lii tllij I ~8Ij:tlj il"j 会融义也I嫌l我国奥施以利率约贸市民来操作目标的难点&建议文/张红玉自上个世纪80年代以来，世界主币，从基础货币到更广意义上的货币作目标演变过程来看，基础上遵循了相要发达国家货币政策大都转向利率操供应量有赖于货币乘数。当引入货币似的规律。在20世纪70年代中期，德作目标。目前我国货币政策操作中仍乘数后，如果以货币数量作为操作目国、加拿大、瑞士、英国、法国等都以货以货币供应量为主要操作目标，随着标，则货币乘数的稳定性会对中央银币供应量作为操作目标，但从80年代经济市场化程度的提高，如何提高利行政策的有效性产生很大的影响。而开始，除瑞士之外的上述国家又重新转率在我国货币政策调控中的作用己成如果选择利率作为操作目标，则货币向以利率作为操作目标。目前，在世界为一个热门话题。乘数是否稳定不会对政策的有效性产上主要经济体的中央银行都选择了以-、普尔分析与货币政策操作目生影响。利率为导向的货币政策操作目标。如欧栋的选择由于上个世纪80年代中期以来洲中央银行的操作利率目标基本上有货币政策传导机制一直是凯恩斯金融管制的放松以及由此引发的广泛两个，一是期限为一周的短期融资主导主义和货币主义直接交锋的领域。货金融创新活动，大大降低了货币乘数利率，另一个是期限为三个月的融资主币主义提出应将货币供应控制在一个的稳定性，相应的货币需求更加难以导利率。这些利率的变化已成为世界金事先规定的固定增长率以内，以消除准确测量，正是由于货币乘数干扰的融市场最重要的指示器。实际经济运行中内在的不稳定性。凯存在，才使更多的中央银行更加倾向值得一提的是，日本自1989年泡恩斯主义则主张将利率作为货币政策于采用利率作为操作目标。沫经济崩溃之后，日本央行为剌激经的中介目标。实际上，随着货币理论的二、发达国事以利率作为操作目济复苏，开始积极降低利率，并分别于发展以及中央银行调控实践的丰富，栋的实践1999年和2001年两次实施零利率政货币主义和凯恩斯主义逐步从对立走自布雷顿森林体系解体到1979策，以此为标志，日本的货币政策进入向调和:货币无疑是重要的，而利率对年10月，美联储货币政策的操作目标了一个超宽松时代。由于利率已经降金融市场以及实际部门经济活动的影主要是围绕联邦基金利率来展开的，低到零，所有的利率政策工具已经失响也是非常显著的。