| 特别报告 | Delphine Arrighi刘健恒关家明Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited 高级利率策略师 地区经济师 东半球研究总监 Robert Minikin王志浩Thomas Harr Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited Standard Chartered Bank, Singapore Standard Chartered Bank (China) limited 高级外汇策略师 亚洲外汇策略主管 大中华区研究主管 Will OswaldStandard Chartered Bank, Singapore 固定收益研究主管 新兴的CNH市场 09:00 GMT 2010年9月9日 目录： I. 新兴的CNH市场...................... II. CNH市场的形成...................... III. CNH 市场现状....................... IV. CNH市场流动性建立 需要多久.................................. 要点 V. CNH与欧洲美元市场的比较 • 香港离岸人民币市场（CNH）获得新生 • 不可避免地，人们会将其与欧洲美元市场相比较，但二者之间有着重要的差异 • 我们预计CNH市场流动性将随着跨境贸易人民币结算、旅游业零售收 入以及其他人民币资金流而显著增加 • 由于新的指引限制非贸易相关人民币可替换性，新的CNH即期外汇和存款市场已经发展起来 • 如果资金回流大陆进一步放开，CNH债券发行将会迅速扩容 • 金融产品快速创新意味着CNH市场的发达程度有望很快超过境内市场 • 作为首批跨境贸易人民币结算参加行之一，渣打银行具备优越的条件提供境内外人民币资金流服务，并积极参与市场建设 Important disclosures can be found in the Disclosures Appendix All rights reserved. Standard Chartered Bank 2010
特别报告 | 2010年9月9日 I. 新兴的CNH市场 8月16日中国人民银行发布公告，允许符合条件的境外金融机构以人民币投资中国银行间债券市场，这对于香港离岸人民币市场面临的发展难题具有非常重要的意义（本报告中“离岸”或“境外”（offshore）指包括香港在内的大陆以外市场）。尽管跨境资本流动仍受到限制，此举仍不失为重大、令人振奋并出乎市场预料的政策动作。这意味着一个新市场的诞生：即香港离岸人民币市场，也就是人们所称的CNH市场（The offshore CNY market in Hong Kong, 香港离岸人民币市场）。这一市场得到了人民银行的有力支持，被视为实施人民币国际化战略的重要组成部分。 就在几个月之前，香港银行业经营所得人民币只能作为存款存放在指定的清算行，收取很低的稳定收益（%）。其结果是离岸人民币市场缺乏活力。最近几个月情况有了一定进展，人民币持有者可投资于香港发行的CNH债券，亦可贷款给需要人民币进行跨境贸易结算的企业。 但是，即便这些渠道能够迅速扩大，其规模也会被对CNH流动性和资产的需求所超越——当然，这是假设离岸市场仍有别于大陆在岸市场。因此，给予部分银行进入在岸市场的机会（在一定的额度和资金类型限制下）是非常重要的步骤，因为这将开启一个新的能够带来更高收益、更富有流动性的投资领域。 今年早些时候，香港离岸人民币市场发展中的另外两个难题得以解决，首先，人民银行与香港金融管理局（以下简称香港金管局）放宽了制约CNH市场发展的限制。另外，近期香港金管局放开了人民币资金在港支付和转账的限制。这些措施，以及其他已具备的实际条件，使得香港银行业推出CNH零售产品，并开发CNH利率掉期等风险管理工具成为可能。 由于在岸、离岸人民币市场的可替换性非常有限，境内可交割人民币（CNO）与CNH市场价位仍存在着显著差距，这种差距既存在于即期外汇市场，也存在于远期市场。虽然CNH金融市场发达程度尚不及大陆金融市场，但创新速度很快，而且，预计到某一时点，香港市场能够提供的产品种类可能会较大陆市场更为丰富。 作为首批开展人民币跨境贸易结算业务的国际银行之一，渣打银行具备优越的条件提供境内外人民币资金流相关服务，并积极参与市场建设。例如，8月19日，渣打银行成功地为首家非金融类企业在港发行人民币债券。 本报告将介绍我们对未来一段时间CNH市场发展势头的判断，及其对境外企业和金融机构的意义及影响。 2
特别报告 | 2010年9月9日 II. CNH市场的形成 首先，我们来介绍CNH市场的起源。接下来的几部分我们还将分析市场现状和未来发展趋势预期。 CNH 市场主要发展历程： • 自2003年12月香港金管局宣布启动香港人民币业务试点以来，离岸市场取得的发展极其有限，基本仅限于低息零售存款和有限制的个人人民币服务。 • 从2007年开始，获得批准的大陆金融机构可以在香港发行人民币债券。这为在港人民币资金创造更多用途迈出了第一步。 2009到2010年期间，符合条件的发债机构数量进一步增加，下文将进一步提到。 • 2009年1月，人民银行与香港金管局签署货币互换协议，为后者提供最高可达2,000亿元人民币的流动性支持，协议实施有效期为3年。与人民银行同其他周边央行签署的货币互换协议一样，该协议所涉资金尚未动用（详见下文）。 • 2009年6月，人民银行开始在上海和广东4城市开展跨境贸易人民币结算试点，境外人民币结算系统在香港展开。透过这一机制，试点城市在岸和离岸市场间与贸易交易相关的人民币可以实现兑换。促进人民币作为对外贸易计价和结算手段显然是中国央行的政策重心之一。其原因在于，第一，降低进出口企业面临的外汇风险——同时也能给予人民币更大的灵活性，这是人民银行的另一个政策重点。如图1所示，试点启动以来，人民币贸易结算资金规模迅速扩大。渣打银行积极参与人民币跨境贸易结算，全球研究部也开展了大量的相关研究（参见研究报告，‘China – Another step offshore for the CNY’，2010年7月20日）。 图1：一个越来越重要的CNH存款来源 跨境贸易人民币结算试点开展以来累计人民币结算贸易额，10亿元 80706050403020100人民币贸易结算总额 来源：中国人民银行，渣打银行全球研究部 • 但是，要使境外企业接受人民币作为贸易货币，首先须解决以下几个问题。境外企业如何对冲人民币汇率风险？企业如何处理手中的人民币资金并获得较为理想的收益？企业如何从境外市场获得人民币？这些问题制约着人民币作为贸易货币的进一步发展，但随着CNH市场的发育，克服这些问题的难度有所降低。 • 尤其是，非银行金融机构和非贸易企业没有被纳入到人民币跨境贸易结算体制中。因此，该体制对资本账户的影响非常小。 3 Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10
