第27卷第4期武汉理工大学学报·信息与管理工程版Vol. 27 No. 4 2005年8月JOURNALOF WUT (INFORMATION &M ANAGEMENT ENGINEERING) Aug. 2005 文章编号:1007 -144X (2005)04-0267一05声誉效应下的创业投资薪酬激励机制吴广清，徐晋，陈宏民(上海交通大学管理学院，上海.200030)摘要:声誉与薪酬都是创业投资激励机制的重要组成因素，但对二者之间的互动关系还缺乏深入研究。为此构建两阶段博弈的数学模型，研究了声誉效应下的创业投资薪酬激励机制，并与不考虑声誉效应的情况进行了比较。分析表明，在薪酬激励机制下，声誉效应可以促使创业投资家提高前期努力程度;创业投资家第一阶段建立的声誉越高，则在第二阶段博弈中需要付出的相对努力越少;同时会产生棘轮效应，也就是随着创业投资家声誉的提高，外部投资者对其期望值也提高，这样导致创业投资家资本收益的分红比例降低。关键词:声誉;创业投资;薪酬;激励机制中国法分类号:文献标识码:A应下的创业投资声誉激励机制展开研究。1引言2 基本模型一般意义上的声誉是一种保证形式，它是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易另在研究创业投资薪酬激励机制的文献中，一一方的一种承诺ω。声誉在经济与管理领域的重般采用以下的收益函数或产出函数[7]要作用很早就被不同学科的学者所关注[2·3]，许多π=7]十t十ε组织内的激励机制并不是显形激励，而是声誉等其中π为产出或收益;7]为创业投资家的能隐性激励[4J对于创业投资家而言，声誉对其行为力;e为创业投资家的努力程度;而E则表示外生的影响尤为重要，可以认为创业资本运作就是声的不确定性变量。笔者认为该模型将创业投资家誉资本运作，即创业投资家以第三方给予所投资能力与努力程度看成了简单互补关系，而未能刻企业声誉的能力;创业投资家能为创业企业担当画在知识能力与劳动努力二者对收益的影响程度声誉中介，为创业企业的商业运作提供声誉担保，的不同。笔者尝试建立新的收益函数，以期对上述如吸引一流的供销商、证券承销商等白.6J。声誉甚缺陷进行改进。至可以替代薪酬等显性激励因素，创业投资家在假设l创业投资基金的产出函数为基金成立初期往往基于建立声誉考虑，愿意接受π= A7] + Be十ε(1)较低的薪酬[。式中，π为产出或收益，7]为创业投资家能力，可服声誉与薪酬作为创业投资运作中的重要激励从正态分布，E(平)= mo，var(可)=σiM为创业投因素，已经从实证与理论上分别得到广泛的研究，资家的努力程度;A为能力系数，B为努力系数，A但对于声誉效应下的薪酬激励机制及其变化还没>O;B>O;ε为外生的不确定性变量，E(e)= 0, 有得到深入探讨。虽然近年来不少学者建立了相var(e)σ， ;上述变量平，e，e相互独立。关数学模型对此进行定量研究，但是存在一些缺假设2创业投资家在第t期声誉越高，融资陷，例如简单地认定创业投资家与外部出资者平数额I越大，不妨设It= D7]t ,D > 0，为融资系数，分基金收益，或假定知识能力与努力程度对产出根据假设1，令E(市1=mO)且E(市2= mj);设基金的贡献权重相同等的。笔者将在前人研究的基础的管理费率为λ，则第t期固定薪酬为/，=λIt= 上进行构建更一般的数学模型，并以此对声誉效ìJ)币t(t= 1，2，下同)。收稿日期:2005-03一乍者简介:吴广清0964一).男，上海人，上海交通大学管理学院博士研究生.基金项目z国家自然科学基金资助项目(70172001).