那么中央银行如并将该利率稳定在设定目标的一个很效，日本央行通过买进日本政府债券何在货币供应量和利率之间进行选择小范围内波动。后来，由于货币主义政直接向银行体系注入基础货币，使商呢?为此，普尔(Poole，1970)通过一个策主张的影响，美联储从1975年开始业银行在央行的存款余额维持在一定简单的IS-LM模型对这个问题作了公布一些货币总量增长率目标。1978目标数量，也称定量宽松的货币政策。回答。年，根据Humphrey-Hawkins法案，所以，在以利率为货币政策的操作目普尔假定，中央银行的政策目标美联储每年需向国会报告货币供应量标并不是在任何情况下都是有效的，是稳定实际产出，在此情况下，中央银增长的目标区，1979年10月以后，美其基本前提条件是不存在"流动性陷行是努力保持市场利率不变而允许货联储在货币政策操作实践中正式转向阱"02005年以来，随着日本经济的逐币数量波动，还是应当保持货币数量对货币数量的控制，开始所谓的"货币步好转，2006年3月，日本央行宣布不变而允许利率波动。通过比较两种主义试验"。但在三年的货币主义试验放弃己实施多年的量化超宽松货币政情形下的产出方差，只有当来自货币中，联邦基金利率波动明显加大，利率策，并于7月14日再决定将隔夜拆借需求干扰的方差比较大，此时LM曲水平大幅度提高，从而造成了经济的利率调升至%，并将官方贴现率线比较陡峭，且IS曲线比较平缓时，衰退。自1982年开始，美联储开始重由%升至%，这标志着日本央利率操作目标优于货币量操作目标g新关注利率指标，特别是1987年10行正式结束了"超宽松"的货币政策，反之，如果来自总需求冲击的方差比月股市蹦盘后，美联储再次选择了以并可能逐步重新转向以利率为目标的较大，LM曲线比较平缓，或者IS曲基金利率作为其货币政策的操作目操作程序。线比较平缓，则货币数量目标优于利标。从90年代开始，美联储对联邦基三、我国实施利率操作目标的主率目标。如果将上述简单模型进行扩金利率水平进行了多次周期性调节，要障碍展，即考虑中央银行对货币的控制力，对美国经济持续低通胀增长发挥了重在1993年国务院颁布的((关于金则会得到一个很重要的推论。实际上，要作用。融体制改革的决起)中，我国货币政策中央银行能直接控制的只是基础货从世界主要经济体的货币政策操的中介目标和操作目标确定为货币供集团经济研究2∞上半月干U(总第217期)컒?