ֻ49ज ֻ5௹ࠝਟն࿐ഠ߶॓࿐࿐Б 2009୍9ᄅJilinUniversityJournalSocialSciencesEditionSep.,2009 我国上市公司股权激励的市场反应)))基于税收效应的分析张水泉,何秋仙[ᅋ ေ]作为公司治理重要手段的股权激励在我国迅速发展b以截至2008年9月底共102个国内上市公司的股权激励方案公告和15个股权激励行权(或限制性股票的授予)事件为研究对象,运用事件研究法,我们发现:对于2007年以前发布的股权激励方案,在方案公布前存在显著的异常价格下跌,而2007年后发布的并没有类似现象;在股票期权和股票增值权行权日或限制性股票的授予日及以前存在显著的负的异常收益,而在这之后却存在显著的正的异常收益b这种现象可以用税收效应来解释b[ܱՍ]股权激励;税收效应;事件研究法[ࠎࣁཛଢ]浙江省高校人文社会科学(金融学)重点研究基地项目(浙教高=2008>255号)[൬۠ರ௹]2009-03-22[ቔᆀࡥࢺ]张水泉,浙江工商大学金融学院讲师;何秋仙,浙江工商大学金融学院副教授b(杭州 310018)ܢಃࠗৣ൞ᆷ܄ඳၛЧ܄ඳܢಃູѓ,֥ؓః൙aࡓ൙aۚࠩܵದჴބ܄ඳఃނྏჴ۽֥၂ᇕӉ௹ࠗৣbሱ2006୍1ᄅ1ರ5ഈ൧܄ඳܢಃࠗৣܵϷم6ൌീၛট,ܢಃࠗৣᆞᇯࡶФݓଽഈ൧܄ඳࢤ൳ѩᄝ܄ඳᇍᇏؿߨሢᄀটᄀᇗေ֥ቔႨbაՎൈ,ܢಃࠗৣགྷའ္൳֞ఒြࢸaሧᆀa࿐ඌࢸമᇀ௴๙Ϥྠ֥ರၭܱᇿb৳ކᆣಊٳ༅ഽպඡ֥၂ሧٳ༅БۡФૂุ҂؎ሇᄛႄႨb[1]ఃܴׄնᇁ൞ᆃဢ:֥ᄝഈ൧܄ඳܢಃࠗৣٚσԛభ০ॢཨ༏҂؎,܄ඳြ֮ࠛႿყ௹bᄝܢࡎղ֞ࢨ؍֮ׄ,ު܄ඳಖ܄҃ܢಃࠗৣٚσbᆭު০ݺཨ༏҂؎,ܢࡎഈᅨ,ሼԛ၂ѯ෮໌֥/ܢಃࠗৣྛ౦0bݔೂՎ,ഈ൧܄ඳࣼႋھ௴ђթᄝሢ๙ݖҠሺܢࡎၛࠗৣؓའࠆ౼࣐ॖି֥ۚӑح൬ၭ֥གྷའbቔູሧ࣮Б,ۡպඡ֥໓ᅣѩໃ္ીႵсေิ܂ކެઆ֥ࠠࣈ֥ંऌᆦӪbᆃ၂໙ี,ંؓႿંؿᅚߎ൞ሧൌ൞٤ӈᇗေ֥bЧ໓༐ຬ০Ⴈݓଽഈ൧܄ඳܢಃࠗৣ֥ൌ࠽ඔऌ,ؓᆃ၂໙ีቔႵၭฐ෬b一a相关文献回顾Ⴕܱܢಃࠗৣ࣮֥၂۱ᇗေਵთ൞ܢಃࠗৣ֥ൌീ൞ڎ߶Ⴚؿ܄ඳܵದჴ֥ࠏ߶ྛູ#110#
