自由现金流量与现代财务理论
评詹森 《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》
一 苏 敏
[内容提要]自由现金流量概念在现代财务理论以及实务中出现的频率越来越高，成为研究的热点；自由现金流假说
提出后也引起了众多学者的关注、思考和研究，从而在财务思想史上占据了极为重要的地位。而这一概念和这一假说同出
于理财学大师Michael C．Jensen1986年发表于 《美国经济评论》上的 《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》这篇
文章。笔者试图对谊重要文献的详细内容进行回顾，并结合众多学者时谊文献中重要思想的研究，对其作出整体的评述。
[关 键 词] 自由现金流量 自由现金流量假说 代理成本 收购
中图分类号：F 822 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2006)12—0087—03
文章的主要内容回顾
这篇文章之所以在财务学界产生熏大的影响，主要因为下面两点：
首先，詹森首次提出了自由现金流最这个概念，并给出定义：“自由现金流量指满足所有具有正的净现值
的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”。
其次，在给出自由现金流量概念的基础上，詹森认为这部分现金流量留在公司中将不再能够为股东创造满
足其期望报酬率的收益，因此，“要使公司有效率，并使股东财富最大化就必须将自由现金流支付给股东”。在
文中詹森用了大量的篇幅来对其进行阐述。
詹森指出，当一个公司拥有大量的现金流量时，管理者倾向于把大量的自由现金流量进行投资，他们甚至
宁愿投入到低收益的项目上浪费掉，都不会支付给股东。詹森同时认为此时不如通过增加股利或股票赎回把他
们还给股东，这样会使得股东价值最大化。那么管理者为什么不愿这样做?詹森在文中指出了两方面的原因：
一 方面，把自由现金流量还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源控制来实
现公司的增长。因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关的。另一方面，若现在把自由现金流量还
给股东，那么将来需要钱的时候再通过借债来解决，但是负债需要还本付息，等于是让管理者背上了履行 “承
诺”的负担，否则，债权人可能 “把公司带到破产的法庭上去”，如此一来，管理者无疑就给自己套上了 “资
本市场的枷锁”。因此，詹森认为，在自由现金流的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突，而且，
“越是当公司产生巨额的自由现金流量，股东与管理者在股利支付政策上的利益冲突就越严重”。而在股东与管
理者之间存在利益冲突时，股东就必须对管理者的行为进行监督和约束，从而不可避免地带来成本，詹森称之
为代理成本。也是从这个角度，詹森把自由现金流量的概念和代理成本理论联系起来。
收稿日期：2OO6—10—25
作者简介：首都经济贸易大学会计学院，北京，100026。
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经济与管理研究 I Research on Economics and Management
从中我们可以提取出自由现金流假说的基本思想：(1)提出问题，当成长性不佳的公司面临大量超额现金的
时候，会产生由现金资源引发的股东和管理层之间的代理成本问题，假说用自由现金流量来衡量这种超额现
金，并称之为自由现金流量代理问题；(2)提出解决方案。自由现金流量假说认为，解决这一冲突的关键在于如
何让管理层交出现金，而不是将现金投资于低于资金成本的项目或浪费在组织的低效率运行中，要解决这种代
理问题可以从两方面考虑——财务杠杆和公司控制权市场，并由此引出假说的两个重要推论：第一，负债是提
高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一，即存在 “负债控制效应”；第二，自由现金流量是公司收购决
策的重要影响因素之一。
对文章学术价值的分析
1．自由现金流量概念的提出之意义。自由现金流量是近年来最为流行的公司财务理论的核心概念之一，这
一 概念正是詹森在这篇文章中首度提出的，在企业价值的估价和财务管理过程中，这个概念充当着极为重要的
角色。它作为一项财务指标具有强大的功能和特殊作用：一是能更准确地反映企业的真实价值；二是它能够合
理地评价企业的经营业绩；三是通过控制它可以降低代理成本。这显然体现了这篇文章的前瞻性和价值所在。
从表述上看，詹森的自由现金流概念是不容易量化的，因为无法从财务报表上直接推算出来，也很难用于
实证研究，以至于后来许多学者在对其自由现金流假说进行实证检验时大多只好再借用其他现金流量的概念来
代替。后来也有学者曾经试图给自由现金流量下一个可以量化的定义，但都没有成功，迄今仍未建立公认的自
由现金流的标准统计方法。以至于这个经常被人提及，似乎代表着高深财务理论，有着相当大影响力和代表性