268 武汉理工大学学报·信息与管理工程版2005年8月假设3创业资本成功退出变现的概率或投预期收益增长的边际值相等。由于ω=;ι资项目成功盈利的概率为乱，r，为创业投资家的故由式(σ7)得分成比率，则创业投资家的可变薪酬为V，r2卢2B(8) r，卢π，，(0<卢，< 1,0 < r, < 1)。ez = c一假设4创业投资家努力程度的直接负效用的考虑到，外部投资者先期给出门，然后创业C 投资家进行努力选择。不失一般性，假设外部投资货币形式为c(e，)=言e~，其中C为努力成本系数。者为风险中性。根据式(1)和式(5)，外部投资者这样，创业投资家第t期薪酬可以表现为如的目标是最大化其收益函数，即下函数:maxE[(A弘+Be2十e:)-rz卢z(A弘十Bez+ 2τu， = f，十V，-c巾，)(2) 2B卢2考虑到假设l~假设4，式(2)即变为e:)一λD7J2J= max[Amo十crz一2z BZß~ 切=ID7J，十r，ß，(A7J，十Be，十ε，)一267(3)rJJmo-T272ADmo] (9) 假设5设创业投资家风险厌恶系数为ρ，每取式(9)的一阶条件，得到外部投资者的分红期贴现率不变为èJ，则可给出其效用函数:U(叫，策略为T 1 ACmo ω2 ;el ,e) = -exp(一ρ三(J'-1叫，其中T为融投2(10) r2 =药;-372t=l 资阶段数，不妨设T= 20 将式(10)代人式(8)得第二阶段的创业投资创业投资家在2个阶段的融投资过程中，期家努力为望所得效用最大化。根据效用函数的性质，期望效椅BAmo (11) ez = 2C -2B 用最大化等同于期望薪酬总收益最大化，即依此类推并结合上面的讨论，可以得到:maxE(三(J'-IW，)(4) 结论l不考虑声誉的情况下，第一阶段的t=1 而对外部投资者而言，期望每期创业投资基创业投资家努力选择与外部投资者的分红策略为金的收益最大化，可表示为B Amo e, (12) 2C 2B maxE(1r, -w,) ,t = 1,2 (5) 1 ACmo 笔者分别就不考虑声誉与考虑声誉2种情形展r, (13) 22卢2B卢1开讨论，全部采用逆向归纳法从第二阶段开始分析。4 两阶段重复博弈:考虑声誉3 两阶段重复博弈:不考虑声誉从第二阶段开始，导出激励的最优方式。假设从第二阶段开始，导出激励的最优方式。假创业投资家是风险中性，根据第一阶段的收益设创业投资家是风险中性，根据第一阶段的收益πl'创业投资家的能力声誉得到修正，E(市π1 ，创业投资家选择努力程度e，使第二阶段收益2ml)。创业投资家选择努力程度e2'使第二阶段收最大化maxE(τ叫lπ1) ，即益最大化maxE(wzlπ1)，即maxE问，+ r, , (A7J, + Be, +ε，)一24|πJm叫= max[(启+γ，ß，A)m，一f仰+rη2卢ι阳ω汕，Aρ)间2= max[仰+fJzA)ml-f〈AD+r2AA间+γη2βA一f(r几rß卢2川一二争μ争t剖;4汀J(6) TJA fM2时24](ω显然，在不考虑声誉的情况下m叫叽m0'创业在观察到町，并且相信创业投资家在第一阶投资家第一阶段的业绩对第二阶段的收益没有影段的努力程度为剖，则外部投资者对创业投资家响。将式(6ω)取关于E句2的一阶条件，可以得到的第的声誉进行修正，也即对创业投资家能力进行事二阶段的最优努力程度，即后修正为m1。c’ (e2) = r2卢2B(7) AO"~(π， -BŒ,) +σ;m) nml(πl'主1).? .? -,---U’ (5) 这说明，创业投资家的边际努力成本应该与A"σi+σi
第27卷第4期吴广清等:声誉效应下的创业投资薪酬激励机制269 从式(15)可以得到以下结论:结论6与直觉相反，但是与现实非常相符。结论2噪声方差相对能力方差越大，能力在考虑声誉效应与薪酬激励时，对外部投资者而声誉期望的修正越小(dmj/a(ð;)< 0);第一阶段言，针对高声誉的创业投资家，他不必通过高份额的收益越高，对能力声誉期望的提高越大的可变收入去激励其努力工作，因为高声誉本身(dmj/drcj > 0);能力产出系数A越大，对能力声誉就意味着努力工作;对创业投资家而言，声誉高意期望的修正越小(dmj/dA< 0)。味能力强，其薪酬组成部分中固定收入越高，而可结论2说明，在知识型组织里面，由于能力对变收入比率越低;相反，那些年轻且声誉低的创业投资家更倾向于签订高分红比率低固定收入的合产出的影响系数A比较大，要在声誉上有所提高，约。这些结论与GompersP和LenerJ给出实证研在前期就必须做出更高的收益。究结果相同[7]。将r2代入式(17)得将式(14)求关于e2的一阶条件，可以得到的B Am第二阶段的最优努力程度j (21) ez宏2Bc’ (e2) = r2卢2B(16) 比较考虑声誉下的第二阶段努力向(式这说明，创业投资家的边际努力成本应该与(21)) ，以及不考虑声誉下的第二阶段努力ez'(式预期收益增长的边际值相等。由于ω=24，(11)) ，另考虑声誉时努力提高的幅度为~eez 故由式(16)得-d，声誉的提高为!-mo，则j Br2卢2(17) e? -e?*一主(m-mo)一主.e2=C一1V" 2B ’’’"’ 2B 从式(17)容易得出以下结论:(22) 结论3在考虑声誉效应的情况下，创业投这样，从式(22)可以得到如下结论:资家的最优努力程度与分红比率r2'退出概率卢2, 结论7如果创业投资家第一阶段建立的声以及努力的贡献系数B成正比。誉越高，则在第二阶段博弈中需要付出的相对努由结论3可知，在我国目前国情下，创业投资a(!) 力越少(一一一<0) 0 a(!) 