特别报告 | 2010年9月9日 II. CNH市场的形成（续） 最近几个月，一系列新政策加速CNH市场发展： • 2010年2月，香港金管局规定，参加银行需“根据监管及香港市场条件要求开发（人民币）业务，只要这些业务不造成（人民币）资金回流大陆”。监管局进一步明确，参加行“可以参照银行开展其它外币业务的通行做法，开展（人民币）业务”。这些指引为人民币在香港的自由流通创造了条件。 • 2010年7月19日，人民银行与香港金管局就扩大人民币贸易结算安排签订了补充合作备忘录。这些政策措施显著地拓宽了潜在人民币持有者的来源范围和可以开展的人民币金融产品种类，从而有利于构建CNH市场的基础（参见研究报告Another step offshore for the CNY，2010年7月20日）。 • 合作备忘录解除了离岸人民币市场的诸多限制，允许非银行金融机构（如券商和保险公司）和不直接与大陆进行贸易的企业开设人民币账户，并享有无限制的人民币服务（即与贸易无关的人民币兑换），包括贷款和支付业务在内。办理非跨境贸易相关人民币兑换业务的商业银行不能自动与清算行中银香港结清头寸（但可以与其他参加行之间进行）。而对于贸易相关的人民币兑换，可以与清算行之间自由进行。这一限制表明，人民币清算协议并不意味着大陆资本市场大幅放开。 • 2010年8月16日，人民银行宣布境外机构人民币可以投资于大陆银行间债券市场。就进一步开放资本账户迈出一小步，但对于CNH市场的发展而言却是巨大的飞跃。根据新指引，境外央行、港澳人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行（包括渣打银行在内）等三类机构，在一定的额度内，通过专门开设的账户，可以投资大陆银行间债券市场（参见“人民币国际化迈出重要一步”，2010年8月18日）。 • 此举通过两种方式促进CNH市场的扩张。首先，符合条件的机构能够获得较高的人民币资产收益（资金存放在清算行只能获得较低收益），因此能够带来CNH存款的增加。其次，此举使得人民币业务的参与银行更加多元化（而不仅仅是清算银行），使他们得以延伸人民币资产组合以匹配其不断增多的CNH存款负债。 CNH存款 在这些措施的带动下，CNH存款持续增加。目前，香港银行体系人民币存款总额达到125亿美元，占中国境内人民币存款基础总额10万亿美元的%略多。图2中我们按不同时段列出了CNH存款的增长状况。即期市场日交易情况与此相似，据估算，每日离岸即期人民币外汇交易量只占在岸即期人民币外汇交易量200亿美元的%（约3,000万到5,000万美元）。离岸人民币债券市场的规模为40亿美元，仅为在岸人民币债券市场（万亿美元）规模的%。 4
特别报告 | 2010年9月9日 II. CNH市场的形成（续） 图2：CNH存款有望增加 香港CNH存款与大陆存款基础 %%%%%香港CNH存款（10亿元，左轴）占大陆人民币存款基础比重 % 来源：彭博财经，渣打银行全球研究部 离岸和在岸市场规模的悬殊或许使得北京确信，允许CNH更快发展不会对在岸金融体系造成显著的负面影响。但同时，目前市场规模的巨大差距亦意味着，在得当的激励和体系支持下，离岸市场具有巨大的发展潜力。 比如说，如果离岸人民币存款占在岸市场存款基础的规模从当前的%扩大到4%，那么香港的本币存款将会翻番；假如这一比例提高到8%，香港的存款总额（包括本币和外币）将会翻一倍。1960年代初期欧洲美元市场开始兴起时，离岸和在岸美元存款比率以每年约一个百分点的速度增长。如果CNH市场也以同样的速度增长，那么在未来5年或者10年内（取决于比较基数为香港本币，还是本币与外币总额），香港银行业存款基础将会翻一倍。 5 Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05Oct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10
特别报告 | 2010年9月9日 III. CNH市场现状 CNH市场的流动性和产品开发正迅速发展。下面我们将总结市场现状，在下一部分中探讨未来的市场发展趋势。 香港金管局对CNH金融工具的发展持大力支持态度。对于新产品没有普遍的禁令，只有交易之前需要先获得金管局批准，经认定合格机构需要递交产品和风险管理规划方案。由此看来，香港离岸市场有望比大陆在岸金融市场发展得更为 发达。 目前保本型结构性投资产品和可交割远期已获准交易，其他一些产品交易许可正处在申请程序。截至目前，只有完全融 资型（fully funded）CNH计价结构性产品推向了市场。 表1中总结了现有的各类产品，接下来我们还会逐个介绍各类产品的特点。 表 1：CNH计价产品概览 CNH 产品 是否上市 备注 即期（Spot） 是 银行间市场交易规模达3,000万-4,000万美元 远期（Forward） 是 目前有人民币远期（DF），无本金交割远期（NDF）和 CNH远期曲线 远期利率协议/货币利率交叉互换否 预计很快可上市交易 （FRA/CCS） 货币市场（Money market） 是 由于拥有CNH的机构数量少，银行间交易量相对稀薄 存款证/结构性票据 存款证已推出，结构性票据可能会尽快 （CDs/structured notes） 外汇期权（FX options） 否 当前CNH即期汇率缺乏透明度和定价，制约着这一类产品的开发 结构性产品（Structured 部分 目前只有完全融资结构性产品 products） 债券（Bonds） 是 香港CNH 债券市场正处于持续建设之中 公募基金（Mutual funds） 是 首只境外人民币基金于2010年8月在港推出 来源：渣打银行全球研究部 CNH货币市场 最初CNH货币市场交易量相对较少，与CNH即期和远期市场流动性的稳步改善形成了鲜明对比。实际上，货币市场交易活动在8月16日境外机构获准投资银行间外汇市场的消息宣布之初，经历了短暂的兴奋之后，又陷入沉寂。CNH市场分为两个明显的层次，能够深入参与跨境贸易结算或拥有健康的CNH账户的银行数量非常有限。此外，CNH流动性普遍 缺乏。我们预期随着CNH计价资产更加丰富，货币市场流动性将会获得改善。 做多CNH的机构能够将资金存放在清算行存款（需要满足机构内部限制条件），目前银行间货币市场买入价（bid）是以清算行报价%为基础建立。需要注意，这并不是期限非常短的CNH利率的绝对下限，原因是人民币贸易结算参加行储存CNH的能力有限。CNH卖出方短期报价仍然较低，在%的水平，并随着期限变长逐步升高。总的看起来，离岸CNH利率曲线至少比在岸SHIBOR低50个bps。渣打银行等少数几家每天在路透发布CNH HIBOR 每日水平（参见SCBHK04）。 6