的财务变量，在寻根向底时却常常使人感到迷惑：这样一个有着专门附属理论的财务变量，在统计上却存在着
繁杂不同的口径，财务报表中也无法见到它的踪影。这是我们不能回避的一个问题。纵然不同的学者对自由现
金流量的理解不尽相同，对自由现金流量的定义也不同，但这并不能抹煞詹森提出这一概念的重大意义。
那么原因何在?首先，詹森更多的是从经济学的角度来观察现金流量的，他看中的是自由现金流量概念的
外延，而会计学上大多过于注熏概念的内涵。所谓外延是指，詹森所重视的不是何谓自由现金流量，他关心的
是如何支配自由现金流量，“要使公司有效率，并使股东财富最大化，就必须将自由现金流支付给股东”。詹森
在文章中对此进行了详细的阐述，并在许多行业中得到了证实。
2．从财务理论的角度看 “自由现金流假说”。首先，要强调这一假说的提出是有坚实的理论基础的。自由
现金流假说虽说是詹森一手创造的，但这一假说是有一定的经济理论基础的，这些经济思想包括：格罗斯曼和
哈特的契约论，威廉姆森的公司治理结构理论，伊斯特布鲁克的股利代理成本论。从代理成本理论到公司控制
权市场理论，詹森从来不乏批评者，但唯独在自由现金流量这个概念上，虽然表象上看它是以一个概念的形式
出现，且不易理解，但却获得了财务学界的广泛认同，说明自由现金流量概念确实是具有一定的经济理论基
础，也反映了詹森思想的独创性。
其次，自由现金流假说在财务理论发展史上具有承前启后的地位。“自由现金流假说”是公司控制权市场
理论的三大核心概念之一，它建立在代理成本理论的基础上，是对代理理论的一大发展，同时又与代理成本
说、财务契约论一起共同为公司控制权学派提供了经典的经济学理论基础，成为其重要的思想渊源。
3．该假说的提出给学术界带来的影响及后续研究。詹森的自由现金流量假说提出后引起了众多学者的关
注、思考和研究。这些后续研究主要集中于两个方向。其一是以自由现金流量概念为核心，发掘其在公司理财
领域的实际应用价值，如卡普兰 (Copeland，1994)和达摩达兰 (Damonadran，1995)，将自由现金流量运用到
价值评估中，促进了折现现金流理论的发展；肯尼斯 ·汉克尔 (Kenneth S．Hackel，1995)将自由现金流量运
。
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用到证券投资组合选择中，使自由现金流量分析法成为许多证券分析师的常用投资分析方法之一。其二是以自
由现金流量代理成本为核心，通过实证检验证明这一假说对股利政策、资本结构、并购等诸多公司理财行为具
有显著的解释力，并进一步丰富和发展了该学说。
自由现金流量本来是詹森创建的一个新概念，是詹森用来支持公司控制权市场主流理论的利器。但无论是
提出这个概念的詹森本人还是其他财务学者，一开始却都没有能够从实证检验上给自由现金流量假说提供直接
的支持。这一方面是这个假说的不完美之处，但后来众多学者对其检验也从另外角度反映出其价值所在。
关于自由现金流量假说的实证检验文章大致上直到其提出两三年以后才陆续在美国的权威性的财务学刊物
上出现，刚开始为数不多，近年来数量逐渐增多 (因篇幅所限不一一介绍)。
这些文献从不同角度出发，深入研究和检验了自由现金流量假说。综合而言，主要集中在以下三个方面：
第一，检验自由现金流量是否存在代理成本，这也是整个自由现金流假说里最为核心和本质的东西；第二，检
验自由现金流量与公司负债政策之间的关系；第三，检验自由现金流量对公司收购行为与收购收益的影响及作
用方式。当然，这些研究并不只是局限于对自由现金流量概念的简单检验，而是在其基础上，对詹森的自由现
金流量假说的很多具体观点都做了进一步的充实和补充，丰富和发展了自由现金流量假说的内容。
在国内财务研究与实践领域，通过引进、吸收、创新和推广，自由现金流量概念、计算及其应用已经为大
家耳熟能详。许多学者都纷纷发表论文，对此进行了研究与探索。但相比之下，国内专门针对自由现金流量假
说的研究则不多见，仅有杨熠、沈艺峰 (2002)和沈洪涛、沈艺峰、杨熠 (2003)分别从配股、增发公告的市
场反应角度对自由现金流量假说进行实证检验，以及姜秀珍 (2003)对该假说在公司资本结构决策中的应用探
讨，还有近期陈红明 (2005)基于随意性支出角度对自由现金流量假说的检验，根据他的实证检验结论，自由
现金流量代理成本问题在我国上市公司中的确存在，詹森提出的 “负债控制效应”在我国上市公司中也是存在
的。但对自由现金流量代理成本假说在我国的通用性和实用性进行研究还有待更多的努力。
现在我们已经对这篇重要的理财学文献有了更为清晰的认识，虽然它只是占用了很短的篇幅，但其传递出
的财务思想却是极为丰富的，在翻阅大量的理财学文献时，包括规范性文献和实证文献，笔者发现詹森的这篇
文章被学者们引用的频率越来越高，但是几乎没有专门针对原文进行回顾的文章。考虑到其重要性，笔者认
为。通过借鉴众家之盲做一篇这样的评述是很有必要的。
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[11]郎成平．公司治理 [M]．北京：社会科学文献出版社，2OO4．
责任编辑：陈炳珍
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