退出变现概率A非常小，将极大地影响投资经理以下考虑在第一阶段委托方与创业投资家双人的工作热情，建立通畅的退出机制，对促进创业方的策略选择。投资家努力工作将产生直接影响。在第一阶段，创业投资家选择努力程度ej，考虑到，外部投资者先期给出r，然后创业投2使得式(4)最大化，即资家进行努力选择。根据式(5)，外部投资者的目maxE(wj十Sω2)= max{(λD十rjβjA)mo标是最大化其收益函数，即maxE[(A1J2十Be+ε2) -r2卢2(A仇十仰十rjßjA)2d+ rjßjBej2一fM1)242-fBe2十ε2)-ID弘J(18) Zð仰r2ß2A)mj一泊十34+S[f(r2卢A)26+不失一般性，假设外部投资者为风险中性，并将式(17)代人式(18)，则上述函数变为-十-rz卢zBez(rzßz)2ð~ ~en}ω ~ max[Amj十Be2-r-t1DmJ = 2卢2(Amj+ Be) j2ACmj z zB 1 考虑到ez工Lr一mj一,z 2 B2卢i="2卢骂，c2B十二立max[Amj2r2-fz卢2Amj-d一一一C -Aσg(πj Bê)j十ð;mdtηl εQ以及m’ 三三一一一? ~? illmjJ (19) 元 ;A"ð~ , 1-+ 求式(19)关于η的一阶条件，有Aσ6B drAC dm战卢zBdr2 z --z，指1 ACmj σ二十AZð6' j 2B C j j z (20) 22r--2B 2 药A dm 一·一，则对式(23)求关于ej的一阶条件则有根据式(20)，可以得到以下结论:2B j 2结论4创业投资项目成功退出概率越小，AC rj卢jB-Cej十6'[一一寸mim(IDj十+ 2B" 外部投资者给予创业投资家可变收入的相应分红zC P 6A AC -/ ,......, n A’ r)m'j比率应该越高，如此才能形成足够的激励。十一(IDzß2A;-，;\/~十)m’j -rzß /’Hl zU’’’’2"r:;; 2 一’ 2B2 2B结论5在第二阶段融资过程中，创业投资Ar2ρα卢~r2卢zAC, ACe , 一-m十一一一m十一:~zm'J(24) -，::;z--= 0 z 家的声誉或能力预期修正值越高，分红比率越小。2B2B
270 武汉理工大学学报·信息与管理工程版2005年8月显然，式(24)左边方括号内的项是的一次式，激励机制，并与不考虑声誉效应的情况进行了比为简单起见，将式(24)表示为较。分析表明，声誉对薪酬激励有重要影响，可以r提高创业投资家在前期的努力程度。声誉的提高，1卢1B-Ce1 + ó'[Me十NJ= 0 (25) 1其中M为式(24)中的e1一次项系数，N为常数也会降低创业投资家在第二阶段付出的努力程项。度;同时会产生棘轮效应，也就是随着创业投资家这样从式问ω得= uh声誉的提高，外部投资者对其期望值也提高，这样AB-c 、。一·+-S Nr•-M 导致创业投资家资本收益的分红比例降低。高声一一一(26) 誉创业投资家的收益往往在于募集更大的创业资这里M>O，N>O，且C- ’M> 0。以下考本且收取较高的基金管理费，而年轻或低声誉的虑外部投资者的策略r1。对外部投资者而言，他与创业投资家为了募集资本，往往要求较低的管理创业投资家的博弈为一次性博弈，但他与创业投费率而要求较高的分红比率。总之，声誉对创业投资家博弈的结果将影响创业投资家的声誉，而且资薪酬激励机制具有积极的影响作用，笔者的研创业投资家将带着声誉进入下一次与非特定外部究只是初步尝试，在博弈模型的细化与具体应用投资者进行第二次博弈。这样外部投资者在第一上还需要进一步深入。阶段最大化以下收益函数:maxE[(A饥+Be十E)-r111卢1(A7h十Be十1参考文献:E) -ÀD仇J= max[(1 -r11卢1)(Amo十Be)-1 D7hJ (27) [lJ 斯蒂格利茨.经济学[M].北京2中国人民大学出版将式(26)代入式(27)并求其关于町的一阶社，1997. [2J Kreps D M Wilson R. Reputation and Imperfect 条件，可以得到外部投资者的最优策略:Information [J J. Journal of Economic Theory. B2 + ’AmoM -AmoC - ’BN 1 r= 2B2β(28) 1982. 27(2) :253-279. [3J Milbourn T T. CEO Reputation and Stock -based 将式(28)代人式(26)就可以得到创业投资家Compensation[JJ. Journal of Financial Economics. 在第一阶段的努力程度。这样可以得到以下结论:2003(68): 233-262. 结论8在考虑声誉效应的第一阶段博弈[4J Mathias D. Jewitt 1. Tirole J. The Economics of 中，创业投资家最佳努力程度与外部投资者的最Career Concerns. Part 1: Comparing Information 佳分红策略分别是:Structure []J. Review of Economic Studies. 1999 B + ’1V Amo (66): 183-198. (29) 1 e= 2(C - ’M) -2B [5J Black B. Gilson R. Venture Capital and the Stru›B2+δAmoM -AmoC - ’BN cture of Capital Markets: Banks Versus Stock r(30) 1 22B卢1Markets[JJ. Journal of Financial Economics. 