特别报告 | 2010年9月9日 III. CNH市场现状（续） CNH外汇即期和远期 近期“非跨境贸易相关”即期CNH市场显著改善。我们估算目前每日银行间市场交易量达到3,000万-5,000万美元，加上香港跨境贸易结算行内部清算的交易，CNH每日交易规模或许达到亿美元。个人交易规模也有明显增加——尽管额度在5,000-7,000美元的美元/CNH报价尚未成为标准，但也并非罕见。银行间市场非贸易结算相关CNH典型指示性报价幅度一般为100个基点（pips）。 当前市场关注重心集中在“新”货币——非贸易相关人民币上。但需要注意的是，目前存在着两个CNH市场。渣打银行（香港）有限公司（简称渣打香港）既提供贸易结算美元/CNH报价，也提供非贸易相关美元/CNH报价。鉴于香港贸易结算行能够自动进入清算行，贸易相关CNH可与在岸人民币（CNO）相替换。但非贸易相关CNH则不是这样。因此，银行境外分支机构，例如纽约渣打银行能够从渣打香港代客购入CNH，但其是否与贸易相关，将决定渣打香港轧平头寸的方式。 相应地，这将决定客户在卖出美元，买入CNH时对价格的满意程度（目前对非贸易结算相关价格的满意程度要低 一些）。流动性不多的时候，外汇交易柜台可能仅仅按照订单为客户进行非贸易相关交易。 目前CNH远期市场上有最长至两年的CNH/港元和美元/CNH报价，但流动性仍然少于境内远期市场和离岸人民币NDF市场。正如我们的预期，现已形成三条迥异的远期曲线。 300万-500万美元左右的1年期美元/CNH价格普遍不错，但贸易结算行对CNH远期市场的总体敞口一般会受到（内部的）限制，某些境况下可能制约市场进入规模。 目前阶段CNH市场上还不会很快推出交叉货币互换(CCS)，实物可交割的货币对（如美元/CNH）CCS在获得金管局 批准后，有望尽快上市。 CNH 债券 由于只有境外央行、港澳清算行和跨境贸易人民币结算境外参加行被允许投资境内银行间债券市场，因此，近期的开放 措施不会给香港人民币债券市场带来零售人民币存款的直接竞争。 不过，任何在参与认可机构保留人民币存款账户的客户，可以投资香港发行人民币债券（这意味着事实上目前全球投资者都可以参与投资）。当前未偿还CNH债券余额为286亿元人民币（40亿美元）。我们将债券发行情况整理在表2中。同时我们预期CNH债券发行规模将会迅速扩大。8月19日，渣打银行为首家非金融类外资公司在香港发行人民币债券。此次发行的成功有望巩固香港人民币债券的快速发展。 7
特别报告 | 2010年9月9日 III. CNH市场现状（续） 表2：香港发行人民币债券状况 发债人 到期时间 未偿余额, 利息 中国银行 2010年9月 10亿元，% 中国建设银行 2010年9月 30亿元，% 中国银行 2010年9月 20亿元，% 东亚银行 2011年7月 40亿元，% HKCB Financial Services 2011年7月 20亿元 汇丰银行（浮息） 2011年7月 10亿元，3个月SHIBOR +38bps 国家开发银行（浮息） 2011年8月 10亿元，3个月SHIBOR +38bps 国家开发银行 2011年8月 10亿元，% 中国进出口银行 2011年9月 30亿元，% 汇丰中国 2011年9月 20亿元，% 中国银行 2011年9月 10亿元，% 中国政府债券 2011年9月, 2012年9月, 2014年9月 60亿元，%, %, % 合和公路基建有限公司 2012年7月 亿元，% 麦当劳 2013年9月 2亿元，3% 来源：渣打银行全球研究部 与国内债券发行市场管控相对严格相比，任何实体（无论中资或外资），只要符合参与香港债券市场的一般要求，即可在港发行人民币债券。在将所得人民币兑换为其它货币方面没有限制，并且将收益汇回境内也不会太困难。 2到3年期限的债券看起来仍然最受机构和零售两部分投资者青睐。香港曾经发行过5年期人民币债券，但由于需求低在总规模中占的比重相对较小。已发行债券基本为定息债券，未来很可能会继续这一定价方式。 香港人民币债券市场的发展将会给商业银行提供更大的资产池来匹配其CNH流动负债。反过来，这又会有利于创造出一个有信誉的银行间市场——这对于需要可信赖定价模式的对冲类产品和利率互换产品的发展尤其具有重要意义。 CNH投资类产品 香港银行业正在调整融资项目，将 CNH存款证（Certificate of Deposits）也纳入其中，预计要不了多久CNH计价的结构性票据将会推出（金管局批准之后）。新的结构性产品很可能集中在外汇、大宗商品和利率领域，信贷类和股市挂钩类产品可能会在稍后一些推出。 境内人民币债券市场 如上所述，人民银行正在受理境外央行和包括渣打银行在内的跨境贸易人民币结算行递交的境内银行间债券市场投资额度的书面申请。 中国银行间市场交易商协会（NAFMII） 在人民银行的直接主管下对银行间市场进行自律管理。其中，银行间债券市场债券发行和交易占国内债券总额的98%（另外还有证交所债券市场，但规模和流动性都较小）。截至2009年底，银行间债券市场会员人数达1276家。2009年银行间债券市场现券成交量达48万亿元，质押式回购成交量达72万亿——均是从5年之前接近于无的基础上增长起来的。而证交所平台债券市场债券交易量近年内鲜有增长。 8
特别报告 | 2010年9月9日 III. CNH市场现状（续） 截至2010年7月底，银行间债券市场共托管短期融资券余额5,870亿元，中期票据余额万亿元，金融债券余额万亿元，但发行数量最大的是央票（余额为万亿）和记账式国债（余额万亿元）。 QFII （合格境外机构投资者）机制只允许投资者进入证券市场进行投资，因此，境外机构投资者一直无法进入银行间债券市场。东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）发行的亚洲债券基金二号是唯一一支获准进入中国银行间债券市场的境外投资产品。 8月16日央行宣布的放开境外机构投资银行间债券市场的新规标志着境内债券市场向境外投资者开放迈出了第一步。当然，新规还存在诸多限制。央行将挑选部分境外人民币结算行和境外央行参与进来，并根据未来人民币贸易结算需要对各银行的额度进行核准，但具体的额度分配计划还未公布。换句话说，新规相当于推出了债券市场的QFII安排，但目前开展范围较小。 新规推出之后，境外央行可向中国人民银行申请额度进行人民币债券交易，交易品种包括国债和企业债。境外银行通过何种渠道获得人民币还不清楚——不过他们有几种选择。他们可能会从贸易公司购入人民币，这些贸易公司通过与大陆进口商的交易取得人民币，不过短期内，通过这一渠道流通的人民币数量在香港以外的地区还十分有限。此外，他们还可通过与中国人民银行间的互换协议取得人民币，目前有约8000亿元互换协议达成但还未开展。或者通过一些特殊安排， 由中国人民银行向他们出售人民币。 其它产品 在新规放开了境内银行间债券市场准入限制之后，北京方面可能还将采取类似方式打开以股票市场为主的国内证券市场的大门。目前市场强烈预期在今年年底前中国将放开境外人民币回投大陆债券和股票市场的额度，这可能将催生一种类似于QFII的机制——“小型QFII”产生。 9
特别报告 | 2010年9月9日 IV. CNH市场流动性建立需要多久？ 目前，至少有两种渠道将境内市场的人民币资金转移到香港： 1. 大陆进口商在贸易结算中支付人民币（如上所述）。 2. 大陆游客及其他地区游客在香港支付人民币。2010年6月大陆来港游客数量同比增长%；除机票外，2009年大陆来港游客消费量估计约达100亿美元。 在表3中，我们列示出对CNH存款的初步估算。我们仍以以上两种渠道作为CNH市场人民币流动性的主要来源。对于贸易结算中的人民币，我们假设大陆进口贸易中的人民币结算量占比将从目前的不到1%逐步上升至2015年的15%左右，且人民币贸易结算在中国和新兴市场经济体（亚洲、非洲和拉丁美洲）双边贸易中的发展将快于与发达经济体间的发展。我们认为，由于新兴市场不再完全依赖于传统西方经济体的需求，因此危机后国际新秩序的出现将在未来数年内加快地区内贸易和南南贸易合作的发展步伐。原使用第三国货币进行双边贸易结算的新兴市场经济体也将乐于改变其结算方式。这里，我们还假设两种人民币流入渠道中各有一半的流量进入CNH存款账户。 估算结果显示，CNH存款的5年复合年均增长率将超过100%，至2015年达到4,750亿美元（从目前的130亿美元）。用同样的方法计算，未来5年内香港的银行存款总基数将几乎翻一倍，其中CNH存款占比将近三分之一。需要注意的是，我们的估算建立在资本管制政策在此期间不会出现明显变化的保守假设上；我们仅仅假设人民币流动性将继续加速并流入香港的人民币离岸市场。 表 3: 大陆向港转移人民币存款的估算 贸易结算收入 旅游业收入 香港本地存款 香港每年中国每年中国每年旅游收入以人民货物进口货物和服中来自大货物币结算贸易中以务进口贸香港每年陆游客的CNH 存CNH存款中国货物进口的货物人民币 易中以人旅游收入旅游旅游收入CNH存CNH 存款，净流占香港存进口贸易贸易贸易额结算的 民币结算总额（除收入（除机票款，每年款，每年入额累计香港存款款总额的总额 增速 占比% 贸易额 的贸易额 机票外） 增速 外） 总流入额 净流入额 金额 总额 比例 % 10亿美元 (2), (3) 10亿美10亿美元 10亿美元 10亿美元10亿美元 10亿美元10亿美元 10亿美元 (1) 元(4) (1), (8) (5) (6) (7) 当前 1,247 19 13 2011 1,409 13% % 21 24 22 14% 13 38 19 32 903 % 2012 1,592 13% % 49 56 25 14% 15 71 36 67 1,000 % 2013 1,799 13% % 114 130 28 14% 17 147 73 141 1,138 % 2014 2,033 13% % 212 242 32 14% 19 262 131 272 1,339 % 2015 2,297 13% % 338 385 37 14% 22 407 204 475 1,617 % (C) = (D) = (A) (B) (A) + (B) (C) x 50% (E) 注： 1. 当前金额 = 2010年全年金额估算值 2. 假设2011-2015年间，中国与亚非拉地区进口贸易（合计约占中国总进口量的70%）中的人民币结算量将分别达2%，4%，8%，13%和18%。 3. 假设2011-2015年间，中国与世界其他地区进口贸易（合计约占中国总进口量的30%）中的人民币结算量将分别达%，%， %，%和%。 4. 假设年度人民币贸易结算量中，来自服务贸易的流量占比保持在14%的水平，其余来自货物贸易进口（根据2009年7月至2010年6月间的水平）。 5. 假设60%的收入来自大陆游客，全部以人民币支付。 6. 假设来自贸易结算和游客消费的人民币支付中有50%没有进入CNH存款。 7. (E) + 7%的非CNH存款年度增长率 8. 大陆游客在其他地区支付的可能进入香港的人民币没有包含在内。 来源：渣打银行全球研究部 10
特别报告 | 2010年9月9日 IV. CNH市场流动性建立需要多久？（续） 鉴于CNH市场流动性需求的快速增长，特别是市场发展初期的需求增长，我们认为有必要找到其他一些可能的人民币流入渠道。 1. 在华外资企业将大量人民币利润中的部分汇回，在CNH市场上卖出。尽管一开始的汇出额度将受到逐笔审批，但预计需求将十分旺盛。一旦企业完成境内利润分配，目前对以外币分配股利并没有限制，但汇回以人民币计价的股利仍受到限制。 2. 如果合格境内机构投资者（QDII）投资规模扩大，也会使更多人民币流出中国。这一计划允许金融机构在中国境内筹集资金投资于境外市场。受金融危机的影响，QDII规模受到限制，但情况可能将有所改变。 3. 如果离岸市场的利率和金融服务更具吸引力，一些高端客户可能会悄悄将其人民币存款转移至境外。目前，这类资本账户转移受到严格控制——但理论上仍有操作的可能性。近几年，有许多投机性“热钱”通过（非法的）虚开贸易发票等方式进入中国。境内企业可能高报进口金额，向在港关联企业汇出更多人民币，从而使更多人民币进入CNH市场。 如果将这些贸易和旅游以外的渠道考虑进来，我们的估算值将如何变动？图3展示了两种情况。第一种情况假设境内人民币存款通过其它渠道逐步转移至香港，预计到2015年这部分存款将占到境内存款总额的%。第二种情况假设这部分资金快速转移，则预计5年后这部分存款将占到境内存款总额的%。从图中不难看出，如果推出适当的刺激措施或放松管制，CNH市场的流动性（以及CNH市场的发展）将迅速提升。 图 3: 需进一步拓宽人民币向离岸市场转移的渠道 在三种假设情况下，人民币存款流入香港的估算规模 1,2001,0008006004002000原预测值第一种情况第二种情况 注： 第一种情况：非贸易及旅游渠道的存款逐步转移，至2015年占到境内存款总额的% ； 第二种情况：非贸易及旅游渠道的存款快速转移，至2015年占到境内存款总额的% 来源：渣打银行全球研究部11 201020112012201320142015
特别报告 | 2010年9月9日 V. CNH与欧洲美元市场的比较 CNH市场和欧洲美元市场的比较成为一个不可避免的话题。受美国资本账户管制及美政府引入税收新政的影响，欧洲美元市场在上世纪60年代得到迅速发展。例如，1963年美国政府推出利息平衡税。非美银行也不再受到美联储存款准备金要求或存款保险制度的约束。 这样，欧洲各银行发现他们可以以低于美国银行的贷款利率贷放美元，并以更高的存款利率吸收存款。因此，美元流动性转移至伦敦市场上不受联储管制的非美银行间。另外，其他一些因素也推动了欧洲美元市场的发展。例如，中东的石油出口商更愿意将其石油出口收入放在美国境外，苏联及其盟国出于政治原因也是如此。 一旦美元流动性开始转移，越来越多的企业决定到伦敦市场借入美元。如表4所示，非居民一直将大部分美元存款存放在境外。图5显示，美国企业债仍由大量境外投资者持有。 表 4: 美元存款（10亿美元，截至2008年底） 银行所在地 非银行储户 美国境内 美国境外 总额 美国居民 11,7431,52013,263非美国居民 809 2,580 3,389 总额 12,5524,10016,652 来源：何东 罗伯特·麦考利，美联储，国际清算银行 表 5: 美国债券市场 （10亿美元，截至2008年底） 投资者居住地 美国债发行者 美国境内 美国境外 总额 美国居民 18,1175,65623,773非美国居民 917 2,740 3,657 总额 19,0348,39627,430来源：何东 罗伯特·麦考利，美国财政部，美联储，国际清算银行 正如何东和罗伯特·麦考利指出的，欧洲美元市场发展的一个关键是美国政府从不限制美元的境内结算。