的评价方法，
其中最有用的就是净现值曲线图，因为它能使我们对项目有一个全面
的了解。它包含了净现值和内含报酬率，同时能显示出资本成本的不
确定性所带来的问题。
大多数企业使用的评价方法不只一种。在过去的 30 年中，对于
那些建立在货币时间价值基础上的技术的应用，特别是净现值法的应
用急骤增加。我们希望在你毕业后开始应用你所学到的知识时，如果
你的雇主没有使用较好的贴现现金流量资本预算技术，你可以说服他
来使用这些技术。
口 拨款
决定把一项投资包括在资本预算中并不意味着自动批准所需要的
支出。在为项目划拨资金之前，大多数企业都要求工厂或事业部经理
呈交一份详细的拨款申请书。企业通常会对如何编制拨款申请书做出
说明，这有助于对投资及其相关成本进行控制。在划拨资金前对预算
的资本支出进行审查是资金支出前的最后一次审核。在出现一些新的
信息使做出某种变动有利时，上述做法是很有价值的。
口 审查和业绩考核
正如我们所说的那样，资本预算在企业战略计划中占有重要地位，
因此企业必须对所有项目的进展情况进行系统的审查，我们有时称之
为事后审计。管理人员应该审查那些尚未全面开工的项目以决定是否
继续开发它们，同时必须对企业现存资产的业绩进行评价。管理人员
应该对项目是否应该扩充、出包、清算、转让、重组或继续进行给予
考虑。本章中讨论的资本预算的基本技术都可以应用于审查和业绩考
核工作中。
事后审计的主要目标是改善，主要表现在两个方面:(1)预测;(2)经
营。当人们得知预测或对经营目标的估计将被保留下来以便以后与实
际的经营结果进行比较时，他们一开始进行估计时就会更加认真。他
们将受到监督、评价，并且对他们的工作负责的事实也促使他们寻找
更好的方法并拒绝有意、无意的偏见。这一过程有时被称为持续改善，
它是全面质量管理的一部分。
要做好资本预算我们必需要了解和熟悉以下几点：
1．净现值法按项目的必要报酬率 资本成本对所有现金流量
进行贴现。净现值是项目价值和其成本之间的差额。净现值法建议我
们接受所有净现值为正的独立项目。在实务中，这种方法得到了广泛
的应用。
2．内含报酬率是项目的期望报酬率，它是能使项目的净现值为
零的资本成本。内含报酬率法建议我们接受内含报酬率大于资本成本
的所有独立的常规项目。使用这种方法时我们应该小心，因为对于互
斥项目或非常规项目，内含报酬率规则很可能没有作用。可能因为内
含报酬率给人一种“很直观的感觉”，所以得以在实务中广泛应用。
3．获利能力指数是 1 加上项目的净现值除以其初始成本，这种
方法的主要目的是为了计量项目的相对获利能力。对于互斥项目，获
利能力指数规则可能无效。
4．投资回收期法是确定回收初始投资额所需时间的，它不考虑
货币的时间价值，建议采纳那些"投资回收"快的项目。投资回收期法
存在几个严重缺陷使它不会做出好的建议，但它也有一些实用价值，
特别是它能对项目的流动性进行筛选，这在某些情况下是很有必要的。
尽管在实务中与其他方法相结合，它得到了广泛的应用，但人们很少
单独使用它。
5．贴现投资回收期法与投资回收期法很相似，但它考虑了货币
的时间价值。贴现投资回收期是项目获利的现值等于其初始成本所需
的时间。尽管这种方法优于投资回收期法，但它仍然次于净现值法，
因为它忽略了投资回收期以后的现金流量的价值。贴现投资回收期法
没能在实务中得到广泛的应用，这也许是因为它既不如净现值法准确，
也不如投资回收期法简单的缘故吧。
6．平均报酬率法存在致命的缺陷，不应用它来评价资本预算项
目。幸运的是，在过去的 30 年中，对它的使用大幅度下降。
7．投资报酬率没有一个统一的定义。你必须对它的定义有所了
解后再去确定这种方法潜在的有用性。
8．紧急措施是一种危险的但在分配资源时广泛使用的方法。使
用它是缺乏远见的表现，良好的计划可以避免许多危机。
9．净现值曲线图是最有用的工具。它能提供项目的净现值、内
含报酬率以及它们对资本成本的敏感程度。
10．事后审计是贯穿于资本预算中的关键部分。它在预测结果和
选择、经营项目中有持续改善作用，提供了一个重要的创造价值的机
会。
企业是按它所生产的产品和提供的服务来定义的，所以资本预算
决策非常关键。
在这几种预算决策规则中，净现值法是最优的，但是内含报酬率
法应用得最广泛。在实务中，几乎所有企业使用的评价方法都不止一
种。净现值曲线图是最有用的工具，因为它提供了项目的净现值、内
含报酬率及它们对资本成本的敏感程度。
最后我们要提醒大家：在资本预算中所用的估计的准确性至关重
要。无论使用什么方法或无论怎样正确地使用它们，错误的估计都不
会带来好的决策。可惜的是，没有人能对投资结果做出完全正确的估
计。
