商 业 研 究
四、基于提高企业环境适应·性的转移定价工作的目标
内部化能够减少企业与环境的相互作用 但不能够消灭企业
与环境的相互作用。根据企业所处的环境及其变化，通过转移定
价工作来调节内部资本市场的结构和状态 能够提高企业对环境
的适应性，使企业利润得以提高和巩固 作为提高环境适应性的
一 种对策．转移定价工作的目标为
1税收最优化安排。利用国家、地区间税率和税收政策的差
异．通过转移定价．采用高进低出或低进高出．可以使整个企业
总部税负的时间和金额安排实现最优化。
2规避风险 为了规避子公司的经营风险和财务风险．如所
在成员国利率风险、政治风险、法律风险等可能对总部造成不利
影响 ．总部可选择偏离市场价格的转移定价方法以转移利润和资
产．规避风险。
3获取分部的竞争优势。为了促进某部门的建立和发展．除
可能在资金筹措、信贷等方面给予分部以资助外．还可以利用转
让定价在原材料 半成品及零部件等方面的供应价格上给予优
惠．使部门能够在短期内降低成本．提高竞争能力．最终实现整
体战略目标。
4避免一体化战略遭遇挫折 当部门的转移产品在成本上高
于企业外公司．或当企业终端产品的市场成长低于预期．导致其
上游企业的生产能力不足或投资收益降低时．企业可利用转移定
价避免一体化战略遭遇挫折、、
五、结束语
通过以上的分析 ，可以看出．转移定价工作 目标体系的最高
层次是实现企业利润最大化。转移定价工作影响企业内部的运行
效率、资源配置的有效性和对外部环境的适应性而影响利润最大
化目标的实现．所以．转移定价工作目标体系的第二层次是提高
企业内部的运行效率、资源配置的有效性和对外部环境的适应
性．这三个目标可作为企业转移定价工作系统的标准和依据 提
高企业运行效率的转移定价工作的目标是促使部门管理者与高层
管理者问的目标相一致、评估部门管理者的业绩 提高部门管理
者决策的自主性，提高企业资源配置有效性的转移定价工作的目
标是为明星和要发展的幼童提供充分的现金流、促使现金流从瘦
狗的撤出、保证金牛正常需要的现金流 ，提高对外部环境的适应
性的转移定价工作的目标是税收最优化安排、规避风险、获取分
部的竞争优势和避免一体化战略遭遇挫折，这十个目标是转移定
价工作目标体系的第三层次，可作为具体的转移定价工作实践的
标准和依据。
参 考文献 ：
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同[J]，会计研完，2001．5
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出版社 ．2004．1
企业并购换殷比率的
确定方法研究
朱 蓉 成都职业技术学院
【摘 要l泰文系统地论遄 了企业在犊娃并构过枉 中根据企业
不同的价值取向捩股车的几种常用的方击、开根据马电戒茨的资
产组合理论对换股率的最终确定做 出的最优选择
【关键词l换股哥购 换腹率 优亿选择
一
． 引言
企业问并购在推动经济发展和企业改制中起着不可低估的作
用 通常情况下，企业问的并购会产生协同效益 协同效益是企
业 间并 购的重要 前提 ．亦是双方 合意并购的基
企业问并购方法有多种 如收购股票 资产置换 而在收购
股票这一方法中 ，又可分 为现 金购 买与凿通股交换两种方式 所
谓 普通股交换是指投 标企 业 A通过增发本公司股票来换取 目标企
业 B的股票从而达 到兼并 目的并购 方式 而 普通股交换这一并 购
方式中，股票交换率的确定常常是普通股交换这一并购方式的关
键环节．因为A B两企业只有存能够分享协同效益且存并购后
两企业各持有的股票价值大干原来的各自股份价值的情况下才有
兼并的可能 而换股比率的高低直接影响到合并双方的股东在合
并后所享有的所有者权益的价值
因而本文就换股率的确定及最优选择做一浅析
二、换股率可行域的确定方法
在企业并购实务中 换股比率的确定方去有多种 它们分另9
适用于不同的背景和并购双方不同的价值取向 在本文中主要介
绍其中最常见的三种换股率确定方痃 成本效益分析法 每股收
益保值法 和 L G模型法 ．
1成本效益分析法
在企业 问并购过程 中会发生并购成本 c 它是指投标企业 因
并购目标企业发生的全部支出 (TC)减去并购后获得的目标企业
的价值 (VB) 即C TC—VB 其中T C包插并购过程中的各项
杂费如资产评估费 律师费 咨询费等记为C 还有在并购时发
生的投标企业发行新股的市场价值或约当现金箜 记力C 则并
购成本又可表示为C= (C +c) VB一 (C VB) +c 根据
企业间并购基本要求 A B两企业只有彳i能够分享协同效益且
在并购后两企业各{寺有的股票价值大于原来的各自股份价值的情
况 下才有兼并的可能 因而换股率的确定应保证投标企业与目标
企业在并购后各自实现的股份价值均大于并购前各臼股份的价
值。其研究结论如下 换股比率T的可行域 f详细推导过 见参
考文献 )
7
’
_
、 ’0 、
l^ k tl f l 、 II }
T为A企业与 B企业问的换股比蜜
s 并 购前 B企业普通股 的总教
S 并购前 B企 业普通股 的总数
2 每股收益保值珐
根据该 方法的理论理沦 依 是 以有奴 、市场条件下 股
票 的价值取决干每股收益 ，因而齐 企业双万部候 童视合并后企
业的每股收益情况 作为股东以及经理层 愿肴 霉力 购而
导致各自企 业每股收益的下降 进而导致股票价值的 基于