(opportunisticmanagerialbehavior)bຶಡܢௐ௹ಃ൱ԛ௹ࡗ܄ඳ֥ۚܵࠏ߶ྛ,ູྸ؟໓ངಪູ܄ඳۚܵॖၛ๙ݖଖᇕٚൔ֮௹ಃ֥ྛಃࡎ۬টࠆ౼࣐ॖି֥ۚܢௐ௹ಃ߭БbYermack๙ݖٳ༅1992୍ᇀ1994୍௹ࡗҍڶ500఼ఒြ൱Ⴭ֥ۚܵ܋620۱ܢௐ௹ಃ,ؿགྷᄝܢௐ௹ಃ൱ԛު֥50฿௹ࡗଽթᄝཁᇷ֥ၳӈࡎ۬ഈശ,ಪູ܄ඳۚܵ߶๙ݖ႕ཙ௹ಃ֥൱ჍರটᄹࡆఃБԏ,ࠧᄝ০ݺཨ༏ؿ҃భ൱ԛܢௐ௹ಃb[2]Aboody,Kasznick๙ݖٳ༅1992)1996୍௹ࡗ֥2039۱ܢௐ௹ಃ,ؿགྷᄝ൱Ⴭರభ3۱ᄅ܄ඳ֥ሱ჻ྟྐ༏бఃᄅٺေૼཁ֥И,ܴطᄝ௹ಃ൱Ⴭުေཁᇷ֥ুܴb[3]Chauvin,Shenoy๙ݖؓ783۱ࣜҪܢௐ௹ಃ֥ٳ༅ؿགྷ,ᄝ௹ಃ൱ԛభ֥10฿௹ࡗଽթᄝཁᇷ֥ࡎ۬༯י,ૌಪູᆃ൞܄ඳࣜದ๙ݖҠሺଽଞྐ༏ট႕ཙ௹ಃ֥ྛಃࡎ۬b[4]ຶಡܢௐ௹ಃྛಃ௹ࡗ܄ඳ֥ۚܵࠏ߶ྛູ,གྷႵ֥࣮ࢲંѩ҂၂ᇁbCarpenter,Rem-mersဒ܄ඳଽ҆ದ൞ڎ০Ⴈଽଞཨ༏টथקఃྛಃರ௹,ૌ֥ဢЧЇও1984)1990୍ބ1992)1995୍ਆ۱ൈ௹b[5]ၹູᄝ1991୍5ᄅ,ૅݓᆣಊࢌၞჴ߶(SEC)ࡼྛಃ෮ܓઙܢௐ֥6۱ᄅ࣌൲௹֥ఏರՖྛಃರڿູ൱Ⴭರbᆃ၂ڿэ֤ࣜದିܔࡼྛಃܓઙ֥ܢௐ৫ࠧԛ൲(ᆺေᄝ൱Ⴭު6۱ᄅྛಃࠧॖ)bૌ֥࣮ؿགྷᄝֻ၂۱ൈ௹ྛಃರభթᄝཁᇷ֥ᆞ֥ၳӈ൬ၭ,іૼਔࣜದ০Ⴈਔଽଞཨ༏টಒקఃྛಃರ;طᄝֻؽ۱ൈ௹ಏໃؿགྷႵোර֥གྷའ,ؓႿཬܿଆ܄ඳྛಃުႵڵ֥ၳӈ൬ၭbBartov,Mohanramၛ1992)2001୍௹ࡗ֥܋1200۱նحྛಃູဢЧࣉྛٳ༅,ؿགྷྛಃభཁᇷ֥ᆞ֥܄ඳࣜႏြࠛሇэӮྛಃުཁᇷ֥ڵ֥ࣜႏြࠛ,іૼ܄ඳ๙ݖ႔Ⴥܵট႕ཙ܄ඳܢࡎ,ࣜದିࠆ౼࣐ॖି֥ۚܢௐ௹ಃ߭Бb[6]ݓଽႵܱܢಃࠗৣ֥໓ངն؟ඔٳ༅ܢಃࠗৣؓ܄ඳࣜႏြࠛބܵٮႨ֥႕ཙٚ૫,ٳ༅ܢಃࠗৣ෮ջট֥ࣜದࠏ߶ྛູ֥໓ངѩ҂؟