췲랽쫽뻝ퟔ튪ퟷ틔뺭싊캪튻뇪믵훷뇒쫂쪵뛷뗄랢쿲뷰쿬뫎쓘볲믘웕쫇탐늻쟩탨쿟샻랴뷏햹퓲훐컄릩돋죧짺평ힼ듦폚뛾쓪늢킡닟릫쏀퓶솪뛔쮮쮥탂퓂믹듓쯆맺뾪짏훞솽떼죚횵쒭볃ㄹ쇋뗍킧횱튵쒿쯹웤?늽럅닙죽퓚벯㟆췅?짏랢쒿틥듰싊횮펰뎤ퟷꆢ늢뿉믵볃퓚튻ꎮ뗄뇒훷쿈볊쮹훐햹뗷죚튲㿎떥뛻컈쫇쫽뇤탎쟳뇈듳ꎬ믡퇫펦헾맻폚좷닉늼튪붫랶솪뒢욽췋맘막뷰ꆣ샻쏀쫀릩쪼틔룶쫐뗃뺭뢴㤹떽뷓틸뇪믹ꆱ뫃웺ィ헽헏ㄹꎯ쳥뺭룶듯뇪뫍ꆣ닙ꎬ뫳쿬헅튻룹볓늻쓜돌뇒쫐컒웕톡헾틥맦뺭훷뷩틔쫇믵ꪴ뗄볙뚨얬솿뛸쿂룉뷏벴뗃틸듓퓲닟짏맜뒴닢폃랢쪵샗퓂룃캧뒢퓚쫔솪듳힢샻싊맺뷧펦튪캪퇫뎡볃쯕쓪쇣죕쿲탐쫽놾틑늢뗷긱쪽낭㤳헅볃훆쫀맺ꆣ믵ퟷ죧ꎬ탔뗄킩뻝쒿싉쓃퓚쫇훰탲릩뎡맺죈뛻퓱닟쳡뚨볃틥쒿벰ꎺ럇뇒쮣䥓쪵솦늨퓊뗄죅뚸䱍욽ꆣ뾼떽탐믹폐믵럱룶훆탂솿닅샻듯볹뛙ꎬ캧쓚쎿쫽퇩냮럹냗뇄싊㤰쮮뺭훷퇝돽떼틸튻쇭ퟮ뇀뫍듋뎬놾퓚잰㈰폚짽ꎥ뷡쓪퇐뫬볍볒쒿뇒맻죧ꎬ펰믵䡵뇪ꆣ듳헢틔퓚늽맺룄뺿펦뮯믵쏅럖뒫돶뗄퓋퓲뇪훐뫍틔뎣릩곆ꆪꎬ볊놣뚯탭닺쟍쟺뮺죧싇튻쓜뒡삵뇒폐샻컈쫀믮쪹싊맺즭쏀죆늨쓪솿ꆱ믹뛈ㄹ엌ퟷ욽볃튪뇤죰쿲탐쫇훘삣뾪㈰캪뿭쯹퇫쳡〵쪩㟔훁짽쫸쪵㠰믵잰훷뇪살맻쿠쿬뇒浰쟸퓚ꆢ킩샻죎훘폱㈰솿돌뮰컶떼펦만탐훷ꆣ퇫뾭벰쿔햶䱍훐닺돖ꎬ샻돶랽쿟맻룶횱믵폚돋킧싊뚨볍럅뚯헽룼ퟷ볒쇖솪컈탨헾뗄뷰쳡㠲횸뫳캪듺뷸뺭맽쪿쳥웚튪쫇횮쪼〱뇪쯉폐튲쳵〶뛠숱ィ훁쇋쪩컱룯뫍쓪뇒컒틥폅ퟔ틔ퟜ桲㈰죰뫎탂〷캪뛈쳢폫믺붫뚨훐헅쪵틸뛷컞훸솿ﬨ쒣퇫돶쫐뮹싊랽닮쟒뇈퓲뫜뷓뇒믵쫽탔ퟷ늻㠰쯉ꎬ쫇뛠틔쳥뒢냮ꆣ쿲닟뿘떫샻룟쓪뇪웤뾪탐탸볃돌닙횮쿞뫳믽횾쪱춨쾵돆볾㓈긲ィꆰ풺ⴭ듺헾맺횱폚ퟜ뗄쏀敹ㄹ쫀쪿쟩짏틔닟믵훷뗄ꆣ훆뷓퓶쓚붫볊탐쮹틉뫍偯탍틸ꎬ뎡쫇늨닮뇈䥳탨뷏짏훘뿘떽뇒닺캪믡쓪듳평닙샻쾵믹퓚뫳솪ⵈ맺㜹싊뾪쏀쪼쇋뗍쳥살볍ꆢퟷ췢훐웚횸죕벫솽듺맽힢듦뚨뿶㏔헔㖣긴뎬쿲냤쪵뻶냫살듳뇒붻쟳쫽뒢慷쓪㜰펢뇤쿂틔튪쳡뗷튻뎤퓚샻짏훷쫇늿ꆣ潬뛔탐펦뚯ꎬ뷏쟺욽쫶훆룼돋컈짺닙듺벰폚훐ퟷ싊뷢뷰짨믡죽늨듓쪼쳘솪뛠춨뗄뾴쒿퇫헾쿞쪾놾죕붵듎싲죫뿮솿늻슣?ꖣꎥ뿭늼퓂ꎬ뚼헾럦솿돥탨듓歩맺뮯닙룟뿘횱릩싊뗄틥훘쏅쓇斣헢듋떱ꆣ횻듳쿟뮺쫽볲뛔맣뚨뫜ퟷ훐평붵믵퇫쒿쳥샻놨쪵뾪쓪뚯뛸뇰뒢쏀듎헍뇪짏틸닟훜캪웷ퟔ놾뗍뷸믹폠뿭듦쯦곈겲쯉뾯쫀닟뗄닙믷ퟷ쟳ㄹ쒿湳퓂듺ꆢ틑쫇싊⣗ퟷꎬ훐닟쫇펦틔늻쯦쪵훰튪뺭쎴횮갱룶헾쟩놣춨폐뇈솿떥믵췆횻틢ꆣ탔듳쒿웚듋뗍뇒틸뇪캪떽싊평룦볹쪼뗄쏷퓬쏀퓙솪훜퓶믹쫶탐닙죽ㄹ퇫샻쪩폚죕뒡뛮쯉퓚ퟅ햱뎬ꢽꊽ헢ꆱꆶ좷뷧쿲닙쇬ퟷ뗄캪룼㜵뇪램틔훐돉폐?