两场现 化’j∞B龟 {蜀 K霹 息第486期 42．
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商 业 研 究
这一考虑 并购过程中换股率则应以 “每股收益得以保值 为约
束条件来确定其可行域 的边界值 。
设A公司为投标公司B公司为目标公司 当期收益分别为
E
、
E
， 并购前两公司每股收益为ESP EsP。，并购后产生的协同
效益为△R S 、S 为A B两企业的普通股数。
研究结论为．并购活动换股率的可行域 (详细推导过程见参
孝文献 )
，
一 J t~SP ×S{ E +△月 l 一
1 ’ ：S 』
3 L— G模型法
L—G模型这种方法的理论依据是 在市场经济条件下．成熟
健全的股票市场的市场价格真实地反映了投资者对公司的价值的
评价，所以投资者常用股票的市场价格来代表企业的价值或财
富。而公司的一切投资行为必须以 “股东权益最大化为原则“．因
而换股率的确定应以 ”并购双方股东的财富不因并购而减少 为
约束条件．具体地说．只有并购后的股票价格不低于并购前投标
公司和目标公司的股票价格．投标公司和目标公司的股东才可能
接受。
我们假设 A公司为投标公司B公司为目标公司．当期收益
分别为E 、E ．并购前两公司的股票市场价格分别为P 、P 市场
的平均指标为 B．并购后产生的协同效益为△R．S S 为A、B
两企业的普通股数。
最后由A企业．B企业分别可以接受的换股率得出该次并购
活动换股率的可行域 ：
h 』 × x ．+ + )， I
liJר ‘ +， 十、 )， x ， × J
三、依据有效投资组合理论做出优化选择
以上介绍的几种方法是分别根据并购双方不同的判断标准和
价值取向来分别定出双方均可以接受的换股率的一个可行域 但
是在这个可行域中并未给出一个确定的数值来作为最后的决策。
实务中换股率最后的确定需要以理论上最优的结果为参考和借
鉴。本文的以下部分则就换股率的最终优化选择做 出理论性分
析。以下的最优决策是以前面几种换股率确定方法定出的可行域
为基础．在此可行域范围内选出最优点来。
对于 A企业而言．并购行为是一种投资行为．根据马克威茨
资产选择理论，投资者必须在不确定条件下进行投资决策以形成
有效的投资组合。该理论的核心在于根据各项资产的平均收益与
平均收益方差来确定各个资产在每个资产组合中的所占比例关
系．从而定出多个有效资产组合 (各有效资产组合具有不同的平
均收益与方差．但是每个资产组合都是有效的)。
若将以上理论具体运用于企业并购这一投资行为时．我们可
以这样认为．由于并购中确定的换股率直接地决定了并购后 A、B
两企业在联合企业中的持股比例× ×，．因而换股率T的确定也
就相当于确定投资干A、B两项资产的比例× 、×，。则T与× 、×
换算公式如下． ． 1
■ 丽
、 ： l_ ：
一
I+7’( ／ )
l+ 一 I
可推知 一 (公式
其中． T为A企业与B企业问的换股比率．
S 并购前 B企业普通股的总数 ，
S 并购前 B企业普通股的总数．
《商场现代化 2006年 11月 (下旬刊)总第486期
通过以上转换公式．我们可以利用-5克威茨资产选择理论对
并购后双方持股比例确定进行最优选择．进而可转化为对换股率
的最优选择。为简便起见．我们仍以矩阵形式表示．设并购后 A
B两企业在AB联合公司中各自持股比例为 =[ ]．两企业并购
之前的每股收益为 = 1、 = 、，，=f 1 A f： =(
并购前A B两企业的每股收益期望值和方差分别为r 和 2【l，并
购后联合企业每股收益期望值和方差分别为
R和 2 记并购后企业的每股收益率方差一协方差矩阵为
洲 毫纠
我们则可以直接应用上面理论推导得出的结论 首先我们利
用 (公式 1)对本第二节中确定的换股率的可行域进行换算．可
以分别得出两企业在联合企业 A B中持股比例的可行域 (持股比
例的可行域与换股率的可行域是等价的)．我们假设经换算后× ∈
[d．n】．× ∈[∈ 】
则我们可在X 、X，的可行域X [d．n]．x，[{．刈上对目标函数
Y及求 偏导．
： 2 一2 ，： o 一 一 、，
0．、
： 2 l，X 一 2H ：0
2
可得 出 ^=∑ A(A ∑ A)
O- (JR)= ∑ =ft (A ∑ ‘A)。。H
在此．将×、A、H、F ∑、R等矩阵代入上述结论中得出最终
结果．由于具体的推导过程繁琐．本文在此略去推演过程 ．只写
出最后的结果
K n +(’ 1)
即 — _ ：
根据A、B两企业在AB联合公司里各自的持股比例可以得出
最优的换股比率
： 生 一 兰 ～
1 ^ ( I+( D) S
其中 ~"=r tG S z
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：
D= I1( ： 1一O-： )一 ( 一 ’1 )】+r1 21 2rlr ’，1+， ! 1 2l：
(’ 一 ’1 1：
E = 1】 ： ： ’1： ：：：
= j ；
到此为止我们已在换股率可行域的基础上利用资产组合理论
得出了最优的即风险最小的换股率。这一方法对提高企业的并购
效率和效益提供了一种有效的定量分析方法。
参考文献 ：
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