bݢօaᚉਊބӧឝ০ႨLogistic݂߭ٳ༅ؿགྷ܄ඳۚܵӻܢaྈԏᄹࡆّطିࡨഒ߶࠹ᄯࡌ֥ॖିྟb[7]ᅵ༏aെ০ބᅦᆽႧၛ2007୍12ᄅၘࣜൌീܢಃࠗৣ֥48ࡅഈ൧܄ඳᇏ֥40ࡅູဢЧ,ᄎႨঔᅚ֥Jonesଆ,֤ԛࣜದܢௐ௹ಃაఒြ႔Ⴥܵᆭࡗթᄝᆞཌྷܱܱ༢b[8]二a样本a研究假说与研究方法(一)国内有关股权激励背景简介ଢభݓܢಃࠗৣྙൔᇶေႵܢௐ௹ಃaཋᇅྟܢௐބܢௐᄹᆴಃbܢௐ௹ಃ൞ࠗৣؓའॖၛᄝ၂ק่֥ࡱ༯,ο൙༵۳ק֥ྛಃࡎܓઙ၂קඔਈ֥܄ඳܢௐ,֒ಖ္ॖၛ٢ఙྛಃb௹ಃྛಃࡎ۬ᄝ௹ಃ࠹߃Ҥσ܄҃ൈಒקbοଢభ֥ܿק,௹ಃ֥ྛಃࡎ۬҂֤֮Ⴟၛ༯ࡎ۬ࢠۚᆀ:1)ܢௐ௹ಃ࠹߃Ҥσᅋေ܄҃భ၂۱ࢌၞರѓ֥ܢௐ֥൬ࡎ;2)܄҃భ30۱ࢌၞರଽѓ֥ܢௐ֥न൬ࡎbࠗৣؓའྛಃުઙೆ֥ܢௐ၂ϮႵ၂۱ൈࡗ҂֥֩࣌൲௹bཋᇅྟܢௐᇶေႵᇕྙൔ,၂൞ၛ၂۱ࢠ֥֮ࡎ۬ཟࠗৣؓའקཟؿྛ܄ඳܢௐ(ଢభܿק҂֤֮Ⴟࠗৣٚσ܄҃భ၂۱ࢌၞರ൬ࡎބభ20۱ࢌၞರनࡎࢠۚᆀ֥50%);ؽ൞܄ඳิ౼ࠗৣࠎࣁѩބࠗৣؓའሱ࢚ሧࣁ၂ఏՖؽࠩ൧ӆ߭ܓܢௐট൱Ⴭࠗৣؓའ;൞܄ඳնܢתሇಞܢௐႿࠗৣؓའbܢௐᄹᆴಃ൞ࠗৣؓའॖၛοб২ࠆ౼܄ඳܢࡎഈᅨࠇ࣪ሧӁᄹᆴ෮ջট֥൬ၭ,൬ၭ൞൙༵ಒק֥ྛಃࡎބྛಃರ܄ඳܢௐؽࠩ൧ӆࡎ۬ҵࠇ࣪ሧӁ֥ᄹᆴ,ଢభݓଽၘႵ֥ܢௐᄹᆴಃ࠹߃नູభᆀb۴ऌݓଽႵܱܢಃࠗৣ۱ದ෮֤ඥ֥ܿק,ؓႿܢௐ௹ಃބܢௐᄹᆴಃ,აࠗৣؓའ۱ದ෮֤ඥᆰࢤཌྷܱ֥ರሰ൞ྛಃರ,ھರѓ֥ܢௐ֥൬ࡎӑݖྛಃࡎ,ᄵھҵࡎູࠧࠗৣؓའ෮֤,ο௴๙൬ೆज़ඥbྛಃުછԛܢௐൈԛ൲ࡎ۬ӑݖઙೆࡎ֥۬҆ٳඋႿሧЧ০,֤οଢభ֥#111#
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m,est).(ARit)=j=t11++t2D-2DE(Rij-A^i-B^iR2mj)j=t1nnARESARiti=1SARitit=,ASAR1t=SARnEit,z_ASAR= t=t3~.