也就是说，欧洲美元市场的发展有赖于境外机构可以不受限制的与美国当地银行进行余额清算。这样，境外银行就可以自由调节长短期外汇头寸（关于这一问题，我们推荐何东和罗伯特·麦考利的一篇文章，“本国货币的离岸市场：货币和金融稳定问题”，2010年3月）。 上世纪80年代末至90年代初期间，美国的资本管制和主要税种撤销，但当时，美元离岸市场已发展成熟并继续发挥着重要作用。到今天，LIBOR仍是美国企业贷款的基准利率。 随着人民币离岸市场的发展，其与欧洲美元市场的比较成为不可避免的话题。两者间具有重要的相似点。人民币与美元一样存在大量国际市场需求，且目前中国经济与世界经济的联系十分紧密。此外，像美国当年一样，中国的资本账户管制限制了离岸市场进入境内市场。同时，与上世纪60年代的美国和英国一样，中国的税收环境也与香港迥异。 不过，CNH市场与欧洲美元市场也存在几点重要的区别： 1. CNH 市场并不是一个由市场驱动对政府资本管制和税收成本自动作出反应的市场；相反，中国人民银行将其作为一个推进人民币国际化战略的核心组成部分。如果企业要在境外用人民币进行收付结算，就需要有地方借入人民币，并对其进行套期保值和投资。因此，CNH市场应运而生。换句话说，CNH市场是在政府控制下的一个尝试。 12
特别报告 | 2010年9月9日 V. CNH与欧洲美元市场的比较（续） 2. 至少就目前来说，与欧洲美元市场不同，香港银行与境内银行间的清算仍受到限制。如上文解释的那样，这意味着一个既相联但又相异的CNH外汇市场将在境外形成。短期内，这将是中国政府不愿放开资本账户带来的不可避免的副产品。但今后，随着中国逐步放松资本账户管制，CNH市场流动性扩张的步伐将显著加快，同时境内外市场美元/人民币价差将自然缩窄。 3. 创建欧洲美元市场关键的第一步是主权投资者将美元移出美国。但对于中国来说，目前国外主权投资者并没有持有人民币资产。美国企业将美元转移至境外市场经过了一段时间——同样，中国可能也将经历相似的过程，特别是由于中国目前的资本管制阻碍了中国企业向境外转移资金，可能还将拉长这一过程。在欧洲美元市场上，美国企业逐步转移至境外，LIBOR利率成为企业贷款基准利率。而美国个人储户仍基本上留在境内，美国的消费者贷款利率也一直低于最优基准利率水平。 4. 人民银行将非常谨慎的保障境外市场不会给境内市场带来任何不可控风险。人民银行将与香港金管局密切合作达到这一目标。因此，如对CNH存款所要求的25%的流动性准备金标准可能将作出调整以控制信贷增速。如上文所述，CNH市场的规模还远不足以对境内市场产生巨大影响，因此这在未来一段时间内还不会带来明显风险。此外，进入境内债券市场的额度将受到严格管理——从而限制了境外市场对高收益人民币资产的持有规模。 5. CNH市场利率环境将受到境内外市场间的管制措施以及其他一些因素的影响。这种机制与欧洲美元市场完全不同。受投资种类限制，CNH市场利率一直低于境内市场利率。但随着债券发行量增加以及境内市场的逐步开放（伴随以人民币计价的贸易量增加），我们预计CNH市场利率将走高。其与境内市场利率的趋近度将部分取决于对境外银行进入境内债券市场制定的额度规模。另一个驱动因素是香港各银行对人民币流动性的强劲需求，香港银行将需要积累更多人民币流动性以应对即将发生的CNH市场资产方活动增加，并满足参与CNH即期及远期市场交割（最终发展到银行间市场、利率及衍生品市场交割）的需求。离岸市场缺乏像境内市场那样的存款利率上限（以及贷款利率下线），对于CNH市场的发展来说也是一大优势。 因此，我们猜测CNH市场将得到进一步发展——但不会出现上世纪70年代欧洲美元市场那样的快速扩张。 13
特别报告 | 2010年9月9日 Disclosures Appendix Regulatory Disclosure: Subject companies: Bank of East Asia SCB and/or its affiliates have received compensation for the provision of investment banking or financial advisory services within the past one year. Analyst Certification Disclosure: The research analyst or analysts responsible for the content of this research report certify that: (1) the views expressed and attributed to the research analyst or analysts in the research report accurately reflect their personal opinion(s) about the subject securities and issuers and/or other subject matter as appropriate; and, (2) no part of his or her compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views contained in this research report. On a general basis, the efficacy of recommendations is a factor in the performance appraisals of analysts. Global Disclaimer: Standard Chartered Bank and or its affiliates ("SCB”) makes no representation or warranty of any kind, express, implied or statutory regarding this document or any information contained or referred to on the document. The information in this document is provided for information purposes only. It does not constitute any offer, recommendation or solicitation to any person to enter into any transaction or adopt any hedging, trading or investment strategy, nor does it constitute any prediction of likely future movements in rates or prices, or represent that