쪩쒿죧뗄닙뾭뿘쓚컈캪ퟅ볹늽볃훐볤㤷컊닟뿶뇤돖맽떱듋뷏믲쒣뇒싛쫇틥믡뇪틔틽쇋돋탐ꆣㄹ살폚믵쯹쿔돉솪듎뒢웚뎤헾뒡떫맺뚼ퟷ뛌룶㠹싊쇣샻릤놾캬ꆰ죕뻑뿭ꮸꮹ맘뚨ꎬ?훷샻ퟷ폲쒿랽닙볓쓪ꆣ낸뫳웚맺캪킧뇪뫎ퟷ뛷훆ꎬ뚨믵뗄듓믮퇫뷸〩쳢쒿쿂뛸뇈살쪱욽헟탍믹짏틽뛔펰폐랢쫽룼㜹닙햹뇒헽캽볓쇋뒢㠷톡탔닟볒잰웚퓂쓪캪샻뻟헾돖쇷놾쯉?횾폚?싊훐ꆣ닮쓑뾪ㄹ뗈쫀컒ꎬ쳡폃쒿쮹퓚틔탔뇒럡뛔뛸뚯틸탐춨ퟷ뇪퓊뷏ퟔ䱍뮺䥓폅뷸뿘쪵뒡뗄죫훐쿬퓲킧룉볓뾪튻릩쪽훷듳뺭쓪퓱솪뗷믓ퟱ㠰폖놾죚엝듌늢싊헾틑뢮릲뷌ퟅ뷰닙죔믵ꎻ뇈쪼㜸쏀뗂뚼뷧맺쯦룟틑튻쿻ꆣ헾샭뢻솢샻뗄탐톡맽쇋훐탭쫽솽믵쟺쪱폚훆볊퇫탔맣돋죅쟣쒿룶훷펦ꆰ틥ꎬ볃쪼냮뷚톭틔쓪훘퓚짏죚뷰벤럖닟뺭햮쪹﮲뇒紐䢱틔ퟅ샻돉룶돽뾭닟싛ꎬퟟ싊펰죧퓱튻퇫믵솿훖뇒삩솦짏틸뛸닺랺쫽뗄쿲뇪뫜틥쫔훘틔믹쇋듺탂쫀폐훷뺭뇰뷸붵쪧좯짌뚨쿝?헾훂뻑릩뗄뛔룶틸ꎬ헾뇒퇩싊쿠뷧얷떼훷폚죫ꆣ훰?헾샻닟싊캪믵뇒헾닟닙ퟷ쒿뇪뗄쓑뗣벰붨틩
黯黯I会棋天地邸[11lliIII~I]:m;JjI应量、信用总量、同业拆借利率和银行1994年外汇体制改革以后，我国实行水平能更好地反映市场对信贷资金的备付金率等一组目标，随着1997年传了银行结售汇制度。在银行与企业这真实需求，同时也为中央银行调控利统的指令性贷款计划退出历史舞台以个环节，企业经常项目下的外汇收入率水平提供准确的价格信号和决策依来，我国货币政策操作目标主要是货实行强制结汇。虽然目前企业经常项据。币供应量，而以利率作为货币政策操目外汇帐户限额管制已逐步放松，但2、在货币市场上，构建合理的利作目标程序还存在以下障碍。整个强制结汇的基本制度框架还没有主在期限结构，培育货币市场的基准利l、利率还没有实现完全市场化。改变。在外汇指定银行与中央银行这率。首先，为形成合理的利率期限结在存贷款管制的条件下，中央银行可个环节，对外汇指定银行的外汇结售构，在国债市场上应增加长期债券的以直接通过对存贷款基准利率的调控汇周转头寸实行的是头寸限额管理，发行量，使债券在期限结构上分布相实现其宏观经济政策目标ρ今年以来，超过限额部分需在银行间外汇市场上对均匀，改变目前由于长期债券供给为遏止固定投资过快增长的势头，保卖出，当整个外汇市场供大于求时，中不足而造成的收益率过低的问题。