(ARit)i=1D-2n@D-4ఃᇏARit,SARit,ASARitٳљູܢௐiႿtರ֥ၳӈ൬ၭaѓሙ߄ၳӈ൬ၭބनѓሙ߄ၳӈ൬ၭ;z_ASARູनѓሙ߄ၳӈ൬ၭ֥ဒ࠹ਈb3.ࠒၳӈ൬ၭ֥࠹ෘnS2SS2S2EE(SARit/2-S1+1)i=1t=SCAR(S1,S2)=EAARt,CSAR(S1,S2)=EASAR1t,z_CASR=t=S1t=S1n@D-2D-4ఃᇏCAR(S1,S2),CSAR(S1,S2)ٳљູܢௐS1~S2ൈ௹֥ࠒनၳӈ൬ၭބѓሙ߄ࠒनၳӈ൬ၭ;z_CASRູѓሙ߄ࠒनၳӈ൬ၭ֥ဒ࠹ਈb三a实证结果与分析(一)股权激励方案公告事件的异常收益і1ބі2ٳљཁൕਔಆ҆102۱ܢಃࠗৣٚσ܄ۡ൙ࡱ֥ၳӈ൬ၭބࠒၳӈ൬ၭbູਔьႿࢳაࢳ,іᇏ෮Ⴈ֥൬ၭੱીႵࣜݖѓሙ߄ԩ,ဒ࠹ਈၘࣜࣜݖਔѓሙ߄ԩ,༯໓֥ఃі۬োbႮі1,Ԣਔ۱љರሰ,ૌѩໃؿགྷཁᇷ֥ၳӈ൬ၭbطࠧ൞ཁᇷ֥ၳӈ൬ၭ,္ၛؿགྷఃэ߄ܿੰbі2֥ࠒၳӈ൬ၭ္֤ԛཌྷර֥ࢲંbႮՎॖၛቔԛࢲં,ࣼಆ҆ܢಃࠗৣٚσ,ૌѩໃؿགྷૼཁ֮ྛಃࡎ֥۬གྷའbٳ༅ᆃ102۱ܢಃࠗৣٚσ܄ۡ൙ࡱ,ૌؿགྷႵ51۱(5010%)ٚσ܄҃Ⴟ2008,୍Ⴕ14۱(1317%)܄҃Ⴟ2007,୍ࣇႵ37۱(3613%)܄҃Ⴟ2006୍bط2006୍ބ2007୍൞ݓܢௐ൧ӆॹഈᅨൈ௹,2008୍ಏ൞ࠤख༯יൈ௹bູՎ,ૌֆٳ༅2006୍܄֥҃37۱ܢಃࠗৣٚσ܄ۡ൙ࡱ,ఃࠒၳӈ൬ၭႮі3෮ൕb#113#
і1 ಆ҆ყσ܄ۡ൙ࡱ֥नၳӈ൬ၭބࠒၳӈ൬ၭ൙ࡱԳ१AAR(%)z࠹ਈCAR(%)൙ࡱԳ१AAR(%)z࠹ਈCAR(%)************************************ ಆ҆ყσ܄ۡ൙ࡱ֥ࠒၳӈ൬ၭChauvin֩ದ֥ؿགྷোරbطႮі4,ᆃᇕགྷའᄝ2007୍ބ2008୍ѩ҂թᄝb൙ࡱԳ१CAR(%)z࠹ਈڵ:ᆞ(-40,0):55ԛགྷᆃᇕགྷའ֥ჰၹၛౢԣࢳ,ॖି(-30,0):64֥Ⴎࠇྸ൞2008୍ܢࡎ֥ࠤख༯י֤܄ඳ(-20,0):52թᄝ০ႨԛܢಃࠗৣٚσՏࠗ൧ӆ֥ࠏ,(-10,0):66ᆃࡨཬਔ܄ඳࣜದႨ۲ᇕ൭؍֮ܢௐࡎ(-1,0):53֥۬৯b(1,1)***:58(1,5):60(二)股权激励行权或授予事件的异常收益і5ބі6ٳљਙԛਔ15۱ܢಃࠗৣྛಃ(1,10):56ࠇ൱Ⴭ൙ࡱ֥ၳӈ൬ၭބࠒၳӈ൬ၭbႮі5#114#
і3 2006୍؇ყσ܄ۡ൙ࡱࠒၳӈ൬ၭі4 2007ބ2008୍؇ყσ܄ۡ൙ࡱࠒၳӈ൬ၭ൙ࡱԳ१CAR(%)z࠹ਈڵ:ᆞ൙ࡱԳ१CAR(%)z࠹ਈڵ:ᆞ(-40,0):18(-40,0):27(-30,0)***:7(-30,0)***:41(-20,0)***:8(-20,0):34(-10,0)***:6(-10,0):29(-1,0)***:10(-1,0):33(1,1):20(1,1):30(1,5):22(1,5)**:40(1,10)**:24(1,10):31ॖᆩ,ᄝ൙ࡱರభ֥10۱ࢌၞರ,Ԣਔ൙ࡱರі5 ྛಃ௹ڸ֥࣍नၳӈ൬ၭބࠒၳӈ൬ၭ֥భ9ರaభ3ರބభ2ರ,ఃनၳӈ൬ၭनᄝ1%֥ཁᇷྟӱ؇༯ཁᇷູڵ,ط൙ࡱರު൙ࡱԳ१AAR(%)z࠹ਈCAR(%)֥***۱ࢌၞರಏթᄝཁᇷ֥ᆞ֥ၳӈ൬ၭbі6ࣉ၂҄ႆᆣਔഈඍࢲં,ૌॖၛؿགྷ***,ᄝ൙ࡱರభ10ರ௹ࡗଽթᄝ-4139%ࠒ***नၳӈ൬ၭ,ѩ15ࡅ܄ඳᇏᆺႵ4ࡅ܄ඳ***֥ࠒၳӈ൬ၭູᆞᆴ,ఃჅ11ࡅ(ᅝ***%***)नູڵᆴbഈඍࢲݔაࡌඪ2၂ᇁ,ᆃіૼ܄ඳۚܵॖି০Ⴈଖᇕ൭؍֮ྛಃࡎࠇ൱Ⴭࡎ۬টࠆ౼࣐ॖି֥ۚܢಃࠗৣ൬ၭbა***,***ࠣBartov,Mohanram֥ࢲંթᄝૼཁ***֥҂,ᆃᇕҵၳႋھ൞Ⴎᇏૅܢಃࠗৣඥ൬***ߌ֥҂ᄯӮ֥****(三)进一步的分析ഈඍၳӈ൬ၭଆൔѩ၂קᆺႵඥ൬ིႋॖ***ၛࢳ***,ؓႿܢಃࠗৣ֥൧ӆّႋ,གྷႵ֥໓**ངߎᇀഒิ֞ೂ༯ਆ۱ིႋ:***.