any such future movements will not exceed those shown in any illustration. Users of this document should seek advice regarding the appropriateness of investing in any securities, financial instruments or investment strategies referred to on this document and should understand that statements regarding future prospects may not be realised. Opinions, projections and estimates are subject to change without notice. The value and income of any of the securities or financial instruments mentioned in this document can fall as well as rise and an investor may get back less than invested. Foreign-currency denominated securities and financial instruments are subject to fluctuation in exchange rates that could have a positive or adverse effect on the value, price or income of such securities and financial instruments. Past performance is not indicative of comparable future results and no representation or warranty is made regarding future performance. SCB is not a legal or tax adviser, and is not purporting to provide legal or tax advice. Independent legal and/or tax advice should be sought for any queries relating to the legal or tax implications of any investment. SCB, and/or a connected company, may have a position in any of the instruments or currencies mentioned in this document. SCB and/or a connected company may at any time, to the extent permitted by applicable law and/or regulation, be long or short any securities or financial instruments referred to in this document or have a material interest in any such securities or related investment, or may be the only market maker in relation to such investments, or provide, or have provided advice, investment banking or other services, to issuers of such investments. SCB has in place policies and procedures and physical information walls between its Research Department and differing public and private business functions to help ensure confidential information, including ‘inside’ information is not publicly disclosed unless in line with its policies and procedures and the rules of its regulators. You are advised to make your own independent judgment with respect to any matter contained herein. SCB accepts no liability and will not be liable for any loss or damage arising directly or indirectly (including special, incidental or consequential loss or damage) from your use of this document, howsoever arising, and including any loss, damage or expense arising from, but not limited to, any defect, error, imperfection, fault, mistake or inaccuracy with this document, its contents or associated services, or due to any unavailability of the document or any part thereof or any contents or associated services. If you are receiving this document in any of the countries listed below, please note the following: United Kingdom: SCB is authorised and regulated in the United Kingdom by the Financial Services Authority (FSA). This communication is not directed at Retail Clients in the European Economic Area as defined by Directive 2004/39/EC. Nothing in this document constitutes a personal recommendation or investment advice as defined by Directive 2004/39/EC. Australia: The Australian Financial Services License for SCB is License No: 246833 with the following Australian Registered Business Number (ARBN: 14