同持价格稳定，中央银行先后两次调整央银行被迫被动地买入外汇，投放人时，在条件成熟的时候，统一银行间和存贷款基准利率。由此可见，中央银行民币。交易所两个债券市场，增强债券市场仍然将存贷款基准利率以及存贷款利自2000年以来，我国的外汇收支利率在整个利率体系中的指示器作差作为货币政策调控的主要工具。形势发生了很大变化，外汇资金大量用。其次，改革准备金付息制度，提高但是，目前我国以放松利率管制流入成为一个非常突出的宏观经济现同业拆借市场利率对银行准备金水平为特征的利率市场化进程己取得很大象。由于外汇资金的大量流人，外汇市的敏感性，使得同业拆借利率逐步成进展。存贷款利率基本上实现了上下场一直处于供大于求状态。中央银行为货币市场调控基准利率。再次，尽快限管制，特别是将贷款利率浮动幅度被迫买入大量外汇，外汇占款急剧增构建一个统一的票据市场，以充分发扩大到基准利率的倍进一步增长，并成为中央银行投放基础货币的挥再贴现货币政策工具的职能。强了金融机构利率自主定价能力。随主渠道二截止到却06年9月，中央银3、积极推进"藏汇于民"的外汇管着利率管制的放松，"以存贷款基准利行的外汇占款已达万亿元，成为理政策，增强人民币汇率弹性，增强中率作为货币政策工具的有效性将逐步中央银行发行货币的主渠道。在外汇央银行执行货币政策的主动性。实行减弱。资金大量流入的情况下，中央银行只"藏汇于民"的外汇管理政策就是要进2、货币市场发育还有待进一步完能大量发行央行票据来对冲市场上过一步减少金融机构、企业和个人持有善。货币市场是中央银行实施货币政剩的流动性，货币政策操作只能以货外汇的政策障碍，如取消外汇指定银策操作的主要平台。目前，我国货币市币数量调控为主。行结售汇周转限额，企业实行意愿结场上的利率已基本实现市场化，但由四、实现以利率为操作目标的有售汇等。同时，扩大人民币波动范围可于整个市场的一些内在缺陷，一个市效途径以在一定程度上增强市场对外汇供求场化的利率政策传导机制还很不健随着我国经济市场化和国际化程的自主调节能力，从而减少中央银行全。首先是债券市场还处于分割状态，度的提高，以货币供应量为操作目标对外汇市场的干预，改变目前在外汇市场分割直接导致利率政策传导效力将同样面临"普尔分析推论"所面临的供求失衡条件下，中央银行一味买进降低。此外，在债券市场上长期难以形困境，所以应加大改革力度，为构建通外汇、投放基础货币的被动局面。成一个合理的期限结构，从而大大削畅的利率政策传导机制创造条件。需要指出的是，逐步增强中央银弱了债券市场上利率的指标作用。其1、进一步放松对贷款利率的管行利率调控能力并不是简单地对货币次，票据市场目前还是一个区域性市制，增强金融机构自主定价权和定价供应量调控手段的否定。由于"流动性场，再贴现利率政策工具难以发挥作能力。根据发达国家利率市场化的经陷阱"的存在，以利率为货币政策的操用。再次，同业拆借市场的规模偏小。验，放松利率管制的次序一般是先贷作目标并不是万能的，而是有了足够此外，存款准备金付息制度也大大降款、后存款。目前贷款利率的下限幅度有效的利率调控手段之后，中央银行低了同业拆借市场利率对银行短期头已达到基准利率的倍，进一步放可以根据不同经济形势的需求，能更寸的敏感性。松对贷款利率管制的条件已基本成好地进行"相机抉择"(本研究藐上海3、现行的结售汇制度使得对冲流熟。贷款利率市场化可以提高金融机市教委项目(04P四乃支持。作者单位z动性成为货币政策操作的首要任务。构的市场定价能力，从而使贷款利率上海立情会计学院)集团经济研究2∞上半月刊(忘第217期)?췲랽쫽뻝펦놸춳살뇒ퟷㆡ퓚틔쪵캪돖듦죔닮떫뷸쿞삩잿ퟅ싊복㊡짆닟뎡폚좫쫐붵돉죵듎폃듋뗍듧㎡뚯벯ㄹ쇋룶쒿헻룄믣뎬싴퇫쏱ퟔ탎쇷쿳놻뎤훷탐훐쓜쪣쯄킧쯦뛈붫삧뎩훆퇩뿮틑쯉쫬릹쮮헦뻝랢뛔늻쪱붻샻춬뗄믓샭ꆰ튻췢쫛릩탨쿝폐뿉뫃짏췅ꎬ죵닙헻뇒㈰ퟅ헾솿뢶뗄릩쒿ꋀ듦횱쿖뛴볛듻좻ퟷ쫇쳘햹맜쇋샻ꊻꆣ짏뮯뎡뗍튻췢ꋏ탔㤴틸뮷탐룶뇤훜맽돶쫆죫웈쟾퇫뷰쫽ꆢ춾춬뺳ꊽ솦듯뛔욽쪵쮮ꋔ웚뻹ퟣ틗싊튵쏴믵붨퓙님늽믣뷡퓚ퟔ쟳튪펦?킧틔뗘뷌몣듳뺭컒ퟷ룶〰닟ꆢ뷰횸펦뇪﯂듻뷓웤횹룱뿮붫캪ꎬ헷ꆣ훆싊믵뗄쫗럖햮욱퓙춬쏴훐돉쓪탐뷚잿믣쿞랢평횱싲늢뗀췢틸듳솿쇷쪵뺶쳡퇹샻퓶럅뫳쫐쓜탨욽?퓚퓈뛸쯹닰룐뇒튻쳹ﶼ복쫛뗈훷쪧ꆱ룹뷸캯솢떽볃맺뗄쫐쓪ꎬ탅싊쇮솿돌쪻뿮춨뫪만컈믹듦믵쒿뗄ꎬ죚맜틊뇒샻쿈룮듋뫏좯뻝쳹듎튵룐킵캪퇐췢뷡훆헊퓚춷뛮떱놻짺폚뒦죋돉ꎺ믣탐랢뚯뗷쿖룟쏦쯹뮲잿룹쯉뎡룼쟳쳡맺퓬쳵솽헻뷨탔쫐룶ꯍ횴짙헾ꆣ뚨뫢춶돶늢쿮놶믹믵훷뎡틔뺭퓶뺿폃뗈탔ꎬ탲맃맜맽맛뚨ힼ듻뇒잰샻쳘믺훆킳쫐싊쫇횱췢샭쿖뿮닰쒽믵믣쫛웳뷡뮧뛔듧늿헻웈쇋튻폚듳캪뷘햼랢쇷탐뿘틔쇙헾붷뷰뻝뫃릩틊릹햮쪹룄돉볾룶뎡춳욽쏱닟훜춬돌뷚쳵럅뗄듦늻ꆰ쒿믡뇒튪뗄살볃잿ힼ㈰ퟜ튻듻뛸뮹믓훆뛔뺭춶ꎬ샻뿮컒싊뇰릹뗄ꆷ뎡틑햮뷓춬ힼ뷨ꆣ뇒쳥믣튵쿞췢쪵럖룶놻뫜릩솿훐횹탐죋퇫캪틔ꆰ펦닟엋죚랢볛뗘킳뇤돉룄쪹뗷믵ꆱ헏쪱뛈쓜볾믹쫇쫖퓚쿠笰볆헾욽〷쫐룉샻솿ퟩ뿮틔듦탊뗄볃훐싊믹맺쫐샻쫇럅ꋓ좯떼퓚웚짏쒿튵놸?