1998 将不考虑声誉效应下的创业投资家第一阶段(47):243 -277. 的努力可(式(12))与考虑声誉效应下的创业投[6 J Kelly P. Hay M. Deal-makers: Reputation A-资家第一阶段的努力e1(式(29))进行比较，有ettracts Qua!ity [JJ. Venture Capital, 2000. 2 (3) : 1183-202. > et，这样就可以得出下面的结论:[7J Gompers. Lerner J. An Analysis of Compensation 结论9在考虑声誉效应的情况下，创业投in the U. S. Venture Capital Partnership [J]. 资家在第一阶段付出努力程度要大于不考虑声誉Journal of Financial Economics. 1999(51) :3-44. 效应下努力程度。[8 J Gompers. Paul A. Grandstanding in the Venture Capital Industry [J J. Journal of Financial 5 结束语Economics. 1996(43): 133一156.笔者主要研究了声誉效应下的创业投资薪酬
第27卷第4期吴广清等:声誉效应下的创业投资薪酬激励机制271 Salary Incentive Mechanism of Venture Capital ased on Reputation Effect Wu Guangqing, Xu Jin, Chen Hongmin Abstract: Reputation and salary are important components in incentive mechanism of venture capital. The relationship between the two is further studied, and a mathematical two -stage -game model is set up to study the incentive mechanism of venture capital based on reputation effect. Comparisons are carried out in the condition without considering reputation effect. The results show that in salary incentive mechanism, reputatio口effectcan urge the entrepreneurs to make great effort in the initial stage. The higher reputation the entrepreneurs establish in the first stage, the relatively less effort they will make in the second stage of game. If the reputation of venture capitalists is enhanced, the expectation of exterior investors on them will increase and the profit ratio for venture capitalists will decrease accordingly. Therefore Ratchet effect happens. Key words: reputation; venture capital; salary; incentive mechanism Wu Guangqing: Doctoral Candidate; School of Management, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030, China. [编辑:王志全](上接第262页)Strategies of JIT Purchasing in Automobile Industry Wang Pinggai, Chen Rongqiu, Ji X uehong, Zhang Jianlin Abstract: The inventory management mode of supply chain in automobile industry is analyzed. The definition and features of JIT purchasing are clarified. Strategies of JIT purchasing in automobile industry are discussed offering references for implementation of JIT purchasing in Chinese automobile industry. Key words: JIT purchasing; automobile industry; supply logistics; supply chain Wang Pinggai: Postgraduate; School of Management, HUST, Wuhan 430074, China. [编辑:王志全]