特别报告 | 2010年9月9日 Disclosures Appendix (con’d) 097571778). Australian investors should note that this document was prepared for wholesale investors only (as defined by Australian Corporations legislation). China: This document is being distributed in China by, and is attributable to, Standard Chartered Bank (China) Limited which is mainly regulated by China Banking Regulatory Commission (CBRC), State Administration of Foreign Exchange (SAFE), and People’s Bank of China (PBoC). Hong Kong: This document is being distributed in Hong Kong by, and is attributable to, Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited which is regulated by the Hong Kong Monetary Authority. Japan: This document is being distributed to Specified Investors, as defined by the Financial Instruments and Exchange Law of Japan (FIEL), for information only and not for the purpose of soliciting any Financial Instruments Transactions as defined by the FIEL or any Specified Deposits, etc. as defined by the Banking Law of Japan. Singapore: This document is being distributed in Singapore by SCB Singapore branch, only to accredited investors, expert investors or institutional investors, as defined in the Securities and Futures Act, Chapter 289 of Singapore. Recipients in Singapore should contact SCB Singapore branch in relation to any matters arising from, or in connection with, this document. South Africa: SCB is licensed as a Financial Services Provider in terms of Section 8 of the Financial Advisory and Intermediary Services Act 37 of 2002. SCB is a Registered Credit provider in terms of the National Credit Act 34 of 2005 under registration number NCRCP4. UAE (DIFC): SCB is regulated in the Dubai International Financial Centre by the Dubai Financial Services Authority. This document is intended for use only by Professional Clients and should not be relied upon by or be distributed to Retail Clients. United States: Except for any documents relating to foreign exchange, FX or global FX, Rates or Commodities, distribution of this document in the United States or to US persons is intended to be solely to major institutional investors as defined in Rule 15a-6(a)(2) under the US Securities Act of 1934. All US persons that receive this document by their acceptance thereof represent and agree that they are a major institutional investor and understand the risks involved in executing transactions in securities. Any US recipient of this document wanting additional information or to effect any transaction in any security or financial instrument mentioned herein, must do so by contacting a registered representative of Standard Chartered Securities (North America) Inc., 1 Madison Avenue, New York, . 