ܙᆴིႋ(valuationeffect)***ܢಃࠗৣ֥൱Ⴭіૼ܄ඳࣜದुݺ܄ඳ**֥ໃটؿᅚభࣟ,طࡼ܄ඳࣜದބܢת֥০ၭϾႿ၂ॶbၹՎࠗৣٚσ֥ԛؓ൧ӆ൞і6 ྛಃ௹ڸ֥࣍ࠒၳӈ൬ၭ၂ᇕྍ֥০ݺཨ༏,൧ӆ߶ࠎႿᆃ၂ྐ༏ؓ܄ඳܢௐᇗྍܙᆴ,Ֆط܄ඳܢௐࡎ۬߶Ⴕ၂ק൙ࡱԳ१CAR(%)z࠹ਈڵ:ᆞ(-10,0)***:4ӱ؇֥ഈശbࣜದ֥ྛಃ࿊ᄴᄵࣉ၂҄ࡆ఼(-5,0)***:5ਔᆃᇕყ௹,ၹՎؓ൧ӆ൞Ⴛ၂۱০ݺbႵ֥(-1,0)***:3࣮ؿགྷ܄ඳԛྍ֥ܢಃࠗৣٚσൈ܄ඳܢ(1,1)***:10ௐࡎ۬Ⴕ၂۱ၳӈഈശݖӱ,ᆦӻਔᆃᇕࡌඪb(1,5)***:8Ⴎഈඍٳ༅ॖᆩ,ݓଽ֥ඔऌѩ҂ᆦӻᆃᇕ(1,10)***:12ࡌഡb#115#
2.༎ིႋ(dilutioneffect)ܢಃࠗৣႭః൞ӑݖ൧ӆყ௹֥նحܢಃࠗৣ߶ᄯӮ܄ඳ൬ၭ֥༎,ၹՎ܄ඳܢௐࡎ۬߶༯יb֒ಖᆃᇕࡎ۬༯יႋھؿളᄝܢಃࠗৣٚσ܄҃ᆭರࠇᆭ,ުط҂߶ؿളᄝᆭభbܢಃࠗৣٚσ֥ൌ࠽൱Ⴭބࣜದ֥ྛಃॖି߶ࡆᇗᆃᇕڵ૫႕ཙbݓଽܢಃࠗৣ֥ၳӈ൬ၭଆൔཁಖაᆃ၂ࡌഡ҂ཌྷژކb四a结论与研究不足ၛ2008୍9ᄅָభ܋102۱ܢಃࠗৣٚσ܄ۡ൙ࡱބ15۱ྛಃ(൱Ⴭ)൙ࡱູဢЧ,০Ⴈ൙ࡱ࣮م,֤֞ೂ༯ࢲ:ંֻ၂,ؓႿ2006୍ؿ֥҃ܢಃࠗৣٚσ,ᄝٚσ܄҃భթᄝཁᇷ֥ၳӈࡎ۬༯י,ط2007୍ބ2008୍ؿ֥҃ܢಃࠗৣٚσѩીႵোරགྷའbֻؽ,ᄝܢௐ௹ಃބܢௐᄹᆴಃྛಃರࠇཋᇅྟܢௐ֥൱Ⴭರࠣၛభթᄝཁᇷ֥ڵ֥ၳӈ൬ၭ,طᄝᆃᆭުಏթᄝཁᇷ֥ᆞ֥ၳӈ൬ၭbֻ,ഈඍܢಃࠗৣཌྷܱ֥ၳӈ൬ၭଆൔၛႨܙᆴིႋބ༎ིႋটࢳ,ॖၛႨඥ൬ིႋটࢳbЧ໓֥࣮ഉթᄝೂ༯҂ቀ:ֻ၂,۴ऌWindሧሧਘ,ࢩᇀ2008୍9ᄅָࣇႵ9ࡅ܄ඳ֥ܢௐ௹ಃႵ10Ցྛಃ(ఃᇏࣁؿ॓ਆՑ,طྛಃರएޓ࣍)bݓଽഈ൧܄ඳܢௐ௹ಃൌ࠽ྛಃ֥ಌك֤ૌ֥ٳ༅҂֤҂ࡼ؟ᇕো֥ܢಃࠗৣٚσࠁކb࣐ܵՖࠗৣؓའ۱ದ෮֤ඥ֥࢘؇ुᆃᇕࠁކႵ၂ק֥ކ,ྟॖି߶ဃۂః֥၂ུؿགྷbᆃᆺି֩րၛުࣉ၂҄ٳ༅bֻؽ,ႮႿݓഈ൧܄ඳൌྛܢಃࠗৣൎഉ؋,ࡆᆭᆃ୍ུٺᆞԩႿܢௐ൧ӆखਛѯൈ௹,ᆃ૧߶ؓЧ໓ࢲં֥ॖौྟӁളڵ૫႕ཙb[ҕॉ໓ང][1]պඡ./ܢಃࠗৣྛ౦0ࠇࡼ֎ԛ൪့)))ܢಃࠗৣСອં[R]. #116#