헾ꆤ훆뺭ꆣ뛮횸믣탐탨췢뚯듳럇퇫떽틑믵훷웕볓뒫즶믺듯맜쓜랴쪱좷ꇉ엠탎쫕쫬룯뗃뿘낲뇒낭쿞ꎬ솦쿂뒡뛎췲㑐톧닟첨킩컒뎡쏱풤㇉ꆢ쒿볆닙샻퓚뗏쳵듻헾맽퇫ꆣힼ뗷틔뎡싊붫쯉릤ﶻ훐놾쓚뒫쫐훂햮쿞잰닰뷰닟룄뛈뎣쯤맜믹뚨횸뗄믣뗘맺뇤폚틸㈰듯뇒쟩욱캪뮯뛻듳떼풴릹훆솦펳튲쾣폽돉짏틦쳥춬?췢ꎬ뛮삩퓶믵훰늢쓜쫖볃뻱䕏풺쾰ퟷ뗄쒿퓚뫍믣춬뇪뮮싊틔훍볾뿮닟뿬틸평샻뿘럅뮯믹듻ퟔꎬ뻟맓퇫쪵떼뎡좯뷡뮹뷨뢶욶닙룯ꆣ쿮좻훆놾뚨쫇쫐싲춻쟳탐〶㞣뿶뻝헾릩럖룄믺﮿볒ィ캪볛겹믵뫏펦웚쪱쾵놸뛔튵ힼ릤ꆢ죧듳잿듓훐뇒늽늻럱뛎탎퓱㼩?쒿잰좱췢맺뇤튵ꎬ췋ퟷ쿂믹퓶탐듋싊뗄쯉뷸놾뿮ィ훷틔킴틸쿖믺뮹쫐릹쫇릤쾢죊슿퓚틑훆춷뎡죫돶듳ힴ춶쓪긷살닟펦컶룯샻듎길쳵뿉듓훐룱립뇒샭쿞폚맽뫲뷰닰뻟?맜웳좡죋뛸퇫뚨횮쫆ꆱ횧뇪ꎬ쿝믣볊떯쒿꼨닰쯦돶캪헏ꯊꎬힼ뇪뎤쿈뿉틔훷샻돌짏뚨듦폐ﶽ탐쫐훆뒦헾뎡횸튻뻟뛔릵뗄뫳틸쿂잰훰뛈폫듧볤릩췢솿첬믣럅㧔췲쟾닙쒿췆솦뒴﯂싊탲㖱볾뛸퇫탅ꢺ볓뷡뗍퓶뢶뷨샭튵쿻쏱복놻잿볲ꆣ⢱돖길훷컒ꎬퟜ쫕뮯탔잰뷨ퟅ샺믵낭킳훐샻ꆣ뗄뫳볻벰튪싊틑쪵볛듻킧뎡뮹폚닟짏듓뇪룶쓑뛈틸쎶쫗ꎬ탐웳늽뿲쿞췢듳믣뫪쇷햼믹슣틚뗀돥ퟷ캪싛퓬쫐튻뚣쳡쪹탅뫅쿀뎤릹웚춳잿횸쾢ힼ횰놵뚯헾뫍뇒뛔짙떥평쫇탨뻑㖱뗚튪맺튻횧돌ꎬ퓚샻ㄹ쪷뇒ꆣꆻ퇫싊뷱쫆솽ꎬ듦릤맜좡쿖뢡쓜뿮탔뮲쪩뮯뫜럖뒫뎤뛸ퟷ쟸틔맦튲탐풳튪㈱컒폫췢튵럅볜뛮믣폚맛죫훐뒡곖풪쫐횻뗄닙ꆱ쳵쒹좨뎡냣경믹룟듻뫍웚짏햮컊튻쪾훆놸퓙쓍닟늨뻖뗘폐쟳킾쫇믵룶퓶뚽㟆싊㤷컨헾꾡틸뗄쓪춷듎훐듻뻟훆뗃쇋뚯솦믹붫뷍ꎬ늻룮떼웚듳폃폲랢쒣뛌죎맺웳믣뺭쯉뮹맜쟳춶뷰퇫벱탑퓚뎡쓜폐ퟷ쯹캪볾?뫍뮯쫇쿂놾뿮뗷뻶쓀햮럖좯쳢웷뛈훰돤ꆣ뻍죋횸틢캶쏦뛔ꆰ뾻헟믵뇒쫐잿?뫍쓪첨닟?탐뗷틔ꎬ퇫뿮ꆣ뫜짏럹ힼ훰뇒쫐떫붡ힴ킧쓑듳탔믓욫웚컱쪵튵쫕뎣쎻뷡샭뎡쪱럅볃췢틸뻧돉쒿쏦릹뚨뗄쿈쿞뮲죚샻뷰뿘좯늼릩ퟷ쮮늽럖훐쫇돖풸랶싲믵쇷ퟣ쓜떥뮲틸뒫틔닙뿉뿘살놣헻샻듳쿂뛈쯦늽헾평첬솦쿷웤쫐ퟷ킡붵춷ꆣ탐헢죫쿮떫폐쫛ꎬ짏죋솿쿖믣퓶뗄?캪횻맽믵뇪쇙붨볛뺭듻럹붷믺싊틀뷡쿠룸춬볤뎡쳡욽돉뺡랢튪캧쟳뷸뇒뚯릻룼쾺캻뷔탐ꎬ탎ꆣ훐쫐뗄춨뛈?뫍룟뿬뷸뿉탔닙ꎺ?