10010, US, tel + 1 212 667 0700. WE DO NOT OFFER OR SELL SECURITIES TO . PERSONS UNLESS EITHER (A) THOSE SECURITIES ARE REGISTERED FOR SALE WITH THE . SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION AND WITH ALL APPROPRIATE . STATE AUTHORITIES; OR (B) THE SECURITIES OR THE SPECIFIC TRANSACTION QUALIFY FOR AN EXEMPTION UNDER THE . FEDERAL AND STATE SECURITIES LAWS NOR DO WE OFFER OR SELL SECURITIES TO . PERSONS UNLESS (i) WE, OUR AFFILIATED COMPANY AND THE APPROPRIATE PERSONNEL ARE PROPERLY REGISTERED OR LICENSED TO CONDUCT BUSINESS; OR (ii) WE, OUR AFFILIATED COMPANY AND THE APPROPRIATE PERSONNEL QUALIFY FOR EXEMPTIONS UNDER APPLICABLE . FEDERAL AND STATE LAWS. Copyright: Standard Chartered Bank 2010. Copyright in all materials, text, articles and information contained herein is the property of, and may only be reproduced with permission of an authorised signatory of, Standard Chartered Bank. Copyright in materials created by third parties and the rights under copyright of such parties are hereby acknowledged. Copyright in all other materials not belonging to third parties and copyright in these materials as a compilation vests and shall remain at all times copyright of Standard Chartered Bank and should not be reproduced or used except for business purposes on behalf of Standard Chartered Bank or save with the express prior written consent of an authorised signatory of Standard Chartered Bank. All rights reserved. © Standard Chartered Bank 2010. 文中数据除指明外截止2010年8月27日（英文版报告“Special Report——The new CHN market”发布日期），本中文版报告发布于2010年9月9日。 编辑、签发：东半球研究总监 关家明 15
Contacts Chief Economist and Group Head of Global Research Gerard Lyons +44 20 7885 6988 @ Global Alex Barrett Head of Client Research London +44 20 7885 6137 @ Will Oswald Head of Fixed Income Research Singapore +65 6307 1527 @ Callum Henderson Head of FX Research Singapore +65 6530 3282 @ Christine Shields Head of Country Risk Research London +44 20 7885 7068 @ Christophe Duval-Kieffer Head of Quantitative Research London +44 20 7885 5149 @ Michael Haigh Head of Commodities Research Singapore +65 6530 8113 @ Kaushik Rudra Head of Credit Research Singapore +65 6427 5259 @ Razia Khan Head of Macroeconomic Research London +44 20 7885 6914 @ East Nicholas Kwan Head of Research, East Hong Kong +852 2821 1013 @ China Stephen Green Regional Head of Research, Shanghai +86 21 6168 5018 Greater China @ Korea SukTae Oh Regional Head of Research, Korea Korea + 822 3702 5011 @ South East Asia Tai Hui Regional Head of Research, Singapore +65 6530 3464 South East Asia @ West Marios Maratheftis Head of Research, West Dubai +9714 508 3311 @ Africa Razia Khan Regional Head of Research, Africa London +44 20 7885 6914 @ Americas David Mann Regional Head of Research, New York +1 646 845 1279 the Americas @ Latin America Douglas Smith Regional Head of Research, New York +1 212 667 0564 Latin America and Mexico @ Europe Christophe Duval-Kieffer Regional Head of Research, Europe London +44 20 7885 5149 @ India Samiran Chakraborty Regional Head of Research, India Mumbai + 91 22 6735 0049 @
